Phân tích ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE

Vì quan hệ này có thể được xemxét trực tiếp, hoặc gián tiếp thông qua xem xét quan hệ giữa cơ cấu vốn và các đặctrưng khác của doanh nghiệp như khả năng sinh lợi,… nên một số phần cụ thể

Lời mở đầu

1 Tầm quan trọng của đề tài

Doanh nghiệp, trong quá trình đưa ra các dự đoán về hoạt động và quyết địnhphân phối sử dụng tài sản của mình, đồng thời cũng phải đối mặt với các quyết địnhtài trợ Ban giám đốc ước lượng tăng trưởng doanh thu tiềm năng, những tài sản cầnmua thêm hoặc thay mới, và lượng tiền sẵn có trong doanh nghiệp Toàn bộ lượngtiền thiếu hụt để tài trợ cho tăng trưởng và mua sắm tài sản mới phải được huy động

từ bên ngoài thông qua các công cụ tài chính Vấn đề trung tâm của các quyết địnhtài trợ là lựa chọn hay thiết kế công cụ tài chính phù hợp để phát hành

Một sự lựa chọn hợp lý sẽ cung cấp cho công ty lượng tiền cần thiết trên những điềukhoản hợp đồng huy động vốn hấp dẫn Một sự lựa chọn không hợp lý sẽ mang tớicho doanh nghiệp những chi phí quá mức, những rủi ro không đáng có, hoặc khôngthể bán được chứng khoán muốn phát hành Kết quả trực tiếp của các quyết định tài

trợ là cơ cấu vốn của doanh nghiệp Khóa luận này, với đề tài “Phân tích ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE”, nghiên cứu các bằng chứng thực tế về cơ cấu vốn của doanh

nghiệp, ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp, cụ thể đối với các doanhnghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (thườnggọi tắt là sàn HOSE)

3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

Đối tượng: Đề tài tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trịdoanh nghiệp của các doanh nghiệp trên sàn HOSE Vì quan hệ này có thể được xemxét trực tiếp, hoặc gián tiếp thông qua xem xét quan hệ giữa cơ cấu vốn và các đặctrưng khác của doanh nghiệp như khả năng sinh lợi,… nên một số phần cụ thể có thểtập trung vào quan hệ giữa cơ cấu vốn và các đặc trưng khác của doanh nghiệp,nhưng cũng là để phục vụ cho mục đích nghiên cứu đã nêu với đối tượng nghiên cứu

là ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp

Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE Trong đómẫu nghiên cứu được chọn là 280 doanh nghiệp niêm yết ngày 31/12/2010, số liệutheo năm từ 2007 đến 2010

4 Phương pháp nghiên cứu

Bằng phương pháp nghiên cứu tại bàn, kết hợp thống kê, phân tích, diễn dịch,quy nạp, sử dụng phần mềm Eview6.0 và Microsoft Excel… với mẫu quan sát là 280

mã cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong

4 năm từ 2007 đến 2010, khóa luận nàyxem xét ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trịdoanh nghiệp theo hai cách:

- Trực tiếp: thông qua mô hình hồi quy giá trị doanh nghiệp theo cơ cấu vốndoanh nghiệp

- Gián tiếp: thông qua mô hình hồi quy cơ cấu vốn doanh nghiệp theo các đặctrưng khác của doanh nghiệp, từ đó so sánh với các lý thuyết về vấn đề này,

để rút ra kết luận về việc cơ cấu vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp nhưthế nào

Các phân tích về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp đượcthực hiện chủ yếu bằng các phương pháp hồi quy kinh tế lượng trên phần mềmEview6.0

5 Kết cấu của đề tài

Khóa luận này được chia làm 3 Chương:

- Chương 1: tổng hợp lại các lý thuyết cơ bản về vấn đề nghiên cứu và giới

thiệu sơ lược về các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE

- Chương 2: tiến hành lựa chọn, thực hiện và giải thích kết quả các mô hình

định lượng dựa trên lý thuyết Kinh tế lượng và các học thuyết Tài chính cóliên quan

- Chương 3: nêu ra những đề xuất thực tiễn có được từ kết quả nghiên cứu ở

Chương 2 cho các đối tượng có thể có quan tâm đến vấn đề nghiên cứu Loại nghiên cứu định lượng này đã được thực hiện rất nhiều trên thế giới, đặcbiệt ở những nơi có thị trường tài chính phát triển như Mỹ, Châu Âu,… nhưng vẫncòn khá hiếm hoi ở Việt Nam, vì vậy việc tiếp cận với các nghiên cứu trước đây cócùng đối tượng nghiên cứu (doanh nghiệp, quốc gia) gặp nhiều khó khăn Thị trườngtài chính Việt Nam nói chung và sàn HOSE còn khá non trẻ nên việc thu thập dữ liệucũng có không ít trở ngại Trong khi đa số các phát hiện từ nghiên cứu này khá thốngnhất với các lý thuyết cơ sở, một số vấn đề vướng mắc còn cần được xem xét kỹ hơn

ở các nghiên cứu trong tương lai

Người viết xin chân thành cảm ơn Tiến sĩ Nguyễn Kim Thu, Giảng viên Đạihọc Ngoại Thương, vì những sự hướng dẫn và giúp đỡ tận tình của Tiến sĩ suốt từTháng 2/2011 đến Tháng 5/2011 để người viết hoàn thành khóa luận này

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2011

Người viết

Nguyễn Mạnh Hiệp

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIỚI THIỆU

VỀ CÁC CỔ PHIẾU TRÊN SÀN HOSE

Khóa luận này gồm 3 chương Chương 1 bao quát các cơ sở lý luận về ảnhhưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp và giới thiệu về các cổ phiếu trên SởGiao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Trên cơ sở những nội dung trìnhbày trong Chương 1, Chương 2, phần nội dung chính của khóa luận này, sẽ thực hiệncác mô hình hồi quy kinh tế lượng và giải thích, so sánh các kết quả thực hiện đượcvới các lý thuyết cơ cấu vốn phổ biến Chương 3 nêu ra những đề xuất thực tiễn đốivới các chủ thể có thể có quan tâm đến quyết định tài chính và cơ cấu vốn của doanhnghiệp

Những trình bày trong Phần I, II của chương này dựa trên sự tham khảo, tổngkết từ các tài liệu chủ yếu như Giáo trình “The Principles of Corporate Finance” của Richard A Brealey, Stewart C Mayers, Giáo trình “Analysis for FinancialManagement” của Robert C Higgins, bộ Giáo trình CFA trình độ 1 và 2 của việnCFA (Hoa Kỳ) năm 2007, 2009, 2010, và các tài liệu, luận văn, nghiên cứu khác đãđược liệt kê trong Danh mục tài liệu tham khảo Phần giới thiệu về sàn HOSE và các

mã trên sàn được người viết tổng hợp lại từ bộ dữ liệu Stoxpro của Công ty Cổ phầnTruyền thông Tài chính StoxPlus, các số liệu trên trang điện tử của Sở Giao dịchChứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và các số liệu trên trang cophieu68.com Cáckhái niệm cơ bản trong Tài chính học như dòng tiền, chứng khoán, thu nhập, rủi ro, lãisuất phi rủi ro,… thống nhất với các định nghĩa và giải thích trong giáo trình “ThePrinciples of Corporate Finance” Tái bản lần thứ 9 năm 2008 của Richard A Brealey

và Stewart C Mayers và sẽ không được liệt kê lại ở đây

I CÁC LÝ THUYẾT HIỆN ĐẠI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Ý nghĩa tồn tại của một công ty (trong bài khóa luận này, nếu không giải thích

gì thêm, “công ty” hay “doanh nghiệp” được hiểu là “doanh nghiệp cổ phần niêm yếttrên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, còn gọi là Sàn HOSE”) nằm

ở các dòng tiền mà nó tạo ra Dòng tiền này được phân phối cho ba chủ thể trong nềnkinh tế: (1) chủ sở hữu của công ty, (2) chủ nợ của công ty và (3) nhà nước Nếu công

ty chỉ phát hành chứng khoán vốn, toàn bộ dòng tiền công ty tạo ra, sau khi thực hiệncác nghĩa vụ đối với nhà nước (thuế), thuộc về chủ sở hữu Nếu công ty phát hành cảchứng khoán vốn lẫn chứng khoán nợ, dòng tiền của công ty sau khi đã thực hiện cácnghĩa vụ đối với nhà nước sẽ chia thành hai dòng tiền: một dòng tiền tương đối antoàn hơn thuộc về các chủ nợ, và một dòng tiền tương đối rủi ro hơn thuộc về các chủ

sở hữu

Sự kết hợp phát hành các loại chứng khoán khác nhau của công ty được gọi là

“cơ cấu vốn” Công ty có thể lựa chọn nhiều loại chứng khoán khác nhau để pháthành, và kết hợp chúng theo vô số cách khác nhau, thường là theo cách để tối đa hóagiá trị của công ty Đây là một công việc thuộc lĩnh vực tài chính lẫn marketing Dĩnhiên, chủ sở hữu được hưởng mọi sự tăng thêm về giá trị doanh nghiệp do lựa chọn

về cơ cấu vốn, cho nên cơ cấu vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối đa hóa lợiích chủ sở hữu

Câu hỏi đặt ra là, liệu các nỗ lực về mặt tài chính lẫn marketing kết hợp cácloại chứng khoán theo cách nào đó thực sự có hay không ảnh hưởng đến giá trị củacông ty? Hay những quyết định quan trọng nằm ở việc sử dụng các tài sản của công

ty, và cơ cấu vốn là một vấn đề “cần phải quan tâm nhưng không cần phải lo lắng”?

Và nếu cơ cấu vốn thực sự ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thì ảnh hưởng theocách nào? Trong vài chục năm trở lại đây các nhà tài chính đã xây dựng rất nhiều môhình lý thuyết và thực hiện vô số các kiểm định thống kê nhằm tìm ra câu trả lời xácđáng cho vấn đề này Thế nhưng, cũng như các vấn đề kinh tế - tài chính khác,không có (hoặc chưa có) một công thức hay lý thuyết nào đúng trong mọi trường

hợp, và các lý thuyết khác nhau sinh ra vừa để loại trừ vừa để bổ sung cho nhau Các

lý thuyết hiện đại được chấp nhận rộng rãi về cơ cấu vốn doanh nghiệp bao gồm:

- Lý thuyết MM (Modigliani and Miller approach)

- Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

- Lý thuyết về thứ tự lựa chọn tài trợ (Pecking order of financing choices) sẽlần lượt được trình bày dưới đây

1 Lý thuyết MM

Lý thuyết MM lần đầu tiên được trình bày bởi Franco Modigliani và Merton

H Miller (1958), mặc dù những luận điểm cơ bản của nó đã được đề cập bởi J B.Williams (1938) và D Durand (1952) Với các giả định khá hoàn hảo và cứng nhắc,

MM kết luận rằng giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của

nó vì trong một môi trường hoàn hảo, nhà đầu tư có thể tự mình điều chỉnh để danhmục đầu tư họ nắm giữ có cơ cấu vốn mong muốn (Định lý 1) và lợi ích về chi phícủa việc sử dụng tỷ lệ nợ cao như là một nguồn vốn giá rẻ sẽ bị bù trừ bởi sự tăngthêm chi phí vốn chủ sở hữu theo cách vừa đủ để khiến cho chi phí vốn bình quâncủa doanh nghiệp không đổi (Định lý 2) Các giả định đơn giản hóa của MM baogồm:

- Thị trường vốn là cạnh tranh hoàn hảo: không có chi phí giao dịch, thuế, chiphí phá sản,…

- Nhà đầu tư có kỳ vọng tương đồng (homogeneous expectations): họ có cùng

kỳ vọng về các dòng tiền mà công ty sẽ tạo ra

a Định lý 1 MM: Sự không phù hợp của cơ cấu vốn

Định lý 1 MM dựa trên một quy luật cơ bản trong Kinh tế học: Quy luật mộtgiá Quy luật này phát biểu rằng trong một thị trường hiệu quả (như được đảm bảobởi các giả định của lý thuyết MM), những hàng hóa giống hệt nhau phải có chỉ mộtgiá “Giống hệt nhau” đối với các tài sản tài chính được hiểu là (kỳ vọng) đem lạicác dòng tiền hay dòng thu nhập như nhau

Giả định rằng có 2 công ty có hoạt động tạo ra thu nhập y hệt nhau và chỉkhác nhau ở cơ cấu vốn Công ty U không vay nợ có giá trị Vu = Eu, với Eu là giá trịvốn chủ sở hữu của U Công ty L có vay nợ , giá trị Vl = El + Dl với El và Dl lần lượt

là giá trị vốn chủ sở hữu và vốn vay của L Đồng thời giả định thị trường vốn hoànhảo trong đó nhà đầu tư có khả năng đi vay và cho vay ở cùng mức lãi suất nhưdoanh nghiệp

Nếu nhà đầu tư e ngại rủi ro, so sánh 2 danh mục đầu tư: (1) mua 0.1*Vu, hoặc (2) mua 0.1(El + Dl) Ta có

Danh muc 1: 0,1*Vu 0,1*(thu nhập)

Danh mục 2: 0,1*(El + Dl) 0,1*(thu nhập)

Danh muc 1: 0,1* El 0,1*(thu nhập – lãi

vay) Danh mục 2: 0,1*(Vu - Dl) 0,1*(thu nhập – lãi

vay)

Hai tài sản tài chính tạo ra thu nhập y hệt nhau thì, theo quy luật một giá, phải

có giá như nhau, nghĩa là:

0,1*El = 0,1*(Vu - Dl) hay Vu = Vl

Tóm lại, trong một môi trường hoàn hảo, miễn là nhà đầu tư có thể vay-chovay với cùng lãi suất như doanh nghiệp, nhà đầu tư có thể tự điều chỉnh danh mục

đầu tư của mình để loại bỏ tác động của cơ cấu vốn, khiến cho giá trị doanh nghiệptrở nên độc lập với cơ cấu vốn doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp được ví như mộtchiếc bánh Kích cỡ của cái bánh không phụ thuộc vào việc nó được cắt như thế nàocho chủ nợ và chủ sở hữu (quyết định bởi cơ cấu vốn), mà phụ thuộc vào kích thướcchảo nướng và lượng bột mì, trứng,… dùng nướng bánh (cơ sở tài sản của doanhnghiệp) Dĩ nhiên, điều này chỉ đúng khi việc “cắt bánh” không làm thay đổi lượngbánh trên đĩa Nếu việc cắt bánh làm cho lượng bánh thay trên đĩa thay đổi thì Định

lý 1 MM không còn đúng nữa Vì vậy Định lý 1 MM có thể gọi là “Định luật bảotoàn giá trị” Trong một môi trường hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp sẽ không bịảnh hưởng bởi quyết định về cơ cấu vốn nếu quyết định này không ảnh hưởng tớichính sách, hoạt động của công ty

Dĩ nhiên Định lý 1 MM cũng không còn đúng nếu Luật một giá không đúng.Stephen A Clark (2007) cho rằng trong thời gian vô hạn không thể áp dụng đượcLuật một giá trừ khi đặt thêm những giả định hạn chế Tuy nhiên những vấn đề nàynằm ngoài phạm vi nghiên cứu của khóa luận này

b Định lý 2 MM: Chi phí vốn chủ sở hữu và cơ cấu vốn

Định lý 2 MM khẳng định: chi phí vốn chủ sở hữu (hay thu nhập kỳ vọng của

cổ phiếu phổ thông) tăng tuyến tính với tỷ lệ “nợ/vốn chủ sở hữu”

Vẫn với giả định về thị trường hoàn hảo không có thuế, chi phí phá sản và kỳ vọngđồng nhất, Định lý 2 MM cho rằng chủ nợ có quyền ưu tiên đối với tài sản và thunhập của công ty, làm cho chi phí nợ thấp hơn chi phí chủ sở hữu Tuy vậy khi công

ty tăng sử dụng nợ, rủi ro đối với chủ sở hữu tăng, làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu

Do đó lợi ích về chi phí của việc sử dụng tỷ lệ nợ cao như là một nguồn vốn giá rẻ sẽ

bị bù trừ bởi sự tăng thêm chi phí vốn chủ sở hữu, vừa đủ để khiến cho

WACC không đổi

Gọi re, WACC, rd, D, E lần lượt là, chi phí vốn chủ sở hữu, chi phí vốn bìnhquân gia quyền, chi phí vốn vay, vốn vay và vốn chủ sở hữu của công ty, ta có:

Nếu chính sách cơ cấu vốn hoàn toàn không có ý nghĩa gì đối với giá trị doanhnghiệp, chúng ta sẽ thấy các chỉ số nợ biến động ngẫu nhiên giữa các công ty khácnhau và giữa các ngành khác nhau Tuy nhiên hầu như các công ty hàng không, hàngtiêu dùng, ngân hàng, bất động sản, khai khoáng, hóa chất, dầu khí, thép… đều sửdụng tương đối nhiều nợ Trong khi đó các công ty dược phẩm lại được tài trợ nhiềubởi vốn chủ sở hữu

Để minh chứng cho sự khác biệt về cơ cấu vốn khóa luận này thực hiện kiểmđịnh dưới đây về tỷ lệ sử dụng nợ bình quân của 40 công ty thuộc Ngành Bất độngsản và 10 công ty thuộc Ngành Dược năm 2009; mỗi công ty là một quan sát Gọi

là tỷ lệ sử dụng nợ trung bình của các công ty Bất động sản năm 2009, là tỷ lệ sửdụng nợ trung bình của các công ty Dược trong năm 2009 Giả định phương sai của

Tỷ lệ nợ và giữa 2 ngành này là bằng nhau Với các giả thiết:

Dược (2) 10 0,41 0,221098

Vì giá trị t tính được là 1,58596 lớn hơn so với giá trị t tra bảng 48 bậc tự do mức ýnghĩa 10%, tỷ lệ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn giữa ngành bất động sản lớn hơn sovới tỷ lệ sử dụng nợ của ngành ngành Dược có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa10%

Nếu giả định rằng phương sai của Tỷ lệ nợ của Ngành Bất động sản và Ngành Dượckhác nhau thì

(df: số bậc tự do)

Như vậy có sự khác nhau có ý nghĩa thống kê trong cơ cấu vốn giữa cácngành Chính những điều mà lý thuyết MM bỏ qua khi giả định một môi trường hoànhảo giúp giải thích sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong cơ cấu vốn giữa các doanhnghiệp thuộc các ngành khác nhau như vậy

c Lá chắn thuế

Lá chắn thuế cũng được đề cập trong lý thuyết MM Khi có thuế, miếng bánhgiá trị trước thuế của doanh nghiệp, được cắt làm ba cho chủ nợ, chủ sở hữu và nhànước, sẽ không thay đổi khi cắt, tuy nhiên nếu công ty có thể giảm miếng bánh dànhcho chính phủ xuống, thì phần giá trị còn lại sẽ nhiều hơn Trong trường hợp này,cần phải xem xét đến thuế thu nhập doanh nghiệp, lẫn thuế thu nhập cá nhân đối vớichủ nợ và chủ sở hữu, để lựa chọn cơ cấu vốn hiệu quả

Ví dụ đơn giản dưới đây minh họa cho trường hợp thuế thu nhập doanhnghiệp 25% giữa 2 công ty: Công ty U không sử dụng nợ và Công ty L sử dụng nợ

có chi phí lãi vay là 100 tỷ đồng Các số trong ngoặc đơn thể hiện là các số âm (dòngtiền ra khỏi doanh nghiệp) và được trừ đi Lá chắn thuế chính bằng chi phí lãi vaynhân với thuế thu nhập doanh nghiệp

Rõ ràng trong trường hợp công ty sử dụng nợ, giá trị sau thuế thuộc về công

ty (bằng tổng giá trị thuộc về chủ nợ và chủ sở hữu) tăng lên bằng với (hiện giá) của

lá chắn thuế Hay:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị nếu tài trợ 100% vốn + Giá trị lá chắn thuế Công thức này hàm ý rằng lợi ích cho chủ sở hữu cùng với giá trị doanhnghiệp sẽ tăng lên khi giá trị lá chắn thuế tăng lên Dĩ nhiên giá trị lá chắn thuế sẽtăng khi tỷ lệ sử dụng nợ tăng Như vậy có vẻ như doanh nghiệp nên tài trợ hoàntoàn bằng vốn vay Thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao thì giá trị lá chắn thuế nàycàng lớn Thế nhưng thực tế không ít doanh nghiệp hầu như không sử dụng nợ nhưtrong Bảng 1.06 Vấn đề có thể nằm ở vấn đề (1) thuế thu nhập cá nhân hoặc (2)những chi phí tăng thêm do việc sử dụng nợ

Đơn vị: Tỷ đồng Báo cáo kết quả kinh

Vấn đề thuế thu nhập cá nhân: Nếu chủ nợ và chủ sở hữu của công ty phải

chịu thêm thuế thu nhập cá nhân lần lượt là Td và Te Gọi Tc là thuế thu nhập doanhnghiệp Với mỗi 1 đồng thu nhập trước thuế chủ nợ sẽ có (1-Td) đồng thu nhập sauthuế và chủ sở hữu sẽ có (1-Tc)(1-Te) đồng thu nhập sau thuế Lợi ích tương đối

giữa việc sử dụng nợ và sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ là (1-Td)/[ (1-Tc)(1Te)] Trườnghợp Te = Td biểu thức vừa rồi trở thành 1/(1-Tc), chúng ta không cần quan tâm tớithuế thu nhập cá nhân nữa Trong trường hợp Te khác Td, chúng ta không cần phảiquan tâm tới cơ cấu vốn nếu (1-Td) = (1-Tc)(1-Te) Nếu dấu bằng không được đảmbảo, thì doanh nghiệp nên phát hành chứng khoán có lợi hơn cho các nhà đầu tư, tức

là vế lớn hơn của bất phương trình Vấn đề là mỗi nhà đầu tư phải chịu những mứcthuế thu nhập khác nhau, khiến cho quyết định cơ cấu vốn của công ty trở nên thiếuchắc chắn

Lá chắn thuế có thể có giá trị lớn hơn đối với công ty này so với công ty khác.Doanh nghiệp có kỳ vọng về lợi nhuận càng cao thì càng có khả năng dùng nhiều nợ.Doanh nghiệp có các lá chắn thuế phi nợ khác càng lớn thì càng ít cần dùng tới nợ.Công ty bị đánh thuế càng cao thì giá trị lá chắn thuế càng lớn Như vậy các doanhnghiệp khác nhau thì tỷ lệ sử dụng nợ cũng khác nhau Một số bằng chứng còn chothấy rằng các doanh nghiệp có lợi thế hơn so với cá nhân trong việc đi vay, đây cóthể là một yếu tố hấp dẫn các nhà đầu tư đầu tư vào doanh nghiệp

Tuy nhiên một số nghiên cứu cố gắng xem xét việc lợi dụng lá chắn thuế của doanhnghiệp nêu ra những vấn đề đáng lưu ý Các ước lượng của John R Graham (2000)cho thấy giá trị phần lá chắn thuế không được sử dụng của một công ty điển hình xấp

xỉ 5% giá trị doanh nghiệp Phải chăng các doanh nghiệp đã bỏ quên lợi ích này, hay

có những bất lợi đằng sau việc sử dụng lá chắn thuế từ vốn vay? Lý thuyết đánh đổi

và khái niệm chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress) cố gắng giải thích hiệntượng này

2 Lý thuyết đánh đổi

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi các cam kết của công ty đối với chủ nợ bị phá vỡ hoặckhó thực hiện được Chi phí kiệt quệ tài chính là chi phí tăng lên khi công ty đối mặtvới sự sụt giảm thu nhập và gặp khó khăn trong việc chi trả các nghĩa vụ cố định.Nhà đầu tư biết rằng các doanh nghiệp sử dụng nợ có thể rơi vào kiệt quệ tài chính,chủ nợ biết rằng chính họ sẽ phải trả các chi phí phá sản nếu xảy ra phá sản, vìnhững đồng xu cuối cùng của công ty khi phá sản trước khi được trả cho chủ nợ còn

phải trả cho các thủ tục phá sản tốn kém Sự lo lắng của họ phản ánh vào trong giá trịhiện tại của các chứng khoán doanh nghiệp phát hành

Giá trị doanh

nghiệp

Giá trị nếu tài trợ

= hoàn toàn bằng vốn sở hữu

+

Giá trị hiện tại của lá chắn thuế

-

Giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính

Khi vay nợ ở mức khiêm tốn, giá trị hiện tại của lá chắn thuế sẽ tăng nhanh hơn, còngiá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính là không đáng kể Nhưng khi vốn vaytăng đến mức nào đó, lá chắn thuế đem lại ít giá trị biên hơn, còn giá trị hiện tại củachi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đáng kể, làm giảm giá trị doanh nghiệp (thể hiệnquy luật chi phí biên tăng dần và quy luật lợi ích biên giảm dần) Trên lý thuyết, cơcấu vốn tối ưu là ở điểm mà hiện giá của lá chắn thuế biên có được từ một đơn vịvốn vay tiếp theo bằng với hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính biên do đơn vị vốn vaytăng thêm đó gây ra Lập luận này được gọi là “Lý thuyết đánh đổi” của cơ cấu vốn Chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng bao gồm:

- Chi phí kiệt quệ tài chính và phá sản: có thể là các chi phí trực tiếp (ví dụcác chi phí thấy được liên quan đến pháp lý hay quản lý khi phá sản) hoặc gián tiếp(ví dụ các chi phí vô hình liên quan đến cơ hội đầu tư phải từ bỏ, sự mất lòng tin củachủ nợ, khách hàng, nhà cung ứng, nhân viên,…)

- Xác suất của kiệt quệ tài chính: nói chung, đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tàichính càng cao, hoặc tài sản vô hình hay các khoản đầu tư rủi ro càng nhiều, hoặcchất lượng quản lý và kiểm soát của công ty càng thấp, thì xác suất kiệt quệ tài chínhcàng cao Những chi phí này đặc biệt đáng sợ vì chúng có thể làm nghiêm trọng lẫnnhau theo kiểu phản ứng dây chuyền

Đòn bẩy hoạt động muốn nói tới bao nhiêu phần trăm thay đổi trong doanhthu bán hàng gây ra 1% thay đổi lợi nhuận hoạt động do việc sử dụng tỷ lệ tài sản cốđịnh khác nhau gây ra Đòn bẩy tài chính muốn nói tới bao nhiêu phần trăm thay đổilợi nhuận hoạt động gây ra 1%thay đổi lợi nhuận sau thuế do việc sử dụng nợ vaygây ra Nói chung các chỉ tiêu ảnh hưởng đến xác suất kiệt quệ tài chính là những chỉtiêu thể hiện rủi ro của doanh nghiệp trong quản lý và hoạt động

Ngoài ra vấn đề về mâu thuẫn lợi ích, chi phí đại diện của vốn sở hữu hay chiphí thông tin bất cân xứng sẽ khiến cho vấn đề cơ cấu vốn trở nên phức tạp hơn

Vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa đại diện và chủ (principle-agency problem)

là một vấn đề cơ bản trong kinh tế, cũng là nền tảng tạo nên ý nghĩa sự tồn tại cũngrất nhiều quy định (kế toán, báo cáo), thể chế (ban kiểm sát, cơ quan kiểm toán),ngành nghề (kiểm toán) trong xã hội Vấn đề này xoay quanh việc khi theo đuổinhững mục tiêu lợi ích cho bản thân, các cá nhân khác nhau trong cùng một doanhnghiệp có thể làm tổn hại đến lợi ích của cá nhân khác Từng có thời các nhà kinh tếmặc nhiên giả định rằng tất cả những người thuộc một doanh nghiệp: chủ sở hữu,chủ nợ, ban giám đốc, nhân viên, hành động vì lợi ích chung Tuy nhiên từ nửacuối thế kỷ trước các mâu thuẫn có thể có về lợi ích giữa các chủ thể này và cáchmột doanh nghiệp tồn tại cùng với những mâu thuẫn này đã được nghiên cứu, hìnhthành “Lý thuyết về đại diện”

Khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, chủ sở hữu và ban giám đốc

có xu hướng thực hiện những ván bài đầy rủi ro, gây thiệt hại cho các chủ nợ Mộttình huống giả định có thể lý giải hiện tượng này Doanh nghiệp X phải trả một nghĩa

vụ nợ trị giá 100 tỷ trong vòng một năm tới nhưng giá trị thị trường của toàn bộ tàisản doanh nghiệp chỉ 80 tỷ Doanh nghiệp đứng trước một cơ hội đầu tư cần vốn đầu

tư 50 tỷ với 30% khả năng thu được 100 tỷ trong 1 năm và 70% khả năng mất trắngvốn đầu tư Dòng tiền kỳ vọng của khoản đầu tư sau 1 năm là 30 tỷ(=0,3*100+0,7*0) Không có một giám đốc điên rồ nào trong một doanh nghiệp sứckhỏe tài chính tốt thực hiện một cơ hội đầu tư như vậy Nhưng nếu công ty đang ởtrong tình trạng kiệt quệ tài chính, cơ hội đầu tư này trở nên hấp dẫn đối với chủ sởhữu của công ty Bảng dưới đây cho thấy lợi ích đối với từng chủ thể trong từngtrường hợp:

Đơn vị: Tỷ VND

Không đầu tư Đầu tư

J B Warner (1977) là tiên phong nghiên cứu về chi phí phá sản LawrenceWeiss đã khảo sát 31 doanh nghiệp phá sản từ 1890 tới 1986 cho thấy chi phí phásản trung bình khoảng 3% giá trị sổ sách hoặc 20% giá trị thị trường của vốn chủ sởhữu năm trước phá sản Edward I Altman cũng cho thấy chi phí này cao hơn đối vớicác doanh nghiệp sản xuất công nghiệp so với doanh nghiệp bán lẻ, và chiếm tỷtrọng cao hơn đối với các doanh nghiệp nhỏ so với doanh nghiệp lớn Xem thêm E

I Altman (1984) G Andrade và S N Kaplan (1998) cũng ước lượng chi phí kiệtquệ tài chính vào khoảng 10% tới 20% giá trị thị trường trước kiệt quệ tài chính Một số vấn đề liên quan đến Lý thuyết đánh đổi đã được nghiên cứu Những doanhnghiệp làm ăn thịnh vượng lại thường vay ít (J K Wald (1999)), các công ty đạichúng dường như không thay đổi nhiều về cơ cấu vốn chỉ vì các lợi ích về thuế (xem

J Mackie-Mason (1990) và E F Fama và K R French (1998), và một số nghiên cứu

ở Mỹ cho thấy tỷ lệ nợ hiện nay không cao hơn so với đầu thế kỷ XX, khi mà thuế thunhập rất thấp Kết quả hồi quy ở Phần III.3 Chương 2 và Phần II.1 Chương 3 cũngthống nhất với kết quả của J K Wald (1999) rằng các công ty làm ăn lãi cao càng ít đivay hơn

3 Lý thuyết về thứ tự lựa chọn tài trợ

Được đề cập bởi Stewart C Myers và Nicolas Majluf (1984), Lý thuyết thứ tựlựa chọn tài trợ liên quan đến vấn đề thông tin bất cân xứng và những “tín hiệu” màban giám đốc đưa ra bằng các quyết định tài trợ của mình Lý thuyết này chỉ ra:

- Công ty ưu tiên sử dụng tài trợ từ bên trong (bằng lợi nhuận giữ lại)

- Công ty sẽ điều chỉnh sách cổ tức của mình để tận dụng các cơ hội đầu tư,đồng thời thực hiện chính sách cổ tức ổn định

- Với chính sách cổ tức ổn định và lợi nhuận cũng như cơ hội kinh doanhkhông thể dự đoán trước, nguồn tiền từ bên trong đôi khi vượt quá nhu cầuchi tiêu, khi đó công ty trả bớt nợ hoặc đầu tư vào các tài sản thanh khoảncao, ngược lại khi nguồn tiền từ bên trong thấp hơn nhu cầu chi tiêu thì công

ty sẽ bán các khoản đầu tư này

- Nếu cần nguồn vốn từ bên ngoài, công ty sẽ phát hành những chứng khoán antoàn hơn trước: bắt đầu bằng chứng khoán nợ, sau đó có thể là chứng khoán

“lai” (trái phiếu chuyển đổi,…), và chứng khoán vốn chỉ được sử dụng như làbiện pháp cuối cùng

Lý thuyết này giải thích tại sao những công ty làm ăn lãi nhất lại có chỉ số nợ thấp.Các công ty làm ăn ít lãi hơn sẽ có nguồn tài trợ từ bên trong eo hẹp hơn, và phải vậndụng tới vốn vay Về dài hạn, giá trị của công ty nằm ở những quyết định đầu tư vàhoạt động của nó Và vì ở trên đỉnh của “thứ tự lựa chọn” thì tốt hơn, nên công tyluôn cố gắng duy trì sự linh động tài chính, còn gọi là “đoạn chùng tài chính”(financial slack), tức là sự sẵn sàng về mặt tài chính (tiền, chứng khoán thanh khoản,tài sản khác, và khả năng đi vay) để có thể thực hiện các chiến lược đầu tư khi có cơhội, mặc dù việc duy trì một chính sách tài chính bảo thủ có thể làm cho vấn đề mâuthuẫn lợi ích giữa đại diện và chủ đã nói tới ở phần Lý thuyết đánh đổi trở nênnghiêm trọng hơn

Khi công ty tích lũy lợi nhuận giữ lại, vào những khi cơ hội đầu tư không thật

sự tốt, ban giám đốc có thể có những hành động gây hại cho lợi ích của chủ sở hữu

để mang lại lợi ích cho riêng bản thân mình Một ví dụ điển hình là ban giám đốc cóthể sử dụng nguồn tiền dôi dư để thực hiện những phi vụ mua lại-sát nhập khôngđem lại giá trị cho công ty, mà nhằm mục đích tăng quyền lực và lương thưởng chomình Hoặc ban giám đốc có thể tiêu xài một cách phung phí hay không hiệu quả giá

trị tích lũy của chủ sở hữu Michael Jensen (1986) nhấn mạnh: “Vấn đề là làm sao đểban giám đốc trả tiền ra thay vì đầu tư dưới chi phí vốn hoặc phung phí chúng trongnhững hoạt động không hiệu quả”

Ngược lại một cơ cấu vốn sử dụng nhiều nợ, với các khoản nghĩa vụ lãi vay

và vốn gốc phải trả nhiều và cố định sẽ gây áp lực cho ban giám đốc quản lý mộtcách hiệu quả hơn các dòng tiền của công ty, giúp đưa ban giám đốc vào “quy củ”,tránh tình trạng đầu tư thiếu cân nhắc, hay sự cải thiện trong hiệu quả hoạt động,giảm thiểu vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa đại diện và chủ sở hữu

II KHẢO SÁT MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Các lý thuyết về quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp bề ngoài có

vẻ mâu thuẫn, nhưng lại cũng có thể bổ sung cho nhau Định tính quan hệ này đã làmột công việc phức tạp, định lượng quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị doanh nghiệplại cũng phức tạp không kém, có thể ví như “đãi cát tìm vàng” Vì rằng, mọi quyếtđịnh của doanh nghiệp: quyết định cơ cấu vốn, quyết định kinh doanh, quyết địnhquản lý,… đều nhằm vào một mục đích: tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Sự tăngthêm nào của giá trị doanh nghiệp thuần túy do một cơ cấu vốn hợp lý đem lại và sựtăng thêm nào của giá trị doanh nghiệp là do nhưng yếu tố khác? Mỗi doanh nghiệplại là một thực thể tương đối đặc biệt và khác với các doanh nghiệp khác về kích cỡ,

cơ cấu tài sản, các thức quản lý, chính sách đầu tư, mức độ tín nhiệm, rủi ro phải đốimặt,… thì việc lựa chọn cơ cấu vốn lại khác nhau Hơn thế, có nhiều yếu tố hầu nhưkhông thể (hoặc rất khó) lượng hóa, ví dụ như hiện giá của lá chắn thuế, chi phí kiệtquệ tài chính, hay giá trị của đoạn chùng tài chính

Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện về quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và

cơ cấu vốn Một số cố gắng lý giải quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp

về mặt lý luận (tài chính học, toán học), nhiều nghiên cứu lại tìm cách kiểm định các

lý thuyết về cơ cấu vốn đã nêu trên trong thực tế ra quyết định tài trợ của doanhnghiệp Trong khi lý thuyết MM với những giả định của mình về một thị trường

hoàn hảo vốn không (hoặc chưa) tồn tại trên thực tế, đa số các tranh luận xoay quanhhai lý thuyết gần với thực tế hơn

Một trong những nghiên cứu quan trọng là Eugene F Fama, Kenneth R.French (2002) Theo đó Fama và French kết luận rằng, cả hai lý thuyết đều thốngnhất rằng, các yếu tố khác không đổi, những công ty làm ăn nhiều lãi hơn sẽ có tỷ lệtrả cổ tức cao hơn, và những công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn sẽ trả cổ tức thấphơn Các yếu tố khác không đổi, những công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn sẽ có tỷ

lệ nợ thấp hơn Các yếu tố khác không đổi, có quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ nợ vàquy mô doanh nghiệp, cũng như giữa tỷ lệ trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp, donhững doanh nghiệp lớn có thu nhập và dòng tiền ròng ít biến động hơn Cũng theo

Lý thuyết đánh đổi, những doanh nghiệp có lá chắn phi thuế lớn hơn thì có tỷ lệ nợthấp hơn Đồng thời có quan hệ trái chiều giữa tỷ lệ trả cổ tức và tỷ lệ nợ

Tuy nhiên, Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ cũng cónhững điểm mâu thuẫn: với cơ hội đầu tư không đổi, Lý thuyết đánh đổi dự đoánnhững công ty làm ăn lãi hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn, ngược lại Lý thuyết thứ tự lựachọn tài trợ cho rằng những công ty này sẽ có tỷ lệ nợ thấp hơn Theo Lý thuyếtđánh đổi, công ty luôn cố gắng di chuyển tỷ lệ nợ về một tỷ lệ mục tiêu, trong khi Lýthuyết thứ tự lựa chọn tài trợ lại không bao hàm bất cứ tỷ lệ nợ mục tiêu nào

Murray Frank và Vidhan Goyal (2000) đưa ra những bằng chứng phủ định

Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ, ủng hộ Lý thuyết đánh đổi Bên cạnh đó hai ôngcòn nhận thấy những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp thì có tỷ lệ nợ ổn định qua nhiềunăm, và những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn thì có tỷ lệ nợ biến động nhiều hơnqua các năm Những công ty mới xuất hiện có tỷ lệ nợ tương tự những công ty đã tồntại từ trước Những công ty có tỷ lệ nợ cao bất thường thường có xác suất “ra đi” caohơn Và khi nợ đáo hạn chúng thường không được thay thế hoàn toàn bằng cáckhoản nợ mới Quan hệ giữa chính sách cổ tức và nợ phụ thuộc vào quy mô doanhnghiệp Những doanh nghiệp lớn thường sẵn sàng vay nợ và trả cổ tức Những doanhnghiệp nhỏ trả cổ tức sau khi giảm nợ

Một số nhà nghiên cứu cũng đưa ra những bằng chứng về sự phù hợp của Lýthuyết đánh đổi và Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ Fischer, Heinkel, Zechner(1989), Leland (1998), Shyam-Sunder, Myers (1999), Hovakimian, Opler và Titman(2001), Carmen Cotei, Joseph Farhat (2009),… đã đưa ra những bằng chứng thống

kê chứng tỏ sự phù hợp của 2 lý thuyết này trên thực tế Những chứng cứ này ủng hộmạnh mẽ Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ Theo Shyam-Sunder và Stewart

C Mayers (1999), “Lý thuyết thứ tự lựa chọn là sự miêu tả tuyệt vời nhất cho hành

vi tài trợ của doanh nghiệp” Vài nghiên cứu trong số đó cũng chỉ ra rằng hai lýthuyết này không loại trừ lẫn nhau mà bổ sung cho nhau Những “ma sát” thị trường

có thể khiến doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ mục tiêu trong ngắn hạn, nhưng trongdài hạn, doanh nghiệp sẽ tiến về với tỷ lệ nợ mục tiêu Điều này cũng có nghĩa làtrong ngắn hạn, Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ được xem như mô tả chính xác cácquyết định của doanh nghiệp hơn, và trong dài hạn, doanh nghiệp thường cố gắngtiến về tỷ lệ nợ mục tiêu Sự điều chỉnh này đối với lý thuyết đánh đổi được gọi là

“Lý thuyết đánh đổi linh động”: tỷ lệ sử dụng nợ được điều chỉnh linh động trongngắn hạn và trở về tỷ lệ mục tiêu trong dài hạn, đồng thời người ta cũng gọi Lýthuyết đánh đổi thuần túy đã trình bày ở Phần I.2 của chương này là “Lý thuyết đánhđổi ổn định” (luôn luôn theo đuổi tỷ lệ sử dụng nợ mục tiêu cả trong ngắn hạn và dàihạn)

Bên cạnh đó, cũng có không ít những tranh cãi xung quanh tính đúng đắn củahai lý thuyết này Điển hình trong số đó có Ivo Welch (2002), cho rằng “cơ cấu vốn(của những công ty được quan sát) phụ thuộc chủ yếu vào lợi nhuận cổ phiếu lưuhành”, chứ không phụ thuộc bất cứ nhân tố nào khác Dựa vào những đo lường củamình, ông cho rằng doanh nghiệp thể hiện ít cố gắng trong việc đưa cơ cấu vốn vềmức tối ưu (mức trước khi có sự thay đổi, theo giả định của Ivo) khi giá cổ phiếu lưuhành thay đổi Cơ cấu vốn doanh nghiệp thực chất không thể hiện một chính sách

“tối ưu hóa” nào, mà đơn thuần chỉ là một “cấu trúc ù lì” Những gì cần làm haycách duy nhất để dự đoán được cơ cấu vốn của doanh nghiệp là dự đoán lợi nhuậntrên cổ phiếu doanh nghiệp Ông cho rằng những lý thuyết về cơ cấu vốn như Lý

thuyết đánh đổi về “cơ cấu vốn tối ưu hóa” mang tính quy chuẩn nhưng ít có ý nghĩa

mô tả, vì không phát hiện ra bất cứ sự dịch chuyển về một cấu trúc vốn tối ưu

nào đáp lại những thay đổi giá trị doanh nghiệp

Cũng cần phải nói thêm rằng, đa số các nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấuvốn doanh nghiệp tập trung vào các công ty Mỹ Một số nghiên cứu trên tầm quốc tếcũng đã được thực hiện như Rajan, Zingales (1995), “What Do We Know aboutCapital Structure? Some Evidence From International Data”, trong đó họ kết luậnrằng tỷ lệ nợ của những nước G-7 “tương tự nhau hơn là những gì đã từng đượcnghĩ”, và “những sự khác biệt khó giải thích hơn là do những khác biệt về thể chếnhư trước đây vẫn được cho là quan trọng” Franck Bancel, Usha R Mittoo (2002)cho thấy doanh nghiệp rất quan tâm đến vấn đề linh động tài chính Một số nghiêncứu riêng lẻ cũng đã được thực hiện ở nhiều nước trên thế giới Do điều kiện hạnchế, người viết Khóa luận này chưa có dịp tiếp xúc với bất cứ nghiên cứu nào về cơcấu vốn doanh nghiệp hay ảnh hưởng của cơ cấu vốn doanh nghiệp đến giá trị doanhnghiệp tại Việt Nam có kết luận cụ thể về vấn đề này

III GIỚI THIỆU VỀ SÀN HOSE VÀ CÁC CỔ PHIẾU TRÊN SÀN

1 Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (tên viết tắt: HOSE) tiền thân

là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh được chuyển đổi theoquyết định 599/QĐ-TTg ngày 11/05/2007 của Thủ tướng Chính phủ Đây là phápnhân tổ chức theo hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên thuộc sởhữu nhà nước, hoạt động theo Hiến pháp, Pháp luật và Điều lệ của Sở

Sở có quyền ban hành các quy chế về niêm yết, giao dịch công bố thông tin cácchứng khoán sau khi được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận; tổ chức, điềuhành hoạt động của các chứng khoán giao dịch tại sàn; giám sát hoạt động công bốthông tin của các tổ chức niêm yết và thành viên; cung cấp thông tin thị trường vàchứng khoán niêm yết; thu phí theo quy định của Bộ Tài chính; làm trung gian hòagiải theo yêu cầu của các thành viên giao dịch khi có tranh chấp

Sở có nghĩa vụ bảo đảm hoạt động giao dịch chứng khoán công khai, công bằng,trật tự, hiệu quả; thực hiện chế độ kế toán, kiểm toán, tài chính, thống kê, cung cấpthông tin theo quy định pháp luật

Cho tới ngày 26/2/2011 có 335 chứng khoán niêm yết tại Sở, trong đó có 281 cổphiếu (chiếm 83,88%), 5 chứng chỉ (1,49%), 49 trái phiếu (14,63%) Khối lượngniêm yết đạt 13.110.732,64 ngàn chứng khoán, giá trị niêm yết đạt 140.476.424,50triệu đồng Bảng 1.01 dưới đây tóm tắt quy mô niêm yết thị trường tại Sở Giao dịchChứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh vào ngày 26/2/2011

Bảng 1.01: Quy mô niêm yết yết thị trường tại Sở Giao dịch Chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh vào ngày 26/2/2011

Niêm yết Toàn thị trường Cổ phiếu Chứng chỉ Trái phiếu

(Nguồn: Sở Giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh, http://www.hsx.vn/)

2 Giới thiệu chung về các cổ phiếu trên sàn HOSE

Phần này giới thiệu sơ lược về các mã niêm yết trên sàn HOSE tính đến ngày6/3/2010 Bảng 1.02 thống kê các ngành có số lượng doanh nghiệp niêm yết nhiềunhất trên sàn HOSE cho tới 31/12/2010 Trong đó có thể thấy ngành Bất động sản làngành có số lượng doanh nghiệp lớn nhất: 40 doanh nghiệp trên 280 doanh nghiệp,chiếm 14,29% Do có sự khác biệt cơ bản trong cơ cấu vốn giữa các doanh nghiệptài chính ngân hàng và các doanh nghiệp sản xuất – dịch vụ thông thường, các công

ty thuộc ngành Tài chính – Ngân hàng sẽ được bỏ qua trong các mô hình định lượng

ở Chương 2

Bảng 1.02: Các ngành tiêu biểu trên sàn HOSE

Vật liệu xây dựng và nội

(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)

Tính theo bình quân đơn giản (gia quyền theo số lượng công ty không gia quyềntheo vốn hóa), trong cơ cấu sở hữu cổ phiếu trên sàn HOSE năm 2010, sở hữu nhànước chiếm khoảng 20,11% (Nguồn: Tính toán từ số liệu của Sở giao dịch chứngkhoán Tp Hồ Chí Minh, http://www.hsx.vn/), sở hữu nước ngoài chiếm khoảng11.66% (Nguồn: Tính toán từ số liệu Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chínhStoxPlus, Dữ liệu StoxPro)

Quy mô vốn hóa của các doanh nghiệp trên sàn không đều Vào ngày 6/3/2011 có14/281 doanh nghiệp giá trị vốn hóa trên 10.000 tỷ VND và 216/281 doanh nghiệpgiá trị vốn hóa dưới 1.000 tỷ VND 165 doanh nghiệp có vốn hóa dưới 500 tỷ VND,

125 doanh nghiệp có vốn hóa dưới 300 tỷ VND, 27 doanh nghiệp có vốn hóa dưới

100 tỷ VND Trong số 14 doanh nghiệp có vốn hóa lớn nhất thị trường, có tới 6doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính ngân hàng, trong đó có 4 ngân hàng Mườibốn doanh nghiệp có giá trị vốn hóa thị trường trên 10.000 tỷ VND và 10 doanhnghiệp có giá trị vốn hóa dưới 70 tỷ VND thống kê vào ngày 6/3/2011 được liệt kêtrong Bảng 1.03 và Bảng 1.04

Bảng 1.03: 14 mã vốn hóa trên 10.000 tỷ VND ngày 6/3/2011

BVH Tập đoàn Bảo Việt 54097 STB Sacombank 12759

MSN Tập đoàn Ma San 43798 VPL VINPEARLLAND JSC 12124 CTG VIETINBANK 38082 PVF Tài chính Dầu khí 11880 VNM VINAMILK 31372 FPT Tập đoàn FPT 10424 HAG Hoàng Anh Gia Lai 20233 PVD Khoan Dầu khí PVDrilling 10382

(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)

Bảng 1.04: 10 mã vốn hóa dưới 70 tỷ VND ngày 6/3/2011

(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)

Mã có vốn hóa cao nhất thị trường ngày 6/3/2011 là VCB (Vietcombank,

Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam) với giá trị vốn hóakhoảng 55.224 tỷ VND, kế tiếp là BVH (Tập đoàn Bảo Việt) 54.097 tỷ và VIC47.291 tỷ Vốn hóa thấp nhất thị trường là các mã VKP 31,2 tỷ, CYC 45,23 tỷ, BAS47,04 tỷ Có thể thấy các doanh nghiệp vốn hóa lớn chiếm tỷ trọng nhỏ nhưng tỷtrọng vốn hóa của các doanh nghiệp này trong tổng vốn hóa thị trường là rất lớn

Tổng giá trị vốn hóa của 14 mã trong bảng 1.04 chỉ xấp xỉ 0,97% mã có vốn hóa lớnnhất thị trường là VCB mà thôi

Về cơ cấu vốn, không kể các công ty tài chính – ngân hàng, nhìn chung cácdoanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE có hệ số nợ tương đối đa dạng Lần lượt14/281, 37/281, 144/281, 249/281 doanh nghiệp có hệ số Nợ/Tài sản từ 0,8, 0,7, 0,5, 0,2 trở lên, trong đó có 2 doanh nghiệp có hệ số Nợ/Tài sản trên 0,9 4 doanh nghiệp

có hệ số này nhỏ hơn hoặc bằng 0,1 và có 1 doanh nghiệp có hệ số ngày xấp xỉ 0 14doanh nghiệp có hệ số nợ lớn hơn hoặc bằng 0,8 và 4 doanh nghiệp có hệ số nợ nhỏhơn hoặc bằng 0,1 được liệt kê lần lượt trong Bảng 1.05 và Bảng 1.06

Bảng 1.05: 14 doanh nghiệp có hệ số nợ cao nhất HOSE

Mã Doanh nghiệp Tổng nợ/ Vốn chủ sở

hữu

Tổng nợ/Tàisản

DXV Xi măng & VLXD Đà Nẵng 4,33 0,81

(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)

Bảng 1.06: 4 doanh nghiệp có hệ số nợ thấp nhất HOSE

Mã Doanh nghiệp Tổng nợ/ Vốn chủ

sở hữu

Tổng nợ/Tàisản

(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)

Như vậy, trong chương 1 này chúng ta đã xem xét 3 lý thuyết cơ bản về quan hệ giữa

cơ cấu vốn doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp Trong khi lý thuyết MM với cácgiả định khá hoàn hảo khó có thể kiểm chứng được trong thực tế, Lý thuyết đánh đổi(đặc biệt là Lý thuyết đánh đổi linh động) và Lý thuyết thứ tự lựa chọn có vẻ mô tảđúng thực tế Kết quả từ các nghiên cứu trước đây cho thấy có những bằng chứngủng hộ Lý thuyết đánh đổi lẫn Lý thuyết thứ tự lựa chọn Cũng có những nghiên cứucho rằng cơ cấu vốn thực sự không có liên hệ gì đến giá trị doanh nghiệp

Trong chương này chúng ta cũng đã giới thiệu sơ qua về các doanh nghiệpniêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Nói chung, đây

là một thị trường còn khá “non trẻ” và còn phải chờ xem những phát triển về sau, tuynhiên cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trên sàn này cũng rất đa dạng

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

Trong Chương 1, khóa luận này đã xem xét những vấn đề cơ bản về mặt họcthuật có liên quan Theo đó, ba lý thuyết cơ bản về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá

trị doanh nghiệp là Lý thuyết MM, Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết thứ tự lựa chọntài trợ Những vấn đề phổ biến trong tài chính như tình trạng thông tin bất cân xứng,

lá chắn thuế, lý thuyết mâu thuẫn lợi ích chủ sở hữu-đại diện,… cũng được đề cập để

bổ sung lập luận của ba lý thuyết chủ đạo trên Khóa luận này cũng đã giới thiệu haiphiên bản khác nhau của lý thuyết đánh đổi là “Lý thuyết đánh đổi ổn định” (statictrade-off theory) và “Lý thuyết đánh đổi linh hoạt” (dynamic trade-off theory).Chương 1 cũng đã giới thiệu bao quát về các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE, theo

đó, có thể thấy rõ sự phân hóa trong sử dụng cơ cấu vốn giữa các doanh nghiệp niêmyết

Trong Chương 2 này, chúng ta tìm hiểu quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trịdoanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE dựa trên những lýthuyết đã trình bày ở Chương 1 và sự tham khảo các nghiên cứu trước đây về quan

hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp cùng như các kiểm định có liên quan đếncác lý thuyết đã đề cập Toàn bộ các phép hồi quy và các kiểm định, trừ khi có giảithích khác một cách rõ ràng, được thực hiện trên phần mềm Eview (EconometricViews) 6.0 (2007) thiết kế bởi Quantitative Micro Software Vì Thống kê và Kinh tếlượng là một lĩnh vực riêng biệt và đồ sộ nằm ngoài phạm vi nghiên cứu, khóa luậnnày không trình bày lại các lý thuyết Thống kê và Kinh tế lượng mà giả định ngườiđọc có khả năng đọc hiểu các khái niệm Thống kê và Kinh tế lượng cơ bản Nhữngthông tin cần thiết có thể được tìm thấy ở các tài liệu trong danh mục tài liệu thamkhảo: Badi H Baltagi (2005), Damodar N Gujarati (2004), Damodar N

Gujarati (2006), William H Greene (2003)

I TÓM TẮT THỐNG KÊ

Mẫu được chọn để khảo sát quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp cũngnhư các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn, xem xét các lý thuyết về cơ cấu vốn trênthực tế các doanh nghiệp niêm yết tại sàn HOSE là số liệu tài chính của 280 doanhnghiệp niêm yết trên sàn HOSE cho đến ngày 31 tháng 12 năm 2010 Số liệu đượcngười viết khóa luận này tổng hợp lại từ bộ dữ liệu Stoxpro do Công ty Cổ phầnTruyền thông Tài chính StoxPlus cung cấp Dữ liệu liên quan đến giá cổ phiếu và

bộ các dữ liệu này có thể được lấy từ kho dữ liệu của cophieu68.com hoặc trang webcủa Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Dữ liệu về Lãi suất liênngân hàng được thu thập từ website của Ngân hàng nhà nước Việt Nam Mặc dù sốliệu tổng hợp là của 280 doanh nghiệp trong 4 năm (280*4 = 1120 quan sát), tuynhiên do có những doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc không có Báo cao tài chínhcông bố vào năm 2007, 2008, 2009 thì số liệu bị khuyết Ngoài ra do vào thời điểmthực hiện các phép hồi quy trong khóa luận này (tức là vào khoảng cuối tháng

2 năm 2010), các doanh nghiệp chưa công bố hết Báo cáo tài chính đặc biệt là Báocáo tài chính đã kiểm toán cho năm tài chính 2010, trường hợp đã có báo cáo tàichính quý 4 năm 2010 thì lấy theo báo cáo này, trường hợp chưa có báo cáo tài chínhnăm 2010, số liệu cũng bị khuyết Tuy nhiên như có đề cập ở Phần I Chương 3, sốliệu của báo cáo tài chính kiểm toán năm 2010 của hàng loạt công ty được công bốvào khoảng giữa tháng 4 năm 2011 chênh lệch rất nhiều so với báo cáo chưa kiểmtoán Điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả của mô hình định lượng

Bảng 2.01: Thống kê mô tả biến Tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản

Cựctiểu

Độ lệchchuẩn

Độnghiêng

Độnhọn

JarqueBera Xác

suất

Sốquan sát 0,477 0,5 0,99 0 0,221 -0,1449 2,140 34,9532 0 1019

(Tính toán trên dữ liệu StoxPro bằng phần mềm Eview6.0)

Thống kê về Tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản cho thấy cực đại là 0,99 (mã TRI năm 2008), cựctiểu là 0 (mã TIC năm 2010) Kiểm định Jarque-Bera cho thấy biến này không cóphân phối chuẩn Độ nghiêng âm chứng tỏ phân phối xác suất này hơi bị nghiêngtrái Độ nhọn 2,14 chứng tỏ phân phối xác suất này bị “phẳng”

(platykurtic)

Bảng 2.02 dưới đây cũng cho biết các thống kê mô tả cơ bản của 2 biến đạidiện cho giá trị doanh nghiệp và giá trị vốn cổ phần Thống kê cho thấy cả hai phânphối xác suất này đều không phải phân phối chuẩn do giá trị kiểm định Jarque-Berarất cao Hai phân phối này bị nghiêng phải rất nặng và bị “nhọn” (leptokurtic) cũng

rất nặng Điểm giữa và điểm cực đại cực tiểu lệch nhau rất lớn Bảng

2.02: Thống kê mô tả Giá trị doanh nghiệp EV và giá trị vốn cổ phần CAP

Trung

bình

Điểmgiữa

Cựcđại

Cựctiểu

Độ lệchchuẩn

JarqueBera Xác

suất

Sốquan sát

EV 3977 444 385397 0,57 24391,59 725484 0 1035 CAP 1403 292 55870 17,53 4817,08 173141 0 1035

(Tính toán trên dữ liệu StoxPro bằng phần mềm Eview6.0)

Bảng 2.03 trình cho biết hệ số tương quan giữa một số biến được sử dụng Sốtrong ngoặc là số thứ tự của biến trong Bảng 2.05 Ý nghĩa cụ thể của từng biến đượcnêu ở Bảng 2.05 Theo đó ta thấy log(vốn hóa cổ phiếu) tương quan âm với bìnhphương Tỷ lệ Nợ vay/Tổng tài sản Mặc dù hệ số tương quan rất thấp, đây thực sự làmột gợi ý thú vị về quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn Hệ số tươngquan giữa hệ số sử dụng nợ (debt/asset) và giá trị doanh nghiệp (EV) cũng âm và cógiá trị nhỉnh hơn một chút:

EV DEBT_ASSET

(Tính toán trên dữ liệu StoxPro bằng phần mềm Eview6.0)

Theo những cơ sở lý luận đã trình bày ở Chương 1 liên quan đến các Lýthuyết về cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp, có vẻ như những ý tưởng của Lý thuyếtthứ tự lựa chọn tài chính phù hợp với dấu của hệ số tương quan quan sát được ở đây.Cần phải có những phân tích sâu hơn dựa trên các kết quả hồi quy mà chúng ta thựchiện ở những phần sau của khóa luận để lý giải hiện tượng này

Bảng 2.03: Hệ số tương quan giữa một số biến

* (1) (3)^2 (5) (9) (13) (14) (15) (17)(1) 1,00

(3)^2

-0,05 1,00

0,21 0,05

0,14

0,21 0,09

0,13

0,04 1,00

-(Tính toán trên dữ liệu StoxPro bằng phần mềm Eview6.0)

*Số trong ngoặc là số thứ tự của biến trong Bảng 2.05 (Tên biến)

Một vấn đề đối với số liệu vốn hóa thị trường của gói dữ liệu StoxPlus là cácchỉ tiêu về liên quan đến giá cổ phiếu được tính theo giá cổ phiếu hiện hành vàongày cung cấp dữ liệu Việc tính toán như vậy mặc dù giúp các nhà đầu tư cổ phiếu

có khả năng so sánh dễ dàng hơn, nhưng lại không phù hợp với mục đích khảo sát sựthay đổi của giá trị vốn hóa của chúng ta Vì vậy để điều chỉnh, người viết khóa luận

đã tính lại giá trị vốn hóa từng năm bằng tích số giữa giá đóng cửa phiên giao dịchcuối cùng của năm và khối lượng cổ phiếu lưu hành vào ngày cuối năm

Giá trị vốn Giá đóng cửa phiên giao dịch Khối lượng cổ phiếu lưu hành

= * hóa năm i cuối cùng của năm i vào ngày cuối năm i Các số liệu khác được sử dụng trong khóa luận này liên quan đến giá được điềuchỉnh tương tự: có nghĩa là giá của ngày truy cập dữ liệu thống kê được thay bằngGiá đóng của phiên giao dịch cuối cùng của năm

II MÔ HÌNH ĐỊNH LƯỢNG ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

1 Lựa chọn mô hình định lượng

Để định lượng ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp, đã cónhiều mô hình được thực hiện trong các nghiên cứu trước đây như GulnurMuradoglu và Sheeja Sivaprasad (2006, 2010) Trong đó có mô hình được sử dụng

dưới đây Với biến phụ thuộc là “Thu nhập bất thường trung bình lũy kế”, viết tắttiếng Anh là CAAR, được giải thích rõ ở mục II.2 của chương này, khóa luận nàytạm gọi mô hình này là “Mô hình CAAR”

Với:

Ký hiệu Giải thích Ký hiệu Giải thích

Firm Value Giá trị doanh nghiệp Leverage Cơ cấu vốn

Interest rate Lãi suất Beta Beta cổ phiếu

PB Tỷ số Giá thị trường/Giá

sổ sách cổ phiếu

PE Tỷ số Giá thị trường/Thu

nhập cổ phiếu Size Quy mô doanh nghiệp Industry Ngành

Trong đó α, βk, γj là các hệ số hồi quy εi,t là hạng nhiễu Biến phụ thuộc là

“thu nhập bất thường” và các biến còn lại là các biến độc lập Biến “ngànhi” là cácbiến giả có giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp thuộc ngành i và bằng 0 nếu doanhnghiệp không thuộc ngành i Số ngành được chia như trong Bảng 1.02 Vì lý do nêu

ở Phụ lục 4, CAAR không khác 0 một cách có ý nghĩa thống kê đối với mẫu được sửdụng trong khóa luận này, vì vậy phải sử dụng biến khác đại diện cho giá trị cổ phần.Việc sử dụng biến khác thay thế cũng đòi hỏi cân nhắc về những biến khác có thể cóquan hệ với biến phụ thuộc mới đó để tránh thiếu biến Do đó người viết khóa luậnnày đã thống kê thêm một số biến và xem xét quan hệ giữa các biến này với giá trịvốn cổ phần Các biến này được liệt kê trong mục “Các biến độc lập khác được sửdụng trong khóa luận này” ở bảng trên Việc lựa chọn các biến này dựa trên tiêu chítìm kiếm các biến “có thể” có liên quan thống kê với giá trị vốn hóa càng nhiều càngtốt, để dựa vào các dữ liệu này hồi quy theo phương pháp đi từ trên xuống (top-downapproach: bắt đầu bằng mô hình hồi quy nhiều biến nhất có thể và loại bỏ dần cácbiến không có ý nghĩa thống kê), hoặc phương pháp đi từ dưới lên (bottom-up

approach: bắt đầu bằng mô hình một biến giải thích cơ bản và thêm dần các biến để

có được mô hình tối ưu nhất).Các thành tố của mô hình được giải thích cụ thể trongBảng 2.04 Các biến thuộc mục “Biến phụ thuộc” và “Biến độc lập” là các biếnchuẩn của Mô hình CAAR được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu trước đây Cácbiến trong mục “Các biến độc lập khác được sử dụng trong khóa luận này được thêmvào để chạy mô hình riêng của khóa luận này

tương quan với

cổ phiếu)

Log(Tổng tài sản);Log(Tổng Doanh thu)

Tỷ số giá giá thị trường/giá sổ Tỷ số giá giá thị trường/giá sách cổ phiếu PB sổ sách cổ phiếu PB

Tỷ số giá thị trường trên thunhập cổ phiếu PE

Tỷ số giá thị trường trên thunhập cổ phiếu PE Lãi suất tháng trung bình của

Ngân hàng Anh (Bank of

England)

Lãi suất Vibor 1 tháng trungbình hàng năm theo Ngânhàng Nhà nước Việt Nam

Các biến độc lập k hác được sử dụng trong khóa luận này

Tài sản dài hạn/Tổng tài sản

Quy mô doanh

Tính thanh khoản

(hoặc không thanh

khoản) cổ phiếu

Log(khối lượng giao dịch bình quân hàng ngày trong năm)

Khả năng sinh lợi Lợi nhuận trước thuế và lãi suất/Giá trị ghi sổ của tài sản Khả năng tăng

trưởng Tăng trưởng doanh thu hàng năm

Thuế Tỷ lệ thuế hiệu quả = 1 – (Lợi nhuận thuần/Lợi nhuận trước

thuế) Rủi ro doanh

nghiệp Độ lệnh chuẩn của thu nhập cổ phiếu trên ngày trong năm

Sở hữu nhà nước Phần trăm vốn nhà nước

*Xem Danh mục Tài liệu tham khảo

2 Giải thích biến

a Giá trị doanh nghiệp

Schwartz (1959), cho rằng cơ cấu vốn tối ưu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

với một doanh nghiệp hoạt động ổn định và không gặp khó khăn trong việc trả cácnghĩa vụ nợ của mình, thì mọi sự tăng thêm về giá trị doanh nghiệp sẽ đi vào túi củachủ sở hữu, do các nghĩa vụ nợ là các nghĩa vụ cố định Kể từ nghiên cứu này củaSchwartz đã có rất nhiều nghiên cứu sử dụng giá trị/thu nhập cổ phiếu làm biến phụthuộc để xem xét sự ảnh hưởng của cơ cấu vốn lên giá trị doanh nghiệp

Vì biến CAAR không khác 0 một cách có ý nghĩa thống kê, khóa luận này thử sửdụng một số biến khác đại diện cho giá trị cổ phiếu, theo cách có thể so sánh đượcgiữa các doanh nghiệp Các biến được lựa chọn như là log(vốn hóa), Vốn hóa/tàisản, EV/Tổng tài sản, log(EV), với EV là Giá trị thị trường của doanh nghiệp dữ liệucung cấp bởi Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus tính như sau:

EV = Vốn hóa thị trường của cổ phiếu + Các khoản nợ

- Tiền và các khoản tương đương tiền

Sau khi khảo sát các mô hình khác nhau khóa luận này đã lựa chọn biến phụthuộc là log(vốn hóa cổ phiếu)

b Cơ cấu vốn

Cơ cấu vốn là biến phụ thuộc mà chúng ta quan tâm Trọng tâm của bài khóaluận này là khảo sát quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp Kết quả hệ sốhồi quy của biến này sẽ giúp ta có những phán đoán nhất định về thực tế kết hợp cácloại nguồn vốn trong các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE để mang lại giá trịcao nhất cho doanh nghiệp

Các nghiên cứu trước đây về quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệpthường cho kết quả hệ số hồi quy của tỷ lệ sử dụng nợ và giá trị doanh nghiệp/thunhập cổ phiếu âm như Gulnur và Sheeja (2006)

Luận văn Thạc sĩ của Nguyễn Thị Ngọc Bích (2010) do PGS.TS Nguyễn Minh Kiều hướng dẫn khoa học với đề tài “Tác động của cơ cấu vốn đến giá trị công

ty cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Tp HCM” hồi quy mô hìnhCAAR nêu trên với biến phụ thuộc thay bằng Giá cổ phiếu cũng cho kết quả hệ sốhồi quy biến cơ cấu vốn âm

c Các yếu tố khác có tương quan với biến động thu nhập cổ phiếu

Để xác định mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp, thể hiệnqua giá trị cổ đông, khóa luận này đi từ Mô hình CAAR và điều chỉnh cho phù hợpvới điều kiện thực hiện như đã nêu trên Tuy nhiên thu nhập/giá trị cổ phiếu lại chịutác động của không chỉ cơ cấu vốn doanh nghiệp mà còn chịu tác động của nhiềuyếu tố khác Nếu chỉ hồi thu nhập cổ phiếu theo cơ cấu vốn sẽ dẫn đến các vấn đềđối với kết quả hồi quy Một số vấn đề nổi bật như là:

- Giá trị các hệ số hồi quy bị “lệch” và “không nhất quán” nếu các biến bị bỏ qua

có tương quan với cơ cấu vốn Số liệu ở Bảng 2.03 cho thấy cơ cấu vốn cótương quan với rất nhiều biến khác

- Ngay cả khi cơ cấu vốn và các biến còn lại không tương quan, thì hệ số hồiquy hằng số vẫn sẽ bị “lệch”

- Ước lượng phương sai của hạng nhiễu sẽ bị “lệch”, dẫn đến các kiểm địnhthống kê không đáng tin cậy

Trên cơ sở tiếp thu các nghiên cứu trước đây sử dụng các biến có quan hệthống kê có ý nghĩa với thu nhập cổ phiếu CAAR để tránh những sai sót do một môhình thiếu biến gây ra Năm biến được sử dụng là các biến đã được sử dụng trongmột số nghiên cứu trước đây như Hamada (1972), Fama và French (1992), GulnurMuradoglu và Sheeja Sivaprasad (2006)

- Rủi ro thị trường hay rủi ro hệ thống của cổ phiếu: Beta cổ phiếu theo mô hìnhđịnh giá tài sản vốn CAPM, hồi quy từ dữ liệu giá cổ phiếu kể từ ngày niêmyết, được sử dụng trong các nghiên cứu như Hamada (1972), GulnurMuradoglu và Sheeja Sivaprasad (2006) Số liệu về hệ số Beta cổ phiếu đượcngười viết khóa luận tự ước lượng dựa trên dữ liệu giá đã điều chỉnh của 280

mã cổ phiếu trên sàn HOSE Dữ liệu này đã được điều chỉnh theo lịch sự kiện(chia tách cổ phiếu,…), được lấy từ trang cophieu68.com Việc hồi quy Betađược tiến hành theo Mô hình chỉ số (Index Model, một dạng đơn giản của Môhình định giá tài sản vốn CAPM) với VNIndex được chọn làm chỉ số thị

trường Tuy nhiên, với kết quả hồi quy được trình bày ở phần sau cho thấy hệ

số của Beta trong mô hình hồi quy không có ý nghĩa thống kê, vì vậy việc tínhtoán Beta không được trình bày chi tiết trong khóa luận này

- Quy mô doanh nghiệp: Log(Vốn hóa thị trường); Log(Tổng tài sản);Log(Doanh thu)

- Tỷ số giá giá thị trường/giá sổ sách cổ phiếu PB

- Tỷ số giá thị trường trên thu nhập cổ phiếu PE

- Lãi suất thị trường: Vibor 1 tháng trung bình hàng năm theo Ngân hàng Nhànước Việt Nam

Tuy nhiên như đã nói ở trên, biến CAAR của 280 cổ phiếu được khảo sátkhông khác không một cách có ý nghĩa thống kê Roberta Adam, Orla Gough,

Gulnur Muradoglu, Sheeja Sivaprasad (2010), “Return and Leverage” sử dụng hệ sốAlpha từ hồi quy mô hình định giá tài sản vốn CAPM của cổ phiếu và Alpha từ môhình CAPM điều chỉnh (3 nhân tố) của French và Fama làm đại diện cho Thu nhậpbất thường Mặc dù đã có số liệu Alpha từ kết quả hồi quy Mô hình chỉ số, rất tiếc dođiều kiện hạn chế về số liệu khác, việc sử dụng các mô hình trên nằm ngoài khả năngcủa khóa luận này Việc hồi quy đơn Alpha với cơ cấu vốn doanh nghiệp từng năm

2007, 2008, 2009, 2010 không cho kết quả có ý nghĩa thống kê

Vì vậy khóa luận này sử dụng một số biến khác đại diện cho giá trị cổ đông làlog(vốn hóa cổ phiếu) Do điều kiện hạn chế, người viết khóa luận này chưa tìmđược bất cứ tài liệu nào sử dụng các biến phụ thuộc giống như trong bài khóa luậnnày Vì vậy, để đảm bảo một mô hình có ý nghĩa khóa luận này sử dụng phươngpháp đi từ trên xuống: hồi quy một mô hình với nhiều biến (được kỳ vọng có quan

hệ có ý nghĩa thống kê đối với biến phụ thuộc) nhất có thể và loại bỏ dần các biếnthừa Việc sử dụng nhiều biến như vậy có thể dẫn đến mô hình thừa biến, như trong

mô hình điều chỉnh trong Bảng, tuy nhiên những vấn đề của mô hình thừa biếnkhông nghiêm trọng như thiếu biến, cụ thể các hệ số hồi quy sẽ “LUE” (ước lượngtuyến tính không lệch) nhưng không phải là “BLUE” (ước lượng tuyến tính không

lệch tốt nhất), do phương sai của các hệ số hồi quy sẽ lớn hơn so với mô hình đúng.

Vì vậy các biến được đưa vào trong phần “Các biến khác được sử dụng trong khóa

luận này” trong Bảng 2.04 mang tính thử nghiệm 3 Kết quả hồi quy và giải thích

a Kết quả hồi quy

Các phép hồi quy được thực hiện trên phần mềm Eview 6.0 Kết quả hồi quytốt nhất và ít biến nhất được trình bày trong Bảng 2.10 Các biến đã được nhắc đếntrong Mục II.1 và II.2 của chương này mà không có trong bảng kết quả hồi quy cónghĩa là đã được loại bỏ để loại trừ ảnh hưởng đa cộng tuyến hoặc hệ số hồi quy củabiến đó không có ý nghĩa thống kê Ý nghĩa từng biến được giải thích trong Bảng2.05

Bảng 2.05: Tên biến

3 DEBT_ASSET Tỷ lệ nợ vay/Tổng tài sản

4 BETA Beta (rủi ro hệ thống) của cổ phiếu

8 ONEMONTHVIBOR Lãi suất VIBOR 1 tháng bình quân trong năm

10 SASSET_SLIAB Tỷ lệ Tài sản ngắn hạn/Tổng nợ ngắn hạn

11 LAS_ASSET Tỷ lệ Tài sản dài hạn/Tổng tài sản

13 LOG(VOL) Log(Số lượng cổ phiếu giao dịch bình quân/ngày)

14 MARKET_BOOK Tỷ lệ Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách cổ phiếu

15 EBIT_ASSET Tỷ lệ Thu nhập trước thuế và lãi suất/Tổng tài sản

16 TAX Thuế hiệu dụng = Thu nhập ròng/Thu nhập trước thuế

17 SD Độ lệch chuẩn thu nhập cổ phiếu theo ngày

18 STATEOWN Sở hữu nhà nước

19.05 HOACHAT* Ngành Nông dược - Hóa chất

19.06 KHAIKHOANG* Ngành Khai khoáng

19.07 LOGIS* Ngành Kho bãi – Hậu cần – Bảo dưỡng

19.08 NLT* Ngành Nông – Lâm – Thủy sản

19.09 PPDAUKHI* Ngành Phân phối dầu khí

19.10 TBCN* Ngành Thiết bị - Công nghệ

19.11 TCNH* Ngành Tài chính – Ngân hàng

19.14 VLXDNT* Ngành Vật liệu xây dựng và nội thất

*Các biến ngành (từ 19.01 tới 19.16) là các biến giả, có giá trị bằng 1 nếu doanhnghiệp thuộc ngành đó và có giá trị là 0 nếu doanh nghiệp không thuộc ngành đó.Các ngành được phân chia như trong Bảng 1.02

Bảng 2.06 là kết quả hồi quy đơn log(vốn hóa) theo tỷ lệ Nợ vay/Tổng tài sản.Kết quả mô hình hồi quy đơn giá trị vốn hóa cổ phần theo cơ cấu vốn có ý nghĩathống kê, mặc dù R2 chỉ ở mức 0,00625 và thống kê F chỉ có ý nghĩa ở mức khoảng3,8% Hệ số hồi quy của biến giải thích (cơ cấu vốn) âm và có ý nghĩa thống kê ởmức 4% Quan hệ này có thể được đồ thị hóa như trong đồ thị Hình 2.01

Bảng 2.06: Kết quả hồi quy đơn

Biến phụ thuộc: LOGCAP

Phương pháp hồi quy: Panel EGLS (Cross-section random effects)

Mẫu: 2007 2010 Số thời kỳ: 4 Số cá thể: 260 Số quan sát 692

Biến Hệ số Độ lệch Thống kê t Xác suất

C 6,379473 0,104413 61,09832 0,0000 DEBT_ASSET - 0,252290 -2,058129 0,0400

Thốn g kê có trọng số

R-squared 0,006254 Mean dependent var 1,734697 Adjusted R- 0,004814 S.D dependent var 0,716553 S.E of regression 0,598028 Sum squared resid 246,7702 F-statistic 4,342619 Durbin-Watson stat 2,081628 Prob(F-statistic) 0,037537

Hình 2.01: Đồ thị kết quả hồi quy đơn

Phát triển từ mô hình hồi quy đơn, giả định rằng Lý thuyết đánh đổi là phùhợp với thực tế, thì quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn là một hàm bậchai

Trong đó V: Giá trị doanh nghiệp

Debt: tỷ lệ sử dụng nợ

Khóa luận này thực hiện mô hình hồi quy hàm bậc hai này trong Bảng 2.07.Kết quả hồi quy từ bảng này được đồ thị hóa trên Hình 2.02 Cũng theo kết quả hồiquy này, cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ là đỉnh của Parabol phương trình hồiquy Tọa độ hoành độ của đỉnh Parabol hàm hồi quy là nghiệm của phương trình đạohàm hàm hồi quy bằng 0

Vậy theo mô hình này, cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp trên sàn HOSE làkhi tỷ lệ Vốn vay/Tổng tài sản khoảng 20,23% Tuy nhiên hệ số giải thích của môhình này là rất thấp (mặc dù có ý nghĩa thống kê), đòi hỏi phải có sự điều chỉnhtrong mô hình Một trong những điều chỉnh là thêm biến để có được hệ số giải thích

R2 cao hơn

Bảng 2.07: Kết quả hồi quy bậc 2

Biến phụ thuộc: LOGCAP

Phương pháp hồi quy: Panel EGLS (Cross-section random effects)

Mẫu: 2007 2010 Số thời kỳ: 4 Số cá thể: 260 Số quan sát 692

Biến Hệ số Độ lệch chuẩn Thống kê t Xác suất

C 6,257817 0,116044 53,92645 0,0000 DEBT_ASSET 0,973443 0,671156 1,450397 0,1474 DEBT_ASSET^2 -2,406467 1,003586 -2,397868 0,0168

Thống kê có trọng số

R-squared 0,014670 Mean dependent var 1,720010 Adjusted R-squared 0,011810 S.D dependent var 0,713687 S.E of regression 0,594118 Sum squared resid 243,2006 F-statistic 5,129102 Durbin-Watson stat 2,085156

Prob(F-statistic) 0,006150

Hình 2.02: Đồ thị kết quả hồi quy bậc 2

Người viết khóa luận này đã thử nghiệm nhiều mô hình khác nhau, trong đó

có mô hình nhiều biến nhất được trình bày trong Phụ lục 1 Kết quả hồi quy cho thấy

có rất nhiều biến không có ý nghĩa thống kê Bảng 2.03 cũng cho thấy có nhiều biếntương quan với nhau Một số biến không có ý nghĩa thống kê có thể gây ngạc nhiên,

ví dụ như Beta cổ phiếu Tuy nhiên một biến khác đại diện cho rủi ro doanh nghiệpthay thế Beta cổ phiếu là SD (độ lệch chuẩn thu nhập cổ phiếu) lại có ý nghĩa thống

kê Một số biến khác có ý nghĩa thống kê cũng có thể gây ngạc nhiên, ví dụ như sốnăm kể từ khi niêm yết Mặc dù hệ số R2 của mô hình này lên tới 0,82, nhưng nhiều

hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê, và các biến có tương quan với nhau Thống

kê F cho thấy mô hình thực sự có ý nghĩa Để giải quyết vấn đề đa cộng tuyến của

mô hình, các biến không có ý nghĩa thống kê được loại bớt Kiểm định Wald cũngcho kết quả các biên được loại bỏ có hệ số bằng 0 Mô hình đã loại bỏ các biến thừađược ghi lại trong Bảng 2.08