III. GIỚI THIỆU VỀ SÀN HOSE VÀ CÁC CỔ PHIẾU TRÊN SÀN 1.Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VỚI CÁC DOANH NGHIỆP
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
Trong Chương 1, khóa luận này đã xem xét những vấn đề cơ bản về mặt học thuật có liên quan. Theo đó, ba lý thuyết cơ bản về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp là Lý thuyết MM, Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ. Những vấn đề phổ biến trong tài chính như tình trạng thông tin bất cân xứng, lá chắn thuế, lý thuyết mâu thuẫn lợi ích chủ sở hữu-đại diện,… cũng được đề cập để bổ sung lập luận của ba lý thuyết chủ đạo trên. Khóa luận này cũng đã giới thiệu hai phiên bản khác nhau của lý thuyết đánh đổi là “Lý thuyết đánh đổi ổn định” (static trade-off theory) và “Lý thuyết đánh đổi linh hoạt” (dynamic trade-off theory). Chương 1 cũng đã giới thiệu bao quát về các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE, theo
đó, có thể thấy rõ sự phân hóa trong sử dụng cơ cấu vốn giữa các doanh nghiệp niêm yết.
Trong Chương 2 này, chúng ta tìm hiểu quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE dựa trên những lý thuyết đã trình bày ở Chương 1 và sự tham khảo các nghiên cứu trước đây về quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp cùng như các kiểm định có liên quan đến các lý thuyết đã đề cập. Toàn bộ các phép hồi quy và các kiểm định, trừ khi có giải thích khác một cách rõ ràng, được thực hiện trên phần mềm Eview (Econometric Views) 6.0 (2007) thiết kế bởi Quantitative Micro Software. Vì Thống kê và Kinh tế lượng là một lĩnh vực riêng biệt và đồ sộ nằm ngoài phạm vi nghiên cứu, khóa luận này không trình bày lại các lý thuyết Thống kê và Kinh tế lượng mà giả định người đọc có khả năng đọc hiểu các khái niệm Thống kê và Kinh tế lượng cơ bản. Những thông tin cần thiết có thể được tìm thấy ở các tài liệu trong danh mục tài liệu tham khảo: Badi H. Baltagi (2005), Damodar N. Gujarati (2004), Damodar N.
Gujarati (2006), William H. Greene (2003).
I. TÓM TẮT THỐNG KÊ
Mẫu được chọn để khảo sát quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp cũng như các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn, xem xét các lý thuyết về cơ cấu vốn trên thực tế các doanh nghiệp niêm yết tại sàn HOSE là số liệu tài chính của 280 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE cho đến ngày 31 tháng 12 năm 2010. Số liệu được người viết khóa luận này tổng hợp lại từ bộ dữ liệu Stoxpro do Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus cung cấp. Dữ liệu liên quan đến giá cổ phiếu và các yếu tố được tính toán dựa trên giá cổ phiếu được lấy từ dữ liệu MetaStock. Toàn bộ các dữ liệu này có thể được lấy từ kho dữ liệu của cophieu68.com hoặc trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu về Lãi suất liên ngân hàng được thu thập từ website của Ngân hàng nhà nước Việt Nam. Mặc dù số liệu tổng hợp là của 280 doanh nghiệp trong 4 năm (280*4 = 1120 quan sát), tuy nhiên do có những doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc không có Báo cao tài chính
công bố vào năm 2007, 2008, 2009 thì số liệu bị khuyết. Ngoài ra do vào thời điểm thực hiện các phép hồi quy trong khóa luận này (tức là vào khoảng cuối tháng
2 năm 2010), các doanh nghiệp chưa công bố hết Báo cáo tài chính đặc biệt là Báo cáo tài chính đã kiểm toán cho năm tài chính 2010, trường hợp đã có báo cáo tài chính quý 4 năm 2010 thì lấy theo báo cáo này, trường hợp chưa có báo cáo tài chính năm 2010, số liệu cũng bị khuyết. Tuy nhiên như có đề cập ở Phần I Chương 3, số liệu của báo cáo tài chính kiểm toán năm 2010 của hàng loạt công ty được công bố vào khoảng giữa tháng 4 năm 2011 chênh lệch rất nhiều so với báo cáo chưa kiểm toán. Điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả của mô hình định lượng.
Bảng 2.01: Thống kê mô tả biến Tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản
Trung
bình Điểm giữa Cực đại tiểu Cực Độ lệch chuẩn nghiêng Độ nhọn Độ JarqueBera Xác suất quan sát Số 0,477 0,5 0,99 0 0,221 -0,1449 2,140 34,9532 0 1019
(Tính toán trên dữ liệu StoxPro bằng phần mềm Eview6.0)
Thống kê về Tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản cho thấy cực đại là 0,99 (mã TRI năm 2008), cực tiểu là 0 (mã TIC năm 2010). Kiểm định Jarque-Bera cho thấy biến này không có phân phối chuẩn. Độ nghiêng âm chứng tỏ phân phối xác suất này hơi bị nghiêng trái. Độ nhọn 2,14 chứng tỏ phân phối xác suất này bị “phẳng”
(platykurtic).
Bảng 2.02 dưới đây cũng cho biết các thống kê mô tả cơ bản của 2 biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp và giá trị vốn cổ phần. Thống kê cho thấy cả hai phân phối xác suất này đều không phải phân phối chuẩn do giá trị kiểm định Jarque-Bera rất cao. Hai phân phối này bị nghiêng phải rất nặng và bị “nhọn” (leptokurtic) cũng rất nặng. Điểm giữa và điểm cực đại cực tiểu lệch nhau rất lớn. Bảng
2.02: Thống kê mô tả Giá trị doanh nghiệp EV và giá trị vốn cổ phần CAP giá trị vốn cổ phần CAP
EV 3977 444 385397 0,57 24391,59 725484 0 1035 CAP 1403 292 55870 17,53 4817,08 173141 0 1035
(Tính toán trên dữ liệu StoxPro bằng phần mềm Eview6.0)
Bảng 2.03 trình cho biết hệ số tương quan giữa một số biến được sử dụng. Số trong ngoặc là số thứ tự của biến trong Bảng 2.05. Ý nghĩa cụ thể của từng biến được nêu ở Bảng 2.05. Theo đó ta thấy log(vốn hóa cổ phiếu) tương quan âm với bình phương Tỷ lệ Nợ vay/Tổng tài sản. Mặc dù hệ số tương quan rất thấp, đây thực sự là một gợi ý thú vị về quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn. Hệ số tương quan giữa hệ số sử dụng nợ (debt/asset) và giá trị doanh nghiệp (EV) cũng âm và có giá trị nhỉnh hơn một chút:
EV DEBT_ASSET
EV 1 -0,08
DEBT_ASSET -0,08 1
(Tính toán trên dữ liệu StoxPro bằng phần mềm Eview6.0)
Theo những cơ sở lý luận đã trình bày ở Chương 1 liên quan đến các Lý thuyết về cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp, có vẻ như những ý tưởng của Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài chính phù hợp với dấu của hệ số tương quan quan sát được ở đây. Cần phải có những phân tích sâu hơn dựa trên các kết quả hồi quy mà chúng ta thực hiện ở những phần sau của khóa luận để lý giải hiện tượng này.
Bảng 2.03: Hệ số tương quan giữa một số biến
* (1) (3)^2 (5) (9) (13) (14) (15) (17) (1) 1,00 (3)^ 2 - 0,05 1,00 (5) 0,80 0,26 1,00 (9) 0,52 0,22 0,58 1,00
(13) 0,49 0,11 0,57 0,34 1,00 (14) 0,64 -0,02 0,30 0,18 0,10 1,00 (14) 0,16 -0,02 -0,11 0,07 0,06 0,13 1,00 (17) - 0,21 0,05 - 0,14 - 0,21 0,09 - 0,13 - 0,04 1,00
(Tính toán trên dữ liệu StoxPro bằng phần mềm Eview6.0)
*Số trong ngoặc là số thứ tự của biến trong Bảng 2.05 (Tên biến).
Một vấn đề đối với số liệu vốn hóa thị trường của gói dữ liệu StoxPlus là các chỉ tiêu về liên quan đến giá cổ phiếu được tính theo giá cổ phiếu hiện hành vào ngày cung cấp dữ liệu. Việc tính toán như vậy mặc dù giúp các nhà đầu tư cổ phiếu có khả năng so sánh dễ dàng hơn, nhưng lại không phù hợp với mục đích khảo sát sự thay đổi của giá trị vốn hóa của chúng ta. Vì vậy để điều chỉnh, người viết khóa luận đã tính lại giá trị vốn hóa từng năm bằng tích số giữa giá đóng cửa phiên giao dịch cuối cùng của năm và khối lượng cổ phiếu lưu hành vào ngày cuối năm. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Giá trị vốn Giá đóng cửa phiên giao dịch Khối lượng cổ phiếu lưu hành = * hóa năm i cuối cùng của năm i vào ngày cuối năm i
Các số liệu khác được sử dụng trong khóa luận này liên quan đến giá được điều chỉnh tương tự: có nghĩa là giá của ngày truy cập dữ liệu thống kê được thay bằng Giá đóng của phiên giao dịch cuối cùng của năm.