II. MÔ HÌNH ĐỊNH LƯỢNG ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
b.Giải thích
Phần này xem xét dấu của các hệ số hồi quy của mô hình hồi quy đã thực hiện ở trên. Hai biến LOG(VOL) và SD mặc dù đã bị loại bỏ những vì kiểm định thừa biến cho kết quả Thống kê F chỉ bằng 8% nên vẫn được giải thích ở đây. Để tiện theo dõi các hệ số hồi quy trong mô hình Bảng 2.10 được ghi lại dưới đây.
Biến Hệ số Giá trị p C -18,15454 0,0000 DEBT_ASSET^2 -2,276799 0,0000 LOG(ASSET) 0,972904 0,0000 ONEMONTHVIBOR -0,261583 0,0000 LAS_ASSET 0,125414 0,0043 MARKET_BOOK 0,219421 0,0000 EBIT_ASSET 1,040000 0,0000 KHAIKHOANG 0,624326 0,0009 THEP 0,323530 0,0070 XD -0,318812 0,0001 Y08 0,621239 0,0000 Y09 -0,335809 0,0000
Hệ số của biến LOG(ASSET) (log(tổng tài sản)) thể hiện quy mô của doanh nghiệp: doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì vốn hóa cổ phiếu càng lớn, dấu dương là phù hợp với cơ sở lý luận. Đây là biến có mức độ giải thích lớn nhất đối với biến phụ thuộc là LOGCAP. Loại bỏ biến này ra khỏi mô hình, tất cả các hệ số hồi quy còn lại vẫn có ý nghĩa thống kê, nhưng hệ số giải thích của mô hình (R bình phương) chỉ còn 0,73.
Biến ONEMONTHVIBOR (lãi suất liên ngân hàng VIBOR 1 tháng trung bình trong năm) có hệ số hồi quy âm, thể hiện quan hệ ngược chiều giữa giá trị chứng khoán và lãi suất thị trường. Lãi suất thị trường càng cao, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư đối với cổ phiếu càng cao, khiến giá cổ phiếu càng thấp. Dấu âm phù hợp với các lý thuyết tài chính. Đây là biến có mức độ giải thích đối với biến phụ thuộc rất cao. Kết quả hồi quy đơn với biến này cho R bình phương bằng 0,41, loại bỏ biến này khỏi mô hình hồi quy, các biến khác vẫn có ý nghĩa nhưng R bình phương chỉ còn 0,68.
Biến LAS_ASSET (Tỷ lệ Tài sản dài hạn/Tổng tài sản) có thể thể hiện mức độ rủi ro hoạt động của doanh nghiệp hoặc tính hữu hình của tài sản doanh nghiệp. Doanh nghiệp có Tỷ lệ Tài sản dài hạn/Tổng tài sản càng cao thì rủi ro hoạt động càng lớn, đồng thời có thể xem là “tính hữu hình” càng cao: chủ nợ có nhiều thứ đảm bảo hơn cho các quyền lợi trên vốn vay của mình, đồng thời nhà đầu tư là chủ sở hữu cũng cảm thấy an toàn hơn vì khi cần có thể thanh lý các tài sản dài hạn của doanh nghiệp để chi trả các nghĩa vụ. Đối với các doanh nghiệp Việt Nam, tài sản dài hạn vô hình rất ít, chủ yếu là tài sản cố định hữu hình hoặc tài sản đầu tư dài hạn. Nếu xem LAS_ASSET thể hiện tính hữu hình của doanh nghiệp thì dĩ nhiên doanh nghiệp có mức độ “hữu hình” càng cao sẽ được đánh giá càng cao hơn, dấu dương của mô hình trên là chính xác. Còn về lý luận về rủi ro thu nhập doanh nghiệp thì sao? Mặc dù rủi ro cổ phiếu càng cao thì mức sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư càng cao khiến cho giá trị cổ phần càng giảm, như quan sát được đối với hệ số của biến độ lệch chuẩn SD (dấu âm) ở các mô hình trước. Tuy nhiên đối với vấn đề đòn bẩy hoạt động hay việc sử dụng nhiều tài sản cố định hơn có thể đem lại thu nhập tiềm năng
cao hơn đối với mỗi đơn vị doanh thu tăng thêm, điều đem lại giá trị trực tiếp cho cổ đông.
Hệ số Giá trị thị trường cổ phiếu/Giá trị sổ sách cổ phiếu là một chỉ số định giá. Dấu dương thể hiện giá trị thị trường so với giá trị sổ sách càng lớn thì Giá trị vốn hóa (một giá trị thị trường) càng lớn.
Biến Tỷ lệ Thu nhập trước thuế và lãi suất/Tổng tài sản thể hiện mức độ sinh lời của doanh nghiệp. Khả năng sinh lợi càng lớn thì hiển nhiên doanh nghiệp càng được đánh giá cao nên hệ số hồi quy của biến này mang dấu dương.
Hệ số hồi quy biến SD trong Bảng 2.09 mang dấu âm. Biến SD định lượng độ lệch chuẩn thu nhập cổ phiếu theo ngày trong năm, thể hiện rủi ro toàn bộ của cổ phiếu. Rủi ro cổ phiếu càng lớn thì thu nhập kỳ vọng đối với cổ phiếu càng lớn nên giá cổ phiếu càng giảm, dẫn đến vốn hóa giảm, dấu âm là phù hợp với lý luận kinh tế học.
Hệ số hồi quy biến LOG(VOL) trong bảng 2.09 mang dấu dương. Biến LOG(VOL) định lượng khối lượng cổ phiếu bình quân giao dịch trên ngày trong năm. Khối lượng cổ phiếu giao dịch càng nhiều, LOG(VOL) càng lớn thì tính thanh khoản của cổ phiếu càng cao, nên giá cổ phiếu càng cao, vốn hóa càng cao, dấu dương là phù hợp với lý luận kinh tế học.
Các ngành Khai khoáng và Thép dường như đã có một thời gian được định giá cổ phần cao hơn so với các ngành khác. Điều này có lẽ là kết quả của những năm giá nguyên vật liệu, sắt thép tăng liên tục. Cổ phần ngành Xây dựng dường như bị định giá thấp hơn so với các ngành khác, có lẽ một phần do tình trạng thị trường bất động sản ì ạch và bị xem là đầy rủi ro trong những năm qua.
Dấu biến giả các năm 2008 và 2009 lần lượt là dương và âm như trong bảng kết quả là một vấn đề mà người viết khóa luận này cảm thấy hơi khó hiểu và không giải thích được. Tuy nhiên dựa trên kết quả kiểm định thiếu biến/ thừa biến của
Nói tới biến cơ cấu vốn mà chúng ta quan tâm nhất: Kết quả hồi quy cho thấy, khi các yếu tố khác không đổi,tỷ lệ sử dụng nợ (DEBT_ASSET) của công ty tăng lên thì giá trị cổ đông giảm. Điều này có thể hàm ý rằng lý thuyết Thứ tự lựa chọn tài chính là phù hợp trong thực tế: Các doanh nghiệp có khả năng linh động về tài chính lớn hơn, hay tỷ lệ sử dụng nợ thấp hơn thì được đánh giá cao hơn. Công ty trên sàn HOSE ưu tiên sử dụng nguồn vốn từ bên trong hay lợi nhuận giữ lại và chỉ dùng tới vốn vay khi buộc phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài doanh nghiệp. Nếu bỏ biến này đi, hệ số giải thích của mô hình R bình phương chỉ còn 0,77.