Từ khoảng năm 2007 đến nay, lãi suất thị trường thường xuyên ở mức cao, khiến cho doanh nghiệp gặp rất nhiều khó khăn trong việc sử dụng vốn vay. Tình hình lạm phát, tỷ giá,… cũng biến động hết sức phức tạp. Thị trường chứng khoán chao liệng ở mức VN-Index 450-550 điểm. Có rất nhiều dự báo bi quan đối với nền kinh tế Việt Nam nói chung và đặc biệt là thị trường Bất động sản nói riêng. Trong khi đó 40/280 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE là doanh nghiệp thuộc ngành bất động sản. Trong một thị trường bị xem là đầy rủi ro như vậy, rủi ro kinh doanh, rủi ro tỷ giá, rủi ro lãi suất,… đều tăng cao, với một tỷ lệ sử dụng nợ cao doanh nghiệp sẽ có rủi ro rơi vào kiệt quệ tài chính cao hơn, khiến doanh nghiệp e dè hơn trong các quyết định tài trợ của mình, không thể tận dụng hết các lợi thế của vốn vay, làm giảm ý nghĩa của thị trường vốn mà nước ta vẫn cố gắng xây dựng và hoàn thiện để giúp lưu chuyển vốn một cách lành mạnh trong nền kinh tế. Các kết quả hồi quy
này có thể hàm ý rằng chi phí biên của một đơn vị vốn vay là rất cao, lấn át lợi ích mà vốn vay mang lại như là một nguồn vốn giá rẻ (lá chắn thuế). Thực ra, công ty chỉ có thể tận dụng lá chắn thuế khi có lợi nhuận chịu thuế. Thế nhưng trong môi trường kinh doanh hết sức rủi ro và biến động như các năm qua, liệu có công ty nào dám đảm bảo sẽ có lãi trong niên độ tới.
Bảng 3.03: Dự đoán của EIU về tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam
Đơn vị: % thay đổi hàng năm
Giai đoạn 2011-2020 2021-2030 2011-2030
Tăng trưởng GDP thực tế trên đầu người 6,1 5,4 5,8
Tăng trưởng GDP thực tế 7,2 6,1 6,6
Tăng trưởng năng suất lao động 5,3 5,5 5,4
(Nguồn: The Economist Intelligence Unit)
Bảng 3.04: Ước lượng của EIU về rủi ro của nền kinh tế Việt Nam
Rủi ro chính phủ Rủi ro tiền tệ Rủi ro hệ thống ngân hàng Rủi ro chính trị Rủi ro cấu trúc kinh tế Rủi ro quốc gia CCC CCC CCC CCC CCC CCC
(Nguồn: The Economist Intelligence Unit)
Vậy thì đề xuất đối với các cơ quan quản lý vĩ mô là ổn định nền kinh tế. Ngân hàng Nhà nước cần ổn định lãi suất, lạm phát, giá trị tiền tệ, tạo điều kiện thuận lợi để doanh nghiệp đi vay; Ủy ban chứng khoán thắt chặt các quy định quản lý kinh doanh chứng khoán; ổn định thị trường Bất động sản, thắt chặt tín dụng đối với Bất động sản, ngăn chặn các thế lực thao túng thị trường, đảm bảo sự trung thực, kịp thời trong vấn đề công khai thông tin kinh tế, thông tin tình hình hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết. Theo dự báo của EIU (The Economist Intelligence Unit), rủi ro trong nền kinh tế Việt Nam là tương đối ổn định, và nền kinh tế được kỳ vọng tiếp tục tăng trưởng tốt trong tương lai, đặc biệt có sự tăng trưởng mạnh của thành
phần kinh tế tư nhân. Nhà nước cần có những biện pháp thúc đẩy tăng trưởng bền vững, giảm thiểu rủi ro của nền kinh tế, để các doanh nghiệp phát triển ổn định.
Hơn nữa, việc thu thập số liệu kinh tế đối với các nhà nghiên cứu loại vừa và nhỏ, không có quan hệ với các viện nghiên cứu, các cơ quan thống kê, các ngân hàng, các công ty dịch vụ thông tin kinh tế tài chính,… là rất khó khăn. Lấy một ví dụ đơn giản, số liệu về tỷ giá, về nhiều loại lãi suất, thời hạn khác nhau, trong thời gian vài chục năm có thể được tải xuống và sử dụng dễ dàng từ các trang điện tử của Ngân hàng trung ương các nước khác như Cục dự trữ liên bang Mỹ,… trong khi việc này lại hết sức khó khăn ở Việt Nam. Thay vì được thống kê chung trong một tập tin định dạng dễ sử dụng như txt, người muốn thu thập dữ liệu phải sao chép lại thông tin từng ngày một và tự thống kê lại. Nếu Ngân hàng Nhà nước Việt Nam thực hiện tốt hơn công việc thống kê và cung cấp dữ liệu, giúp hàng triệu nhà đầu tư, nhà nghiên cứu, sinh viên học sinh có nhu cầu sử dụng trong nền kinh tế thì sẽ tiết kiệm được không ít thời gian và công sức toàn xã hội khi mỗi người khi muốn sử dụng phải tự mình xử lý. Hoặc giả như đối với các tài liệu như các ấn phẩm xếp hạng tín dụng do Trung tâm thông tin Ngân hàng Nhà nước phát hành, khi người viết khóa luận gọi điện đặt mua thì được thông báo là đã “hết hàng”. Những ấn phẩm như vậy đáng lẽ phải được quảng bá rộng rãi đến mọi đối tượng trong nền kinh tế. Giả sử người viết khóa luận này có thể đặt mua được ấn phẩm trên, nhất định trong các mô hình có thể sẽ có thêm biến “xếp hạng rủi ro tín dụng”, một biến mà về mặt lý luận hết sức có liên quan đối với cơ cấu vốn doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính,.... Càng nhiều thông tin đến với số đông công chúng, thì nền kinh tế càng trở nên hiệu quả hơn, nền tri thức càng phát triển một cách thuận lợi hơn.
Như vậy, Phần I của chương này đưa ra những lưu ý về hạn chế của các mô hình định lượng. Các phần sau đưa ra các kiến nghị cần thiết đối với doanh nghiệp, nhà đầu tư, nhà nghiên cứu, cũng như các cơ quan nhà nước có liên quan. Trong Phần II của Chương này, cách diễn giải các kết quả thống kê cũng được giải thích kỹ hơn để đảm bảo các kết quả này được hiểu đúng và đầy đủ. Các kiến nghị chủ yếu là: Doanh
chỉnh giảm tỷ lệ sử dụng vốn vay; các doanh nghiệp quy mô lớn có thể sử dụng vốn vay nhiều hơn so với các doanh nghiệp tương đồng quy mô nhỏ hơn; trong quyết định về cơ cấu vốn của mình các doanh nghiệp cần cân nhắc đến vấn đề tốc độ tăng trưởng bền vững; các nhà nghiên cứu cần thực hiện thêm những nghiên cứu về vấn đề ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp với mẫu lớn hơn và thời gian khảo sát dài hơn, đồng thời sử dụng một cách hết sức cẩn trọng đối với các kết quả nêu ra ở đây; nhà đầu tư nên đầu tư vào các công ty có tỷ lệ sử dụng nợ thấp hơn; các cơ quan hữu quan nhà nước nên ổn định vĩ mô, phát triển thị trường vốn lành mạnh; thực hiện tốt hơn nữa công tác thống kê và công bố số liệu cho toàn dân. Do đặc điểm của đề tài, các kiến nghị đưa ra trong phần này tương đối ngắn gọn và tổng quát. Đối với mỗi doanh nghiệp cụ thể cần phải có những phân tích sâu sắc hơn nữa để đưa ra kết luận hoặc quyết định.
Lời kết
Khi đưa ra các quyết định tài trợ và lựa chọn các công cụ tài chính, doanh nghiệp cần phải điều hòa giữa nhu cầu duy trì khả năng linh động về tài chính (được nhắc tới như “đoạn chùng tài chính” trong khóa luận này) và ảnh hưởng của quyết định đó đến giá cổ phiếu, thuế doanh nghiệp, và chi phí kiệt quệ tài chính. Những quan ngại về sự linh động tài chính và chi phí kiệt quệ tài chính về căn bản có nghĩa là sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ có lợi thế hơn. Trong khi đó nếu doanh nghiệp quan tâm nhiều đến lợi nhuận báo cáo và các hiệu ứng tín hiệu thông tin có thể có, nợ vay là một sự lựa chọn an toàn hơn. Doanh nghiệp có thể cân bằng giữa những vấn đề trái ngược này và lựa chọn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Với điều kiện hoạt động liên tục, khi doanh nghiệp không gặp khó khăn trong thanh toán các nghĩa vụ nợ, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng đồng nghĩa với tối đa hóa giá trị cổ đông.
Dựa trên lý luận đó, khóa luận này đã trình bày những phân tích định lượng về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Mô hình chính của khóa luận thực hiện ở Phần I và II Chương 2 phân tích trực tiếp mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp có xem xét ảnh hưởng của các yếu tố khác. Các mô hình khác thực hiện ở Phần III Chương 2 và Phần II Chương 3 phân tích ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp một cách gián tiếp thông qua sự quan sát liên hệ thống kê giữa cơ cấu vốn và các biến khác của doanh nghiệp như quy mô, khả năng sinh lợi,…
Với sự cảnh giác cao đối với hạn chế về mặt dữ liệu, các phép hồi quy cũng như trình độ chuyên môn của người viết khóa luận này, từ kết quả các phép hồi quy và các giải thích đã trình bày, có thể thấy dường như Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ khá phù hợp với thực tế sàn HOSE. Các doanh nghiệp trên sàn vì vậy được khuyến cáo giảm tỷ lệ sử dụng nợ vay để đảm bảo sự linh động về tài chính, nuôi dưỡng các cơ hội phát triển.
Dẫu sao, giá trị doanh nghiệp, như đã đề cập ngay từ đầu khóa luận, nằm ở các dòng tiền mà nó tạo ra. Vấn đề về cơ cấu vốn là một vấn đề cần phải quan tâm.
Một cơ cấu vốn hiệu quả sẽ đem lại những lợi ích to lớn cho công ty: khả năng tận dụng các cơ hội đầu tư, mức sinh lợi cao hơn,… Một cơ cấu vốn sai lầm sẽ gây ra các rủi ro, khó khăn cho hoạt động của công ty. Nhưng tự bản thân các quyết định về cơ cấu vốn không tạo ra giá trị cho doanh nghiệp, mà phải thông qua các hoạt động sản xuất, kinh doanh khác của doanh nghiệp mới phát huy hiệu quả. Nhà quản trị doanh nghiệp cần cân bằng giữa các yếu tố hoạt động và tài chính, tùy vào hoàn cảnh cụ thể của doanh nghiệp mà đưa ra quyết định đúng đắn nhất. Tóm lại, giá trị doanh nghiệp nằm ở việc duy trì một tốc độ tăng trưởng bền vững, trong đó có quan tâm đến cơ cấu vốn doanh nghiệp.