định giá giá trị công ty cổ phần nhựa việt nam

Các căn cứ để xác định giá trị doanh nghiệp Xác định giá trị doanh nghiệp là sự ước tính với độ tin cậy cao nhất các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong quá trình sản xuấ

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

-

VŨ THỊ MINH THỤC

ĐỊNH GIÁ GIÁ TRỊ CÔNG TY CỔ PHẦN NHỰA VIỆT NAM

Chuyên ngành : Quản trị kinh doanh

LUẬN VĂN THẠC SỸ QUẢN TRỊ KINH DOANH

HÀ NỘI – NĂM 2011

1.3.6 Phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận thuần (PV) 38

2.2.3.2 Theo phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EVA) 76

2.3 Đánh giá kết quả định giá Công ty CP Nhựa Việt Nam 94

Phụ lục

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

STT Số hiệu

LỜI MỞ ĐẦU

1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Chuyển đổi hình thức sở hữu được coi là nhiệm vụ chiến lược trong công cuộc đổi mới của đất nước ta, là động lực thúc đẩy sản xuất kinh doanh và là kênh huy động vốn rất hiệu quả đối với các doanh nghiệp Một trong những khâu quan trọng của quá trình này là xác định giá trị doanh nghiệp, nó là cơ sở có sức chi phối rất lớn đến các quyết định và hành động của chính phủ, nhà đầu tư, nhà quản lý và các bên liên quan

Tất cả đều thừa nhận, giá trị doanh nghiệp được xác định hợp lý sẽ đảm bảo lợi ích của nhà đầu tư và lợi ích của Nhà nước Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp nhằm mục đích tính toán chính xác sự thay đổi về mặt giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm nhất định Các chuyên gia kinh tế cho rằng: việc xác định giá trị doanh nghiệp là hoạt động khoa học có tính tổng hợp và dự toán cao, vì quá trình xác định giá trị doanh nghiệp không chỉ dựa vào những thông tin hiện có về doanh nghiệp mà còn dựa vào thông tin

về hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp dự tính trong tương lai

và các thông tin kinh tế khác có liên quan

Mỗi doanh nghiệp có đặc điểm riêng về tài sản đầu tư, lao động, ngành nghề kinh doanh nên việc xác định giá trị doanh nghiệp ở những thời điểm nhất định là một việc rất phức tạp Công ty Cổ phần Nhựa Việt Nam

là một doanh nghiệp có cổ phần Nhà nước chi phối và đang tiến hành xác định giá trị doanh nghiệp lần thứ hai

Nghiên cứu, tìm hiểu và xác định giá trị doanh nghiệp ngoài phương pháp mà Công ty Cổ phần Nhựa Việt Nam đã áp dụng trong việc xác định giá trị doanh nghiệp lần thứ nhất là rất cần thiết

Vì vậy, tác giả đã chọn đề tài “Định giá giá trị Công ty Cổ phần

Nhựa Việt Nam” làm luận văn thạc sỹ

2 TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Đã có một số tài liệu, đề tài ở Việt Nam hiện nay có một số công trình, bài viết đề cập đến vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp như:

- PGS PTS Nguyễn Đình Kiệm, PTS Nguyễn Đăng Nam (1999), Quản trị tài chính doanh nghiệp, Nhà xuất bản Tài chính

- Nguyễn Hải Sản (1999), Định giá và xếp hạng tín nhiệm doanh

nghiệp, Nhà xuất bản trẻ

- Nguyễn Minh Hoàng (2005), Nguyên lý chung định giá tài sản và

giá trị doanh nghiệp, Nhà xuất bản Tài chính

- PGS TS Trần Thị Thái Hà (2005), Đầu tư tài chính, Nhà xuất bản

Đại học Quốc gia Hà Nội

- TS Phan Đức Dũng (2009), Phân tích báo cáo tài chính và định

giá trị doanh nghiệp, Nhà xuất bản thống kê

Và một số Luận văn thạc sĩ, tiến sĩ:

- Trần Ngọc Thơ (1996), Những phương pháp định giá các doanh

nghiệp trong nền kinh tế thị trường ở Việt Nam, Luận án Phó tiến sĩ Khoa

học Kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

- Nghiêm Sỹ Thương (2000), Xác định mô hình định giá doanh

nghiệp Nhà nước trong quá trình cổ phần hóa tại Việt Nam, Luận án Tiến

sĩ kinh tế, Trường Đại học Bách khoa Hà Nội

- Nguyễn Minh Hoàng (2001), Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam, Luận án Tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Tài chính Hà Nội

- Lê Trần Phương Linh (2005), Định giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá, thực trạng và giải pháp, Luận văn thạc sĩ, Trường Đại học Quốc gia Thành phố Hồ Chí Minh

- Trần Văn Dũng (2007), Hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp

ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

Có thể thấy phạm vi của các nghiên cứu và các bài viết này chỉ đề cập đến hệ thống lý luận cơ bản về một số phương pháp phổ biến trong số rất nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp hoặc một số khía cạnh của phương pháp định giá doanh nghiệp mà thôi

3 MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU

- Hệ thống hóa những vấn đề lý luận cơ bản của việc xác định giá trị doanh nghiệp, công tác định giá doanh nghiệp và nghiên cứu một số phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp đang được sử dụng phổ biến trên thế giới

- Định giá giá trị Công ty Cổ phần Nhựa Việt Nam qua một số phương pháp khác nhau, đánh giá sơ bộ ưu điểm và hạn chế của các phương pháp đó Từ đó đưa ra kết quả xác định giá trị Công ty Cổ phần Nhựa Việt Nam

4 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

- Đối tượng nghiên cứu: Một số phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên thế giới và các phương pháp đang được áp dụng phổ biến ở Việt Nam hiện nay

- Phạm vi nghiên cứu: Luận văn tập trung nghiên cứu một số phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp như phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) (cụ thể là phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) và phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)), phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EVA), phương pháp so sánh và phương pháp thu nhập trên cổ phiếu (P/E) áp dụng vào Công ty Cổ phần Nhựa Việt Nam

5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

- Luận văn sử dụng tổng hợp các phương pháp nghiên cứu cơ bản như phép duy vật biện chứng và duy vật lịch sử cụ thể; kết hợp giữa lý luận

và thực tiễn Ngoài ra tác giả còn dùng phương pháp phân tích thống kê; toán tài chính; tổng hợp; so sánh; dự đoán xu hướng và phân tích số liệu… nhằm làm sáng tỏ những vấn đề nghiên cứu đã đặt ra

- Khảo sát thực tế Công ty Cổ phần Nhựa Việt Nam giai đoạn 2006 - 2010: nghiên cứu văn bản pháp lý và hồ sơ liên quan đến định giá, phỏng vấn trực tiếp, tóm tắt thông tin thu thập được, phân tích, đánh giá và nhận định

6 NHỮNG ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN VĂN

- Hệ thống hoá những lý luận cơ bản của việc xác định giá trị doanh nghiệp, công tác định giá doanh nghiệp

- Định giá giá trị Công ty Cổ phần Nhựa Việt Nam qua một số phương pháp khác nhau, đánh giá sơ bộ ưu điểm và hạn chế của các phương pháp đó Từ đó đưa ra kết quả xác định giá trị Công ty Cổ phần

Nhựa Việt Nam

7 KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN

Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục, luận văn được trình bày theo 2 chương:

Chương 1 : Cơ sở lý luận về định giá doanh nghiệp

Chương 2 : Xác định giá trị Công ty Cổ phần Nhựa Việt Nam

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

1.1 GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG

1.1.1 Giá trị doanh nghiệp

Khái niệm về giá trị doanh nghiệp cần được xem xét trên các góc độ

về đặc trưng cơ bản của doanh nghiệp

- Thứ nhất: Là một tổ chức, một đơn vị kinh doanh Nhưng đồng thời cũng là một hàng hoá đặc biệt Theo đó, doanh nghiệp cũng có thể trao đổi,

mua bán như những hàng hoá thông thường khác Khái niệm “doanh nghiệp” cũng như khái niệm về “giá trị doanh nghiệp” là những khái niệm thuộc phạm trù của kinh tế thị trường Quan niệm về giá trị, cũng như tiêu chuẩn để nhận biết giá trị như đã nêu ở phần trên được sử dụng để định giá doanh nghiệp

- Thứ hai: Là một tổ chức, một đơn vị kinh tế, không giống như những tài sản thông thường Doanh nghiệp là một thực thể kinh tế luôn vận động Thông qua sự vận động để nhận ra doanh nghiệp Doanh nghiệp

không phải là một tập hợp các loại tài sản với nhau Khi phá sản, doanh nghiệp không còn tồn tại với tư cách của một tổ chức kinh doanh nữa và chỉ là một sự hỗn hợp các loại tài sản đơn lẻ, rời rạc để thanh lý, phát mãi như những hàng hoá thông thường Nó không còn đầy đủ ý nghĩa của một doanh nghiệp Chính vì vậy, giá trị doanh nghiệp là một khái niệm chỉ dùng

cho những doanh nghiệp đang trong quá trình liên tục hoạt động

- Thứ ba: Là một tổ chức, một đơn vị, một hệ thống và đồng thời cũng là một phần tử trong hệ thống lớn - nền kinh tế Do đó, sự tồn tại của

doanh nghiệp là ở mối quan hệ của nó với các phần tử khác của hệ thống, tức là mối quan hệ với các cơ quan, các thể nhân và pháp nhân kinh tế

khác Sự tồn tại của doanh nghiệp không chỉ được quyết định bởi các mối quan hệ bên trong doanh nghiệp mà còn bởi mối quan hệ với các yếu tố bên

ngoài, như: môi trường kinh doanh, nguồn lực, nhà cung cấp …

Sự phát triển của doanh nghiệp ở mức độ nào là tuỳ thuộc vào mức

đô bền chặt của các mối quan hệ đó với môi trường xung quanh Doanh nghiệp có đạt được mục tiêu lợi nhuận của mình hay không sẽ phụ thuộc có tính quyết định ở các mối quan hệ đó Chính vì vậy, công tác định giá

doanh nghiệp đòi hỏi phải xem xét tất cả các mối quan hệ nói trên không

chỉ đơn thuần bao gồm nội dung đánh giá về những tài sản trong doanh nghiệp, mà điều quan trọng hơn là phải đánh giá nó về mặt tổ chức, nguồn nhân lực, danh tiếng, những triển vọng …

- Thứ tư: Các nhà đầu tư thành lập doanh nghiệp không nhằm vào

việc sở hữu các tài sản cố định, tài sản lưu động hay sở hữu một bộ máy kinh doanh năng động mà nhằm vào mục tiêu chủ yếu là tìm kiếm lợi

nhuận Tiêu chuẩn để đánh giá hiệu quả hoạt động - lợi ích doanh nghiệp

đối với các nhà đầu tư là ở các khoản thu nhập từ hoạt động SXKD Vì

vậy, tại các nước có nền kinh tế thị trường phát triển, giá trị doanh nghiệp được xác định căn cứ vào các khoản thu nhập trong quá trình SXKD

Nói tóm lại, giá trị doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho các nhà đầu tư trong quá trình SXKD Để định giá doanh nghiệp, xét về mặt nguyên lý, chỉ có thể tồn tại hai cách tiếp cận, đó là:

(1) Trực tiếp đánh giá giá trị của các tài sản trong doanh nghiệp và đánh giá giá trị của yếu tố tổ chức

(2) Bằng một phương pháp nào đó để lượng hoá các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư một cách đáng tin cậy Do đó, trong công tác định giá doanh nghiệp, một phương pháp định giá doanh

nghiệp, được gọi là cơ bản và khoa học, trước hết, phải thuộc vào một trong hai cách tiếp cận nói trên Đồng thời, kết quả định giá doanh nghiệp không phải là giá cả của doanh nghiệp vì cũng giống như các loại hàng hoá khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp chịu sự chi phối của các quy luật kinh tế khách quan như quy luật giá trị, quy luật cung cầu … nên kết quả định giá doanh nghiệp chỉ là một căn cứ, một cơ sở tin cậy để các bên xem xét thương lượng và thống nhất còn giá cả là giá được thỏa thuận và chấp nhận giữa các bên

1.1.2 Các căn cứ để xác định giá trị doanh nghiệp

Xác định giá trị doanh nghiệp là sự ước tính với độ tin cậy cao nhất các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong quá trình sản xuất kinh doanh, làm cơ sở cho các hoạt động giao dịch thông thường của thị trường

1.1.2.1 Giá trị thị trường

Giá trị thị trường của một tài sản là mức giá ước tính sẽ được mua bán trên thị trường vào thời điểm thẩm định giá, giữa một bên là người mua sẵn sàng mua và một bên là người bán sẵn sàng bán, trong một giao dịch mua bán khách quan và độc lập, trong điều kiện thương mại bình thường:

+ “Giá trị thị trường của một tài sản là mức giá ước tính sẽ được mua bán trên thị trường ” là số tiền ước tính để tài sản có thể được mua, bán trên thị trường trong điều kiện thương mại bình thường mà sự mua bán

đó thoả mãn những điều kiện của thị trường tại thời điểm thẩm định giá

+ “Vào thời điểm thẩm định giá ” là ngày, tháng, năm cụ thể khi tiến hành thẩm định giá, được gắn với những yếu tố về cung, cầu, thị hiếu

và sức mua trên thị trường khi thực hiện thẩm định giá trị tài sản

+ “Giữa một bên là người mua sẵn sàng mua ” là người đang có khả năng thanh toán và có nhu cầu mua tài sản được xác định giá trị thị trường

+ “Và một bên là người bán sẵn sàng bán ” là người bán đang có quyền sở hữu tài sản (trừ đất), có quyền sử dụng đất có nhu cầu muốn bán tài sản với mức giá tốt nhất có thể được trên thị trường

+ “Điều kiện thương mại bình thường” là việc mua bán được tiến hành khi các yếu tố cung, cầu, giá cả, sức mua không xảy ra những đột biến

do chịu tác động của thiên tai, địch họa; nền kinh tế không bị suy thoái hoặc phát triển quá nóng…; thông tin về cung, cầu, giá cả tài sản được thể hiện công khai trên thị trường

Giá trị thị trường thể hiện mức giá hình thành trên thị trường công khai và cạnh tranh Thị trường này có thể là thị trường trong nước hoặc thị trường quốc tế, có thể bao gồm nhiều người mua, người bán hoặc bao gồm một số lượng hạn chế người mua, người bán

Giá trị thị trường thể hiện mức giá ước tính mà trên cơ sở đó, bên bán và bên mua thoả thuận tại một thời điểm sau khi cả hai bên đã khảo sát, cân nhắc đầy đủ các cơ hội và lựa chọn tốt nhất cho mình từ các thông tin trên thị trường trước khi đưa ra quyết định mua hoặc quyết định bán một cách hoàn toàn tự nguyện, không nhiệt tình mua hoặc nhiệt tình bán quá mức

1.1.2.2 Giá trị phi thị trường

Giá trị phi thị trường là số tiền ước tính của một tài sản dựa trên việc đánh giá yếu tố chủ quan của giá trị nhiều hơn là dựa vào khả năng có thể mua bán tài sản trên thị trường

Cơ sở của việc đưa ra khái niệm giá trị phi thị trường cũng xuất phát trực tiếp từ khái niệm giá trị tài sản: là biểu hiện bằng tiền về những lợi ích

mà tài sản mang lại cho chủ thể nào đó tại một thời điểm nhất định

Sau đây một số khái niệm giá trị phi thị trường thường dùng:

- Giá trị còn lại (salvage value): là giá trị của tài sản (bao gồm cả đất đai) không còn được tiếp tục sửa chữa hay sử dụng nữa Giá trị này có thể coi như giá trị ròng của chi phí dỡ bỏ Trong mọi trường hợp, khi định giá tài sản cần xác định rõ những bộ phận dỡ bỏ và những bộ phận còn lại của tài sản

- Giá trị tài sản bắt buộc phải bán (forcedsale value): là tổng số tiền hợp lý có thể thu về từ bán tài sản trong phạm vị thời gian quá ngắn so với thời gian trung bình cần có để giao dịch mua bán theo giá trị thị trường Tại một số nước, giá trị tài sản bắt buộc phải bán có thể liên quan đến tình huống người bán tài sản chưa sẵn sàng bán và người mua tài sản biết rõ việc chưa sẵn sàng bán đó

- Giá trị đặc biệt (special value): là khái niệm có liên quan đến những yếu tố đặc biệt có thể làm tăng giá trị tài sản lên vượt quá giá trị thị trường Giá trị đặc biệt có thể nảy sinh khi một tài sản này có thể gắn liền với một tài sản khác về mặt kỹ thuật hoặc kinh tế mà sự liên kết đó chỉ thu hút mối quan tâm đặc biệt của một số ít khách hàng mà không thu hút sự quan tâm của nhiều người Các yếu tố của giá trị đặc biệt có thể nảy sinh khi xem xét yếu tố của giá trị tài sản đang quan tâm hoặc giá trị đầu tư Vì vậy cần thiết phải phân biệt rõ ràng những thông số và nguyên nhân để vận dụng các khái niệm giá trị thị trường nói trên thay vì sử dụng khái niệm giá trị thị trường

- Giá trị có thể bảo hiểm (insurable value): là giá trị của tài sản quy định trong hợp đồng bảo hiểm

- Giá trị có thể tính thuế (taxable value): là giá trị trong phạm vi luật pháp liên quan đến việc thuê mướn hoặc thu thuế tài sản

- Giá trị đầu tư (investment value): là giá trị của một tài sản đối với một số nhà đầu tư áp dụng cho một dự án đầu tư nhất định Khái niệm này liên

quan đến những tài sản riêng biệt với những nhà đầu tư riêng biệt Không nên nhầm lẫn giữa giá trị đầu tư và giá trị thị trường Giá trị đầu tư của một tài sản

có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị thị trường của tài sản đó Tuy nhiên giá trị thị trường có thể phản ánh một số đánh giá cá nhân về giá trị đầu tư Giá trị đầu

tư có liên quan đến giá trị đặc biệt

- Giá trị đang sử dụng (Value in use): là giá trị các tài sản khi nói đang được một người cụ thể sử dụng cho một mục đích nhất định Vì vậy, tài sản đó không liên quan đến thị trường Loại giá trị này đóng góp vào một doanh nghiệp với tư cách là một bộ phận của tài sản doanh nghiệp, không tính đến giá trị sử dụng tối ưu và tốt nhất của tài sản cũng như số tiền mà tài sản đó mang lại khi nó được mang ra bán Xét trên giác độ kế toán, giá trị đang sử dụng là giá trị hiện tại của luồng tiền mặt ước tính có thể mang lại trong tương lai kể từ khi bắt đầu sử dụng tài sản đến khi thanh

lý tài sản

- Giá trị doanh nghiệp đang hoạt động (going concern): là giá trị toàn

bộ của một doanh nghiệp Khái niệm này liên quan đến định giá tài sản một doanh nghiệp đang hoạt động mà mỗi bộ phận tài sản cấu thành nên doanh nghiệp đó không thể tách rời và cũng không thể thẩm định trên cơ sở giá trị thị trường

1.2 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG NỀN KTTT

1.2.1 Khái niệm về định giá doanh nghiệp và công tác định giá doanh nghiệp

Định giá doanh nghiệp là một khâu rất quan trọng trong quá trình đổi mới doanh nghiệp, cấu trúc lại nền kinh tế và cũng thường được áp dụng khi các doanh nghiệp tổ chức sắp xếp, cơ cấu lại dây chuyền sản xuất hoặc các bộ phận sản xuất kinh doanh Quá trình định giá nhằm mục tiêu tính toán, xác định giá trị của doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định Thông

thường, đây là quá trình ước tính khoản tiền mà người mua có thể trả để có được doanh nghiệp Tuy nhiên, các chuyên gia kinh tế đều cho rằng: Định giá doanh nghiệp là quá trình mang nhiều tính nghệ thuật hơn là tính chính xác, vì quá trình định giá doanh nghiệp chủ yếu dựa vào các hoạt động sản xuất kinh doanh dự tính trong tương lai chứ không chỉ đơn thuần dựa trên các hoạt động quá khứ Điều này đòi hỏi các chuyên gia không những chỉ nắm vững kỹ thuật định giá mà còn phải có khả năng phán đoán nghiệp vụ tốt

Hoạt động của doanh nghiệp là liên tục và biến đổi không ngừng nên khi lập báo cáo tài chính người ta không quan tâm đến giá trị thực tế của

các loại tài sản mà chỉ phản ánh tài sản của doanh nghiệp theo “Nguyên tắc

giá gốc”, trên “cơ sở dồn tích” và tính “liên tục hoạt động” Theo đó, giá

trị thực tế của doanh nghiệp sau một thời gian hoạt động sẽ không còn phù hợp với giá trị sổ sách kế toán

Do vậy, có thể đưa ra khái niệm định giá doanh nghiệp như sau:

“Định giá doanh nghiệp là xác định giá trị ước tính của doanh nghiệp theo giá cả thị trường” và “Công tác định giá doanh nghiệp là trình tự, cách thức và phương pháp định giá được áp dụng để tiến hành định giá doanh nghiệp”

“Giá trị ước tính” của doanh nghiệp gồm hai bộ phận: "Giá trị thực” của doanh nghiệp chính là giá trị còn lại của doanh nghiệp theo sổ

sách kế toán được tính theo giá thị trường vào thời điểm định giá và “Giá

trị kỳ vọng” chính là thu nhập kỳ vọng mà doanh nghiệp có thể mang lại

cho chủ sở hữu trong tương lai

1.2.2 Sự cần thiết phải định giá doanh nghiệp

Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp được coi như là một loại hàng hoá để được mua bán, được trao đổi Vì vậy, nhu cầu định giá hay xác

định giá trị đối với loại hàng hoá này là một đòi hỏi khách quan Trong việc điều hành kinh tế vĩ mô của Nhà nước cũng như trong hoạt động quản trị kinh doanh của các doanh nghiệp luôn cần thiết các thông tin về giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp là bao nhiêu, cao hay thấp luôn là mối quan tâm của các pháp nhân và thể nhân kinh tế có lợi ích liên quan, gắn bó trực tiếp đến các doanh nghiệp được đánh giá, cụ thể:

- Thứ nhất: Đối với các giao dịch hoạt động mua bán, sáp nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ doanh nghiệp Đây là loại giao dịch diễn ra có tính chất

thường xuyên và phổ biển trong cơ chế thị trường Nó phản ánh các nhu cầu về đầu tư trực tiếp vào SXKD, phản ánh nhu cầu đi tìm nguồn tài trợ cho sự tăng trưởng và phát triển bằng các yếu tố từ bên ngoài, làm gia tăng một cách nhanh chóng tiềm lực tài chính, nhằm tăng cường giao dịch đó, đòi hỏi phải có sự đánh giá các yếu tố tác động tới doanh nghiệp; trong đó, giá trị doanh nghiệp là một yếu tố có tính chất quyết định, là căn cứ trực tiếp để quyết định mức giá trong các giao dịch

- Thứ hai: Giá trị doanh nghiệp thực chất là sự phản ánh năng lực

tổng hợp của một doanh nghiệp, phản ánh khả năng tồn tại và phát triển của doanh nghiệp Vì vậy, căn cứ vào đó, các nhà quản trị kinh doanh có thể thấy được khả năng cạnh tranh không chỉ của doanh nghiệp mình mà còn

cả khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp khác trong ngành và trong

nền kinh tế Vì vậy, giá trị doanh nghiệp là một căn cứ thích hợp, là cơ sở

để đưa ra các quyết định về kinh doanh, về tài chính … một cách đúng đắn Ngoài ra, khi phát hành chứng khoán nhằm thu hút vốn trên thị trường

cũng cần định giá doanh nghiệp làm cơ sở để tính toán được số lượng cần thiết cho mỗi đợt phát hành chứng khoán

- Thứ ba: Dưới giác độ của các nhà đầu tư, của người cung cấp thì

thông tin về giá trị doanh nghiệp cho thấy một sự đánh giá tổng quát về uy

tín kinh doanh, về khả năng tài chính, về vị thế tín dụng để từ đó có cơ sở đưa ra các quyết định về đầu tư, tài trợ hoặc có tiếp tục cấp tín dụng cho doanh nghiệp nữa hay không

- Thứ tư: Giá cả của các loại chứng khoán trong điều kiện bình

thường (cung cầu về chứng khoán tương đối cân bằng) được quyết định bởi giá trị thực của doanh nghiệp có chứng khoán được trao đổi, mua bán trên

thị trường Vì vậy, trên phương diện quản lý kinh tế vĩ mô, thông tin về giá

trị doanh nghiệp được coi là một căn cứ quan trọng để các nhà hoạch định chính sách, các tổ chức, các hiệp hội kinh doanh chứng khoán kịp thời nhận ra sự biến động không bình thường của giá cả chứng khoán, nhận ra

dấu hiệu của hiện tượng đầu cơ, thao túng thị trường, đầu cơ thâu tóm quyền kiểm soát doanh nghiệp …để từ đó sớm có biện pháp cần thiết ngăn chặn mối nguy cơ xẩy ra khủng hoảng kinh tế bắt đầu từ hiện tượng của một nền “kinh tế ảo”

- Thứ năm: Nội dung cốt lõi của quản trị tài chính doanh nghiệp, xét

cho đến cùng là phải tăng được giá trị doanh nghiệp Vì vậy, việc định giá doanh nghiệp định kỳ sẽ là cơ sở quan trọng để đánh giá hiệu quả của hoạt động tài chính trong các doanh nghiệp

- Thứ sáu: Việc xác định và thực hiện tốt các trình tự, cách thức và

phương pháp định giá áp dụng trong quá trình định giá doanh nghiệp sẽ là yêu cầu căn bản để công tác định giá doanh nghiệp được hiệu quả và đem lại giá trị phù hợp để các bên có liên quan dễ dàng chấp thuận

Trên đây là những lý do cơ bản đòi hỏi phải tiến hành công tác định giá doanh nghiệp Đó vừa là những yêu cầu đời sống kinh tế nói chung, cũng vừa là đòi hỏi có tính chất thường nhật trong hoạt động sản xuất kinh doanh đối với các doanh nghiệp nói riêng Đó cũng là những đòi hỏi, là mối quan tâm của 3 loại chủ thể khác nhau: Nhà nước, Nhà đầu tư và Nhà quản

trị doanh nghiệp Tuy nhiên, việc định giá doanh nghiệp là một vấn đề không đơn giản, xét cả phương diện lý luận lẫn thực tiễn của Việt Nam cũng như trên thế giới

1.2.3 Mục tiêu của định giá doanh nghiệp

Việc định giá doanh nghiệp là rất cần thiết do có nhiều đối tượng quan tâm đến giá trị của doanh nghiệp nhằm những mục đích khác nhau tại các thời điểm nhất định Việc xác định giá trị của doanh nghiệp có thể phục

vụ một số mục đích như:

- Định giá doanh nghiệp để bảo hiểm

Các doanh nghiệp, đặc biệt là những doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực có nhiều yếu tố rủi ro, cần phải mua bảo hiểm cho quá trình hoạt động sản xuất cũng như mua bảo hiểm cho các loại tài sản cấu thành nên doanh nghiệp Để các công ty bảo hiểm có thể thực hiện tham gia bảo hiểm tại doanh nghiệp, thì giá trị của doanh nghiệp phải được xác định bởi

cả hai phía - công ty bảo hiểm và doanh nghiệp Trên cơ sở đó, hai bên tiến hành đàm phán để kí hợp đồng bảo hiểm - cơ sở cho việc bảo hiểm tài sản sau này khi xảy ra các vấn đề cần được bảo hiểm

- Định giá doanh nghiệp để vay vốn

Doanh nghiệp trong quá trình hoạt động sản xuất, kinh doanh luôn cần vốn cho sự tồn tại và phát triển Tuy nhiên, nguồn vốn của doanh nghiệp là hữu hạn, do vậy, trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp phải huy động vốn từ bên ngoài Đi vay từ các tổ chức tín dụng là một trong những nguồn huy động quan trọng nhất của doanh nghiệp Để có thể vay vốn từ Ngân hàng cũng như các tổ chức tín dụng khác, ngoài hình thức tín chấp bằng uy tín của người bảo lãnh hay bằng chính uy tín của doanh nghiệp, thì doanh nghiệp phải có tài sản thế chấp và tài sản đó có thể là chính giá trị của doanh nghiệp Vì thế, cả bên cho vay và bên đi vay phải cùng xác định

giá trị của doanh nghiệp làm cơ sở cho quan hệ tín dụng giữa hai bên

- Định giá để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Trong quá trình hoạt động, người chủ, người quản lý doanh nghiệp tiến hành định giá doanh nghiệp tại thời điểm bất kì, mà người đó muốn và thấy rằng cần thiết để xem xét tình hình hoạt động của doanh nghiệp như thế nào Trên cơ sở so sánh với giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm định giá so với giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm trước, người chủ, người quản lý doanh nghiệp có thể biết được doanh nghiệp có hoạt động hiệu quả không Nếu doanh nghiệp hoạt động hiệu quả, giá trị doanh nghiệp sẽ lớn hơn so với thời điểm định giá trước và ngược lại

- Định giá để tiến hành mua bán doanh nghiệp

Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp là một loại hàng hóa và

có thể được mua bán trên thị trường Việc mua, bán một doanh nghiệp là việc chuyển đổi quyền sở hữu toàn bộ tài sản của doanh nghiệp Để quá trình mua bán có thể diễn ra, doanh nghiệp phải được xác định giá trị thực

tế - giá trị tại thời điểm mua bán Trên cơ sở giá trị của doanh nghiệp, hai bên tiến hành đàm phán, thương lượng, thực hiện mua bán

- Định giá doanh nghiệp để cổ phần hóa

Cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước là quá trình chuyển đổi từ sở hữu Nhà nước sang sở hữu tập thể hoặc cá nhân Quá trình chuyển đổi sở hữu có thể là chuyển đổi một phần doanh nghiệp hay toàn bộ doanh nghiệp

Để có thể tiến hành cổ phần hóa doanh nghiệp, trước tiên phải xác định giá trị của toàn bộ doanh nghiệp, làm cơ sở xác định giá trị mỗi cổ phần, giá bán mỗi cổ phiếu

- Định giá trong các trường hợp khác

Việc định giá doanh nghiệp còn rất cần thiết trong những trường hợp khác như khi doanh nghiệp được chia tách, khi doanh nghiệp góp vốn liên

doanh liên kết, thậm chí khi doanh nghiệp bị phá sản

Như chúng ta đã biết, mọi sự vật hiện tượng đều không ngừng biến

đổi, giá trị của doanh nghiệp cũng như vậy, giá trị của doanh nghiệp không

phải là vĩnh cửu Do vậy, kết quả của một lần định giá doanh nghiệp chỉ có

giá trị tại một thời điểm nhất định Để có thể đáp ứng nhu cầu của các đối

tượng khác nhau, việc định giá doanh nghiệp lại được tiến hành lại khi cần

thiết và ngày càng thường xuyên hơn Vì thế, sự cần thiết của công tác định

giá doanh nghiệp là không thể phủ nhận

1.3 PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Hiện nay, trên thế giới có rất nhiều phương pháp định giá doanh

nghiệp và được chia làm 6 nhóm phương pháp xác định giá trị doanh

nghiệp

Bảng 1.1 Các phương pháp định giá doanh nghiệp trên thế giới

(Nguồn: Company valuation methods, the common errors in valuations – Pablo

Fernández, IESE Bussiness School – Universidad de Navarra)

Trong thực tế, tuy có nhiều phương pháp định giá khác nhau nhưng

các chuyên gia tài chính đều có cùng một nhận định, sự khác nhau giữa các

phương pháp định giá chỉ mang tính tương đối Trong phạm vi bài viết này,

tác giả xin đưa ra một số phương pháp được sử dụng phổ biến nhất đó là:

1.3.1 Phương pháp xác định giá trị nội tại (giá trị tài sản thuần)

Phương pháp này cho rằng giá trị của một doanh nghiệp bằng tổng

các giá trị của từng loại tài sản riêng biệt trừ đi các khoản nợ của doanh

nghiệp đó

Căn cứ định giá doanh nghiệp là: các chứng từ; sổ sách kế toán; báo

cáo tài chính của doanh nghiệp những năm gần nhất; báo cáo kiểm kê tài

sản; vật tư hàng hoá, tiền vốn; biên bản đối chiếu công nợ…; Một số loại

hình định giá của phương pháp này như dựa trên việc bán tài sản của doanh

nghiệp; dựa trên việc thanh lý tài sản; dựa trên giá trị tài sản ròng Tuy

nhiên với giả định là doanh nghiệp “hoạt động liên tục” nên trong luận văn

sẽ chỉ đề cập đến phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản

ròng Khi đó:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thế

 Xác định giá trị tài sản ròng

Cách 1: Căn cứ vào giá thị trường

Khi đó, giá trị tài sản ròng chính là giá bán tất cả các bộ phận cấu

thành tài sản của doanh nghiệp trên thị trường (nhà cửa, đất đai, máy móc,

thiết bị, hàng hoá…) vào thời điểm định giá doanh nghiệp sau khi đã trừ đi

các khoản nợ của doanh nghiệp Giá thị trường được xác định cho từng tài

sản riêng biệt Giá trị tài sản ròng được xác định theo công thức:



n

i i

A

1

- Nợ phải trả Trong đó:

trường tại thời điểm định giá

Cách 2: Căn cứ vào giá trị sổ sách

Tổng giá trị tài sản được xác định dựa vào số liệu trên bảng cân đối

kế toán, loại trừ các khoản không còn giá trị như nợ khó đòi

 Xác định giá trị lợi thế

Với giá trị lợi thế, doanh nghiệp có thể thu được mức lợi nhuận cao hơn so với các doanh nghiệp khác hoạt động trong cùng ngành Giá trị lợi thế được đánh giá tuỳ thuộc vào thành tựu trong quá khứ cũng như tiềm năng phát triển của doanh nghiệp

- Nếu giá trị lợi thế đã được đánh giá vào sổ sách kế toán thì lấy theo

số dư thực tế trên sổ sách kế toán để tính vào giá trị doanh nghiệp

- Nếu chưa xác định được giá trị lợi thế thì căn cứ vào tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch bình quân của n năm (thường là 5 năm) liền kề với thời điểm định giá

Trong đó:

Tỷ suất lợi nhuận

Tổng lợi nhuận 5 năm của doanh nghiệp

Tỷ suất lợi nhuận bình quân

n năm của doanh nghiệp cùng

ngành nghề Giá trị

Vốn sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp theo sổ sách kế toán bình quân n năm liền kề

x

Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch

 Ƣu điểm:

- Đơn giản, dễ tính toán vì nó phản ánh tương đối đầy đủ và trực quan giá trị các tài sản hiện có của doanh nghiệp theo mức giá thị trường

- Với doanh nghiệp độc lập, qui mô nhỏ sẽ hiệu quả tốn ít thời gian

và chi phí

 Nhược điểm:

- Phương pháp này đã bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vật chất nhưng lại có giá trị thực sự và nhiều khi lại chiếm tỷ trọng rất lớn trong giá trị doanh nghiệp, như: thương hiệu, bằng sáng chế, công nghệ độc quyền, trình độ quản lý, trình độ công nhân, uy tín, thị phần…của doanh nghiệp

- Phương pháp này không cung cấp và xây dựng được những cơ sở thông tin cần thiết để các bên có liên quan đánh giá về triển vọng sinh lời của doanh nghiệp

- Đánh giá doanh nghiệp trong trạng thái tĩnh

- Trong nhiều trường hợp, kỹ thuật đánh giá quá phức tạp, chi phí tốn kém, thời gian kéo dài

 Đối tượng áp dụng:

- Thường áp dụng trong trường hợp thị trường chứng khoán chưa phát triển hoặc đang trong giai đoạn đầu phát triển; hoặc thiếu thông tin lịch sử về tình hình hoạt động của doanh nghiệp; hoặc việc thu thập thông tin để sử dụng các phương pháp định giá khác gặp khó khăn và không đủ tin cậy

- Những doanh nghiệp độc lập hoặc có thu nhập và dòng tiền dự đoán là âm Khi đó, giá trị doanh nghiệp chỉ đơn thuần là giá trị thanh lý của tài sản

- Những doanh nghiệp khó dự đoán tình hình SXKD trong tương lai

1.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow - DCF)

DCF là phương pháp mà giá trị doanh nghiệp được xác định bằng cách hiện tại hoá các luồng tiền thuần doanh nghiệp dự kiến thu được trong

tương lai theo một tỷ lệ chiết khấu tương ứng với mức độ rủi ro của doanh nghiệp

Dòng tiền thuần của dự án đầu tư = Dòng tiền vào - Dòng tiền ra

Trong đó:

- “Dòng tiền vào” là các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại dưới hình thức như: khấu hao TSCĐ, lợi nhuận thuần hàng năm

và các khoản vốn doanh nghiệp thu được khi dự án đầu tư kết thúc

- “Dòng tiền ra” là các khoản chi đầu tư vào doanh nghiệp, bao gồm các khoản vốn đầu tư vào TSCĐ và TSLĐ thường xuyên cho doanh nghiệp

Phương pháp này được thực hiện thông qua công thức tổng quát sau:

t

t t

i

V i

CF

) 1 ( ) 1 (

Việc xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp này thường được chia ra thành các bước cơ bản sau:

Quy trình thực hiện:

Bước 1: Phân tích hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong quá khứ, đánh giá, dự đoán chiến lược kinh doanh và kết quả kinh doanh trong tương lai

Thực hiện dự báo dài hạn về các dòng tiền vào và dòng tiền ra trong quá khứ để đánh giá ảnh hưởng đến dòng tiền phát sinh trong tương lai, bao gồm: ước tính, dự đoán các chỉ tiêu như tỷ lệ tăng trưởng, tỷ suất hoàn vốn

đầu tư Thường được thực hiện thông qua việc áp dụng phân tích SWOT (điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội, thách thức) hoặc phân tích Five Forces (Khả năng thâm nhập thị trường, sản phẩm/dịch vụ thay thế, nhà cung cấp, đối thủ cạnh tranh, người mua/khách hàng) hoặc thông qua các bước:

- Đánh giá khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp (phân tích đăcj trưng của ngành, những lợi thế và bất lợi của doanh nghiệp qua đó đánh giá được khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp cũng như tiềm năng phát triển của doanh nghiệp

- Dự tính tiềm năng của doanh nghiệp trong tương lai (khả năng xây dựng được hình ảnh của doanh nghiệp, các yếu tố có thể tác động mạnh tới hoạt động SXKD như lạm phát, cầu của thị trường đối với sản phẩm của doanh nghiệp)

- Dự báo về doanh thu, chi phí vận hành, các khoản vốn đầu tư bổ sung và các khoản vốn rút ra khỏi quá trình luân chuyển trong từng năm

- Dự báo chu kỳ đầu tư (n) và giá trị doanh nghiệp ở thời điểm cuối

xác định khi mà các số liệu dự báo trong tương lai xa không còn đủ độ tin cậy ở mức độ cần thiết

Bước 2: Xác định tỷ lệ chiết khấu dòng tiền i, nhưng phải đảm bảo các nguyên tắc

- Tỷ suất chiết khấu được lựa chọn trên nguyên tắc vừa thể hiện được yếu tố thời giá của tiền tệ vừa tính đến yếu tố rủi ro Tỷ suất này thường dự tính chi phí sử dụng vốn bình quân (phản ánh chi phí cơ hội đầu tư vốn vào doanh nghiệp)

- Bao gồm i của tất cả các nguồn vốn vì CF phản ánh luồng tiền thuộc sở hữu của tất cả các những người đầu tư vào doanh nghiệp Lãi suất chiết khấu phải được xác định cộng thêm với rủi ro hệ thống mà các nhà

đầu tư phải gánh chịu

- Giá trị nợ và cổ phiếu ưu tiên tính theo luồng tiền trái chủ nhận được Giá trị vốn chủ sở hữu: lấy theo giá cổ phiếu của doanh nghiệp đang được giao dịch trên thị trường Nếu không có thì có thể sử dụng giá trị sổ sách và chính sách cơ cấu vốn

- Khi có những thay đổi bất thường trong tương lai như lạm phát, rủi

ro hệ thống thì phải điều chỉnh lại các yếu tố tính CF

Bước 3: Xác định giá trị hiện tại của dòng tiền thuần theo tỷ suất chiết khấu (i) nói trên để tìm ra giá trị doanh nghiệp

Giá trị của toàn doanh nghiệp là tổng giá trị hoạt động SXKD trong các năm của doanh nghiệp cộng với giá trị của tài sản khi kết thúc hoạt động SXKD

Giá trị vốn chủ sở hữu bằng giá trị toàn doanh nghiệp trừ đi giá thị trường của tất cả các khoản nợ

 Ƣu điểm:

- Định giá sát thực hơn giá trị của các doanh nghiệp đang hoạt động

có hiệu quả, có kế hoạch và chiến lược kinh doanh tốt, thể hiện khả năng phát triển trong tương lai

- Quan niệm về dòng tiền còn cho phép các chuyên gia định giá doanh nghiệp tránh được vấn đề phức tạp khi phải điều chỉnh số liệu kế toán sao cho có thể phản ánh đúng thời điểm phát sinh các khoản tiền, như điều chỉnh doanh thu, khấu hao, cách hạch toán hàng tồn kho …

 Nhƣợc điểm:

- Áp dụng DCF sẽ gặp phải những khó khăn khi ước lượng tỷ suất

hiện tại hoá (i) và chu kỳ đầu tư (n) Mặt khác, việc dự báo các “dòng tiền

vào” và “dòng tiền ra” nhiều khi phức tạp và mang tính suy đoán

- Đối với các doanh nghiệp không có chiến lược kinh doanh hoặc có

chiến lược kinh doanh không rõ ràng thì phương pháp này trong chừng mực nào đó, có thể nói còn mang nhiều tính lý thuyết

- Đòi hỏi một lượng thông tin lớn, mang tính tin cậy để đánh giá sự ảnh hưởng của các yếu tố về môi trường vĩ mô, vi mô, các yếu tố bên trong

và bên ngoài tác động đến doanh nghiệp

 Đối tượng áp dụng:

Đối với những doanh nghiệp có căn cứ để ước tính được tình hình hoạt động trong tương lai, những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, tư vấn thiết kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ … mà tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản

vô hình

Một số biến thể của phương pháp DCF:

1.3.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

Định giá trên cơ sở chiết khấu dòng cổ tức thu được trong tương lai

về hiện tại với một tỷ lệ thích hợp tương ứng với mức rủi ro của chứng khoán Dòng cổ tức là một phần của dòng tiền thuộc vốn chủ sở hữu, được phân phối cho cổ đông

Phương pháp này được xây dựng trên cơ sở nhà đầu tư bỏ tiền ra mua chứng khoán (tức là mua doanh nghiệp) không phải là để lấy những tài sản hiện hành trong doanh nghiệp, mà là để đổi lấy các khoản thu nhập

trong tương lai Giá trị thực của một chứng khoán phải được đánh giá

bằng độ lớn của khoản thu nhập mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được từ chính doanh nghiệp đó, chứ không phải thu nhập có được do yếu tố đầu cơ chứng khoán Theo đó, giá trị doanh nghiệp sẽ bằng tổng giá trị các loại

chứng khoán mà doanh nghiệp đã phát hành

Công thức tổng quát xác định giá trị thực của các loại chứng khoán

đã được xây dựng như sau:

P = t n n

t 0

n 1

P)

i1(

)g1(D

Công thức chỉ ra rằng giá trị thực của một chứng khoán được xác định bằng tổng giá trị hiện tại của các khoản thu nhập trong tương lai mà chứng khoán có thể đem lại cho người sở hữu nó Dựa vào công thức tổng quát này người ta thực hiện xác định giá trị cho từng loại chứng khoán cụ thể

Mô hình 1 giai đoạn - Mô hình Gordon:

P =

)gi(

)g1(

t

t hg 0

)i1(

)g1(D

S

S T

hg 0

)i1)(

gi(

)g1()g1(D









Tính tốc độ tăng trưởng g có thể được áp dụng theo 1 trong 2 cách:

* Dựa trên mức tăng trưởng cổ tức trung bình của quá khứ:

D

Dn 0

n 

* Dựa vào phương pháp phân tích cơ bản:

g = ROE x (1 -

EPS

D)

 Ƣu điểm:

- Không cần quá nhiều giả thiết, dễ sử dụng

- Dễ dàng trong việc xác định Dt và tốc độ tăng trưởng của Dt

- Với một số doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng không ổn định thông qua việc sử dụng mô hình Gordon nhiều giai đoạn xác định từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp: giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn tăng trưởng ổn định

 Nhƣợc điểm:

- Mô hình rất nhạy cảm với hệ số đầu vào: tốc độ tăng trưởng của Dt, phụ thuộc vào chính sách phân chia lợi tức cổ phần trong tương lai

- Mô hình sẽ không sử dụng được nếu g> i

- Mô hình sẽ khó áp dụng hoặc có thể không áp dụng được với các doanh nghiệp chưa thực hiện chi trả cổ tức trong quá khứ và sẽ đánh giá thấp giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp có xu hướng chi trả cổ tức thấp, sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư

- Giả định mà mô hình đưa ra không phải lúc nào cũng đúng vì trong thực tế ít có doanh nghiệp nào cổ tức tăng trưởng với một tỷ lệ nhất định và tồn tại mãi mãi

- Độ chính xác không cao

 Đối tƣợng áp dụng:

Phương pháp này thường được sử dụng để định giá các doanh nghiệp dựa trên dòng lợi tức cổ phần, khá thích hợp với các doanh nghiệp có chứng khoán được giao dịch trên thị trường, xác định giá trị tài sản thuần gặp nhiều khó khăn và những doanh nghiệp có tài sản hữu hình không đáng

kể nhưng được đánh giá rất cao ở những giá trị vô hình, chẳng hạn như các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tư vấn, dịch vụ tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, …

1.3.2.2 Phương pháp chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF)

Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các nguồn tài trợ của doanh nghiệp được tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố)

+ Trong đa số các trường hợp, giá trị của công ty có thể được tính bằng hiện giá FCFF dự kiến:

Trong đó:

n S

1 n

t t

1

gFCFF1

WACC FCFF

* Mô hình 3 giai đoạn:

n S

1 n n

1 n

t t

t

2

2 2

gFCFF

)1

(

FCFF1

FCFF

Trong đó:

Để xác định được giá trị doanh nghiệp cần phải xác định được:

Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người

có quyền đối với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ, và các cổ đông cổ phiếu ưu đãi Có ba cách tính dòng tiền thuần của công ty (FCFF):

- Cách 1: Cộng các dòng tiền của những người có quyền đối với tài sản của công ty:

FCFF = FCFE + Int (1 - tC) + Các khoản trả nợ gốc - Các chứng khoán nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi

Trong đó:

- Cách 2: Sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) làm cơ sở tính toán:

FCFF = EBIT (1- tC) + Dep - FCInv - WCInv Trong đó:

FCInv : Chi vốn đầu tư

- Cách 3: Sử dụng dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh (CFO) làm cơ sở tính toán:

FCFF = CFO - FCInv + Int (1- tC) Trong đó:

(CFO = Lợi nhuận ròng (NI) + Tiền từ TSLĐ (NCC) - WCInv))

Các cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau

luồng tiền tự do nên phản ánh chi phí cơ hội đối với tất cả những người cung cấp vốn được tính bằng trọng số theo mức độ đóng góp tương đối của họ vào tổng vốn của doanh nghiệp Tỷ lệ này được gọi

là trung bình trọng số của chi phí vốn WACC được tính theo công thức sau:

D C

E * (1 - t ) * r

E D

D r

* E D

E WACC

 Điều kiện áp dụng

Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của doanh nghiệp là tài sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở chiết khấu các dòng lợi ích trong tương lai, nghĩa là giá trị của doanh nghiệp chỉ là giá trị của những tài sản hữu dụng; các tài sản không hữu dụng (hoặc kể cả các tài sản dưới mức hữu dụng) phải được xem xét, đánh giá riêng theo các phương pháp thẩm định giá

 Ƣu điểm:

- Ước lượng đầy đủ các dòng tiền trong doanh nghiệp

- Tính đến các khoản nợ phải trả (chiếm phần rất lớn trong tổng giá trị của doanh nghiệp)

 Hạn chế:

Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau:

- Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu: Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu sở hữu (chẳng hạn từ doanh nghiệp sở hữu công sang

sở hữu tư nhân) hoặc chính sách quản lý chi phí Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ước tính các dòng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh không đúng giá trị của các doanh nghiệp này Để có thể ước tính được giá trị doanh nghiệp trong trường hợp này thì dòng tiền dự kiến phải phản ảnh được tác động của các thay đổi trên trong thời gian sắp tới và tỷ suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản ánh được hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro tài chính của doanh nghiệp

- Đối với các doanh nghiệp nhỏ: Phương pháp này đòi hỏi phải đo

lường được mức rủi ro của doanh nghiệp, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các doanh nghiệp nhỏ không có chứng khoán giao dịch trên thị

trường nên không thể tính được các thông số rủi ro của các doanh nghiệp

này

Vì vậy, giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các doanh nghiệp có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc tham khảo các số liệu kế toán có sẵn ở các doanh nghiệp này

 Phạm vi áp dụng:

- Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tài chính là tốt nhất Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trong các trường hợp này vì sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốn chủ sở hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro Vì vậy, mô hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thực hiện thâu tóm bằng vay nợ, trong đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong vài năm tới

1.3.2.3 Phương pháp chiết khấu ngân lưu tự do vốn chủ sở hữu (FCFE)

Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức là ngân lưu của chủ sở hữu và có thể vận dụng để ước lượng tốc độ tăng trưởng cơ bản của

cổ tức trên mỗi cổ phần

Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ thu nhập giữ lại * Suất sinh lợi VCSH

Việc sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại trong phương trình trên ngầm hiểu rằng bất luận những gì không được chi trả dưới dạng cổ tức sẽ được tái đầu tư vào Công ty Điều này không nhất quán với giả định của mô hình rằng ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu sẽ chi trả hết cho cổ đông Sẽ nhất quán hơn nếu ta thay thế tỷ lệ thu nhập giữ lại bằng tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ

sở hữu

Tỷ lệ tái đầu tư VCSH = 1- {[Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động -

(Nợ mới phát hành - Hoàn trả nợ)]/Thu nhập ròng}

Trong mô hình FCFE, không có tiền mặt còn thừa để lại trong công

ty và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngoài

tiền mặt Hiệu chỉnh sinh lợi trên vốn chủ sở hữu mà đo lường những lĩnh

vực phi tiền mặt

ROE phi tiền mặt = (Thu nhập ròng - Thu nhập sau thuế từ tiền mặt và

chứng khoán ngắn hạn)/(Giá trị sổ sách của vốn sở hữu - Tiền mặt và

E

t n

1

P)

r1(

)g1(FCFE

* Mô hình 1 giai đoạn:

P0 =

S E

1gr

n E

S E

1 n

t E

t

r1

grFCFE

r1FCFE

* Mô hình 3 giai đoạn:

n E

S E

1 n n

1 n t

t E

t t

E

t

2

2 2

grFCFF

)r1(

FCFEr

1FCFE

pháp:

 Ước lượng theo phương pháp trực tiếp:

rE = rf + β * (E(rM) - E(rf))

Trong đó:

Mức bù rủi ro thị trường : E(rM) - E(rf)

 Ước lượng theo phương pháp gián tiếp:

E[RNVN]VN = E[Rcùng ngành]US + RPC + RPe

hoạt động ở VN

tương tự như doanh nghiệp hoạt động ở Hoa Kỳ

FCFE được tính theo các cách sau:

- Cách 1: FCFE = NI - [(1- DR)*(FCInv - Dep)] - [(1 - DR)*WCInv]

- Cách 2: FCFE = NI + NCC - FCInv - WCInv + NB

- Cách 3: FCFE = FCFF - Int * (1 - tC) + NB