II. ĐỀ XUẤT ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN HOSE
a. Nếu quyết định của thị trường (đa số các doanh nghiệp) là khôn ngoan
Khóa luận này đã khảo sát các yếu tố ảnh hưởng đến quyến định thay đổi cơ cấu vốn doanh nghiệp trong năm nay dựa trên các biến trễ cấp 1 (năm trước). Giả sử rằng các quyết định của số đông doanh nghiệp là sáng suốt và tối ưu, và sự thay đổi trong cơ cấu vốn đó là cách doanh nghiệp theo đuổi chính sách cơ cấu vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, một số kết quả đáng lưu ý được rút ra.
Theo kết quả của Phần II.1, sự thay đổi trong sử dụng nợ vay của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE năm nay so với năm trước phụ thuộc một cách có ý nghĩa thống kê vào các biến trễ cấp 1 (các thông số năm trước) Tỷ lệ Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu, Tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản của doanh nghiệp và Log(Doanh thu), Tỷ lệ thu nhập trước thuế, lãi suất và khấu hao trên tổng tài sản doanh nghiệp và Tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản. Cụ thể mô hình này cho kết quả:
- Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (của cổ phiếu) năm trước càng cao, doanh nghiệp càng có xu hướng đi vay nhiều hơn trong năm nay. Vậy mô hình này đề xuất các doanh nghiệp có Tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách của cổ phiếu năm ngoái càng cao càng có khả năng hấp thụ nhiều nợ hơn, vì vậy năm nay nên sử dụng nhiều vốn vay hơn so với các doanh nghiệp có Tỷ lệ này thấp, các yếu tố khác tương đồng. - Tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản năm trước càng cao, doanh nghiệp càng có xu
hướng đi vay nhiều hơn trong năm nay. Vậy mô hình này đề xuất các doanh nghiệp có Tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản năm ngoái nhiều hơn
có khả năng hấp thụ nhiều nợ hơn, vì vậy năm nay nên sử dụng nhiều vốn vay hơn so với các doanh nghiệp có Tỷ lệ này thấp, các yếu tố khác tương đồng. - Doanh thu năm trước càng cao, có nghĩa là quy mô càng lớn, doanh nghiệp càng có
xu hướng đi vay nhiều hơn trong năm nay. Vậy mô hình này đề xuất các doanh nghiệp có quy mô càng lớn, có khả năng hấp thụ nhiều nợ hơn, vì vậy nên sử dụng nhiều vốn vay hơn so với các doanh nghiệp có Tỷ lệ này thấp, các yếu tố khác tương đồng.
- Tỷ lệ thu nhập trước thuế, lãi suất và khấu hao trên tổng tài sản, thể hiện khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, năm ngoái càng cao thì năm nay doanh nghiệp càng có xu hướng giảm tỷ lệ sử dụng vốn vay. Vậy mô hình này đề xuất các doanh nghiệp có tỷ lệ sinh lợi cao vào năm ngoái, để bảo vệ lợi ích của chủ sở hữu hiện tại cũng như duy trì sự linh động về mặt tài chính để tận dụng các cơ hội đầu tư, tài trợ cho tỷ lệ sinh lợi cao, bảo vệ giá trị doanh nghiệp thì năm nay nên giảm tỷ lệ sử dụng vốn vay, các yếu tố khác không đổi.
- Tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản năm trước càng lớn thì doanh nghiệp càng có xu hướng giảm sử dụng nợ trong năm nay. Vậy mô hình này đề xuất các doanh nghiệp có tỷ lệ sử dụng nợ cao năm trước nên giảm sử dụng nợ vào năm nay, các yếu tố khác không đổi.
Đồng thời các kết quả trên cũng cho thấy Lý thuyết thứ tự lựa chọn khá phù hợp với thực tế, thể hiện qua hệ số hồi quy tỷ lệ sinh lợi mang dấu âm. Các yếu tố khác vẫn có thể đúng cho cả Lý thuyết thứ tự lựa chọn lẫn Lý thuyết đánh đổi.
Còn các kết quả của Phần II. 2 Chương này có thể dùng để đưa ra đề xuất gì? Theo các kết quả này, với giả định rằng quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp tuân theo Lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp nên duy trì cơ cấu vốn ở mức tỷ lệ Nợ vay trên tổng tài sản là 12%. Tuy nhiên, như đã nói ở trên, mô hình này có dấu hiệu thiếu biến, vì vậy các hệ số hồi quy có thể bị lệch. Các hạn chế của một mô hình thiếu biến đã được giải thích ở Phần II, Chương 2.
Sau đây chúng ta tiếp tục xem xét các đề xuất mà các kết quả hồi quy mô hình ở Chương 2 gợi ý. Cho đến giờ chúng ta vẫn chủ yếu xem xét dấu và ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy mà chưa đề cập gì tới độ lớn của chúng. Như đã trình bày hàm hồi quy của chúng ta gồm nhiều định dạng: tuyến tính, lo-ga-rit, bậc
2. Đối với hàm tuyến tính dạng
Y= B1 + B2X việc giải thích tương đối đơn giản. Với
ta có thể dễ dàng kết luận: sự thay đổi 1 đơn vị nhân tố X gây ra sự thay đổi B2 đơn vị trong biết Y. Đối với các dạng hàm khác cần có sự lý giải tương đối phiền phức hơn, mặc dù những biến đổi về mặt toán học cũng tương đối đơn giản. Trường hợp hồi quy hàm bán log (semilog model) với dạng: lnY = B1 + B2X
ta có
Công thức trên cho thấy B2 thể hiện số phần trăm thay đổi của biến Y đối với một sự thay đổi tuyệt đối của biến X. Tương tự với dạng hàm hồi quy lnY = B1 + B2lnX
ta có
Công thức trên cho thấy B2 thể hiện số phần trăm thay đổi của biến Y đối với mỗi phần trăm thay đổi của biến X. Tương tự với dạng hàm hồi quy
lnY = B1 + B2X2
Ta có
Với hàm hai mô hình hồi quy chính tốt nhất của chúng ta có:
(1) LOGCAP = -17.5499508824 - 1.40904471342*DEBT_ASSET + 0.947637988844*LOG(ASSET) - 0.260298179351*ONEMONTHVIBOR + 0.111449242205*LAS_ASSET + 0.0344808105165*LOG(VOL) + 0.214767928818*MARKET_BOOK + 0.982163542123*EBIT_ASSET - 6.39861486836*SD + 0.646796798619*KHAIKHOANG + 0.308474886598*THEP - 0.28889658108*XD + 0.642211218588*Y08 - 0.317907836903*Y09 + [CX=R] và (2) LOGCAP2 = -18.154539305 - 2.27679903428*DEBT_ASSET^2 + 0.972903520449*LOG(ASSET) - 0.261582944235*ONEMONTHVIBOR + 0.125414270498*LAS_ASSET + 0.219421309647*MARKET_BOOK + 1.03773196458*EBIT_ASSET + 0.624326235236*KHAIKHOANG + 0.323529871485*THEP - 0.318811515349*XD + 0.621239061437*Y08 - 0.335808645832*Y09 + [CX=R]
dễ dàng về ảnh hưởng của từng biến trong phương trình hồi quy lên biến phụ thuộc. Ví dụ theo phương trình (1), các yếu tố khác không đổi, khi tỷ lệ sử dụng nợ tăng 1% (0,01) thì vốn hóa giảm 0,014%. Theo phương trình (2), các yếu tố khác không đổi, khi tỷ lệ sử dụng nợ tăng từ 0,01 lên 0,02 (thay đổi 1%) thì vốn hóa giảm 0,0456%; khi tỷ lệ sử dụng nợ tăng lần lượt từ 0,02 lên 0,03 (thay đổi 1%), 0,03 lên 0,04, 0,10 lên 0,11, 0,20 lên 0,21, 0,50 lên 0,51, 0,80 lên 0,81 thì vốn hóa giảm lần lượt là 0,0912%, 0,1368%, 0,456%, 0,912%, 2,28% và 3,648%. Theo phương trình (2) những đơn vị tăng thêm về sau của tỷ lệ sử dụng nợ gây giảm giá trị doanh nghiệp ngày càng nghiêm trọng hơn, có thể là do quy luật chi phí biên của vốn vay tăng dần như lý thuyết đánh đổi đề cập như minh họa trong Hình 3.01.
Hình 3.01: Minh họa chi phí biên của vốn vay (chi phí kiệt quệ tài chính) tăng dần
Ảnh hưởng của các yếu tố khác đến giá trị vốn hóa doanh nghiệp cũng có thể được kết luận tương tự dựa trên các hệ số hồi quy. Tương tự với các biến độc lập được lấy log tự nhiên như LOG(ASSET) hay Log(vol). Các yếu tố khác không đổi,
nếu tổng tài sản tăng lên 1% thì vốn hóa của mã chứng khoán tăng lên 0,9476% theo phương trình (1) và 0,9729% theo phương trình (2).
Những kết quả này gợi ra điều gì đối với quyết định tài trợ của các doanh nghiệp? Như đã trình bày ở Chương 1 của khóa luận này, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trên sàn HOSE có sự phân hóa đa dạng. Lần lượt 14/281, 37/281, 144/281, 249/281 doanh nghiệp có hệ số Nợ/Tài sản từ 0,8, 0,7, 0,5, 0,2 trở lên. 75,44% số doanh nghiệp có hệ số nợ trong khoảng 0,2-0,7. 4 doanh nghiệp có hệ số này từ nhỏ hơn hoặc bằng 0,1 và có 1 doanh nghiệp có hệ số ngày xấp xỉ 0. 14 doanh nghiệp có hệ số nợ lớn hơn hoặc bằng 0,8 và 4 doanh nghiệp có hệ số nợ nhỏ hơn hoặc bằng 0,1 được liệt kê trong Bảng 1.05 và Bảng 1.06. Qua đây có thể thấy có những doanh nghiệp sử dụng rất nhiều nợ, trong khi lại có những doanh nghiệp hầu như không sử dụng nợ. Các kết quả hồi quy trong khóa luận này cho thấy có mối liên hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ cấu vốn doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Dấu hệ số hồi quy cơ cấu vốn doanh nghiệp âm chứng tỏ giá trị công ty giảm khi tỷ lệ sử dụng nợ tăng. Các tính toán từ phương trình (2) minh họa ở Hình 3.01 cho thấy đồng thời với việc tăng sử dụng nợ là sự sụt giảm rất mạnh trong giá trị cổ đông. Điều này có thể hàm ý rằng Lý thuyết thứ tự lựa chọn là phù hợp trong thực tế: giá trị của “đoạn chùng tài chính” (khả năng tận dụng các cơ hội đầu tư nhờ sự sẵn sang tiếp cận với các nguồn tài trợ) là rất quan trọng, và công ty muốn tránh các tín “tín hiệu” mà
quyết định tài trợ có thể đem lại cho nhà đầu tư.
Kết luận trên được củng cố hơn nữa với sự có ý nghĩa thống kê của hệ số hồi quy biến đại diện khả năng sinh lợi mang dấu âm. Theo Lý thuyết đánh đổi. doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao càng có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn do xác suất rơi vào kiệt quệ tài chính thấp hơn, chủ nợ cũng ưu ái hơn. Ngược lại Lý thuyết thứ tự lựa chọn cho rằng công ty rất coi trọng đoạn chùng tài chính vì vậy để có thể tận dụng các cơ hội đầu tư, công ty sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho mức sinh lợi cao của mình. Trừ trường hợp thật sự cần thiết, công ty mới vay nợ để tài trợ hoạt động. Các kết quả hồi quy cho thấy, mặc dù khả năng sinh lợi biến động cùng chiều
hàm ý rằng công ty e ngại sử dụng thêm nợ mặc dù khả năng sinh lợi của công ty là cao. Với một mức sinh lợi cao sẵn có công ty dường như có xu hướng sử dụng vốn chủ sở hữu (lợi nhuận giữ lại) để nuôi dưỡng mức sinh lợi cao chứ không dùng tới vốn vay. Dường như những “con nợ” tốt nhất lại không mặn mà lắm với việc đi vay. Điều này cho thấy Lý thuyết thứ tự lựa chọn dường như thể hiện chính xác thực tế.
Cũng có thể lý giải hệ số hồi quy âm của tỷ lệ Nợ vay/Tổng tài sản đối với biến phụ thuộc là giá trị vốn hóa theo cách khác. Dấu âm này có thể thể hiện 2 vấn đề:
(1) Việc sử dụng thêm nợ vay khiến khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính cũng cao hơn. Đồng thời quyền lợi chủ sở hữu trở nên ít ưu tiên hơn trong trường hợp công ty phá sản, thanh lý, gây ra rủi ro cao hơn đối với chủ sở hữu. Rủi ro
cao hơn đồng nghĩa với mức sinh lợi đòi hỏi cao hơn, khiến giá của cổ phiếu công ty thấp hơn. Hoặc
(2) Việc sử dụng vốn chủ sở hữu (lợi nhuận giữ lại) là ưu điểm hơn, những công ty có tỷ lệ sử dụng nợ thấp được đánh giá cao hơn.
Lý giải (1) đến từ Lý thuyết đánh đổi, trong khi lý giải (2) đến từ Lý thuyết thứ tự lựa chọn đã xem xét ở trên. Kết quả hồi quy vốn hóa và hàm bậc 2 cơ cấu vốn đều cho kết quả đỉnh parabol ở mức tỷ lệ sử dụng nợ rất thấp hoặc âm. Điều này có thể là do chi phí kiệt quệ tài chính là hết sức tốn kém và tăng nhanh đối với mỗi đơn vị vốn vay biên ở thị trường HOSE. Theo những kết quả hồi quy trên, cơ cấu vốn tối ưu chỉ ở mức 12% hoặc 20%. Chỉ có khoảng hơn 1/10 số doanh nghiệp được khảo sát có tỷ lệ Nợ/Tài sản nhỏ hơn 0.2. Cũng cần lưu ý rằng các kết quả này đều đến từ những mô hình có hệ số giải thích rất thấp. Với đầy đủ sự cảnh giác đối với những thiếu sót của các mô hình trên, khóa luận này cho rằng tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp trên sàn HOSE là cao. Các doanh nghiệp cần điều chỉnh giảm tỷ lệ sử dụng nợ để nâng cao giá trị doanh nghiệp.