D. Tóm tắt (Summary)
B. Nguồn gốc kém hiệu quả trong dài hạn (Sources of Long-run Underperformance)
Underperformance)
Chúng tôi chỉ biết hai cách giải thích tương đối hợp lý cho sự kém hiệu quả trong dài hạn của IPOs. Miller (1977) giả định rằng có những hạn chế trong việc rút ngắn thời gian phát hành IPO, và các nhà đầu tư có những kỳ vọng không đồng nhất về giá trị của một công ty. Các nhà đầu tư lạc quan nhất mua cổ phiếu IPO. Theo thời gian, phương sai của những lựa chọn sẽ giảm, giá trị đầu tư biên sẽ hội tụ về phía giá trị trung bình, và giá của nó sẽ giảm. Lập luận này chỉ chính xác khi float nhỏ và không có quá nhiều nhà đầu tư được yêu cầu. Điều này phù hợp với sự sụt giảm giá cổ phiếu vào cuối thời kỳ lockup (khi số lượng cổ phiếu giao dịch có thể đáp ứng được nhu cầu của công chúng), như tài liệu của Bradley, Jordan, Roten, and Yi (2001), Field and Hanka (2001), và Brav and Gompers (2002). Bradley et al cho thấy rằng hiệu ứng tiêu cực nhiều hơn một cách rõ rệt đối với venture capital- backed IPOs. Thông thường với những đợt IPO này, các nhà đầu tư phân phối cổ phần cho các đối tác bị hạn chế của họ vào ngày lockup expiration, và nhiều đối tác bị hạn chế bán ngay lập tức. Điều này cho thấy không chỉ negative returns mà volume còn đặc biệt cao.
Schultz (2001) cung cấp một lời giải thích thứ hai: ông ấy lập luận rằng more IPOs follow successful IPOs. Do đó, the last large group of IPOs sẽ kém hiệu quả và là một phần tương đối lớn của mẫu. Nếu sự kém hiệu quả đang được đo lường bằng weighting each IPO equally, thì high-volume periods mang lại một khối lượng lớn
hơn, dẫn đến hiệu quả thấp hơn so với mức trung bình. Mặc dù đây là một lập luận hợp lý, nó không thể dự đoán sự kém hiệu quả khi each time period là weighted equally, như được thực hiện trong Bảng 5 hoặc các hồi quy chuỗi thời gian của Loughran, Ritter, and Rydqvist (1994) và Baker and Wurgler (2000).
Những paper khác thì ít tham vọng, và chỉ đơn giản là cố gắng để tìm ra những biến (kết quả) trong crosssectional predictability. Jain and Kini (1994) và Mikkelson, Partch, and Shah (1997) dẫn chứng bằng tư liệu rằng hiệu quả lợi nhuận trong dài hạn cũng được đi kèm với poor financial accounting performance post-IPO tùy theo pre-IPO performance và/hoặc những điều kiện công nghiệp. Vậy, cái gì gây ra sự kém hiệu quả trong dài hạn này, và nó có thể được dự đoán trước không?
Heaton (2001) lập luận rằng các nhà quản lý có xu hướng overoptimistic, và vì vậy thiên về đầu tư quá mức nếu có ngân quỹ. Teoh, Welch, and Wong (1998) cho là do một số poor post-IPO stock performance to “optimistic” accounting early trong vòng đời của công ty. Không có gì đáng ngạc nhiên khi cho rằng các công ty luôn có cái nhìn lạc quan khi họ phát hành IPO, và thị trường có khó khăn trong việc gỡ rối các tín hiệu cảnh báo ẩn một cách cẩn thận. Điều này cho thấy rằng tại least a part của poor long-run performance là do thị trường quá lạc quan và không thể dự báo một cách chính xác tougher times ahead. Tương tự, Purnanandam and Swaminathan (2001) nhận thấy rằng IPOs có giá cao tùy theo các thị trường công cộng có thể so sánh được với nhau có xu hướng trở nên tệ hơn trong thời gian dài. Mặc dù họ cho thấy lợi nhuận trong ngày đầu tiên cao hơn. Cả hai paper đều hướng tới overconfidence, có lẽ bởi cả hai doanh nhân (Bernardo and Welch (2001)) và các nhà đầu tư (Daniel, Hirshleifer, and Subramanyam (1998)).
Đã có vài sự cố gắng kém thành công khác để xét mối tương quan giữa hiệu quả trong dài hạn với các đặc điểm của pre-IPO. Ví dụ, không có mối quan hệ đáng tin cậy giữa việc định dưới giá trong ngắn hạn và hiệu quả trong dài hạn, mặc dù bằng
chứng này là nhạy cảm với việc liệu pennystock IPOs có được bao gồm hay không. Những đợt IPO này đã phổ biến trước những năm 1990s, thường xuyên có lợi nhuận trong ngày đầu tiên cao và lợi nhuận trong dài hạn đặc biệt thấp. Có nhiều vấn đề liên quan đến sự thao túng giá chứng khoán. Đối với các mẫu loại bỏ penny stock IPOs, liệu có một sự đảo ngược của lợi nhuận trong ngày đầu tiên cao nhất trong dài hạn phụ thuộc chủ yếu vào việc thời kỳ bong bóng internet được bao gồm trong mẫu. Hầu như tất cả các đợt IPO từ năm 1999-2000 với lợi nhuận ngày đầu tiên lớn sau đó đã sụp đổ. Bởi vì hầu hết các quan sát này đều liên quan đến internet, nên số lượng các quan sát độc lập bị hạn chế.
Bong bóng gần đây đã làm cho nó amply clear thậm chí nếu có systematic long-run underperformance, rất khó hoặc không thể khai thác nó một cách đáng tin cậy. Nhiều short sellers bị mất rất nhiều tiền vào internet bubble IPOs và phải đóng cửa shorts của họ trước khi họ would have paid off. Tuy nhiên, chúng tôi sẽ làm nhiều việc hơn để xem subsamples đặc biệt thiên về poor post-IPO performance, cả ở Mỹ và ở các quốc gia khác.
IV Kết luận (Conclusions)
Bài nghiên cứu này đã tập trung vào ba lĩnh vực nghiên cứu hiện hành về IPO: những lý do phát hành ra công chúng, định giá và phân bổ cổ phần, và hiệu quả trong dài hạn.
Có vô số lý thuyết lý giải cho việc tại sao các công ty muốn phát hành ra công chúng, nhưng có rất ít bằng chứng do thiếu các dữ liệu chung về phần vốn góp của các công ty tư nhân. Tuy nhiên, bằng chứng về sự thay đổi lớn trong số lượng IPOs cho thấy điều kiện thị trường là nhân tố quan trọng nhất để quyết định phát hành ra công chúng. Các giai đoạn của công ty trong vòng đời của nó dường như là nhân tố quan trọng thứ hai.
Các hiện tượng định dưới giá của IPOs là một chủ đề điều tra nghiên cứu mang tính lý thuyết trong nhiều thập kỷ. Gần đây, chủ đề này lại nổi lên, được thúc đẩy bởi lợi nhuận trong ngày đầu tiên của IPOs cao một cách đáng kinh ngạc trong suốt khoảng thời gian xảy ra bong bóng internet. Chúng tôi cho rằng các lý thuyết dựa trên thông tin bất đối xứng thì không có khả năng giải thích lợi nhuận ngày đầu tiên trung bình là 65%. Các nhà bảo hiểm không gói nhiều dịch vụ (multiple offerings) lại với nhau, điều này đã làm giảm average uncertainty và sự cần thiết định dưới giá trong phạm vi các mô hình thông tin. Do đó, chúng tôi tin rằng lời giải thích trong tương lai, một mặt, cần tập trung vào sự xung đột giữa các đại lý và vấn đề phân bổ cổ phần, mặt khác, cần tập trung vào giải thích các hành vi. Thách thức đối với các lý thuyết này là giải thích sự biến đổi đáng kể trong việc định dưới giá trong vài thập kỷ qua.
Việc phân bổ cổ phần bởi các tổ chức bảo lãnh có lẽ là khu vực năng động nhất của các nghiên cứu IPO hiện nay. Việc phân bổ cổ phần có ảnh hưởng đến nhiều topic, bao gồm các lý thuyết underpricing, post-issue ownership structure, và underwriter compensation. Cho đến ngày nay, nghiên cứu thực nghiệm bị hạn chế do thiếu micro-level data của việc phân bổ cổ phần ở U.S. Khi dữ liệu này có sẵn, chúng tôi hy vọng rằng nó sẽ có thể làm sáng tỏ nhiều câu hỏi. Micro-level trading data đã thực sự làm sáng tỏ một số vấn đề quan trọng.
Hiệu quả trong dài hạn có lẽ là khu vực gây tranh cãi nhiều nhất của nghiên cứu IPO, với một số nhà nghiên cứu lining up behind an efficient markets point of view, và một số nhà nghiên cứu khác lining up behind a behavioral point of view. Mặc dù chúng tôi có xu hướng ủng hộ quan điểm behavioral point, nhưng quan điểm chính của chúng tôi là caution is advisable. Đầu tiên, các kết quả là nhạy cảm không chỉ đối với phương pháp, mà còn đối với khoảng thời gian chính xác được lựa chọn. Tùy thuộc vào whether and how one includes 1999, 2000, và 2001, người ta có thể đi đến những kết luận khá khác nhau. Thứ hai, hồi quy đa nhân tố
Fama-French có thể tạo ra các kết quả rất kỳ quặc. Chúng cho thấy trong suốt thời kỳ bong bóng internet bị sụp đổ là great years for recent IPOs, mặc dù một danh mục đầu tư trọng số đều của các đợt IPO gần đây giảm trung bình 355 điểm cơ bản mỗi tháng.