Ảnh hưởng của tết âm lịch đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

Đối tượng & phạm vi nghiên cứu Để có thể kiểm tra sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch tại thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu tỷ suất sinh lời theo ngày của

NGUYỄN ĐỨC MINH LƯỢNG

ẢNH HƯỞNG CỦA TẾT ÂM LỊCH ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC HỆ CHÍNH QUY

NGÀNH TÀI CHÍNH

Giảng viên hướng dẫn: Th.s Nguyễn Thành Cường

Nha Trang - 2014

Lời cám ơn

Trước hết tôi xin chân thành cám ơn các thầy cô trường Đại học Nha Trang nói chung và các thầy cô trong khoa Kế toán – Tài chính nói riêng đã tận tình giảng dạy, truyền đạt khiến thức thời gian qua giúp tôi hoàn thành bài luận văn này

và chương trình cử nhân tài chính

Tôi xin dành lời cảm ơn đặc biệt đến Th.s Nguyễn Thành Cường về việc xem xét bản thảo của luận văn này, cho tôi những chỉ dẫn và lời khuyên, cùng những nhận xét hữu ích trong quá trình chuẩn bị cho bài luận văn

Tôi muốn dành bài luận văn này cho cha mẹ tôi vì sự hỗ trợ và tình yêu thương

vô điều kiện của họ đã tạo động lực cho tôi suốt thời gian học tập tại trường Đại học Nha Trang

Cuối cùng, tôi xin cám ơn những người bạn ở lớp K52 Tài chính 3 vì những kỷ niệm tuyệt vời trong những năm tháng không bao giờ quên

Nguyễn Đức Minh Lượng Tháng 6, 2014

Tóm tắt

Nghiên cứu này khảo sát có hay không sự ảnh hưởng của dịp lễ quan trọng nhất ở Việt Nam, Tết Âm lịch hay còn gọi đơn giản là Tết, đối với thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả thu thập dữ liệu của hai chỉ số chính là

VN – Index và HNX – Index từ ngày giao dịch đầu tiên đến cuối quý I năm

2014, sau đó sử dụng các mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy tổng quát GARCH với các biến giả và tỷ suất sinh lời theo ngày Kết quả đã ghi nhận

sự tồn tại tác động tích cực của giai đoạn trước Tết Âm lịch đến tỷ suất sinh lời chỉ số VN – Index và cả hai giai đoạn trước và sau Tết đối với chỉ số HNX – Index

Từ khóa: Tết Âm lịch, VN – Index, HNX – Index, thị trường chứng khoán, Việt Nam, thị trường hiệu quả, hiệu ứng niên lịch, hiệu ứng ngày lễ, hiệu ứng Tết

Âm lịch, GARCH, HOSE

Mục lục

Lời cám ơn

Tóm tắt ii

Mục lục iii

Danh mục phụ lục v

Danh mục đồ thị viii

MỞ ĐẦU 1

1 Sự cần thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 4

3 Đối tượng & phạm vi nghiên cứu 4

4 Phương pháp nghiên cứu 5

5 Kết cấu đề tài 5

Chương 1: Cơ sở lý thuyết 6

1.1 Các nghiên cứu trước đây về hiệu ứng ngày lễ 6

1.2 Các nghiên cứu về tâm lý học hành vi 12

1.3 Các phương pháp nghiên cứu trước đây 15

1.3.1 Thống kê mô tả cơ bản 15

1.3.2 Kiểm định tham số 16

1.3.3 Các mô hình cải tiến để kiểm định các hiệu ứng niên lịch 18

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu 20

2.1 Mô tả dữ liệu 20

2.2 Phương pháp nghiên cứu 23

2.2.2 Ljung – Box Q test 24

2.2.3 Phương pháp bình phương tối thiểu OLS 28

2.2.4 Các mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy (ARCH -AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity) 29

2.2.5 Tâm lý nhà đầu tư và hiệu ứng Tết Âm lịch 31

Chương 3: Phân tích kết quả nghiên cứu 33

3.1 Phân tích kết quả thống kê mô tả sơ bộ 33

3.2 Kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan 40

3.3 Kết quả hồi quy bằng phương pháp phương sai nhỏ nhất OLS 41

3.4 Kết quả hồi quy từ các mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy 42 3.5 Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa hiệu ứng Tết Âm lịch và tâm lý nhà đầu tư 48

Chương 4: Tổng kết 50

4.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 50

4.2 Hạn chế của nghiên cứu và gợi ý cho các nghiên cứu tương lai 51

4.3 Hàm ý của nghiên cứu 53

Phụ lục 54

Tài liệu tham khảo 80

Danh mục phụ lục

Phụ lục 1: các ngày Tết Âm lịch từ năm 2000 đến 2014………54

Phụ lục 2: Đồ thị tỷ suất sinh lời theo ngày của chỉ số VN - Index giai đoạn

trước và sau Tết Âm lịch từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 1 năm 2014……… 55

Phụ lục 3: Đồ thị tỷ suất sinh lời theo ngày của chỉ số HNX - Index giai đoạn

trước và sau Tết Âm lịch từ tháng 1 năm 2007 đến tháng 1 năm 2014……… 56

Phụ lục 4: Kết quả thống kê T-test……… 57

Phụ lục 5: Kết quả thống kê mô tả tỷ suất sinh lời các giai đoạn xung quanh

Tết Dương lịch……….58

Phụ lục 6: Kết quả thống kê mô tả tỷ suất sinh lời các giai đoạn xung quanh kì

nghỉ lễ 30 tháng 4 mùng 1 tháng 5………59

Phụ lục 7: Thống kê mô tả phần dư của tỷ suất sinh lời……… 60

Phụ lục 8: Ljung-Box Q-test với độ trễ 10……… 62

Phụ lục 9: Kết quả hồi quy phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS……….64 Phụ lục 10: Đồ thị phân phối và kết quả thống kê số dư tỷ suất sinh lời theo

mô hình hồi quy OLS……… 65

Phụ lục 11: Kết quả ARCH-test kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi với

mô hình OLS………66

Phụ lục 12: Kết quả Q-test kiểm tra hiện tượng tương quan chuỗi tỷ suất sinh

lời của mô hình OLS với độ trễ đến 36……….67

Phụ lục 13: Kết quả hồi quy mô hình GARCH (1, 1) trên chỉ số VN – Index 69

Phụ lục 14: Kết quả hồi quy mô hình Modified-GARCH (1, 1) trên chỉ số VN

– Index……….70

Phụ lục 16: Kết quả hồi quy mô hình EGARCH trên chỉ số VN – Index…… 72

Phụ lục 17: Kết quả hồi quy mô hình GARCH (1, 1) trên chỉ số HNX–Index.73

Phụ lục 18: Kết quả hồi quy mô hình Modified-GARCH (1, 1) trên chỉ số HNX

– Index……….74

Phụ lục 19: Kết quả hồi quy mô hình GARCH-M trên chỉ số HNX – Index…75

Phụ lục 20: Kết quả hồi quy mô hình EGARCH trên chỉ số HNX – Index… 76

Phụ lục 21: Thống kê chênh lệch tỷ suất sinh lời trung bình và khối lượng giao

dịch trung bình chỉ số VN – Index giữa giai đoạn Tết và các ngày giao dịch thông thường………77

Phụ lục 22: Thống kê chênh lệch tỷ suất sinh lời trung bình và khối lượng giao

dịch trung bình chỉ số HNX – Index giữa giai đoạn Tết và các ngày giao dịch thông thường………78

Phụ lục 23: Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa hiệu ứng Tết Âm lịch và tâm

lý nhà đầu tư……… 79

Danh mục các bảng

Bảng 1: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lời chỉ số VN – Index……… 33

Bảng 2: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lời chỉ số HNX – Index……… 37

Bảng 3: Kết quả hồi quy phương pháp OLS chỉ số VN – Index……… 41

Bảng 4: Kết quả hồi quy phương pháp OLS chỉ số HNX – Index……….41

Bảng 5: Kết quả ước lượng cho các mô hình họ ARCH ( VN – Index )………43

Bảng 6: Kết quả ước lượng cho các mô hình họ ARCH ( HNX – Index )…….46

Bảng 7: Mối quan hệ giữa hiệu ứng Tết Âm lịch và tâm lý nhà đầu tư……….49

MỞ ĐẦU

1 Sự cần thiết của đề tài

Lý thuyết thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis) là một giả thuyết của lý thuyết tài chính khẳng định rằng các thị trường tài chính là hiệu quả, rằng giá của chứng khoán trên thị trường chứng khoán đã phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết Do đó các nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ Có thể nói một cách ngắn gọn là không thể dự đoán được giá chứng khoán Được phát triển bởi Giáo sư Eugene Fama tại University of Chicago Booth School of Business trong luận văn tiến sỹ của mình vào đầu những năm 1960s, lý thuyết này được chấp nhận rộng rãi cho đến những năm 1980s thì bị đặt câu hỏi bởi nhiều nhà nghiên cứu học thuật cũng như thực nghiệm Một trong số rất nhiều những nghiên cứu về những sự bất thường trên thị trường tài chính đã được công bố là sự bất thường của tỷ suất sinh lời xung quanh các ngày nghỉ lễ Hiện tượng này, được biết đến là hiệu ứng các ngày lễ,

đã được phát hiện ở cả các thị trường đã phát triển và các thị trường mới nổi

Fields (1934) đầu tiên nhận ra tỷ suất sinh lời của cổ phiếu có xu hướng tăng trong những ngày trước các ngày nghỉ lễ, và đây cũng là phát biểu đầu tiên

về sự tồn tại của sự bất thường về tỷ suất sinh lời do ảnh hưởng của ngày nghỉ

lễ Tuy nhiên phải đến những năm 1980s các nhà nghiên cứu học thuật mới nghiêm túc xem xét hiện tượng này, dẫn đến sự ra đời rất nhiều công trình nghiên cứu đã xác nhận ảnh hưởng của các kì nghỉ lễ đến thị trường Lakonishok và Smidt (1988) đã phát hiện rằng tỉ suất sinh lời của chỉ số Dow-Jones Industrial Average trên sàn giao dịch chứng khoán New York những ngày trước các kì nghỉ lễ cao hơn rất nhiều so với những ngày còn lại, hơn nữa lại

duy trì trong một thời gian dài Ariel (1990) cũng xác nhận sự tồn tại của hiệu ứng ngày lễ, khi mà giá chứng khoán tăng với một tỷ suất sinh lời cao hơn rất nhiều trong giai đoạn trước ngày nghỉ lễ, đặc biệt trong những giờ giao dịch cuối cùng Tỷ suất sinh lời bất thường giai đoạn trước ngày nghỉ lễ cũng được ghi nhận tại các thị trường chứng khoán phát triển như Anh và Nhật Bản (Kim

và Park, 1994), Hồng Kông (McGuiness, 2005), Tây Ban Nha (Menue và Pardo, 2004), Úc (Marrett và Worthington, 2007) và New Zealand (Cao và các cộng sự, 2009)

Những nghiên cứu trên các thị trường chứng khoán mới nổi ở khu vực Châu Á – Thái Bình Dương cũng cho thấy những kết quả tương đương, mặc dù một số ngày lễ dựa trên Âm lịch thay vì Dương lịch Văn hóa Đông Á thuộc văn minh nông nghiệp lúa nước, do nhu cầu canh tác nông nghiệp nên sử dụng

Âm lịch, Tiết Nguyên đán vì là khởi đầu của một chu kì canh tác gieo trồng đã trở nên quan trọng nhất Bên cạnh đó, việc người Trung Quốc di dân đến khắp các nước khác trong khu vực cũng khiến Tết âm lịch trở thành ngày lễ quan trọng được đón mừng rộng rãi Wong và các cộng sự (1990) đã nhận ra tác động của Tết âm lịch và Hari Raya Aidilfitri (lễ kết thúc tháng ăn chay Ramadan – ngày lễ lớn nhất ở các nước Indonesia, Malaysia và Brunei) đến thị trường chứng khoán Kuala Lumpur Yen và Shyy (1993) tìm ra bằng chứng về

sự tăng trưởng đáng kể tỷ suất sinh lời trên thị trường chứng khoán trước Tết

âm lịch ở Hồng Kông, Nhật Bản, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc và Đài Loan Chan và các cộng sự (1996) tái xác nhận ảnh hưởng của Tết âm lịch ở Thái Lan, Malaysia và Singapore Gần đây hơn vào năm 2011, nghiên cứu của nhóm tác giả khoa Tài chính đại học Waikato New Zealand đã cho thấy tác động tích cực trước và thậm chí sau Tết âm lịch ở thị trường chứng khoán các nước trong khu vực Châu Á – Thái Bình Dương như Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore, Malaysia, Đài Loan và ở cả New Zealand

Giải thích chính cho hiệu ứng của ngày lễ được dựa trên tài chính hành

vi (Thaler, 1999), theo đó tỷ suất sinh lời tăng cao trong giai đoạn trước ngày

lễ là kết quả của tâm lý tích cực liên quan đến ngày lễ đó Điều này xảy ra khi các nhà đầu tư mong đợi thời gian lễ, trở nên lạc quan và tập trung vào các hoạt động vui chơi giải trí nghỉ ngơi, vì vậy họ không sẵn lòng bán chứng khoán đang nắm giữ Chan, Khanthavit và Thomas (1996) lại quan tâm đến hiệu ứng ngày lễ trong phạm vi văn hóa Họ nhận thấy tác động mạnh hơn của các ngày

lễ truyền thống dân tộc so với các ngày lễ du nhập từ phương Tây như Giáng sinh, năm mới Dương lịch Sự phát hiện của họ đã chỉ ra sự tác động của văn hóa cổ truyền ở các ngày lễ, ít nhất ở thị trường chứng khoán Châu Á

Việt Nam của chúng ta cũng có sử dụng Âm lịch, và Tết âm lịch (hay còn gọi tắt là Tết) là ngày lễ quan trọng nhất, dài ngày nhất ở nước ta Ở thị trường chứng khoán Việt Nam các nhà đầu tư vẫn thường cho rằng thị trường

sẽ tăng điểm gần Tết, và tác giả cũng đã chứng kiến hiện tượng này sau khi tham gia đầu tư chứng khoán trong năm qua Như đã trình bày ở trên, rất nhiều nhà nghiên cứu đã kiểm định hiệu ứng các ngày lễ trên các thị trường chứng khoán phát triển cũng như các thị trường chứng khoán mới nổi ở khu vực châu

Á – Thái Bình Dương, tuy nhiên hiện nay vẫn chưa có một nghiên cứu nào đề cập đến vấn đề này ở thị trường chứng khoán Việt Nam Hơn nữa, vì những đặc trưng về lịch sử phát triển thị trường chứng khoán, truyền thống văn hóa và tốc độ phát triển của nền kinh tế, tác động của các ngày lễ đến thị trường chứng khoán Việt Nam có thể có những đặc trưng khác biệt với các thị trường chứng khoán các nước khác Đứng trước sự cần thiết của việc ra đời một nghiên cứu thực nghiệm kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch đối với tỷ suất sinh lời thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài nghiên cứu này để thực hiện đồ án tốt nghiệp ngành tài chính của mình

2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này có ba mục tiêu chính:

Thứ nhất, tổng quan cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về việc kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng niên lịch trên thị trường chứng khoán các nước và các nghiên cứu tâm lý hành vi học giải thích cho sự tồn tại các hiện tượng này

Thứ hai, nghiên cứu ảnh hưởng của Tết Âm lịch đến tỷ suất sinh lời trên thị trường chứng khoán Việt Nam cụ thể là chỉ số VN-index của sàn giao dịch chứng khoán TPHCM và HNX – Index của sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

Thứ ba, kết quả của nghiên cứu sẽ giúp cho các nhà đầu tư lựa chọn phương án khi tham gia đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hướng đến việc gia tăng lợi nhuận và hạn chế rủi ro

3 Đối tượng & phạm vi nghiên cứu

Để có thể kiểm tra sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch tại thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu tỷ suất sinh lời theo ngày của chỉ số VN – Index sàn giao dịch chứng khoán TPHCM từ ngày 28 tháng 7 năm 2000 và chỉ số HNX – Index sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

từ ngày 4 tháng 1 năm 2006 đến ngày 31 tháng 3 năm 2014

Giai đoạn trước Tết Âm lịch được xác định là 5 ngày giao dịch trước khi thị trường đóng cửa nghỉ Tết Tương tự, giai đoạn sau Tết Âm lịch được xác định là 5 ngày giao dịch sau kì nghỉ Tết khi thị trường chứng khoán hoạt động trở lại Sự chênh lệch về tỷ suất sinh lời các chỉ số vào các giai đoạn xung quanh Tết Âm lịch so với các ngày giao dịch còn lại là cơ sở để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam

4 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng các phương pháp phân tích dữ liệu định lượng sau: phương pháp thống kê mô tả cơ bản, phép thử thống kê t (T-test), thống kê Jarque-Bera, phép thử Ljung – Box, mô hình hồi quy áp dụng phương pháp bình phương tối thiểu OLS, các mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy tổng quát (Generalized AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity – GARCH)

5 Kết cấu đề tài

Ngoài phần mở đầu, đề tài bao gồm bốn chương:

Chương 1: Cơ sở lý thuyết Mục tiêu của chương này sẽ giới thiệu khái quát những nghiên cứu trước đây về hiệu ứng niên lịch, đặc biệt những nghiên cứu về hiệu ứng các ngày lễ và những giả thiết tài chính hành vi giải thích cho

sự tồn tại các hiệu ứng này trên các thị trường chứng khoán Cuối chương này các phương pháp định lượng sử dụng ở các nghiên cứu trước đây sẽ được trình bày kèm theo phân tích những ưu nhược điểm của từng phương pháp

Chương hai trình bày phương pháp nghiên cứu Trước hết cơ sở dữ liệu, các biến sẽ được mô tả, tiếp đó là các phép thử, các mô hình và các phương pháp hồi quy được sử dụng ở nghiên cứu này

Chương ba sẽ cung cấp các số liệu thống kê mô tả và phân tích kết quả hồi quy các mô hình thu được từ phần mềm Eviews và Excel

Cuối cùng ở chương bốn là phần kết luận của nghiên cứu này bao gồm tóm tắt kết quả, trình bày các hạn chế của nghiên cứu này và các gợi ý cho các nghiên cứu trong tương lai, cùng các ý nghĩa về mặt thực tiễn cũng như học thuật của nghiên cứu này

Chương 1: Cơ sở lý thuyết

Trong chương này, các nghiên cứu trước đây về các hiệu ứng niên lịch như hiệu ứng tháng giêng, hiệu ứng các ngày lễ, hiệu ứng Tết Âm lịch ở trong nước và quốc tế sẽ được trình bày Các lý giải thông thường của các hiệu ứng này dựa trên các nghiên cứu tâm lý học hành vi cũng sẽ được đề cập một cách ngắn gọn Cuối cùng, các phương pháp nghiên cứu được áp dụng rộng rãi có liên quan đến đề tài này sẽ được khảo sát và thảo luận những ưu điểm và hạn chế của từng phương pháp

1.1 Các nghiên cứu trước đây về hiệu ứng ngày lễ

Các công trình nghiên cứu đã trình bày vô số dẫn chứng của sự bất thường trên thị trường tài chính mang tính chất mùa vụ hoặc theo ngày tháng trong năm, thông dụng nhất là hiệu ứng tháng Giêng, hiệu ứng các ngày trong tuần và hiệu ứng ngày lễ Vì đề tài này liên quan đến sự bất thường của tỷ suất sinh lời chứng khoán xung quanh Tết Âm lịch nên tác giả giới hạn khung lý thuyết trong phạm vi các nghiên cứu về hiệu ứng ngày lễ

Sự bất thường của tỷ suất sinh lời chứng khoán trước các ngày lễ đã được tuyên bố trong giai đoạn từ năm 1901 đến 1932 Fields (1934) đã khơi mào sự tranh luận về hiệu ứng các ngày lễ đối với thị trường chứng khoán, khi cho rằng giá chứng khoán trong các ngày lễ cao hơn một cách tương đối so với các thời gian khác trong năm Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu học thuật và các chuyên gia tài chính chỉ bắt đầu xem xét một cách nghiêm túc ảnh hưởng của các ngày

lễ đối với tỷ suất sinh lời cổ phiếu từ ba thập kỉ trước Ariel (1984) đã quan sát

tỷ suất sinh lời cổ phiếu trong những ngày giao dịch trước tám ngày lễ hàng năm trong giai đoạn từ năm 1963 đến năm 1982 Nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lời trung bình của các cổ phiếu giai đoạn trước các ngày lễ là 0,365%, cao hơn rất nhiều so với mức trung bình của các ngày thông thường chỉ là 0,026%

Ngoài ra, nghiên cứu của Lakonishok và Smidt (1984) cũng xác nhận sự tồn tại của hiệu ứng ngày lễ trên thị trường chứng khoán Bằng cách khảo sát giá chứng khoán giai đoạn trước và sau các ngày lễ, họ cho thấy tỷ suất sinh lời tăng cao khác thường trong những ngày giữa các ngày lễ ví dụ như các ngày giữa Giáng sinh và Năm mới Lakonishok và Smidt (1988) quan sát tỷ suất sinh lời các chứng khoán trên chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones (Dow Jones Industrial Average) và họ phát hiện một nửa lợi nhuận thu được hàng năm là từ giai đoạn 10 ngày giao dịch trước các ngày lễ Nghiên cứu của Ariel (1990) sử dụng danh mục chỉ số của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ Ông chỉ ra rằng thị trường có xu hướng tăng điểm rõ ràng trong 8 ngày trước các ngày nghỉ do pháp luật quy định, và điều này đóng góp gần một phần ba tỷ suất sinh lời hàng năm của toàn thị trường

Tiếp theo, Cadsby và Ratner (1992) cũng chỉ ra sự tồn tại của hiệu ứng ngày lễ tác động đáng kể đến nhiều thị trường chứng khoán trừ các thị trường

ở châu Âu Tương tự, Bhana (1994) khảo sát ảnh hưởng của các ngày nghỉ theo quy định pháp luật đối với thị trường chứng khoán Johannesburg (Nam Phi) trong giai đoạn từ năm 1975 đến 1990 Nghiên cứu của ông cho thấy tỷ suất sinh lời trung bình trong các ngày giao dịch trước các ngày lễ lớn hơn năm lần

so với các ngày thông thường; đồng thời chiếm gần 20% tổng tỷ suất sinh lời hàng năm

Mặc dù tỷ suất sinh lời giai đoạn trước các ngày lễ lớn hơn những ngày thông thường nhưng điều này lại không đi kèm với một rủi ro lớn hơn Ariel (1984) khám phá rằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời chứng khoán trước ngày lễ thậm chí còn thấp hơn của tỷ suất sinh lời chứng khoán trong những ngày giao dịch thông thường Điều này có nghĩa là tỷ suất sinh lời giai đoạn trước ngày lễ ít biến động hơn so với các ngày giao dịch còn lại

Ở khu vực Châu Á – Thái Bình Dương, đầu tiên là nghiên cứu của Stepanchuk và Wong (1991) đã chỉ ra sự ảnh hưởng sâu rộng của Âm lịch bởi các ngày lễ truyền thống ở Trung Quốc đều được tính theo Âm lịch Brown, Chua và Mitchell (2002) giải thích Tết Âm lịch là dịp lễ quan trọng nhất vì nó tượng trưng cho niềm vui và sự thịnh vượng, và bởi vì nó là ngày đầu tiên trong năm theo Âm lịch Bên cạnh đó, Lip (1992) tiết lộ rằng văn hóa Trung Quốc đặc biệt liên quan tới các ngày lễ tết, và Âm lịch đóng vai trò cực kì quan trọng trong việc ra quyết định kinh doanh do sự tồn tại của các phong tục và sự mê tín

Chan, Khathavit và Hugh (1996) khi nghiên cứu hiệu ứng mùa vụ trên thị trường chứng khoán Kuala Lumpur và Singapore đã nhận thấy ảnh hưởng của các ngày lễ truyền thống lớn hơn đáng kể so với các ngày lễ không mang tính chất truyền thống Tiếp đó, Yen va Shyy (1993) nghiên cứu ảnh hưởng của Tết Âm lịch ở các thị trường chứng khoán Châu Á Họ cho rằng sự gia tăng bất thường của tỷ suất sinh lời ở các thị trường chứng khoán Châu Á, bao gồm Hồng Kông, Nhật Bản, Malaysia, Singapore và Đài Loan, là kết quả của hiệu ứng Tết Âm lịch Vì vậy, Brown (2002) kết luận rằng yếu tố văn hóa và truyền thống dân tộc nên được xem xét là một yếu tố quan trọng của các thị trường chứng khoán trong giai đoạn các ngày lễ; và Âm lịch cũng là một yếu tố có thể ảnh hưởng đến quyết định của các nhà đầu tư tại thị trường Châu Á

Nghiên cứu của Tong (1992) cho thấy rằng truyền thống thưởng tiền cho nhân viên vào cuối năm âm lịch, thường từ một tháng lương trở lên, có thể là nguyên nhân gây ra tính mùa vụ của thị trường chứng khoán Đài Loan Các nghiên cứu của Chen (1988), Liu (1991), và Claessens, Dasgupta, và Glen (1995) đều cho thấy hiệu ứng tháng Hai tồn tại ở thị trường chứng khoán Đài Loan là do ảnh hưởng của kì nghỉ Tết Âm lịch Ngoài ra, nghiên cứu của Lee,

Yen và Chang (1992 &1993), Tong (1992) cũng xác nhận tỷ suất sinh lời gia tăng đáng kể trên thị trường chứng khoán Đài Loan trước và thậm chí sau Tết

Âm lịch Các nghiên cứu trên đều chứng tỏ có sự hiện diện của hiệu ứng Tết

Âm lịch tại thị trường chứng khoán Đài Loan

Ho (1990) giới thiệu sự tồn tại của hiệu ứng tháng Hai ở thị trường chứng khoán Kuala Lumpur (KLSE), tương tự như hiệu ứng tháng Giêng của các thị trường chứng khoán ở Hoa Kỳ Ông giải thích rằng hiệu ứng tháng Hai là kết quả của hiệu ứng Tết Âm lịch vì các ngày nghỉ Tết Âm lịch thường rơi vào tháng Hai, và người Hoa là những nhà đầu tư chính tại thị trường chứng khoán Malaysia Wong và các cộng sự (1990) khảo sát tỷ suất sinh lời các chỉ số của sáu nhóm ngành trên sàn giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur (KLSE): công nghiệp, tài chính, khách sạn, bất động sản, thiếc và trồng trọt Kết quả cho thấy

sự tồn tại của hiệu ứng Tết âm lịch và sự bất thường bắt đầu từ trước ngày đầu tiên của Tết âm lịch (ngày mồng một Tết) Ngoài ra, Ahmad và Hussain (2001)

sử dụng số liệu theo ngày của sàn KLSE trong giai đoạn từ năm 1986 đến năm

1996, kết quả của họ cho thấy tỷ suất sinh lời bình quân hàng ngày của cả giai đoạn trước và sau Tết Âm lịch đều lớn hơn so với các ngày thông thường Tuy nhiên, kết quả của họ có một chút khác biệt, khi chỉ có t-test và p-value minh họa tỷ suất sinh lời giai đoạn sau Tết Âm lịch là có ý nghĩa thống kê; trong khi hiệu ứng trước ngày lễ không có đủ ý nghĩa thống kê

Tại Hồng Kông, Cadsby và Ratner (1991) kiểm tra tỷ suất sinh lời theo ngày của chỉ số Hang Seng trong giai đoạn từ năm 1980 đến 1989, và họ tìm thấy hiệu ứng trước ngày lễ tại Hồng Kông McGuinness (2005) khảo sát dữ liệu tỷ suất sinh lời theo ngày của chỉ số Hang Seng Hồng Kông dựa trên hai giai đoạn, từ năm 1995 đến năm 2005 và giai đoạn từ 1975 đến 2005 Nghiên cứu của ông chỉ ra tỷ suất sinh lời cổ phiếu có xu hướng tăng ngay trước Tết

Âm lịch, và hiệu ứng này cũng rõ ràng và duy trì lâu dài hơn những hiệu ứng khác như hiệu ứng các ngày trong tuần

Nghiên cứu của Vos, Cheung, và Bishop (1993) cho thấy giai đoạn trước các ngày lễ có ảnh hưởng tới thị trường chứng khoán New Zealand bằng cách khảo sát dữ liệu tỷ suất sinh lời cổ phiếu từ năm 1967 đến năm 1987 Sau đó, Cao, Premachandea, Bhabra và Tang (2009) mở rộng nghiên cứu của Vos và các cộng sự trước đó bằng cách sử dụng số liệu từ hai chỉ số NZSE40 và NZSE50 trong thời gian 40 năm từ năm 1967 đến năm 2006 Nghiên cứu này

đã cho thấy tỷ suất sinh lời bình quân trước các kì nghỉ lớn hơn gấp 10 lần tỷ suất sinh lời bình quân của các ngày còn lại, và kết quả này có ý nghĩa ở mức 10% Tuy nhiên, vẫn chưa có chứng cứ rõ ràng của hiệu ứng Tết Âm lịch tại thị trường New Zealand

Yen và Shyy (1993) lần đầu mở rộng phạm vi nghiên cứu ra toàn bộ các thị trường chứng khoán châu Á bằng việc khảo sát tỷ suất sinh lời chứng khoán trong giai đoạn từ năm 1976 đến năm 1990 tại Hồng Kông, Nhật Bản, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan và những quốc gia khác có đón Tết Âm lịch Nghiên cứu của họ xem xét tác động của 5 ngày trước Tết Âm lịch và 10 ngày sau Tết Âm lịch, kết quả cho thấy thị trường có xu hướng tăng điểm trong giai đoạn trước Tết, giảm điểm và trở lại bình thường ở giai đoạn sau Tết Tiếp đó, nghiên cứu của Lin (1998) tập trung vào dữ liệu các chỉ số của các thị trường chứng khoán ở khu vực Châu Á – Thái Bình Dương trong giai đoạn từ năm

1991 đến năm 1997 Ông đã nhận thấy hầu hết các chỉ số đều chịu ảnh hưởng của Tết Âm lịch vào giai đoạn trước Tết, chỉ trừ chỉ số Nikkei 225 của Nhật Bản Năm 2001, Yen, Lee, Chen và Lin sử dụng dữ liệu của các chỉ số chứng khoán ở sáu quốc gia Châu Á – Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia,

Singapore và Đài Loan trong giai đoạn từ năm 1991 đến năm 2000 Họ nhận thấy xu hướng tăng của tỷ suất sinh lời các chỉ số cả trước và sau Tết Âm lịch

Tương tự, nghiên cứu của Azuddin, Diana, and Sarath (2005) còn mở rộng phạm vi nghiên cứu tới chín quốc gia khu vực Châu Á – Thái Bình Dương gồm Trung Quốc, Hồng Kông, Đài Loan, Nhật Bản, Hàn Quốc, Indonesia, Malaysia, Singapore và Australia Tuy nhiên nghiên cứu của họ chỉ xác nhận

sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch ở bốn quốc gia – Trung Quốc, Malaysia, Singapore và Hàn Quốc Gần đây nhất vào năm 2012, nhóm tác giả Sazali Abidin, Azilawati Banchit, Shiwei Sun, Zhenfei Tian ở khoa Tài chính đại học Waikato New Zealand đã lựa chọn Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Đài Loan, Singapore, Malaysia và New Zealand, thu thập dữ liệu chỉ số chứng khoán trong giai đoạn từ năm 1992 đến năm 2011 Nghiên cứu này xác nhận

sự tồn tại hiệu ứng Tết Âm lịch tại Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Đài Loan

và Malaysia Luận văn này được xây dựng trên cơ sở của các nghiên cứu trước đây kể trên, đồng thời mở rộng phạm vi nghiên cứu tới Việt Nam, một quốc gia cũng thuộc khu vực Châu Á – Thái Bình Dương cùng với một thị trường chứng khoán đã hình thành và phát triển hơn 14 năm

Ở Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của các yếu tố mùa, ngày tháng, thời tiết… đối với thị trường chứng khoán vẫn còn rất mới

mẻ Nghiên cứu của H Swint Friday và Nhung Hoàng (2011) đã nghiên cứu tính mùa vụ của chỉ số VN – Index thị trường chứng khoán Việt Nam trong hơn

10 năm từ ngày 28 tháng 7 năm 2000 đến cuối năm 2010 Nghiên cứu ghi nhận hiệu ứng tháng Giêng , đồng thời cho thấy tháng Tư là tháng tốt nhất để các nhà đầu tư chốt lời rút khỏi thị trường tương tự một lời khuyên nổi tiếng lâu đời trên các thị trường chứng khoán phát triển “Go away in May come back Halloween Day” Bên cạnh đó, các tác giả cũng chỉ ra mối quan hệ ngược chiều

giữa lượng mưa trung bình tháng tại thành phố Hồ Chi Minh với tỷ suất sinh lời của chỉ số VN – Index, tuy nhiên họ vẫn chưa kiểm định đươc mối quan hệ này Năm 2012 có một nghiên cứu khá thú vị của Lại Cao Mai Phương về ảnh hưởng của chu kì mặt trăng đến tỷ suất sinh lời chứng khoán tại thị trường Việt Nam Sử dụng giá đóng cửa của VN – Index theo dương lịch từ 13/3/2002 đến 27/10/2011, nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lời vào các ngày trăng rằm luôn cao hơn các ngày đầu tháng Tuy nhiên bởi vì những khác biệt trong lợi suất là tương đối nhỏ so với độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời hàng ngày dẫn tới hệ số t-test thấp và chưa đạt về mặt ý nghĩa thống kê Về ảnh hưởng của Tết Âm lịch, trên các diễn đàn chứng khoán các nhà đầu tư đều cho rằng thị trường gần Tết

sẽ tăng điểm, các bài báo tổng kết năm giao dịch ngay sau phiên giao dịch cuối cùng trước kì nghỉ Tết cũng nhắc đến điều này Tuy nhiên hiện nay vẫn chưa

có nghiên cứu thực nghiệm nào kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch hay bất cứ ngày lễ nào khác đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

Một trong những kết luận của nhiều tác giả khi nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam trước đây đều cho thấy thị trường có tính hiệu quả ở dạng yếu (nghiên cứu của Trương Đông Lộc, 2006 và Lê Trung Thành, 2009),

do đó thị trường sẽ bị tác động nhiều bởi yếu tố tâm lý học hành vi Phần tiếp theo sẽ trình bày các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tâm lý hưng phấn của các nhà đầu tư với hiệu ứng ngày lễ

1.2 Các nghiên cứu về tâm lý học hành vi

Nhiều nghiên cứu tâm lý học, xã hội học và tâm lý học hành vi ở các nước phương Tây đưa ra giả thuyết rằng các ngày lễ nhìn chung có tác động tích cực đến tâm lý Ở nghiên cứu ban đầu, Farber (1953) cho biết ngày thứ bảy được các sinh viên đại học Hoa Kỳ bình chọn là ngày được ưa thích nhất trong tuần vì nó là ngày nghỉ đồng thời là ngày của các cuộn hẹn hò và các hoạt động

giải trí Ông cũng chỉ ra sự tích cực tăng dần đều của tâm lý các sinh viên từ thứ hai đến thứ sáu, được giải thích rằng các ngày nghỉ cuối tuần được quan niệm như một cái đích mà các sinh viên trông đợi

Nghiên cứu của Pecjak (1970) trên một nhóm chủ thể ở Châu Âu và Hoa

Kỳ ghi nhận các mối quan hệ mạnh nhất giữa sự giận dữ và ngày thứ hai; nụ cười, tình yêu và sự đam mê với thứ bảy; niềm vui và ngày chủ nhật Nghiên cứu của Rossi (1977) trên các sinh viên đại học ở Hoa Kỳ đã báo cáo rằng tâm trạng tích cực lên cao nhất vào giai đoạn rụng trứng trong một chu kì kinh nguyệt và vào các ngày cuối tuần, trong khi tâm trạng tồi tệ nhất vào giai đoạn sau rụng trứng Nghiên cứu của Christie và Venables (1973) ở Anh cho thấy điểm đánh giá trạng thái tâm lý thấp nhất vào sáng thứ hai và cao nhất vào tối thứ sáu Froggatt (1970) nghiên cứu về việc xin nghỉ phép ở cán bộ công nhân viên chính phủ Anh đã phát hiện rằng thứ hai luôn là ngày có số lượng xin nghỉ phép cao nhất trong khi ngày thứ sáu là thấp nhất

Stone, Hedges, Neale và Satin (SHNS) (1985) khảo sát tâm trạng hàng ngày của những người đàn ông có gia đình có độ tuổi trung bình 42 ở Hoa Kỳ Các tình nguyện viên sẽ báo cáo tâm trạng của họ vào cuối ngày theo một thang

đo cho trước SHNS thấy rằng các ngày cuối tuần ghi nhận trạng thái tâm lý tích cực hơn các ngày còn lại Thứ hai đặc biệt được chọn là ngày tồi tệ nhất trong tuần bởi 65% chủ thể tham gia, 9% chọn thứ ba, 5% chọn thứ tư, 2% chọn thứ năm, 4% chọn thứ sáu, 2% chọn thứ bảy và 5% chọn chủ nhật Về hướng ngược lại, thứ hai chỉ được 2% chủ thể chọn là ngày hạnh phúc nhất tuần, trong khi 35% chọn thứ sáu, 25% thứ bảy và 28% chọn chủ nhật

Các nghiên cứu ở các nước phương Tây đã cố gắng liên hệ hiệu ứng ngày

lễ với tâm lý tích cực của các nhà đầu tư Thaler (1987) nghiên cứu tỷ suất sinh lời của chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones và giả thuyết rằng sự giải

thích cho hiệu ứng ngày lễ có thể bao gồm các yếu tố tâm lý như tâm trạng tốt của các nhà đầu tư trước ngày lễ Sau khi phân tích các nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, Jacobs và Levy (1988) kết luận rằng tâm lý học cung cấp sự giải thích hứa hẹn nhất cho những sự bất thường của thị trường, và tâm lý ngày lễ đã khiến các nhà đầu tư không những hạn chế bán cổ phiếu mà còn mua thêm Boyle và các cộng sự (2004) khảo sát thị trường chứng khoán New Zealand và cũng thừa nhận tỷ suất sinh lời tăng cao trước các ngày lễ là

do tâm trạng tích cực và sự lạc quan của các nhà đầu tư Kiểm tra các hợp đồng tương lai trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, Fabozzi và các cộng sự (1994) kết luận tâm lý tích cực ngày lễ khiến cho tỷ suất sinh lời dương xung quanh các ngày lễ Nghiên cứu các nghiệp vụ thị trường mở trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ trước các dịp lễ thánh Patrick (St Patrick’s Day) và các ngày lễ quan trọng của người Do Thái như Rosh Hashanah và Yom Kippur, Frieder và Subrahmanyam (2004) đề xuất rằng vì các nhà đầu tư đang trong trạng thái hưng phấn và chờ đón các ngày lễ, họ trở nên tự tin hơn và sẵn sàng đầu tư vào các tài sản có rủi ro cao hơn

Một số nhà nghiên cứu phương Tây còn cung cấp thêm những sự giải thích chi tiết hơn về mối liên hệ giữa cảm xúc và hiệu ứng ngày lễ Ví dụ, Boyle

và các cộng sự cho rằng hiện tượng tỷ suất sinh lời của thị trường chứng khoán tăng cao trước các ngày lễ là một trong số ít những sự kiện đặc biệt có thể tác động đến tâm lý các nhà đầu tư Trong một thị trường hiệu quả, những sự kiện này không thể gây ra tác động hệ thống, tuy nhiên vì các thị trường chứng khoán đều chưa hiệu quả nên những sự kiện này đã dẫn đến sự bất thường trong hành

vi của nhà đầu tư Hậu quả là sự lạc quan quá mức và tâm lý tích cực trước các ngày lễ có thể dẫn đến sự kỳ vọng cao hơn cho các khoản thu nhập trong tương lai hoặc có thể đánh giá thấp rủi ro do đó hạ lãi suất chiết khấu dòng tiền tương lai Vì vậy, tỷ suất sinh lời trở nên cao hơn trước các ngày lễ

Không đông đảo như các nghiên cứu trên các thị trường chứng khoán phương Tây, khá ít nhà nghiên cứu sử dụng các thị trường chứng khoán ở Châu

Á làm mẫu khảo sát, có lẽ do sự khác biệt của các ngày lễ Trong một nghiên cứu về các phương thức giao dịch ở Đài Loan, Wang và Walker (2000) nhận thấy các nhà đầu tư cá nhân (thường dễ ảnh hưởng bởi cảm xúc) có thể đã khiến cho tỷ suất sinh lời ngày thứ hai thấp hơn các ngày khác trong tuần Điều này cho thấy sự đồng nhất của mối quan hệ giữa tâm lý nhà đầu tư và hiệu ứng ngày

lễ ở cả các thị trường chứng khoán phương Đông và phương Tây Nói tóm lại, tâm lý tích cực của các nhà đâu trước các ngày lễ đã dẫn đến một lượng cầu lớn hơn làm giá chứng khoán tăng, tỷ suất sinh lời do đó cũng tăng trước ngày lễ Nghiên cứu này cũng sẽ áp dụng phân tích thực nghiệm để kiểm tra mối quan

hệ này trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.3 Các phương pháp nghiên cứu trước đây

Liên quan đến những kết luận khác nhau của các nghiên cứu trước đây, nguyên nhân có thể do việc sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau Qua sự khảo sát các nghiên cứu trước đây, có một số phương pháp nghiên cứu được áp dụng rộng rãi bởi các học giả

1.3.1 Thống kê mô tả cơ bản

Nhiều nhà nghiên cứu trước đây khảo sát các hiệu ứng niên lịch chỉ đơn giản bằng cách phân tích kết quả các thống kê mô tả của tỷ suất sinh chứng khoán như tỷ suất sinh lời trung bình, độ lệch chuẩn, thống kê t, thống kê F, thống kê sự tự tương quan, … Ví dụ, thông qua giá trị trung bình, độ lệch chuẩn

và thống kê t của các chỉ số FTSE 100, 250 và 350 giai đoạn từ tháng 1 năm

1986 đến tháng 10 năm 1992, Mills và Coutts (1995) đã phát hiện sự tồn tại của các hiệu ứng niên lịch như hiệu ứng tháng giêng, hiệu ứng cuối tuần, hiệu ứng ngày lễ ở thị trường chứng khoán Anh Ho (1990) so sánh giá trị trung bình và

độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời tháng giêng với các tháng còn lại trong năm

và kết luận bảy trên mười thị trường chứng khoán khu vực châu Á - Thái Bình Dương, bao gồm Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippine, Singapore và Đài Loan, tồn tại hiệu ứng tháng giêng

Tuy nhiên, nếu chỉ phân tích các kết quả thống kê mô tả cơ bản để kiểm tra sự tồn tại của các hiệu ứng niên lịch thì nhiều khả năng sẽ dẫn đến đến luận chưa chính xác và thiếu độ tin cậy Ho và Cheung (1994) chỉ ra rằng nhiều nghiên cứu chỉ tập trung vào tỷ suất sinh lời trung bình mà lờ đi tính dễ biến động của tỷ suất sinh lời cũng như chưa có phép thử kiểm tra sự biến đổi phương sai

1.3.2 Kiểm định tham số

Một phương pháp khác được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu phân tích các hiệu ứng niên lịch là kiểm định tham số dựa trên hồi quy các biến giả Nguyên tắc của phương pháp này là nếu tỷ suất sinh lời chứng khoán của một tháng, một ngày hoặc giai đoạn đặc biệt có thể được chứng minh khác biệt một cách có ý nghĩa thống kê so với các tháng còn lại, các ngày giao dịch khác; ta

có thể kết luận sự tồn tại của các hiệu ứng niên lịch như hiệu ứng tháng, hiệu ứng các ngày trong tuần, hiệu ứng các ngày lễ hay hiệu ứng năm mới Mô hình sau được sử dụng phổ biến trong việc kiểm định các hiệu ứng niên lịch qua kiểm định sự khác biệt về tỷ suất sinh lời của các tháng, các ngày giao dịch hoặc các giai đoạn trong năm:

Trong đó:

là tỷ suất sinh lời của chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán

C là hằng số

là biến giả nhận giá trị bằng 1 khi đại diện cho một ngày giao dịch, một tháng hoặc một giai đoạn cụ thể trong năm, nhận giá trị bằng 0 cho thời gian còn lại

n = 12 nếu kiểm định hiệu ứng tháng

n = 5 nếu kiểm định hiệu ứng các ngày trong tuần

n = 1 nếu kiểm định hiệu ứng ngày lễ

là sai số của mô hình hồi quy

Phương trình trên có thể được áp dụng thông qua phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) Nếu các hệ số trên phương trình âm hoặc dương

và có ý nghĩa thống kê thì có thể tồn tại tỷ suất sinh lời bất thường vào các ngày, các tháng hoặc các giai đoạn này

Tuy nhiên theo Wooldridge (2003) việc sử dụng phương pháp hồi quy OLS với một lượng lớn dữ liệu theo chuỗi thời gian là không an toàn Theo định lý Gauss – Markov, uớc lượng OLS là ước lượng tuyến tính không thiên lệch, có tính nhất quán, có hiệu quả nhất (best linear unbiased estimator – BLUE) với các điều kiện kỳ vọng của sai số bằng không, không có tương quan chuỗi và có phương sai đồng nhất Trên thực tế, dữ liệu tỷ suất sinh lời của các chỉ số thị trường chứng khoán có những đặc điểm khiến cho phương pháp OLS không thật sự phù hợp Thứ nhất, rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy

tỷ suất sinh lời chứng khoán không tuân theo phân phối chuẩn Thứ hai, số liệu

tỷ suất sinh lời chứng khoán có tồn tại tương quan chuỗi Có thể thấy những đặc điểm này của dữ liệu tỷ suất sinh lời chứng khoán trái với các giả định của phương pháp OLS, khiến cho phương pháp này không thích hợp để kiểm định các hiệu ứng niên lịch trên các chỉ số chứng khoán

1.3.3 Các mô hình cải tiến để kiểm định các hiệu ứng niên lịch

Mặc dù việc nắm bắt sự biến động thất thường của số liệu tài chính theo chuỗi thời gian đóng vai trò quan trọng trong các nghiên cứu học thuật cũng như áp dụng trong định giá tài sản và quyền chọn, phải đến năm 1982 một mô hình cải tiến trong lĩnh vực này mới ra đời Mô hình phương sai sai số thay đổi

tự hồi quy (AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity – ARCH) được giới thiệu bởi Engle là một trong những mô hình hiệu quả nhất có thể nắm bắt được hiện tượng phương sai thay đổi của số liệu theo chuỗi thời gian Đến năm 1986

mô hình ARCH được Bollerslev cải tiến thành mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy tổng quát (Generalized AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity – GARCH) Mô hình GARCH không phải là một mô hình hồi quy tuyến tính thông thường, nó có thể nắm bắt được ba đặc trưng thường thấy ở dữ liệu về tỷ suất sinh lời chứng khoán: độ nghiêng thống kê, độ nhọn thống kê và biến động theo cụm Vì vậy, mô hình GARCH được sử dụng rộng rãi trong nghiên cứu ảnh hưởng trực tiếp của các sự kiện đến sự biến động của

tỷ suất sinh lời các thị trường chứng khoán

Choudhry (2000) tin rằng sử dụng mô hình GARCH sẽ mang lại kết quả chính xác hơn vì nó cho biết liệu tỷ suất sinh lời gia tăng có phải chỉ là phần thưởng cho mức rủi ro cao hơn vào ngày đó hay không Choudhry đã áp dụng

mô hình GARCH vào nghiên cứu của ông về hiệu ứng các ngày trong tuần tại thị trường chứng khoán các nước Ấn Độ, Indonesia, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc, Đài Loan và Thái Lan từ tháng 1 năm 1990 đến tháng 6 năm 1995

Nhiều học giả còn áp dụng những mô hình GARCH được hiệu chỉnh để phù hợp hơn với nghiên cứu của mình Bollershev và Baillie (1989) cho rằng quy luật phân phối chuẩn với mô hình GARCH cần được thay thế bởi quy luật phân phối student-t bởi dữ liệu từ thị trường tài chính có độ nhọn thống kê

kurtosis lớn hơn đáng kể so với phân phối chuẩn Chen và các cộng sự (2001)

áp dụng mô hình GARCH (1, 1) với tổng hệ số của các đa thức độ trễ bằng 1

Mô hình này còn được biết đến là mô hình GARCH hợp nhất (Integrated Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity - IGARCH ), được

áp dụng rộng rãi bởi các nghiên cứu trước đây bởi sự hiệu quả trong việc đo lường sự biến động của chuỗi dữ liệu tài chính theo thời gian

Thông qua việc khái quát các nghiên cứu trước đây về hiệu ứng niên lịch

và so sánh các mặt thuận lợi và hạn chế của các phương pháp nghiên cứu khác nhau, tác giả đã có được khung lý thuyết của nghiên cứu này Trong chương tiếp theo, các phương pháp nghiên cứu được sử dụng sẽ được trình bày chi tiết

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

2.1 Mô tả dữ liệu

Để có thể kiểm tra sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch tại thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu này đã thu thập số liệu của cả chỉ số VN - Index và HNX - Index từ ngày giao dịch đầu tiên của mỗi chỉ số đến hết quí I năm 2014

P1i: Giá hiện hành của cổ phiếu i

Q1i: Khối lượng đang lưu hành (khối lượng niêm yết) của cổ phiếu i

P0i: Giá của cổ phiếu i thời kì gốc

Q0i: Khối lượng của cổ phiếu i tại thời kì gốc

Khi trên thị trường xảy ra trường hợp niêm yết mới hay tổ chức niêm yết tiến hành tăng vốn, hệ số chia sẽ được điều chỉnh như sau:

=

Trong đó:

D1: Hệ số chia mới

D0: Hệ số chia cũ

V1: Tổng giá trị hiện hành của các cổ phiếu niêm yết: V1 =

AV: Giá trị điều chỉnh cổ phiếu

Khi huỷ niêm yết hay tổ chức niêm yết tiến hành giảm vốn, hệ số chia mới sẽ được tính như sau:

=

Dữ liệu giá đóng cửa hàng ngày của chỉ số VN – Index được thu thập từ phiên giao dịch đầu tiên ngày 28 tháng 7 năm 2000 đến ngày giao dịch cuối cùng của quý I năm 2014 là ngày 31 tháng 3, tổng cộng có 3241 quan sát có được từ nguồn cophieu68.vn

Chỉ số HNX – Index

HNX - Index là một chỉ số thị trường chứng khoán của Việt Nam bao gồm một số mã chứng khoán được giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Trước đây, khi Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội còn được gọi là Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC) thì chỉ số này được gọi là HASTC-Index HNX - Index được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước tính toán theo phương pháp chỉ số Passcher tương tự như chỉ số VN - Index

Dữ liệu giá đóng cửa hàng ngày của chỉ số HNX – Index được thu thập

từ phiên giao dịch đầu tiên ngày 4 tháng một năm 2006 đến ngày giao dịch cuối

cùng của quý I năm 2014 là ngày 31 tháng 3, tổng cộng có 2000 quan sát từ nguồn cophieu68.vn

Dữ liệu theo ngày của hai chỉ số VN – Index và HNX – Index được dùng

để tính tỷ suất sinh lời hàng ngày theo công thức:

R = P − P

P

Trong đó:

R là tỷ suất sinh lời của chỉ số từ ngày t-1 đến ngày t

P là giá đóng cửa của chỉ số vào ngày t

P là giá đóng cửa của chỉ số vào ngày t-1

Như vậy dữ liệu thu được từ chỉ số VN – Index là 3240 tỷ suất sinh lời theo ngày và 1999 từ chỉ số HNX – Index, tổng cộng là 5239 quan sát

Tết âm lịch bắt dầu từ ngày đầu tiên của tháng giêng âm lịch, nằm vào tháng 1 hoặc tháng 2 Dương lịch, nghiên cứu cần xác định được các ngày Tết

Âm lịch theo Dương lịch từ năm 2001 đến năm 2014 từ đó xác định được các ngày sàn giao dịch nghỉ lễ trước Tết cũng như ngày sàn hoạt động lại sau tết Nghiên cứu này quy định giai đoạn trước Tết Âm lịch là 5 ngày giao dịch ngay trước Tết, giai đoạn sau Tết Âm lịch là 5 ngày giao dịch ngay sau Tết Vì Tết

âm lịch sẽ diễn ra theo quy luật lặp đi lặp lại là cuối tháng 1, đầu tháng 2 và cuối tháng 2, nên nếu sử dụng khoảng quan sát dài hơn ví dụ 15 ngày thì sẽ có thể bị tác động bởi yếu tố tháng giêng (January Effect)

2.2 Phương pháp nghiên cứu

2.2.1 Thống kê mô tả cơ bản

Nhiều nghiên cứu trước đây chỉ đơn giản phân tích các thống kê mô tả của tỷ suất sinh lời để đưa đến kết luận về sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch đối với các chỉ số chứng khoán Nghiên cứu này không chỉ dừng lại ở đó mà còn thực hiện một chuỗi các kiểm tra thống kê chính thức Tuy nhiên đầu tiên nghiên cứu này sẽ trình bày ngắn gọn một số thống kê mô tả của từng biến, bao gồm giá trị trung bình, giá trị trung vị, giá trị lớn nhất và nhỏ nhất, độ lệch chuẩn, độ nghiêng thống kê Skewness, độ nhọn thống kê Kurtosis và thống kê Jarque-Bera Các tính toán này thường được các nhà nghiên cứu thực hiện đầu tiên, như Ho (1990), Berument và Kiymaz (2001), Choudhry (2000), Brooks

và Persand (2001)

Sau khi có được các thống kê mô tả của tỷ suất sinh lời của cả hai chỉ số

VN – Index và HNX – Index ở các giai đoạn trước Tết Âm lịch, sau Tết Âm lịch, giai đoạn từ trước Tết kéo dài đến sau Tết, nghiên cứu sẽ tiến hành so sánh các thống kê mô tả của tỷ suất sinh lời các chỉ số vào những ngày thông thường Sau khi phát hiện sự khác biệt đáng kể ở giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của

tỷ suất sinh lời, tác giả có thể đưa ra những nhận định đầu tiên về sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch ở mỗi chỉ số Tiếp đó, tác giả sẽ tiếp tục thực hiện phép thử thống kê t (t-test) giữa tỷ suất sinh lời các chỉ số theo từng giai đoạn xung quanh Tết Âm lịch và các ngày thông thường Sử dụng kết quả p-value thu được, tác giả có thể nhận định có tồn tại sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa

tỷ suất sinh lời các chỉ số xung quanh Tết Âm lịch so với các ngày thông thường, hay nói cách khác là thừa nhận sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch trên mỗi chỉ số

Nghiên cứu Chan, Khanthavit và Thomas (1996) cho thấy tỷ suất sinh lời ở thị trường chứng khoán các nước khu vực châu Á Thái Bình Dương chịu tác động mạnh mẽ hơn của các ngày lễ truyền thống so với các ngày lễ khác theo luật pháp hay các ngày lễ du nhập từ phương Tây Ở nghiên cứu này tác giả cũng sẽ tiến thành kiểm định giả thuyết trên một cách cơ bản bằng việc so sánh các thống kê mô tả của tỷ suất sinh lời các chỉ số của thị trường chứng khoán Việt Nam xung quanh Tết Âm lịch so với các ngày lễ khác như Tết Dương lịch và kì nghĩ lễ ba mươi tháng tư mùng một tháng năm

Cuối cùng, tác giả sẽ phân tích các số liệu về độ nghiêng thống kê Skewness, độ nhọn thống kê Kurtosis của các chỉ số thị trường, đồng thời dựa vào kết quả p-value của thống kê Jarque-Bera để biết được sai số của tỷ suất sinh lời các chỉ số có tuân theo phân phối chuẩn hay không Từ đây, tác giả sẽ nhận định mô hình hồi quy nào sẽ được sử dụng trong nghiên cứu này để có thể kiểm tra chính xác và chi tiết hơn những đặc điểm của các dãy số liệu có được

2.2.2 Ljung – Box Q test

Đồ thị 1 và đồ thị 2 lần lượt trình bày sự biến động của chỉ số VN – Index Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE và tỷ suất lời theo ngày của chỉ số này từ ngày 28/7/2000 đến ngày 31/3/2014 Đồ thị 3 và đồ thị

4 lần lượt trình bày diễn biến của chỉ số HNX – Index sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX và tỷ suất sinh lời theo ngày của chỉ số này từ ngày 4/1/2006 đến này 31/3/2014 Từ các đồ thị này có thể nhận thấy sự tồn tại liên tục của các xu hướng (trend) trên các chỉ số, cả up-trend và down-trend, cả ngắn hạn và dài hạn Do đó, cần phải kiểm tra liệu có sự tồn tại của hiện tượng tự tương quan của sai số dãy số liệu theo chuỗi thời gian mà nghiên cứu sử dụng

hay không Theo gợi ý bởi các nghiên cứu của Berument và Kiymaz (2001), Qi Cao (2006), phép thử Ljung – Box sẽ được thực hiện ở nghiên cứu này

Đồ thị 1: Quá trình phát triển của chỉ số VN – Index trong giai

đoạn từ ngày 28/7/2000 đến ngày 31/3/2014

Đồ thị 2: Diễn biến của tỷ suất sinh lời chỉ số VN – Index trong

giai đoạn từ ngày 28/7/2000 đến ngày 31/3/2014

Đồ thị 3: Quá trình phát triển của chỉ số HNX – Index trong giai đoạn từ ngày 4/1/2006 đến ngày 31/3/2014

Theo wikipedia.org phép thử Ljung – Box được định nghĩa như sau: : Dữ liệu được phân phối một cách độc lập (tức không tồn tại hiện tượng tự tương quan trên chuỗi số liệu)

: Dữ liệu không được phân phối một cách độc lập (đồng nghĩa với sự tồn tại hiện tượng tự tương quan trên chuỗi số liệu)

Thống kê Ljung – Box được tính theo công thức:

Đồ thị 4: Diễn biến của tỷ suất sinh lời chỉ số HNX – Index

trong giai đoạn từ ngày 4/1/2006 đến ngày 31/3/2014

trong đó n là kích thước mẫu, là sự tự tương quan của mẫu ở độ trễ k và h là

số độ trễ được kiểm tra Với mức ý nghĩa α, điều kiện để bác bỏ giả thuyết

là : Q > ,

với , là giá trị tới hạn của phân phối chi bình phương với mức ý nghĩa α

và h là số bậc tự do Phép thử Ljung – Box thường được sử dụng ở mô hình Tự hồi quy kết hợp trung bình trượt (Autoregressive integrated moving average – ARIMA)

2.2.3 Phương pháp bình phương tối thiểu OLS

Một phương pháp được sử dụng rộng rãi nhất trong các nghiên cứu trước đây để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng các ngày lễ đối với thị trường chứng khoán là mô hình hồi quy đa biến với các biến giả theo phương pháp bình phương tối thiểu OLS Phương trình có dạng như sau:

Trong đó:

là tỷ suất sinh lời của chỉ số VN – Index hoặc HNX – Index

C là hằng số, bằng tỷ suất sinh lời của các ngày giao dịch thông thường

Pre là biến giả, nhận giá trị bằng 1 cho giai đoạn 5 ngày giao dịch trước kì nghỉ Tết Âm lịch và nhận giá trị bằng 0 cho các ngày giao dịch còn lại

Post là biến giả, nhận giá trị bằng 1 cho giai đoạn 5 ngày giao dịch sau kì nghỉ Tết Âm lịch và nhận giá trị bằng 0 cho các ngày giao dịch còn lại

là sai số của mô hình hồi quy

Sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu để chạy mô hình trên với số liệu của cả hai chỉ số VN – Index và HNX – Index, nếu các hệ số thu được có

ý nghĩa thống kê ta có thể kết luận sự tác động của các giai đoạn trước Tết và sau Tết đối với tỷ suất sinh lời các chỉ số Nghiên cứu của nhóm tác giả Sazali Abidin, Azilawati Banchit, Shiwei Sun, Zhenfei Tian ở khoa Tài chính đại học Waikato New Zealand năm 2012 đã áp dụng phương pháp này để kiểm định hiệu ứng Tết Âm lịch trên các thị trường chứng khoán Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Đài Loan, Singapore, Malaysia và New Zealand Nghiên cứu này vẫn sẽ áp dụng mô hình hồi quy tuyến tính theo phương pháp OLS, sau đó tiến hành các phép thử để chỉ ra những khiếm khuyết của phương pháp này trước khi đến với các mô hình khác tiến bộ hơn

2.2.4 Các mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy (ARCH

-AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity)

Nghiên cứu này sẽ áp dụng mô hình GARCH (1, 1) và các mô hình mở rộng của nó, đồng thời xem xét các mô hình này dưới quy luật phân phối student-t Các mô hình tương tự được áp dụng bởi nhiều nghiên cứu trước đây như của Brusa (2000), Draper và Pandyal (2002), Lyroudi và Angelidis (2003)… Mô hình GARCH (1, 1) sẽ được phát triển để ước lượng các hệ số của các biến và đánh giá mức ý nghĩa của mỗi hệ số

Mô hình GARCH (1, 1) ở nghiên cứu này có dạng như sau:

Với là tỷ suất sinh lời của chỉ số VN – Index hoặc HNX – Index

C là hằng số, bằng tỷ suất sinh lời của các ngày giao dịch thông thường

Pre là biến giả, nhận giá trị bằng 1 cho giai đoạn 5 ngày giao dịch trước kì nghỉ Tết Âm lịch và nhận giá trị bằng 0 cho các ngày giao dịch còn lại

Post là biến giả, nhận giá trị bằng 1 cho giai đoạn 5 ngày giao dịch sau kì nghỉ Tết Âm lịch và nhận giá trị bằng 0 cho các ngày giao dịch còn lại

là sai số (phần dư) của mô hình hồi quy

Trong đó là hằng số

cho biết những thông tin về sự dao động thời gian trước được xác định bằng bình phương sai số (phần dư) từ phương trình kì vọng (ARCH term)

là phương sai dự báo ở giai đoạn trước (GARCH term)

Mô hình GARCH hiệu chỉnh Modified-GARCH (1, 1) bổ sung tác động của các giai đoạn trước và sau Tết Âm lịch vào phương trình phương sai bằng cách thêm vào các biến giả Pre và Post Mô hình Modified-GARCH (1, 1) có dạng như sau:

Tiếp theo, để quan sát môi quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và mức rủi ro tương ứng, phương sai sẽ được thêm vào bên vế phải của phương trình kì vọng (1) Mô hình GARCH-M có dạng như sau:

Một mô hình mở rộng thông dụng nữa của mô hình GARCH được đề xuất bới Nelson (1991) là mô hình GARCH mũ hay EGARCH (exponential general autoregressive conditional heteroskedastic) Mô hình EGARCH có dạng như sau:

= + + +

Có thể thấy vì ( ) có thể âm trong khi luôn dương, mô hình EGARCH đã loại bỏ những ràng buộc của các tham số của mô hình GARCH thông thường Nghiên cứu sẽ sử dụng phần mềm Eviews lần lượt áp dụng các

mô hình GARCH, Modified-GARCH, GARCH-M, EGARCH để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch đối với tỷ suất sinh lời trên các chỉ số VN – Index và HNX – Index, sau đó so sánh các chỉ số Akaike info criterion (AIC)

và Schwarz info criterion (SIC) để tìm ra mô hình phù hợp nhất

2.2.5 Tâm lý nhà đầu tư và hiệu ứng Tết Âm lịch

Để kiểm tra mối quan hệ giữa hiệu ứng Tết Âm lịch và tâm lý các nhà đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu sử dụng số liệu của tổng khối lượng giao dịch Nghiên cứu của Baker và Stein (2004), Baker và Wurgler (2007) cho rằng các nhà đầu tư cá nhân chỉ tham gia vào thị trường và qua đó làm tăng khối lượng giao dịch khi họ cảm thấy lạc quan đồng thời khối lượng giao dịch tăng là biểu hiện của việc cổ phiếu được định giá cao Vì vậy các nghiên cứu này đã sử dụng tính thanh khoản như một chỉ số thể hiện tâm

lý các nhà đầu tư

Cho mỗi năm từ năm 2001 đến năm 2013 đối với chỉ số VN – Index và

từ năm 2006 đến năm 2013 đối với chỉ số HNX – Index, sự chênh lêch tỷ suất sinh lời trung bình giữa giai đoạn xung quanh Tết Âm lịch và các ngày giao dịch còn lại được hồi quy với sự chênh lệch khối lượng giao dịch trung bình giữa hai giai đoạn này Phương trình hồi quy có dạng như sau: