Những nhân tố quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Nhiều tác giả đã liên kết kết quả của một công ty với đặc điểm chính sách , pháp lý và sự điều tiết môi trường vào hoạt động công ty. Bài nghiên cứu này so sánh tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty qua nhiều quốc gia và điều tra nghiên cứu ở các côngty khác nhau để giải thích sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được ước lượng.
Những nhân tố định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Özde Öztekin ,* Mark J Flannery 1 School Cao of Business, Đại học Kansas, Lawrence, KS 66045, USA đẳng Quản trị kinh doanh Warrington, Đại học Florida, Gainesville, FL 32611, USA Tháng 8, 2011 TÓM TẮT Nhiều tác giả liên kết kết cơng ty với đặc điểm sách , pháp lý điều tiết môi trường vào hoạt động công ty Bài nghiên cứu so sánh tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn công ty qua nhiều quốc gia điều tra nghiên cứu cơng ty khác để giải thích khác tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ước lượng Hay nói cụ thể hơn, đặc điểm cơng ty liên quan đến tốc độ điều chỉnh, phù hợp với giả thiết cơng ty tốt chi phí giao dịch kết hợp với điều chỉnh tỷ lệ vốn vay vốn chủ sở hữu công ty thấp Sự kết hợp tổ chức công ty tốc độ điều chỉnh tỷ lệ vốn vay vốn chủ sở hữu phù hợp với thuyết hoán đổi động lựa chọn cấu trúc vốn Phân loại/Xếp hạng JEL: F33; G15; G32 Từ khóa: Cấu trúc vốn động, thuyết hoán đổi, quốc tế, điều chỉnh phần, Tổ chức/Công ty Giới thiệu Nghiên cứu trước cố gắng đánh giá yếu tố định cấu trúc vốn công ty Hầu hết nghiên cứu kiểm định công ty quốc gia, thường Mỹ Thuyết hoán đổi cấu trúc vốn chất gồm vấn đề pháp lý hợp đồng hai chiều Thứ nhất, mơi trường cơng ty ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu (mục tiêu) Thứ hai, môi trường ảnh hưởng tốc độ tiến mục tiêu Trong báo cáo này, kiểm tra tác động lên tỷ lệ vốn vay vốn chủ sở hữu (tỷ lệ đòn bẩy) nhấn mạnh vấn đề thứ hai qua việc điều tra nhiều biến nhiều quốc gia tác động đến tốc độ mà công ty tiến tỷ lệ vốn mục tiêu Bằng chứng khảo sát vài cơng ty có tỷ lệ nợ mục tiêu vài công ty theo đuổi nợ vốn cổ phần với mục tiêu tự định đầu (Graham Harvey, 2001) Cũng có thêm nghiên cứu công ty đương đầu với chi phí đáng kể để điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu họ( Fischer, Heinkel and Zechner, 1989 and Leary and Robert, 2005) Mơ hình tốc độ điều chỉnh phần cấu trúc vốn thu hút ý lớn (ví dụ, Hovakimian, Opler, Titman, 2001; Leary Robert, 2005; Flannery Rangan, 2006; Strebulaev, 2007) Một điểm thuận lợi kiểm định mô hình điều chỉnh mục tiêu phạm vi quốc tế chi phí lợi nhuận việc điều chỉnh đến mục tiêu phụ thuộc vào mơi trường tài chính, pháp lý cơng ty Ví dụ, tiêu chuẩn kế tốn tốt nên giảm thơng tin bất cân xứng, làm cho dễ dàng công ty phát hành chứng khoán thu hồi khoản chưa tốn Vì vậy, chúng tơi thừa nhận kế toán tốt tương ứng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh Vì thế, để tìm tốc độ điều chỉnh khác cách đáng tin cậy với biến khác nên ủng hộ giả thiết cơng ty có tỷ lệ vốn mục tiêu đối đầu với chi phí giao dịch điều chỉnh đến mục tiêu họ Bài báo đánh giá nhân tố đo lường tốc độ điều chỉnh nhiều quốc gia khác nhau, định mơ hình điều chỉnh phần cấu trúc vốn Dữ liệu thu thập 37 quốc gia qua 16 năm Có cách nghiên cứu cấu trúc vốn Thứ nhất, ước lượng mô hình hồi qui tương tự cho nhiều cơng ty nhiều quốc gia, cung cấp chứng so sánh tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ngồi nước Mỹ Thứ hai, chúng tơi liên kết đặc điểm công ty với thước đo quốc tế chi phí giao dịch chứng khốn (quy chi phí giao dịch đo lường quốc tế) Thứ ba, ước lượng tốc độ điều chỉnh hệ thống tài cơng ty khác mơi trường khác Môi trường khác áp đặt điều chỉnh chi phí lợi nhuận cơng ty khác nhau, phản ánh qua việc ước lượng tốc độ điều chỉnh Trên đất nước với cở sở hạ tầng yếu ( trở ngại vào thị trường vốn, thơng tin bất cân xứng cao chi phí khánh kiệt, linh hoạt tài bị giới hạn linh hoạt tài giới hạn), theo đuổi nợ vốn cổ đơng khó khăn hơn, tương ứng với tốc độ điều chỉnh thấp Ớ mức độ quan hệ nước ngồi, chúng tơi tìm thấy cơng ty mà từ đất nước pháp lý mạnh , cấu trúc tài dựa tính hiệu thị trường vốn thay tổ chức trung gian, chức điều chỉnh hệ thống tài tốt đến mục tiêu nhanh khoảng 50%.Ví dụ, cơng ty với chi phí điều chỉnh trung bình đưa tốc độ điều chỉnh ước lượng 11%-12% nhanh cơng ty với chi phí điều chỉnh cao Chúng tơi tìm thấy nhiều đặc tính cụ thể cơng ty có tính hiệu kinh tế thống kê đáng kể Điều có nghĩa điều chỉnh chi phí lợi nhuận đóng vai trị quan trọng tốc độ đạt đến cấu trúc vốn tối ưu toàn giới Bài báo cáo xếp sau Phần ước lượng mô hình điều chỉnh phần cấu trúc vốn qua mẫu 37 quốc gia Phần liên kết khác biệt (lớn) tốc độ điều chỉnh ước lượng với đo lường chi phí giao dịch chứng khốn Giả thiết chúng tơi xếp thể chế pháp lý quốc gia ảnh hưởng đến chi phí lợi nhuận theo hướng tỷ lệ cấu trúc vốn tối ưu công ty, điều tạo nên khác quốc gia tốc độ điều chỉnh ước lượng Phần cung cấp lý thuyết cho giả thiết này, phần với kết thực nghiệm công ty tốt tương ứng với việc điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu nhanh Những cơng ty lựa chọn điều chỉnh chi phí thấp điều chỉnh lợi nhuận cao chọn hai để đạt tới cấu trúc vốn mục tiêu nhanh Môi trường công ty tác động đến đặc điểm cơng ty, từ ảnh hưởng gián tiếp đến tốc độ điều chỉnh Ví dụ, chi phí giao dịch thị trường vốn cao kết hợp với công ty lớn hơn, lợi nhuận thấp hệ số giá thị trường giá sổ sách thấp Phần phân tích tổng tác động chi phí giao dịch vào nhân tố gián tiếp trực tiếp Chúng tơi nhận chi phí cao hướng đến giảm tốc độ điều chỉnh, nội đặc tính cơng ty điều chỉnh bù lại xấp xỉ 30% hiệu trực tiếp Phần cuối tóm tắt kết luận Kết phạm vi quốc tế, nhìn nhận Nghiên cứu trước môi trường ảnh hưởng đến sách tài cơng ty ( e.g Demirguc and Marksimovic, 1999; Bancel and Mittoo, 2004 ; Rajan and Zingales, 1995; and Booth, Aivazian, Demirguc and Marksimovic, 2001) Tuy nhiên, hầu hết cơng trình thực nghiệm quốc tế cấu trúc vốn hàm chứa giả thiết phi thực tế công ty luôn tỷ lệ vốn vay – vốn chủ sở hữu cân Giả thiết không phù hợp với thuyết hốn đổi cơng ty tốn chi phí thay đổi cấu trúc vốn( Strebulaev, 2007) Nếu công ty đương đầu chi phí lợi nhuận hoạt động hướng đến tỷ lệ mục tiêu, tự điều chỉnh tốc độ điều chỉnh Tùy vào mức độ mà đặc điểm công ty tác động vào điều chỉnh, nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ điều chỉnh khác Đối với trình độ đặc điểm cơng ty tác động đến điều chỉnh chi phí lợi nhuận, khác nhân tố nên ảnh hưởng đến tỷ lệ điều chỉnh mục tiêu 2.1 Chi tiết hồi quy Để định môi trường công ty có thực ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh , chúng tơi ước lượng mơ hình điều chỉnh phần tỷ lệ vốn nước số 37 quốc gia giống Chúng tơi viết mơ hình điều chỉnh phần tổng qt sau: LEVij,t – LEVij,t-1 = λj( LEV*ij,t – LEVij,t-1) + δij,t (1) LEVij,t tỷ số nợ công ty i cuối năm t j biểu thị quốc gia nhóm quốc gia với đặc điểm cơng ty tương tự; LEV*ij,t tỷ số nợ mục tiêu cơng ty i đất nước nhóm j năm t; λ đo lường điều chỉnh tỷ lệ suốt năm cơng ty nhóm j1 Sự chi tiết cho phép tỷ lệ tối ưu công ty (LEV*ij,t) khác qua thời gian theo đặc tính Tốc độ điều chỉnh (λj) cho phép công ty đặc thù thay đổi phần để đạt đến tỷ lệ tối ưu nội năm xác định Điều cho tất công ty mẫu quốc gia (hoặc công ty giống nhiều quốc gia) j điều chỉnh giống tỷ lệ λj Chúng nới lỏng giả thiết cho phép λ khác qua công ty mẫu phần Cái định tỷ lệ mục tiêu (LEV*)? Mơ hình nghiên cứu cấu trúc vốn tối ưu công ty quốc gia cụ thể thiết lập thể chế tạo thành hàm số đặc điểm công ty vĩ mô, (Frank Goyal,2009) Theo Flannery Rangan (2006), Lemmon, Robert Zender(2008), Huang Rittter (2009), gồm nhóm tác động cố định cơng ty không đồng không quan sát LEV*ij,t= βjXij,t-1 +Fij (2) βj Fij vecto hệ số ước chừng Xij,t-1 vecto đặc điểm công ty vỹ mơ liên quan đến chi phí lợi nhuận hoạt động với tỷ lệ đòn bẩy khác Theo thuyết hoán đổi, Bj≠0, độ lệch chuẩn LEV*ij,t khơng đáng kể Thay phương trình (2) vào đặc tính điều chỉnh phần phương trình (1) xếp lại kết theo tiêu chuẩn ước lượng: LEVij,t = (λjβj)Xij,t-1 + (1-λj)LEVij,t-1 +λjFij+δij,t (3) Nghiên cứu trước nhấn mạnh hội đầu tư ảnh hưởng đến việc chỉnh sửa cấu trúc vốn (Brennan Schwartz, 1984 ; Berk, Green Naik, 1999 ; Titman Tsyplakov, 2007 ; DeAngelo, Stulz, 2010), đặc điểm phương trình (1) điều chỉnh phần giới hạn nhiều thơng dụng nghiên cứu Chúng tơi sử dụng phương trình (1) hồn chỉnh để so sánh với nhiều nghiên cứu Mỹ Sự mở rộng nghiên cứu để khám phá hiệu mô hình thuyết hốn đổi cấu trúc vốn phần đầu tư cơng ty mơ Mơ hình đòi hỏi xử lý đặc biệt để tránh ước lượng tốc độ điều chỉnh bị lệch (Baltagi,2001) Chúng tìm kết tương tự vào hai phương pháp ước lượng thay đổi: hệ thống hai bước tổng quát (GMM) (Blundell Bond,1998) phương pháp sử dụng biến giả cho biến có độ lệch chuẩn (LSDVC) (Bruno Giovanni, 2005) Mơ hình phương trình (3) tổng quát nhiều so sánh quốc tế trước tính tốn cho thay đổi linh động tự nhiên cấu trúc vốn công ty tính khác biệt khơng quan sát Đồng thời phương trình (3) mơ hình điều cho thấy khơng bao gồm thơng tin mơi trường cơng ty, mơ hình này: (1) trực tiếp ảnh hưởng tốc độ điều chỉnh λj (2) trực tiếp ảnh hưởng tỷ lệ cấu trúc vốn βj (3) ảnh hưởng đặc điểm công ty, không ảnh hưởng trực tiếp lên cấu trúc vốn, (4) ảnh hưởng đặc điểm công ty, không trực tiếp ảnh hưởng lên cấu trúc vốn mục tiêu2 Mơ hình phương trình (3) kiểm sốt tác động Kiểm tra dựa phương trình (3) giải thích cho tác động cuối theo độ nhạy khác cho nhân tố cụ thể tỷ lệ mục tiêu (βs) tốc độ điều chỉnh (λs) công cụ cho đặc điểm cụ thể công ty Tuy nhiên , phần đưa mơ hình thực nghiệm phức tạp chia ảnh hưởng môi trường công ty thành nhân tố trực tiếp (kết (1) và(2)) gián tiếp ( kết (3 ) (4)) 2.2 Dữ liệu cơng ty cụ thể: Tổng qt, kết cho địn bẩy sổ sách thị trường phạm vi nước US so sánh, khơng có nghiên cứu trước nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cho bảng tập hợp nhiều quốc gia Vì vậy, chúng tơi trình bày ước lượng ban đầu với thước đo đòn bẩy thị trường sổ sách để so sánh Ví dụ , mơi trường công ty ngăn cản sáp nhập công ty liên quan , ước lượng λj phản ánh đặc điểm cân công ty phản ánh trực tiếp môi trường nhờ trọng tài để điều Chúng định nghĩa đòn bẩy thị trường sổ sách sau: nợ dài hạn+ nợ ngắn hạn BLEV= (4) Tổng tài sản Và nợ dài hạn+ nợ ngắn hạn MLEV= (5) Tổng tài sản- vốn cổ phần sổ sách + vốn cổ phần thị trường Dữ liệu cấp cơng ty địi hỏi phải kiểm tra giả thiết nguồn gốc từ tất cơng ty phi tài theo liệu Compustat Global Vantage suốt khoảng thời gian từ năm 1991 đến 2006 Chúng thu thập liệu cho công ty thuộc số 37 quốc gia mà chúng tơi xác định thơng tin đặc điểm thông tin cấp độ quốc gia (nhìn phần 3) Chúng tơi chọn liệu tăng trưởng GDP lạm phát quốc gia từ liệu WB Bảng định nghĩa tóm tắt biến cấp công ty Mẫu cuối bảng không cân với 15,177 công ty từ 37 quốc gia, cho tổng cộng 105,568 năm tính tốn Để tối thiểu hóa ảnh hưởng phần sai sót, chúng tơi hốn chuyển tất tỷ lệ cấp công ty từ đến 99 phần trăm [Xem Bảng 1] 2.3 Tốc độ điều chỉnh quốc tế: Kết thu từ ước lượng mơ hình điều chỉnh phần [phương trình (3)] cho nước 37 quốc gia mẫu Bảng đưa bốn ước lượng khác tốc độ điều chỉnh quốc gia Các tốc độ ước lượng nằm khoản từ đến 1, tương ứng với cấu trúc vốn công ty định tiến đến tỷ lệ vốn tối ưu thời gian Cùng ý tưởng với nhà nghiên cứu trước đây, kết tương tự cấu trúc vốn theo giá trị thị trường(MLEV) đòn bẩy giá trị sổ sách (BLEV) cho hai phương pháp ước lượng Vì vậy, giới hạn kết BLEV dựa ước lượng GMM (BB) Blundell Bond (1998) Đối với công ty Mỹ, theo kết Lemmon, Roberts, Zender(2008), ước lượng tốc độ điều chỉnh 24.10% năm Xem xét mẫu 37 quốc gia, trung bình (bình quân) mẫu ước lượng tốc độ điều chỉnh cho BLEV 21.11% (21.34%) Tương đương, trung bình cơng ty khoảng năm để thu hẹp nửa khoảng cách cấu trúc vốn3 thực tế tối ưu [XEM BẢNG 2] Ước lượng tốc độ điều chỉnh cột BLEV BB bảng biến đổi qua quốc gia, từ 4% đến 41% Khi ước lượng mơ hình 37 nước [Phương trình (3)] loại bỏ giả thiết giá trị λj dự đoán qua tất nước (đối với kiểm định thừa nhận nhân tố cấu trúc vốn, βj, khác quốc gia) Thêm vào đó, kết tương ứng với quan điểm chênh lệch chi phí rịng lợi nhuận rịng cấu trúc vốn mục tiêu khác quốc gia 2.4 Khảo sát bảng cấn đối điều chỉnh: Tốc độ điều chỉnh ước lượng công ty nên phản ánh qua việc khảo sát giao dịch thị trường vốn Điều có nghĩa quốc gia có tốc độ điều chỉnh cao, có nhiều cơng ty tiếp cận thị trường vốn bên thay đổi cấu trúc vốn lớn hai Bảng điểm trình bày việc tiếp cận thị trường vốn công ty nước có tốc độ điều chỉnh trên-dưới mức trung bình (đã thể cột BLEVBB bảng 2) Theo nghiên cứu trước, công ty tiếp cận thị trường vốn bên nợ việc phát hành cổ phần vượt 5% tổng tài sản công ty cuối năm trước (Hovakimian, Opler, Titman, 2001; Korajczyk Levy, 2003; Leary Roberts, 2005) Thâm nhập thị trường xảy thu hồi nợ vượt 5%, sử dụng cắt giảm thấp (1.25%) để nhận Tính tốn LN(0.5)/LN(1-0.21), 0.21 trung bình mẫu tốc độ điều chỉnh sử dụng BLEV phương pháp ước lượng hệ thống GMM(BB) dạng thâm nhập qua mua lại vốn cổ đông (Leary Roberts, 2005) [XEM BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ 1] Phần A bảng cân đối số năm hoạt động công ty với việc thâm nhập vốn bên ngoài, cách cắt giảm nợ vốn chủ việc phát hành mua lại nào.Những cơng ty nước có tốc độ điều chỉnh chậm thâm nhập vào thị trường vốn bên 72.32%, công ty nước tốc độ điều chỉnh nhanh 80.15% thời gian khảo sát Nói cách khác, cơng ty nước có tốc độ điều chỉnh chậm thấp 7.83% việc thâm nhập vào thị trường vốn bên Chênh lệch cao việc tiếp cận thị trường vốn cổ phần (8.57%) so với thị trường nợ (6.54%) Lưu ý hai nhóm tỷ lệ phát hành chênh lệch cao tỷ lệ thu hồi Kết phản ánh công ty từ nước tốc độ điều chỉnh chậm có điều chỉnh hơn, tương ứng với chi phí điều chỉnh cao (hoặc lợi nhuận điều chỉnh thấp hai) quốc gia Với công ty thâm nhập thị trường vốn bên ngồi có điều chỉnh chậm có điều chỉnh nhỏ cấu trúc vốn (xem bảng B Bảng 3) Vì vậy, khảo sát bảng cân đối giao dịch tương ứng với tốc độ điều chỉnh ước lượng Những công ty nước tốc độ điều chỉnh chậm thâm nhập vào thị trường vốn dù thâm nhập điều chỉnh chậm Các công ty điều chỉnh chậm làm cho độ lệch trung bình so với cấu trúc vốn mục tiêu lớn Vì vậy, chênh lệch cấu trúc vốn thời kì nhỏ hơn, với giới hạn chi phí khả để tiến đến tỷ lệ cấu trúc vốn mục tiêu nhanh Chúng xác nhận cơng ty thâm nhập thị trường vốn bên ngồi điều chỉnh nhanh để đạt đến tỷ lệ cấu trúc vốn mục tiêu.Chúng tơi ước lượng mơ hình điều chỉnh phần Phương trình với việc chia công ty thâm nhập công ty không thâm nhập qua tất nước Trong kết chưa báo cáo, cơng ty tăng vốn từ bên ngồi điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh 16% so với công ty không thâm nhập Sự chênh lệch (25% so với 9%) có tính thống kê tính kinh tế Nghiên cứu trước cho thấy ước lượng phương trình tham chiếu hợp lý chí với liệu ngẫu nhiên (Shyam-sunder Myers, 1999; Chan Zhao, 2007; Chang Dasgupta, 2009; Hovakimian Li 2011) Dữ liệu nhiều quốc gia đánh giá lại nhằm bác bỏ câu hỏi mơ hình hồi quy điều chỉnh phần Ước lượng mơ hình nhiều quốc gia giúp chúng tơi khảo sát tốc độ điều chỉnh ước lượng có phản ảnh xếp nội công ty hay không Nếu tốc độ điều chỉnh phản ánh xác đến chất lượng cơng ty nước, kết giúp nói rõ điều chỉnh phần tác động cấu trúc vốn, ví dụ phương trình (3) Điều điểm thuận lợi chủ yếu việc khảo sát điều chỉnh cấu trúc vốn phạm vi đa quốc gia Tốc độ điều chỉnh chi phí giao dịch: Những yếu tố làm tốc độ điều chỉnh vốn quốc gia lại khác nhau? Theo định nghĩa, phải yếu tố liên quan đến thay đổi chi phí hay lợi nhuận để đạt đến tỷ lệ đòn bẩy tối ưu cơng ty Tuy nhiên, nhìn chung, thước đo trực tiếp chi phí giao dịch khơng có sẵn Vì chúng tơi phải khảo sát khác tốc độ điều chỉnh tỷ lệ địn bẩy thước đo chi phí giao dịch cụ thể quốc gia khác Elkins McSherry so sánh chi phí giao dịch chứng khốn phạm vi quốc tế Với khoảng 1000 nhà quản lý đầu tư, 1700 nhà mơi giới tịan cầu, 208 giao dịch trao đổi để xác định chi phí trực tiếp gián tiếp giao dịch vốn chủ sở hữu nợ 42 quốc gia Dữ liệu chi phí giao dịch phản ánh mức phí hoa hồng phí ảnh hưởng thị trường Sự ảnh hưởng thị trường nói lên mức độ giao dịch cá nhân tác động đến giá thị trường, đo phần trăm biến động giá mua bán với giá tham khảo trung bình4 hàng ngày Dữ liệu Elkins McSherry giao dịch nợ có mặt lần đầu cho quý năm 2005 Chúng sử dụng liệu quý năm 2005 để kiểm định, với giả định chi phí giao dịch nước khơng đổi Equity disclosure 0.50 0.75 0.25 0.42 0.25 0.92 0.58 0.42 0.58 0.50 0.75 0.42 0.33 0.92 0.92 0.50 0.67 0.67 0.67 0.75 0.92 0.58 0.67 0.58 0.58 0.33 0.83 0.42 1.00 0.83 0.75 0.50 0.67 0.92 0.50 0.83 1.00 0.64 0.67 Equity liability 0.22 0.66 0.11 0.44 0.33 1.00 0.33 0.11 0.55 0.66 0.22 0.00 0.50 0.66 0.66 0.66 0.44 0.66 0.22 0.66 0.66 0.11 0.44 0.39 0.39 0.66 1.00 0.66 0.66 0.66 0.66 0.66 0.44 0.22 0.22 0.66 1.00 0.50 0.55 Equity public enforcement 0.58 0.90 0.17 0.15 0.58 0.80 0.60 0.58 0.37 0.32 0.77 0.22 0.32 0.87 0.67 0.62 0.37 0.63 0.48 0.00 0.77 0.35 0.33 0.32 0.58 0.78 0.83 0.58 0.87 0.25 0.25 0.33 0.33 0.72 0.63 0.68 0.90 0.53 0.58 Equity insider trading 3.5 5.7 5.5 5.1 4.0 5.2 4.3 4.0 5.5 5.5 5.1 4.9 3.2 4.4 3.5 2.8 5.4 4.9 4.2 5.1 4.4 3.8 5.6 4.1 — 3.5 2.9 4.9 5.5 4.3 4.4 4.1 5.3 3.3 3.8 6.2 5.5 4.54 4.40 Debt information sharing 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 Dividends 0.00 0.00 0.00 0.00 0.50 0.00 0.30 0.50 0.00 0.00 0.00 0.00 0.40 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.04 0.00 Reserve requirements 0.20 0.00 0.10 0.10 0.20 0.00 0.20 0.50 0.25 0.00 0.10 0.10 0.33 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.20 0.25 0.00 0.20 0.00 0.20 0.00 0.20 0.00 0.20 0.00 0.00 0.50 0.20 0.50 0.10 0.20 0.00 0.00 0.13 0.10 43 Time to repay 2.75 0.58 0.92 0.92 3.67 0.75 5.08 3.00 2.50 0.92 1.69 0.92 1.92 0.63 — 5.50 0.42 1.50 1.17 0.58 2.25 1.83 0.67 0.92 — 3.08 5.67 2.00 0.58 1.92 1.50 1.00 3.00 2.67 5.88 0.50 2.00 2.03 1.69 Bankruptcy costs 0.12 0.08 0.18 0.04 0.12 0.04 0.15 0.01 0.09 0.04 0.09 0.08 0.09 0.09 — 0.18 0.09 0.23 0.22 0.04 0.15 0.18 0.04 0.01 — 0.07 0.38 0.09 0.01 0.18 0.04 0.15 0.04 0.36 0.07 0.06 0.07 0.11 0.09 Bankruptcy efficiency 35.80 87.80 78.00 90.80 13.40 93.20 40.90 64.80 76.70 92.40 54.10 57.00 53.80 88.30 — 25.10 89.90 66.20 45.30 95.50 48.40 72.60 90.70 91.80 — 41.80 17.50 82.30 96.10 39.80 88.10 82.00 60.40 54.90 6.60 92.30 85.80 65.72 72.60 Tax rate 23.54 21.96 20.86 16.71 15.49 21.78 15.09 24.28 21.94 16.30 14.06 23.50 19.78 0.00 20.28 20.84 9.62 25.72 23.82 28.66 10.50 22.21 26.44 18.50 31.28 22.03 22.08 16.03 10.25 18.10 14.94 18.52 13.74 22.04 16.92 18.61 18.19 19.04 19.78 Executive quality 3.76 7.00 7.00 7.00 3.37 7.00 4.02 6.10 7.00 7.00 4.95 7.00 5.44 — 6.95 2.48 7.00 7.00 7.00 7.00 5.17 3.52 7.00 7.00 4.24 3.87 4.10 4.75 3.30 7.00 — 4.69 7.00 3.46 6.07 7.00 7.00 5.69 6.95 Contract enforcement 5.04 7.71 8.25 8.16 5.30 8.38 5.20 4.76 8.22 7.50 6.36 8.40 5.81 — 4.53 4.29 7.78 7.30 5.18 7.57 5.71 4.92 — 8.48 3.85 4.29 4.84 4.54 7.64 6.87 5.52 6.23 8.94 5.61 4.79 8.50 8.73 6.43 6.23 Law and order 8.33 10.00 10.00 8.33 3.33 10.00 8.33 1.67 10.00 10.00 8.33 8.33 5.00 8.33 6.67 3.33 10.00 8.33 10.00 8.33 5.00 3.33 10.00 10.00 5.00 5.00 3.33 8.33 10.00 3.33 — 6.67 10.00 8.33 6.67 10.00 10.00 7.55 8.33 Corruption 6.01 8.51 8.57 8.81 6.31 10.00 5.30 5.00 10.00 10.00 9.05 8.93 7.26 8.52 4.58 2.14 8.51 8.33 6.13 8.51 7.38 4.76 10.00 10.00 2.98 4.70 2.92 7.38 8.21 8.91 5.30 7.38 10.00 5.18 5.18 9.11 8.63 7.26 8.21 Expropriation 5.91 9.27 9.69 9.63 7.62 9.67 7.50 6.95 9.67 9.67 9.65 9.90 7.12 8.29 7.75 7.16 9.67 8.25 9.35 9.67 7.95 7.29 9.69 9.88 5.62 5.54 5.22 8.90 9.30 6.88 8.31 9.52 9.98 7.42 7.00 9.71 9.98 8.39 8.90 Repudiation 4.91 8.71 9.60 9.48 6.30 8.96 6.80 7.02 9.31 9.15 9.19 9.77 6.62 8.82 6.11 6.09 8.96 7.54 9.17 9.69 7.43 6.55 9.29 9.71 4.87 4.68 4.80 8.57 8.86 7.27 8.59 8.40 9.98 7.57 5.95 9.63 9.00 7.93 8.59 44 Table Frequency and size of the capital structure adjustments: high versus low Aggregate Adjustment Costs The table presents information on capital market accessors among firms from countries with high and low Aggregate Adjustment Costs Panel A shows the incidence of access by reporting the proportion of firms that accessed external capital markets and how that access breaks down between debt (D.) and equity (E.) and between issuances (Issue) and retirements (Retire) Panel B shows the mean size of capital market access by reporting the magnitude of adjustments conditional on access for debt and equity in the form of either issuances or retirements Access is defined as a change in absolute value of outstanding equity or debt Debt issue, debt retirement, and equity issue are defined as a security issuance or repurchase of at least 5% of book assets Equity retirement is defined as a security issuance or repurchase of at least 1.25% of book assets Each year, the median value of the frequency and size of capital structure adjustment is calculated for each country The reported statistic is the mean of these time series medians High (low) costs are the group of countries with scores on the Aggregate Adjustment Costs proxy for all markets smaller (larger) than the sample median *, **, and *** indicate significant difference between the groups at the 10%, 5%, and 1% significance level respectively Panel A: Incidence of capital market access High versus low costs Low costs High costs Difference Significance Access 82.20 74.22 7.98 Debt 69.66 64.49 5.17 *** Frequency of adjustments (percent) D Issue D Retire Equity E Issue 40.24 30.85 57.74 31.17 39.72 26.62 45.58 29.90 0.52 4.23 12.16 1.27 *** *** *** *** E Retire 40.06 30.77 9.29 *** *** Size of adjustments (percent) D Issue D Retire Equity E Issue 15.44 25.11 15.86 15.04 15.26 15.33 12.59 15.01 0.18 9.78 3.27 0.03 E Retire 17.89 8.79 9.10 Panel B: Mean size of capital market access High versus low costs Low costs High costs Difference Significance Debt 19.67 15.26 4.41 *** *** 45 *** *** *** *** Table Institutional determinants of the trading costs Countries are allocated into portfolios according to the sample median of the aggregate institutional indices Pairwise comparisons of the mean Elkins McSherry estimated trading costs of the two portfolios are then conducted using t-tests In Panel A, equity, debt, and total trading costs are employed for equity, debt, and all markets, respectively In Panel B, total trading costs are used *, **, and *** indicate significant difference between groups at the 10%, 5%, and 1% significance level respectively The definitions and the sources of the variables are provided in the Appendix Panel A: Adjustment costs Trading costs Group Number of countries Mean Difference Significance Low High Low High Low High 19 15 19 15 19 15 18.36 15.67 15.33 13.78 11.28 13.02 2.70 *** 1.56 *** High Low High Low High Low 16 16 17 15 18 14 18.44 14.44 18.65 13.93 19.11 13.00 4.00 *** 4.71 *** 6.11 *** High Low 21 13 18.23 14.07 1.71 *** Aggregate Adjustment Costs (8) All markets High Low (9) Equity markets High Low (10) Debt markets High Low 17 15 17 15 17 15 18.53 14.07 17.71 15.00 18.12 14.53 4.46 *** 2.71 *** 3.58 *** Panel B: Adjustment benefits (1) Ex ante distress costs Low High (2) Ex post distress costs Low High (3) Tax rate Low High (4) Deviation penalties Low High (5) Aggregate adjustment Low benefits High 19 15 17 16 18 15 15 15 15 15 11.28 13.02 12.39 22.56 15.16 19.73 24.20 10.25 24.73 9.75 1.74 Institutional feature Ease of Access (1) All markets (2) Equity markets (3) Debt markets Asymmetric Information (4) All markets (5) Equity markets (6) Debt markets Financial Constraints (7) Financial constraints 46 1.74 10.17 *** 4.57 13.95 *** 14.98 *** Table The impact of the legal and financial traditions on the adjustment speeds The table illustrates the impact of the legal and financial traditions on the adjustment speeds Countries are allocated into an institution portfolio according to legal origin (common, civil, English, French, German, Scandinavian) in Panel A, financial system structure (bank-based, market-based) in Panel B, and financial system development (low [high]) if the countries are below (above) the sample median of the indices representing size, efficiency, and overall quality of the financial system, respectively, in Panel C Pairwise comparisons of the adjustment speeds of the selected portfolios are conducted using the SEPARATE and POOLED methods For both methods, the following model is estimated: (3) The SEPARATE methodology estimates Eq (3) separately for each country, averages the estimated values for countries that are in the same portfolio, and tests whether the adjustment speeds differ between the groups using t-tests The POOLED methodology estimates Eq (3) across all firms in countries sharing the same institutional feature imposing common slopes ( ) within each portfolio A single adjustment speed is estimated for each portfolio, and tests are conducted for the significance of the differences between the two portfolios *, **, and *** indicate significant difference between groups at the 10%, 5%, and 1% significance level respectively The definitions and the sources of the variables are provided in the Appendix Panel A: Legal traditions Institutional feature (1) Common Civil Number of countries 14 23 SEPARATE Tests Mean Difference (percent) (percent) Significance *** 26.66 8.93 17.73 Mean (percent) 18.91 4.79 POOLED Tests Difference (percent) Significance *** 14.12 (2) English French 14 15 26.66 14.94 11.73 *** 18.91 5.95 12.96 *** (3) English Scandinavian 14 26.66 25.16 1.50 *** 18.91 14.78 4.13 *** (4) English German 14 26.66 21.66 5.00 *** 18.91 6.37 12.54 *** (5) French Scandinavian 15 14.94 25.16 10.23 *** 5.95 14.78 8.83 *** (6) French German 15 14.94 21.66 6.73 *** 5.95 6.37 0.43 *** (7) Scandinavian German 25.16 21.66 3.50 *** 14.78 6.37 8.40 *** 47 Panel B: Financial system structure Bank-based 22 Market-based 15 19.94 22.82 2.87 *** 2.74 18.93 16.19 *** Panel C: Financial system development (1) Small 16 Large 17 15.56 24.92 9.36 *** 0.66 16.30 15.63 *** (2) Low efficiency High efficiency 16 17 14.89 25.63 10.74 *** 3.58 16.41 12.83 *** (3) Low aggregate quality High aggregate quality 16 17 15.08 25.42 10.34 *** 2.10 16.19 14.09 *** 48 Table Institutional determinants of the adjustment speeds Aggregate indices are formed by calculating the principal components of the related individual indices Countries are allocated into portfolios according to the sample median of the aggregate institutional indices Pairwise comparisons of the adjustment speeds of the two portfolios are then conducted using the SEPARATE and POOLED methods For both methods, the following model is estimated: (3) The SEPARATE methodology estimates Eq (3) separately for each country, averages the estimated values for countries that are in the same portfolio, and tests whether the adjustment speeds differ between the groups using t-tests The POOLED methodology estimates Eq (3) across all firms in countries sharing the same institutional feature imposing common slopes ( ) within each portfolio A single adjustment speed is estimated for each portfolio, and tests are conducted for the significance of the differences between the two portfolios *, **, and *** indicate significant difference between groups at the 10%, 5%, and 1% significance level respectively The definitions and the sources of the variables are provided in the Appendix Panel A: Adjustment costs SEPARATE Tests Institutional feature Ease of Access (1) All markets (2) Equity markets (3) Debt markets Asymmetric Information (4) All markets (5) Equity markets (6) Debt markets Financial Constraints (7) Financial Constraints Aggregate Adjustment Costs (8) All markets (9) Equity markets (10) Debt markets POOLED Tests Group Number of countries Mean Difference Significance Low High Low High Low High 19 18 19 18 19 18 17.29 25.15 17.97 24.43 16.41 26.07 7.86 *** 6.46 *** 9.67 *** High Low High Low High Low 17 17 17 17 17 17 16.07 26.78 16.71 26.14 17.85 25.95 10.71 *** 9.43 *** 8.10 *** High Low 21 16 17.54 25.80 8.26 High Low High Low High Low 17 17 17 17 17 17 15.65 27.20 16.19 26.65 15.64 27.20 Difference Significance 5.62 17.37 5.42 17.64 13.24 15.67 11.75 *** 12.22 *** 2.43 *** 9.49 16.76 12.61 16.43 8.78 16.89 7.28 *** 3.82 *** 8.11 *** *** 4.22 17.95 13.74 *** 11.56 *** *** *** 11.52 *** 11.56 *** 6.60 17.16 5.78 17.29 3.65 18.48 10.56 10.46 49 Mean 14.83 *** Panel B: Adjustment benefits (1) Ex ante distress costs (2) Ex post distress costs (3) Tax rate (4) Deviation penalties (5) Aggregate adjustment benefits Low High Low High Low High Low High Low High 19 18 17 18 19 18 17 17 16 16 9.67 *** 0.33 *** 7.60 *** 7.50 50 *** 5.18 16.41 26.07 23.82 18.65 20.95 21.28 15.96 23.56 16.14 23.64 *** 13.24 15.67 17.60 6.24 16.25 10.03 7.05 16.10 7.16 16.35 2.43 *** 11.35 *** 6.22 9.05 *** 9.19 *** Table 10 Firm and industry-specific characteristics and institutional environment The table presents information on firm and industry-specific features in countries with high and low Aggregate Adjustment Costs The table shows the median values of each variable in countries with high and low Aggregate Adjustment Costs *, **, and *** indicate significant difference between the groups at the 10%, 5%, and 1% significance level respectively The definitions and the sources of the variables are provided in Table High versus low costs EBIT MB DEP LN(SIZE) FA R&D TAXES IND MED LIQUID High costs Low costs Difference Significance 0.065 0.073 0.008 0.297 0.473 0.176 0.047 0.038 0.009 7.421 6.573 0.848 0.334 0.296 0.038 0.000 0.000 0.000 0.153 0.231 0.078 0.218 0.210 0.008 1.481 1.512 0.031 *** *** *** *** *** *** *** *** *** 51 Table 11 A more sophisticated leverage specification We estimate Eq (7) to obtain coefficient estimates with which to generate leverage targets : (7) We then substitute those estimated leverage targets into Eq (11) to produce estimates of the determinants of a firm’s adjustment speed , (11) where ; ; are firm, industry, and macroeconomic characteristics; is an index of national institutional costs or benefits; and and are vector of coefficients Reported results include only one index ( ), the Aggregate Adjustment Costs (AAC) proxy In step 1, we estimate our partial adjustment model Eq (7) for all firms (using Blundell and Bond, 1998) under the assumption that the adjustment speed is constant This provides an initial set of estimated βs and λ, which we use to calculate an initial estimated target leverage ratio ( ) and deviation from the target leverage ratio ( for each firm-year Then, in step 2, we estimate Eq (11) using ordinary least squares Variable definitions are provided in the Table *, **, and *** indicate significant difference between groups at the 10%, 5%, and 1% significance level respectively 52 Variable Leverage Profit Market-to-book Depreciation Size Tangibility R&D dummy R&D expense Industry median Taxes Liquidity Regulated industry Inflation GDP growth AAC Constant Number of observations Step 1: Leverage targets, Eq (7) Step 2: Adjustment speeds, Eq (11) *** 0.7910 (0.0107) -0.0053*** (0.0016) 0.0004 (0.0012) -0.0081*** (0.0015) 0.0102*** (0.0033) 0.0164*** (0.0024) 0.0046*** (0.0014) 0.0010 (0.0022) 0.0106*** (0.0016) -0.0001 (0.0004) -0.0017 (0.0011) -0.0005 (0.0023) -0.0029*** (0.0009) -0.0023*** (0.0005) 0.0029 (0.0026) 0.0498*** (0.0026) 103,411 -0.0299*** (-0.0854) 0.0210*** (0.0379) 0.0172*** (0.0408) -0.0386*** (-0.0681) -0.0373*** (-0.0670) -0.0067** (-0.0109) -0.0207*** (-0.0518) -0.0075*** (-0.0134) -0.0197*** (-0.0302) -0.0417*** (-0.0740) 0.0025 (0.0034) -0.0442*** (-0.0642) 0.0117*** (0.0201) -0.0309*** (-0.0975) 0.4545*** (0.7552) 103,411 53 80 20 15 S iz e o f a d ju s tm e n t s F r e q u e n c y o f a d ju s t m e n ts 60 40 10 20 0 Debt D Issue D Retire Equity E Issue E Retire Debt D Issue D Retire Equity E Issue E Retire Slow adjusters Fast adjusters Fig Capital structure adjustments The figure plots the frequency and magnitude of the capital structure adjustments as explained and presented in Table 54 .4 Australia Israel South Korea Finland Mexico Spain Philippines Austria Denmark India Belgium Japan Ireland Brazil South Korea South Africa France Finland Singapore Norway Denmark Germany Thailand India Spain Chile Austria Mexico Philippines Japan Malaysia Turkey Argentina Peru Greece Italy Canada US Singapore Chile Switzerland US A djus tm ent s peed A djus tm ent s peed Indonesia Thailand Israel HongKong UK South Africa Norway New Zealand UK France Germany Australia HongKong Canada New Zealand Malaysia Brazil Switzerland Belgium Argentina Greece Pakistan Turkey Portugal Italy Peru Colombia Portugal Colombia 0 Ease of Access Information Asymmetry New Zealand New Zealand Australia Australia HongKong HongKong Israel UK South Africa Finland Singapore USIndonesia India France Norway Germany Ireland Denmark Thailand Mexico Austria Philippines Belgium Spain Argentina Malaysia Pakistan Israel South Korea UK Canada Turkey Peru A djus tm ent s peed A djus tm ent s peed South Korea Canada France Norway South Africa Singapore Finland US Chile Philippines Japan Belgium Greece Italy Mexico Austria Switzerland Brazil Malaysia Germany Chile Spain India Switzerland Japan Denmark Thailand Argentina Turkey Portugal Brazil Greece Peru Italy Portugal Colombia Colombia 0 Financial Constraints Aggregate Adjustment Costs Adjustment speed Fitted Fig Adjustment speeds and adjustment cost factors The figure ranks countries according to various aggregate indices of adjustment costs and plots their adjustment speed estimates obtained from the Blundell and Bond (1998) two-step system generalized method of moments (BB) that are reported in Table Countries are ranked from low to high Ease of Access, Asymmetric Information, Financial Constraints, and Aggregate Adjustment Costs The solid line illustrates the fitted values of the adjustment speed estimates The Appendix provides detailed information on the formulation of the aggregate indices of adjustment costs 55 New Zealand New Zealand Aus tralia Aus tralia HongKong South Korea HongKong Is rael South Korea UK France Norway Finland Germany US Indones ia Spain India Aus tria Mexico Switzerland Japan Philippines Belgium Ireland Greece Turkey Brazil Argentina South Africa France US Finland Singapore Singapore South Africa Thailand Denmark Germany Chile Mexico Philippines Ireland Japan Malaysia Indones ia Aus tria Spain Switzerland Brazil Belgium Turkey Malaysia Pakis tan Greece Argentina Italy Peru Canada Norway Denmark Thailand Chile A d ju s tm e n t s p e e d A d ju s tm e n t s p e e d Is rael UK Canada Portugal Peru Portugal Colombia Italy Colombia 0 Ex ante distress costs Ex post distress costs New Zealand 4 Aus tralia Aus tralia HongKong South Korea Is rael Is rael UK France South Africa Denmark Norway Singapore Finland Ireland Aus tria Switzerland Malaysia US Singapore Chile Mexico Aus tria Philippines Japan Argentina Ireland Brazil Malaysia Japan Pakis tan Pakis tan Turkey Italy Peru Peru Italy Greece Portugal Portugal Colombia Colombia 0 Tax rate Deviation penalties 56 Denmark Finland Spain India Argentina Greece Turkey Norway Germany Thailand Indones ia Philippines Belgium Brazil France South Africa Germany Thailand US Indones ia India Mexico Spain Chile UK Canada A d ju s tm e n t s p e e d A d ju s tm e n t s p e e d Canada Belgium Switzerland .4 Aus tralia A d ju s tm e n t s p e e d Is rael UK Canada France South Africa Indones ia Chile Singapore Mexico Spain Aus tria Philippines Argentina Switzerland Malaysia Turkey Brazil Germ any US Ireland Adjus tm ent s peed Norway Denm ark Thailand Fitted Finland Japan Belgium Italy Greece Portugal Peru Colom bia Aggregate adjustment benefits Fig Adjustment speeds and adjustment benefit factors The figure ranks countries according to various aggregate indices of adjustment benefits and plots their adjustment speed estimates obtained from the Blundell and Bond (1998) two-step system generalized method of moments (BB) that are reported in Table Countries are ranked from low to high ex ante and ex post distress costs, tax rate, deviation penalties, and aggregate adjustment benefits The solid line illustrates the fitted values of the adjustment speed estimates The Appendix provides detailed information on the formulation of the aggregate indices of adjustment benefits 57 ... đến tốc độ điều chỉnh, chi phí vốn chủ sở hữu có tác động lớn đến tốc độ điều chỉnh (tức là, 6% -12% so với 2% -10%) Dòng thông tin bất cân xứng lớn làm giảm tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn tối... tơi kiểm định tốc độ điều chỉnh pháp lý tương tự nhau, cấu trúc tài chính, phát triển tài Cuối cùng, chúng tơi kiểm định tác động chi phí điều chỉnh đặc biệt thước đo lợi ích tốc độ điều chỉnh 5.1... lên tốc độ điều chỉnh đáng kể Một độ lệch chuẩn gia tăng AAC giảm lại tốc độ điều chỉnh công ty 3.09% (p