Các nhân tố quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP BÀI NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI: CÁC NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TP.HCM , ngày 18 tháng 04 năm 2012 MỤC LỤC PHẦN I: BÀI NGHIÊN CỨU CỦA WOLFGANG DROBETZ VÀ GABRIELLE WANZENRIED – WHAT DETERMINES THE SPEED OF ADJUSTMENT TO THE TARGET CAPITAL STRUCTURE? Tóm tắt Chúng sử dụng mô hình điều chỉnh động phương pháp liệu bảng để điều tra yếu tố định đến cấu trúc vốn tối ưu thay đổi theo thời gian Vì công ty tạm thời lệch khỏi cấu trúc vốn tối ưu có chi phí điều chỉnh, nên xây dựng biến nội sinh cho trình điều chỉnh Cụ thể, phân tích ảnh hưởng yếu tố đặc thù công ty yếu tố vĩ mô tác động lên tốc độ điều chỉnh trở đòn bẩy mục tiêu Mẫu gồm bảng liệu 90 công ty Thụy Sĩ từ 1991 đến 2001 Chúng thấy công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh có độ lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu lớn sẵn lòng điều chỉnh cấu trúc vốn Kết cho thấy mối tương quan thú vị tốc độ điều chỉnh biến số phổ biến chu kì kinh tế Ví dụ, tốc độ điều chỉnh nhanh chênh lệch kì hạn lớn – với chênh lệch kì hạn lớn hàm ý triển vọng kinh tế tốt Giới thiệu Cấu trúc vốn cho cốt lõi tài doanh nghiệp đại Trong lý thuyết Miller Modigliani (1958) cho cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, lý thuyết phát triển sau chứng minh công ty thay đổi giá trị , tốc độ tăng trưởng cải thiện triển vọng tương lai cách thay đổi tỷ lệ tối ưu nợ vốn chủ sở hữu Thật không may, nghiên cứu thực nghiệm, đặc biệt nước châu Âu, theo kịp với tốc độ phát triển lý thuyết hai lý Đầu tiên, gần có liệu công ty châu Âu đáng tin cậy có sẵn Trong tài liệu này, sử dụng bảng số liệu 90 công ty Thụy Sĩ giai đoạn 1991-2001 Nguyên nhân thứ hai chí quan trọng hơn, kiểm định ban đầu lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều thiếu sót lý giải phần thiếu mô hình kinh tế lượng thích hợp Quan trọng nhất, hầu hết lý thuyết giải thích khác biệt tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu tối ưu công ty áp dụng mẫu hình tĩnh, sử dụng tỷ lệ nợ thực tế đại diện cho đòn bẩy tối ưu công ty Ví dụ, Titman Wessels (1988) với liệu Mỹ Rajan Zingales (1995) với liệu quốc tế, thấy đòn bẩy tài liên quan đến đặc điểm cụ thể công ty, chẳng hạn lợi nhuận, hội đầu tư, hữu hình tài sản, biến động thu nhập Tuy nhiên, Heshmati (2001) lập luận thuyết phục rằng, lý thuyết cấu trúc vốn không đề xuất việc giải thích khác biệt quan sát tỷ lệ nợ, mà khác biệt tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu tối ưu công ty Nếu việc điều chỉnh để cấu trúc vốn tối ưu có tốn kém, việc sử dụng tỷ lệ nợ quan sát để phân tích dẫn tới nhiều vấn đề Khi có diện chi phí điều chỉnh, công ty tốn chi phí không điều chỉnh hoàn toàn mục tiêu họ, họ nhận tỷ lệ đòn bẩy hành họ không tối ưu Những mô hình cấu trúc vốn tĩnh tiêu chuẩn thể điều chỉnh linh hoạt tỷ lệ đòn bẩy Bằng chứng khảo sát gần Graham Harvey (2001) Drobetz, Pensa, Wöhle (2004) công ty Mỹ Đức/Thụy Sĩ, cung cấp chứng việc nhà quản lý tìm kiếm tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu mục tiêu Mục tiêu việc thiết lập sách nợ để giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân công ty, mà để trì linh hoạt tài Điều tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn Nhưng có chứng kiện ngẫu nhiên yếu tố thay đổi khác, công ty tạm thời chệch khỏi cấu trúc vốn tối ưu họ, sau điều chỉnh để tối ưu trở lại Để giải thích cho điều chỉnh này, số tác giả tiếp cận dựa mô hình động, đòn bẩy quan sát đòn bẩy tối ưu khác nhau, diện chi phí điều chỉnh Ví dụ, Fischer, Heinkel, Zechner (1989) nghiên cứu khác biệt tỉ lệ nợ tối đa tối thiểu công ty theo thời gian cố gắng liên hệ đặc điểm công ty với biến động lớn cấu trúc vốn chúng Họ sử dụng khoảng tỷ lệ nợ quan sát công ty biện pháp đo lường cấu trúc vốn thực nghiệm Kết họ phù hợp với lựa chọn cấu trúc vốn có chi phí điều chỉnh mô hình động Trong nghiên cứu trước (1984) Jalilvand Harris cho hành vi tài công ty đặc trưng điều chỉnh phần theo mục tiêu tài dài hạn Theo cách xây dựng họ, tốc độ điều chỉnh chịu ảnh hưởng đặc thù công ty, đó, khác theo công ty theo thời gian Tuy nhiên, mục tiêu tài dài hạn công ty theo hướng điều chỉnh phần, cho trước (ngoại sinhexogenous) Thậm chí gần đây, ShyamSunder Myers (1999) Fama French (2000) sử dụng tỷ lệ nợ trung bình thực tế khứ cho công ty theo mẫu thời kì, đại diện cho tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu Sử dụng liệu Tây Ban Nha, De Miguel Pindado (2001) trình bày phương pháp để nắm bắt tính động định cấu trúc vốn, cách phù hợp Họ phát triển mô hình điều chỉnh mục tiêu, cho phép họ giải thích nợ công ty theo mức nợ khứ mức độ nợ mục tiêu Mức độ nợ mục tiêu hàm phụ thuộc theo đặc điểm phổ biến công ty, tăng trưởng, lợi nhuận, hữu hình tài sản Quan trọng nhất, họ xây dựng tỷ lệ đòn bẩy biến nội sinh, cho phép họ xác định yếu tố định cấu trúc vốn tối ưu mức cấu trúc vốn quan sát Họ đưa mô hình điều chỉnh động với biến số xác định trước áp dụng bảng ước lượng đề xuất Arellano Bond (1991) Phải lưu ý De Miguel Pindado (2001) ước lượng hệ số điều chỉnh không đổi Điều thú vị là, họ báo cáo công ty Tây Ban Nha đối mặt với chi phí điều chỉnh thấp so với công ty Mỹ Gaud, Jani, Hoesli, Bender (2004) Drobetz Fix (2005) áp dụng cách tiếp cận cho mẫu tương tự cho công ty Thụy Sĩ Trong nghiên cứu tạo thành bước quan trọng cho kiểm định thực tế lý thuyết cấu trúc vốn, chúng chưa nêu yếu tố ảnh hưởng đến trình điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy tối ưu Banerjee, Heshmati, Wihlborg (2000) người xây dựng yếu tố điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu biến nội sinh Hơn để xác định yếu tố định cấu trúc vốn tối ưu, cách thiết lập họ cho phép họ ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu xác định yếu tố định lên tốc độ điều chỉnh Cụ thể, cách sử dụng liệu Mỹ Anh, họ đưa giả thuyết tốc độ điều chỉnh phụ thuộc vào khác biệt tuyệt đối từ tỷ lệ nợ mục tiêu, hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp Trái ngược với họ mong đợi, kết họ cho thấy công ty có hội tăng trưởng cao điều chỉnh cấu trúc vốn tối ưu chậm doanh nghiệp lớn điều chỉnh thay đổi cấu trúc vốn dễ dàng Tuy nhiên, họ không tìm thấy mối quan hệ đáng kể khả có điều chỉnh khác biệt tuyệt đối đòn bẩy tối ưu thời điểm t với đòn bẩy quan sát vào cuối thời kỳ trước t-11 Trong tài liệu có liên quan, Lööf (2003) so sánh động thái điều chỉnh cấu trúc vốn hai loại điển hình hệ thống tài chính, hệ thống giao dịch tay đôi Mỹ Anh (là hệ thống chủ yếu dựa thị trường) hệ thống dựa mối quan hệ (relation-based system) Thụy Điển (là hệ thống chủ yếu dựa hệ thống ngân hàng) Kết ông cho thấy công ty không thường mức độ mục tiêu họ, độ lệch nhỏ công ty Mỹ có mức phụ thuộc cao vào vốn chủ sở hữu Ngoài ra, công ty điều chỉnh cấu trúc vốn tối ưu, nhanh so với công ty Thụy Điển phụ thuộc vào nợ Sử dụng biến tương tự để mô hình hóa tốc độ điều chỉnh Banerjee, Heshmati, Wihlborg Tham khảo Heshmati (2001) cho kết tương tự sử dụng mẫu công ty Thụy Sĩ vừa nhỏ (2000), ông phát ước lượng cho biến chênh lệch (giữa mức thực tế mục tiêu) mang dấu âm có ý nghĩa công ty Anh, điều cho thấy điều chỉnh theo lượng tương đối nhỏ tốn Trực giác kinh tế cho thấy chu kì kinh tế yếu tố quan trọng định rủi ro bản, đó, ảnh hưởng đến định tài Vì thế, việc phân tích tác động yếu tố kinh tế vĩ mô lên tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tối ưu vấn đề nghiên cứu thú vị Vì thiếu dự đoán thực nghiệm rõ ràng, nên nghiên cứu trước bao gồm tập hợp biến giả thời gian để mô tả hiệu ứng Gần đây, Hackbarth, Miao, Morellec (2004) phát triển mô hình có biến ngẫu nhiên không dự báo được(contingent claims model) , dòng tiền công ty phụ thuộc vào sốc đặc thù bên cú sốc tổng hợp bên ngoàiphản ánh trạng thái kinh tế (ví dụ như, bùng nổ suy thoái) Mô hình họ cung cấp sách mặc định cổ đông tùy theo tình trạng, có ngụ ý thú vị đòn bẩy tối ưu Đầu tiên, mô hình dự đoán đòn bẩy ngược với chu kỳ kinh doanh Thứ hai, điều kiện kinh tế vĩ mô xác định tốc độ quy mô thay đổi cấu trúc vốn Cho phép công ty điều chỉnh cấu trúc vốn cách động, trạng thái công ty tốt ngưỡng để tiến hành tái cấu trúc thấp so với trạng thái xấu Vì vậy, công ty nên điều chỉnh cấu trúc vốn họ thường xuyên lượng điều chỉnh lần thời kì bùng nổ so với thời kì suy thoái Kết thực nghiệm Korajczyk Levy (2003) ủng hộ số dự đoán dự đoán Nhìn vào lịch sử 50 năm tỉ lệ tổng nợ tài sản doanh nghiệp phi tài Mĩ , cho thấy đòn bẩy mục tiêu phản chu kì, tức là, có mối quan hệ nghịch biến biến số kinh tế vĩ mô đòn bẩy Lưu ý điều phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng cấu trúc vốn, không phù hợp với lý thuyết đánh đổi Trong mô hình lý thuyết, Levy (2001) cho thấy giàu có nhà quản lý có sử dụng đòn bẩy, bị giảm so với các cổ đông bên suy thoái, làm trầm trọng thêm vấn đề đại diện Để thống lại lợi ích nhà quản lý với cổ đông, lượng nợ tối ưu gia tăng, ngụ ý đòn bẩy phản chu kỳ đặc thù cho công ty không bị hạn chế nghiêm khắc Korajczyk Levy (2003) tiếp tục chứng minh điều kiện kinh tế vĩ mô quan trọng cho lựa chọn phát hành Các công ty có xu hướng chọn thời điểm phát hành chứng khoán họ gắn với giai đoạn có điều kiện kinh tế vĩ mô thuận lợi, nghĩa là, thời kì giá tương đối chứng khoán phát hành thuận lợi2 Điều quan trọng nhất, công ty phát hành cổ phần thị trường chứng khoán tăng nhanh triển vọng kinh tế tốt, biến chu kỳ kinh doanh phổ biến (ví dụ, chênh lệch kì hạn phần bù rủi ro (default spread) ) Tuy nhiên, phát không giống toàn mẫu Các công ty bị hạn chế tài đưa tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu chu kỳ, lựa chọn phát hành họ nhạy cảm với biến điều kiện kinh tế vĩ mô công ty không bị hạn chế Bằng trực giác, thấy công ty bị hạn chế tài chọn thời điểm phát hành Chúng điều tra trình điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu cách sử dụng mẫu gồm 90 công ty Thụy Sĩ thời kỳ 1991-2001 Đặc biệt, phân tích tác động đặc thù công ty yếu tố kinh tế vĩ mô lên tốc độ điều chỉnh hướng tới đòn bẩy mục tiêu Chúng thấy công ty phát triển nhanh công ty bị lệch xa khỏi cấu trúc vốn tối ưu họ điều chỉnh dễ Chúng chứng minh tốc độ điều chỉnh phụ thuộc vào giai đoạn chu kỳ kinh tế Sử dụng biến chu kỳ kinh tế phổ biến, kết cho thấy tốc độ điều chỉnh mục tiêu nhanh triển vọng kinh tế tốt đẹp Tuy nhiên, phát khác biệt hệ thống tốc độ điều chỉnh công ty bị hạn chế không bị hạn chế tài Chúng đưa giả thuyết nhạy cảm tốc độ điều chỉnh với biến Baker Wurgler (2002) cho thấy công ty có xu hướng tăng vốn cổ phần giá trị thị trường chúng cao tương đối so với giá trị sổ sách giá thị trường khứ Những hiệu ứng lên cấu trúc vốn dai dẳng, giả định cấu trúc vốn kết tích lũy nỗ lực khứ để chọn thời điểm cho thị trườn cổ phần chu kỳ kinh tế lớn công ty không bị giới hạn tài chính, kích thước giới hạn liệu mà tìm thấy chứng theo hướng Phần lại nghiên cứu sau Phần mở đầu cách thiết lập mô hình cấu trúc vốn động mô tả yếu tố thường định cấu trúc vốn mục tiêu Chúng tiến hành thảo luận yếu tố định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu Những yếu tố đặc thù công ty yếu tố kinh tế vĩ mô sử dụng để ước lượng mô hình điều chỉnh động Phần mô tả bảng liệu công ty Thụy Sĩ Phần chứa kết thực nghiệm, phần kết luận Mô hình động Trong phần thảo luận sở lý thuyết thực nghiệm cho mô hình cấu trúc vốn động Các thiết lập lý thuyết trình bày phần 2.1 Chúng tiến hành cách giới thiệu biến sử dụng để mô hình hóa linh hoạt cấu trúc vốn phân tích thực nghiệm Mục 2.2 mục 2.3 mô tả biến ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu tốc độ điều chỉnh 1.1 Mô hình cấu trúc vốn động Theo Heshmati (2001), xem xét mô hình cấu trúc vốn động Gọi đòn bẩy tối ưu công ty i thời kì t , hàm theo yếu tố phổ biến định cấu trúc vốn (xem mô tả mục 3.2), có: (1) Lưu ý thiết lập linh hoạt ngụ ý tỉ lệ nợ tối ưu khác công ty thời kì Trong giới hoàn hảo, đòn bẩy quan sát công ty i thời kì t, phải đòn bẩy tối ưu, nghĩa Tuy nhiên, việc điều chỉnh tốn kém, công ty không điều chỉnh hoàn toàn tỉ lệ nợ họ từ thời kì trước đến Ý niệm điều chỉnh phần thường thể sau: 10 (2) tham số điều chỉnh, thể mở rộng điều chỉnh đề nghị cho đòn bẩy tối ưu từ thời kì trước đến Sự tồn chi phí điều chỉnh thể hạn chế , điều kiện để Nếu , điều chỉnh hoàn toàn kì đòn bẩy tài mục tiêu Nếu , công ty không điều chỉnh hoàn toàn từ thời kì t-1 đến thời kì t tồn chi phí điều chỉnh Cuối cùng, , công ty cần điều chỉnh nhiều không mức nợ mục tiêu Do đó, tổng quát, thể tốc độ điều chỉnh, cao thể điều chỉnh cao Để tốc độ điều chỉnh biến nội sinh mô hình, giả định thêm khác theo thời gian thân hàm biến xác định trước kí hiệu Mô hình hóa theo quan hệ tuyến tính bỏ bớt số để mô hình đơn giản, ta có: Viết lại (2) thay (1) vào (3) mối quan hệ đòn bẩy thời kì t, : Với sai số thống kê với giá trị trung bình phương sai số Nhân vào, ta (5), chủ thể cần điều tra thực nghiệm chúng ta: Sử dụng liệu bảng, Banjeree, Heshmati, Wihlborg (2000) Lööf (2002) áp dụng bình phương nhỏ phi tuyến để ước lượng tham số cho phương trình (5) Theo Lööf (2002), điều chỉnh mức dẫn đến thay đổi không mong đợi điều kiện kinh tế Nếu biến đặc trưng công ty, số it thay i 28 Bảng báo cáo kết hồi quy tỉ lệ đòn bẩy tài theo yếu tố đặc trưng công ty định đến cấu trúc vốn LVLTAB tỉ lệ nợ (ko bao gồm vốn cổ phần) tổng tài sản, LVDC tỉ lệ tổng nợ vốn, vốn bao gồm nợ vốn cổ phần Đối với giá trị thị trường đòn bẩy tài chính, giá trị sổ sách vốn cổ phần thay giá trị thị trường Các yếu tố cấu trúc vốn: TANG tỉ lệ tài sản cố định tổng tài sản, SIZE Log tự nhiên (natural logarithm) doanh thu ròng, GROWTH tỉ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường vốn cổ phần, ROA tỉ lệ thu nhập hoạt động tổng tài sản Tác động cố định biến giả thời gian thêm vào Các hệ số có ý nghĩa, khác với mức ý nghĩa 1%,5%,10% đánh dấu **,* (*) tương ứng.Sai số chuẩn liệt kê ngoặc Số liệu ngoặc cho kiểm định WALD Hausman biểu thị mức độ độc lập 29 Tỉ lệ tài sản hữu hình (TANG) có tương quan dương với đòn bẩy tất hệ số có ý nghĩa mức ý nghĩa 5% Điều củng cố cho dự đoán lý thuyết đánh đổi nợ tăng tương ứng với tài sản hữu hình bảng cân đối kế toán Quy mô công ty (SIZE) tương quan dương với đòn bẩy tài chính, ngụ ý quy mô đại diện cho xác suất thấp khả chi trả, theo lý thuyết đánh đổi Các hệ số ước lượng lần có ý nghĩa mức 5% Đối với Đức, nơi công ty có tính khoản cao so với vùng Anglo-Saxon, Rajan Zinales( 1995) báo cáo công ty lớn có nợ công ty nhỏ Luật doanh nghiệp Thụy Sĩ tương tự Đức, nên giải thích kết cho trường hợp Thụy Sĩ quy mô đại diện cho chi phí dự kiến thấp khủng hoảng tài chính, nơi mà công ty nhỏ cẩn trọng với nợ Các công ty có giá trị thị trường giá trị sổ sách cao (công ty tăng trưởng (GROWTH)) có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài thấp công ty có giá trị thị trường giá trị sổ sách thấp Kết phù hợp với lý thuyết đánh đổi phiên mở rộng lý thuyết trật tự phân hạng ( theo Fama French, 2002) Tuy nhiên mối liên kết có ý nghĩa với giá trị thị trường đòn bẩy Cuối cùng, khả sinh lợi (PROF) tương quan âm với giá trị thị trường giá trị sổ sách đòn bẩy Kết xác nhận lại dự báo lý thuyết trật tự phân hạng Tất hệ số có ý nghĩa thống kê Nhìn chung, kết tương tự với kết Drobetz Fix(2003) cho thấy biến số cấu trúc vốn thích hợp để mô hình hóa đòn bẩy mục tiêu thay đổi theo thời gian mô hình điều chỉnh động 3.2 Yếu tố định tốc độ điều chỉnh Bảng tóm tắt tác động yếu tố đặc trưng doanh nghiệp đến tốc độ điều chỉnh Chúng chủ yếu quan tâm đến hệ số tương quan Lưu ý, phương trình (5) có dấu âm trước dấu hệ số tương ứng khác xác định cách hợp lí Điều quan trọng nhất, trái với Loof(2003), Banerjee, Heshmati Wiklborg(2000), tìm thấy mối tương quan dương tốc độ 30 biến DIST Kết hỗ trợ cho giả thiết chi phí cố định điều chỉnh tương đối lớn công ty có đòn bẩy tài thấp mức tối ưu điều chỉnh khoảng cách với đòn bẩy tài tối ưu lớn so với đòn bẩy họ Thứ hai, hệ số ước tính biến tăng trưởng (GROWTH) cho thấy công ty có hội tăng trưởng cao trình điều chỉnh hướng cấu trúc vốn tối ưu diễn nhanh Kết góp phần khẳng định giả thuyết công ty tăng trưởng cảm thấy dễ dàng việc thay đổi cấu trúc vốn cách thay đổi tỉ trọng nguồn tài trợ Cuối cùng, kết ảnh hưởng từ quy mô (SIZE) đến tốc độ điều chỉnh thể cua hệ số beta không thống ý nghĩa thống kê, biến SIZE không góp phần giải thích nhiều cho đòn bẩy xem xét Đặc biệt, khẳng định phát Loof(2003), Banerjee, Heshmati Wiklborg(2000) công ty lớn quan tâm đến hoạch định cấu trúc vốn nhiều so với công ty nhỏ Bảng 4: Những yếu tố điều chỉnh đặc trưng công ty 31 Bảng báo cáo kết công thức (5) với phương pháp ước lượng liệu bảng GMM động đề xuất Arellano and Bond (1991) LVLTAB tỉ lệ nợ( ko bao gồm vốn cổ phần tổng tài sản, LVDC tỉ lệ tổng nợ vốn, vốn bao gồm nợ vốn cổ phần Đối với giá trị thị trường đòn bẩy tài chính, giá trị sổ sách vốn cổ phần thay giá trị thị trường Các yếu tố cấu trúc vốn: SIZE it Log tự nhiên (natural log) doanh thu ròng, GROWTHit tỉ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường vốn cổ phần, DISTit giá trị điều chỉnh hồi quy hiệu ứng cố đinh (fixed effect) tỉ lệ nợ với biến TANG it, SIZEit,GROWTHit, ROAit Bảng cho thấy hệ số tỉ lệ đòn bẩy có trễ mối quan hệ tương tác biến định 32 tốc độ điều chỉnh với biến trễ tỉ lệ nợ Các hệ số khác mức ý nghĩa 1%,5%,10% với dánh dấu **,*,(*) Sai số chuẩn liệt kê ngoặc Kiểm định z kiểm định giả thiết không tương quan bậc phần dư Kiểm định Sargan cho giả thiết không hạn chế đánh giá cao có giá trị, sử dụng ước lượng bước Arrelano-Bond Bảng ghi nhận kết tác động yếu tố vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh Phù hợp với giả thiết chúng tôi, hệ số ước lượng dương với TERM âm với ISHORT Bởi chênh lệch kì hạn lớn lãi suất ngắn hạn nhỏ cho thấy triển vọng kinh tế tốt đẹp, nên điều xác nhận lại quan điểm tốc độ điều chỉnh cao thời kì bùng nổ kinh tế so với thời kì suy thoái Ngược lại, hệ số tương quan dương DEF TED trái ngược với dự đoán Một gỉả thuyết thay phù hợp với kết công ty buộc phải thu hẹp khoảng cách với cấu trúc vốn mục tiêu thời kì kinh tế có nhiều rủi ro yếu tố không chắn Ví dụ, họ không đủ khả để trì trạng thái đòn bẩy ban đầu họ Bảng 5: Những yếu tố điều chỉnh vĩ mô 33 34 Bảng báo cáo lại kết phương trình ước lượng (5) với phương pháp GMM liệu bảng động đề xuất Arellano and Bond (1991) LVLTAB tỉ lệ nợ (không bao gồm vốn cổ phần) tổng tài sản, LVDC tỉ lệ nợ vốn, nợ bao gồm nợ vốn cổ phần Đối với giá trị thị trường đòn bẩy tài chính, giá trị sổ sách vốn cổ phần thay giá trị thị trường Các yếu tố cấu trúc vốn: TERM t chênh lệch kì hạn xác định chênh lệch lãi suất trái phiếu dài hạn Thụy Sĩ (>5 năm) với lãi suất kì hạn tháng tiền gửi đồng USD, ISHORT t lãi suất tiền gửi tháng Eurodollarcho Francs Thụy Sĩ, DEFi chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp Mĩ hạng thấp BBA cao AAA TED t chênh lệch lãi suất tháng tiền gửi Eurodollar cho USD lãi suất 90 ngày cho tín phiếu kho bạc Mỹ Bảng cho thấy hệ số biến trễ đòn bẩy tài mối quan hệ tương tác yếu tố định tốc độ điều chỉnh tỉ lệ nợ có trễ Các hệ số khác mức ý nghĩa 1%,5%,10% đánh dấu **,*,(*) Sai số chuẩn liệt kê ngoặc Kiểm định z kiểm định giả thiết không tương quan bậc phần dư Kiểm định Sargan cho giả thiết không hạn chế đánh giá cao có giá trị, sử dụng ước lượng bước Arrelano-Bond Để tiếp tục nghiên cứu vấn đề này, tham khảo Korajczyk Levy(2003) với kết khác cho mẫu công ty hạn chế tài công ty không bị hạn chế Dựa quan điểm hạn chế việc tiếp cận thị trường vốn ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn, hạn chế tài rõ ràng có khuôn khổ định, chia mẫu thành hai loại, dựa vào việc công ty có bị giới hạn khả tài hay không 13 Các công ty có giới hạn tài trì hoãn điều chỉnh hai trường hợp không chắn cao hay thấp Vì vậy, không tồn mối quan hệ tốc độ điều chỉnh DEF TED Ít nhất, độ nhạy tốc độ điều chỉnh với 13 Lưu ý tách mẫu giúp tất hệ số mô hình khác mẫu con, ngược lại tiếp cận theo biến giả thường cho phép hệ số chọn khác cá mẫu 35 biến chu kì kinh tế nên cao trường hợp công ty có nguồn tài không hạn chế Korajczyk Levy(2003) định nghĩa công ty có giới hạn tài không đủ khả đáp ứng nhu cầu tiền mặt cho dự án đầu tư phải đối mặt với chi phí đại diện cao tiếp cận thị trường tài Chúng áp dụng số tiêu chuẩn khác để phân loại công ty có bị giới hạn tài hay không Cách thứ kết hợp tỉ lệ lợi nhuận giữ lại hội đầu tư thực tế: thông qua cách tiếp cận này, công ty bị xem có giới hạn khả tài năm xét, cổ tức chia Tobin’s Q (giá trị thị trường giá trị sổ sách) lớn Tất công ty bị hạn chế tài tạo nên mẫu công ty toàn công ty khác đưa vào danh sách công ty không bị hạn chế tài Theo đó, công ty không bị giới hạn tài năm bị giới hạn tài năm khác Cách tiếp cận tương tự Korajczyk Levy(2003) Cách thứ hai, thay sử dụng cổ tức chia Tobin’s Q , cố gắng xếp loại công ty bị hạn chế tài dựa vào tiêu chí cổ tức có hay không Thứ ba, thay quan sát kiện hàng năm, áp dụng cách thức Fazzari, Hubbard, Petersen (1988) nhận diện công ty có tài bị giới hạn chia cổ tức vòng năm( không thiết phải liên tục) từ giai đoạn mẫu quan sát 1991-2001 Để kiểm tra mức độ ổn định, quan sát vài số khác năm cổ tức Cuối cùng, cố gắng kết hợp hai tiêu chuẩn theo cách tính trung bình toàn giai đoạn Lưu ý rằng, mẫu cuối phân chia hai trường hợp công ty có bị giới hạn tài không bị toàn mẫu thời gian nghiên cứu Nhìn chung, kết thực nghiệm cho kiểm tra bước đầu mẫu chưa thỏa mãn khó giải thích cách đáng tin cậy Chúng bỏ qua việc báo cáo kết chi tiết, phát sai lệch có hệ thống độ lớn hệ số tương quan quan trọng công ty có tài bị giới hạn không bị giới hạn Ngoài ra, ước lượng GMM không phù hợp với 36 đặc tính đặc trưng mô hình, ngụ ý thống kê z kiểm định cho giả thiết H0 việc tương quan chuỗi bậc hai phần dư Những hạn chế bảng liệu lí giải thích cho việc tìm chứng cho hướng nghiên cứu này, nghiên cứu sau theo hướng rõ ràng cần thiết Kết luận: Cấu trúc vốn doanh nghiệp vấn đề cốt lõi nhà hoạch định tài Bằng chứng thực nghiệm doanh nghiệp tìm kiếm tỉ lệ nợ vốn cổ phần mục tiêu Sự phụ thuộc tỉ lệ đòn bẩy vào yếu tố định doanh nghiệp thường hiểu theo nhiều mô hình cấu trúc vốn chuẩn tĩnh, ví dụ, lý thuyết đánh đổi thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên, mô hình hoàn toàn chưa đề cập đến trình điều chỉnh tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu Do kiện thay đổi ngẫu nhiên, doanh nghiệp tạm thời lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, điều chỉnh mức tối ưu Thực tế, tồn chi phí điều chỉnh, doanh nghiệp không điều chỉnh hoàn toàn mức mục tiêu cho dù họ nhận mức tỉ lệ đòn bẩy tối ưu Tuy nhiên, thật ngạc nhiên có chứng thực nghiệm nhân tố định đến tốc độ điều chỉnh qua giai đoạn, đặc biệt ảnh hưởng biến số kinh tế vĩ mô lên trình điều chỉnh Chúng trình bày mô hình giải thích tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu tốc độ điều chỉnh Bằng việc sử dụng mô hình điều chỉnh động phương pháp bảng liệu cho mẫu gồm 90 doanh nghiệp Thụy Sĩ thời kì 1991-2001, có phát đáng ý về: (i) yếu tố tác động đến cấu trúc vốn tối ưu (ii) yếu tố tác động đến tốc độ điều chỉnh Cụ thể, phân tích ảnh hưởng nhân tố đặc thù doanh nghiệp ảnh hưởng yếu tố vĩ mô lên tốc độ điều chỉnh mức đòn bẩy mục tiêu Chúng thấy công ty tăng 37 trưởng nhanh công ty lệch xa khỏi cấu trúc vốn mục tiêu có tốc độ điều chỉnh nhanh Ngoài ra, tìm thấy mối tương quan thú vị tốc độ điều chỉnh biến chu kì kinh tế phổ biến Trong đáng ý tốc độ điều chỉnh nhanh chênh lệch kì hạn lớn – với chênh lệch kì hạn lớn hàm ý triển vọng kinh tế tốt Tuy nhiên, công trình có tồn vài hạn chế Có thể kích thước mẫu nghiên cứu nhỏ nên phát khác tốc độ điều chỉnh công ty có không bị hạn chế tài Giả định việc tiếp cận vốn công ty có ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn, hạn chế tài rõ ràng mức vĩ mô, điều mở vấn đề nghiên cứu mở thú vị cho tương lai 38 PHẦN 2: TÓM TẮT PHƯƠNG PHÁP VÀ HƯỚNG MỞ RỘNG Ở VIỆT NAM TÓM TẮT PHƯƠNG PHÁP Trong nghiên cứu, Wolfgang Drobetz Gabrielle Wanzenried sử dụng mô hình điều chỉnh động phương pháp hồi quy bảng nhằm xác định nhân tố định đến cấu trúc vốn tối ưu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo giai đoạn hoạt động doanh nghiệp Các phát đáng ý thứ nhất, doanh nghiệp tăng trưởng nhanh doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác biệt nhiều so với mức tối ưu có khả điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh chóng dễ dàng Thứ hai, nghiên cứu phát mối tương quan thú vị tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn biến số chu kì kinh tế Trong giai đoạn kinh tế thịnh vượng – mức chênh lệch kì hạn lớn cho tốc độ điều chỉnh lớn Về phương pháp tiếp cận, tác giả sử dụng mô hình điều chỉnh động phương pháp hồi quy bảng nhằm xác định nhân tố định đến cấu trúc vốn tối ưu thay đổi theo thời gian doanh nghiệp Tác giả kiểm định trình doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn hướng tối ưu thông qua biến số tốc độ điều chỉnh nhằm phản ánh thực tế doanh nghiệp không lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu tồn chi phí điều chỉnh Biến số tốc độ điều chỉnh hồi quy theo phương pháp liệu bảng sử dụng hồi quy ảnh hưởng cố định bao gồm biến đặc thù doanh nghiệp biến kinh tế vĩ mô Cách xây dựng cụ thể mô hình trình bày mục 2.1 Về mặt liệu, tác giả dự tính sử dụng toàn 253 doanh nghiệp thuộc số chứng khoán Thụy Sĩ (SPI) Tuy nhiên, sau điều chỉnh loại bỏ tổ chức tài (nguyên nhân khả sử dụng đòn bẩy tổ chức chịu ảnh hưởng 39 luật riêng biệt – tương tự luật tổ chức tín dụng Việt Nam) doanh nghiệp nhỏ (do thiếu hụt liệu cần thiết – nhiên không gây ảnh hưởng đáng kể tới kết thực nghiệm), mẫu nghiên cứu lại 90 doanh nghiệp đưa vào bảng không cân Về biến số sử dụng, biến số định mức độ sử dụng đòn bẩy, nghiên cứu sử dụng biến số tài sản hữu hình (TANG), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỉ lệ giá trị thị trường giá trị sổ sách (GROWTH – hàm ý khả tăng trưởng doanh nghiệp thị trường đánh giá) khả sinh lợi (cũng tỉ suất sinh lợi tổng tài sản – ROA) Đối với biến số định tốc độ điều chỉnh, tác giả phân loại thành hai nhóm tác động: nhóm đặc thù doanh nghiệp, gồm biến GROWTH, SIZE biến số chênh lệch tỉ lệ đòn bẩy thực tế tối ưu (DIST); nhóm thứ hai nhóm biến số kinh tế vĩ mô, bao gồm biến số chênh lệch kì hạn (TERM), lãi suất ngắn hạn (ISHORT), default spread – tạm dịch phần bù rủi ro (DEF) chênh lệch TED (TED) Về ý nghĩa kinh tế, TERM ISHORT đại diện cho chu kì kinh tế - với chênh lệch kì hạn lớn (nhỏ) hàm ý kinh tế giai đoạn thịnh vượng (hay suy thoái) DEF TED đại diện cho rủi ro kinh doanh rủi ro trị mà doanh nghiệp phải gánh chịu.Cách xây dựng biến số định mức độ sử dụng đòn bẫy tốc độ điều chỉnh trình bày cụ thể phần 2.2, 2.3 bảng 2, 3, 4, Ngoài phát nêu trên, tác giả rõ hạn chế nghiên cứu chưa tìm khác biệt tốc độ điều chỉnh doanh nghiệp tồn giới hạn khả tiếp cận thị trường vốn doanh nghiệp không tồn giới hạn Nguyên nhân mẫu quan sát nhỏ Rõ ràng khả tiếp cận thị trường vốn doanh nghiệp ảnh hưởng tới lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp – doanh nghiệp không phát hành chứng khoán sàn tìm đến vay nợ nhiều hơn, giới hạn lại có liên quan đến sách kinh 40 tế vĩ mô Nếu giải hai vấn đề ta đưa câu trả lời thuyết phục lựa chọn cấu trúc vốn tốc độ điều chỉnh doanh nghiệp HƯỚNG MỞ RỘNG Ở VIỆT NAM Sau tìm hiểu nghiên cứu, nhóm dự định sử dụng mô hình thực nghiệm tác giả đề xuất có cải thiện số biến số Đối với liệu, nhóm dự định sử dụng liệu 710 công ty niêm yết sàn chứng khoán HOSE HNX, có qua bước xử lý - sử dụng số liệu công ty đảm bảo hai tiêu chí sau đây: thứ nhất, doanh nghiệp sản xuất kinh doanh; thứ hai, có đầy đủ thông tin để xử lý biến số nghiên cứu Dữ liệu thu thập từ báo cáo tài thông tin niêm yết sàn chứng khoán công ty Trước hết, nhóm thống kê tỷ lệ sử dụng đòn bẩy doanh nghiệp giai đoạn từ 2000 – 2010 thông qua hai định nghĩa đòn bẩy LVLTA LVDC 14 nhằm tìm hiểu xu hướng chung doanh nghiệp giai đoạn Nhóm thống kê hai số theo giá trị thị trường giá trị sổ sách nhằm phục vụ hai quan điểm gây tranh cãi liệu tỷ lệ đòn bẩy theo sổ sách hay thị trường tốt Tiếp theo, nhóm tiến hành thống kê giá trị biến định cấu trúc vốn biến định tốc độ điều chỉnh (tất chuẩn hóa) nhằm có nhìn tổng quát giá trị biến số trung bình doanh nghiệp trung bình giai đoạn 2000 – 2010 Đối với biến số định cấu trúc vốn, nhóm sử dụng biến số TANG, ROA GROWTH theo cách xây dựng tác giả Tuy nhiên, biến số 14 Đòn bẩy theo khái niệm LVLTA tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản, theo khái niệm LVDC tỷ lệ tổng khoản nợ phát sinh lãi tổng nguồn vốn Theo tác giả, định nghĩa đòn bẩy theo LVDC tốt lại chỗ phản ánh nguồn vốn từ vay mượn doanh nghiệp mang tính đại diện cao cho tỷ lệ đòn bẩy Trong đó, LVLTA thường bao gồm khoản phải trả người bán – thường xem hình thức chu chuyển vốn không xem có liên quan đến khía cạnh tài trợ, rủi ro toán mà doanh nghiệp phải đối mặt tương lai 41 quy mô doanh nghiệp (SIZE), nhóm định sử dụng logarit tự nhiên tổng tài sản thay logarit tự nhiên doanh thu ròng nhằm phản ánh quy mô doanh nghiệp Lý theo nhóm, doanh nghiệp vay nợ nhằm gia tăng tổng tài sản nắm giữ nhằm phục vụ mục đích kinh doanh Việc sử dụng doanh thu ròng tránh xu hướng che giấu tài sản thực doanh nghiệp (như tác giả đề cập), nhiên, doanh thu ròng doanh nghiệp theo năm biến động chịu ảnh hưởng yếu tố vĩ mô vi mô, phản ánh xác quy mô doanh nghiệp Đối với biến số định tốc độ điều chỉnh, biến số kinh tế vĩ mô, nhóm giữ nguyên cách xây dựng ba biến số TERM, ISHORT, DEF điều chỉnh TED cho phù hợp với Việt Nam Biến số TED nghiên cứu nhằm phản ánh “rủi ro trị”15 tác động đến doanh nghiệp Nó chênh lệch lãi suất Eurodollar kì hạn tháng lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ kì hạn 90 ngày Ở Việt Nam, nhóm sử dụng lãi suất tiền gửi USD kì hạn tháng thay cho Eurodollar Về bước chạy mô hình, nhóm chạy hồi quy , với Xit biến số định cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp, nhằm tiến tới ước lượng mô hình16 Do xu hướng “dính nhau” tỉ lệ đòn bẩy, cụ thể doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao dự đoán năm có khả trì mức đòn bẩy cao dự đoán năm Điều khiến giá trị kiểm định t cao bất thường Do đó, tác giả đề xuất thêm vào biến giả năm nhằm ước lượng mô hình ảnh hưởng cố định kết hợp thời gian khác doanh nghiệp khác 15 Trong nghiên cứu, chênh lệch TED phản ánh rào cản thực tế mà quốc gia hay khu vực dựng lên nhằm hạn chế luồng vốn đầu tư quốc tế 16 Tham khảo phần 2.1 để biết thêm chi tiết 42 Sự kết hợp khắc phục khả ước lượng chệch ảnh hưởng từ biến không quan sát cố định qua thời gian cố định qua doanh nghiệp Tiếp theo đó, nhóm chạy hồi quy mô hình (5) theo nhân tố: đặc thù doanh nghiệp nhân tố kinh tế vĩ mô, song song với kiểm định Wald Sargan đưa nhận xét hệ số hồi quy có Về phần kết thực nghiệm, nhóm hi vọng tìm phát tương tự doanh nghiệp Thụy Sĩ tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, phần tìm khác biệt tốc độ điều chỉnh doanh nghiệp bị giới hạn tiếp cận thị trường vốn doanh nghiệp tự tiếp cận thị trường vốn Mục đích cuối nhóm tìm nhân tố định đến cấu trúc vốn tốc độ điều chỉnh doanh nghiệp Việt Nam, từ lý giải xu hướng lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp trả lời cho câu hỏi liệu có tồn cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp? [...]... cấu thành tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu 1.3.1 Các nhân tố thuộc về doanh nghiệp Chúng tôi giả định rằng tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu, ký hiệu là δ it, phụ thuộc vào 3 nhân tố thuộc về doanh nghiệp Hai trong số chúng cũng có tác động đến mức nợ tối ưu (GROWTH và SIZE) Nhân tố thứ ba đo lường khoảng cách giữa mức độ sử dụng đòn bẩy trên thực tế và mức độ sử dụng đòn bẩy tối ưu (DIST)... GROWTH và tốc độ điều chỉnh Quy mô doanh nghiệp (SIZE): nếu thay đổi cấu trúc vốn liên quan đến các chi phí cố định lớn, các chi phí này sẽ tương đối nhỏ đối với các doanh nghiệp lớn và do vậy, chúng sẽ có khả năng điều chỉnh những sai lệch so với cấu trúc vốn tối ưu Hơn nữa, bởi vì các doanh nghiệp lớn thường được phân tích kĩ càng hơn, sẽ có nhiều thông tin về chúng được công bố rộng rãi, điều này... lên quá trình điều chỉnh Chúng tôi trình bày một mô hình giải thích cả tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu và tốc độ điều chỉnh Bằng việc sử dụng mô hình điều chỉnh động và phương pháp bảng dữ liệu cho mẫu gồm 90 doanh nghiệp Thụy Sĩ trong thời kì 1991-2001, chúng tôi đã có những phát hiện đáng chú ý về: (i) những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn tối ưu và (ii) những yếu tố tác động đến tốc độ điều chỉnh Cụ thể,... trị thị trường của đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lợi sẽ có tính chất nghịch biến như quan hệ giữa giá trị sổ sách của đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lợi 17 LV*it là giá trị hợp lý ước lượng từ phép hồi quy cố định các ảnh hưởng của tỷ lệ nợ của doanh nghiệp i lên các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn tại thời điểm t Nếu chi phí cố định của việc điều chỉnh cấu trúc vốn cao, doanh nghiệp sẽ tránh... báo của lý thuyết trật tự phân hạng Tất cả các hệ số đều có ý nghĩa thống kê Nhìn chung, các kết quả cũng tương tự với các kết quả của Drobetz và Fix(2003) và cho thấy rằng các biến số cấu trúc vốn của chúng tôi thích hợp để mô hình hóa đòn bẩy mục tiêu thay đổi theo thời gian trong một mô hình điều chỉnh động 3.2 Yếu tố quyết định tốc độ điều chỉnh Bảng 4 tóm tắt những tác động của những yếu tố đặc... giữa DIST và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ là nghịch biến Làm rõ hai lý thuyết trên là một vấn đề thực nghiệm Cơ hội tăng trưởng (GROWTH): các doanh nghiệp tăng trưởng sẽ dễ dàng thay đổi cấu trúc vốn bằng cách lựa chọn giữa rất nhiều các nguồn tài trợ thay thế Một doanh nghiệp không tăng trưởng chỉ có thể thay đổi cấu trúc vốn bằng cách chuyển đổi giữa nợ và vốn cổ phần, hay ngược lại Điều này có... mục tiêu, và chỉ điều chỉnh dần dần về mức tối ưu Thực tế, khi tồn tại chi phí điều chỉnh, các doanh nghiệp có thể không điều chỉnh hoàn toàn về mức mục tiêu cho dù họ nhận ra mức tỉ lệ đòn bẩy hiện tại không phải là tối ưu Tuy nhiên, thật ngạc nhiên khi có rất ít bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố quyết định đến tốc độ điều chỉnh qua từng giai đoạn, và đặc biệt là về ảnh hưởng của các biến số kinh... gia tăng trong lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh đủ cho phép doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn của mình bằng cách thay đổi chính sách cổ tức Phát hiện này đã củng cố giả thiết của chúng tôi về một mối quan hệ thuận biến giữa TERM và tốc độ điều chỉnh Cũng theo hướng đó, chúng tôi dự đoán một mối quan hệ nghịch biến giữa ISHORT và tốc độ điều chỉnh về mức tối ưu 20 Trong phân tích thực nghiệm... bước Arrelano-Bond Bảng 5 ghi nhận các kết quả tác động của các yếu tố vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh Phù hợp với giả thiết của chúng tôi, các hệ số ước lượng dương với TERM và âm với ISHORT Bởi vì chênh lệch kì hạn lớn và lãi suất ngắn hạn nhỏ đều cho thấy rằng triển vọng kinh tế đang tốt đẹp, nên điều này xác nhận lại quan điểm của chúng ta rằng tốc độ của sự điều chỉnh cao hơn trong thời kì bùng nổ... công ty quyết định đến cấu trúc vốn LVLTAB là tỉ lệ nợ (ko bao gồm vốn cổ phần) trên tổng tài sản, LVDC là tỉ lệ tổng nợ trên vốn, vốn bao gồm nợ và vốn cổ phần Đối với giá trị thị trường của đòn bẩy tài chính, giá trị sổ sách của vốn cổ phần được thay bằng giá trị thị trường Các yếu tố của cấu trúc vốn: TANG là tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản, SIZE là Log tự nhiên (natural logarithm) của doanh ... 1.3 Các nhân tố cấu thành tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu 1.3.1 Các nhân tố thuộc doanh nghiệp Chúng giả định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tối ưu, ký hiệu δ it, phụ thuộc vào nhân tố. .. Hơn để xác định yếu tố định cấu trúc vốn tối ưu, cách thiết lập họ cho phép họ ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu xác định yếu tố định lên tốc độ điều chỉnh Cụ thể, cách sử dụng... hình điều chỉnh động phương pháp hồi quy bảng nhằm xác định nhân tố định đến cấu trúc vốn tối ưu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo giai đoạn hoạt động doanh nghiệp Các phát đáng ý thứ nhất, doanh