Tiểu luận môn tài chính quốc tế BÀI NGHIÊN CỨU VỀ CUỘC KHỦNG KHOẢNG NỢ TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH HOA KỲ Một hệ thống tài chính lành mạnh khuyến khích việc phân bổ vốn và các rủi ro một cách hiệu quả. Sự sụp đổ của bong bóng giá nhà đã dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu vào năm 2007.
Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 BÀI NGHIÊN CỨU VỀ CUỘC KHỦNG KHOẢNG NỢ TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH HOA KỲ Jerome L.Stein Bài nghiên cứu của CESifo số 2924 Chuyên đề: Tài chính công Tháng 1 năm 2010 File điện tử có thể tải về từ: - www.SSRN.com - www.RePEc.org - www.CESifo-group.org/wp Tóm tắt Một hệ thống tài chính lành mạnh khuyến khích việc phân bổ vốn và các rủi ro một cách hiệu quả. Sự sụp đổ của bong bóng giá nhà đã dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu vào năm 2007. Có một nghiên cứu thực nghiệm lớn liên quan đến mối quan hệ giữa bong bóng giá tài sản và khủng hoảng tài chính. Tôi đánh giá đây là nghiên cứu quan trọng liên quan đến các câu hỏi sau đây. Đến mức độ nào làm các mối quan hệ dựa trên kinh nghiệm trong các tài liệu hiện có giúp xác định giá tài sản trước và sau khi có hiện tượng bong bóng về giá? Có phải các nghiên cứu thực nghiệm dựa trên cơ sở lý thuyết nền tảng? Trên cơ sở phê bình đó, tôi giải thích tại sao việc áp dụng các điều khiển tối ưu ngẫu nhiên (SOC) /quản lý rủi ro động là một cách tiếp cận hiệu quả để xác định mức độ tối ưu của đòn bẩy, rủi ro và xác suất xảy ra cuộc khủng hoảng nợ. Về mặt lý thuyết, nghiên cứu này sẽ thiết lập các tín hiệu cảnh báo sớm về các cuộc khủng hoảng đến các cấp thẩm quyền. JEL-Code: C61, D81, D91, D92, G10, G11, G12, G14. Từ khóa: điều khiển tối ưu ngẫu nhiên, khủng hoảng tài chính và thế chấp, phương trình Ito, quản lý rủi ro tối ưu linh hoạt, các tín hiệu cảnh báo cuộc khủng hoảng, tỷ số nợ và đòn bẩy tối ưu, Ban giám sát Quốc hội, chỉ số Case-Shiller. Jerome L. Stein Trang 1 Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 Chuyên ngành Toán học ứng dụng Đại học Brown 182 George Street / Box F Hoa Kỳ - Providence RI 02912 Jerome_Stein@Brown.edu Tôi chân thành cám ơn Peter Clark vì những đóng góp và gợi ý của ông. 1. Báo cáo đặc biệt của Ban giám sát Quốc hội (COP) về việc cải cách các quy định Báo cáo COP rút ra các bài học từ cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ và thảo luận các vấn đề hoặc các thiếu sót của hệ thống tài chính: Việc sử dụng đòn bẩy quá nhiều và hệ thống tài chính ngầm không kiểm soát là nguồn gốc của rủi ro hệ thống. Nhiều tổ chức tài chính đã sử dụng đòn bẩy quá “nguy hiểm”. Rủi ro hệ thống thì không được xác định hoặc không được quy định cho đến khi cuộc khủng hoảng sắp xảy ra. Báo cáo bao gồm các phần sau: Những bài học từ quá khứ; Các thiếu sót của hệ thống hiện nay; Đòn bẩy, Các yêu cầu về vốn; Hệ thống pháp lý của Nhà nước; Các vấn đề nguy kịch và những khuyến nghị cần thiết để cải thiện. Có nhiều tài liệu đã mô tả về cuộc khủng hoảng tài chính. Tôi bỏ qua các nghiên cứu liên quan đến cải cách và điều chỉnh của thị trường tài chính. Tôi tập trung vào các vấn đề chính nêu ra trong Báo cáo COP. Những vấn đề này chứa đựng các mối liên kết với nhau. Các mối liên kết đó là: (i) giá tài sản, tỷ lệ nợ/đòn bẩy tác động đến các ngành đặc biệt dễ bị tổn thương như nhà ở, các cú sốc, (ii) tính dễ tổn thương này lại được chuyển đến khu vực tài chính lớn hơn thông qua các đòn bẩy và mối quan hệ, và (iii) nền kinh tế thực sự là sau đó bị ảnh hưởng. Tôi diễn giải và đánh giá các nghiên cứu quan trọng này thông qua các câu hỏi sau đây. Đến mức độ nào thì lý thuyết nghiên cứu giúp cho việc xác định giá của bong bóng tài sản trước và sau khủng hoảng? Có phải các nghiên cứu thực nghiệm có cơ sở lý thuyết nền tảng hay không? Trên cơ sở phê bình đó, tôi giải thích tại sao việc áp dụng các điều khiển tối ưu ngẫu nhiên (SOC) / quản lý rủi ro động là một cách tiếp cận hiệu quả để xác định mức độ tối ưu của đòn bẩy, nguy cơ và xác suất xảy ra cuộc khủng hoảng nợ. Về Trang 2 Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 mặt lý thuyết, nghiên cứu này sẽ thiết lập các tín hiệu cảnh báo sớm về các cuộc khủng hoảng đến các cấp thẩm quyền. Hơn nữa, các phân tích SOC cung cấp cơ sở lý thuyết hữu ích để giải thích cho các giải pháp này. 1.1. Bối cảnh Các cuộc khủng hoảng tài chính thì không hề xa lạ. Từ 1792-1933, cứ khoảng 15-20 năm lại xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính. Hoa Kỳ sau cuộc đại khủng hoảng đã đưa ra các quy định tài chính mới như thành lập FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation: Tổ chức bảo hiểm tiền gửi liên bang), các quy định về chứng khoán và tăng cường giám sát các ngân hàng để bảo vệ hệ thống tài chính hoạt động hiệu quả. Trong vòng 50 năm sau đó, kinh tế Mỹ tăng trưởng trở lại mà không có một cuộc khủng hoảng tài chính nào. Mặc dù cũng có những dự báo về các cuộc khủng hoảng tài chính. Tuy nhiên, các chuyên gia kinh tế tránh đề cập về chúng bởi vì chưa có cơ sở lý luận để định lượng và kiểm chứng. Những tiếng nói của các thảm họa tài chính giống như những người đã được dự báo thiên tai động đất. Xem Seth Stein, "thiên tai hoãn lại", trong chương 2 có một cuộc thảo luận về dự báo động đất đã gieo hoang mang như thế nào. Giai đoạn từ năm 1933 đến những năm 1980 được xem là khá yên tĩnh. Cuộc khủng hoảng tiết kiệm và nợ vay của năm 1980 đã không tạo ra rủi ro hệ thống. Tình hình thay đổi vào những năm 1980 và 1990. Việc bãi bỏ các quy định cùng với sự tăng trưởng của thị trường không được kiểm soát, đi kèm với việc tiếp thị gần như không hạn chế của các công cụ tài chính ngày càng phức tạp. Alan Greenspan (2002) giải thích quan điểm của ông về các quy định và công bố thông tin trong thị trường phái sinh như sau: "Theo thiết kế, thị trường này liên quan đến các giao dịch giữa các chuyên gia và được miễn phần lớn các quy định của chính phủ. Các quy định, chế tài là không cần thiết cho các thị trường, và nó có thể gây hại. Bởi vì nếu có sự can thiệp bởi các quy định sẽ làm giảm đi các sáng kiến trong thị trường tài chính cũng như trong thị trường bất động sản". Các nỗ lực của CFTC (Commodity Futures Trading Commission - Ủy ban giao dịch hàng hóa kỳ hạn) để điều tiết thị trường OTC – giao dịch hàng hóa phái sinh trong năm 1997-98 đã bị ngăn chặn bởi Greenspan - Chủ tịch Fed và Bộ trưởng Trang 3 Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 Tài chính Rubin. Họ cáo buộc rằng với việc đưa ra các quy định điều tiết thị trường có thể dẫn đến một cuộc khủng hoảng tài chính. Hơn nữa, Quốc hội trong năm 2000 cũng bị cấm đưa ra quy định liên quan đến thị trường phái sinh. Cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu trong năm 2007 đã phơi bày những điểm yếu quan trọng trong kiến trúc tài chính của quốc gia và trong thiết kế của hệ thống luật pháp để đảm bảo sự ổn định, an toàn và hiệu quả. Lý thuyết được sử dụng chủ yếu trong hệ thống các quy định của thị trường tài chính Mỹ cho rằng thị trường tư nhân và các tổ chức tài chính tư nhân có thể tự điều chỉnh đã không giải thích được hiện tượng tại sao giá tài sản giảm mạnh. Krugman trong bài viết “Các nhà kinh tế đã gây nên sai lầm như thế nào” đã lập luận rằng “Rất ít các nhà kinh tế nhìn thấy cuộc khủng hoảng hiện tại của chúng ta và quan trọng hơn là các chuyên gia giống như là người mù khi không thấy được khả năng thất bại rất thê thảm của nền kinh tế thị trường. Trong suốt những năm vàng son, các nhà kinh tế tài chính đều tin rằng cổ phiểu và các tài sản khác luôn được trả đúng giá. Các nhà kinh tế học vĩ mô đưa ra các quan điểm khác nhau. Có quan điểm cho rằng nền kinh tế thị trường tự do không bao giờ đi lạc lối. Và cũng có người tin rằng nền kinh tế có thể đi chệch hướng. Nhưng tất cả đều tin rằng nếu có sự chệch hướng ra khỏi con đường của sự thịnh vượng thì với sức mạnh của mình, Fed sẽ sửa chữa các sai lầm ấy”. Với triết lý chi phối kinh tế vĩ mô của ngành kinh tế học, cuộc khủng hoảng 2007-08 đã làm FED bất ngờ. FED đã không cảm nhận được bong bóng giá nhà ở. Greenspan (2004) nói rằng việc gia tăng giá trị nhà "chưa đủ là mối bận tâm chính của chúng tôi ". Bernanke (2005) cho rằng bong bóng nhà đất là "một khả năng rất khó xảy ra". Hơn nữa, vào năm 2007 FED cho rằng "sự lan toả lớn từ thị trường cho vay dưới chuẩn với phần còn lại của nền kinh tế là không đáng kể". Các lý thuyết kinh tế vĩ mô chi phối kinh tế và tài chính không thể giải thích các hiện tượng trong thực tế. Trong những năm 1980 có một lý thuyết về "bong bóng hợp lý". Việc không thích hợp của lý thuyết này được chứng thực bởi một thực tế là nó bị bỏ qua trong bài viết về việc mô tả và phân tích cuộc khủng hoảng nhà ở và tài chính năm 2007- 2008. Trang 4 Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 Alan Greenspan trong lời khai của mình trước Ủy ban giám sát của thượng viện vào tháng 10 năm 2008 cho biết: "Tất cả chúng ta, trong đó có tôi nhìn vào lãi suất của các tổ chức cho vay đều tin rằng chúng ta đang bảo vệ vốn cổ phần của cổ đông, đang ở trong một trạng thái không thể tin được” Vào Tháng Tư 2008 cho biết, Paul Volcker đã nói rằng vấn đề là chúng ta đã chuyển từ một hệ thống tài chính được quy định chặt chẽ, trung tâm là các NHTM, đến một nơi mà ở đó có nhiều các trung gian tài chính diễn ra ở các thị trường vượt ra ngoài sự giám sát chính thức của chính phủ. "Sự phức tạp, sự mờ ảo, và rủi ro hệ thống được nhúng tất cả vào trong các thị trường mới, trong khi những người có trách nhiệm lại không thấy được sự phức tạp và nguy cơ tiềm ẩn của thị trường là nguồn gốc của tất cả các cuộc khủng hoảng ". Bài nghiên cứu của tôi được thiết kế như sau. Phần 1.2 giải thích việc sử dụng đòn bẩy cao trong lĩnh vực tài chính sẽ chuyển các cú sốc từ khu vực cầm cố nhà sang khu vực tài chính như thế nào. Phần 1.3 cho một ví dụ cụ thể về cách các "Quants" đã chọn việc sử dụng đòn bẩy rất cao và giải thích hậu quả của nó. Phần 2 liên quan đến dự đoán giá thực tế của thị trường nhà đất. Phần 3 thảo luận về một bài nghiên cứu cũ sử dụng phương pháp hoàn nguyên giá trị trung bình để phát hiện hiện tượng bong bóng trong giá nhà ở. Phần 4 thảo luận về các nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế và Quỹ tiền tệ quốc tế phát hiện những bong bóng thị trường tài chính và mối liên hệ giữa giá tài sản và khủng hoảng tài chính. Phần 5 kết luận với một đánh giá những hạn chế của các tài liệu hiện có. Cho nên trong phần 6 sẽ trình bày về cách tiếp cận của phương pháp SOC. Tôi tập trung vào các câu hỏi sau đây: cơ sở lý thuyết và hiệu quả thực sự trong việc dự đoán bong bóng giá nhà so với các thảo luận nghiên cứu trước đây là gì? Người ta nên giải thích mối liên hệ trong thực tế đến bài nghiên cứu này như thế nào? 1.2. Đòn bẩy Bây giờ mọi người đều tin rằng việc sử dụng đòn bẩy “quá mức” hay tỉ số nợ “quá cao” của các tổ chức tài chính đã đẩy những biến động từ việc cho vay dưới chuẩn vào năm 2007 thành một cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng vào năm 2008. Đòn bẩy là tỷ số giữa nợ L(t) với giá trị ròng X(t), hay còn gọi là tỷ lệ nợ, và được ký hiệu f(t) = L(t)/X(t). Mặc dù đòn bẩy là một công cụ tài chính có giá trị, Trang 5 Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 nhưng việc tận dụng "quá mức" đặt ra một nguy cơ đáng kể cho các hệ thống tài chính. Đối với một tổ chức mà sử dụng đòn bẩy cao, những thay đổi trong giá trị tài sản sẽ dẫn đến những thay đổi trong giá trị ròng. Để duy trì tỷ lệ nợ tương tự khi giá trị tài sản giảm thì tổ chức phải tăng vốn hoặc phải thanh lý tài sản. Các mối quan hệ được thấy thông qua phương trình (i) – (iii). Trong (i), giá trị ròng X(t) bằng với giá trị tài sản A(t) trừ đi nợ L(t). Phương trình (ii) chỉ là một cách thể hiện tỷ lệ nợ. Phương trình (iii) liên quan đến tỷ lệ nợ f (t) = L(t)/X(t) với tỷ lệ A(t)/X(t) là tỷ lệ giữa tài sản và giá trị ròng. Phương trình (iv) cho thấy sự thay đổi phần trăm trong giá trị ròng dX(t)/X(t) là bằng đòn bẩy (1 + f(t)) nhân cho dA(t)/A(t) phần trăm thay đổi trong giá trị tài sản. (i) X(t) = A(t) – L(t) (ii) L(t)/X(t) = f(t) = 1/[(A(t)/(L(t)) - 1] (iii) A(t)/X(t) = 1 + f(t) (iv) dX(t)/X(t) = (1 + f(t)) dA(t)/A(t) Trong báo cáo của COP, theo ước tính gần đây ngay trước khi cuộc khủng hoảng, các ngân hàng đầu tư và công ty chứng khoán, các quỹ đầu cơ, các tổ chức tiền gửi, và các doanh nghiệp tài trợ thế chấp của chính phủ - chủ yếu là Fanny Mae và Freddie Mac – mua 1 tài sản thực trị giá 23,000 tỷ USD (A) mà chỉ cần có 1,900 tỷ USD (X), như vậy tỷ lệ sử dụng đòn bẩy là A / X = 12. Việc sử dụng tỷ lệ đòn bẩy là rất khác nhau, cụ thể như sau: - Công ty môi giới và quỹ đầu cơ: 27 - Công ty bảo lãnh của chính phủ: 17 - Các ngân hàng thương mại: 9.8 - Các ngân hàng tiết kiệm: 6.9 - Tỷ lệ đòn bẩy trung bình: 12 Hãy xem xét mức trung bình, trong đó A (t) = 23,000 tỷ USD, X (t) = 1,900 tỷ USD, L (t) = 21,100 tỷ USD, thì đòn bẩy f = 11.1. Từ phương trình (iv), giảm 3% trong giá trị tài sản sẽ giảm giá trị ròng X là dX(t)/X(t) = (1 + 11,1)*(0,03) = 36%. Vậy giá trị ròng sẽ mất đi 1 lượng bằng (0,36)*(1,900 tỷ USD) = 690 tỷ USD. Để duy trì cùng một đòn bẩy f = 11, các tổ chức phải hoặc huy động vốn để bù đắp sự Trang 6 Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 suy giảm trong giá trị tài sản dX = dA <0, hoặc phải bán đi tài sản giảm nợ của mình bằng cách cùng một tỷ lệ dL (t) / L (t) = dx (t) / X (t), có nguồn gốc từ phương trình (ii). Một sự suy giảm 3% về giá trị tài sản sẽ yêu cầu bán (0,03) (21,100) = 630 tỷ USD tài sản để trả nợ. Cả hai hành động đều gây ra hậu quả xấu cho nền kinh tế. Các công ty trong lĩnh vực tài chính, các trung gian tài chính, có quan hệ với nhau như người đi vay – người cho vay. Các ngân hàng cho vay ngắn hạn để các quỹ đầu tư vào tài sản dài hạn và cũng có thể mua các hợp đồng hoán đổi tín dụng mặc định. Các công ty bị mất 690 tỷ USD trong giá trị tài sản sẽ gặp khó khăn trong huy động vốn để khôi phục lại giá trị thực, mà không suy giảm mạnh mẽ trong giá cổ phiếu. Tương tự như vậy, những nỗ lực của nhóm G 1 bán 630 tỷ USD tài sản để trả nợ các khoản vay sẽ có hậu quả nghiêm trọng trong thị trường tài chính. Các mức giá của các tài sản này sẽ giảm, và việc sử dụng đòn bẩy sẽ lặp đi lặp lại cho các khu vực khác. Tổ chức G J nắm giữ các tài sản này sẽ thấy rằng giá trị của danh mục đầu tư của họ đã bị giảm, giá trị thực cũng giảm tương ứng. Trong một số trường hợp, sẽ gây nên hiệu ứng dây chuyền. Khi giá trị của một quỹ G J giảm xuống dưới một mức nhất định ("phá vỡ buck") các quỹ phải giải chấp và bán tài sản của mình. Đây có thể bao gồm các tài sản xếp hạng AAA. Lần lượt bán tài sản AAA ảnh hưởng đến nhóm G k . Các nhà đầu tư trong nhóm này đã từng nghĩ rằng họ đang nắm giữ tài sản rất an toàn, nhưng họ vẫn bị lỗ vốn. Kết luận là trong một hệ thống có mối quan hệ chặt chẽ, "việc sử dụng đòn bẩy cao" có thể rất nguy hiểm. Những gì có vẻ như một cú sốc nhỏ trong một thị trường nhưng thông qua đòn bẩy có thể ảnh hưởng đến toàn bộ lĩnh vực tài chính. FED dường như không biết gì về hiện tượng rủi ro hệ thống này. 1.3. Việc sử dụng nợ khó tin của công ty quản lý quỹ Atlas Câu chuyện của công ty quản lý quỹ Atlas là một ví dụ điển hình về việc sử dụng đòn bẩy. Điều này là dựa trên một bài báo của Jichuan Yang, một trong những giám đốc của Atlas, đưa ra trong hội thảo chuyên đề về Toán học ứng dựng tại Đại học Brown vào tháng 9 năm 2009. Xem thêm bài báo cáo của Ren Cheng (cựu Giám đốc Đầu tư của Fidelity) ở buổi hội thảo trên. Một nhóm các kỹ sư tài chính tài năng: nhà toán học, nhà vật lý học chuyên về toán tài chính, quyết định thành lập một quỹ trong năm 2003 với tổng tài sản là 12 tỷ USD, 10 triệu USD vốn, do đó Trang 7 Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 đòn bẩy là 1200. Quỹ này được gọi Quỹ đầu tư vốn Atlas, do kích thước quá lớn của nó. Các danh mục đầu tư quỹ sẽ có hàng ngàn trái phiếu riêng lẻ, khoản vay và các loại chứng khoán tài chính khác. Đây là các khoản có kỳ hạn dài, thường là 8 năm. Các khoản nợ thường là các thương phiếu và các mid term note với kỳ hạn từ 30 ngày đến 5 năm. Atlas sẽ đi vay ngắn hạn và cho các quỹ đầu cơ vay dài hạn. Các Quỹ được thành lập không phải để tự phòng ngừa rủi ro, mà là để tìm kiếm lợi nhuận tối đa và họ chấp nhận các rủi ro xảy ra. Atlas sẽ có lợi nhuận từ chênh lệch giữa lãi suất cho vay tính cho các quỹ đầu cơ và chi phí phải trả cho các khoản vay ngắn hạn. Nếu Atlas được xếp hạng là AAA thì lãi suất đi vay của Atlas sẽ ở mức tối thiểu. Đây là điểm đáng chú ý vì hầu hết các ngân hàng toàn cầu được đánh giá không cao hơn AA. Khi danh mục đầu tư có kỳ hạn dài hạn hơn các khoản vay, Atlas sẽ gặp các rủi ro trong lãi suất cho vay ngắn hạn. Khi các khoản vay 30 ngày đến hạn, Atlas sẽ phải quay vòng để tiếp tục khoản vay 30 ngày với lãi suất hiện hành. Tuy nhiên, nếu Atlas gặp khó khăn trong việc thanh toán này, Atlas sẽ được cung cấp các khoản vay “khẩn cấp” từ các ngân hàng được gọi là “nhà cung cấp tính thanh khoản”. Các "kỹ sư tài chính" xây dựng một mô hình để đánh giá các rủi ro và họ sử dụng mô hình này để thuyết phục các tổ chức tín nhiệm xếp hạng AAA cho Altas. Một đánh giá cao từ tổ chức xếp hạng sẽ làm giảm chi phí vay vốn. Mô hình sẽ mô phỏng sự biến động của 12 tỷ USD tài sản cá nhân cũng như các hành vi tương quan của chúng. Những tài sản này là từ trái phiếu, khoản vay vốn, các chứng khoán có cấu trúc phức tạp được kết hợp bởi tất cả các loại tài sản thế chấp. Các điểm không phù hợp của dòng tiền từ tài sản và các khoản nợ phải trả, các biến động giá, sự thay đổi trong xếp hạng tín nhiệm, sẽ được đưa vào mô hình tính toán, phân tích và mô phỏng lại. Đối với mỗi biến động của giá tài sản trong tương lai, mô hình sẽ tính toán lại. Sau khoảng hàng chục ngàn mô phỏng như vậy, các kỹ sư tài chính sẽ tính toán được chi phí kỳ vọng và lợi nhuận kỳ vọng . Những mô phỏng trên thực tế đã thuyết phục các cơ quan đánh giá xếp hạng AAA cho Atlas và do đó chi phí vay nợ thấp. Lúc đầu Atlas có lợi nhuận cực kỳ cao. Các cổ đông nhận được 100% số tiền của họ trở lại trong năm đầu tiên hoạt động. Điều này là do đòn bẩy của $ 12 tỷ tài Trang 8 Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 sản / $ 10 triệu đô vốn = 1200. FED lại đưa ra chính sách lãi suất thấp. Hơn nữa, Chủ tịch Alan Greenspan là nhà vô địch của các phát minh mới trong tài chính và chống lại các quy định can thiệp, cải cách. 3 năm sau khi Atlas bắt đầu hoạt động, ngành công nghiệp tài chính Mỹ đã rơi vào một trong những cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất. Các hiệu ứng của đòn bẩy sẽ thảo luận ở phần sau. Atlas được xem như là một trong những thủ phạm chính gây ra cuộc khủng hoảng. Jichuan Yang, một trong những giám đốc của Atlas, đã viết trong năm 2009: "Hôm nay, nếu ai đó nói với tôi rằng tất cả những điều này có thể được mô phỏng bởi một mô hình toán học với bất kỳ độ chính xác thực tế nào, tôi sẽ nói với ông ta rằng ông có thể là một thằng ngốc quá tự tin". 2. Những tiên liệu từ cuộc khủng hoảng nợ thế chấp nhà Thị trường cầm cố cho vay dưới chuẩn thường được cho là nguồn gốc của cuộc khủng hoảng. Tuy nhiên, điều đó không phải là hoàn toàn chính xác, bởi vì mặc dù thị trường cho vay dưới chuẩn đã kích hoạt cho cuộc khủng hoảng, thì việc sử dụng đòn bẩy quá cao của các trung gian tài chính đã gây ra cuộc khủng hoảng ngày càng nghiêm trọng hơn, như được giải thích trong phần (1.2) ở trên. Bây giờ tôi quay trở lại với những dự đoán thị trường giá nhà đất: các phương pháp được sử dụng và lý giải tại sao các phương pháp ấy là quá sai lầm. Gerardi và các cộng sự tìm hiểu xem số lượng những người tham gia thị trường bị tịch thu nhà xảy ra trong năm 2007. Họ phân tích các thay đổi trong nhà bị tịch thu vào hai thành phần: độ nhạy của số nhà bị tịch thu với số lần thay đổi của giá nhà. Các tác giả là các nhà phân tích đầu tư đã có dự cảm về số nhà bị tịch thu với những thay đổi trong giá nhà đất, nhưng đã bỏ qua sự thay đổi dự kiến giá nhà đất. Các tác giả không phân tích được rằng nhà ở đã được định giá quá cao trong giai đoạn 2005-06 hoặc có thể cho rằng những thay đổi giá nhà ở đã được dự đoán. Các tác giả đã xem xét dữ liệu của những người tham gia thị trường từ năm 2004 đến năm 2006 để hiểu tại sao giới đầu tư đã không dự đoán cuộc khủng hoảng thế chấp tín dụng dưới chuẩn. Và có 5 vấn đề như sau. Đầu tiên là thị trường cho vay dưới chuẩn đã được xem như là một câu chuyện thành công lớn trong năm 2005. Thứ hai, thế chấp được xem là có rủi ro thấp hơn vì các khoản thanh toán là ổn định. Thứ ba, các nhà phân tích sử dụng công cụ tin học phức tạp nhưng tập hợp Trang 9 Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 mẫu thì không bao gồm giá trị các căn nhà giảm giá. Thứ tư, tình cảm và dự đoán thì chủ quan và không dựa trên phân tích định lượng. Thứ năm, các nhà phân tích đã khá lạc quan trước các bảng đánh giá tốt đẹp về giá nhà (HPA). Các nhà phân tích đã xem xét dữ liệu về giá nhà trong quá khứ, chẳng hạn như giá nhà trong các quý của năm, có thể xem xét ở biểu đồ dưới đây (theo báo cáo của Stein (2010)). Trong bảng tổng hợp, giá nhà đất không bao giờ giảm từ năm này sang năm khác trong khoảng thời gian từ quý 1 năm 1980 đến quý 4 năm 2007. Mức tăng trung bình là 5,4% / năm với độ lệch chuẩn là 2,94% / năm. Sự lạc quan này có thể được hiểu nếu một ai đấy hỏi: Với 111 mẫu quan sát thì xác suất để giá nhà sẽ giảm là bao nhiêu? Với mức tăng trung bình và độ lệch chuẩn như trên thì chỉ có 3% khả năng là giá nhà sẽ giảm. Chính điều này đã làm cho các nhà đầu tư rất lạc quan. Hình 1: Biểu đồ và số liệu thống kê của CAPGAINS = HPA, các thay đổi trong giá nhà Mỹ trong các quý từ quý 1 năm 1980 đến quý 4 năm 2007, trục ngang với đơn vị là %/năm, trục đứng là tần số. Nguồn dữ liệu: Văn phòng giám sát giá nhà của Liên bang. Các nhà phân tích cho rằng trong 2005 - 2006 giá nhà tăng từ 10 đến 11% / năm sẽ không thể được lặp lại và nó sẽ trở lại mức trung bình trong dài hạn (theo CAPGAIN hay HPA). Một báo cáo của Citi trong tháng 12 năm 2005 nói rằng " rủi ro giá nhà giảm là rất thấp. Các báo cáo thường niên của HPA không bao giờ Trang 10 [...]... CAPGAIN=HPA 4 Nghiên cứu của BIS và IMF 4.1 Nghiên cứu của BIS về giá tài sản và sự bất ổn của thị trường tài chính Năm 2002, Borio và Lowe thuộc Ngân hàng Thanh toán quốc tế (BIS) đã trình bày nghiên cứu chứng mình bằng thực nghiệm rằng sự mất cân bằng tài chính và duy trì tăng trưởng lớn trong tín dụng kết hợp với giá tài sản tăng nhanh sẽ làm tăng xác suất bất ổn cho thị trường tài chính và khủng hoảng... thuyết dựa trên nguyên tắc cơ bản? (Ii) Có phải các quốc gia là các nhà dự báo tài ba? Có phải lỗ hổng trong giá nhà được giải thích bởi thực tế tại Hoa Kỳ gần đây? 5 Kết luận Một số câu hỏi trong tài liệu này là tập trung về cuộc khủng hoảng tài chính ở Hoa Kỳ Đến mức độ nào thì tài liệu này có thể giúp xác định giá tài sản trước và sau khi có hiện tượng bong bóng tài sản? Có phải các nghiên cứu thực... nghiên cứu phân tích liên quan đến sự tương tác giữa sự mất cân bằng tài chính với nền kinh tế thực 4.2 Quỹ tiền tệ quốc tế : Các lỗ hổng cần phải được khắc phục trên thị trường nhà ở Trong báo cáo WEO của Quỹ tiền tệ quốc tế vào tháng tư 2008 mục 3.1 có thể được xem giống như một nghiên cứu của BIS Nghiên cứu của IMF đưa ra các kiến thức liên quan đến việc đánh giá các lỗ hổng cần phải khắc phục trên. .. đánh giá các lỗ hổng cần phải khắc phục trên thị trường nhà ở Nghiên cứu này đặt ra vấn đề: Những quốc gia nào có nhiều khả năng trải qua tình trạng giảm nghiêm trọng của thị trường nhà đất và sự đầu tư vào khu dân cư? Giống như nghiên cứu của BIS, nghiên cứu WEO là một cách tiếp cận dựa trên thực tế Các lỗ hổng cần phải khắc phục trên thị trường nhà ở dựa trên 2 tiêu chí khác nhau Thứ nhất: mức độ gia.. .Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 đưa ra các đánh giá tiêu cực về giá nhà ở Mỹ" Vì vậy, cuộc khủng hoảng nợ thế chấp đã không được dự đoán Không có bất kỳ một lý thuyết kinh tế hoặc phân tích nào về vấn đề này Nó chỉ đơn giản là nghiên cứu từ một mẫu dựa trên dữ liệu tương đối gần đây Không có xem xét về những gì sẽ xảy ra nếu các phân... chuẩn thực hiện: Cuộc khủng hoảng tài chính đã bị dồn đẩy bởi cuộc khủng hoảng thế chấp và lây lan qua khu vực tài chính Đầu tiên của chuỗi tài chính là bên thế chấp / người vay từ trung gian tài chính - ngân hàng, quỹ đầu tư, doanh nghiệp được chính phủ tài trợ Sau đó là chủ nợ của bên thế chấp, nhưng những người cuối cùng là người đầu tư thể chế Ví dụ FNMA vay trong thị trường trái phiếu... hai của nghiên cứu liên quan đến tỷ lệ đầu tư vào khu dân cư/sản lượng là một thước đo của sự tiếp xúc trực tiếp của nền kinh tế với thị trường nhà đất suy yếu Đầu tư vào khu dân cư chiếm một phần lớn của nền kinh tế Trung bình Trang 15 Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 của các nền kinh tế tiên tiến là 6,5% Ireland và Tây Ban Nha chiếm tỉ lệ cao hơn và tại Hoa Kỳ là 4%... mối quan hệ dựa trên kinh nghiệm thực tế chứ không phải là dựa trên một cấu trúc phân tích Ví dụ, tại sao là tài sản và “price gap” có liên quan với nhau? Họ sử dụng phân tích từ thực tế ở mỗi quốc gia, và họ đã sử dụng những biện pháp thực tế nào cho từng quốc gia cụ thể? Có phải cách tiếp cận của họ có thể làm sáng tỏ cuộc khủng hoảng nhà ở 2007-08 đã dẫn đến một cuộc khủng hoảng tài chính ra sao?... đề nghiên cứu chính của một tài liệu khác, nhưng Trang 17 Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 nó không phải là thảo luận trong bài báo này Các kỹ thuật phân tích được phát triển bởi Fleming và Stein (2006) Sự trình bày tại văn bản dưới đây là một sự phát triển của Stein (2010) Tôi cố gắng trình bày trực quan, tập trung vào những ý tưởng và kết quả liên quan đến kinh tế. .. là tài chính, trong nền kinh tế thực sự? Có phải nếu xảy ra đồng thời sự mất cân bằng trong lĩnh vực tài chính và trong nền kinh tế thì việc cho vay quá mức sẽ kết thúc và gây ra các vấn đề cho nền kinh tế? Mục đích của bài báo là để điều tra sự hữu dụng của tín dụng, giá tài sản và đầu tư cũng như dự đoán / đưa ra các Tín hiệu cảnh báo sớm (EWS) các vấn đề của Trang 13 Bài thuyết trình môn Tài chính . Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 BÀI NGHIÊN CỨU VỀ CUỘC KHỦNG KHOẢNG NỢ TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH HOA KỲ Jerome L.Stein Bài. Case-Shiller. Jerome L. Stein Trang 1 Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 Chuyên ngành Toán học ứng dụng Đại học Brown 182 George Street / Box F Hoa Kỳ - Providence RI. cuộc khủng hoảng nợ. Về Trang 2 Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19 mặt lý thuyết, nghiên cứu này sẽ thiết lập các tín hiệu cảnh báo sớm về các cuộc khủng hoảng