Phương pháp phân tích và đo lường rủi ro trên thị trường chứng khoán VN (sử dụng mô hình CAPM).Doc

Phương pháp phân tích và đo lường rủi ro trên thị trường chứng khoán VN (sử dụng mô hình CAPM).

PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH VÀ ĐO LƯỜNG RỦI RO TRÊNTHỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

PHẦN I : CƠ SỞ LÝ LUẬN1 Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam:

1.1 Quá trình ra đời:

Đối với một nền kinh tế thị trường thì sự tồn tại của một thị trườngchứng khoán (TTCK) là không thể thiếu được bởi nó không chỉ là một kênh huyđộng vốn trung và dài hạn mà còn là một công cụ đắc lực cho chính sách điềuhành nền kinh tế của nhà nước Hơn nữa, Việt Nam còn trong những bước điđầu của quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa và kế hoạch hội nhập vào khuvực và thế giới nên việc thành lập một TTCK là không thể thiếu Do đó vàonhững năm đầu của thập niên 90 của thế kỷ XX, các mục tiêu xây dựng và pháttriển TTCK đã được Đảng và Chính phủ đề ra với sự phối hợp của nhiều cơquan Nhà nước, các cơ quan nghiên cứu… Ngày 06/11/1993, Ban nghiên cứu xâydựng thị trường vốn thuộc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam ra đời theo quyếtđịnh số 207/QĐ-TCCB của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước nhằm xây dựng cácđề án, mô hình, đào tạo cán bộ, nghiên cứu kinh nghiệm của các nước phát triểnđể tiến tới hình thành TTCK Việt Nam (TTCKVN) Tháng 09/1994, Chính phủquyết định thành lập Ban soạn thảo pháp lệnh về chứng khoán và thị trườngchứng khoán nhằm tiếp tục phối hợp nghiên cứu với Ban nghiên cứu xây dựngthị trường vốn Ngày 29/06/1995, theo quyết định số 361/QĐ-TTg của Thủtướng Chính phủ, Ban Chuẩn bị tổ chức TTCK ra đời nhằm chuẩn bị các điềukiện cần thiết cho sự hoạt động của TTCKVN như các văn bản pháp luật vềchứng khoán, thành lập Ủy ban chứng khoán nhà nước, chuẩn bị đội ngũ cán bộ,nghiên cứu hợp tác với các nước đi trước để học tập kinh nghiệm Với một sựchuẩn bị kỹ càng của Nhà nước cũng như các tổ chức, ngày 20/07/2000, Thịtrường Chứng khoán Việt Nam chính thức ra đời với phiên giao dịch đầu tiênvào ngày 28/07/2000.

1.2 Các chủ thể trên TTCKVN:

1.2.1 Chủ thể phát hành:

 Chính phủ: phát hành các loại tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc,công trái xây dựng tổ quốc và trái phiếu đầu tư do Quỹ hỗ trợ đầu tư phát hànhnhằm huy động nguồn vốn trung hoặc dài hạn nhằm phục vụ cho các dự án đầutư lớn mang tính chất quốc gia như trái phiếu giáo dục… Từ năm 2001-2002, vaybằng trái phiếu chiếm 53% tổng nguồn bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nước,đặc biệt cuối năm 2002 trái phiếu kỳ hạn trên 5 năm chiếm 40% tổng dư nợ.Đến ngày 31/12/2003, thị trường có 11464.338 tỷ đồng trái phiếu được niêm yết

trên TTGDCK TP.HCM, trong đó có 11306.633 tỷ đồng trái phiếu chính phủ và157.705 tỷ đồng trái phiếu của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển.

 Công ty cổ phần: phát hành các loại cổ phiếu hay trái phiếu công tynhằm huy động nguồn vốn dài hạn nhằm cung cấp nguồn vốn cho các dự án đầutư, xây dựng nhà xưởng, mua sắm máy móc thiết bị nâng cao năng lực sản xuấttrong phạm vi của công ty cổ phần.

1.2.2 Nhà đầu tư:

Bất cứ một cá nhân có tư cách pháp lý hay tổ chức có đủ tư cách phápnhân theo quy định của pháp luật và tham gia trao đổi mua bán, giao dịch trênTTCKVN đều là những nhà đầu tư-chủ thể của TTCKVN.

1.2.3 Ủy ban chứng khoán Nhà nước:

Ủy ban chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) được thành lập vào ngày28/11/1996 có chức năng tổ chức và quản lý nhà nước về chứng khoán vàTTCK Sự ra đời của UBCKNN có ý nghĩa quan trọng cho sự ra đời của TTCK ởViệt Nam vào ngày 20/07/2000 Với vị thế này thì UBCKNN giữ vai trò quantrọng trong việc đảm bảo cho TTCK hoạt động có tổ chức, an toàn, công khai,hiệu quả

1.2.4 Hiệp hội kinh doanh chứng khoán:

Hiệp hội kinh doanh chứng khoán (HHKDCK) là một tổ chức xã hội baogồm các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh và cung cấp các dịch vụ trong lĩnhvực chứng khoán và TTCK, chủ yếu mang tính chất liên kết và hỗ trợ về mặtnghiệp vụ kinh doanh chứng khoán Việc ra đời của Hiệp hội sẽ tạo ra cơ hộithuận lợi cho các công ty chứng khoán, các nhà đầu tư trong và ngoài nước cậpnhật, bồi dưỡng kiến thức, chuyển giao công nghệ mới, góp phần định hướng thịtrường và quản lý, vận hành các định chế trung gian trên TTCK Thấy được sựcần thiết này, ngày 11/06/2003, HHKDCK Việt Nam chính thức được phépthành lập theo quyết định số 29/2003/QĐBNV của Bộ trưởng Bộ nội vụ.HHKDCK Việt Nam tổ chức hoạt động theo Điều lệ Hiệp hội được Bộ trưởngBộ nội vụ phê duyệt và chịu sự quản lý của Nhà nước trong hoạt động chứngkhoán

1.2.5 Sở giao dịch chứng khoán và Trung tâm giao dịch chứng khoán:

Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) là một thị trường giao dịch tập trung,mọi lệnh mua bán được phát ra bất cứ ở đâu đều tập trung về một địa điểm giaodịch cụ thể, thông qua người môi giới Theo Nghị định 144/2003/NĐ-CP ngày28/11/2003 quy định: “Thị trường giao dịch tập trung được tổ chức dưới hìnhthức Trung tâm giao dịch Chứng khoán hoặc SGDCK do Thủ tướng Chính phủquyết định thành lập” (Điều 60) Nhiệm vụ chính của TTGDCK và SGDCK cóchức năng duy trì sự hoạt động của TTCK một cách liên tục, công bằng, côngkhai và dự báo nền kinh tế Việt Nam trong tương lai.

2 Tổng quan về Lý thuyết CAPM và APT:

2.1 Lý thuyết CAPM:

2.1.1 Sơ lược về quá trình ra đời:

 Mô hình định giá tài sản vốn_CAPM (Capital Asset Pricing Model)

được coi là được coi là nguồn gốc của tất cả lý thuyết tài chính kinh tế hiệnđại Những lý luận cơ bản của lý thuyết CAPM lần đầu ra đời vào năm 1952thông qua một bài tham luận “Chọn lựa danh mục đầu tư” về phương pháp tạora đường biên hiệu quả cho một danh mục đầu tư, đó là những lý luận cơ bản

và được mọi người biết dưới cái tên Lý thuyết danh mục thị trường Sự ra đời

của những lý thuyết này đã làm thay đổi hoàn toàn các đánh giá trước đây củacác nhà đầu tư về chứng khoán Từ năm 1963 -1964, lý thuyết tiếp tục đượcphát triển bởi William Sharpe sau khi ông đã đồng ý đề nghị nghiên cứu Lýthuyết danh mục thị trường như là một luận đề của Harry Markowitz Bằngcách thiết lập mối quan hệ giữa một danh mục đầu tư với những rủi ro riêngcủa từng chứng khoán, Sharpe đã thành công trong việc đơn giản hoá nhữngnghiên cứu của Markowitz, do đó bất cứ một nhà đầu tư chuyên nghiệp hay

không chuyên nào đều có thể áp dụng được Lý thuyết danh mục đầu tư Từ

những nghiên cứu này, Sharpe đã tiếp tục hoàn thiện lý luận trên và hìnhthành nên lý thuyết CAPM Hiện nay, lý thuyết này được sử dụng rộng rãitrong cuộc sống để đo lường hiệu quả của danh mục đầu tư, đánh giá từng loạichứng khoán, thực hiện các quyết định đầu tư…

 Năm 1990, Sharpe, Markowitz và Merton Miller đã nhận được giảiNobel kinh tế của hội đồng giải Nobel khoa học do những đóng góp tích cực

trong việc phát triển Lý thuyết CAPM và cho việc phát triển nền kinh tế hiện

2.1.2 Các giả định của mô hình CAPM:

 Các nhà đầu tư là những cá nhân không ưa thích rủi ro nhưng luônmuốn tối đa hoá lợi ích mong đợi Tức là các nhà đầu tư thích lựa chọn chứngkhoán có tỷ suất sinh lợi cao tương ứng với rủi ro cho trước hoặc rủi ro thấpnhất với tỷ suất sinh lợi cho trước.

 Nhà đầu tư luôn có cùng suy nghĩ về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phươngsai, hiệp phương sai Nghĩa là tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhấttrong một tập hợp các cơ hội và có cùng thông tin về thị trường vào cùng thờiđiểm.

 Lợi nhuận đạt được phân phối theo phương thức phân phối thôngthường.

 Luôn luôn có một sự tồn tại các tài sản phi rủi ro và các nhà đầu tư cóthể cho vay hay vay một số lượng không giới hạn các tài sản trên với một tỷ lệcố định không đổi theo thời gian (lãi suất phi rủi ro).

 Luôn có một sự cố định những loại tài sản và số lượng của chúngtrong một kỳ nghiên cứu đủ lớn.

 Tất cả tài sản đều có thể phân chia hoặc đo lường một cách chính xáctrong một thời điểm so sánh tốt nhất.

 Tỷ lệ vay trong thị trường cũng giống như tỷ lệ cho vay nghĩa là mọinhà đầu tư đều có cơ hội lãi suất như nhau trong việc vay hay cho vay.

 Các nhân tố làm thị trường trở nên bất hoàn hảo không tồn tại nhưthuế, luật chi phí môi giới hay bất cứ một sự ngăn cấm nào.

2.1.3 Đánh giá tỷ suất sinh lợi, phương sai và độ lệch chuẩn của cácCông ty Chứng khoán

Nguồn gốc của lý thuyết CAPM bắt nguồn từ sự tổng hợp mà trong đó tấtcả các tài sản tuân theo quy luật phân phối giản đơn Sự phân phối được miêu tảbởi 2 thước đo là tỷ suất sinh lợi (µ) và phương sai (σ2) hay độ lệch chuẩn (σ)

Tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư là bình quân gia quyền của tỷsuất sinh lợi mỗi tài sản trong danh mục đầu tư Điều này có nghĩa là tỷ suấtsinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư là bình quân gia quyền từ mỗi tài sảntrong danh mục Tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản X được định nghĩa trongcông thức (1) như sau:

Với : pi là xác xuất xảy ra của tỷ suất sinh lợi Xi

Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam thì tỷ suất sinh lợi chứng khoánX qua mỗi phiên giao dịch được tính theo công thức sau:

Tương tự phương sai (σ2) hoặc độ lệch chuẩn (σ) còn gọi là rủi ro tổng thểcủa danh mục đầu tư là một tiêu chuẩn nhằm đo lường sự phân tán tỷ suất sinhlợi của các tài sản Phương sai của tài sản X được định nghĩa như sau:

Trong tất cả những công thức của lý thuyết CAPM thì tất cả những gì mànhà đầu tư than phiền là những giá trị của phương pháp phân phối thông thường.Trong thực tế, lợi nhuận không được phân phối một cách thông thường, do đócác nhà đầu tư có thể tìm một tiêu chuẩn khác để xác định tỷ suất sinh lợi vàphương sai nhằm đơn giản hoá trong việc tính toán.

Bây giờ ta giả sử danh mục thị trường gồm 2 chứng khoán X và Y thìhiệp phương sai và hệ số tương quan của 2 tài sản X và Y là như sau:

Trong đó N là tổng số các sự kiện hoặc là tổng số kỳ tính toán

Để có thể tính toán được độ biến thiên của danh mục gồm 2 tài sản X, Yta cần phải xác định ma trận tương quan biến thiên giữa 2 loại tài sản như sau:

Đa dạng hóa danh mục làm giảm thiểu rủi ro:

])[(

Tỷ suất sinh lợi và phương sai có các tính chất sau: Tính chất 1: E[X + c] = E[X] + c

 Tính chất 2: E[cX] = cE[X]

 Tính chất 3: VAR[X + c] = VAR[X] Tính chất 4: VAR[cX] = c2VAR[X]Trong đó c là hằng số.

Chúng ta giả định trong danh mục chỉ có 2 tài sản rủi ro X và Y với a%tài sản X và (1-a)% trong tài sản Y Cả 2 đều được phân phối chuẩn Giá trị tỷsuất sinh lợi của danh mục này (sử dụng tính chất 1 và 2) là:

mp = E[Rp]

= E[aX + (1- a)Y] = E[aX] + E[(1- a)Y] = aE[X] + (1- a)E[Y]và phương sai của danh mục này là :2p = VAR[Rp]

+ 2a(1- a)E[(X - E[X])(Y - E[Y])]

(Sử dụng tính chất 4) = a2VAR[X] + (1- a)2VAR[Y] + 2a(1- a)COV[X,Y]

= a2VAR[X] + (1- a)2VAR[Y] + 2a(1- a) rxy xy (4)Công thức trên đã thể hiện được một nguyên tắc quan trọng trong đầu tưlà đa dạng hoá đầu tư sẽ làm giảm thiểu rủi ro.

 Nếu -1< rxy < 1 nghĩa là hai tài sản X, Y không tương quan hoàntoàn với nhau thì VAR[Rp] < aVAR[X] + (1- a)VAR[Y] Từ sự sosánh trên ta thấy phương sai của một danh mục luôn nhỏ hơnphương sai của từng tài sản trong một danh mục Điều này chưahẳn là đúng trong tất cả các trường hợp nhưng nếu

 Nếu rxy = 0, α = 0.5, VAR[X]=VAR[Y] thì VAR[Rp] < 0.5VAR[X]. Nếu rxy = -1 thì VAR(RP)<0.5VAR(Y)+0.5*VAR(Y)

=VAR(Y)=VAR(X)

Đường cong bàng quang

Đường cong bàng quangmức đồng hữu dụgn

Vug tieg tie 瀘 na 麩 g danh mu th trg tieg tieg� th�trg � th�trg

 Tất cả các trường hợp trên đều cho ta một kết quả là đa dạng hoá danhmục đầu tư sẽ giảm thiểu rủi ro, đặc biệt trong trường hợp nếu rxy = 0 thì việcđa dạng hoá sẽ làm rủi ro riêng (rủi ro không hệ thống) không tồn tại và lúc nàydanh mục đầu tư chỉ chịu ảnh hưởng của rủi ro chung (rủi ro hệ thống) Việc đadạng hoá đầu tư sẽ là một lá chắn hữu hiệu nhằm phòng ngừa rủi ro trong đầutư trên thị trường chứng khoán Từ những ý tưởng trên, ta đưa ra một kết luận vôcùng quan trọng:

”Rủi ro của một danh mục đa dạng hoá tốt phụ thuộc vào rủi ro thị trường

của các chứng khoán trong danh mục.”

2.1.4 Tìm kiếm danh mục đầu tư tối ưu:

2.1.4.1 Lựa chọn một danh mục tối ưu trong thị trường với nhữngtài sản có rủi ro:

Chúng ta cũng biết rằng tất cả các chứng khoán đang được giao dịch trênTTCK đều tồn tại hai loại rủi ro là rủi ro riêng từ bản thân của công ty pháthành chứng khoán và rủi ro còn lại là từ thị trường Bất cứ một nhà đầu tư nàokhi tham gia vào thị trường sẽ phải chịu cả hai loại rủi ro trên Tuy nhiên nếumột nhà đầu tư nếu biết đa dạng hoá tốt thì rủi ro riêng từ bản thân của chứngkhoán sẽ không tồn tại, danh mục chỉ còn chịu ảnh hưởng vào rủi ro thị trường.Khi đó, rủi ro của danh mục sẽ là nhỏ nhất Tập hợp các khả năng rủi ro khi đầutư vào TTCK của các nhà đầu tư tạo nên hình quả trứng trong hình sau:

Hình quả trứng màu vàng ở đồ thị trên thể hiện tất cả các khả năng trongviệc kết hợp các chứng khoán trên thị trường với các tỷ lệ phù hợp với mức độchịu đựng rủi ro của từng nhà đầu tư Đường cong màu xanh là tập hợp hiệuquả các chứng khoán có rủi ro và Markowitz gọi chúng là danh mục đầu tư hiệuquả Chính vì thế các nhà đầu tư chỉ đầu tư vào đường màu xanh trên do họ luônmuốn tăng tỷ suất sinh lợi và giảm độ lệch chuẩn Trên thực tế, các kết hợp

C

chứng khoán chỉ có thể nằm trong hình màu vàng trên nghĩa là không ai có khảnăng tạo được một danh mục có thể có tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợicủa các danh mục trong vùng trên cũng như không ai có thể ”tự hủy” bằng cáchtìm kiếm một danh mục mà rủi ro là cao hơn rủi ro trong hình Đây có lẽ chínhlà ưu điểm của việc đa dạng hóa trong đầu tư Trong trường hợp này thì danhmục đầu tối ưu là điểm A - tiếp điểm giữa đường cong bàng quang với tập hợphiệu quả các chứng khoán có rủi ro Tại điểm A tỷ suất sinh lợi ( *

m ) sẽ là caonhất tương ứng với mức độ chịu đựng rủi ro ( *

 ) của nhà đầu tư.

Nhìn vào đồ thị trên ta thấy danh mục đầu tư tại điểm A là danh mục đầutư thoả mãn được tiêu chuẩn là tập hợp hiệu quả với độ lệch chuẩn thấp nhấtnếu xét trong mối tương quan với tỷ suất sinh lợi Ngược lại danh mục đầu tư tạiđiểm C có lợi nhuận ước tính thấp nhất so với độ lệch chuẩn bằng với độ lệchchuẩn của danh mục tại điểm A Như vậy ta có thể kết luận rằng không phải bấtcứ điểm nào nằm trên đường cong xanh cũng là điểm danh mục đầu tư hiệu quả.

2.1.4.2 Lựa chọn một danh mục tối ưu bằng việc kết hợp nhữngchứng khoán có rủi ro và một tài sản không rủi ro:

Giả sử bây giờ ngoài tài sản rủi ro còn có sự tồn tại của tài sản phi rủi rovà nhà đầu tư có thể vay hay cho vay không giới hạn những tài sản này với cùngmột tỷ lệ: lãi suất phi rủi ro (kf).Tài sản phi rủi ro này có thể là một loại tráiphiếu sẽ đến hạn vào cuối kỳ hoạch định và các khoản thanh toán của nó đượcNhà nước bảo đảm Bất cứ nhà đầu tư nào cũng có thể mua hay bán trái phiếutrên một cách tự do Lúc này tập hợp hiệu quả các chứng khoán có rủi ro sẽ bịthay đổi như sau:

Nếu không có sự tồn tại tài sản không rủi ro thì các nhà đầu tư sẽ lựachọn danh mục nằm trong vùng tiềm năng và mỗi một nhà đầu tư sẽ có mộtdanh mục khác nhau Tuy nhiên nếu tồn tại tài sản phi rủi ro thì nhà đầu tư sẽ

M c nga ruc nga� ru� th�trg琩 ro tha 疳

có một danh mục với sự kết hợp giữa các chứng khoán rủi ro và loại trái phiếukhông rủi ro trên Lúc này danh mục tối ưu sẽ là danh mục M mà tại đó bất cứmột nhà đầu tư nào cho dù có thái độ đối với rủi ro ra sao cũng đều muốn nắmgiữ nó Nguyên nhân của sự thay đổi trên rất đơn giản Với sự tồn tại củanhững tài sản không rủi ro thì tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn cho một danhmục gồm có tài sản phi rủi ro của danh mục M (Xin xem hình II) sẽ như sau:

o mp = aE[km] + (1 - a)kf (5)o p2 = a2VAR[km] + (1- a)2VAR[kf] + 2a(1- a)COV[km,kf]

= a2VAR[km] + (1- a)2*0 + 2a(1- a)*0 = a2VAR[km]

<=> p = am (6)Khi đầu tư a% vào các chứng khoán có rủi ro và (1- a)% vào một tài sảnphi rủi ro thì phương trình cho tập hợp hiệu quả các chứng khoán có rủi ro sẽthay đổi như sau:

Từ (5) và (6) ta có:  m fp

kkE 

mp

Do đó độ dốc của đường thẳng là: 

(7) Phương trình cho danh mục có rủi ro thấp nhất là:

  

Phương trình trên đã được biết dưới cái tên Đường thị trường vốn(CML_Captital Market Line) Công thức trên đã được nhắc đến như là Mô hìnhđịnh giá danh mục vốn (CPPM_Capital Porfolio Pricing Model) bởi vì nó có

giá trị là một danh mục đầu tư hiệu quả.

Giả định tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhất về sự phân phốimong đợi của lợi nhuận xuất phát từ tất cả tài sản Giả sử thị trường vốn là hoànhảo và thông tin luôn luôn có hiệu lực đồng nhất đối với các nhà đầu tư Tậphợp tất cả các điều trên ta thấy rằng các nhà đầu tư đều sử dụng cùng một côngthức cho đường thị trường vốn và do đó lãi suất cho vay bằng với lãi suất vay.

Trong cùng một mức độ ngại rủi ro chung, mỗi nhà đầu tư sẽ tối đa hóalợi ích của họ bằng cách nắm giữ một tập hợp bao gồm cả những tài sản phi rủi

ro và danh mục đầu tư M Phương pháp này được gọi dưới cái tên Nguyên tắcphân chia hai nguồn (Two-fund Separation Principle) Nó được minh hoạ trong

hình II bởi sự tiếp xúc của đường cong bàng quang với đường CML cho nhữngmức độ khác nhau của rủi ro.

Giả định thêm rằng tất cả các tài sản là hoàn toàn có thể phân chia vàđịnh giá được hoàn toàn trong một thị trường cạnh tranh hoàn hảo Hơn nữa, tacó thể xác định được các loại tài sản cũng như số lượng của chúng được cố địnhtrong một kỳ đủ lớn Khi đó danh mục M chỉ còn sự tồn tại của các tài sản phirủi ro Nguyên nhân là sự cân bằng đòi hỏi tất cả các giá cả (trong danh mụcđầu tư) phải được điều chỉnh để cho những yêu cầu vượt quá giới hạn của bất cứtài sản nào đều không thể làm thay đổi rủi ro của danh mục Điều đó có nghĩalà mỗi tài sản đều có mức độ thu hút như nhau đối với nhà đầu tư Theo lýthuyết thì sự giảm dần độ chênh lệch từ việc đa dạng hoá tăng lên khi số lượngcủa các tài sản trong danh mục M tăng lên Vì vậy, tất cả các tài sản sẽ giữtrong danh mục M sẽ phù hợp với giá trị thị trường của chúng:

Trong đó, Vi là giá trị thị trường của tài sản i và SVi là giá trị thị trườngcủa tất cả các loại tài sản.

Từ đó chúng ta đi đến kết luận: Đường thị trường vốn (CML) chỉ ra mối

liên hệ giữa giá trị trung bình và độ lệch của danh mục (bao gồm cả nhữngtài sản phi rủi ro và danh mục đầu tư thị trường) mà trong đó đã được địnhgiá và đa dạng hoá hoàn toàn.

Công thức đường thị trường vốn cũng có thể được gọi là Phương phápđịnh giá danh mục vốn (CPPM_Capital Portfolio Pricing Model) từ khi nó

được đánh giá như một danh mục đầu tư hiệu quả Do đó sẽ thật là thú vị khi sửdụng công thức này để định giá những tài sản riêng biệt Điều đó chính xác lànhững gì mà mô hình định giá tài sản vốn thực hiện Mô hình CAPM công yêucầu thêm bất cứ một giả định nào mà chỉ kế thừa mô hình CPPM.

2.1.5 Từ mô hình CPPM đến Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM):

Điều mà chúng ta muốn là làm sao có thể định giá vốn một cách hữuhiệu cho các tài sản riêng biệt (E(k), mô hình CAPM) chứ không phải chỉ địnhgiá vốn cho toàn bộ danh mục (mp, mô hình CPPM) Giá trị trung bình và độ lệchchuẩn của danh mục này là một câu trả lời:

 E[RP]= aE[k] + (1 - a)E[km] (9) VAR[RP] = a2VAR[k]+ (1- a)2VAR[km]+ 2a(1- a)COV[k,km]

<=> Rp = {a2VAR[k]+ (1- a)2VAR[km]+ 2a(1- a)COV[k,km]}0,5

<=> Rp = {a2VAR[k] + (1- a)2VAR[km] + 2aCOV[k,km] - 2a2COV[k,km]}0,5 (10) Từ (9) và (10) ta có a như sau:

 

a (11)             

 ,4 ,}2

Đây là công thức nguồn gốc đã giúp William Sharpe (cha đẻ của Lýthuyết CAPM, 1963, 1964) đạt giải Nobel kinh tế năm 1990 Ông cho rằng trạngthái cân bằng của danh mục M trong mô hình CPPM đã tồn tại tài sản rủi ro i.Nếu tài sản rủi ro i đã được đưa vào danh mục thị trường M với một số lượngthực thì nó sẽ tạo ra những nhu cầu vượt quá giới hạn cho tài sản i bởi ai Do đócông thức (11) và (12) phải được tính toán với α = 0 để có thể diễn tả được danhmục thị trường cân bằng Điều đó được thực hiện dưới đây:

 p   m

(12)

     

   m m   m



   

*   

kkCOV ,

M c nga ruc nga� ru� th�trg琩 ro tha疳

H h III: �h I: La cho� moa cho cha cho� mong khoaa cho� mo cho nha� chng khoa cho nha� c nga� ru � chng khoa cho nha�  炒 t kho�h I: 穗 g th 兤 h

So sánh với mô hình CAPM (15) bởi công thức trong mô hình CPPM (8)cho chúng ta thấy cả hai đều tương tự nhau Chúng đều là một đường thẳng vàcó cùng một cách đo lường giá trị của rủi ro nhưng cách đo lường về số lượngrủi ro thì khác nhau Mô hình CAP M đo lường số lượng rủi ro bởi giá trị hiệpphương sai (  , )

 còn mô hình CPPM đo lường số lượng rủi ro bằngđộ lệch chuẩn  

Nguyên nhân của sự khác biệt này là do nhà đầutư chỉ muốn trả (Ekm kf ) cho những rủi ro không thể đa dạng hoá được Môhình CPPM đo lường những danh mục mà đã được đa dạng hoá hoàn toàn Dođó sự đo lường thích hợp cho rủi ro là độ lệch của danh mục đó Ngược lại,CAPM đánh giá những tài sản riêng lẻ mà có thể đa dạng hoá Tranh luận dướiđây sẽ làm bạn hiểu rõ hơn Độ lệch của một danh mục cân bằng của N tài sảnrủi ro (với wi N1 , với i1,N ) là:

 

  ii NN  EijN

  ii E ij

và limN VAR k E ij

Điều này giải thích rằng một danh mục đầu tư sẽ trở nên đa dạng hoá bởiviệc cho phép số lượng các tài sản có rủi ro tăng lên, thuật ngữ hiệp phương saisẽ trở nên quan càng trọng Thật vậy, trong một chừng mực nào đó thì nó làthuật ngữ duy nhất tạo ra vấn đề Do đó các nhà đầu tư có khả năng tạo ra mộtdanh mục đầu tư được đa dạng hoá hoàn toàn sẽ phải sẵn sàng trả một cái giá

cho rủi ro (Ekm kf ) cho một tại sản rủi ro tương xứng với hiệp phương sai vớidanh mục M đã được đa dạng hoá hoàn toàn Cũng có thể nói như vậy đối môhình CPPM Tuy nhiên, mô hình là sự đánh giá tài sản (danh mục) mà sẵn sàngđa dạng hoá hoàn toàn và sự xác định của chúng cũng có cùng những đặc điểmvới danh mục thị trường M Điều đó có nghĩa là hiệp phương sai bằng với độlệch chuẩn 2m VAR km COVkm,km

một trường hợp đặc biệt của mô hình CAPM.

2.2 Lý thuyết APT:

2.2.1 Sơ lược về APT:

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá_APT (Arbitrage Pricing Theory) do

Stephen Ross, một giáo sư chuyên về kinh tế học và tài chính đưa ra trong những năm 1970 của thế kỷ XX Những ý tưởng của ông về việc đánh giá thế nào đối với rủi ro, kinh doanh chênh lệch giá và các công cụ tiền tệ đa dạng đã làm thay đổi cách nhìn của chúng ta đối với đầu tư.

Trong khi mô hình CAPM cho rằng hệ số beta () là công cụ đo lường rủiro chủ yếu thì theo APT,  chỉ là điểm khởi đầu và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có liên hệ chặt chẽ với các biến đổi trong kinh tế vĩ mô Do đó, để hiểu APT, ta cần phải nghiên cứu kỹ các mô hình nhân tố Các mô hình nhân tố không chỉ diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô đối với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mà còn đưa ra các dự báo về tỷ suất sinh lợi mong đợi của một sự đầu tư

2.2.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá_APT:

Mối quan hệ tỷ suất sinh lợi mong đợi – rủi ro được biết đến như là “Lýthuyết kinh doanh chênh lệch giá” – APT.

Các giả định của Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá:

1 Các tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhântố.

2 Không có các cơ hội chênh lệch.

3 Có một số lượng lớn các chứng khoán vì thế có thể thiết lậpcác danh mục đầu tư mà đa dạng hóa rủi ro riêng của từng loạichứng khoán riêng lẻ Giả định này cho phép chúng ta xácnhận rằng rủi ro riêng không tồn tại.

Để việc phân tích tương đối đơn giản xem như các sự đầu tư không có rủiro riêng.

 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá với việc không có rủi ro riêng:

Xem như sự đầu tư i với các tỷ suất sinh lợi được hình thành bởi mô hìnhk nhân tố được mô tả bởi:

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục mô phỏng đầu tư i là:

Với : 1, 2, …,k là các mức bù đắp rủi ro của các danh mục đầu tư nhân tố Nếu có một cơ hội chênh lệch tồn tại thì nhà đầu tư sẽ có thể đạt được lợinhuận thực phi rủi ro bằng cách mua sự đầu tư có tỷ suất sinh lợi mong đợi caohơn và bán khống sự đầu tư có tỷ suất sinh lợi mong đợi thấp hơn (Nghiệp vụbán khống rất phổ biến ở các nước phát triển, tuy nhiên việc bán khống chưađược sự cho phép thực hiện ở Việt Nam)

Do đó, để ngăn chặn sự chênh lệch thì tỷ suất sinh lợi mong đợi của sựđầu tư i và danh mục đầu tư mô phỏng nó phải bằng nhau Một cơ hội chênhlệch giá chứng khoán tồn tại cho tất cả các sự đầu tư không có rủi ro riêng trừphi:

Với : β) c1, β) c2, …,β) ck là các mức bù đắp rủi ro của các danh mục đầu tư nhân tố

Phương trình của Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá, phương trình (*),

là một mối liên quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi không có các cơhội chênh lệch Vế trái của phương trình là tỷ suất sinh lợi mong đợi của một sựđầu tư Vế phải là tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư mô phỏng có cùngcác  nhân tố của đầu tư đó Phương trình (*) vì thế mô tả một mối quan hệ màkhông có sự chênh lệch giá chứng khoán: dấu bằng (=) chỉ nêu lên rằng tỷ suấtsinh lợi mong đợi của sự đầu tư sẽ giống như của danh mục đầu tư mô phỏngnó.

APT là một công cụ hữu hiệu để xây dựng các danh mục đầu tư phục vụcho các nhu cầu cụ thể APT cho phép nhà quản trị lựa chọn một danh mục cácchứng khoán được đa dạng hóa mà ít chịu ảnh hưởng bởi những cuộc khủnghoảng do lạm phát gây ra Nếu CAPM là mô hình “một quy mô phù hợp chomọi người” trong việc đầu tư thì APT chỉ phù hợp cho từng người Trong thế giớiAPT, người ta có những thị hiếu khác nhau và quan tâm đến các nhân tố cụ thểkhông ít thì nhiều Với APT, chúng ta có thể mô hình hóa các tác động củanhững viễn cảnh kinh tế khác nhau trên danh mục đầu tư Một khi các nhân tố 

Tỷ suất sinh lợi mong đợi = rf + 11 + 22 + … + kk

ri = ai + i1F1 + i2F2 + … + ikFk

được ước lượng, ta có thể mô tả thay đổi kỳ vọng trong tỷ suất sinh lợi chứngkhoán có liên quan đến các thay đổi trong nhân tố đó.

APT có một số lợi điểm sau:

 Không có hạn chế trong yêu cầu về danh mục đầu tư.

 Ít hạn chế hơn về khía cạnh thông tin so với CAPM APT là một thế giớicủa những nhà mua bán song hành và những nhà cung cấp thông tin. Cho phép có nhiều rủi ro mà giải thích cái gì tác động đến tỷ suất sinh lợi

chứng khoán và dự báo những hệ số nhạy cảm Thực tế, ngay cả nhữngchuyên gia cũng không thể nhất trí về việc xác định các nhân tố rủi ro,và dự báo càng nhiều hệ số  thì ta càng thấy rối.

Trong phạm vi đề tài này, chúng tôi sẽ ứng dụng các Lý thuyết trên đây(CAPM và APT) vào việc đo lường rủi ro trên TTCKVN Trong đó, 2 lý thuyết

CAPM và APT sẽ được chúng tôi mô tả chi tiết hơn trong Phần III thông qua

việc vừa triển khai vừa ứng dụng để tính toán đối với các cổ phiếu đang đượcniêm yết trên TTCKVN Đồng thời, chúng tôi xin đề xuất ý kiến về việc thiếtlập một danh mục đầu tư hiệu quả.

PHẦN II: THỰC TRẠNG QUÁ TRÌNH HOẠT ĐỘNG CỦATHỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TỪ KHI RA

ĐỜI CHO ĐẾN NAY

1 Khái quát quá trình hoạt động của TTCKVN:

Tính đến thời điểm hiện tại, TTCKVN đã trải qua gần 4 năm hoạt độngvới hơn 750 phiên giao dịch Sự ra đời của TTCK đã đánh dấu một bước pháttriển có ý nghĩa quan trọng trong lịch sử nền tài chính Việt Nam - với một trongnhững mục tiêu chiến lược là bổ sung một kênh huy động vốn trung và dài hạnquan trọng cho nền kinh tế, phục vụ cho quá trình công nghiệp hoá – hiện đạihoá nền kinh tế đất nước.

Hiện nay, TTCK tập trung đã thu hút được 22 loại cổ phiếu (tính đến thờiđiểm ngày 01/03/2004) được niêm yết trên thị trường với giá trị vốn 1120 tỷđồng và 101 loại trái phiếu với giá trị vốn 11461 tỷ đồng - trong đó trái phiếuchính phủ (TPCP) có 99 loại, trái phiếu doanh nghiệp có 2 loại.

TTCKVN từ khởi điểm là một con số không đến nay đã có nhiều đónggóp đáng kể cho nền kinh tế Việt Nam Tuy nhiên, khi nhìn lại quá trình hoạtđộng của TTCK tập trung của Việt Nam, chúng ta thấy mục đích là một kênhhuy động nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế Việt Nam vẫn chưa đạtđược kết quả như mong đợi Chúng ta có thể khái quát quá trình hoạt động củaTTCKVN như sau:

 Giai đoạn 1: Từ khi Trung tâm Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh (TTGDCK TPHCM) chính thức đi vào hoạt động (ngày 20/07/2000) đến giữanăm 2001, hàng hoá trên thị trường đã tăng từ 2 đến 5 loại cổ phiếu niêm yết và giaodịch trên thị trường Giá cả chung của thị trường qua các tháng được tính trong bảngsau:

06-00 07-00 08-00 09-00 10-00 11-00 12-00 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01

Thag

Dựa vào đồ thị trên có thể thấy rằng đây là giai đoạn mà giá các loại cổphiếu tăng liên tục đặc biệt là từ đầu năm 2001 và đạt tới mức cao nhất vàocuối giai đoạn này (5/2001), khi chỉ số VN-Index đạt trên 550 điểm TTCKtrong giai đoạn này phát triển một cách ổn định với mức độ rủi ro là thấp nhất

 Giai đoạn 2: Từ giữa năm 2001 đến cuối năm 2001, đây là giai đoạn

giá các loại cổ phiếu giảm nhanh và mạnh Đến cuối năm 2001 thì giá chứngkhoán bình ổn từng bước cùng với việc gia tăng số lượng và chủng loại cổ phiếuniêm yết trên thị trường Chỉ số chứng khoán VN-Index vào thời điểm đó xoayquanh mức 200 điểm Trong năm 2001, tổng giá trị giao dịch trung bình mỗitháng là 77.5 tỷ đồng với số lượng chủng loại niêm yết vào cuối năm là 11 loạicổ phiếu cùng với 8 công ty chứng khoán hoạt động Giá cả chung của thịtrường được tính toán trong bảng sau:

 Giai đoạn 3: Từ đầu năm 2002 đến cuối năm 2002, giai đoạn này giá cổ

phiếu vẫn trong tình trạng trì trệ, thị trường mất đi sự sôi động ban đầu Thayvào đó là sự lo âu và rút lui khỏi thị trường của một số nhà đầu tư Chỉ số VN-Index dao động xung quanh mức 180 - 200 điểm kéo dài gần một năm.

Gia�th� Gia�chng khoa trong giai

Giá cả của thị trường trong giai đoạn này giảm nhẹ, thị trường trong giaiđoạn này không thu hút được các nhà đầu tư do họ không còn niềm tin vàoTTCKVN.

 Giai đoạn 4: Từ đầu năm 2003 đến tháng 10/2003, cả khối lượng giao

dịch và giá cổ phiếu liên tục giảm, chỉ số VN-Index giảm xuống 130,9 điểm vàongày 24/10/2003 Thời điểm này được coi là “ngày thứ sáu đen tối” củaTTCKVN với những nhận định rằng thị trường phải mất từ 2 đến 3 năm nữa mớiphục hồi được của các chuyên gia phân tích chứng khoán

Đồ thị: Giá chứng trong giai đoạn 4

Tuy nhiên, sau đó VN-Index có dấu hiệu đảo chiều, lấy lại một phần sốđiểm bị mất và thị trường cũng dần xuất hiện những dấu hiệu tích cực Tháng10/2003 là tháng có tổng khối lượng và tổng giá trị giao dịch đạt kỷ lục lớn nhất

ﾑ o th Gia ch ng khoa trong giai a 3�th� Gia�chng khoa trong giai �th� Gia�chng khoa trong giai �th� Gia�chng khoa trong giai c nga� ru a� 2�th� Gia�chng khoa trong giai

01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 10-02 11-02 12-02

Gia�th� Gia�chng khoa trong giai

từ trước đến nay, ở mức 200 tỷ đồng Nguyên nhân là do có nhiều giao dịch thoảthuận trái phiếu chính phủ với khối lượng lớn được thực hiện trong tháng.

 Giai đoạn 5: Từ tháng 10/2003 đến nay, giá cổ phiếu liên tục tăng

mạnh với tổng khối lượng giao dịch lớn Đặc biệt là từ đầu năm 2004 thị trườngkhởi sắc với những tín hiệu đáng mừng Giá cả các cổ phiếu tăng vọt làm chỉ sốVN-Index cũng tăng theo, đạt 255 điểm vào tháng 02/2004 đạt mức tăng trưởng95% tính từ ngày 24/10/2003 TTCK tính đến thời điểm hiện tại đã hoàn toànbiến đổi so với những dự tính trước đây rằng từ 1 đến 2 năm sau chỉ số VN-Index mới đạt được xấp xỉ 200 điểm Giá cổ phiếu tăng làm sức cầu cũng tăngtương ứng với tỷ trọng cung cầu trên thị trường cũng đạt xấp xỉ 1-1 Số lượngngười nước ngoài tham gia trên TTCK cũng gia tăng với giá trị đầu tư hơn 10 tỷđồng mỗi ngày Tại thời điểm đầu tháng 03/2004 trên TTCK đã có 22 công tytham gia niêm yết và gần 10 công ty đang chờ được xét duyệt để tham gia vàoTTCKVN.

Đồ thị: Giá chứng khoán trong giai đoạn 5

Từ thực tế qua các giai đoạn của TTCKVN, chúng ta có thể thấy thịtrường chỉ thể hiện khá khiêm tốn vai trò chiến lược là một kênh huy động vốnphục vụ cho nhu cầu đầu tư của nền kinh tế Có thể nói, cho đến nay, ngoài việchỗ trợ cho Chính phủ phát hành một số trái phiếu, mà trên thực tế, thị trườngtrái phiếu vẫn chưa thu hút được các nhà đầu tư nên giao dịch thưa thớt Cũngcó thể nói, TTCK tập trung cho đến nay hầu như chưa huy động vốn trực tiếpcho nền kinh tế mà chủ yếu mới thực hiện chức năng thanh khoản cho các nhàđầu tư cổ phiếu (đổi chủ nhưng không làm tăng vốn) Đây là vấn đề mà các cấp

quản lý cần phải nhìn lại, phân tích nguyên nhân hiện tượng trầm lắng của thịtrường trong các năm qua, đặc biệt là kiến thức của các nhà đầu tư và các nhàquản lý TTCKVN - một trong những yếu kém lớn nhất của TTCKVN.

2 Thực trạng về rủi ro trên TTCKVN:

Bất kỳ một nhà đầu tư nào khi tham gia đầu tư chứng khoán cũng mongmuốn đạt được hai mục tiêu đó là tối đa hóa lợi ích và tối thiểu hóa rủi ro.Nhưng làm thế nào để dung hoà được mâu thuẫn thống nhất giữa lợi ích và rủiro - vấn đề cốt lõi là ta phải nhận dạng các rủi ro để có thể khống chế và phòngtránh một cách có hiệu quả các rủi ro, từ đó đưa ra những quyết định đúng đắntrong chiến lược đầu tư của mình.

TTCKVN sau gần 4 năm hoạt động đã bộc lộ khá rõ những rủi ro cơ bảncủa một thị trường điển hình và nó cũng tồn tại những loại rủi ro sau đây.

2.1 Rủi ro hệ thống:

Loại rủi ro này chủ yếu có nguồn gốc từ sự thay đổi các nhân tố vĩ mô,tác động của nó ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường Đây là loại rủi ro có ý nghĩaquan trọng vì nó không thể đa dạng hoá được mặc dù nhà đầu tư đã nắm giứmột danh mục đầu tư tối ưu.

2.1.1 Rủi ro thị trường:

Rủi ro thị trường là sự biến động giá cả do mất cân bằng cung cầu trên thịtrường gây nên Aûnh hưởng của sự biến động này là làm cho nhà đầu tư khôngthu được lợi nhuận như dự tính trong quyết định đầu tư cho mình Điều này đãxảy ra trên TTCKVN, cụ thể trong giai đoạn đầu mới thành lập, hàng hoá trênthị trường còn khan hiếm, cung không đáp ứng đủ nhu cầu của nhà đầu tư, việccầu lớn hơn cung nhiều lần đã làm giá cả các loại chứng khoán tăng mạnh Mặcdù UBCKNN đã sử dụng các biện pháp để can thiệp nhưng vẫn không thay đổiđược tình trạng mất cân đối cung cầu Trong giai đoạn sau đó, cầu liên tục giảmlàm cho giá chứng khoán giảm mạnh, các nhà đầu tư theo tâm lý vội bán tháocác chứng khoán làm cho giá chứng khoán càng giảm một cách thê thảm Việccung cầu luôn ở trong tình trạng mất cân đối như vậy đã làm cho các nhà đầu tưthua lỗ nặng và dần mất đi niềm tin vào TTCKVN.

2.1.2 Rủi ro lãi suất:

Trong khi TTCKVN vẫn đang trong tình trạng ảm đạm thì đầu năm 2003việc một loạt các NHTM đồng loạt tăng lãi suất làm cho viễn cảnh củaTTCKVN càng tối tăm hơn Đến quý II/2003, lãi suất huy động vốn của cácNHTM Nhà nước lên tớin 0.7%-0.71%/tháng, của các NHTM Cổ phần lên tới0.72-0.73%/tháng đã đưa lãi suất huy động VNĐ lên rất cao so với lãi suất trênthị trường tài chính quốc tế.

Mặc dù đến quý III/2003 lãi suất bắt đầu có chiều hướng giảm, và đến12/2003 giữ ở mức 7%/năm nhưng nhìn chung đây vẫn là một mức lãi suất caoso với lãi suất tiền gửi USD chỉ khoản 1%/năm

Lãi suất tăng cao đã ảnh hưởng tiêu cực đến TTCKVN:

 Thứ nhất, lãi suất huy động cao đã khuyến khích nhà đầu tư quaytrở lại với hình thức đầu tư quen thuộc là gởi tiết kiêm thay vì đầu tư vàoTTCK đầy rủi ro.

 Thứ hai, để bù đắp các chi phí do lãi suất huy động tăng các ngânhàng buộc phải tăng lãi suất cho vay Và như chúng ta đã biết, TTCKVNđang trong giai đoạn phát triển các nguồn tài trợ của doanh nghiệp được huyđộng qua TTCK còn rất hạn chế mà chủ yếu dựa vào nguồn vốn vay ngânhàng Việc lãi suất cho vay tăng làm cho chi phí sử dụng vốn của các doanhnghiệp tăng và làm tăng mức độ rủi ro của doanh nghiệp.

Ảnh hưởng của những tác động trên là giá chứng khoán liên tục giảm vàgây thiệt hại cho người nắm giữ nó Như vậy lãi suất biến động ảnh hưởng đếngiá chứng khoán và đây là yếu tố mà các nhà đầu tư phải xem xét khi thực hiệnquyết sách đầu tư của mình.

2.1.3 Rủi ro lạm phát:

Khi đầu tư vào bất kỳ một chứng khoán nào, yếu tố đầu tiên mà các nhàđầu tư thường quan tâm đó chính là khả năng sinh lợi của chứng khoán hay cũnglà lãi suất của chứng khoán đó Tuy nhiên, khi xem xét yếu tố này thì nhà đầutư không thể tính đến yếu tố lạm phát.

Thường thì các nhà đầu tư nhận được một mức lãi suất cố định khi đầu tưvào chứng khoán Mức lãi suất này không thay đổi cho dù lạm phát tiền tệ cóxảy ra hay không và đây là rủi ro khi đầu tư vào chứng khoán Tỷ lệ lạm pháttrong những năm gần đây luôn giữ ở mức dưới 10% và đây là chất xúc tác kíchthích sự tăng trưởng kinh tế Nhưng điều quan trọng ở chỗ lạm phát thì khôngthể dự báo một cách chính xác, như ở nước ta chỉ số giá quý I/2004 đã tăng lênxấp xỉ 4.9% gần bằng chỉ tiêu Quốc Hội đề ra cho cả năm là 5% Tuy tỷ lệ nàychỉ do chi phí đẩy vì dịch cúm gà và một số yếu tố khác, nhưng trong dài hạn thìlạm phát vẫn có thể xảy ra Lúc đó, giá trị số tiền mà nhà đầu tư thu được cóthể sẽ nhỏ hơn giá trị số tiền họ đã bỏ ra ban đầu, và điều này cũng là rủi rođáng lưu ý.

2.1.4 Rủi ro tỷ giá hối đoái:

Quyết định số 146/2003/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ ban hành ngay17/07/2003 quy định về tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài vào TTCKVN ra đờiđã tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư nước ngoài mở rộng quy mô giaodịch khi tỷ lệ nắm giữ tối đa tổng số cổ phiếu niêm yết của tổ chức phát hànhcủa nhà đầu tư nước ngoài tăng từ 20% lên 30% Đây cũng là một trong nhữngnguyên nhân có tác động tích cực đến sự phục hồi thị trường vào cuối năm 2003

khi trong hai tháng 11 và 12 năm 2003, giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoàichiếm tới 28% và 18% tổng khối lượng giao dịch cổ phiếu.

Các nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư vào TTCKVN bên cạnh những rủiro có thể gặp phải như những nhà đầu tư trong nước, họ còn có thể gặp phải mộtloại rủi ro khác là rủi ro tỷ giá hối đoái.

Để tham gia vào TTCKVN, nhà đầu tư nước ngoài phải đổi đồng bản tệsang VNĐ Giả sử tỷ giá bản tệ/VNĐ vào thời điểm này lày x Khi nhận cổ tứchay khi bán chứng khoán, để nhận lại đồng bản tệ nhà đầu tư nước ngoài phảiđổi VNĐ sang đồng bản tệ Giả sử tỷ giá đồng bản tệ/VNĐ lúc này là y.

Vì sự biến động tỷ giá là không thể dự báo một cách chính xác được nên: Nếu x > y cũng có nghĩa là lúc này số đồng bản tệ mà nhà đầu tưnước ngoài nhận được sẽ nhiều hơn so với thời điểm khi nhà đầu tư nướcngoài mua chứng khoán Kết quả sẽ là tăng tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tưnước ngoài.

 Ngược lại nếu x < y thì tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư nước ngoài nhậnđược sẽ giảm.

 Nếu x = y, không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các nhà đầutư nước ngoài.

Ngoài ra, khi tỷ giá hối đoái tăng, nhà đầu tư sẽ rút vốn để đầu tư vàongoại tệ trên thị trường chợ đen Điều này sẽ làm giá chứng khoán giảm.

2.2 Rủi ro phi hệ thống:

Loại rủi ro này xuất phát trực tiếp từ ngay bản thân các doanh nghiệp, tácđộng của nó chỉ ảnh hưởng đến 1 loại chứng khoán chứ không có liên hệ gì đếncác chứng khoán khác hay toàn bộ thị trường.

2.2.1 Rủi ro quản trị:

Vấn đề quản trị về thông tin sai lệch là những sự kiện nổi cộm trênTTCKVN trong năm 2003 Những sự kiện đó đã làm cho giá cổ phiếu một sốcông ty giảm và tiếp tục gây thua lỗ cho nhiều nhà đầu tư.

Đầu tiên là Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh (REE) – một trong hai công tyniêm yết cổ phiếu sớm nhất, từng giữ vai trò “đầu tàu” trên TTCKVN, đưa rathông báo muộn về việc vỡ kế hoạch năm 2002 Lợi nhuận của công ty giảm 23%do nhiều công trình bị thua lỗ nghiêm trọng và các khoản đầu tư vào cổ phiếutrên TTCK giảm mạnh (REE sử dụng 1/3 vốn điều lệ để đầu tư vào cổ phiếu).Việc này vỡ lỡ làm cho giá chứng khoán của REE có lúc chỉ còn 9800đ/CP, thấphơn 50.5% so với mức giá hồi đầu năm 2003.

Tiếp theo là việc Công ty Cổ phần Bánh kẹo Biên Hoà (Bibica) công bốthông tin kế toán năm 2002 không chính xác Báo cáo kiểm toán lần 2 cho tàikhoá năm 2002 chênh lệch chỉ tiêu lợi nhuận lên đến 13 tỷ đồng so với báo cáolần đầu Kết quả là giá cổ phiếu BBC liên tục giảm Lần đầu tiên vào phiên thứ

545, giá cổ phiếu BBC rớt dưới mệnh giá, chỉ còn 9900đ/CP Sau đó liên tục suốt4 tháng cổ phiếu BBC giao dịch dưới mệnh giá,thấp nhất là 7000đ/CP.

Thêm vào đó, TGĐ Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long bị truy tố về tộithiếu trách nhiệm gây hậu quả nghiêm trọng trong vụ việc lừa đảo tiền hoàn thuếGTGT tại doanh nghiệp, Công ty Cổ phần Viễn thông (VTC) phủ nhận chỉ tiêulợi nhuận mỗi cổ phiếu (EPS) không cao như đăng trên bản tin TTCK…Đây thựcsự là những “cú sốc” đối với nhà đầu tư trong năm qua Sự việc này cũng là bàihọc kinh nghiệm cho các cơ quản lý nhà nước trong công tác quản lý thị trường,là tiếng chuông cảnh tỉnh các Công ty Niêm yết trong việc thực hiện trách nhiệmvà nghĩa vụ công bố thông tin.

2.2.2 Rủi ro phá sản:

Đây là rủi ro đối với nhà đầu tư khi Công ty Niêm yết tuyên bố phá sản.Khi đó, giá cổ phiếu , trái phiếu của công ty sẽ giảm nhanh chóng và nhà đầu tưcó thể mất toàn bộ số vốn của mình Ở Việt Nam, mặc dù để được niêm yết, theoNghị định 48/CP công ty phải hội đủ những điều kiện như mức vốn tối thiểu là 10tỷ, hoạt động có lãi trong 2 năm liên tục gần nhất, có phương án khả thi về việcsử dụng vốn thu được từ đợt phát hành…nhưng là cũng chưa đủ để đảm bảo côngty hoạt động hiệu quả trong tương lai Nhất là hiện nay theo Nghị định 144/CPcác điều kiện về phát hành và niêm yết được nới lỏng hơn như mức vốn tối thiểuchỉ là 5 tỷ đồng và chỉ cần 1 năm có lãi thì mức độ rủi ro khi tham gia vào TTCKsẽ cao hơn.

Vì lý do khách quan hay chủ quan nào đó, việc kinh doanh của công tykhông hiệu quả, nợ nần chồng chất buộc công ty phải tuyên bố phá sản và rủi romất toàn bộ số tiền đầu tư là không thể tránh khỏi

2.2.3 Rủi ro yếu tố tâm lý:

Yếu tố tâm lý là một yếu tố rất “nhạy cảm” của các nhà đầu tư trênTTCK Thông tin không tốt, tin đồn thất thiệt về một công ty cũng có thể làm chonhà đầu tư bán toàn bộ số cổ phiếu của công ty mà mình nắm giữ, bài học củaNgân hàng Á Châu đã cho chúng ta thấy điều đó Việc bán tháo cổ phiếu nhưvậy sẽ làm cho giá cổ phiếu giảm nhanh chóng, gây thiệt hại cho cả công ty vànhà đầu tư.

2.2.4 Rủi ro do các sự kiện ngẫu nhiên:

Các rủi ro mang tính chất ngẫu nhiên như hỏa hoạn, thiên tai…là những rủiro mà hầu hết các nhà đầu tư phải gánh chịu Loại rủi ro này có thể xảy ra bất cứlúc nào, hậu quả của nó tác động trực tiếp đến hoạt động và giá cổ phiếu củadoanh nghiệp Đặc biệt mối hiểm họa từ hỏa hoạn là rất lớn Thực tế những nămqua cho thấy Việt Nam có những vụ cháy lớn, gây hậu quả nghiêm trọng Điềunày cho thấy công tác phòng cháy và chữa cháy chưa được thực hiện tốt, cácdoanh nghiệp vẫn chưa thực sự xem trọng vấn đề này.

Sự thiếu ổn định trong Chính sách Pháp luật, đặc biệt là Chính sách Thuếlà một trong những yếu tố gây trở ngại cho hoạt động đầu tư và kinh doanh trênTTCK Yếu tố này tác động có thể ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh và giáchứng khoán của các doanh nghiệp Nhược điểm của ta là chưa có một Chínhsách Thuế dài hạn cho TTCK, do đó nó có thể là yếu tố rủi ro cho các chủ thểtrên thị trường.

Trong hoạt động thương mại quốc tế ngày nay, bảo hộ mậu dịch ngày càngtrở nên phổ biến Bài học về vụ kiện bán phá giá cá tra, cá ba sa và mới đây nhấtlà vụ kiện bán phá giá tôm mà Mỹ áp đặt đối với các nước (trong đó có ViệtNam) đã cảnh báo cho các doanh nghiệp cần phải chuẩn bị tư tưởng để đối phóvới những vụ kiện tương tự trong tương lai Điều này thực sự là yếu tố mang đếnrủi ro cho các doanh nghiệp và nhà đầu tư nhất là những doanh nghiệp có doanhsố phần lớn phụ thuộc vào xuất khẩu.

3 Thực trạng về nhận thức của các nhà đầu tư khi tham gia đầu tư trênTTCKVN:

Theo đánh giá chung trong thời điểm hiện nay thì kiến thức về chứngkhoán nói riêng và TTCK nói chung của các nhà đầu tư còn rất nhiều hạn chế.Hầu hết các nhà đầu tư khi tham gia đầu tư vào TTCKVN đều theo cảm tính,theo ý nghĩ chủ quan về một số loại cổ phiếu hoặc một kiểu đầu tư theo đámđông mà không thông qua một phân tích, đánh giá cụ thể nào.

Theo ý kiến của một nhà đầu tư cho rằng: “Số đông nhà đầu tư từ lâu đãhiểu rằng, giá cổ phiếu là rất hấp dẫn, nhưng lại đùn đẩy nhau nên VN-Indexgiảm mãi Khi nhà đầu tư nước ngoài đổ tiền ra mua dồn dập, mọi người mớitranh thủ mua vì sợ rằng, cơ hội không còn nữa” Theo anh, VN-Index chẳng thểnào tăng hơn 20% trong vòng một tháng, nếu nhà đầu tư không đột nhiên tự nhậnra là mình đánh giá cổ phiếu quá thấp, đủ thấy để cổ phiếu tăng giá vùn vụt ngaycả khi Công ty Niêm yết thực sự yếu đi Sau hàng loạt vụ xì-căng-đan tài chínhcủa Bibica, REE, Halong Canfoodco, BTC … được phát hiện trong khoảng thờigian đầu năm 2003, cộng với kết quả kinh doanh 9 tháng đầu năm 2003 khôngmấy khả quan, việc nhà đầu tư giá thấp các Công ty Niêm yết cũng là điều dễhiểu Như vậy, ta cũng có thể thấy được rằng giá cả cổ phiếu tăng giảm khôngdựa vào tình hình hoạt động của công ty mà chỉ thay đổi trong tâm lý của nhàđầu tư khi nhìn nhận một cách chủ quan về TTCKVN.

Nhìn một cách tổng thể về chứng khoán nói riêng và TTCK nói chung, tathấy vẫn còn rất nhiều hạn chế Đại đa số nhà đầu tư chưa được trang bị nhữngkiến thức cơ bản về chứng khoán và TTCK, cho nên họ tham gia vào thị trườngmột cách tự phát, chủ yếu qua sự giới thiệu, mách lối của người thân, bạn bè mà