III. MỘT KHẢO SÁT KHÁC VỀ QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN HOSE
3. Kết quả hồi quy và giải thích
Kết quả hồi quy mô hình 1 tốt nhất sau khi đã loại bỏ các biến thừa được trình bày trong Bảng 2.12 dưới đây. Tên biến được giải thích như trong Bảng 2.4. Do việc hồi quy tuyến tính thông thường cho kết quả mô hình bị tự tương quan nên mô hình dưới đây được điều chỉnh tự tương quan bằng cách thay đổi dạng biến:
Yt* = (Yt – Yt-1)
Xt* = (Xt – Xt-1) với là hệ số hồi quy phần dư theo biến trễ phần dư trong mô hình không có hệ số. Gọi ut là phần dư của mô hình thì là hệ số hồi quy trong mô hình
ut = ut-1 + vt với vt là hạng nhiễu.
Bảng 2.12: Kết quả hồi quy mô hình Ronny Manos
Biến phụ thuộc: LIAB_ASSET-0.7*LIAB_ASSET(-1)
Phương pháp hồi quy: Panel EGLS (Cross-section random effects)
Mẫu (điều chỉnh): 2008 2010 Số thời kỳ: 3 Số cá thể: 263 Số quan sát: 644
Biến Hệ số Độ lệch chuẩn Thống kê t Xác suất
C 0,064192 0,016690 3,846020 0,0001 SASSET_SLIAB- SASSET_SLIAB- 0,7*SASSET_SLIAB(-1) -0,003495 0,000557 -6,273051 0,0000 LAS_ASSET- 0,7*LAS_ASSET(-1) -0,017779 0,008277 -2,148027 0,0321 LOG(SALES)- 0,7*LOG(SALES(-1)) 0,046913 0,007830 5,991783 0,0000 MARKET_BOOK- 0,7*MARKET_BOOK(-1) 0,009236 0,001435 6,435581 0,0000 EBIT_ASSET- 0,7*EBIT_ASSET(-1) -0,329825 0,041489 -7,949609 0,0000 XD 0,033619 0,015350 2,190107 0,0289 Thống kê có trọng số
R-squared 0,160854 Mean dependent var 0,124322 Adjusted R-squared 0,152950 S.D. dependent var 0,102231 S.E. of regression 0,093592 Sum squared resid 5,579720 F-statistic 20,35088 Durbin-Watson stat 1,983380 Prob(F-statistic) 0,000000
- Hệ số hồi quy biến khả năng thanh khoản (SASSET_SLIAB) âm, có nghĩa là công ty có khả năng thanh khoản càng cao thì càng ít sử dụng nợ. Đây dĩ nhiên không phải là một quan hệ nhân quả.
- Hệ số hồi quy của biến Tài sản dài hạn/Tổng tài sản (LAS_ASSET) âm. Tính hữu hình của tài sản doanh nghiệp càng lớn (thể hiện qua tỷ trọng tài sản dài hạn lớn) doanh nghiệp càng ít sử dụng nợ. Đây một lần nữa hiển nhiên không thể hiện một quan hệ nhân quả.
- Hệ số hồi quy của biến log(Doanh thu) dương. Biến này thể hiện quy mô của công ty. Công ty có quy mô càng lớn, khả năng hấp thụ nợ càng lớn.
- Hệ số hồi quy biến Giá thị trường/Giá sổ sách cổ phiếu dương. Tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách thể hiện sự đánh giá của nhà đầu tư đối với công ty.
Công ty được đánh giá càng cao thì tỷ số này càng cao, khả năng vay nợ càng nhiều.
- Hệ số hồi quy của biến khả năng sinh lợi (EBIT_ASSET) âm, có nghĩa là doanh nghiệp làm ăn càng có lãi thì sử dụng càng ít nợ. Điều này là trái ngược so với lý luận của Lý thuyết đánh đổi và phù hợp với lý luận của Lý thuyết thứ tự lựa chọn.
Kết luận chung nhất rút ra từ kết quả hồi quy mô hình này là gì? Một lần nữa ta cùng quay lại với Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ. Nếu như Lý thuyết đánh đổi là đúng, các yếu tố khác không đổi thì công ty có khả năng thanh khoản càng lớn, tính hữu hình càng cao, quy mô càng lớn, khả năng sinh lợi càng cao. thì khả năng sử dụng nợ cũng càng cao và vì thế nên sử dụng càng nhiều vốn vay để tối đa giá trị doanh nghiệp. Thế nhưng hệ số hồi quy khả năng thanh khoản, tỷ lệ tài sản dài hạn trong tổng tài sản và khả năng sinh lợi trái ngược với những gì mà Lý thuyết đánh đổi đã dự đoán. Điều này có thể được lý giải bằng Lý thuyết thứ tự lựa chọn: Công ty có khả năng sinh lợi cao cố gắng tích lũy lợi nhuận của mình ở dạng tiền mặt hoặc các tài sản đầu tư dài hạn, giữ mức nợ thấp để luôn duy trì sự linh
Tóm lại, các khảo sát thêm về quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp cho những kết quả ủng hộ Lý thuyết thứ tự lựa chọn. Như đã nêu ở Chương 1, Lý thuyết đánh đổi linh động tỏ ra phù hợp và đặc biệt đã được kiểm nghiệm ở nhiều nghiên cứu trước đây. Trong khi đó Lý thuyết thứ tự lựa chọn lại tỏ ra phù hợp trong ngắn hạn. Dù thế nào, các kết quả cho thấy rằng khi các yếu tố khác không đổi: - giá trị doanh nghiệp giảm khi tỷ lệ sử dụng nợ tăng và giảm với tốc độ càng nhanh khi
tỷ lệ nợ càng cao;
- các doanh nghiệp lớn sử dụng nhiều nợ hơn;
- hệ số hồi quy của các biến thể hiện khả năng sinh lợi lại cho thấy doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao có tỷ lệ sử dụng nợ càng thấp;
- lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ mô tả thực tế ra quyết định tài trợ của các doanh nghiệp trên sàn HOSE một cách chính xác nhất trong số 3 lý thuyết chính nêu ra ở Chương 1.
Đó là 4 kết quả rõ ràng nhất mà chương này đạt được.