Tiểu luận tài chính doanh nghiệp Phương thức các doanh nghiệp phát hành chứng khoán ra công chúng

Tiểu luận tài chính doanh nghiệp Phương thức các doanh nghiệp phát hành chứng khoán ra công chúng Nếu những chuyên đề trước liên quan đến quyết định tài trợ chủ yếu tập trung theo hướng tìm hiểu lý thuyết về cấu trúc vốn, tìm ra một cấu trúc vốn tối ưu và hợp lý cho doanh nghiệp thì tại chuyên đề này, chúng ta sẽ đi vào tìm hiểu các kênh tài trợ của doanh nghiệp và trong giới hạn của chương này, chúng tôi sẽ tập trung làm rõ các cách thức huy động bằng phương thức phát hành chứng khoán như thế nào.

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

TP Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN

MỤC LỤ

TÓM TẮT 3

1 Sơ lược về các lựa chọn tài trợ vốn của doanh nghiệp 4

2 Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) 7

2.1 Khái niệm IPO 7

2.2 Ưu nhược điểm khi tiến hành phát hành chứng khoán ra công chúng: 7

2.2.1 Ưu điểm 7

2.2.2 Nhược điểm 8

2.3 Đấu giá thực hiện IPO 8

2.4 Các phương pháp chính bán chứng khoán 10

2.4.1 Cung ứng giá cố định 10

2.4.2 Bán đấu giá 10

2.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá của cổ phiếu khi tiến hành IPO 11

2.6 Các phương pháp định giá IPO: 12

2.6.1 Mô hình định giá chiết khấu dòng tiền: 12

2.6.2 Giá/thu nhập (Price/Earning Ratio – P/E) 17

2.6.3 Giá/dòng tiền (Price/Cash flow ratio – P/CF) 17

2.6.4 Giá/giá trị sổ sách (Price/Book value ratio – P/BV) 18

2.7 Underpricing 20

2.7.1 Bất cân xứng thông tin 21

2.7.2 Doanh nghiệp chấp nhận bị định dưới giá để có một triển vọng giá cao hơn trong tương lai 22

2.7.3 Bảo vệ danh tiếng của công ty phát hành và tổ chức định giá: 22

2.7.4 Doanh nghiệp chấp nhận định giá thấp nhằm phát tín hiệu về triển vọng của

mình .23

2.8 Các phương pháp xác định Underpricing/overpricing 23

2.8.1 Tính toán hệ số alpha 23

2.8.2 Xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp 24

3 Các Tổng Cung Ứng Tiền Mặt Của Các Công Ty Cổ Phần 24

3.1 Các tổng cung ứng tiền mặt 24

3.2 Đăng ký mua theo đặc quyền hay phát hành đặc quyền 28

4 Phát hành riêng lẻ 30

KẾT LUẬN 31

PHỤ LỤC 1 – NGHIÊN CỨU VỀ VỐN ĐẦU TƯ MẠO HIỂM 32

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 42

CHƯƠNG 20 PHƯƠNG THỨC CÁC DOANH NGHIỆP PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN

NHÓM 7 – CAO HỌC NGÀY 4 K22

Đại học kinh tế TP.HCM (Tháng 8/2013)

TÓM TẮT

Nếu những chuyên đề trước liên quan đến quyết định tài trợ chủ yếu tập trung theohướng tìm hiểu lý thuyết về cấu trúc vốn, tìm ra một cấu trúc vốn tối ưu và hợp lý cho doanhnghiệp thì tại chuyên đề này, chúng ta sẽ đi vào tìm hiểu các kênh tài trợ của doanh nghiệp vàtrong giới hạn của chương này, chúng tôi sẽ tập trung làm rõ các cách thức huy động bằngphương thức phát hành chứng khoán như thế nào

Trong giai đoạn khởi sự, việc tiếp cận nguồn vốn tài trợ của doanh nghiệp thật sự khókhăn, vì nhiều lý do: công ty còn non trẻ, yếu ớt, thiếu kinh nghiệm, viễn cảnh phát triển trongtương lai không rõ ràng, v.v…Vì vậy vốn mạo hiểm như một sự lựa chọn thú vị và đầy thuyếtphục của doanh nghiệp trong giai đoạn khởi sự

Về phía doanh nghiệp, khi sản phẩm của doanh nghiệp đã được thị trường chấp nhận,đến giai đoạn tăng trưởng doanh nghiệp cần nhiều vốn hơn để chiếm lĩnh thị phần Lúc này,doanh nghiệp phải tìm đến một nguồn tài trợ mới bằng cách phát hành ra công chúng Về phíacác nhà đầu tư vốn mạo hiểm, khi doanh nghiệp đã được thị trường biết đến, triển vọng và giátrị doanh nghiệp tăng, thì cũng là lúc các nhà đầu tư vốn mạo hiểm muốn tìm kiếm một mứclãi vốn kì vọng bằng cách thoái vốn tại doanh nghiệp Ngoài ra, việc nghiên cứu sâu hơn vềIPO sẽ giúp chúng ta hiểu được cách thức các công ty thực hiện IPO, quy trình IPO, tại saocác công ty lại muốn IPO và vì sao giá phát hành IPO thường được định dưới giá thị trường

NỘI DUNG

1 Sơ lược về các lựa chọn tài trợ vốn của doanh nghiệp

Nếu như quyết định đầu tư liên quan đến bên trái bảng cân đối kế toán về việc

sử dụng nguồn thì quyết định tài trợ lại liên quan đến bên phải của bảng cân đối Nógắn liền với việc quyết định nên lựa chọn loại nguồn vốn nào tài trợ cho việc muasắm tài sản, nên sử dụng vốn chủ sở hữu hay vốn vay, nên dùng vốn ngắn hạn hayvốn dài hạn Ngoài ra, quyết định tài trợ còn xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận đểlại tái đầu tư và lợi nhuận được phân chia dưới hình thức cổ tức Một khi sự lựa chọnloại tài trợ nào được quyết định thì bước tiếp theo nhà quản trị bắt đầu tìm cách làmthế nào để huy động được các nguồn tài trợ đó Vì vậy, sử dụng lợi nhuận tích lũy haykêu gọi thêm vốn từ cổ đông, vay ngân hàng hay nên huy động vốn bằng cách pháthành các công cụ nợ Đó là những quyết định liên quan đến tài trợ trong hoạt độngcủa doanh nghiệp

Trong quyết định tài trợ, chúng ta nhắc rất nhiều đến những nguồn mà doanhnghiệp có thể huy động được một cách rất cụ thể, nhưng để sử dụng được nó, trướchết chúng ta cần có một cái nhìn khái quát nhất về những lựa chọn này

Theo nghiên cứu của Anders Isaksson (năm 2006) trong nghiên cứu “Studies

on the venture capital process”, nguồn tài trợ của các doanh nghiệp vừa và nhỏ đượctóm tắt theo sơ đồ dưới đây:

Về nguồn từ tài trợ bằng nợ, chúng được chia cụ thể hóa thành những khoản vay truyền

thống tại các định chế tài chính trên thị trường hay phát hành chứng khoán nợ và soft loan –

một khoản vay ưu đãi huy động được từ các tổ chức tài chính quốc tế, quốc gia hay tổ chứcphi lợi nhuận dưới hình thức ODA, hoặc vay từ WB… với lãi suất ưu đãi và được ân hạncho việc thanh toán

Bên cạnh đó một nguồn tài trợ khác song hành với nợ, chính là vốn cổ phần Vốn cổphần là vốn góp của các cổ đông vào một doanh nghiệp Nếu xem xét trên hình thức đầu tư

vốn của các cổ đông thì vốn cổ phần gồm hai loại: semi equity và risk capital

Thuật ngữ semi equity ở đây được hiểu là nguồn vốn mang tính chất pha tạp giữa vốn

cổ phần và một công cụ nợ khác hay còn gọi là nợ chuyển đổi - convertible debt financing.

Ví dụ điển hình nhất cho hình thức này là trái phiếu chuyển đổi Đây là trái phiếu có thểchuyển thành cổ phiếu thường vào một thời điểm được xác định trước trong tương lai Loạitrái phiếu này có đặc điểm là lãi suất cố định và tương đối thấp so với các loại trái phiếukhác, song trái phiếu chuyển đổi hứa hẹn đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận lớn hơn khichuyển đổi thành loại cổ phiếu thường của công ty và đây cũng chính là điểm hấp dẫn của

trái phiếu chuyển đổi Xét về mặt rủi ro, semi equity linh động trong việc chuyển đổi giữa nợ

và vốn cổ phần vì thế rủi ro của các nhà nắm giữ đã được giảm thiểu Vì vậy, semi equity được phân biệt thành một loại riêng so với risk capital.

Nguồn vốn rủi ro có kỳ hạn hay nguồn vốn có rủi ro (The term risk capital hay The risk capital) thông thường có hai ý nghĩa khác biệt: một là tất cả những khái niệm tổng quát

về nguồn vốn đầu tư vào những dự án rủi ro Định nghĩa thứ hai hẹp hơn có ý nghĩa là vốn

chủ sở hữu (equity capital) Trong một vài trường hợp nghĩa của chúng thậm chí còn hẹp

hơn nữa đó là “tài chính cho công ty trong giai đoạn khởi sự và phát triển” Với định nghĩarộng và hẹp ở trên, những hình thức đó bao gồm:

- Vốn chủ sở hữu - Private equity firms (PEFs): đây là nguồn vốn được hình thành

từ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp hay do phát hành chứng khoán ra côngchúng (IPO)

- Quỹ phòng ngừa rủi ro - Hedge Fund (HFs): đây là những tổ chức tư nhân đầu tư

vào thị trường tài chính bằng những chiến lược đầu tư khác nhau

- Vốn đầu tư mạo hiểm - Venture Capital (VCs): là nguồn tài chính đầu tư cho các

doanh nghiệp dưới hình thức vốn cổ phần và các khoản đầu tư gần giống vốn cổphần, có thời hạn trung bình (3-5 năm) Mục tiêu là tìm kiếm được khoản thunhập vốn cao hơn mức trung bình Bên cạnh việc cung cấp vốn, các chuyên giaquản lý quỹ vốn đầu tư mạo hiểm còn cung cấp cho các doanh nghiệp những hỗtrợ về mặt phi tài chính như: chiến lược kinh doanh, marketing, khách hàng, đốitác tiềm năng,…tạo điều kiện cho doanh nghiệp bước sang một giai đoạn tăngtrưởng tiếp theo và chuẩn bị sẵn sàng để doanh nghiệp được chuyển giao cho các

cổ đông khác Chúng tôi có những tìm hiểu phân tích sâu về các vấn đề xung

quanh chủ đề vốn mạo hiểm trong Phụ lục 1 của đề tài này.

Bên cạnh đó, sẽ còn những hình thức biến thể của các loại tài trợ này nhưng chúng tôikhông đi quá sâu vào những biến thể của các loại tài trợ này mà chỉ muốn khái quát nhữnglựa chọn mà một doanh nghiệp có thể tiếp cận và quyết định trong quá trình điều hành doanhnghiệp của mình ở mỗi giai đoạn sinh tồn của doanh nghiệp Thế nhưng có một lựa chọn nào

là tối ưu mãi mãi không? Không có chiếc áo chung vừa vặn cho mỗi người trong suốt vòngđời của họ Một doanh nghiệp cũng vậy, mỗi giai đoạn sẽ phù hợp với những phương thứctài trợ khác nhau Vấn đề này sẽ được khai thác cụ thể và phân tích chi tiết trong chương 32.Trong giai đoạn khởi sự, khi mà khả năng tiếp cận nguồn tài trợ của doanh nghiệp làrất hạn chế về cả nợ lẫn vốn cổ phần do công ty còn non trẻ, chưa có triển vọng rõ ràng trênthị trường và sản phẩm của họ chưa chắc đã được thị trường chấp nhận trong giai đoạn này.Bên cạnh đó, việc phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ bị hạn chế do doanh nghiệp cònnon trẻ và chưa hình thành đủ những đáp ứng và các điều kiện của các Sở giao dịch chứngkhoán quốc gia và việc phát hành ra công chúng lại đòi hỏi doanh nghiệp phải chịu mộtkhoản chi phí lớn cho phát hành Vì vậy, trong giai đoạn này, vốn mạo hiểm là một sự lựachọn tốt cho doanh nghiệp Bước vào giai đoạn tăng trưởng sau khi sản phẩm doanh nghiệp

đã được thị phần chấp nhận, tiềm năng, triển vọng và giá trị doanh nghiệp dần tăng lên Vềphía doanh nghiệp, trong giai đoạn này họ cần nhiều tiền hơn cho việc đầu tư mở rộng nhằmđạt được mục đích chiếm lĩnh thị phần trong khi về phía các nhà đầu tư vốn mạo hiểm lạimuốn thoái vốn do đã đạt được mục đích lãi vốn của những cỗ phần đang nắm giữ tại doanh

nghiêp Lúc này, doanh nghiệp phải tìm kiếm một nguồn tài trợ mới để phù hợp với trạngthái rủi ro kinh doanh và tài chính thực tại của doanh nghiệp Một trong số những lựa chọnphổ biến của các doanh nghiệp là phát hành chứng khoán ra công chúng lần đầu (IPO -Initial Public Offering) Trong nội dung tiếp theo của đề tài này, chúng tôi xin giới thiệu chocác bạn phương thức phát hành chứng khoán ra công chúng và các phương thức định giátrước khi phát hành.

2 Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO)

2.1 Khái niệm IPO

Phát hành lần đầu ra công chúng, còn gọi là IPO (Initial Public Offering) là việc chàobán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng, mộtcông ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại chúng (hay công ty cổ phần đại chúng) IPO vớimỗi doanh nghiệp chỉ một lần duy nhất, và sau khi IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi làphát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp

2.2 Ưu nhược điểm khi tiến hành phát hành chứng khoán ra công chúng:

2.2.1 Ưu điểm

Tăng vốn: công ty có thể nâng cao số lượng lớn vốn để tài trợ cho các chương trình

đầu tư XDCB của nó như mở rộng, hiện đại hóa, đa dạng hóa, cũng như các yêu cầu về vốnlưu động

Không tốn chi phí vốn: Công ty không bắt buộc phải trả lãi trên vốn huy động từ công

chúng Trong trường hợp công ty phá sản, công ty sẽ thực hiện các nghĩa vụ nợ trước khithực hiện các nghĩa vụ đối với các cổ đông

Dễ dàng huy động vốn mới: Rất khó khăn cho công ty tư nhân để huy động vốn Bằng

cách phát hành ra công chúng, huy động vốn trở thành nhiệm vụ tương đối dễ dàng hơn

Việc định giá và xác định giá trị công ty: Cho phép đánh giá tương đối tình hình của

công ty vì giá cổ phiếu là một sự phản ánh khá chính xác tình hình tài chính của một công ty

và nó sẽ hỗ trợ trong trường hợp công ty muốn lựa chọn việc sáp nhập và mua lại

Đa dạng hóa chủ sở hữu: Hầu hết nguồn vốn đầu tư của những người sáng lập không

thể thoái vốn cho đến khi IPO Bằng IPO, họ có thể bán một số cổ phần đa dạng hóa các cổphần của họ và có thể làm giảm rủi ro của danh mục đầu tư cá nhân của họ

Hình ảnh thương hiệu: Nó làm tăng uy tín của công ty và do đó nâng cao hình ảnh

thương hiệu của công ty

Tăng thanh khoản: Cổ phiếu khi được niêm yết trên thị trường chứng khoán, có thể

dễ dàng giao dịch, cung cấp thanh khoản cho công ty

2.2.2 Nhược điểm

Pha loãng quyền kiểm soát: viêc gia tăng số lượng cổ đông của công ty sẽ làm pha

loãng quyền kiểm soát của công ty và ảnh hưởng đến việc quản lý trong tương lai

Tốn kém thời gian và chi phí: Tốn một khoảng thời gian đáng kể để hoàn thành việc

phát hành IPO và một số chi phí nhất định như chi phí bảo lãnh phát hành, quản lý, ngânhàng đầu tư,…

Trách nhiệm giải trình: Đó là trách nhiệm với nhà đầu tư và chi phí duy trì các mối

quan hệ nhà đầu tư là rất cao

Tính bí mật thông tin: Công ty là đối tượng công bố thông tin theo thời gian và việc

giữ bí mật về kế hoạch mở rộng/chiến lược thị trường trở nên khó khăn

2.3 Đấu giá thực hiện IPO

Bước 1: Chuẩn bị đấu giá

- Cơ quan quyết định cổ phần hóa/Ban chỉ đạo cổ phần hóa xác định giá khởiđiểm của cổ phần đấu giá

- Công bố thông tin về doanh nghiệp chuẩn bị tổ chức đấu giá tối thiểu 20 ngàytrước ngày tổ chức đấu giá

- Phối hợp với cơ quan tổ chức đấu giá thuyết trình về doanh nghiệp cho nhà đầu

tư nếu cần

Bước 2: Thực hiện đấu giá

- Cơ quan tổ chức đấu giá tiến hành nhận đơn đăng ký mua và tiền đặt cọc của nhàđầu tư theo quy chế đấu giá.

- Nhà đầu tư bỏ phiếu tham dự đấu giá bằng các hình thức: Bỏ phiếu trực tiếp tạidoanh nghiệp (nếu tổ chức đấu giá tại doanh nghiệp); Bỏ phiếu trực tiếp tại tổchức tài chính trung gian (nếu tổ chức đấu giá tại tổ chức tài chính trung gian);

Bỏ phiếu trực tiếp tại Trung tâm giao dịch chứng khoán/Sở giao dịch chứngkhoán và các đại lí được chỉ định; Bỏ phiếu qua đường bưu điện do cơ quan tổchức đấu giá quy định

Bước 3: Tổ chức đấu giá và xác định kết quả đấu giá

- Cơ quan tổ chức đấu giá tiến hành các thủ tục bóc phiếu tham dự đấu giá và nhập

các thông tin vào phần mềm đấu giá.

- Xác định kết quả đấu giá theo nguyên tắc lựa chọn giá đặt mua từ cao xuống thấpđến khi đủ số lượng cổ phần chào bán Tại mức giá trúng thầu thấp nhất, vớitrường hợp các nhà đầu tư cùng đặt mức giá bằng nhau, nhưng tổng số cổ phầncòn lại ít hơn tổng số cổ phần đăng ký mua thì số cổ phần của từng nhà đầu tưđược mua xác định như sau:

Số cổ phần nhà đầu tư được mua = Số CP còn lại x (Số CP từng NĐT đăng

ký mua / Tổng số CP các NĐT đăng ký mua)

- Lập các biên bản liên quan đến buổi đấu giá gửi cho cơ quan quyết định cổ phầnhóa, Ban chỉ đạo cổ phần hóa, doanh nghiệp và cơ quan tổ chức đấu giá

- Công bố kết quả đấu giá cổ phần và thu tiền mua cổ phần

Bước 4: Xử lý các trường hợp vi phạm quy chế đấu giá

- Việc xử lý trường hợp vi phạm được thực hiện theo quy định của quy chế đấu giá

- Nhà đầu tư không được nhận tiền đặt cọc nếu vi phạm quy chế đấu giá

Bước 5: Xử lý đối với số cổ phần không bán hết trong đấu giá nếu có

- Nếu sổ cổ phần nhà đầu tư từ chối mua nhỏ hơn 30% tổng số cổ phần chào bán thìBan chỉ đạo cổ phần hóa thực hiện bán tiếp cho các nhà đầu tư đã tham dự đấu giátheo phương thức thỏa thuận với giá không thấp hơn giá đấu thành công bìnhquân của cuộc đấu giá

- Nếu số lượng cổ phần nhà đầu tư trúng thầu từ chối mua từ 30% tổng số cổ phầnchào bán trở lên thì Ban chỉ đạo cổ phần hóa xem xét, quyết định tổ chức bán đấugiá tiếp số cổ phần từ chối mua (đấu giá lần 2) Giá khởi điểm trong trường hợpđấu giá lần 2 này không được thấp hơn giá đấu thành công thấp nhất.

Cái giá của người chiến thắng:

- Người trả giá cao nhất trong một cuộc bán đấu giá hầu hết đều đã đánh giá quácao giá trị của cổ phiếu cung ứng

- Khi bạn đặt mua một phát hành mới chứng khoán, bạn sẽ thấy không gặp phiềnphức gì trong việc mua cổ phần trong các phát hành mà không ai muốn mua.Nhưng khi phát hành đó hấp dẫn, các nhà bao tiêu sẽ không có đủ số cổ phần đểchia cho mọi người và số phần bạn nhận được sẽ ít hơn số cổ phần mà bạn muốnmua Kết quả là chiến lược kiếm tiền của bạn sẽ thành thua lỗ Nếu bạn thôngminh, bạn sẽ chỉ tham gia trò chơi này nếu có một mức định dưới giá lớn

2.4.2 Bán đấu giá

Các nhà đầu tư mời nộp hồ sơ đấu giá, ghi rõ số lượng chứng khoán muốn mua và giá

cả Các chứng khoán sẽ được bán cho người trả giá cao nhất Có hai loại đấu giá: bán đấugiá theo giá phân biệt và bán đấu giá theo giá đồng nhất

- Trong một cuộc bán đấu giá phân biệt, mỗi người thắng được yêu cầu thanh toántheo giá mà họ đặt mua.

- Trong một cuộc bán đấu giá theo giá đồng nhất, các người chiến thắng sẽ phảithanh toán theo mức giá thấp nhất của một người chiến thắng đặt ra

Do đó doanh thu từ một cuộc bán đấu giá theo giá đồng nhất sẽ thường thấp hơn từ mộtcuộc bán đấu giá theo giá phân biệt Đấu giá theo giá đồng nhất cung cấp một sự bảo vệ tốthơn đối với vấn đề phải trả của người chiến thắng Các nhà dự thầu giá khôn ngoan sẽ biếtrằng chi phí của việc đặt giá dự thầu cao sẽ thấp hơn trong một đấu giá đồng nhất Và có thể

sẽ rất cao trong một đấu giá theo phân biệt

2.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá của cổ phiếu khi tiến hành IPO Yếu tố thông tin: Giá IPO được xác định dựa vào việc sinh lời của các hoạt động của

Công ty, do đó đòi hỏi phải có các thông tin về triển vọng lợi nhuận của công ty một cáchchính xác để việc định giá IPO có hiệu quả Ngoài ra, các thông tin về ngành cũng hết sứcquan trọng để các tổ chức tư vấn tìm kiếm, tiếp cận những thông tin cần thiết liên quan đếncông việc, phục vụ cho việc định giá một cách chuyên sâu và chính xác

Môi trường kinh tế vĩ mô: Môi trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định có ý nghĩa hết

sức quan trọng trong việc giúp các nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chi tiêu kinh tế: chỉ sốlạm phát, lãi suất dài hạn, chỉ số tăng trưởng kinh tế… từ đó định lượng tốt hơn các tham sốtrong công thức xác định giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, môi trường kinh tế cạnh tranh với

sự ổn định của các ngành sản xuất sẽ đem lại sự ổn định cho các nguồn cung cấp đầu vào vàsức mua thị trường sản phẩm của công ty, giúp các nhà kinh tế có sự dự đoán chính xác hơn

về khả năng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp

Môi trường chính trị pháp luật: Môi trường chính trị pháp luật minh bạch ổn định sẽ

giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu quả, từ đó các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên khả thihơn Do đó việc dự báo các luồng tiền của doanh nghiệp sẽ trở nên dễ dàng và đáng tin cậyhơn Hơn thế, sự quy định rõ ràng của pháp luật về phương pháp tính giá, định giá các tàisản …giúp các doanh nghiệp tính toán chính xác hơn giá trị doanh nghiệp

Quy trình xác định giá trị doanh nghiệp: Quy trình IPO bao gồm cả quy trình định

giá IPO và cơ chế phát tín hiệu, tiếp cận thị trường, cách thức và thời điểm phát hành ảnhhưởng rất lớn đến việc định giá Quy trình IPO sẽ ảnh hưởng đến giá trị IPO theo cả chiềuhướng tốt lẫn xấu

Khả năng sinh lợi và xu thế tăng trưởng trong tương lai: Đầu tư có nghĩa là mua

tương lai và là hoạt động có tính rủi ro Chỉ có xu thế tăng trưởng của lợi nhuận mà doanhnghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mới hấp dẫn được nhà đầu tư Nóicách khác, khi định giá trị tài sản doanh nghiệp để đầu tư, thực chất nhà đầu tư không mua tàisản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập do tài sản đó mang lại cho họ trong tương lai Tuynhiên, một trong những đặc tính khó đo lường và mô tả nhất của doanh nghiệp là khả năngsinh lợi Tất nhiên, nhà đầu tư có thể đo lường khả năng sinh lợi dựa trên số liệu kế toán trongquá khứ và hiện tại, nhưng rất nhiều cơ hội kinh doanh đòi hỏi việc hy sinh lợi nhuận hiện tại

để nhận được mức lợi nhuận lớn hơn rất nhiều trong tương lai Do vậy, lợi nhuận hiện tại cóthể là một sự phản ánh sai lệch của khả năng sinh lợi trong tương lai Mặt khác, sẽ là sai lầmnếu kết luận hai doanh nghiệp có mức lợi nhuận hiện tại bằng nhau sẽ có khả năng sinh lợinhư nhau, nếu hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp có mức rủi ro cao hơn

2.6 Các phương pháp định giá IPO:

2.6.1 Mô hình định giá chiết khấu dòng tiền:

Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF – Discount Cash Flow) đượcdựa trên một nguyên lý cơ bản là “Tiền tệ có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngàyhôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư trong doanhnghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong doanh nghiệp khác Do đó, giátrị của doanh nghiệp được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đóthu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng mộtmức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó

Cụ thể, có hai trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền là:

+ Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp- mô hình FCFE.

+ Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp (bao gồm vốn chủ sở hữu và các thành phần sở

hữu như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi…) – mô hình FCFF

Thứ nhất: Mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu FCFE (Free cash flow to equity):

FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi tiêu vốn +/- Tăng (giảm) vốn lưuđộng ròng + Các khoản nợ mới – Các khoản trả nợ gốc

Ta giả định rằng dòng tiền trong giai đoạn 1 (đến thời điểm h) là có thể dự báo được.Sau giai đoạn trên, dòng tiền được giả định là tăng trưởng đều với tỷ lệ tăng trưởng là g.Bước 1: Tính toán giá trị hiện tại dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu trong giai đoạn 1:

V e = (PV0)gd1 + (PV0)gd2

Bước 4: Tính giá trị của mỗi cổ phiếu:

Số lượng cổ phiếu

Ứng dụng và hạn chế của mô hình FCFE:

Mô hình FCFE dựa trên các tính toán về lãi suất chiết khấu và thu nhập kỳ vọng trongtương lai của doanh nghiệp Mô hình FCFE được áp dụng cho những doanh nghiệp có dòngtiền vào dương Dòng tiền này có thể được dự báo với một mức độ tin cậy nhất định chotương lai Nếu áp dụng một cách đúng đắn, thận trọng sẽ là một phương pháp khoa học vàhữu hiệu trong việc phản ánh chính xác giá trị cổ phiếu

Tuy nhiên trong thực tế việc áp dụng mô hình FCFE không phải là một công việc đơngiản bởi việc dự báo dòng tiền còn phụ thuộc vào chủ quan và năng lực của nhà phân tích.Một số trường hợp có thể gây khó khăn trong việc áp dụng mô hình FCFE:

- Những doanh nghiệp đang khó khăn, bị thiếu hay lỗ tiền mặt gây khó khăn choviệc dự báp dòng tiền và dự báo tỷ lệ tăng trưởng

- Những doanh nghiệp có tài sản nhưng chưa được sử dụng

Những công ty cổ phần đi lên từ DN tư nhân thường không có hệ thống báo cáo tàichính công khai trong quá khứ, gây khó khăn trong việc xác định rủi ro, dự báo tăng trưởngcủa DN

Thứ 2: Mô hình chiết khấu dòng tiền công ty FCFF

Mô hình FCFF (Free cash flow to Firm) xem xét dòng tiền trong tương lai thuộc về cổđông và chủ nợ, sau đó loại trừ đi giá trị thị trường của nợ đang sử dụng để thu được giá trịdòng tiền thuần thuộc về các cổ đông

Giá trị tổng số cổ phiếu = tổng giá trị số vốn sử dụng – giá trị nợ

Dòng tiền thuần của công ty là tổng số dòng tiền của tất cả những người có quyền đốivới tài sản công ty, gồm cổ đông, các trái chủ và các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi

Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty:

FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1 – Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp) + Các khoảntrả nợ gốc – Các khoản nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi

FCFF = EBIT (1 – thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp) + Chi phí khấu hao – Chi tiêuvốn +/- Tăng (giảm) vốn lưu động ròng

Hai cách trên sữ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau

Dữ liệu cần có để thực hiện mô hình:

+ Báo cáo tài chính trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp

+ Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của DN cổ phần hóa từ 3 – 5 năm sau khichuyển đổi thành công ty cổ phần

+ Lãi suất trả trước của chính phủ có kỳ hạn 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất vớithời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.

Ta giả định rằng dòng tiền trong giai đoan 1 (đến năm h) là có thể dự báo được Saugiai đoạn trên, dòng tiền được giả định là tăng trưởng đều với tỷ lệ tăng trưởng là g Nhưvậy, việc xác định giá trị dòng tiền hoạt động được chia làm hai giai đoạn:

Bước 1: Tính toán hiện giá dòng tiền của công ty trong giai đoạn 1 (từ năm 1 tới năm h)

Hiện giá dòng tiền trong giai đoạn 1:

Bước 2: Tính toán hiện giá dòng tiền công ty trong giai đoạn 2

Dòng tiền được tính từ năm thứ n+1 trở đi, giá trị dòng tiền tăng trưởng đều với tỷ lệ tăngtrưởng g

Theo mô hình tăng trưởng đều, giá trị dòng tiền của giai đoạn 2 là

(PV0)gd2 = PVh = FCFFh(1+g)

(1+r)h (r-g)(1+r)hTrong đó:

g: tốc độ tăng trưởng dòng tiền hoạt động

g = tỷ lệ lợi nhuận giữ lại * ROE

ROE (Return on Equity) tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

Bước 3: giá trị của dòng tiền hoạt động của toàn bộ công ty là tổng giá trị của hai giai

đoạn trên

V = (PV0)gd1 + (PV0)gd2

Bước 4: Tính toán giá trị dòng tiền thuộc về chủ nợ

Như đã nói ở trên với mô hình FCFF, để xác định được giá cổ phiếu thì còn phải tiếnhành thêm một bước xác định dòng tiền thuộc vốn nợ Viêc xác định dòng tiền này cũngphải tiến hành theo nguyên tắc trễ, song đơn giản hơn nhiều Vì vốn nợ thường là có thờihạn nên ta có thể xác định được tất cả các dòng tiên thuộc vốn nợ, chiết khấu chúng theolãi suất vay nợ để tìm giá trị hiện tại của luồng tiền

Bước 5: Tính toán giá trị dòng tiền thuộc vốn cổ phần được xác định như sau:

V e=V −V d

Ve : giá trị dòng tiền thuộc về chủ sở hữu

V : Giá trị dòng tiền hoạt động của toàn bộ công ty

Vd : Giá trị dòng tiền thuộc về chủ nợ

Bước 6: Tính giá trị của mỗi cổ phiếu

Số lượng cổ phiếu

2.6.2 Giá/thu nhập (Price/Earning Ratio – P/E)

Nhiều nhà đầu tư muốn ước tính giá trị của cổ phiếu thông qua mô hình bội số thu nhập(P/E) Như chúng ta đã biết, thu nhập mà nhà đầu tư cổ phiếu có quyền nhận định chính là

thu nhập ròng của công ty Vì vậy, một cách để các nhà đầu tư ước tính giá trị cồ phiếu làquyết định xem họ sẵn sàng trả bao nhiêu đồng cho một đồng lợi nhuận dự kiến.

Khả năng tạo ra thu nhập là động cơ chính của bất kỳ một khoản đầu tư nào Chính vìthế chỉ tiêu EPS thu hút sự quan tâm lớn nhất đối với cộng đồng phân tích cổ phiếu P/Eđược thừa nhận và sử dụng rộng rãi bởi các nhà đầu tư

Tuy nhiên, EPS có thể âm và P/E không có một ý nghĩa kinh tế nào khi có mẫu số âm.Thu nhập có thể rất biến động, khiến cho việc so sánh P/E qua các năm khác nhau hay giữacác công ty với nhau rất khó khăn và không có nhiều ý nghĩa

EPS có thể bị bóp méo bới các công tác kế toán, khiến cho khả năng so sánh giữa cácP/E bị tác động

Công thức tính

P/E = giá thị trường hiện hành/EPS dự kiến trong 12 tháng tới

Như chúng ta đã biết, giá một cổ phiếu có thể được tính qua việc sử dụng mô hìnhdòng cổ tức vô hạn (Infinite period DDM) bởi công thức sau:

Pi/E1 = (D1/E1)/(r-g)

Mô hình này cho thấy chỉ số P/E được xác định bởi: Tỷ lệ chia cổ tức dự kiến; Suấtsinh lời kỳ vọng đối với cổ phiếu; Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến

Sau khi ước tính P/E, chúng ta ước tính E1 dựa vào E0 và tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và

từ đó có thể ước tính được giá của cổ phiếu

2.6.3 Giá/dòng tiền (Price/Cash flow ratio – P/CF)

Chỉ số P/CF càng ngày càng được sử dụng rộng rãi trong giới phân tích cổ phiếu xuấtphát từ nguyên nhân là EPS có thể bị bóp méo do sự linh hoạt trong việc lựa chọn cácnguyên tắc kế toán và các gian lận có thể có do ban lãnh đạo tạo ra vì mục đích cá nhân.Dòng tiền ít có khả năng bị bóp méo bởi các quyết định của ban lãnh đạo – Vì thôngthường, dòng tiền ổn định qua các năm hơn EPS, do đó P/CF thường ổn định hơn P/E Dùngchỉ số P/CF (thay vì dùng P/E) có thể giải quyết được vấn đề khác biệt trong chất lượng EPSgiữa các công ty

Chúng ta cộng EPS với các chi phí không bẳng tiền để xác định CFO trong quá trìnhtính P/CF Chúng ta đã bỏ qua các yếu tố khác ảnh hưởng đến CFO, chẳng hạn như thay đổivốn lưu động và các khoản điều chỉnh thu nhập khác

Công thức tính

P/CFj = Pt/CFt+1

Trong đó:

P/CFj = chỉ số Giá/Dòng tiền của công ty j

Pt = giá cổ phiếu năm t

CFt+1 = dòng tiền dự kiến của công ty j

2.6.4 Giá/giá trị sổ sách (Price/Book value ratio – P/BV)

Chỉ số P/BV được sử dụng rộng rãi trong giới phân tích đối với ngành ngân hàng Giátrị sổ sách của một ngân hàng thường được coi là một dấu hiệu tốt về giá trị nội tại của ngânhàng vì hầu hết các tài sản của nó chẳng hạn như trái phiếu và các khoản cho vay thươngmại, có giá trị tương đương với giá trị sổ sách Không chỉ thế, P/BV cũng được ưa chuộng sửdụng bên ngoài ngành ngân hàng nhờ vào những ưu của chỉ số này, như được trình bày dướiđây:

Vì BV là giá trị tích lũy trên bảng cân đối kế toán, cho nên BV thường lớn hơn 0 ngay

cả khi EPS âm Thông thường chúng ta dùng P/BV khi EPS âm

Vì BV thường ổn dịnh hơn EPS, P/BV sẽ là một chỉ số tốt khi EPS quá biến động.Được xác định như giá trị tài sản ròng/cổ phiếu, BV cổ phiếu rất phù hợp trong việcđịnh giá những công ty có phần lớn tài sản có tính thanh khoản cao, như ngân hàng, công tytài chính, bảo hiểm và các công ty đầu tư BV thường được dùng để dịnh giá các công tyđược cho là không còn tiếp tục hoạt động

Tuy nhiên, phương pháp này không phù hợp để định giá cổ phiếu của các công ty dịch

vụ nơi mà tài sản vô hình (tài sản con người) còn quan trọng hơn bất kỳ tài sản hữu hìnhnào Sự khác biệt trong các mô hình và chiến lược kinh doanh giữa các doanh nghiệp trongcùng một ngành có thể dẫn đến sự khác biệt trong các giá trị BV, do vậy P/BV sẽ không phải

là một chỉ số tốt để so sánh các doanh nghiệp trong cùng ngành

Sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán dẫn đến sự khác biệt về giá trịtài sản, thậm chí chất lượng tài sản, được ghi nhận trong bảng cân đối kế toán Điều nàykhiến cho việc so sánh giữa các công ty với nhau sử dụng P/BV có thể gây nhầm lẫn

Công thức tính

P/BVj = Pt/BVt +1

Trong đó:

P/BVj = chỉ số giá/giá trị sổ sách của công ty j

Pt = giá cổ phiếu năm t

BVt + 1 = giá trị sổ sách ước tính vào cuối năm của Công ty j

Cách xác định BV:

- (Vốn chủ sở hữu) –(Giá trị phần vốn cổ phần ưu đãi) = Vốn cổ đông phổ thông

- Vốn cổ đông phổ thông/số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành = Giá trị sổ sách cổphiếu

2.6.5 Giá/Doanh số (price/sales ratio –P/S)

Chỉ số Giá/Doanh số được các chuyên viên phân tích sử dụng vì hai lý do:

- Họ cho rằng tăng trưởng doanh thu mạnh và ổn định là yêu cầu đối với một công

ty tăng trưởng

- So với tất cả các số liệu trên các báo cáo tài chính, thông tin về doanh số ít bị tácđộng của các mánh khóe gian lận P/S rất khác biệt giữa các công ty hoạt độngtrong các ngành khác nhau, do vậy P/S chỉ nên được sử dụng giữa các công tytrong cùng ngành

Lý do sử dụng P/S

- Doanh số thường ít bị bóp méo hơn EPS hay BV

- Doanh số là một số dương ngay cả khi EPS âm

- Doanh số thường ổn định hơn EPS do vậy P/S sẽ là một chỉ số tốt khi EPS quábiến động

Nhược điểm của P/S

Một công ty có thể tạo ra doanh thu và tốc độ tăng trưởng doanh thu cao nhưng khôngđược lợi nhuận, hay có thể có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm Để tồn tại lâu, công tyrốt cuộc phải tạo ra được lợi nhuận và tiền

Các tập quán ghi nhận doanh thu có thể gây khác biệt lớn đối với chỉ số doanh thu cổphiếu