Sử dụng mô hình CAPM, FamaFrench, Carhart vào thị trường Việt Nam

Đã có nhiều nghiên cứu phân tích nguyên nhân tác động đến thị trường chứng khoán trong đó có ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế, các biến động của kinh tế thế giới, thị trường bất động sản, lã

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU

Ngày nay đối với các quốc gia có nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường thì vai trò của thị trường chứng khoán là vô cùng quan trọng Thị trường chứng khoán là kênh thu hút các nguồn vốn đầu tư nhàn rỗi trung dài hạn trong nền kinh tế, là tiền đề cho công cuộc cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước ở nước ta Thị trường chứng khoán vừa

là một kênh chuyển tải vốn cho nền kinh tế, vừa như một hàn thử biểu để đo sức khỏe của

nền kinh tế

Đã có nhiều nghiên cứu phân tích nguyên nhân tác động đến thị trường chứng khoán trong đó có ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế, các biến động của kinh tế thế giới, thị trường bất động sản, lãi suất và các rào cản tác động đến thị trường tài chính của Chính

phủ,… Trong đó một nguyên nhân quan trọng không thể phủ nhận là kiến thức và tâm lý của nhà đầu tư Khi một nhà đầu tư thiếu kiến thức về đầu tư chứng khoán, một mặt sẽ

thấy lúng túng trước những thông tin và báo cáo của các công ty công bố cũng như thông tin về thị trường, mặt khác sẽ càng lúng túng hơn khi đọc các báo cáo, dự báo, dự đoán

của các tổ chức tài chính lớn trên thế giới nhận định về thị trường chứng khoán Việt Nam Có bao giờ chúng ta tự hỏi vì sao từ những công trình nghiên cứu khoa học, từ

những lý thuyết đã được công bố trên thế giới mà chúng ta không thể ứng dụng để đưa ra

những nhận định và dự báo mà chỉ dựa vào những báo cáo của các tổ chức tài chính nước ngoài Từ đâu mà họ có được những dự báo, dự đoán như vậy và mức độ tin cậy của các

dự báo ấy tới đâu Trên thực tế đã có không ít nhà đầu tư phải trả giá cho sự quá tin cậy vào các bản báo cáo này

Trên thế giới cũng đã có những nghiên cứu về các mô hình đầu tư tài chính như CAPM, Fama – French, Carhart trên nhiều thị trường chứng khoán, đặc biệt là các

thị trường chứng khoán mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa vô cùng thiết thực Điều

đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của các mô hình này

Thế nhưng chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở Việt Nam Do vậy việc nghiên cứu về các mô hình CAPM, Fama – French, Carhart vào thị trường chứng khoán

Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và cấp thiết

Mô hình CAPM cho rằng sự thay đổi tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu được xác định duy nhất bởi beta thị trường Tuy nhiên có một số nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng beta thị trường trong CAPM có rất ít liên hệ với tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu (Reinganum, 1981; Breeden và các cộng sự, 1989; Fama và French, 1992) trong khi có một số nghiên

cứu đưa ra mối liên hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và các biến như quy mô vốn hoá thị trường,

tỷ số thư giá trên thị giá (BM) và tỷ suất lợi nhuận trong quá khứ Ảnh hưởng của quy mô vốn hoá thị trường lần đầu tiên được đưa ra bởi Banz (1981) và Reinganum (1981), tìm

ra phần bù lợi nhuận trên các chứng khoán penny ở Mỹ và sau đó bởi Blume và Stambaugh (1983) dùng dữ liệu Mỹ, Brown cùng các cộng sự (1983) dùng dữ liệu Úc Ảnh hưởng BM được nêu ra bởi Chan cùng các cộng sự (1991) trên thị trường chứng khoán Nhật Bản Ảnh hưởng lợi nhuận trong quá khứ lần đầu tiên được nêu ra bởi Jegadeesh và Titman (1993), tìm thấy chứng khoán Mỹ có lợi nhuận tốt trong quá khứ từ

3 đến 12 tháng tiếp tục có lợi nhuận tốt trên 3 đến 12 tháng kế tiếp và ngược lại Điều này được khẳng định ở một vài thị trường khác (Rouwenhorst, 1998, 1999; Griffin cùng các cộng sự, 2003)

Các nghiên cứu trên thị trường mới nổi nói chung cũng khẳng định các ảnh hưởng quy mô và BM nhưng lợi nhuận trong quá khứ nói chung ít ảnh hưởng Fama và French (1998) đưa ra các ảnh hưởng quy mô doanh nghiệp và BM tương ứng 11 và 12 thị trường trên toàn bộ 16 thị trường mới nổi Đối với ảnh hưởng lợi nhuận trong quá khứ, Griffin cùng các cộng sự (2003) cho rằng ảnh hưởng tương đối yếu ở thị trường châu Á ở

đó lợi nhuận nói chung dương nhưng ít có ý nghĩa thống kê

Mặc dù vậy còn nhiều tranh cãi về nguồn gốc và bản chất của quy mô vốn hoá, BM và biến động giá Hai trường phái chính giải thích trên cơ sở rủi ro hay hành vi Fama và French (1993, 1995, 1998) giải thích ảnh hưởng của quy mô vốn hoá và BM là

phần bù rủi ro trong việc nắm giữ cổ phiếu ít sinh lợi hơn, rủi ro hơn Trường phái hành

vi giải thích các ảnh hưởng này theo kết quả độ lệch nhận thức của nhà đầu tư Ảnh hưởng BM do bởi nhà đầu tư ngoại suy hoạt động quá khứ vào tương lai dẫn đến định giá

thấp các doanh nghiệp có BM cao (cổ phiếu giá trị) và định giá cao các doanh nghiệp có

BM thấp (cổ phiếu tăng trưởng) (DeBondt và Thaler, 1987; Lakonishok cùng các cộng

sự, 1994) hay các nhà đầu tư thích đặc tính nào đó của doanh nghiệp hơn chẳng hạn như

cổ phiếu tăng trưởng và không thích cổ phiếu giá trị (Daniel và Titman, 1997)

Các mô hình hành vi cũng giải thích ảnh hưởng biến động giá là kết quả độ

lệch trong việc định hình và xem lại các kỳ vọng (Barberis cùng các cộng sự, 1998; Daniel cùng các cộng sự, 1998; Hong và Stein, 1999) cộng với tâm lý bầy đàn (Lakonishok cùng các cộng sự, 1992) Có chứng cứ ủng hộ giải thích theo hành vi với Jegadeesh và Titman (1993) coi nhẹ lợi nhuận liên quan đến rủi ro hệ thống và Griffin cùng các cộng sự (2003) cho rằng lợi nhuận ở một vài quốc gia không liên quan đến rủi

ro vĩ mô Giải thích theo hành vi qua một số kết quả thực nghiệm trong đó lợi nhuận không liên quan đến rủi ro chẳng hạn biến động thu nhập (Chan cùng các cộng sự, 1996), doanh thu (Lee và Swaminathan, 2000) và tỷ lệ sở hữu của các tổ chức (Grinblatt và Moskowitz, 2003) Tuy nhiên Avramov và Chordia (2006) chỉ ra việc loại bỏ các mô hình dựa trên rủi ro là vội vã và đề nghị một nhân tố rủi ro kết hợp với các biến chu kỳ kinh doanh có thể giải thích biến động giá

Rõ ràng CAPM không còn giải thích phù hợp mối liên hệ giữa rủi ro và lợi nhuận nhưng cho đến nay chưa có mô hình nào thay thế hoàn toàn Mô hình phổ biến nhất trong tài liệu tài chính hiện nay là mô hình 3 nhân tố Fama – French, khẳng định lợi nhuận bình quân có thể được giải thích bởi 3 nhân tố :

(1) Phần bù lợi nhuận thị trường

(2) Quy mô

(3) BM

Tuy nhiên, mô hình FF được phát triển dùng dữ liệu Mỹ, vì vậy cần phải được

kiểm chứng trên các thị trường khác Đinh Trọng Hưng (2008) kiểm định mô hình FF

trên thị trường Việt Nam và rút ra kết luận vai trò của 2 nhân tố quy mô và BM trong việc giải thích tỷ suất lợi nhuận là mờ nhạt, các nhân tố này chỉ có ý nghĩa khi kết hợp với nhân tố thị trường

Carhart (1995, 1997) đưa ra mô hình 4 nhân tố dùng lại mô hình FF và thêm vào nhân tố WML để chỉ xung lượng Carhart (1997) cho rằng mô hình 4 nhân tố có thể

giải thích sự thay đổi lợi nhuận của các danh mục được sắp xếp theo lợi nhuận trong quá

khứ

Cần phải có thêm nhiều nghiên cứu nữa để làm sáng tỏ hơn các tranh luận nêu trên Nghiên cứu này so sánh khả năng giải thích tỷ suất lợi nhuận giữa các mô hình CAPM, Fama – French và Carhart

So sánh mức độ giải thích mô hình ba nhân tố Fama - French với CAPM và

mô hình ba nhân tố Fama – French và mô hình bốn nhân tố Carhart

Mức độ giải thích lợi nhuận cổ phiếu các mô hình Carhart, Fama - French và

mô hình CAPM như thế nào ?

Chọn các công ty niêm yết trên sàn HOSE vì các lý do sau :

Những công ty niêm yết trên HOSE đều là những công ty có quy mô vốn lớn (vốn điều lệ tối thiểu là 80 tỷ đồng)

Tính minh bạch hóa thông tin cao

Các cổ phiếu được chọn theo các tiêu chuẩn sau :

Loại bỏ cổ phiếu các công ty tài chính, quỹ đầu tư (Fama - French, 1993) vì đề tài này so sánh 3 mô hình CAPM, FF và Carhart cần dùng yếu tố thư giá trên thị giá, không áp dụng được với các công ty tài chính, quỹ đầu tư

Loại bỏ các công ty bị cấm niêm yết hay chuyển sàn trong khoảng thời gian nghiên cứu chẳng hạn như Bông Bạch Tuyết (BBT) (cấm niêm yết) hay Công ty cổ phần

Viễn Liên (UNI) (chuyển từ HOSE sang HASTC) vì dữ liệu không liên tục, việc đưa vào

mô hình ảnh hưởng đến kết quả

Cổ phiếu được chọn phải có thời gian giao dịch trong quá khứ từ 1 năm trở lên

do mô hình Carhart có tính đến biến động giá của cổ phiếu năm vừa qua

Loại bỏ các công ty có giá trị sổ sách âm và các công ty có vốn đầu tư nước ngoài chiếm trên 50%

Khoảng thời gian chọn thu thập dữ liệu về giá chứng khoán từ tháng Giêng năm 2004 đến tháng 12 năm 2010 vì các lý do sau :

Trước năm 2004 số lượng công ty niêm yết rất ít, chỉ khoảng 15 công ty, mức

độ vốn hóa thị trường không cao

Chọn năm 2010 thay vì năm 2011 để phù hợp yêu cầu của đề tài chứng minh sau khi lập danh mục theo Carhart thì danh mục này vẫn còn giá trị sau 1 năm kể từ ngày

lập danh mục

Khoảng thời gian thu thập dữ liệu báo cáo tài chính theo năm để sắp xếp danh

mục theo Fama – French từ 2004 đến 2009

Việc thực hiện nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa quan trọng về mặt khoa học cũng như thực tiễn

Về mặt khoa học, đề tài góp phần củng cố lý thuyết của các mô hình định giá trên thị trường nhỏ và mới nổi mà hiện nay có không nhiều nghiên cứu ở thị trường

chứng khoán Việt Nam

Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu mang lại lợi ích cho nhà quản lý, cổ đông trong việc xác định chi phí vốn, lựa chọn danh mục, đánh giá hiệu quả danh mục cũng như vấn đề hiệu quả của thị trường

Nghiên cứu gồm 6 chương như sau :

Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu

Chương 2 giới thiệu về thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3 khảo sát các lý thuyết và nghiên cứu có liên quan

Chương 4 thu thập và xử lý dữ liệu

Chương 5 kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 6 rút ra kết luận và đề xuất hướng nghiên cứu kế tiếp

CHƯƠNG 2 : THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Ở phần giới thiệu, đề tài đã trình bày tóm tắt nội dung luận văn, từ lý do và xác định vấn đề nghiên cứu, đến việc đề ra câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu, thêm vào đó cũng đề cập đến kết cấu và ý nghĩa của luận văn Phần này đi vào diễn biến thị trường

chứng khoán trong phạm vi thời gian nghiên cứu theo từng năm và tóm tắt diễn biến qua các năm để thấy được toàn thể diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn mà đề tài nghiên cứu

Hình 2.1 : VN- Index năm 2005

Năm 2005 chứng kiến sự khởi sắc của thị trường chứng khoán Việt Nam Index từ đầu năm chỉ 237 và đến cuối năm lên đến 307 (tăng 30%) sau giai đoạn chập

VN-chững từ 2000 đến 2004 Từ tháng tám năm 2005, giao dịch bứt phá sau nhiều tháng trầm lắng trong năm Mức độ vốn hóa thị trường đạt 7.472 tỷ đồng, chiếm 0,89% GDP

Quy mô thị trường được mở rộng, tăng khoảng 55% giá trị chứng khoán niêm

yết, số lượng nhà đầu tư tăng 35% Lòng tin của nhà đầu tư đối với thị trường được nâng lên, do tình hình sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết có sự tăng trưởng cao cả về vốn, doanh thu, lợi nhuận, tính công khai và quản trị công ty theo điều lệ mẫu được tăng cường

Bên cạnh đó, năm 2005 cũng xuất hiện một số dấu hiệu tích cực trên thị trường chứng khoán Nhiều doanh nghiệp đã phát hành thành công ra công chúng Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước đã cấp giấy chứng nhận phát hành thêm cho 6 công ty niêm yết với tổng trị giá 700 tỷ đồng, cấp giấy chứng nhận phát hành lần đầu ra công chúng cho 4 công ty với tổng trị giá 102 tỷ đồng Ngoài ra Uỷ ban cũng cấp phép niêm yết cho 7 công ty với tổng vốn điều lệ 2.117 tỷ đồng, trong đó riêng Vinamilk có vốn điều lệ trên 1.500 tỷ đồng

Nhà nước đã đẩy mạnh cổ phần hóa nhiều doanh nghiệp lớn, tổ chức đấu giá công khai qua Trung tâm Giao dịch chứng khoán nhiều doanh nghiệp lớn của ngành điện

lực như Nhà máy Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh, Thủy điện Thác Bà, Nhiệt điện Phả

Lại, Điện lực Khánh Hòa

Có nhiều thay đổi trong chính sách liên quan đến thị trường chứng khoán theo hướng ngày càng hoàn thiện, nhất là đối với nhà đầu tư nước ngoài Cụ thể là đã nới lỏng

tỷ lệ sở hữu từ 30% lên 49% đối với các nhà đầu tư nước ngoài, cho phép các tập đoàn bảo hiểm như Prudential, Manulife và một số tổ chức liên doanh thành lập công ty quản

lý quỹ ở Việt Nam, cấp phép lưu ký cho Tập đoàn CitiGroup, cho phép chuyển các xí nghiệp liên doanh thành công ty cổ phần

Mốc thời gian kể từ đầu năm 2006 được coi là mang tính chất phát triển “đột phá”, tạo cho TTCK Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới với hoạt động giao dịch sôi

động VN-Index từ đầu năm chỉ 305 và đến cuối năm lên đến 751 (tăng 146%) Mức độ vốn hóa thị trường đạt 147.967 tỷ đồng, chiếm 15,19% GDP

Với mức tăng trưởng đạt tới 60% từ đầu đến giữa năm 2006 TTCK Việt Nam

trở thành "điểm" có tốc độ tăng trưởng nhanh thứ 2 thế giới, chỉ sau Zimbabwe Và sự bừng dậy của thị trường non trẻ này "hút hồn" các nhà đầu tư trong và ngoài nước Không thể phủ nhận năm 2006 TTCK Việt Nam non trẻ này đã có “màn trình diễn” tuyệt

vời và có thể sẽ không bao giờ có lại được với khối lượng vốn hoá tăng gấp 15 lần trong vòng 1 năm

Trong khoảng từ giữa đến cuối năm 2006, tình trạng đầu tư vào cổ phiếu ở nước ta mang tâm lý “đám đông”, cả người có kiến thức và hiểu biết, cả những người mua, bán theo phong trào, qua đó đẩy TTCK vào tình trạng “nóng”, hiện tượng “bong bóng” là có thật

Tính đến phiên 29/12/2006, tại HOSE đã có sự góp mặt của 106 cổ phiếu, 2 chứng chỉ quỹ và 367 trái phiếu với tổng giá trị niêm yết theo mệnh giá là trên 72 nghìn

tỷ đồng

Hình 2.2 : VN-Index năm 2006

Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế Tính công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường

Nhìn chung diễn biến của thị trường và giá cả chứng khoán trong các phiên giao dịch có nhiều biến động Kết thúc phiên giao dịch cuối năm, VN - Index đạt 927,02 điểm Như vậy sau 1 năm hoạt động VNIndex đạt được mức tăng trưởng là 23,3% Mức

độ vốn hóa thị trường đạt 364.425 tỷ chiếm 31,88% GDP

Tính đến ngày 28/12/2007, HOSE đã thực hiện được 248 phiên giao dịch với

tổng khối lượng giao dịch đạt hơn 2,3 tỷ chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 224.000 tỷ đồng, gấp 2 lần khối lượng và 2,8 lần giá trị giao dịch

so với năm 2006 Bình quân mỗi phiên giao dịch có 9,2 triệu chứng khoán được chuyển nhượng tương đương với 980 tỷ đồng

Nhìn nhận khách quan từ góc độ thị trường, bên cạnh những thành công, TTCK qua một năm hoạt động cũng ghi lại dấu ấn cho những giai đoạn thăng trầm nhất định khi thị trường trải qua những biến động trồi sụt thất thường : giai đoạn thị trường bùng nổ trong 3 tháng đầu năm, thị trường bắt đầu hạ nhiệt và điều chỉnh mạnh vào 5 tháng giữa năm, tiếp đến là một đợt phục hồi trước khi đi vào thoái trào trong 4 tháng cuối năm

Giai đoạn thị trường bùng nổ trong 3 tháng đầu năm 2007 :

Đây là giai đoạn thị trường có những đợt sóng cao, chỉ số VN - Index đã đạt mức đỉnh là 1.170,67 điểm sau 7 năm hoạt động Trong giai đoạn này, giá các cổ phiếu tăng trưởng với tốc độ phi mã, đồng loạt các cổ phiếu đều đạt mức tăng trưởng trên 50% giá trị so với mức giá giao dịch đầu năm, trong đó có những cổ phiếu đạt mức tăng trưởng trên 100% như: STB (113,57%), REE (122,66%),… Rất nhiều mã CP thiết lập

mức giá đỉnh kể từ khi lên sàn trong giai đoạn này như: SJS (728.000 đ/CP), FPT (665.000 đ/CP), DHG (394.000đ/CP), REE (285.000đ/CP), SSI (255.000đ/CP), SAM (250.000đ/CP), KDC (246.000đ/CP), VNM (212.000đ/CP), ACB (292.000đ/CP)…

Yếu tố quan trọng góp phần vào sự tăng trưởng nóng trong giai đoạn này phải

kể đến sức cầu trên thị trường tăng một cách đột biến khiến giá trị giao dịch trung bình

mỗi phiên giao dịch lên tới hàng ngàn tỷ đồng Tại HOSE, bình quân mỗi phiên giá trị giao dịch đạt trên 1.000 tỷ đồng

Giai đoạn thị trường điều chỉnh từ tháng 4/2007 đến đầu tháng 9/2007 :

Với nỗi lo sợ về một “thị trường bong bóng”, các cơ quan quản lý nhà nước cũng như Chính phủ đã vào cuộc để giảm nhiệt thị trường bằng các biện pháp kiểm soát

thị trường chặt chẽ, ban hành những thiết chế để kiềm chế sự tăng trưởng quá nóng của

thị trường Phản ứng trước điều này, TTCK đã có những đợt điều chỉnh rõ rệt Một đợt điều chỉnh giảm của thị trường đã diễn ra trong một khoảng thời gian rất dài (từ cuối

tháng 3 đến đầu tháng 9)

Giai đoạn điều chỉnh này ghi nhận sự trầm lắng trên sàn, tất cả các yếu tố của thị trường đều giảm sút nghiêm trọng VN - Index chỉ trong vòng 1 tháng giao dịch đã rơi

xuống mức 905,53 điểm (24/04/2007), giảm tới 22,6% so với mức đỉnh vào tháng 3 Thị trường đã mất điểm quá nhanh trong 1 thời gian ngắn khiến giá giao dịch của các cổ phiếu đã trở về gần mức giá thiết lập vào đầu năm Trong giai đoạn này, thị trường cũng

có một đợt hồi phục vào giai đoạn cuối tháng 5/2007 khi VN - Index quay trở về mốc 1.107,52 điểm (23/05/2007) Nhưng do tác động tâm lý quá mạnh của các chính sách kiềm chế thị trường trước đó như Chỉ thị 03, Luật thuế thu nhập cá nhân,… thị trường nhanh chóng trở lại trạng thái mất cân bằng và liên tục sụt giảm mạnh khiến giai đoạn đầu tháng 8, thị trường xác lập mức đáy 883,9 điểm của VN - Index (6/8/2007) Vào giai đoạn thị trường xuống sâu nhất (khoảng đầu tháng 8), HOSE có những phiên giao dịch

chỉ có hơn 3 triệu cổ phiếu được khớp lệnh (ngày 30/07/2007 chỉ có 3.296.340CP được giao dịch)

Giai đoạn phục hồi của thị trường vào những tháng cuối năm :

Thị trường bước vào giai đoạn phục hồi mạnh mẽ trong khoảng thời gian đầu tháng 9 đến cuối tháng 10/2007 Giá các cổ phiếu trên sàn có xu hướng phục hồi nhanh chóng, đặc biệt là các mã cổ phiếu blue – chip đều lấy lại được những gì đã mất trong 6 tháng giữa năm, tuy nhiên sức bật của các cổ phiếu không đủ mạnh để đưa các cổ phiếu trở về mức giá đỉnh thiết lập vào tháng 3 Trong giai đoạn này, VN - Index đã có những phiên giao dịch vượt lên trên ngưỡng 1.100 điểm (1.106,6 điểm vào ngày 3/10/2007)

Đà tăng giá của các cổ phiếu trong giai đoạn này thể hiện rõ nét nhất ở nhóm các cổ phiếu blue – chip như DHG, FPT, VIC… Lượng giao dịch bình quân phiên luôn ở trên

mức 10 triệu CP Tuy nhiên, thị trường sau một đợt phục hồi đã nhanh chóng điều chỉnh

giảm vào 2 tháng cuối năm Trong giai đoạn này, thị trường thỉnh thoảng cũng có các đợt phục hồi giả với sự tăng lên mạnh mẽ của tất cả các yếu tố Tuy nhiên sự phục hồi này không duy trì được lâu, thậm chí đã có dấu hiệu suy giảm chỉ sau 1 phiên tăng điểm Chính điều này đã dẫn tới việc các nhà đầu tư bị đọng vốn Trong khi nguồn cầu có xu hướng cạn kiệt, thì nguồn cung vẫn tiếp tục gia tăng Tương quan cung cầu mất cân bằng khiến thị trường ngày càng tuột dốc cả về giá lẫn khối lượng giao dịch VN - Index giảm

xuống dưỡi ngưỡng điểm 1.000 và chỉ xoay quanh mốc 900 điểm, với lượng chứng khoán chuyển nhượng rất hạn chế

Hình 2.3 : VN – Index năm 2007

Cùng trong xu thế chung của nền kinh tế, TTCK Việt Nam khép lại năm 2008

với sự sụt giảm mạnh Nhìn lại thị trường sau 1 năm giao dịch, những điểm nổi bật của

thị trường : VN - Index giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt giảm mạnh (nhiều mã cổ phiếu rơi xuống dưới mệnh giá), tính thanh khoản kém, sự thoái vốn của khối ngoại, sự can thiệp của các cơ quan điều hành và sự ảm đạm trong tâm lý các nhà đầu tư Trong năm 2008, lượng cung tiếp tục được bổ sung đáng kể thông qua việc Chính phủ đẩy mạnh cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước, đặc biệt là các doanh nghiệp quy mô lớn, kinh doanh hiệu quả và việc bán bớt cổ phần Nhà nước trong các doanh nghiệp đã cổ phần

hóa, chưa kể hàng loạt ngân hàng, công ty chứng khoán, doanh nghiệp, phát hành trái phiếu, cổ phiếu để tăng vốn điều lệ, dẫn đến tình trạng TTCK có nguy cơ thừa "hàng" Tính từ đầu năm đến hết ngày 31/12/2008, TTCK Việt Nam trải qua 3 giai đoạn chính

Giai đoạn 1: Từ tháng 1 tới tháng 6

Thị trường giảm mạnh do tác động của kinh tế vĩ mô Khởi đầu năm tại mức điểm 921,07, VN - Index đã mất đi gần 60% giá trị và trở thành một trong những thị trường giảm điểm mạnh nhất trên thế giới trong nửa đầu năm 2008 Các thông tin tác động xấu tới tâm lý nhà đầu tư trong giai đoạn này chủ yếu xuất phát từ nội tại nền kinh

tế Trong đó nổi bật là sự gia tăng lạm phát, chính sách thắt chặt tiền tệ của NHNN, sự leo dốc của giá xăng dầu và sức ép giải chấp từ phía ngân hàng đối với các khoản đầu tư chứng khoán Nhằm mục đích ngăn chặn đà suy giảm của thị trường, các cơ quan điều hành bắt đầu đưa ra những chủ trương và biện pháp hỗ trợ:

UBCKNN thu hẹp biên độ giao dịch

SCIC tham gia mua vào cổ phiếu

NHTM được vận động ngừng giải chấp

Tổ chức niêm yết được khuyến khích mua vào cổ phiếu quỹ

Tuy nhiên, phần lớn các biện pháp này chỉ phát huy hiệu quả trong ngắn hạn

và thị trường tiếp tục sụt giảm, cơn bão giải chấp cổ phiếu không ngừng tác động tới tâm

lý các nhà đầu tư Trong 103 phiên giao dịch của giai đoạn này, có tới 71 phiên VN - Index giảm điểm Đỉnh điểm là chuỗi 34 phiên VN - Index giảm điểm liên tiếp từ giữa tháng 4 đến đầu tháng 6/2008 Sau 103 phiên giao dịch, VN - Index giảm mất 550,52 điểm, tương đương 59,77% Bình quân trong mỗi phiên, toàn thị trường có 8,02 triệu cổ phiếu và chứng chỉ quỹ được chuyển nhượng, tương đương khoảng 482 tỷ đồng Trong đợt suy giảm này, nhóm cổ phiếu chịu nhiều tác động nhất là nhóm cổ phiếu tài chính ngân hàng, công nghệ và bất động sản

Trong lịch sử hoạt động của TTCK, chưa có năm nào UBCKNN phải can thiệp vào thị trường bằng các biện pháp mạnh tay nhiều như năm 2008 Tổng cộng trong

năm 2008, UBCKNN đã có 4 lần thay đổi biên độ dao động giá Nhằm hỗ trợ thêm cho sức cầu trên thị trường, ngăn đà suy giảm mạnh của các chỉ số chứng khoán, ngày 04/03/2008, Chính phủ đã đưa ra nhóm 19 giải pháp ứng cứu thị trường : cho phép SCIC mua vào cổ phiếu trên thị trường, kêu gọi và tạo điều kiện cho các doanh nghiệp niêm yết mua vào cổ phiếu quỹ Sự tăng trưởng nóng trong năm 2007, đặc biệt vào những tháng

cuối năm đã đưa đến những dấu hiệu bất ổn về kinh tế vĩ mô Chỉ số tiêu dùng bắt đầu gia tăng với mức trung bình 2,07%/tháng trong 2 tháng cuối năm 2007 Tiếp nối xu thế này, trong quý I/2008, chỉ số CPI tiếp tục gia tăng với tốc độ bình quân 3,06%/tháng và đạt đỉnh vào tháng 5/2008 với mức tăng 3,91% Trong chu kỳ tăng giá nửa đầu năm 2008, tại

đa số thời điểm, lương thực được coi là yếu tố tác động chủ yếu đến chỉ số giá Tính đến tháng 06, giá lương thực đã tăng 57,22% so với tháng 12/2007 Chịu ảnh hưởng trực tiếp

của tỷ lệ lạm phát tăng cao trong nước và sự biến động mạnh của giá cả hàng hóa trên thế

giới, thị trường hàng hóa và thị trường tiền tệ Việt Nam tiếp tục có những biến động mạnh Trên thị trường hàng hóa, xăng dầu - loại hàng hóa cơ bản thuộc sự kiểm soát của Chính phủ - đã được điều chỉnh mạnh Trên thị trường tiền tệ, lãi suất từ NHNN và NHTM liên tiếp xác định các mặt bằng mới Chịu tác động sức ép từ lạm phát, lãi suất từ các NHTM tăng mạnh trong cuối quý II, dao động từ 16 - 18% đối với huy động tiền gửi

và 20 - 21% đối với các khoản vay Đặc biệt các sản phẩm huy động vốn với kỳ hạn ngắn, lãi suất cao là tiêu điểm của hệ thống NH trong giai đoạn này Sự căng thẳng về thanh khoản và sự xáo trộn về dòng chảy của tiền gửi huy động là nỗi lo của các NHTM trong giai đoạn này Thâm hụt thương mại cao nhất trong năm tháng đầu năm với mức trung bình là khoảng 2,6 tỷ USD/tháng Trước thực trạng này chính phủ đã đề ra 8 nhóm

giải pháp vào tháng 3/2008 với mục tiêu kiềm chế lạm phát và thâm hụt thương mại Các chính sách chủ yếu được thực hiện thông qua việc sử dụng công cụ điều hành lãi suất cơ

bản và thắt chặt đầu tư công để hạn chế nguồn cung tiền trên thị trường

Giai đoạn 2 : từ tháng 6 tới đầu tháng 9 - phục hồi trong ngắn hạn

Nhờ vai trò dẫn dắt của một số cổ phiếu blue - chip như STB, FPT, DPM…và đặc biệt là SSI với sức cầu hỗ trợ từ đối tác nước ngoài, VN - Index đã có được những phiên tăng điểm mạnh trong giai đoạn này VN - Index liên tiếp vượt qua các ngưỡng cản

tâm lý quan trọng và thường xuyên có được những chuỗi tăng điểm kéo dài Đây cũng là giai đoạn thị trường hoạt động sôi động nhất Sức cầu mạnh, kéo theo khối lượng giao

dịch và giá trị giao dịch thường xuyên ở mức cao VN - Index tăng được 168,55 điểm, tương đương 45,52% Khối lượng giao dịch bình quân đạt 16,9 triệu cổ phiếu và chứng chỉ quỹ, tương đương 599,18 tỷ đồng/phiên Trong giai đoạn này, nhóm cổ phiếu được ưa thích nhất là nhóm cổ phiếu dầu khí (tăng 80,33%), nguyên vật liệu và công nghệ (tăng 89,78%) Các đại diện tiêu biểu cho nhóm cổ phiếu này bao gồm: PVS, PVD, PTC, HPG, FPT…

Giai đoạn 3: Từ tháng 9 tới tháng 12

Thị trường rơi trở lại chu kỳ giảm do tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu Đây là thời kỳ VN - Index rơi trở lại xu hướng giảm, thậm chí đã phá vỡ đáy thiết

lập được trong giai đoạn đầu của năm 2008 Tổng kết cả giai đoạn này, VN - Index mất 223,48 điểm, tương đương 41,45% Khối lượng giao dịch trung bình đạt 15,82 triệu cổ phiếu và chứng chỉ quỹ, tương đương 497,58 tỷ đồng/phiên Nguyên nhân tác động lớn

nhất tới TTCK trong giai đoạn này chính là sự lan tỏa mạnh của cuộc khủng hoảng tài chính trên toàn thế giới Hòa cùng xu thế giảm điểm của TTCK các nước, VN – Index liên tiếp giảm điểm Trong 86 phiên giao dịch tại HOSE, 49 phiên VN - Index mất điểm Đáy mới thiết lập trong giai đoạn này là 286,85 điểm vào ngày 10/12/2008 Cùng với nỗ lực giải cứu nền kinh tế của Chính phủ và động thái từ NHNN, xen lẫn giữa những phiên

giảm điểm , TTCK Việt Nam vẫn có những phiên phục hồi mạnh Tuy nhiên, các “con sóng” trên thị trường thường rất ngắn và không ổn định Kết thúc giai đoạn này, VN – Index giảm mất 239,52 điểm, tương đương 43,15% Tốc độ giảm mạnh nhất trong giai đoạn này thuộc nhóm cổ phiếu các ngành nguyên vật liệu, công nghiệp, tài chính và công nghệ Nguyên nhân của sự suy giảm trong giai đoạn này được nhận định một phần do sự tác động của xu thế chung thị trường, ngoài ra, cũng là hệ quả của việc tăng khá chóng

mặt của các các cổ phiếu này trong giai đoạn trước đó

Một trong những đề tài nóng hổi và được báo giới chú ý trong những tháng cuối năm là phong trào trả cổ tức bằng tiền mặt, với tỷ lệ khá cao của các công ty niêm yết Nguồn vốn FII vào Việt Nam chủ yếu thông qua các quỹ

đầu tư Tuy nhiên, kể từ cuối tháng 08/2008 cùng với sự sụt giảm của TTCK thế giới nói chung, TTCK Việt Nam cũng giảm mạnh Tính đến tháng 12/2008, những dấu hiệu về

khả năng nhà đầu tư nước ngoài rút vốn ra khỏi thị trường chứng khoán cũng bắt đầu

xuất hiện, thể hiện qua việc bán ròng của khối ngoại trong những tháng cuối năm.Ngoài

ra, mặc dù lạm phát được kiềm chế nhưng lại có sự lo ngại về giảm phát do chỉ số CPI tăng trưởng âm trong những tháng cuối năm Trong quý cuối năm, CPI đã giảm 0,23% trong tháng 10 và tăng lên thành 0,81% trong tháng 12 (so từng tháng) Tính cả năm 2008 , tỷ lệ lạm phát là 19,89% (so với tháng 12/2007) và xấp xỉ 23% (so với bình quân 2007)

Giải pháp tài chính kịp thời trong những tháng cuối năm 2008 được thực hiện thông qua

việc điều chỉnh giảm lãi suất cơ bản nhằm kích cầu sản xuất tiêu dùng, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp tiếp cận vay vốn một cách dễ dàng hơn, đồng thời giảm áp lực tín dụng cho các ngân hàng thương mại

VN - Index từ đầu năm là 921 đến cuối năm rơi xuống 316 (giảm 66%) Mức

độ vốn hóa thị trường đạt 169.346 tỷ chiếm 11,46% GDP VN - Index tụt dốc thảm hại khiến nhiều nhà đầu tư rời bỏ thị trường, vì thế tỷ trọng vốn hóa thị trường so với GDP giảm đi hơn một nửa Đây là năm đen tối nhất đến nay của thị trường chứng khoán Việt Nam Tỷ trọng vốn hóa thị trường so với GDP thậm chí còn thấp hơn cả năm 2006

Hình 2.4 : VN – Index năm 2008

Nếu như 2008 được coi là một năm rất đáng quên khi các chỉ số liên tục sụt giảm thì bước sang 2009, TTCK Việt Nam đã có sự phục hồi tương đối ấn tượng, không

ít thời điểm đã để lại những dấu ấn quan trọng trong lịch sử 9 năm phát triển với những

kỷ lục mới

Những kỷ lục mới, cột mốc quan trọng đã lần lượt được thiết lập: phiên giao dịch ngày 24/2, VN - Index đã rơi xuống mức đáy 235,5 điểm Tuy nhiên, bước sang tháng 3, các NĐT đã lấy lại được niềm tin khi TTCK có một tháng tăng điểm ấn tượng nhất kể từ tháng 11/2008 : VN - Index không chỉ khởi sắc về điểm số mà khối lượng giao dịch cũng tăng mạnh Tính đến hết ngày 30/6, VN - Index đã tăng 132,67 điểm (42,03%)

so với thời điểm kết thúc năm 2008 Đây là một bước tiến dài của TTCK trong nước khi

VN - Index đã đạt tốc độ tăng lớn thứ 8 trong tổng số 89 chỉ số chứng khoán quan trọng trên thế giới khi tăng được 46% so với thời điểm đầu năm 2009 Kỷ lục về khối lượng giao dịch tại sàn HOSE được thiết lập vào ngày 10/6 với 101.774.520 cổ phiếu và chứng chỉ quỹ được chuyển nhượng

Từ tháng 8 đến tháng 10, TTCK lại tiếp tục đợt tăng giá thứ hai đầy mạnh mẽ với nhiều kỷ lục về giá trị và khối lượng giao dịch kỷ lục được xác lập Ngày 22/10, TTCK vươn tới đỉnh điểm của đợt sóng thứ 2 là mức 624,10 điểm Đây cũng là mức cao nhất của thị trường sau 394 phiên giao dịch kể từ ngày 14/3/2008 Tại HOSE, phiên giao dịch ngày 23/10 được coi là "siêu thanh khoản" khi lập kỷ lục cao nhất từ trước đến nay

cả về khối lượng và giá trị giao dịch với hơn 136 triệu đơn vị được chuyển nhượng, tương ứng giá trị giao dịch lên đến 6.414 nghìn tỷ đồng TTCK tăng trưởng mạnh mẽ, nằm ngoài dự đoán của giới chuyên gia và trở thành điểm sáng ấn tượng khi có tốc độ phục hồi nhanh nhất châu Á

Một ấn tượng khác của TTCK là sự phát triển mạnh mẽ về quy mô Mức độ vốn hóa thị trường đạt 495.094 tỷ chiếm 30% GDP Tỷ trọng vốn hóa thị trường so với

GDP đã quay lại như năm 2007 Mức vốn hóa này tăng gần gấp 3 lần so với thời điểm

cuối năm 2008 Năm 2009 cũng đánh dấu sự lên sàn của hàng loạt doanh nghiệp (DN) lớn như Eximbank, Bảo Việt, Vietcombank và Vietinbank Sự góp mặt của các “đại gia” này đồng nghĩa với việc nguồn cung trên thị trường ngày càng đa dạng hơn Trong đó, Vietcombank giao dịch 112,3 triệu cổ phiếu, là DN có vốn hóa lớn nhất thị trường, với trên 56.000 tỷ đồng, gấp hơn 2 lần "quán quân" trước đó là ACB (28.000 tỷ đồng) Trong khi đó, Bảo Việt (BVH) niêm yết toàn bộ 573 triệu cổ phiếu và Vietinbank có 121,2 triệu

cổ phiếu Các “đại gia” này đều chào sàn thành công, đáp ứng được mong đợi của NĐT Giá cổ phiếu các doanh nghiệp bảo hiểm và ngân hàng nhờ vậy đã tăng trong một thời gian khá dài và trở thành những cổ phiếu "nóng" trên thị trường

Năm 2009 cũng để lại những ấn tượng mạnh mẽ về các dòng vốn vào - ra thị trường Các chuyên gia đều lên tiếng khẳng định : một trong những nguyên nhân khiến thị trường "nóng" là do khối các CTCK "tung" các đòn bẩy tài chính hỗ trợ NĐT Kể từ

khi chứng khoán hồi phục, nhằm gia tăng lợi nhuận, hầu hết CTCK đều phối hợp với một hay một vài đối tác tài chính để hỗ trợ vốn cho các NĐT Tại một số CTCK, tỷ lệ sử dụng đòn bẩy có thể đạt 100 - 200% Hình thức hỗ trợ rất đa dạng và thông thoáng, NĐT vốn ít thì được cầm cố từ 40-70% giá trị tiền hay cổ phiếu trong tài khoản để mua tiếp cổ phiếu Hàng nghìn NĐT đã liên tiếp quay vòng đồng tiền bằng vay mượn nhằm gia tăng lợi

nhuận khiến sức cầu được khuếch đại lớn gấp nhiều lần thực lực Nguồn lực từ các đòn bẩy tài chính đã khiến thị trường liên tiếp thiết lập các kỷ lục về thanh khoản nhưng kèm theo đó là những nỗi lo ngày càng lớn dần Cuối tháng 6/2009, UBCKNN đã phải lên

tiếng yêu cầu các công ty chứng khoán thực hiện nghiêm túc các quy định, đồng thời ngừng ký các hợp đồng repo mới Tác động từ văn bản của UBCKNN đã giúp giảm rủi

ro trên TTCK nhờ hạn chế được những dòng tiền ngắn hạn theo kiểu T+, từ đó NĐT bớt

lo lắng với các dòng tiền nợ, làm cho tính ổn định của thị trường tăng lên

Không ít chuyên gia đã bất ngờ trước diễn biến của TTCK trong năm 2009 Tuy nhiên, xét về tốc độ tăng trưởng, TTCK Việt Nam năm 2009 được coi là có tốc độ tăng trưởng rất cao, tới 60 - 70%, nhưng xét một cách toàn diện lại có không ít dấu hiệu bất ổn Trước hết, TTCK có dấu hiệu phục hồi nhưng không bền vững : VN - Index giảm mạnh 22% từ đỉnh 633,2 điểm ngày 23-10 xuống mốc 490,6 điểm ngày 27 - 11 Khối lượng giao dịch từ tháng 11 đến hết năm sụt giảm mạnh so với hai tháng 9, 10 Càng về cuối năm, thanh khoản của thị trường càng trở nên đáng lo ngại

Chính sách tài khóa, tiền tệ nới lỏng và gói kích thích kinh tế năm 2009 của Chính phủ là động lực chính để TTCK phục hồi Tuy nhiên, do những căng thẳng trên thị trường ngoại hối, nguy cơ lạm phát và nợ Chính phủ gia tăng nên trong hai tháng cuối năm 2009, chính sách tiền tệ bắt đầu có dấu hiệu thắt chặt Hơn nữa, từ nửa cuối tháng 10

- 2009, NHNN đã yêu cầu các ngân hàng phải chấm dứt cho vay chứng khoán Theo ước tính của các chuyên gia, có tới 20-50% dòng tiền trên TTCK đến từ nguồn vốn kích thích kinh tế (đòn bẩy tài chính) Cầu trên TTCK đã chịu tác động mạnh từ những điều chỉnh trên và dẫn tới tính thanh khoản của thị trường giảm sút Thực tế cho thấy, những tác động thực đến luồng tiền vào TTCK cũng như những tác động tâm lý thái quá đã khiến các chỉ số chứng khoán rơi vào chu kỳ giảm điểm từ tháng 11 cho đến cuối năm Tính từ

đỉnh cao xác lập trong năm thì VN-Index đã mất khoảng 30% về điểm số Nhiều thời điểm, NĐT lao vào xả hàng vì sợ "lịch sử lặp lại" - chứng khoán có thể sẽ lập đáy như thời điểm đầu năm

Hình 2.5 : VN – Index năm 2009

TTCK trải qua một năm giao dịch biến đầy biến động và để lại nhiều cảm xúc trái ngược cho NĐT, từ cao trào thất vọng cho đến cảm xúc thăng hoa

Nửa đầu năm 2010, TTCK biến động trong biên độ hẹp 480 - 550 điểm với thanh khoản ở mức trung bình Nguyên nhân thị trường đi ngang trong suốt 6 tháng đầu

năm được nhận định là bởi tâm lý thận trọng của giới đầu tư cùng sự khan hiếm của dòng tiền Trong giai đoạn này, Chính phủ áp dụng những biện pháp nhằm hướng dòng vốn vào lĩnh vực sản xuất và hạn chế cấp vốn cho các kênh như chứng khoán, bất động sản

Đồng thời, lượng cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu thưởng tăng lên nhanh chóng làm tăng nguồn cung cổ phiếu

Trong khoảng thời gian từ tháng 7 đến tháng 8, TTCK bước vào giai đoạn lao

dốc Trong vòng 2 tháng, Vn - Index mất hơn 16%

Từ cuối tháng 8, những bất ổn của nền kinh tế dần bộc lộ và đỉnh điểm là đầu tháng 11, chính sách tiền tệ đột ngột thay đổi - thể hiện rõ quyết tâm kiềm chế lạm phát, kéo theo một cuộc đua lãi suất giữa các ngân hàng Với TTCK, điểm ngạc nhiên là sau một tuần rơi mạnh bởi biến động khó lường của tỷ giá cùng giá vàng trong và ngoài nước, thị trường đã quay đầu hồi phục vào cuối tháng 11, đầu tháng 12 Đây có thể coi là thành công của chứng khoán Việt Nam bởi đa phần các thị trường lớn trên thế giới đều mất điểm trong thời gian này

VN - Index từ đầu năm là 517 đến cuối năm giảm nhẹ còn 484 (giảm 6%)

Mức độ vốn hóa thị trường đạt 590.873 tỷ đạt xấp xỉ 30% GDP như năm 2009

Năm 2010 được xem là năm của các “đội lái” Nếu như trước đây, các “đội lái” hoạt động tác chiến riêng lẻ nay nhiều “đội lái” đã phối hợp lại với nhau để cùng đẩy giá một mã cổ phiếu Những điển hình cho thành công của các “đội lái” trong năm 2010

vừa qua có thể kể đến như HTV, VHG… Trước đây, những mã này rất ít được nhà đầu tư

biết đến nhưng sau khi có “bàn tay” của các “đội lái” thì những mã này tăng chóng mặt chỉ trong thời gian ngắn với thanh khoản tăng ầm ầm Thế nhưng, sau khi bị “đội lái”

nhả, phần lớn những mã này lại quay về với những gì vốn có, thậm chí giá cổ phiếu còn

thấp hơn giai đoạn trước khi được “đội lái” tung hứng

Hậu quả của những phi vụ tác chiến của các “đội lái” thường là những nhà đầu

tư nhỏ “đu gió” Lợi nhuận quá lớn từ việc thao túng cổ phiều cũng khiến cho lãnh đạo của không ít doanh nghiệp lơ là việc kinh doanh cốt lõi để trở thành “đội lái” như trường

hợp bộ sậu của DVD làm giá DHT

Hơn 10 năm kể từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam đi vào hoạt động thì

2010 là năm khối ngoại mua vào với số lượng cổ phiếu và chứng chỉ quỹ lớn nhất Thống

kê cho thấy, trong năm 2010, khối ngoại đã mua vào khoảng 840 triệu cổ phiếu và chứng

chỉ quỹ Như vậy, tổng giá trị mua ròng trên cả hai sàn từ đầu năm đã lên đến 16.000 tỷ đồng, gấp 5 lần so với năm 2009 và chỉ đứng sau mức kỷ lục 24.000 tỷ đồng của năm

2007 Thực tế, tổng giá trị mua vào của khối ngoại trong năm 2010 chỉ đạt 66% so với năm 2007 nhưng khối lượng cổ phiếu mua vào đạt trên 200% Ngoài ra, giá mua trung bình tính theo giá cổ phiếu năm 2010 là 44.000 đồng mỗi cổ phiếu so với 48.000 đồng năm 2009 và 140.000 đồng năm 2007 Như vậy, giá trị cổ phiếu của khối ngoại mua vào năm 2010 thấp hơn nhiều so với những năm trước đây Chính mức giá hấp dẫn này là động lực giúp cho khối ngoại tăng cường mua ròng trong năm 2010

Nếu như trước đây, cổ phiếu ngân hàng được xem là cổ phiếu vua nhờ vốn hóa lớn và khả năng dẫn dắt thị trường Tuy nhiên, trong cả năm, nhóm cổ phiếu này đã không cỏn là chính mình khi liên tục mất giá, thậm chí trong những phiên tăng nóng của

thị trường thì nhóm cổ phiếu này cũng chỉ đi ngang Nhóm cổ phiếu này chỉ có một đợt

phục hồi ngắn trong tháng cuối năm sau thông tin các ngân hàng được gia hạn thời gian tăng vốn lên tối thiểu 3.000 tỷ đồng vào cuối năm 2011, thay vì năm 2010 như trước đây

Nguyên nhân khiến nhóm cổ phiếu ngân hàng mất đi tính hấp dẫn, ngoài quy định bắt buộc tăng vốn lên 3.000 tỷ đồng (đã được giải tỏa) còn bởi lý do lợi nhuận Lợi nhuận từ hoạt động tín dụng giảm so với cùng kỳ năm 2009 khiến cho kết quả kinh doanh

của các ngân hàng trong quý III đạt được cho là không cao (tính đến cuối quý III, tăng trưởng tín dụng của toàn hệ thống chỉ đạt khoảng 19,5%) Đặc biệt, sau 9 tháng hoạt động, nhiều ngân hàng mới chỉ thực hiện được hơn 2/3 chỉ tiêu lợi nhuận cả năm và nhiều ngân hàng phải điều chỉnh chỉ tiêu lợi nhuận

Hoạt động mua bán sáp nhập (M&A) trên thị trường chứng khoán đã nở rộ cả

về số lượng lẫn hình thức trong năm 2010 Các vụ sát nhập doanh nghiệp điển hình là KMR với KMF, HT1 với HT2, KDC với NKD Các vụ chào mua công khai có VHG mua AGF, Thành Thành Công chào mua cổ phiếu NHS, Prudential chào mua chứng chỉ quỹ PRUBF1, Thành Thành Công cùng một số công ty khác mua lại toàn bộ phần vốn của Tập đoàn Bourbon tại SBT, Bình Thiên An cùng các bên có liên quan thâu tóm đối với DCC

Hình 2.6 : VN – Index năm 2010

2010 :

Ở phần trên ta đi vào diễn biến thị trường qua các năm với những lát cắt về

mặt thời gian, ở phần này không nêu chi tiết diễn biến cụ thể của thị trường như trên mà nhìn dưới lăng kính thị trường tăng hay giảm nói chung ở từng giai đoạn để có cái nhìn bao quát về thị trường trong phạm vi từ năm 2005 đến 2010

Sự phát triển của TTCK Việt Nam từ năm 2005 đến nay có thể tạm chia làm 3 giai đoạn :

Giai đoạn 2005 – 2007 : nhìn chung giai đoạn này thị trường tăng trưởng mạnh sau một thời gian dài trầm lắng Đây là giai đoạn phát triển nóng nhất của TTCK

Việt Nam đến nay để lại những dấu ấn khó quên : VN – Index đạt kỷ lục, những chuỗi tăng giá liên tục đầy ấn tượng thu hút rất nhiều NĐT tham gia thị trường và đây là giai đoạn mà hầu như ai tham gia cũng đều có lời

Giai đoạn 2008 đến tháng 2 năm 2009 : đây là giai đoạn sụt giảm nghiêm

trọng của TTCK Việt Nam do ảnh hưởng xấu từ các yếu tố vĩ mô, khủng hoảng tài chính toàn cầu Thị trường liên tục giảm điểm, tâm lý nhà đầu tư bi quan và UBCKNN đã phải can thiệp bằng các biện pháp hành chính vào thị trường Đây là giai đoạn mà NĐT phần

lớn bị bốc hơn trên 70% tài sản Các NHTM, CTCK đua nhau bán cổ phiếu mà NĐT đem thế chấp, cầm cố và không có đảm bảo càng tạo áp lực giảm giá lên thị trường Đây được xem là 1 chương đen tối nhất trên TTCK Việt Nam đến nay

Giai đoạn tháng 3 năm 2009 đến tháng 12 năm 2010 : nhìn chung giai đoạn này TTCK bắt đầu gượng dậy sau cú sốc của giai đoạn trước Tuy nhiên với tâm lý thận

trọng hơn của NĐT, thị trường chỉ tăng trưởng ấn tượng từ tháng 3 đến tháng 10 năm

2009, sau đó đi vào trầm lắng đến cuối năm 2010 với tâm lý thận trọng của NĐT

Hình 2.7 : VN – Index t ừ năm 2005 đến năm 2010

Chương này đã nêu lên đặc điểm của thị trường chứng khoán và diễn biến qua các năm, từ đó có thể cho thấy sự bất ổn của thị trường mà các chương sau thông qua các công cụ thống kê sẽ thấy cụ thể hơn điều này

CHƯƠNG 3 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Phần này sẽ trình bày các mô hình đầu tư tài chính liên quan đến đề tài, những

hạn chế của mô hình CAPM qua việc khảo sát các nghiên cứu

Investments 9th Edition, McGraw – Hill (2011))

CAPM là một tập các tiên đoán liên quan đến lợi nhuận kỳ vọng cân bằng trên các tài sản rủi ro Harry Markowitz đặt nền tảng cho quản trị danh mục đầu tư hiện đại vào năm 1952 CAPM được phát triển 12 năm sau bởi William Sharpe, John Litner và Jan Mossin Đây là mô hình đo lường rủi ro và tỷ suất lợi nhuận được sử dụng lâu nhất, cho đến nay vẫn là tiêu chuẩn cho hầu hết các phân tích thực tế Mô hình cho phép chúng

ta tiên đoán đúng mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro của một tài sản Mối quan

hệ này có hai chức năng quan trọng Mô hình cho phép đánh giá suất sinh lợi các tài sản đang giao dịch Chẳng hạn khi phân tích về chứng khoán, chúng ta tiên đoán lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán cao hay thấp hơn lợi nhuận hợp lý so với rủi ro mang lại của

nó Thứ hai mô hình giúp dự báo suất sinh lợi kỳ vọng với tài sản chưa giao dịch trên thị trường chẳng hạn định giá các chứng khoán IPO, suất sinh lợi yêu cầu của một dự án

mới,…

Các gi ả định :

Việc đầu tư sẽ giới hạn đối với một số nhóm tài sản tài chính được mua bán công khai (ví dụ như trái phiếu cổ phiếu) và đối với việc cho vay và đi vay ở mức lãi suất phi rủi ro Giả định này đã loại đi các khoản đầu tư vào tài sản không giao dịch như giáo dục (nguồn lực), các doanh nghiệp tư nhân, và các tài sản được Chính phủ tài trợ như tòa thị chính, sân bay,…nó cũng giả định rằng các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với bất

kỳ số lượng nào ở mức lãi suất phi rủi ro cố định

Tất cả các nhà đầu tư có cùng phương pháp phân tích chứng khoán và quan điểm về nền kinh tế Ước lượng phân phối xác suất của các dòng tiền tương lai từ việc đầu tư vào chứng khoán như nhau; nghĩa là, đối với bất kỳ tổ hợp giá chứng khoán nào, tất cả họ đều tạo ra cùng một danh sách đầu vào để ứng dụng vào mô hình Markowitz Với giá chứng khoán và lợi nhuận phi rủi ro được cho trước, tất cả nhà đầu tư đều sử dụng cùng lợi nhuận kỳ vọng và ma trận hiệp phương sai của lợi nhuận chứng khoán để tạo ra đường biên giới hạn hiệu quả và danh mục rủi ro tối ưu duy nhất Giả định này thường được hiểu như là “đồng kỳ vọng”

Tất cả nhà đầu tư đều có chu kỳ đầu tư là như nhau chẳng hạn 1 tháng, 6 tháng hay 1 năm Mô hình được phát triển cho một chu kỳ giả định đơn và kết quả bị ảnh hưởng bởi các chu kỳ đầu tư khác nhau Với chu kỳ đầu tư khác nhau, nhà đầu tư phải đo lường rủi ro và tài sản phi rủi ro tương ứng

Có nhiều nhà đầu tư, trong đó, tài sản của mỗi nhà đầu tư rất khiêm tốn so với tổng tài sản của tất cả các nhà đầu tư khác Nhà đầu tư là những người nhận giá và việc giao dịch của họ không ảnh hưởng đến giá chứng khoán Đây là giả định cạnh tranh hoàn hảo trong kinh tế học

Các nhà đầu tư sẽ không phải trả thuế thu nhập và chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán Trong thực tế, họ phải trả những mức thuế khác nhau và điều này đã khiến các nhà đầu tư lựa chọn loại tài sản để đầu tư Ví dụ, mức thuế suất có thể khác nhau tùy thuộc vào thu nhập đến từ nguồn nào: tiền lãi, cổ tức hay thặng dư vốn ? Hơn nữa, giao dịch phải trả phí hoa hồng và dịch vụ tùy thuộc vào khối lượng giao dịch và vị thế của mỗi nhà đầu tư

Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất hoặc lạm phát được

dự đoán trước

Mọi người có quyền tiếp cận thông tin như nhau và do đó không có nhà đầu tư nào có thể tìm được tài sản đánh giá thấp hay cao hơn trong thị trường Như vậy, thị trường vốn là cân bằng nghĩa là tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro

của chúng.Với giả định này nhà đầu tư có thể tiếp tục mở rộng danh mục mà không tốn thêm chi phí

Danh mục đầu tư của họ không chỉ bao gồm tất cả những tài sản đang được giao dịch trên thị trường mà cả tỷ trọng tài sản rủi ro trong các danh mục (dựa trên thị giá của chúng) cũng bằng nhau

Từ các giả định trên, chúng ta có thể tóm tắt lại như sau :

Các nhà đầu tư sẽ chọn danh mục tài sản rủi ro (cổ phiếu) theo tỷ lệ tương đương với tỷ lệ tài sản đại diện cho danh mục thị trường (Market portfolio) Tỷ lệ của mỗi cổ phiếu trong danh mục thị trường được xác định bởi tỷ số giữa thị giá của cổ phiếu

và tổng thị giá của tất cả các cổ phiếu

Phần bù rủi ro đối với từng loại chứng khoán là tỷ lệ của phần bù rủi ro đối với danh mục thị trường và hệ số beta của chứng khoán thuộc danh mục thị trường Hệ số beta đo lường phạm vi mà lợi nhuận của chứng khoán và lợi nhuận danh mục thị trường dịch chuyển cùng hướng

2

,

i M i

Hình 3.1 : Đường thị trường chứng khoán (SML) Danh m ục thị trường :

Bao gồm tất cả tài sản đang được giao dịch trên thị trường Có thể xem như

một quỹ hỗ tương được đa dạng hóa tối đa

Danh m ục nhà đầu tư trong mô hình CAPM :

Nếu danh mục thị trường của các nhà đầu tư giống nhau, bằng cách nào phản ánh một cách chính xác mức độ ghét rủi ro trong các khoản mục đầu tư của mình ? Trong

mô hình định giá CAPM, các nhà đầu tư điều chỉnh mức độ thích rủi ro của họ khi phân

bổ vốn đầu tư cho tài sản phi rủi ro và danh mục thị trường Những người không thích rủi

ro có thể đầu tư phần lớn hoặc toàn bộ vốn liếng vào tài sản phi rủi ro Ngược lại những người ưa thích rủi ro sẽ đầu tư phần lớn hoặc thậm chí toàn bộ tiền vào danh mục thị trường Khi đã đầu tư toàn bộ vào danh mục thị trường mà vẫn muốn mạo hiểm hơn nữa thì những nhà đầu tư này sẽ đi vay với lãi suất phi rủi ro để đầu tư tiếp vào danh mục thị trường

Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng : việc mỗi nhà đầu tư đều nắm giữ một vài tài sản

phi rủi ro lẫn danh mục thị trường đưa đến kết luận : tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên một

r

f

SML Danh mục thị trường

σ M 2 Cov(r i, r M )

r M

E(r i )

tài sản tương quan tuyến tính với hệ số bêta của tài sản đó Tỷ suất lợi nhuận trên một tài sản có thể được viết như một hàm của tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro và bêta của tài sản :

E(Ri) = Rf+ βi[E(RM) – Rf] E(Ri) : tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên tài sản i

Rf : tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

E(RM) : tỷ suất lợi nhuận trên danh mục thị trường

βi : hệ số ước lượng bêta của tài sản i

Lợi nhuận phi rủi ro :

Hầu hết các mô hình đo lường rủi ro và tỷ suất lợi nhuận trong tài chính đều

bắt đầu từ một tài sản phi rủi ro và sử dụng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của tài sản này làm

tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro Một tài sản được xem là phi rủi ro khi nhà đầu tư biết chắc

chắn tỷ suất sinh lời kỳ vọng trong một khoảng thời gian nắm giữ

Tuy nhiên mô hình CAPM không thể giải thích hết các hiện tượng bất thường

của thị trường Đã có các nghiên cứu về các hiện tượng bất thường dựa trên đặc trưng của doanh nghiệp, hiệu ứng tháng Giêng, cuối tuần,… Trong giới hạn của đề tài nghiên cứu chỉ nêu ra những hiện tượng bất thường dựa trên đặc trưng doanh nghiệp

TRÊN ĐẶC TRƯNG CỦA DOANH NGHIỆP

Hiệu ứng công ty nhỏ : những nghiên cứu của Banz (1981) và Keim (1983)

đều phát hiện ra rằng các doanh nghiệp nhỏ hơn (dựa vào quy mô vốn hóa thị trường)

kiếm được nhiều lợi nhuận hơn các doanh nghiệp lớn có độ rủi ro tương đương trong đó

độ rủi ro được đo lường bằng hệ số beta của thị trường Có một số giải thích hợp lý cho

việc này :

Chi phí giao dịch của việc đầu tư vào các cổ phiếu nhỏ cao hơn đáng kể so với chi phí giao dịch của việc đầu tư vào các cổ phiếu lớn và khoản lãi vượt được ước tính

trước khi trừ chi phí giao dịch Tuy nhiên chi phí giao dịch khác nhau cũng không thể giải thích cho quy mô của lãi vượt qua thời gian Ngược lại, yếu tố này còn có khả năng

trở nên kém quan trọng hơn nếu thời gian nắm giữ tài sản dài hơn

Có thể mô hình CAPM không phải là mô hình thích hợp để đo lường rủi ro vì các hệ số beta của nó đã đánh giá quá thấp độ rủi ro thực của cổ phiếu nhỏ Do đó khoản lãi vượt mà các công ty nhỏ thu được chính là thước đo sự thất bại này Rủi ro tăng thêm

đi kèm với các cổ phiếu nhỏ có thể phát sinh từ một vài nguyên nhân Đầu tiên khả năng sai lệch trong khâu ước tính hệ số beta cho các công ty nhỏ cao hơn nhiều so với khả năng sai lệch khi tính toán beta cho các công ty lớn Có thể xem khoản lãi vượt của các công ty nhỏ như phần thưởng của sự rủi ro này Thứ hai sự thiếu thông tin trầm trọng về các cổ phiếu nhỏ cũng là một yếu tố làm tăng mức độ rủi ro khi đầu tư Nhiều nghiên cứu

chỉ ra rằng các nhà phân tích thường bỏ qua cổ phiếu nhỏ và các tổ chức đầu tư có thể

kiếm được khoản lợi nhuận vượt trội ngang với khoản lãi vượt của các công ty nhỏ

Năm 1986, Dimson và Marsh đã phân tích các cổ phiếu tại Anh trong giai đoạn từ 1955 đến 1984 và phát hiện ra rằng suất sinh lợi hàng năm của các cổ phiếu nhỏ cao hơn 6% so với suất sinh lợi hàng năm của các cổ phiếu lớn Năm 1991, Chan, Hamao

và Lakonishok cũng công bố con số tương tự là 5% đối với cổ phiếu của Nhật trong giai đoạn từ 1971 đến 1988

Hệ số thư giá trên thị giá : một hệ số khác đuợc sử dụng rộng rãi trong các

chiến lược đầu tư là thư giá trên thị giá (BM) Hệ số BM cao được xem là một dấu hiệu đáng tin cậy của việc các công ty bị định giá thấp hơn thực tế Người ta cũng đã tiến hành phân tích mối liên hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và hệ số BM Tất cả các nghiên cứu được

thực hiện đều cho ra kết quả như nhau, đó là có một mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa tỷ suất

lợi nhuận và hệ số BM – cổ phiếu có hệ số BM cao hơn sẽ đem lại tỷ suất lợi nhuận cao hơn

Năm 1985, Rosenberg, Reid và Lanstein nhận thấy rằng tỷ suất lợi nhuận trung bình của cổ phiếu trên thị trường Mỹ tỷ lệ thuận với hệ số BM Trong khoảng thời gian từ 1973 đến 1984, suất sinh lợi vượt trội của các chiến lược chọn mua cổ phiếu có

hệ số BM cao là 36 điểm cơ bản mỗi tháng Năm 1992, Fama và French đã kiểm tra chéo

tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của các cổ phiếu trong giai đoạn 1963 – 1990 và rút ra kết luận

rằng mối quan hệ cùng chiều giữa hệ số BM và tỷ suất lợi nhuận trung bình tồn tại trong

cả kiểm nghiệm đơn biến lẫn đa biến Thậm chí để giải thích nguồn gốc lợi nhuận thì mối quan hệ này còn mạnh hơn hiệu ứng quy mô Khi 2 nhà nghiên cứu dựa trên hệ số BM để

xếp các công ty vào 12 danh mục, họ thấy rằng trong giai đoạn 1963 – 1990, tỷ suất lợi nhuận trung bình hàng tháng là 0,3% đối với nhóm công ty có hệ số BM thấp nhất và 1,83% đối với nhóm công ty có hệ số BM cao nhất

Năm 1991, Chan, Hamao và Lakonishok phát hiện ra rằng hệ số BM đóng vai trò mạnh mẽ trong việc giải thích tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu của thị trường Nhật Bản Năm 1993, Capaul, Rowley và Sharpe mở rộng việc phân tích hệ số BM đối với các thị trường khác ngoài Mỹ Kết luận mà họ rút ra là : trong giai đoạn 1981 – 1992 trên tất cả các thị trường mà họ nghiên cứu thì các cổ phiếu có hệ số BM cao đều thu được tỷ suất

lợi nhuận vượt trội Sau đây là số liệu ước tính hàng năm cho lợi nhuận gia tăng so với

chỉ số thị trường của các cổ phiếu có hệ số BM cao : giá trị ước tính tỷ suất lợi nhuận hàng năm khác nhau của các cổ phiếu có BM cao vượt lên trên chỉ số thị trường :

Quốc gia Suất sinh lợi gia tăng đối với danh mục có BM cao

thêm mà các công ty này tạo ra có đáng để họ chấp nhận rủi ro tăng thêm khi đầu tư vào

đó hay không

Qua những hiện tượng bất thường đã nêu trên, cần phải có những mô hình đa nhân tố để giải thích các hiện tượng này Đó là lý do ra đời các mô hình đa nhân tố như Fama – French và Carhart

Edition, McGraw – Hill (2011))

Fama và French (1992) nhận thấy rằng suất sinh lời bình quân của chứng khoán thời kỳ 1963 – 1990 ở Mỹ thì bêta của CAPM không giải thích được

Các nhân tố hệ thống trong mô hình Fama – French là quy mô doanh nghiệp

và hệ số BM cũng như chỉ số thị trường Các nhân tố này được tìm thấy qua thực nghiệm, qua đó lợi nhuận trung bình của các chứng khoán có quy mô vốn hóa nhỏ và các chứng khoán có tỷ số BM cao (cổ phiếu giá trị) cao hơn lợi nhuận tiên đoán bởi đường SML trong CAPM Các quan sát cũng đưa ra giả thuyết là quy mô hay tỷ số BM có thể đại

diện cho rủi ro hệ thống không được thể hiện bởi bêta trong CAPM và do đó dẫn đến kết quả trong phần bù lợi nhuận với các nhân tố này

Fama và French đề nghị đo lường nhân tố quy mô trong mỗi thời kỳ là sự khác

biệt lợi nhuận giữa doanh nghiệp nhỏ và doanh nghiệp lớn Nhân tố này thường được gọi

là SMB Tương tự, nhân tố khác đo lường nhân tố BM là đo lường sự khác biệt lợi nhuận

giữa doanh nghiệp có tỷ số BM cao với doanh nghiệp có tỷ số BM thấp, hay còn gọi là HML

Để tạo ra các danh mục đo lường các nhân tố quy mô và BM, Davis, Fama và French tiến hành sắp xếp các doanh nghiệp sản xuất theo quy mô và hệ số BM Phần bù quy mô, SMB, đuợc tạo ra bằng cách lấy lợi nhuận các doanh nghiệp nhỏ nhất trừ lợi nhuận các doanh nghiệp lớn nhất Tương tự, HML được tạo ra bằng cách lấy lợi nhuận các doanh nghiệp có BM cao trừ lợi nhuận các doanh nghiệp có BM thấp Dùng chỉ số thị trường Mỹ, lợi nhuận theo trọng số giá trị vốn hóa của tất cả các chứng khoán giao dịch trên các sàn chứng khoán của Mỹ ( NYSE, AMEX và NASDAQ) để tính lợi nhuận vượt

trội của danh mục thị trường so với lợi nhuận phi rủi ro của tín phiếu kho bạc kỳ hạn 1 tháng

Để kiểm tra mô hình 3 nhân tố, Davis, Fama và French tạo ra 9 danh mục theo

mỗi nhân tố bằng cách chia các doanh nghiệp thành 3 nhóm theo quy mô vốn hóa (nhỏ, trung bình và lớn hay S, M, B) và 3 nhóm theo BM (cao, trung bình và thấp hay H, M, L) Các danh mục tạo thành được đánh dấu theo bảng dưới đây, chẳng hạn danh mục S/L bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm các doanh nghiệp có quy mô vốn hóa nhỏ và tỷ số BM thấp

3 nhân tố và t-test trên các hệ số quy mô và BM lớn nghĩa là các nhân tố này có đóng góp

ý nghĩa vào mô hình

Bảng 3.1 : Kết quả hồi quy các danh mục sắp xếp theo quy mô vốn hóa và BM

(James L.Davis, Eugene F.Fama và Kenneth R.French, 2000)

3.1.3 MÔ HÌNH CARHART (Bodie, Kane, Marcus, Investments 9th Edition, McGraw – Hill (2011))

Kể từ khi mô hình 3 nhân tố ra đời, nhân tố thứ 4 thêm vào để thể hiện hành vi liên quan đến lợi nhuận của cổ phiếu, gọi là nhân tố xung lượng Dựa trên nghiên cứu của Jegadesh và Titman về khuynh hướng hoạt động các cổ phiếu trong quá khứ tiếp tục như

vậy sau vài tháng, Carhart đưa ảnh hưởng xung lượng này vào mô hình 3 nhân tố như là công cụ để đánh giá hoạt động các quỹ hỗ tương Ông ta thấy rằng hầu như những gì xảy

ra với alpha của các quỹ hỗ tương trong thực tế có thể được giải thích bởi nhân tố thứ 4 này Mô hình 3 nhân tố Fama – French được thêm vào nhân tố liên quan đến lợi nhuận trong quá khứ trở thành mô hình 4 nhân tố phổ biến dùng để đánh giá lợi nhuận bất thường của danh mục

Tương tự như mô hình Fama – French, đo lường nhân tố lợi nhuận trong quá khứ là sự khác biệt giữa các cổ phiếu có lợi nhuận cao nhất và cổ phiếu có lợi nhuận thấp

nhất trong năm qua

Trên đây ta đã khảo sát qua các mô hình cụ thể Sau đây ta tiến hành khảo sát các nghiên cứu với các mô hình này trên những thị trường khác nhau

Hệ số chặn khác không và có ý nghĩa thống kê mà lẽ ra theo lý thuyết phải không có ý nghĩa thống kê

CAPM giải thích lợi nhuận trong chu kỳ ngắn hạn

Hồi quy chéo phù hợp với dữ liệu thời gian dài, lợi nhuận thị trường cao hơn

lợi nhuận phi rủi ro

Các nhân tố khác có thể giải thích lợi nhuận trung bình tốt hơn chỉ dùng beta Banz (1981) và Reiganum (1992) kết luận nhân tố quy mô vốn hóa của công ty quan

trọng và doanh nghiệp có quy mô vốn hóa nhỏ có lợi nhuận cao hơn danh mục có quy mô vốn hóa lớn Năm 1974, Pettit, R.Richardson – Westerfield, Randolph kiểm định mô hình CAPM Kết quả nghiên cứu tìm được đầu tư rủi ro cao tốt hơn dự báo bởi mô hình CAPM khi lợi nhuận thị trường thấp hơn lợi nhuận phi rủi ro nhưng thấp hơn dự báo bởi

mô hình CAPM khi lợi nhuận thị trường cao hơn lợi nhuận phi rủi ro Đầu tư rủi ro thấp

có kết quả ngược lại

Nghiên cứu tại Mỹ của Nima Billou (2004):

Trong bài nghiên cứu “Kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama French” năm 2004, tác giả Nima Billou đã nghiên cứu trong khoảng thời gian

từ 7/1963 đến 12/2003 trong đó αCAPM = 0,3, αFF = 0,13, ngoài ra R2 của CAPM là 72% còn R2 của FF là 89% Sau khi Nima Billou mở rộng mẫu nghiên cứu ra từ 7/1926 đến 12/2003 thì αCAPM = 0,23, αFF = 0,19, R2 của CAPM là 77% và R2 của Fama French là 88% Kết quả cho thấy hai nhân tố quy mô và BM rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khoán Mỹ, do đó mô hình Fama French hiệu quả hơn CAPM trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu

Nghiên cứu tại Úc của Michael A O’Brien (2007):

Trong bài nghiên cứu “Những nhân tố của Fama và French trên thị trường

chứng khoán Úc” (2007), tác giả Michael A O’Brien tìm hiểu ảnh hưởng của hai biến quy mô vốn hóa, BM và khả năng giả thích lợi nhuận cổ phiếu của mô hình FF Những bài nghiên cứu trước đây ở Úc đã gặp hạn chế về dữ liệu vì không thể tiếp cận các dữ liệu kế toán có thể so sánh được Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã khắc phục được hạn chế

đó và lấy dữ liệu nghiên cứu từ 98% các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Úc trong

khoảng thời gian từ 1981 - 2005

Kết quả cho thấy ảnh hưởng quy mô vốn hóa là phi tuyến tính và ảnh hưởng thị trường là tuyến tính Phần bù HML khá lớn ở Úc, khoảng 0,72%/tháng, lớn hơn mức 0,46%/tháng ở Mỹ Phần bù SMB khoảng 1,95%/tháng, lớn hơn mức ở Mỹ là 0,09%/tháng Mức độ giải thích của mô hình FF cao hơn nhiều so với mô hình CAPM

R2 của CAPM là 43,9% còn R2 của FF là 69% Bên cạnh đó, khả năng giải thích lợi nhuận danh mục của 2 biến SMB và HML đều quan trọng như nhau Nhìn chung, bài nghiên cứu cho rằng mô hình F F g i ả i t h í c h l ợ i n h u ậ n d a n h m ụ c t ố t h ơ n

mô hình CAPM Ngoài ra, kết quả cũng chỉ ra rằng mô hình FF không thể giải thích lợi nhuận của danh mục trong nằm trong khoảng 40% về qui mô vốn hóa Kết quả này xác

nhận mối quan hệ phi tuyến tính giữa lợi nhuận danh mục và qui mô vốn hóa Điều này cho thấy để giải thích đầy đủ lợi nhuận cổ phiếu ở Úc cần phải quan tâm đến mối quan hệ phi tuyến này

Nghiên cứu tại Nhật của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007):

Ở Nhật, trong bài nghiên cứu “Những bằng chứng về khả năng áp dụng của

mô hình Fama French lên thị trường chứng khoán Nhật Bản” (2007), hai tác giả Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã sử dụng mẫu gồm lợi nhuận hàng tháng của tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng thời gian từ 1/2002 đến 9/2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy mô vốn hóa và lợi nhuận danh mục có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố BM và lợi nhuận danh mục đồng biến Nhân tố quy mô vốn hóa thể hiện rõ nét ở những chứng khoán có mức vốn hóa thị trường nhỏ Mô hình FF vẫn hiệu quả hơn so với CAPM, chỉ trừ những danh mục các

chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường thấp R2

trung bình của FF là 78,2%, lớn hơn

so với R2

trung bình của CAPM là 70,5%

Nghiên cứu tại New Zealand (2005):

Tại New Zealand, trong bài nghiên cứu “Nhân tố quy mô, giá trị và mô hình Fama French trong thị trường nhỏ - Những phát hiện ở New Zealand” (2005), hai tác giả Hadrian Djajadikerta và Gilbert Nartea đã sử dụng dữ liệu từ 284 chứng khoán trong khoảng thời gian từ 1994 đến 2002 Nghiên cứu nhằm mục đích thêm vào những bằng

chứng xác định ảnh hưởng của phần bù BM và quy mô vốn hóa và mô hình 3 nhân tố trong nền kinh tế với thị trường chứng khoán nhỏ Bài nghiên cứu xác định phần bù

BM ảnh hưởng ít, trong khi đó phần bù quy mô vốn hóa ảnh hưởng đáng kể đến mô hình Tuy nhiên kết quả này không phù hợp với những nghiên cứu trước Bryant và Eleswaparu (1997), sử dụng dữ liệu TTCK New Zealand trong khoảng thời gian 1971 tới 1993, xác định ảnh hưởng mạnh của phần bù BM và yếu của phần bù quy mô vốn hóa Vos và Pepper (1997), sử dụng mẫu nhỏ hơn, từ năm 1991 đến 1995 kết luận rằng cả 2 phần bù này có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán Sự không đồng nhất này bởi vì công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New Zealand quá ít và lợi nhuận cổ phiếu

có tính biến động cao Qui mô mẫu nhỏ sẽ gây ra khó khăn trong việc hình thành

những danh mục được đa dạng hóa tốt và điều này ảnh hưởng đáng kể đến việc kiểm định kết quả của mô hình Mặc dù beta không thể giải thích tất cả biến động trong lợi nhuận của danh mục, nhưng nó vẫn là nhân tố giải thích chủ đạo trong mô hình FF Tuy nhiên, SMB là nhân tố cũng có ý nghĩa và phù hợp với mô hình FF ở Mỹ và Úc Trong khi đó, HML cũng có ý nghĩa giải thích trong mô hình, nó cũng giống như kiểm

định ở Úc nhưng đối lập với Mỹ Nói tóm lại, RFF2 bằng 44% có ý nghĩa hơn so với

RCAPM2bằng 36% trong việc giải thích lợi nhuận ở New Zealand

Nghiên cứu tại Pháp của Souad Ajili (2005) :

Tại Pháp, bài nghiên cứu của Souad Ajili “Nhân tố quy mô và giá trị -

Trường hợp của nước Pháp” (2005) cũng cho thấy kết quả từ mô hình FF tốt hơn so với

mô hình CAPM R2 của CAPM là 11,12% còn R2 của FF là 34,22% Với mô hình FF khi

hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có nhân tố quy mô là có ý nghĩa thống kê, khi hồi quy dữ liệu

chuỗi thì nhân tố SMB và HML đều có ý nghĩa thống kê

Nhìn chung, hầu hết ở các nước phát triển mô hình CAPM và FF đều có ý nghĩa trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu Trong đó mô hình FF có ý nghĩa nhiều hơn so với CAPM Ở các nước này, TTCK đã phát triển trong một thời gian dài, đạt được độ ổn định cao, là một kênh huy động vốn hữu hiệu cho các doanh nghiệp và là một phong vũ biểu phản ánh trung thực, kịp thời tình trạng của nền kinh tế Đồng thời cũng thu hút rất nhiều nhà đầu tư tham gia, sử dụng những phân tích chuyên nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư chứ không còn đầu tư nhỏ lẻ mang tính chất bầy đàn nữa Ngoài ra, mẫu nghiên cứu ở các quốc gia này đều rất lớn, số chứng khoán quan sát chiếm tỷ lệ lớn so với số chứng khoán giao dịch trên thị trường, và thời gian quan sát là khá dài

Chúng ta có thể tóm tắt kết quả ứng dụng hai mô hình này ở thị trường các nước phát triển như sau :

Nước Cách thu thập dữ liệu Tác giả RCAPM2 RFF2

Mỹ 1926 – 2003 trên 3 TTCK :

NYSE, AMEX, NASDAQ

Nima Billou (2004)

Úc 98% cổ phiếu trên sàn từ 1981

đến 2005

Michael A O’Brien (2007)

43,9% 73%

Nhật Tất cả các cổ phiếu trên sàn

TSE từ 1/2002 đến 9/2007

Elhaj Mabrouk Walid,

70,5% 78,2%