5. Kết cấu đề tài
3.4 Kết quả hồi quy từ các mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy
Các mô hình GARCH (1, 1), GARCH hiệu chỉnh (1, 1), GARCH-M và EGARCH được áp dụng để ước lượng các hệ số của tỷ suất sinh lời các giai đoạn trước và sau Tết Âm lịch. Bảng 5 trình bày các kết quả hồi quy về hiệu
ứng Tết Âm lịch và sự biến động của dãy tỷ suất sinh lời trên chỉ số VN – Index từ ngày 28/7/2000 đến ngày 31/3/2014.
Bảng 5: Kết quả ước lượng cho các mô hình họ ARCH ( VN – Index )
Biến GARCH(1, 1) Modified-GARCH(1,
1) GARCH-M EGARCH
Phương trình giá trị trung bình
GARCH 2.72598 (**)
C -7.00E-05 -5.67E-05 -0.000315 (*) -7.58E-05
PRE_TET 0.002003 (**) 0.002079 0.001921 (*) 0.001799 (*)
POST_TET -0.000872 -0.001377 (**) -0.000993 -0.001528
Phương trình phương sai
1.79E-06 (**) 1.80E-06 (**) 1.79E-06 (**) -0.680792 (**)
0.276418 (**) 0.271137 (**) 0.277796 (**) 0.470649 (**) 0.758602 (**) 0.760506 (**) 0.75777 (**) -0.008675 0.964201 (**) PRE_TET 1.98E-05 (**) POST_TET -1.17E-05 (**) AIC -5.932222 -5.933096 -5.934604 -5.937805 SIC -5.919079 -5.916198 -5.919584 -5.922784
(**) có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% (*) có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%
Cột thứ 2 của bảng 5 trình bày kết quả ước lượng bằng mô hình GARCH (1, 1). Đầu tiên có thể nhận thấy các ngày giao dịch ngoài giai đoạn Tết Âm lịch cho tỷ suất sinh lời âm -5.67E-05 . Giai đoạn 5 ngày trước Tết mang lại tỷ suất sinh lời trung bình cao hơn những ngày còn lại 0.002079 và tác động này có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Ngược lại tỷ suất sinh lời giai đoạn sau Tết lại thấp hơn các ngày còn lại -0.000872 nhưng không có ý nghĩa thống kê. Như vậy mô hình này cho thấy sự tồn tại của tác động tích cực của giai đoạn trước Tết Âm lịch đến tỷ suất sinh lời của chỉ số VN – Index. Ở phương trình
phương sai, các hệ số đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%, cho thấy sự biến động của tỷ suất sinh lời tại một thời điểm chịu sự tác động đáng kể của những sự biến động ngày hôm trước. Tổng các hệ số lại lớn hơn 1, như vậy nếu một biến động bất thường xảy ra ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời trên chỉ số VN – Index nhiều khả năng sẽ tác động đến các ngày tiếp theo gây ra một xu hướng tăng hoặc giảm kéo dài của thị trường.
Cột thứ 3 của bảng 5 trình bày kết quả ước lượng bằng mô hình GARCH hiệu chỉnh (1, 1). Các ngày giao dịch ngoài giai đoạn Tết Âm lịch tiếp tục cho tỷ suất sinh lời âm. Giai đoạn 5 ngày trước Tết mang lại tỷ suất sinh lời trung bình cao hơn những ngày còn lại 0.002003, và tác động này có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Ngược lại tỷ suất sinh lời giai đoạn sau Tết lại thấp hơn các ngày còn lại -0.001377 nhưng lại có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Như vậy mô hình này cho kết quả trái ngược với các mô hình trước khi ghi nhận tác động tiêu cực của giai đoạn sau Tết Âm lịch đến tỷ suất sinh lời của chỉ số VN – Index. Phương trình phương sai cho thấy giai đoạn trước và sau Tết đều góp phần giải thích sự biến động của dãy tỷ suất sinh lời.
Cột thứ 4 của bảng 5 trình bày kết quả ước lượng bằng mô hình GARCH-M. Biến phương sai được thêm vào phương trình kì vọng có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, cho thấy tỷ suất sinh lời tăng đi kèm với mức độ rủi ro tương xứng. Các ngày giao dịch ngoài giai đoạn Tết Âm lịch tiếp tục cho tỷ suất sinh lời âm. Ảnh hưởng tích cực của giai đoạn trước Tết Âm lịch tồn tại với mức ý nghĩa 10%. Tỷ suất sinh lời giai đoạn sau Tết tiếp tục thấp hơn các ngày khác, nhưng không có ý nghĩa thống kê. Phương trình phương sai cho kết quả tương tự mô hình GARCH(1, 1), các hệ số đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%, cho thấy sự biến động của tỷ suất sinh lời tại một thời điểm chịu sự tác động đáng kể của những sự biến động ngày hôm trước. Tổng các hệ số
lại lớn hơn 1, như vậy nếu một biến động bất thường xảy ra ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời trên chỉ số VN – Index nhiều khả năng sẽ tác động đến các ngày tiếp theo gây ra một xu hướng tăng hoặc giảm kéo dài của thị trường.
Cột thứ 5 của bảng 5 trình bày kết quả ước lượng bằng mô hình EGARCH. Các ngày giao dịch ngoài giai đoạn Tết Âm lịch tiếp tục cho tỷ suất sinh lời âm. Ảnh hưởng tích cực của giai đoạn trước Tết Âm lịch tồn tại với mức ý nghĩa 10%. Tỷ suất sinh lời giai đoạn sau Tết tiếp tục thấp hơn các ngày khác, nhưng không có ý nghĩa thống kê. Phương trình phương sai với sự bổ sung hệ số bất đối xứng có giá trị nhỏ hơn 0 cho thấy những hiệu ứng tích cực (tin tốt) sẽ gây ra sự biến động thấp hơn so với những hiệu ứng tiêu cực (tin xấu), đồng thời không cho thấy biểu hiện của hiệu ứng đòn bẩy với chỉ số VN – Index. Tuy nhiên hệ số lại không có ý nghĩa thống kê.
Để tìm được mô hình tối ưu trong số 4 mô hình trên, ta căn cứ vào chỉ số Akaike info criterion (AIC) và Schwarz info criterion (SIC). Các chỉ số này ở mô hình nào đạt giá trị nhỏ nhất đem đến mô hình tốt nhất. Theo dõi 2 hàng cuối cùng của bảng 5, ta thấy mô hình EGARCH có các chỉ số AIC và SIC thấp nhất nên mô hình này tối ưu hơn các mô hình còn lại. Qua mô hình EGARCH nghiên cứu này ghi nhận ảnh hưởng tích cực của giai đoạn trước Tết Âm lịch, nói cách khác là sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch đối với chỉ số VN – Index.
Bảng 6: Kết quả ước lượng cho các mô hình họ ARCH ( HNX – Index )
Biến GARCH(1, 1) Modified-GARCH(1, 1) GARCH-M EGARCH
Phương trình giá trị trung bình
GARCH 0.592632
C -5.68E-05 -3.06E-05 -0.000193 -0.000193
PRE_TET 0.003985 (**) 0.004121 (**) 0.004002 (**) 0.004205 (**)
POST_TET 0.003795 (**) 0.003482 0.003784 (**) 0.004172 (**)
Phương trình phương sai
4.46E-06 (**) 3.52E-06 (**) 4.59E-06 (**) -0.611406 (**)
0.241365 (**) 0.218770 (**) 0.243557 (**) 0.416854 (**) 0.789611 (**) 0.802644 (**) 0.787574 (**) 0.963030 (**) -0.032459 (*) PRE_TET -9.88E-06 POST_TET 9.23E-05 (**) AIC -5.153899 -5.157836 -5.153127 -5.161605 SIC -5.134288 -5.132622 -5.130714 -5.139193
(**) có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% (*) có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%
Bảng 6 trình bày các kết quả hồi quy về hiệu ứng Tết Âm lịch và sự biến động của dãy tỷ suất sinh lời trên chỉ số HNX – Index từ ngày 4/1/2006 đến ngày 31/3/2014. Cột thứ 2 của bảng 6 trình bày kết quả ước lượng bằng mô hình GARCH (1, 1). Đầu tiên có thể nhận thấy các ngày giao dịch ngoài giai đoạn Tết Âm lịch cho tỷ suất sinh lời âm -5.68E-05 . Giai đoạn 5 ngày trước Tết mang lại tỷ suất sinh lời trung bình cao hơn những ngày còn lại 0.003985 và tác động này có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Tỷ suất sinh lời giai đoạn sau Tết cũng cao hơn các ngày còn lại 0.003795 và có ý nghĩa thống kê ở
mức ý nghĩa 5%. Như vậy mô hình này cho thấy sự tồn tại của tác động tích cực của cả hai giai đoạn trước và sau Tết Âm lịch đến tỷ suất sinh lời của chỉ số HNX – Index. Ở phương trình phương sai, các hệ số đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%, cho thấy sự biến động của tỷ suất sinh lời tại một thời điểm chịu sự tác động đáng kể của những sự biến động ngày hôm trước. Tổng các hệ số lại lớn hơn 1, như vậy nếu một biến động bất thường xảy ra ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời trên chỉ số HNX – Index nhiều khả năng sẽ tác động đến các ngày tiếp theo gây ra một xu hướng tăng hoặc giảm kéo dài của thị trường.
Cột thứ 3 của bảng 6 trình bày kết quả ước lượng bằng mô hình GARCH hiệu chỉnh (1, 1). Các ngày giao dịch ngoài giai đoạn Tết Âm lịch tiếp tục cho tỷ suất sinh lời âm. Giai đoạn 5 ngày trước Tết mang lại tỷ suất sinh lời trung bình cao hơn những ngày còn lại 0.004121 và tác động này có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Tỷ suất sinh lời giai đoạn sau Tết vẫn cao hơn các ngày còn lại 0.003482 nhưng lại không có ý nghĩa thống. Như vậy mô hình này chỉ ghi nhận tác động tích cực của giai đoạn trước Tết Âm lịch đến tỷ suất sinh lời của chỉ số HNX – Index. Phương trình phương sai cho thấy giai đoạn sau Tết có góp phần giải thích sự biến động của dãy tỷ suất sinh lời mặc dù khá hạn chế.
Cột thứ 4 của bảng 6 trình bày kết quả ước lượng bằng mô hình GARCH-M. Biến phương sai được thêm vào phương trình kì vọng không có ý nghĩa thống kê, cho thấy tỷ suất sinh lời gia tăng chưa chắc đi kèm với mức độ rủi ro tương ứng. Các ngày giao dịch ngoài giai đoạn Tết Âm lịch tiếp tục cho tỷ suất sinh lời âm. Ảnh hưởng tích cực của cả giai đoạn trước và sau Tết Âm lịch tồn tại với mức ý nghĩa 5%. Phương trình phương sai cho kết quả tương tự mô hình GARCH(1, 1), các hệ số đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%, cho thấy sự biến động của tỷ suất sinh lời tại một thời điểm chịu sự tác động
đáng kể của những sự biến động ngày hôm trước. Tổng các hệ số lại lớn hơn 1, như vậy nếu một biến động bất thường xảy ra ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời trên chỉ số VN – Index nhiều khả năng sẽ tác động đến các ngày tiếp theo gây ra một xu hướng tăng hoặc giảm kéo dài của thị trường.
Cột thứ 5 của bảng 6 trình bày kết quả ước lượng bằng mô hình EGARCH. Các ngày giao dịch ngoài giai đoạn Tết Âm lịch tiếp tục cho tỷ suất sinh lời âm. Giai đoạn 5 ngày trước Tết mang lại tỷ suất sinh lời trung bình cao hơn những ngày còn lại 0.004205 và tác động này có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Tỷ suất sinh lời giai đoạn sau Tết cũng cao hơn các ngày còn lại 0.004172 và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Phương trình phương sai với sự bổ sung hệ số bất đối xứng có giá trị nhỏ hơn 0 và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10% cho thấy những hiệu ứng tích cực (tin tốt) sẽ gây ra sự biến động thấp hơn so với những hiệu ứng tiêu cực (tin xấu), đồng thời không cho thấy biểu hiện của hiệu ứng đòn bẩy với chỉ số HNX – Index.
Để tìm được mô hình tối ưu trong số 4 mô hình trên, ta căn cứ vào chỉ số Akaike info criterion (AIC) và Schwarz info criterion (SIC). Các chỉ số này ở mô hình nào đạt giá trị nhỏ nhất đem đến mô hình tốt nhất. Theo dõi 2 hàng cuối cùng của bảng 6, ta thấy mô hình EGARCH có các chỉ số AIC và SIC thấp nhất nên mô hình này tối ưu hơn các mô hình còn lại. Kết quả của mô hình EGARCH khả quan hơn rất nhiều so với kết quả thống kê mô tả cũng như phương pháp OLS trước đây khi ghi nhận ảnh hưởng tích cực của cả giai đoạn trước và sau Tết Âm lịch đối với chỉ số HNX – Index.
3.5 Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa hiệu ứng Tết Âm lịch và tâm lý nhà đầu tư
Bảng 7 trình bày kết quả hồi quy sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS. Hiệu ứng Tết Âm lịch được thể hiện qua sự thay đổi của tỷ suất sinh
lời trung bình giai đoạn Tết so với các ngày giao dịch còn lại trong năm. Yếu tố tâm lý nhà đầu tư được đại diện bởi tính thanh khoản của thị trượng, cụ thể sự biến động của khối lượng giao dịch giữa giai đoạn Tết Âm lịch và các ngày giao dịch còn lại trong năm.
Bảng 7: Mối quan hệ giữa hiệu ứng Tết Âm lịch và tâm lý nhà đầu tư
Biến phụ thuộc: RTTET-RTNON
Biến VN - Index HNX - Index
C 0.003371 0.006901 (**)
VOLTET_VOLNON 8.29E-11 -5.72E-11
R bình phương 0.018422 0.056752
Thống kê F 0.206446 0.360999
(**) có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%
Theo bảng 7, hiệu ứng Tết Âm lịch chịu tác động cùng chiều với chênh lệch khối lượng giao dịch với chỉ số VN – Index nhưng ngược chiều với chỉ số HNX – Index. Tuy nhiên các tác động này đều rất nhỏ và không có ý nghĩa thống kê nên nghiên cứu kết luận không tìm được mối liên hệ giữa hiệu ứng Tết Âm lịch và tâm lý nhà đầu tư. Nguyên nhân có thể do sự chênh lệch khối lượng giao dịch chưa đủ khả năng để đại diện cho yếu tố tâm lý của nhà đầu tư vốn rất khó nắm bắt qua yếu tố định lượng.
Chương 4: Kết luận và các hàm ý nghiên cứu
4.1 Kết luận
Dựa trên những nghiên cứu trước đây liên quan đến hiệu ứng niên lịch đặc biệt là hiệu ứng các ngày lễ, nghiên cứu này kiểm tra sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam qua số liệu của các chỉ số VN – Index và HNX – Index từ ngày giao dịch đầu tiên đến hết quí I năm 2014. Các thống kê mô tả đơn giản cho thấy tỷ suất sinh lời giai đoạn trước và sau Tết Âm lịch đều cao hơn gấp nhiều lần so với mức trung bình của các ngày giao dịch còn lại, tuy nhiên ở cả hai chỉ số chỉ có ảnh hưởng của giai đoạn trước Tết là có ý nghĩa thống kê. Bên cạnh đó, so sánh với kết quả thống kê mô tả của tỷ suất sinh lời giai đoạn xung quanh các ngày lễ khác theo quy định pháp luật như Tết Dương lịch và 30 tháng 4 mùng 1 tháng 5, giai đoạn Tết Âm lịch vẫn mang lại lợi suất cao hơn.
Mô hình hồi quy theo phương pháp phương sai nhỏ nhất OLS và các mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy ARCH được áp dụng trong nghiên cứu này. Phương pháp OLS đơn giản nhất và cũng được sử dụng rộng rãi tại các nghiên cứu thực nghiệm đi trước nhưng được kết luận không phù hợp vì sự tồn tại hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi của chuỗi số liệu. Mô hình GARCH (1, 1) cho phép phương sai thay đổi theo thời gian. Mô hình Modified-GARCH (1, 1) bổ sung tác động của các giai đoạn trước và sau Tết Âm lịch vào phương trình phương sai. Mô hình GARCH-M bổ sung yếu tố rủi ro vào phương trình hồi quy. Mô hình EGARCH loại bỏ ràng buộc của các tham số trong các mô hình GARCH thông thường. Mặc dù các mô hình trên đều có những ưu điểm riêng và kết quả hồi quy khá tương đương, nghiên cứu đã lựa chọn mô hình EGARCH là mô hình tối ưu nhất để công bố kết luận. Kết quả hồi quy từ mô hình EGARCH ghi nhận sự tồn tại tác động tích cực của giai
đoạn trước Tết Âm lịch đến tỷ suất sinh lời chỉ số VN – Index và cả hai giai đoạn trước và sau Tết đối với chỉ số HNX – Index. Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện rằng sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội nhạy cảm với các tin tức xấu hơn so với các tin tốt. Nói tóm lại, các kết quả của nghiên cứu này đã trình bày những bằng chứng rõ ràng của sự tồn tại hiệu ứng Tết Âm lịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nguyên nhân sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch cũng được phân tích trong nghiên cứu này. Mặc dù các nghiên cứu tâm lý học hành vy được trình bày khá thuyết phục nhưng nghiên cứu này đã thất bại trong việc kiểm định mối liên hệ giữa hiệu ứng Tết Âm lịch với tâm lý nhà đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vậy, tác giả đành phải nhờ các nghiên cứu trong tương lai giải quyết vấn đề này.
4.2 Hạn chế của nghiên cứu và gợi ý cho các nghiên cứu tương lai
Xét về mặt phương pháp nghiên cứu cũng như phân tích kết quả thực
nghiệm, nghiên cứu này vẫn có nhiều hạn chế cần được cải thiện ở các nghiên
