ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên thị trường chứng khoán việt nam

ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên thị trường chứng khoán việt nam

TÔ NGUYỄN TRƯỜNG AN

ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG KHOA: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

MÃ SỐ: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2010

LỜI CẢM ƠN

Tác giả xin gởi lời cảm ơn chân thành đến: Ban Giám Hiệu, khoa Tài chính doanh nghiệp, khoa Đào Tạo Sau Đại Học trường Đại Học Kinh Tế TPHCM đã tạo điều kiện cho tôi trong suốt khóa học và thực hiện đề tài

Đặc biệt xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến Phó giáo sư, Tiến Sĩ Phan Thị Bích Nguyệt, người đã tận tình hướng dẫn tác giả hoàn thành luận văn này

Sau cùng, tác giả rất cảm ơn những người bạn, đồng nghiệp và người thân đã tận tình

hỗ trợ, góp ý và giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu

TPHCM, ngày 13 tháng 09 năm 2010

Người viết

Tô Nguyễn Trường An

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ “ Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán Việt Nam” là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập và nghiêm túc Các số liệu và kết quả trong luận văn là đáng tin cậy, được xử

lý trung thực và khách quan

Người viết

Tô Nguyễn Trường An

Bảng 2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam qua các giai đoạn

Bảng 2.2 Tình hình biến động lãi suất

Bảng 2.3 Tình hình biến động tỷ giá USD/VND

Bảng 2.4: Tình hình biến động lạm phát

Bảng 2.5 Tình hình biến động tỷ lệ dự trữ bắt buộc

Bảng 2.6 Tác động của các nhóm nhân tố lên thị trường qua các giai đoạn Bảng 2.7 Mã hóa thang đo

Bảng 2.8 Độ tin cậy nhân tố lãi suất

Bảng 2.9 Độ tin cậy nhân tố lạm phát

Bảng 2.10 Độ tin cậy nhân tố tỷ lệ dự trữ bắt buộc – cung tiền

Bảng 2.11 Độ tin cậy nhân tố tỷ giá USD/VND

Bảng 2.12 Độ tin cậy nhân tố GDP

Bảng 2.13 Đánh giá thang đo bằng phân tích nhân tố khám phá EFA Bảng 2.14 Mô hình được hiệu chỉnh

Bảng 2.15 Ma trận tương quan giữa các biến

Hình 1.2 Chính sách tiền tệ và các dạng của thị trường

Hình 2.1 Mức độ rủi ro và mức lợi nhuận của các hình thức đầu tư

Hình 2.2 Thị trường hiệu quả, các giả thiết và các mặt hiệu quả

Hình 2.3 Tỷ lệ dự trữ bắt buộc và Index

Hình 2.4 Quy trình thực hiện nghiên cứu

Hình 3.1 Thị trường dưới tác động của môi trường đầu tư và chính sách tiền tệ

Lời cam đoan II Danh mục các bảng biểu III Danh mục các hình IV

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

2 Mục tiêu nghiên cứu

3 Phạm vi nghiên cứu

4 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu

5 Các bước tiến hành nghiên cứu

6 Ý nghĩa thực tiễn

7 Nội dung của đề tài

CHƯƠNG I TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN – LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN 1.1 Tổng quan về nền kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ 1

1.1.1 Kinh tế vĩ mô 1

1.1.1.1 Mục tiêu 1

1.1.1.2 Chính sách công cụ điều tiết kinh tế vĩ mô 2

1.1.2 Chính sách tiền tệ 3

1.1.2.1 Khái niệm 3

1.1.2.2 Nội dung 4

1.1.2.3 Công cụ chính sách tiền tệ 5

1.3 Chính sách tiền tệ và các dạng của thị trường 11

1.4 Một số mô hình nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đối với TTCK 12

1.4.1 Bùng nổ thị trường chứng khoán và chính sách tiền tệ trong thế kỷ 20 (Stock Market booms and Monetary policy in the 20th century, Michael D.Bordo and David C.Wheelock – Mar, April 2007) 12

1.4.1.1 Nội dung 13

1.4.1.2 Biến quan sát 13

1.4.1.3 Phương pháp nghiên cứu 14

1.4.1.4 Kết quả nghiên cứu 15

1.4.1.5 Bài học kinh nghiệm 16

1.4.1.6 Ý nghĩa của nghiên cứu 17

1.4.1.7 Vận dụng nghiên cứu 17

1.4.2 Tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường vốn (Monetary transmission to equity markets’, Michael Ehrmann and Marcel Fratzscher – May 2004) 18

1.4.2.1 Nội dung 19

1.4.2.2 Biến quan sát 20

1.4.2.3 Phương pháp nghiên cứu 21

1.4.2.4 Kết quả nghiên cứu 23

1.4.2.5 Bài học kinh nghiệm 24

1.4.2.6 Ý nghĩa của nghiên cứu 25

1.4.2.7 Vận dụng nghiên cứu 25

Kết luận chương 1 26

2.1 Tổng quan về TTCK Việt Nam 28

2.2 Tác động của chính sách tiền tệ đối với TTCK Việt Nam 31

2.2.1 Tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam 31

2.2.2 Lãi suất 33

2.2.3 Tỷ giá USD/VND 36

2.2.4 Lạm phát 37

2.2.5 GDP 39

2.2.6 Tỷ lệ dự trữ bắt buộc – cung tiền 39

2.3 Kết quả khảo sát: phản ứng của nhà đầu tư trước những thông tin về chính sách tiền tệ 45

2.3.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu 45

2.3.2 Mô tả mẫu quan sát 47

2.3.3 Mã hóa thang đo 48

2.3.4 Đánh giá thang đo bằng hệ số tin cậy Cronbach alpha 49

2.3.5 Đánh giá thang đo bằng phân tích nhân tố khám phá EFA 53

2.3.6 Ma trận tương quan giữa các biến 56

2.3.7 Phân tích hồi quy 58

2.3.8 Thảo luận kết quả nghiên cứu 62

Kết luận chương 2 66

3.1 Định hướng thực thi chính sách tiền tệ 69

3.1.1 Định hướng điều tiết lãi suất 69

3.1.2 Định hướng điều tiết tỷ lệ dự trữ bắt buộc – cung tiền 70

3.1.3 Định hướng kiểm soát lạm phát 71

3.1.4 Định hướng tăng trưởng GDP 71

3.1.5 Định tiết điều tiết tỷ giá USD/VND 72

3.2 Định hướng xây dựng một thị trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả 3.2.1 Cơ sở hạ tầng của TTCK 73

3.2.2 Môi trường đầu tư 76

3.2.2.1 Môi trường kinh tế 77

3.2.2.2 Môi trường xã hội 77

3.2.2.3 Môi trường pháp lý 77

3.2.2.4 Môi trường tài chính 78

3.2.2.5 Môi trường quốc tế 78

Kết luận chương 3 79

KẾT LUẬN CHUNG 80

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Bảng câu hỏi phỏng vấn

Phụ lục 2: VNindex trong mối tương quan với các biến quan sát

Phụ lục 3: Mô tả mẫu quan sát

Phụ lục 4: So sánh tỷ suất sinh lợi – mức vốn hóa của TTCK Việt Nam và TTCK các nước trong khu vực

Mục tiêu tối thượng của chính sách tiền tệ là đảm bảo tăng trưởng kinh tế bền vững, chứ không phải điều tiết ổn định thị trường chứng khoán Song, những động thái của chính sách tiền tệ lại có ảnh hưởng rất lớn đến thị trường chứng khoán Tùy vào chu kỳ kinh tế và trạng thái của chính sách tiền tệ mà chính sách tiền tệ

có tác động lên thị trường chứng khoán theo những cách khác nhau

Các thành viên tham gia thị trường đều cố gắng lắng nghe nhịp thở của nền kinh tế thông qua những động thái của “chính sách tiền tệ”, bởi đó là kim chỉ nam cho những quyết định đầu tư Trong một môi trường mà cơ chế thông tin là minh bạch, đầy đủ, thì giá chứng khoán sẽ dịch chuyển tương thích để phản ánh đầy đủ các thông tin này Vì vậy, chỉ khi những điều chỉnh trong chính sách mang tính bất ngờ sẽ làm cho thị trường phản ứng mạnh mẽ Nghiên cứu của Bernanke (năm 2003) về TTCK Mỹ trong giai đoạn 5/1989 - 9/2002 cho thấy, sau quyết định nới lỏng bất ngờ của FED thông qua giảm 25 điểm lãi suất cơ bản đã làm các chỉ số chứng khoán chủ chốt ngay sau đó tăng 0,75 - 1,25% Thị trường Việt Nam là thị trường ở thể yếu, nơi mà mọi thông tin chưa được tiếp cận một cách công bằng, chính xác, kịp thời, thì giá không phản ánh đầy đủ mọi thông tin Một quyết định thực thi chính sách tiền tệ thông qua các công cụ điều tiết như: lãi suất, tỷ giá, dự trữ bắt buộc, v.v của ngân hàng nhà nước được xem là bất ngờ và thị trường càng phản ứng mạnh mẽ hơn

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời vào ngày 20/07/2000, được xem là rất non trẻ so với thị trường chứng khoán trên thế giới và trong khu vực nói chung Các câu hỏi vì thế được đặt ra Liệu rằng thị trường chứng khoán Việt Nam có chịu tác động của chính sách tiền tệ? Nếu có, mức độ ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?

Việt Nam

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán ở Việt Nam thông qua việc xem xét mối quan hệ giữa chuỗi giá chứng khoán và các chỉ số được điều tiết bởi ngân hàng nhà nước trong thực thi chính sách tiền tệ

3 Phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu tập trung vào thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2000 - 2010 Nghiên cứu được chia ra làm 3 thời đoạn: giai đoạn sơ khai 2000 – 2005, giai đoạn đột phá và bùng nổ 2006 – 2007, giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng kinh

tế 2008 – 2010

4 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là nhóm các nhà đầu tư kinh doanh chứng khoán

Phương pháp nghiên cứu: nghiên cứu chính thức được thực hiện bằng phương pháp nghiên cứu định lượng Thông tin được xử lý bằng phần mềm SPSS 11.5 Thang đo sau khi được đánh giá bằng hệ số tin cậy Cronbach alpha và phương pháp phân tích nhân tố khám phá EFA, phân tích hồi qui bội được sử dụng để kiểm định mô hình nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu

Phân tích và diễn dịch kết quả

Báo cáo kết quả và kiến nghị

6 Ý nghĩa thực tiễn

Kết quả nghiên cứu này sẽ cho thấy sự biến động về chỉ số giá thị trường chứng khoán Việt Nam theo những thay đổi của chính sách tiền tệ Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng định lượng mức độ ảnh hưởng của mỗi công cụ chính sách ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Từ đó, các nhà quản lý cũng như các nhà đầu

tư có cái nhìn sâu sắc hơn về thị trường trong việc ra quyết định của mình

7 Nội dung của đề tài

Cấu trúc của luận văn gồm 3 chương

Mở đầu: Phần này nêu lên vấn đề nghiên cứu, những thông tin cơ bản về vấn đề cần nghiên cứu và giới thiệu sơ lược về kết cấu luận văn

Nam

Chương III: Một số gợi ý về chính sách tiền tệ tạo điều kiện cho sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN – LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN

1.1 Tổng quan về nền kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ

1.1.1 Kinh tế vĩ mô

1.1.1.1 Mục tiêu

Khi nói đến mục tiêu kinh tế vĩ mô, người ta thường tập trung vào 4 mục tiêu chính:

phản ánh qua tốc độ tăng trưởng GDP hay GNP cùng với

chỉ tiêu GDP/người vào những mốc thời gian nhất định Đây là mục tiêu bao trùm nhất của kinh tế vĩ mô phản ảnh chung nhất về thành tựu phát triển của một nền kinh tế Tuy chỉ báo này chưa phản ảnh đầy đủ toàn cảnh của một nền kinh tế, nhưng luôn luôn

là chỉ báo quan trọng nhất để đánh giá sự thành công hay thất bại của một nền kinh tế

thông qua chỉ báo CPI Kiểm soát lạm phát là chỉ báo quan trọng

nhất phản ảnh tính ổn định của kinh tế vĩ mô Chỉ báo này còn được sử dụng như một công cụ giải quyết mối quan hệ giữa mục tiêu tăng trưởng kinh tế với an sinh xã hội

, kiểm soát tỷ lệ thất nghiệp là chỉ báo vừa phản ảnh tình

trạng của nền kinh tế, vừa phản ảnh tính ổn định về mặt an sinh xã hội Thông thường

ở các nước đây là chỉ báo rất quan trọng không chỉ có ý nghĩa kinh tế mà còn có ý nghĩa chính trị phản ánh năng lực quản lý điều hành của một chính phủ Số việc làm mới tạo ra một năm còn phản ánh mối quan hệ giữa đầu tư với tăng trưởng kinh tế và mối quan hệ giữa các chính sách kinh tế tài chính với chính sách nhân dụng

(lấy kim ngạch xuất kh u trừ kim ngạch nhập kh u); nhất là đối

với những nền kinh tế hướng về xuất kh u

Bốn mục tiêu nêu trên được sử dụng khá phổ biến ở các nước như là những mục tiêu

cơ bản của kinh tế vĩ mô Những mục tiêu này cũng chính là những sản ph m đầu ra

của quan hệ tổng cung và tổng cầu của nền kinh tế Vai trò của nhà nước thông qua các chính sách và giải pháp kinh tế để tác động đến tổng cung và tổng cầu nhằm tạo được

“đầu ra” theo ý muốn, với nguyên tắc: nhà nước không tác động trực tiếp vào chủ thể tạo cung hay tạo cầu, mà tác động vào thị trường (sự vận động của tổng cung và tổng cầu được xem như “hộp đen”) và chính thị trường sẽ tác động đến các chủ thể của nền kinh tế (người sản xuất, người tiêu dùng)

1.1.1.2 Chính sách công cụ điều tiết kinh tế vĩ mô

(1) Điều kiện tự nhiên

(2) Các biến cố phi kinh tế

(3) Thị trường thế giới

Vận động của Tổng cung – Tổng cầu

Giá cả, lạm phát

Hộp đen

Tăng GDP

Việc làm, thất nghiệp

Xuất khẩu ròng (Dựa theo sơ đồ của P.A.SAMUELSON)

Hình 1.1 Kinh t ĩ ô

Để thực hiện 4 mục tiêu kinh tế vĩ mô nêu trên, nhà nước thường sử dụng 4 nhóm chính sách hay còn gọi là các nhóm công cụ điều tiết kinh tế vĩ mô:

C bao gồm các chính sách thuế và chi tiêu Đây là

những chính sách quan trọng nhất vì nó không chỉ tác động đến tổng cung và tổng cầu của nền kinh tế mà còn có ý nghĩa dẫn dắt, định hướng thị trường Chính sách tài khóa

thường rất linh hoạt để điều chỉnh kịp thời các mục tiêu kinh tế vĩ mô Ví dụ: chính sách tăng công chi để kích thích sức cầu của nền kinh tế ch ng hạn hay tăng thuế để hạn chế tiêu dùng

C được sử dụng để điều tiết thị trường tài

chính, mà trọng tâm là thực hiện mục tiêu kiểm soát lạm phát ổn định giá cả Thông thường chính sách tiền tệ có ảnh hưởng mạnh nhất đến điều chỉnh tổng cầu của nền kinh tế thông qua các công cụ như: lãi suất, tỷ giá hối đoái,dự trữ bắt buộc, tái chiết khấu, điều chỉnh cung tiền, các nghiệp vụ của thị trường mở

C h chi tiêu nhằm điều chỉnh mối quan hệ giữa tích lũy và tiêu dùng và điều

tiết khối cầu của nền kinh tế Chính sách này được sử dụng thường xuyên trong trường hợp nền kinh tế ở trong tình trạng lạm phát hoặc giảm phát

C nhằm điều chỉnh quan hệ xuất nhập kh u, bảo đảm mục

tiêu tăng xuất kh u ròng; đồng thời cũng điều tiết tổng cung và tổng cầu nội địa của nền kinh tế

Bốn nhóm công cụ chính sách nêu trên tùy theo tính chất của một nền kinh tế và trong mỗi giai đoạn nhất định được điều chỉnh nhằm bảo đảm phục vụ có hiệu quả cho các mục tiêu kinh tế vĩ mô

1.1.2 Chính sách tiền tệ

1.1.2.1 Khái niệm

Chính sách tiền tệ là hệ thống biện pháp của một nhà nước trong lĩnh vực lưu thông tiền tệ, nhằm điều hành khối lượng cung và cầu tiền tệ bằng các biện pháp như phát hành tiền, chống lạm phát, dự trữ pháp định và quản lý dự trữ ngoại tệ, tái chiết khấu các kì phiếu và lãi suất, chính sách lãi suất để đáp ứng kịp thời nhu cầu giao dịch, ổn định sức mua của đồng tiền, phát triển sản xuất, kinh doanh trong một giai đoạn nhất

định Là một bộ phận quan trọng trong hệ thống chính sách và cơ chế quản lí kinh tế của nhà nước, trên cơ sở vận dụng đúng đắn quy luật của sản xuất hàng hoá và quy luật lưu thông tiền tệ để tổ chức tốt quá trình chu chuyển tiền tệ Chính sách tiền tệ nhằm đáp ứng kịp thời nhu cầu của sản xuất - kinh doanh, thực hiện sự kiểm tra có hiệu lực của nhà nước ở tầm vĩ mô cũng như ở tầm vi mô

Chính sách tiền tệ là một hệ thống các biện pháp do ngân hàng trung ương thực hiện nhằm tác động lên mức độ hoạt động kinh tế Mục tiêu hàng đầu của ngân hàng trung ương ở nhiều nước là kiểm soát lạm phát và giám sát hệ thống ngân hàng Tuy nhiên, hoạt động của cơ quan này cũng ảnh hưởng đến các khía cạnh khác của nền kinh tế, như mức GDP thực, thất nghiệp và tỉ giá hối đoái

1.1.2.2 Nội dung

Nói đến tiền là nói đến sự ổn định của tiền, mà sự ổn định của tiền liên quan mật thiết

và chịu sự ràng buộc bởi hoạt động của toàn hệ thống ngân hàng Thông qua các thao tác của mình, Ngân hàng Trung ương (NHTW) có thể làm thay đổi tiền tệ trên tất cả các mặt: lưu lượng, chi phí, giá trị Toàn bộ các thao tác có liên quan đến tiền của NHTW luôn nằm trong hệ thống những ý đồ mang tính chiến lược mà người ta gọi là chính sách tiền tệ Nếu chính sách tài chính tập trung vào thành phần, kết cấu các mức chi phí, thuế khoá của Nhà nước, thì chính sách tiền tệ quốc gia lại tập trung vào việc giải quyết khả năng thanh toán cho toàn bộ nền kinh tế quốc dân, bao gồm:

 Đáp ứng khối lượng tiền cung ứng cho lưu thông

 Điều khiển hệ thống tiền tệ và tín dụng đáp ứng vốn cho hoạt động kinh tế, tạo điều kiện thúc đ y thị trường tiền tệ, thị trường vốn theo những quỹ đạo đã định

 Kiểm soát hoạt động của hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM) và các tổ chức tín dụng khác

 Xác định tỷ giá hối đoái hợp lý nhằm ổn định và thúc đ y kinh tế đối ngoại, hướng tới mục tiêu cuối cùng là ổn định tiền tệ, giữ vững sức mua của đồng tiền, ổn định giá cả hàng hoá

Nội dung quan trọng nhất của chính sách tiền tệ là việc cung ứng tiền cho nền kinh tế Việc cung ứng tiền có thể thông qua con đường tín dụng, cũng có thể thông qua hoạt động của thị trường mở (mua bán giấy tờ có giá), thị trường hối đoái (mua bán ngoại tệ) và để điều tiết mức tiền cung ứng, NHTW các nước sử dụng các công cụ khác nhau như lãi suất, tỷ giá, dự trữ bắt buộc

Chính vì thế mà chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế là một điều hiển nhiên, bởi

nó được sinh ra là để điều tiết tiền tệ, mà sự vận động của tiền tệ trong nền kinh tế lại như máu lưu thông trong cơ thể con người Không khó khăn nếu muốn chứng minh về vấn đề này, nhất là trong giai đoạn gần đây – chính phản ứng của thị trường đối với những thay đổi của chính sách tiền tệ sẽ là biểu hiện rõ nhất về những tác động của chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế Những thông tin hàng ngày, hàng giờ về sự suy giảm và khủng hoảng kinh tế toàn cầu bắt đầu từ “đại dịch” về cho vay bất động sản ở

Mỹ là minh chứng rõ nhất cho thấy những tác động từ chính sách tiền tệ không chỉ mang lại sự tăng trưởng kinh tế mà còn có thể mang lại hiểm họa cho cả thế giới Tình hình kinh tế Việt Nam trong thời gian gần đây, ngoài những nguyên nhân khách quan, chủ quan; trong nước, ngoài nước thì trong đó, chính sách tiền tệ cũng đóng một vai trò không kém phần quan trọng

1.1.2.3 Công cụ của chính sách tiền tệ

Gồm có 6 công cụ sau:

N ô ụ

 Công cụ tái cấp vốn: là hình thức cấp tín dụng của Ngân hàng Trung ương đối với các Ngân hàng thương mại Khi cấp một khoản tín dụng cho Ngân hàng thương mại, Ngân hàng Trung ương đã tăng lượng tiền cung ứng đồng thời tạo

cơ sở cho Ngân hàng thương mại tạo bút tệ và khai thông khả năng thanh toán của họ

 Công cụ lãi suất tín dụng: đây được xem là công cụ gián tiếp trong thực hiện chính sách tiền tệ bởi vì sự thay đổi lãi suất không trực tiếp làm tăng thêm hay giảm bớt lượng tiền trong lưu thông, mà có thể làm kích thích hay kìm hãm sản xuất Cơ chế điều hành lãi suất được hiểu là tổng thể những chủ trương chính sách và giải pháp cụ thể của Ngân hàng Trung ương nhằm điều tiết lãi suất trên thị trường tiền tệ, tín dụng trong từng thời kỳ nhất định

N ô ụ ỉ / ỷ dự ữ bắ b

 Công cụ nghiệp vụ thị trường mở: là hoạt động Ngân hàng Trung ương mua bán giấy tờ có giá ngắn hạn trên thị trường tiền tệ, điều hòa cung cầu về giấy tờ

có giá, gây ảnh hưởng đến khối lượng dự trữ của các Ngân hàng thương mại, từ

đó tác động đến khả năng cung ứng tín dụng của các Ngân hàng thương mại dẫn đến làm tăng hay giảm khối lượng tiền tệ

 Công cụ tỷ lệ dự trữ bắt buộc: là tỷ lệ giữa số lượng phương tiện cần vô hiệu hóa trên tổng số tiền gửi huy động, nhằm điều chỉnh khả năng thanh toán (cho vay) của các Ngân hàng thương mại

dụ

Là công cụ can thiệp trực tiếp mang tính hành chính của Ngân hàng Trung ương để khống chế mức tăng khối lượng tín dụng của các tổ chức tín dụng Hạn mức tín dụng

là mức dư nợ tối đa mà Ngân hàng Trung ương buộc các Ngân hàng thương mại phải chấp hành khi cấp tín dụng cho nền kinh tế Với một hạn mức tín dụng được quy định, ngân hàng nhà nước thông qua hoạt động cho vay của các ngân hàng thương mại, điều tiết tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế

Tỷ

Tỷ giá hối đoái là tương quan sức mua giữa đồng nội tệ và đồng ngoại tệ Nó vừa phản ánh sức mua của đồng nội tệ, vừa biểu hiện quan hệ cung cầu ngoại hối Tỷ giá hối đoái là công cụ, là đòn b y điều tiết cung cầu ngoại tệ, tác động mạnh đến xuất nhập

kh u và hoạt động sản xuất kinh doanh trong nước Chính sách tỷ giá tác động một cách nhạy bén đến tình hình sản xuất, xuất nhập kh u hàng hóa, tình trạng tài chính, tiền tệ, cán cân thanh toán quốc tế, thu hút vốn đầu tư, dự trữ của đất nước

Chính sách tiền tệ với những công cụ khác nhau mà ngân hàng trung ương vận dụng cũng nhằm đạt được mục đích chung cho nền kinh tế Tác động của mỗi công cụ lên các mục tiêu có quan hệ có khi đồng biến, có khi nghịch biến với nhau Việc sử dụng công cụ nào với mục tiêu nào trong giai đoạn nào là một nghệ thuật của người làm chính sách, bởi mối quan hệ đa cộng tuyến giữa các công cụ có thể xuất hiện và làm chính sách mất tác dụng

1.2 Lý thuyết về thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – Eugence

Fama (1970)

Giả thuyết thị trường hiệu quả lần đầu tiên được Eugene Fama đưa ra vào những năm

1970 của thế kỉ trước Việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học Một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh

tranh hoàn hảo Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả) khi nó hiệu quả về các mặt: Phân phối, tổ chức hoạt động, thông tin

Hiệu quả về mặt phân phối: Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi

thị trường đó có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng, sao cho trên cơ sở nguồn lực có được, người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra lớn nhất, tức là họ

sử dụng được một cách tối ưu

Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường: Đối với thị trường chứng khoán, tính

hiệu quả trên phương diện tổ chức hoạt động thể hiện rõ bởi khả năng làm cực đại hóa quy mô giao dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể

Việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực đại hóa quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trường khác là: Mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hóa - các loại chứng khoán” và lựa chọn “dịch vụ - các tổ chức trung gian” cho khách hàng; tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp, từ đó thị trường đạt đến độ thanh khoản cao; có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây phương hại đến đa số khách hàng

Hiệu quả về mặt thông tin: Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi

giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin có liên quan Những thông tin đó bao gồm nhiều loại khác nhau, như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường

Các nghiên cứu thường xem xét lý thuyết thị trường hiệu quả về mặt thông tin, đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường mà ít đi sâu vào góc độ tìm hiểu về thị trường hiệu quả trên phương diện phân phối hay tổ chức của thị trường, bởi vì trong thị trường

chứng khoán, tính hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường

Trong thị trường vốn hiệu quả, giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng với ảnh hưởng từ các thông tin và do đó, giá chứng khoán hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin trong nó Nói một cách chính xác thì đây chính là thị trường hiệu quả về mặt thông tin Cụ thể hơn, lý thuyết thị trường hiệu quả (trên phương diện thông tin) luôn cho rằng khi tham gia vào một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn

so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khoán sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung cấp các thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số “đại gia” mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá) Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người

1.2.1 Các giả thiết

Giả thuyết thứ nhất, một thị trường hiệu quả đòi hỏi ợ

tranh tham gia thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và

định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau

Giả thuyết thứ hai là những thông tin mới về chứng khoán được ô b ê ị

ờ ẫ ê ự , và việc quyết định về thời điểm công bố

thông tin cũng độc lập lẫn nhau

Giả thuyết thứ ba, ầ ô ì ọ ỉ ứ ậ

ằ ô Mặc dù sự điều chỉnh của

giá có thể là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào Có khi

sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau

1.2.2 Các dạng của thị trường

ị ờ y : Giả thuyết thị trường thể yếu, giá cả phản ánh thông tin đã chứa

đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ Ở thể thị trường yếu này, giá cả sẽ theo những bước ngẫu nhiên và không có các cơ hội siêu tỷ suất sinh lợi được tạo ra bằng cách nghiên cứu các thông tin trong quá khứ

ị ờ bì : Giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh

tất cả các thông tin được công bố khác Thông tin được công bố bao gồm tất cả các thông tin như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, tỷ lệ thư giá/ thị giá, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó

ị ờ : Giá cả phản ánh tất cả các thông tin có thể có được bằng cách

phân tích tỉ mỉ về công ty và nền kinh tế Giả thuyết thị trường hiệu quả thực nói rằng giá chứng khoán là sự phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ Nghĩa là

sẽ không có một nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá Do đó, sẽ không ai thu được lợi nhuận vượt mức

1.3 Chính sách tiền tệ và các dạng của thị trường

Hình 1.2 C d ị ờ

Tính hiệu quả của thị trường được phân cấp theo mức độ thông tin được phản ánh trong giá cả Càng nhiều thông tin được phản ánh thì thị trường càng hiệu quả Thông tin đến từ các hoạt động, phân tích nội bộ, mục tiêu, chiến lược của công ty, và thông tin đến từ nền kinh tế vĩ mô Trong đó, chính sách tiền tệ thông qua các công cụ thực thi chính sách phát ra những tín hiệu cho thị trường Như thế, chính sách tiền tệ cũng tạo ra những nguồn thông tin trong việc định lượng giá cả chứng khoán

Ở những thể thị trường khác nhau, chính sách tiền tệ tác động đến giá chứng khoán theo những mức độ khác nhau, tính tức thời khác nhau Với sự ra đời và phát triển của

hệ thống máy tính hóa trong việc phân tích cổ phiếu, công ty, giao dịch, các khoản đầu

tư đang dần trở nên tự động hóa trên cơ sở phương pháp toán học hay phân tích cơ bản Với tốc độ và sức mạnh như hiện nay của hệ thống công nghệ thông tin, một số loại máy tính có thể ngay lập tức xử lý bất kì và tất cả các thông tin có giá trị, và thậm

chí biến những phân tích đó thành một hành động giao dịch trên thị trường chỉ trong tích tắc Mặc dù trong khi máy tính đang ngày càng được sử dụng rộng rãi hơn thì hầu hết các quyết định vẫn được đưa ra bởi con người Và do đó, nếu có gì sai sót, cố nhiên đó là lỗi của con người Trong khi sự thành công trên thị trường chứng khoán vẫn chủ yếu dựa trên kĩ năng của các nhà đầu tư cá nhân hay tổ chức thì trình độ, kiến thức, nhận định, quyết định của nhà đầu tư khi đón nhận mỗi thông tin vẫn là một yếu

tố quan trọng bên cạnh tính minh bạch cần phải có của thị trường

1.4 Một số nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán

1.4.1 Bùng nổ thị trường chứng khoán và chính sách tiền tệ trong thế kỷ 20 (Stock Market booms and Monetary policy in the 20th century - Michael D.Bordo and David C.Wheelock – Mar, April 2007)

Bài nghiên cứu này được lấy từ nguồn là báo cáo đã hiệu chỉnh của Federal Reserve Bank St.Louis Tác giả nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán Mỹ đặc biệt trong giai đoạn từ 1994 đến 2000 Số liệu được thu thập ở thị trường chứng khoán Mỹ và 9 quốc gia (Úc, Nhật, và 7 quốc gia khác ở châu Âu) Tác giả đi sâu phân tích tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán trong giai đoạn phát triển bùng nổ, trước và sau sự phát triển bùng nổ đó, chính sách tiền tệ ở các quốc gia khác nhau đã được thực thi như thế nào

d , ứ ô bị b , mà giá

chứng khoán được xác định bởi giá trị doanh nghiệp, tiềm năng thực tế của doanh

nghiệp mới quyết định giá chứng khoán ắ ,

ứ , đến thị trường chứng khoán nói chung Tùy theo cơ

chế chính sách tiền tệ, môi trường hoạt động của nền kinh tế và thời đoạn khác nhau

mà chính sách tiền tệ có những tác động khác nhau đối với thị trường chứng khoán

Với mô hình giá trị hiện tại của chứng khoán, chúng ta có thể thấy rằng giá chứng khoán có tương quan đồng biến với thu nhập trong tương lai D1 và tương quan nghịch biến với suất chiết khấu r Thu nhập trong tương lai và suất chiết khấu lại chịu tác động của chính sách tiền tệ Một chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ tạo kỳ vọng cho nhà đầu tư về một nền kinh tế khả quan, thu nhập kỳ vọng trong tương lai sẽ chuyển biến tích cực, cộng với suất chiết khấu thấp, giá chứng khoán sẽ tăng Ngược lại, lãi suất chiết khấu tăng cao và thu nhập kỳ vọng không khả quan trong thực thi chính sách tiền

tệ thắt chặt sẽ làm cho giá chứng khoán giảm

1.4.1.2 Biến quan sát

Trong mô hình này, tác giả liệt kê 6 yếu tố ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán, trong đó phần lớn các yếu tố là những công cụ thực thi chính sách tiền tệ

 Lạm phát

 GDP

 Năng suất lao động

 Lãi suất cơ bản

 Lãi suất thực

 Chênh lệch (lãi suất trái phiếu dài hạn – lãi suất ngắn hạn)

Với 6 biến quan sát nêu trên, năng suất lao động (số liệu theo năm) là một biến không liên quan đến chính sách tiền tệ, song đây là một biến quan trọng vì nó chi phối và quyết định cho thu nhập tương lai của một doanh nghiệp, giá của một chứng khoán Bên cạnh năng suất lao động, GDP (số liệu theo quý) cũng là yếu tố tác động đến thu nhập tương lai của doanh nghiệp Với tình hình kinh tế khả quan, GDP cao, nhà đầu tư

có thể kỳ vọng vào một kế hoạch kinh doanh có kết quả thuận lợi, từ đó, giá chứng khoán được đánh giá cao hơn

Nhóm còn lại gồm 4 biến quan sát, số liệu theo tháng: lạm phát, lãi suất cơ bản, lãi suất thực và chênh lệch lãi suất trái phiếu dài hạn & lãi suất ngắn hạn Đây là nhóm chỉ tiêu chịu tác động trực tiếp của chính sách tiền tệ vì công cụ chủ yếu của chính sách tiền tệ là lãi suất Với sự thay đổi, dao động của 4 biến này, giá chứng khoán được điều chỉnh theo đó

1.4.1.3 Phương pháp nghiên cứu

S

Chỉ số chứng khoán được thu thập từ những năm đầu của thế kỷ 20 từ 10 thị trường chứng khoán lớn trong nền kinh tế thế giới (Mỹ, Úc, Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Phần Lan, Thụy Điển, Anh)

Số liệu của 6 biến quan sát được thu thập theo tháng/ năm trong giai đoạn tương thích

C ứ ê ứ

 Tính giá trị trung bình của các chỉ số trong mỗi thời đoạn 20 tháng

 Xác định thời điểm bùng nổ của thị trường chứng khoán

 Phân tích số liệu của mỗi chỉ số trước và sau thời kỳ bùng nổ của thị trường chứng khoán

 Xem xét mối tương quan giữa các thị trường chứng khoán của các nước trong mỗi thời kỳ

 Nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ ở 3 thời đoạn bùng nổ: trước thế chiến

II, sau thế chiến II và 1994-2000

Việc xác định thời kỳ bùng nổ của thị trường chứng khoán chưa có một định nghĩa cụ thể nào Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã xác định thời kỳ bùng nổ của thị trường chứng khoán theo các căn cứ sau

- Thời đoạn thích hợp cho xác định thời kỳ bùng nổ là 25 tháng Trong thời đoạn này, bùng nổ được xác định là điểm cao nhất trong thời đoạn, trước đó và sau

đó là chuỗi liên tục những phiên thấp điểm của thị trường

- Bùng nổ còn được xác định theo cách mà liên tiếp trong 3 năm, từ phiên thấp điểm nhất của thị trường đến phiên cao điểm nhất thì mức tăng trưởng bình quân theo năm của thị trường chứng khoán là không dưới 10%

- Những đợt tăng trưởng nóng, đột biến, bất thuờng trong thời đoạn ngắn hơn 3 năm cũng được xem là bùng nổ

1.4.1.4 Kết quả nghiên cứu

- Trong thời kỳ bùng nổ, tốc độ tăng trưởng ở tất cả các thị trường trong nghiên cứu đều ít nhất là 10%/ năm kể từ khi thấp điểm nhất đến khi cao điểm nhất Trường hợp tăng trưởng mạnh mẽ nhất lên đến 56.4% ở thị trường Ý vào những năm 1958 – 1960 Trường hợp tăng trưởng ít nhất là ở Úc với mức tăng 10.7% được ghi nhận từ năm 1920 -1929

- Lạm phát càng thấp và ổn định thì thị trường chứng khoán càng tăng trưởng tốt Chỉ số lạm phát ở thời điểm bùng nổ thị trường thấp hơn trung bình lạm phát

của 20 tháng trước đó Lạm phát giảm mạnh trong 12 tháng trước khi bùng nổ

và tăng trở lại sau đó vài tháng rồi kết thúc chu trình bùng nổ

- GDP càng cao và cao hơn mức trung bình thì thị trường chứng khoán càng phát triển GDP cùng với năng suất lao động, trình độ kỹ thuật tăng cao đột biến, nền kinh tế lạc quan và lạm phát ở mức thấp trong giai đoạn này, tất cả những yếu

tố này tác động thuận lợi cho nền nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng

- Lãi suất thực/ lãi suất cơ bản là thấp trong giai đoạn bùng nổ thị trường chứng khoán Để kiểm soát tình trạng tăng trưởng nóng của thị trường, một chính sách tiền tệ thắt chặt làm tăng lãi suất và bùng nổ thị trường chấm dứt sau đó

- Qua việc điều chỉnh các chỉ số lạm phát, lãi suất của ngân hàng trung ương, thị trường chứng khoán theo đó có những động thái phản ứng trước những thay đổi

đó Nghiên cứu này kh ng định rằng chính sách tiền tệ có tác động lên thị trường chứng khoán

1.4.1.5 Bài học kinh nghiệm

o Các nước trong nghiên cứu đều ghi nhận sự tác động của chính sách tiền

tệ lên thị trường chứng khoán

o Việc ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên thị trường chứng khoán là trong ngắn hạn

o Việc duy trì mức lạm phát thấp là điều kiện thuận lợi cho sự phát triển của thị trường chứng khoán

o Các nước đã kiểm soát lãi suất ở mức thấp trong thời gian dài và bùng nổ thị trường đã xuất hiện trong giai đoạn này

o Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ đổi lấy một thị trường ảm đạm và ngược lại, một chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ đổi lấy một thị trường bùng

nổ

1.4.1.6 Ý nghĩa của nghiên cứu

- Mô hình định giá giá trị hiện tại là mô hình đơn giản nhưng mang tính lý luận sâu sắc, có thể giải thích các hiện tượng tăng giảm giá trị chứng khoán trong ngắn hạn dưới tác động của chính sách tiền tệ

- Nghiên cứu quan sát ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên các thị trường khác nhau để kh ng định rằng chính sách tiền tệ tác động lên tất cả các thị trường trong những giai đoạn khác nhau Tuy nhiên, nghiên cứu này đi sâu vào góc nhìn đối với những thị trường quy mô lớn, thể mạnh mà chưa đề cập đến các thị trường mới nổi, quy mô nhỏ và ở thể trung bình, thể yếu

- Các biến quan sát quen thuộc, cụ thể và dễ hiểu giúp nhà đầu tư có thể tiếp cận thông tin để phân tích đánh giá Nguồn số liệu ở các nhóm nước trong nghiên cứu là có sẵn cho việc thu thập, thời gian quan sát dài hạn mang lại độ tin cậy cao

- Kết quả của nghiên cứu là ngắn gọn và súc tích, hàm chứa những thông tin quan trọng về phản ứng của thị trường trước những thông tin liên quan đến chính sách tiền tệ Những quy luật được rút ra một cách cô đọng, song đủ làm tiền đề và cơ sở cho những kiến nghị thực thi chính sách tiền tệ

1.4.1.7 Vận dụng nghiên cứu

- Mô hình này có thể được vận dụng một cách dễ dàng trong phân tích thị trường Việt Nam Mô hình này đã trở nên rất quen thuộc đối với những nhà phân tích thị trường và những nhà đầu tư chuyên nghiệp, song chúng ta vẫn chưa nhìn thị trường theo cách thật đơn giản như nó vận hành

- Nghiên cứu trên chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu một số nhóm các thị trường phát triển, quy mô lớn mà chưa đề cập đến thị trường nhỏ như Việt Nam Vậy thì tại sao chúng ta không vận dụng nghiên cứu này để xem xét thị trường Việt

Nam liệu có chịu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ, và nếu có thì mức ảnh hưởng đến đâu

- Nguồn số liệu ở thị trường Việt Nam không dồi dào đến hàng thế kỷ để cho chúng ta một độ tin cậy cao, hay số liệu cho biến quan sát về “trình độ kỹ thuật”

là rất khó tìm hoặc không được thống kê một cách khoa học Tuy vậy, chúng ta vẫn có thể tiếp cận số liệu đối với các biến quan sát còn lại, như lãi suất, lạm phát, GDP, v.v Với việc quan sát một số biến có thể thu thập dữ liệu, chúng ta

sẽ vẫn có những cái nhìn về mối tương quan giữa chính sách tiền tệ và thị trường chứng khoán

1.4.2 Tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường vốn (Monetary transmission to equity markets’, Michael Ehrmann and Marcel Fratzscher – May 2004)

Bài nghiên cứu của Michael Ehrmann và Marcel Fratzsche (05.2004) đã chứng minh tác động của chính sách tiền tệ lên thị trường chứng khoán Phương pháp nghiên cứu

là lấy 2 chuỗi số liệu theo sự kiện : (1) chênh lệch giữa kỳ vọng của nhà đầu tư trước khi có công bố của ủy ban thị trường mở (FOMC), là một tổ chức gồm 7 thống đốc trong hội đồng dự trữ liên bang và 5 chủ tịch ngân hàng dự trữ liên bang, và quyết định của FOMC, (2) động thái của thị trường trước và sau những thông tin này Quan sát được thực hiện trong 71 kỳ, từ tháng 02.04.1994 đến 29.01.2003

Bài nghiên cứu cũng nêu rõ kết quả tác động của chính sách tiền tệ lên các chứng khoán, các ngành là khác nhau, tuỳ vào tính chất ngành và đặc tính riêng của mỗi công

ty Thông báo của FOMC chủ yếu là những quyết định về thay đổi lãi suất cơ bản nên nhóm ngành gồm các công ty tài chính, các ngân hàng chịu tác động trước tiên và nhiều nhất Kết quả nghiên cứu cho rằng với chính sách tiền tệ thắt chặt, việc điều

chỉnh 50 điểm phần trăm lãi suất sẽ làm giảm 3% giá trị thị trường Lưu ý rằng nghiên

ứ ỏ b ờ, không tiên liệu trước của nhà đầu tư đối với những thay đổi

trong chính sách tiền tệ Nếu các nhà đầu tư đánh hơi, dự đoán được sự thay đổi này thì thị trường sẽ được điều chỉnh theo hướng đó mà không có đợi đến khi thông tin được công bố

1.4.2.1 Nội dung

Bài nghiên cứu chứng minh 3 nội dung cơ bản

- Thị trường chứng khoán phản ứng trước những thay đổi của chính sách tiền tệ Với mô hình được xây dựng

rt = α + βSt + €t

Trong đó,

rt : Chỉ số giá chứng khoán vào ngày t

St : Sự ngạc nhiên trước chính sách tiền tệ

β : hệ số β điều chỉnh, tuỳ thuộc vào ngành nghề, điều kiện tài chính của công ty

€t : hệ số điều chỉnh các nhân tố khác

- Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là khác nhau đối với những chứng khoán khác nhau, những ngành khác nhau, tùy vào đặc tính riêng của ngành, của mỗi công ty, tính chu kỳ trong kinh doanh mà tầm ảnh hưởng, sự tác động là ít hay nhiều

- Đối với các công ty, tổ chức gặp khó khăn trong việc huy động vốn đầu tư, vốn ngân hàng thì sự siết chặt của chính sách tiền tệ sẽ tác động mạnh mẽ đến hoạt động của công ty, và giá chứng khoán công ty theo đó giảm xuống Trong phần

phân tích, tác giả sử dụng chỉ số Tobin’s q để đánh giá tình hình tài chính của một công ty

 Nếu q = 1, giá trị thị trường phản ánh chính xác giá trị của công ty

 Nếu q > 1, giá trị thị trường cao hơn giá trị doanh nghiệp, điều này có thể hiểu rằng có những nhân tố khác tác động làm giá trị thị trường cao hơn giá trị doanh nghiệp, và lúc này là lúc mà chủ công ty nên đầu tư vốn nhiều hơn

 Nếu q < 1, giá trị thị trường thấp hơn giá trị doanh nghiệp

Ngoài ra, bài nghiên cứu còn kh ng định, việc bất cân xứng trong thông tin sẽ làm cho tác động của chính sách tiền tệ là mạnh mẽ hơn đối với thị trường chứng khoán

thông báo so với một ngày trước thông báo

 Chênh lệch lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư và lãi suất mà FOMC công bố chính thức

 Chênh lệch chỉ số giá chứng khoán vào ngày trước thông báo và ngày thông báo lãi suất của FOMC

Trong nghiên cứu của Kuttner (2001), ông cho rằng, ị ờ q ị ờ

ầy ô ứ Vì vậy, nếu tất cả mọi thông tin là

sẵn có và nhà đầu tư có thể tiếp cận thông tin một cách chính xác, đầy đủ và tức thời thì thị trường sẽ được điều chỉnh tương ứng theo những thông tin đó Nếu thị trường là hiệu quả, nhà đầu tư nhận được thông tin định chu n cho thị trường, sẽ định hướng thị trường theo chiều hướng của thông tin nhận được Như thế, kỳ vọng của nhà đầu tư sẽ gần như đi sát với định hướng và thông báo chính thức của FOMC Khi đó, thông báo

về một mức lãi suất của FOMC trong cuộc họp thường niên sẽ không đi ngược lại với

kỳ vọng của nhà đầu tư, và thị trường cũng sẽ không điều chỉnh

Nghiên cứu này quan sát sự ngạc nhiên của nhà đầu tư trước những thông tin, bởi chỉ khi ngạc nhiên trước những thông tin đó, thị trường mới lập tức điều chỉnh, qua đó, thể hiện sự tác động của chính sách tiền tệ lên thị trường chứng khoán

1.4.2.3 Phương pháp nghiên cứu

S

Kỳ vọng của nhà đầu tư : số liệu được thu thập trên Reuter Ý kiến lấy từ việc khảo sát các nhà đầu tư vào ngày thứ 6, trước khi cuộc họp chính thức của FOMC diễn ra Kỳ vọng của các nhà đầu tư được lấy từ giá trị trung bình của tất cả các ý kiến có được Số liệu này được kiểm định bằng mô hình kỹ thuật tiêu chu n (Gravelle & Moessner, 2001) về tính hiệu quả, độ tin cậy và tính không thiên kiến Từ 04.02.1994 đến 29.01.2003, có tổng cộng 79 cuộc họp thường kỳ và không thường kỳ của FOMC, tuy nhiên, khảo sát chỉ được lấy trên 71 kỳ quan sát vì có một vài quan sát không thoả mãn điều kiện dữ liệu

Chỉ số giá chứng khoán : chỉ số S&P 500 phản ánh giá chứng khoán của 500 công ty ở

Mỹ, với nguồn thông tin được lấy từ Bloomberg Chỉ số giá lúc đóng cửa được thu

thập từ năm 1994 đến năm 2003 Với S&P, chỉ số này quy tụ nhiều công ty thuộc các ngành nghề khác nhau Từ đó, tác giả nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đối với các công ty, các ngành nghề

C ứ ê ứ

 ê ị ờ ứ : tác giả dùng

phương pháp phân tích sự kiện đơn giản, chia các sự kiện ra thành các loại : ảnh hưởng chung, thay đổi không liên quan đến chính sách tiền tệ, thay đổi liên quan đến chính sách tiền tệ và được kỳ vọng bởi nhà đầu tư, thay đổi mang tính bất ngờ nhưng thuận lợi, v.v Sau đó, sự dao động của chỉ số giá chứng khoán được đo lường tương ứng với các sự kiện Cuối cùng, tổng hợp kết quả và định lượng con số tác động của chính sách tiền tệ nói chung lên thị trường chứng khoán

 ê ị ờ ứ ừ nhóm

ê ẻ : Thị trường được chia thành 9 nhóm ngành chính : kỹ thuật,

truyền thông, sản xuất có chu kỳ, công nghiệp, tài chính, nguyên vật liệu cơ bản, sản xuất không theo chu kỳ, năng lượng, tiện ích công cộng Theo đó, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên các ngành là khác nhau, từ nhiều nhất đến ít nhất với thứ tự liệt kê kể trên

 ê ứ ữ ô y ì

ì b ổ : Cùng với chỉ số Tobin’s q, tác giả còn đánh giá tình

hình tài chính của công ty qua các thông số về dòng tiền, P/E, tỷ số nợ trên tồng tài sản, giá thị trường, đánh giá tầm cỡ của công ty thông qua số lượng nhân viên làm việc Các công ty với chỉ số giá chứng khoán của mình dao động trước mỗi thông tin về chính sách tiền tệ Sự thay đổi trong giá chứng khoán là khác

nhau giữa những công ty được coi là có năng lực tài chính và những công ty yếu kém về năng lực tài chính

1.4.2.4 Kết quả nghiên cứu

- Chính sách tiền tệ là kim chỉ nam cho sự phát triển của thị trường chứng khoán Nếu như giá trị của công ty dựa vào dòng tiền trong tương lai và suất chiết khấu của dòng tiền thì chính sách tiền tệ tác động lên 2 yếu tố này và làm giá trị công

ty thay đổi, giá chứng khoán thay đổi theo đó

- Một chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm làm giảm lạm phát sẽ ảnh hưởng mạnh

mẽ đến những công ty phụ thuộc tài chính vì cung tín dụng giảm

- Trong một thị trường không hiệu quả, các công ty khó tiếp cận với thông tin thì càng chịu tác động nhiều bởi chính sách tiền tệ

- Kỳ vọng của nhà đầu tư càng chệch với quyết định của chính sách tiền tệ thì thị trường chứng khoán bị tác động thay đổi càng nhiều Tương tự, nếu các nhà đầu

tư kỳ vọng có thay đổi trong các yếu tố điều chỉnh kinh tế mà chính sách tiền tệ không thay đổi thì thị trường chứng khoán cũng bị tác động Tác động là càng lớn nếu như sự thay đổi trong chính sách tiền tệ là trực tiếp và bất ngờ, ví dụ, siết chặt sau một thời gian nới lỏng, hay bất ngờ nới lỏng sau một thời gian siết chặt nền kinh tế

- Thị trường chứng khoán trong thời gian biến động mạnh thì chính sách tiền tệ mới có những tác động rõ nét lên thị trường

- Tác động của chính sách tiền tệ lên các ngành là khác nhau Với sự phân chia thành 9 nhóm ngành lớn và 60 ngành con, nghiên cứu đã chứng minh rằng tác động là khác nhau Việc điều chỉnh tỷ giá trước tiên ảnh hưởng đến những công

ty sản xuất, xuất nhập kh u Việc điều chỉnh lãi suất, các công ty thuộc nhóm ngành thâm dụng vốn sẽ chịu tác động trước tiên

- Những công ty nhỏ (giá trị thị trường thấp, số lượng nhân viên ít), sử dụng đòn cân nợ lớn, hay những công ty có chỉ số tín dụng thấp là những công ty sẽ chịu tác động trực tiếp và trước tiên của việc thắt chặt tiền tệ Công ty với chỉ số Tobin’s q càng lớn hơn 1 thì khả năng tiếp cận dòng vốn càng cao và ít lệ thuộc vào sự thay đổi của chính sách tiền tệ Trong khi đó, P/E càng cao thì việc các nhà đầu tư thường đánh giá lại chứng khoán của công ty trước mỗi thông tin thay đổi lãi suất là càng nhiều và giá chứng khoán sẽ bị thay đổi Tỷ số nợ trên tổng tài sản là quá cao hay quá thấp sẽ bị tác động của chính sách tiền tệ nhiều hơn so với một tỷ số nợ trên tổng tài sản là trung bình

1.4.2.5 Bài học kinh nghiệm

o Nghiên cứu này kh ng định tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán Trên thế nữa, thị trường xem tín hiệu của chính sách tiền tệ là kim chỉ nam cho sự phát triển và định hướng phát triển

o Nghiên cứu này được thực hiện qua khảo sát thị trường Mỹ nơi mà nền kinh tế được xem là nền kinh tế thị trường, song các nhà thực hiện chính sách vẫn can thiệp thi trường bằng công cụ lãi suất qua các cuộc họp Việc định hướng phát triển cho thị trường là vẫn có và vẫn cần thiết ngay cả ở những thị trường quy

mô lớn như Mỹ Như vậy, với một thị trường non trẻ như thị trường Việt Nam, việc định hướng phát triển là điều cần thiết, chứ không phải là can thiệp sâu đến mức bó buộc thị trường

o Cần xây dựng một thị trường hiệu quả để việc thực thi chính sách phát huy tác dụng

1.4.2.6 Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu

- Nghiên cứu sử dụng mô hình định giá chứng khoán thông qua việc lượng hóa

hệ số β cho từng nhóm ngành, từng công ty riêng rẽ, và khả năng đón nhận thông tin, tính chính xác và kịp thời của thông tin Mô hình với cấu trúc đơn giản song việc phân tích và lượng hóa là không đơn giản

- Biến quan sát là từng cặp chênh lệch kỳ vọng lãi suất với sự điều chỉnh của thị trường là một cách tiếp cận mới mẻ trong lượng định tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường Nghiên cứu khơi dậy lối tư duy theo hành vi con người trước những thực tế khác kỳ vọng

- Nghiên cứu nhấn mạnh tính bất ngờ trong thực thi chính sách tiền tệ, và yêu cầu một thị trường thể mạnh đủ để mọi thông tin được phản ánh chính xác và ngay tức thì

- Nghiên cứu được thực hiện ở thị trường Mỹ, nơi mà lãi suất cơ bản là kim chỉ nam cho điều hành chính sách tiền tệ, thì nghiên cứu đã sử dụng yếu tố lãi suất như là một yếu tố tiêu biểu và duy nhất Tuy nhiên, việc áp dụng nghiên cứu này vào các thị trường khác khi mà lãi suất không mang vi thế độc tôn cần được xem xét cụ thể hơn

- Nghiên cứu đã phân loại các nhóm ngành để vạch ra sự khác biệt giữa chúng dưới tác động của cùng một hệ thống chính sách tiền tệ

1.4.2.7 Vận dụng nghiên cứu

- Việc lượng hóa chỉ số β cho mỗi ngành ở thị trường Việt Nam là khó khăn do cản trở về nguồn thông tin, độ dài chuỗi số liệu và chưa có một tổ chức đáng tin cậy nào từng cung cấp con số thông kê này

- Chúng ta chưa có một diễn đàn như Reuter để có thể quy tụ các nhà đầu tư cùng cho một kỳ vọng về lãi suất, dù rằng gần đây chúng ta có những cuộc họp

thường niên cho quyết định lãi suất cơ bản vào đầu tháng Thế nên, việc áp dụng trọn vẹn mô hình này vào phân tích thị trường Việt Nam là một trở ngại rất lớn

- Thị trường Việt Nam là thị trường thể yếu khi mà tính minh bạch thông tin chưa cao, những thông tin chưa được phản ánh tức thời và trọn vẹn Ngoài ra, ngân hàng nhà nước Việt Nam còn vận dụng nhiều công cụ khác bên cạnh công cụ lãi suất trong thực thi chính sách tiền tệ Thế nên, sẽ là cục bộ và phiến diện nếu

như mô hình chỉ nhìn ở bình diện lãi suất

Kết luận chương 1

 Trình bày một cách tổng quan về nền kinh tế vĩ mô, trong đó nêu lên các mục tiêu của nền kinh tế cũng như những chính sách để thực hiện mục tiêu đó Trong các chính sách này, chúng ta đi sâu tìm hiểu nội dung, vai trò, và các công cụ thực thi của chính sách tiền tệ Phần lý luận này giúp chúng ta tiếp cận với nền tảng lý thuyết cơ bản nhất nhưng là quan trọng nhất cho những phần nghiên cứu tiếp theo

 Tìm hiểu lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypthesis – Eugence Fama 1970) qua việc nêu lên các giả thiết của thị trường cũng như các mặt hiệu quả của thị trường Để từ đó, chúng ta xác định các thể của thị trường trong mối tương quan với việc thực thi chính sách tiền tệ

 Giới thiệu 2 nghiên cứu đã được thực hiện trước đây về tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán Tác giả đã giới thiệu chi tiết về nội dung, biến quan sát, phương pháp nghiên cứu, và kết quả của mỗi đề tài, để rút

ra những bài học kinh nghiệm cũng như việc vận dụng các nghiên cứu này vào thực tiễn phân tích thị trường Việt Nam

Tác giả đã chu n bị cơ sở lý thuyết cũng như học hỏi thực tế từ những nghiên cứu trước đây trước khi bước vào tìm hiểu thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam dưới tác động của chính sách tiền tệ trong phần nghiên cứu ở chương 2