Ảnh hưởng của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp ở thị trường chứng khoán Việt Nam

1. GIỚI THIỆU Dòng vốn đầu tư danh mục nước ngoài đến các thị trường mới nổi đã gia tăng nhanh chóng trong những năm gần đây. Theo số liệu thống kê của World Bank, dòng vốn đầu tư danh mục cổ phần ròng ở các nước châu ÁThái Bình Dương vào khoảng 38 tỷ USD vào năm 2012, tăng 26% so với năm 2009. Sự gia tăng đầu tư của nhà đầu tư trong thị trường này cho thấy kỳ vọng của họ về sự tăng trưởng nhanh của các nền kinh tế mới nổi, quá trình giải điều tiết thị trường tài chính ở các quốc gia này và lợi ích của đa dạng hóa quốc tế. Trong dòng chảy vốn quốc tế đó, Việt Nam cũng là một thị trường hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài. Dòng vốn đầu tư danh mục cổ phần ròng ở Việt Nam đã gia tăng từ 128 triệu USD năm 2009 lên 1,8 tỷ USD trong năm 2012. Mặc dù Việt Nam mới bắt đầu thị trường chứng khoán muộn hơn so với nhiều quốc gia khác nhưng đã có một sự phát triển đáng kể trong thời gian qua. Sở giao dịch chứng khoán đầu tiên ở thành phố Hồ Chí Minh được thành lập năm 2000 với 4 công ty niêm yết, đến nay đã có 324 mã cổ phiếu đang niêm yết trên sàn HOSE và 376 mã trên sàn HNX với tổng giá trị thị trường trên 449 ngàn tỷ đồng. Quá trình tư nhân hóa các doanh nghiệp Nhà nước và sự gia tăng của dòng vốn đầu tư quốc tế là một trong các nguyên nhân dẫn đến sự phát triển trên.

i Mã số: …………… Ảnh hƣởng neo định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc tác động tỷ lệ sở hữu nƣớc đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp thị trƣờng chứng khốn Việt Nam i TĨM TẮT ĐỀ TÀI Năm 2013, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến gia tăng mạnh mẽ trở lại dòng vốn nước sau thời điểm sụt giảm mạnh vào năm 2008 khủng hoảng tài tồn cầu bùng nổ Theo Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, năm 2013, nhà đầu tư nước ngồi mua rịng 6.800 tỷ đồng TTCK Việt Nam, tăng 55% so với năm 2012, góp phần khơng nhỏ giúp số VN-Index tăng 22% năm Điều cho thấy vị nhà đầu tư nước ngồi thị trường chứng khốn Việt Nam ngày gia tăng Vì vậy, việc tìm hiểu hành vi giao dịch nhà đầu tư nước tác động nhà đầu tư nước đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi chứng khoán chủ đề đáng quan tâm Với liệu bao gồm 411 mã cổ phiếu giai đoạn 2008-2013, nghiên cứu xem xét hành vi giao dịch theo quán tính giá tác động hiệu ứng neo-một lệch lạc nhận thức- lên định giao dịch theo chiến lược nhà đầu tư nước Đồng thời, nghiên cứu tìm hiểu xem tỷ lệ sở hữu nước ngồi có tác động đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp Kết cho thấy hành vi giao dịch theo quán tính giá nhà đầu tư nước bị ảnh hưởng (neo) tỷ lệ sở hữu nước trước (mốc neo) Tuy nhiên, hiệu ứng neo cải thiện lợi nhuận chiến lược quán tính ngược lại, khả sinh lợi chiến lược quán tính giá cịn bị suy giảm lệch lạc neo Bên cạnh đó, kết cho thấy sở hữu nhà đầu tư nước ngồi làm gia tăng độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp, kể kiểm soát loại hình sở hữu khác bao gồm sở hữu Nhà nước sở hữu nhà đầu tư nội địa Nhà nước Tuy nhiên, tác động gián tiếp sở hữu nước ngồi thơng qua tính khoản làm giảm độ biến động nhà đầu tư nước ngồi có xu hướng sử dụng chiến lược mua-và-nắm giữ nên làm giảm tính khoản chứng khốn, từ làm giảm độ bất ổn tỷ suất sinh lợi Kết phù hợp với số nghiên cứu thị trường phát triển ii MỤC LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI i DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT iv DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG v GIỚI THIỆU TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Các chứng thực nghiệm 2.1.1 Hành vi giao dịch nhà đầu tư nước 2.1.2 Hiệu ứng neo thị trường tài 2.1.3 Tác động sở hữu nước đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi 10 2.2 Khung phân tích 13 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU 14 3.1 Giả thuyết 14 3.1.1 Tác động neo định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá nhà đầu tư tổ chức nước 14 3.1.2 Tác động tỷ lệ sở hữu nước đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi 17 3.2 Mơ hình ƣớc tính 19 3.2.1 Tác động neo định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá nhà đầu tư tổ chức nước 19 3.2.2 Tác động tỷ lệ sở hữu nước đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi 21 3.3 Các biến kiểm soát 23 3.3.1 Tác động neo định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá nhà đầu tư tổ chức nước 23 3.3.2 Tác động tỷ lệ sở hữu nước đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi 25 3.4 Dữ liệu thống kê mô tả 26 3.4.1 Tác động neo định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá nhà đầu tư tổ chức nước ngồi 27 3.4.2 Tác động tỷ lệ sở hữu nước đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi 29 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 32 iii 4.1 Sơ lƣợc diễn biến đầu tƣ nhà đầu tƣ nƣớc ngồi sàn chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2007-2013 32 4.2 Tác động neo định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc 35 4.2.1 Hành vi giao dịch nhà đầu tư nước hiệu ứng neo 35 4.2.2 Khả sinh lợi hành vi giao dịch theo quán tính giá nhà đầu tư nước 43 4.2.3 Kiểm định tính bền vững kết nghiên cứu (robustness test) 47 4.3 Tác động tỷ lệ sở hữu nƣớc đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi 50 4.3.1 Kết 50 4.3.2 Vấn đề nội sinh 55 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KẾT LUẬN 61 5.1 Tóm lƣợc kết thực nghiệm Việt Nam 61 5.2 Hàm ý từ nghiên cứu hoạt động đầu tƣ nhà đầu tƣ nƣớc ngồi thị trƣờng chứng khốn Việt Nam 62 5.3 Một số hạn chế nghiên cứu đề xuất hƣớng nghiên cứu tƣơng lai 65 KẾT LUẬN 67 TÀI LIỆU THAM KHẢO iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT FPTS Cơng ty Chứng khốn FPTS HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX-Index Chỉ số thị trường chứng khoán mã chứng khoán giao dịch Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng TTCK Thị trường chứng khoán VN-Index Chỉ số thị trường chứng khoán mã chứng khoán giao dịch Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh WTO Tổ chức Thương mại Thế giới v DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG DANH MỤC HÌNH Hình Tình hình biến động dịng vốn đầu tư gián tiếp nước ngồi hai sàn chứng khoán HOSE HNX số Index tương ứng, thời kỳ 1/1/2007 – 31/12/2013 33 Hình Thống kê giá trị trung bình tỷ lệ sở hữu nước thước đo độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp doanh nghiệp mẫu, thời kỳ 1/1/2008-31/12/2013 34 DANH MỤC BẢNG Bảng Thống kê mô tả cho biến độc lập phụ thuộc phương trình hồi quy hành vi giao dịch theo qn tính giá neo định nhà đầu tư tổ chức nước 27 Bảng Ma trận tương quan biến phương trình hồi quy hành vi giao dịch theo qn tính giá neo định nhà đầu tư tổ chức nước ngồi 28 Bảng Thống kê mơ tả biến phương trình hồi quy tác động tỷ lệ sở hữu nước đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi 29 Bảng Thống kê mô tả tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngồi nhóm ngành 411 doanh nghiệp mẫu 31 Bảng Thống kê trung bình tỷ lệ sở hữu nước ngồi qua năm nhóm ngành 411 doanh nghiệp mẫu 31 Bảng Tác động neo định đến hiệu ứng giao dịch theo qn tính giá nhà đầu tư nước ngồi thị trường Việt Nam giai đoạn quý 1/2008 –quý 4/2013 38 Bảng Tác động neo định đến hiệu ứng giao dịch theo quán tính giá nhà đầu tư nước thị trường Việt Nam giai đoạn thị trường giá xuống từ quý 1/2010 đến quý 4/2012 40 Bảng Kiểm định Fair-Shiller để so sánh mơ hình 42 Bảng Khả sinh lợi chiến lược quán tính giá tỷ suất sinh lợi quý tương lai 44 vi Bảng 10 Khả sinh lợi chiến lược quán tính giá tỷ suất sinh lợi hai quý tương lai 45 Bảng 11 Khả sinh lợi chiến lược quán tính giá sử dụng tỷ suất sinh lợi trì hỗn quý 48 Bảng 12 Khả sinh lợi chiến lược quán tính giá sử dụng tỷ suất sinh lợi trì hỗn hai q 49 Bảng 13 Mối quan hệ độ bất ổn tỷ suất sinh lợi tỷ lệ sở hữu nước ngồi: mơ hình sở 52 Bảng 14 Mối quan hệ độ bất ổn tỷ suất sinh lợi tỷ lệ sở hữu nước ngồi: mơ hình tác động gián tiếp 54 Bảng 15 Mối quan hệ độ bất ổn tỷ suất sinh lợi tỷ lệ sở hữu nước ngồi: mơ hình hồi quy sai phân với biến phụ thuộc chuỗi gốc 56 Bảng 16 Mối quan hệ độ bất ổn tỷ suất sinh lợi tỷ lệ sở hữu nước ngồi: mơ hình hồi quy sai phân năm 57 Bảng 17 Mối quan hệ độ bất ổn tỷ suất sinh lợi tỷ lệ sở hữu nước ngồi: mơ hình hồi quy sai phân năm 58 1 GIỚI THIỆU Dịng vốn đầu tư danh mục nước ngồi đến thị trường gia tăng nhanh chóng năm gần Theo số liệu thống kê World Bank, dòng vốn đầu tư danh mục cổ phần rịng nước châu Á-Thái Bình Dương vào khoảng 38 tỷ USD vào năm 2012, tăng 26% so với năm 2009 Sự gia tăng đầu tư nhà đầu tư thị trường cho thấy kỳ vọng họ tăng trưởng nhanh kinh tế nổi, trình giải điều tiết thị trường tài quốc gia lợi ích đa dạng hóa quốc tế Trong dịng chảy vốn quốc tế đó, Việt Nam thị trường hấp dẫn nhà đầu tư nước ngồi Dịng vốn đầu tư danh mục cổ phần rịng Việt Nam gia tăng từ 128 triệu USD năm 2009 lên 1,8 tỷ USD năm 2012 Mặc dù Việt Nam bắt đầu thị trường chứng khoán muộn so với nhiều quốc gia khác có phát triển đáng kể thời gian qua Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh thành lập năm 2000 với cơng ty niêm yết, đến có 324 mã cổ phiếu niêm yết sàn HOSE 376 mã sàn HNX với tổng giá trị thị trường 449 ngàn tỷ đồng Quá trình tư nhân hóa doanh nghiệp Nhà nước gia tăng dòng vốn đầu tư quốc tế nguyên nhân dẫn đến phát triển Mức độ sở hữu chứng khoán khối lượng giao dịch nhà đầu tư nước thị trường chứng khốn Việt Nam gia tăng nhanh chóng thời gian qua Dịng vốn nước ngồi vào Việt Nam có sụt giảm đột ngột vào cuối năm 2007đầu năm 2008, nhà đầu tư nước tháo chạy khỏi kinh tế sau khủng hoảng tài tồn cầu, tăng trưởng trở lại năm sau đó, đặc biệt thời gian gần đây, có định nâng room cho khối ngoại tổ chức tín dụng dự thảo nâng room cho nhà đầu tư nước doanh nghiệp khác thảo luận Ngày có nhiều định chế đầu tư nước ngồi lớn gia nhập vào thị trường chứng khốn Việt Nam, tham gia điều hành gián tiếp doanh nghiệp thông qua sở hữu vốn cổ phần Sự gia tăng dịng vốn nước ngồi kỳ vọng khơng mang lại nguồn vốn lớn với chi phí sử dụng vốn giảm, mà đem đến kinh nghiệm công nghệ nguồn nhân lực, cải thiện môi trường quản lý gia tăng mức độ minh bạch thông tin Việt Nam Khi vị nhà đầu tư nước ngồi thị trường chứng khốn Việt Nam gia tăng điều tất yếu đặc tính hành vi đầu tư tác động nhà đầu tư nước đến giá chứng khoán chủ đề đáng quan tâm Các nghiên cứu trước hành vi giao dịch nhà đầu tư nước ngồi phân thành hai nhóm Một số nhà nghiên cứu xem x t việc nắm giữ chứng khoán nhà đầu tư tổ chức nước thị trường nội địa (như Bia kowski Otten (2011), Dahlquist Robertsson (2001), Ferreira Matos (2008), Kang Stulz (1997), Lin Swanson (2003)) Những nghiên cứu tập trung nhận diện đặc tính việc nắm giữ chứng khoán nhà đầu tư tổ chức nước ngồi Nói chung, kết cấp độ doanh nghiệp r ng nhà đầu tư nước ngồi thích đầu tư vào chứng khốn với tỷ lệ vịng quay chứng khốn cao doanh nghiệp có quy mơ lớn Sự nắm giữ bất cân xứng cho thấy r ng nhà đầu tư toàn cầu có ưa thích cụ thể với việc lựa chọn chứng khốn định hình kết hợp tài sản nước ngồi (Lin Shiu (2003)) Nhóm cịn lại nhà nghiên cứu quan tâm đến việc xem x t mẫu hình giao dịch bị ảnh hưởng tâm lý hành vi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, đặc biệt việc kết hợp tỷ suất sinh lợi với chiến lược giao dịch (Brennan Cao (1997), Bohn Tesar (1996), Richards (2004), Griffin, Nardazi Stulz (2004), Gwangheon Hong Boong Soo Lee, (2011)) Hầu hết nhà nghiên cứu tìm thấy r ng nhà đầu tư tổ chức nước người giao dịch theo quán tính giá (momentum traders) (cũng xem nhà giao dịch phản hồi tích cực (positive feedback traders) người theo xu hướng (trend followers)) Ngoài ra, số nghiên cứu khác tìm thấy hành vi bầy đàn (herding) nhà đầu tư nước ngồi thị trường chứng khốn nội địa Yu-Fen Chen cộng (2012) tìm thấy b ng chứng hành vi bầy đàn nhà đầu tư tổ chức nước thị trường Đài Loan trước giai đoạn khủng hoảng tài 2007-2008 Vậy hành vi giao dịch nhà đầu tư nước ảnh hưởng đến ổn định tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp? Có nhiều nghiên cứu tìm hiểu vấn đề kết đa dạng khơng có thống chung Một số nghiên cứu cho r ng dịng vốn nước ngồi mang lại lợi ích cho phát triển kinh tế thị trường chứng khốn địa phương lý kể sau Đầu tiên, giới thiệu vốn nước ngồi dài hạn khơng mang tính đầu vào kinh tế nội địa mang lại khơng nguồn vốn cho phát triển mà cịn k quản trị nâng cao, k kết nối kinh doanh quản trị nguồn nhân lực (Stiglitz (2000), Li cộng (2011)) Thứ hai, vốn nước cung cấp nguồn tài trợ khác cho nhà đầu tư nước, làm mở rộng sở nhà đầu tư, giúp chia s rủi ro thị trường chứng khoán nội địa (Merton (1987), Bekaert Harvey (1997), Kim Singal (2000), Mitton (2006), Wang (2007), Gupta Yuan (2009)) Thứ ba, dòng chảy vốn nước ngồi vào thị trường chứng khốn giúp cải thiện quản trị rủi ro giảm độ nhạy cảm với rủi ro doanh nghiệp niêm yết (Doidge cộng (2004), Mitton (2006), Ferreira Matos (2008), Cronqvist Fahlenbrach (2009), Wang Xie (2009), Umutlu cộng (2010)) Ngồi ra, vốn nước ngồi cải thiện chất lượng thơng tin thị trường chứng khốn nội địa thúc đ y cải thiện tiến trình quản trị doanh nghiệp, làm giảm đáng kể chi phí giao dịch độ nhạy cảm rủi ro (Li cộng (2011), Leuz cộng (2009)) Ở khía cạnh khác, số tác giả cho r ng dịng vốn nước ngồi làm gia tăng độ nhạy cảm thị trường chứng khoán nước với rủi ro quốc tế, dẫn đến mong manh thị trường nội địa, đặc biệt tường hợp tổ chức tài quan quản lý thị trường chưa lớn mạnh (Stiglitz (1999, 2000)) Hành vi đầu ngắn hạn vốn nước đặc biệt làm bất ổn thị trường chứng khốn nội địa gia tăng rủi ro (Stiglitz (1999, 2000), Bae cộng (2004)) Stiglitz (1999, 2000) lập luận r ng nhà đầu nước nguyên nhân khủng hoảng tài Bae cộng (2004) cho r ng tiếp xúc với dòng vốn quốc tế làm gia tăng phần bù rủi ro toàn cầu tỷ suất sinh lợi chứng khoán doanh nghiệp, dẫn đến gia tăng độ bất ổn tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp Hiện tượng “tiền nóng” (“hot money”) dịng vốn nước hỗ trợ cho quan điểm Do vậy, có khả giao dịch thường xuyên nhà đầu tư nước thị trường nước dẫn đến dao động lớn giá chứng khoán Mặc dù việc nghiên cứu hành vi nhà đầu tư nước tác động họ đến tính ổn định tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp nội địa vấn đề quan tâm 58 Bảng 17 Mối quan hệ độ bất ổn tỷ suất sinh lợi tỷ lệ sở hữu nước ngồi: mơ hình hồi quy sai phân Biến phụ thuộc sai phân hai năm VL Bảng A C sai phân hai năm SD Bảng B D Các biến độc lập bao gồm sai phân hai năm FIN, STATE, DOM, SIZE, TOVER, LEV hạng tử tương tác FIN*ST TE, FIN*DOM, FIN*TOVER Thời kỳ mẫu từ 2008 đến 2013 Sai số chu n vững trình bày ngoặc đơn Bảng kết hồi quy không kèm theo hệ số chặn biến giả năm Tất hồi quy bác bỏ giả thuyết H0 Hausman test mức ý ngh a 1%, cho thấy mơ hình tác động cố định (FE) phù hợp mơ hình tác động ngẫu nhiên (RE) Fin State Dom Size Tover Lev LagVL LagSD N R2 Fin State Bảng A: Biến phụ thuộc VL (1) (2) 0.785* (0.467) 0.895* (0.511) -0.110 (0.261) 0.110 (0.261) -0.400*** (0.074) -0.400*** (0.074) 0.023 (0.030) 0.023 (0.030) 0.002 (0.009) 0.002 (0.009) 0.265*** (0.057) 0.265*** (0.057) 1076 1076 0.3377 0.3377 Bảng C: Biến phụ thuộc VL (5) (6) 0.873** (0.426) 0.944* (0.571) -0.164 (0.265) 0.093 (0.264) -0.396*** (0.074) -0.399*** (0.074) -0.048 (0.116) -0.042 (0.117) 0.002 (0.008) 0.002 (0.009) 0.267 (0.057) 0.267*** (0.057) Dom Size Tover Lev LagVL LagSD Fin* State 2.513** (1.069) 1.928 (3.008) Fin* Dom 3.566 (4.913) Fin*Tover 3.784 (4.863) N 1076 1076 R 0.3357 0.3357 *Hệ số có ý ngh a thống kê mức 10% **Hệ số có ý ngh a thống kê mức 5% ***Hệ số có ý ngh a thống kê mức 1% Bảng B: Biến phụ thuộc SD (3) (4) 0.008 (0.007) 0.009 (0.008) -0.002 (0.003) 0.002 (0.003) 0.000 (0.001) 0.000 (0.001) -0.001 (0.001) -0.001 (0.001) 0.000 (0.000) 0.000 (0.000) -0.056 (0.055) -0.056 (0.055) 1073 1073 0.0915 0.0915 Bảng D: Biến phụ thuộc SD (7) (8) 0.009 (0.008) 0.007 (0.007) 0.002 (0.003) 0.000 (0.001) 0.002 (0.002) 0.000 (0.000) 0.002 (0.003) 0.000 (0.001) 0.002 (0.002) 0.000 (0.000) -0.052 (0.054) 0.041* (0.023) -0.050 (0.054) -0.156 (0.096) 1073 0.0950 -0.071** (0.035) -0.154 (0.097) 1073 0.0900 59 Kết từ ba bảng 15, 16, 17 xác nhận tác động trực tiếp dương có ý ngh a tỷ lệ sở hữu nước tổng hợp đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc VL Điều xác nhận kết bảng 13 14, cho thấy gia tăng thay đổi nắm giữ cổ phần nhà đầu tư nước làm gia tăng thay đổi độ bất ổn tỷ suất sinh lợi cấp độ doanh nghiệp Kết phần tương đồng với phát Linh Nguyen Nhung Le (2013) họ tìm thấy tác động tỷ lệ sở hữu nước đến độ bất ổn số thị trường Việt Nam ngắn hạn Tuy nhiên, tác động dương trực tiếp tỷ lệ sở hữu Nhà nước tác động âm trực tiếp tỷ lệ sở hữu nội địa khác không xác nhận mơ hình Về tác động gián tiếp tỷ lệ sở hữu nước ngoài, tương tác với tỷ lệ sở hữu Nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước làm tăng độ bất ổn tỷ suất sinh lợi với hệ số dương có ý ngh a thống kê hai mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc VL SD Điều cho thấy tỷ lệ sở hữu nước làm tăng độ bất ổn doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Chính phủ cao Kết tương đồng với phát Z Chen cộng (2012) thị trường Trung Quốc, nơi Nhà nước cịn đóng vai trò chi phối lớn kinh tế Việt Nam Ngun nhân giải thích doanh nghiệp có mức độ sở hữu tập trung cao (chủ yếu sở hữu Nhà nước), nhà đầu tư nước ngồi có vai trị chi phối Do vậy, họ gặp phải vấn đề bất cân xứng thơng tin lớn khơng thích nắm giữ chứng khoán này, tần suất giao dịch chứng khoán gia tăng, độ bất ổn tỷ suất sinh lợi chứng khoán gia tăng Kết luận tương đồng với phát tác giả Võ Xuân Vinh (2010) r ng nhà đầu tư nước ngồi ưa thích doanh nghiệp có mức sở hữu tập trung thấp thị trường Việt Nam Hệ số hạng tử tương tác Fin Tover âm có ý ngh a thống kê mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc SD Điều lần khẳng định kết luận r ng nhà đầu tư nước ngồi có xu hướng làm giảm tính khoản chứng khốn thơng qua chiến lược mua nắm giữ, từ làm giảm độ bất ổn tỷ suất sinh lợi Có kết đáng lưu ý hệ số âm có ý ngh a biến tương tác Fin* Dom mơ hình (8) Bảng 17 Kết cần khám phá k nghiên cứu sau, nhiên đề xuất viết doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nội địa khác Nhà nước cao, tỷ lệ sở hữu nước giúp ổn định tỷ suất sinh 60 lợi nhà đầu tư nước ngồi có chiến lược đầu tư gắn liền với lợi ích trực tiếp họ, họ giúp ổn định hóa tỷ suất sinh lợi chứng khốn này, đặc biệt nhà đầu tư tổ chức chiến lược lớn Ngoài ra, hệ số hồi quy Size, Tover Lev khơng có thay đổi hệ thống Hệ số Size âm có ý ngh a mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc VL cho thấy doanh nghiệp có quy mơ lớn tỷ suất sinh lợi ổn định Hệ số tỷ lệ vòng quay Tover dương có ý ngh a phù hợp với kết chính, cho thấy tỷ lệ vịng quay chứng khốn cao rủi ro tỷ suất sinh lợi cao Hệ số tỷ lệ đòn b y Lev dương có ý ngh a thống kê mạnh phương trình sai phân so với phương trình biến phụ thuộc VL Kết phù hợp với kỳ vọng r ng doanh nghiệp có tỷ lệ địn b y cao có độ bất ổn tỷ suất sinh lợi cao Mặc dù dấu Lev phương trình hồi quy với biến phụ thuộc SD âm có ý ngh a hệ số lại nhỏ hàm ý ý ngh a kinh tế Do vậy, tính trung bình kết luận r ng tỷ lệ địn b y có mối tương quan dương với độ bất ổn tỷ suất sinh lợi Hệ số LagVL LagSD âm có ý ngh a phương trình hồi quy sai phân bậc thể hiệu ứng tự điều chỉnh chuỗi thời gian sai phân bậc Qua phân tích trên, nghiên cứu kết luận r ng t lệ sở h u nước gi tăng độ bất ổn t suất sinh lợi mứ độ doanh nghiệp T lệ sở h u nước ngồi có th tăng độ bất ổn t suất sinh lợi nhiều h n doanh nghiệp có t lệ sở h u Nhà nướ Tu nhiên t động gi tăng độ bất ổn củ nhà đầu tư nước bị suy giảm thơng qua tính khoản s tham gia thị trường h làm hạn chế hoạt động giao dịch chứng khốn, dẫn đến tính khoản thị trường giảm Hiện tượng có th xuất phát từ chiến lược mua- và- nắm gi củ nhà đầu tư nước 61 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KẾT LUẬN 5.1 Tóm lƣợc kết thực nghiệm Việt Nam Từ kết nghiên cứu trên, đề tài làm rõ mục tiêu nghiên cứu ban đầu thị trường chứng khoán VIệt Nam giai đoạn 2008-2013 thông qua việc trả lời câu hỏi nghiên cứu sau:  Nhà đầu tư nước thị t ng Vi t Nam có giao dịch theo chiến ược qn tính giá khơng neo định có nh hưởng đến chiến ược giao dịch khơng? Các nhà đầu tư nước ngồi thị trường Việt Nam hành động người giao dịch theo qn tính giá, có ngh a hành vi giao dịch họ tương quan dương với tỷ suất sinh lợi khứ Hành vi giao dịch theo qn tính giá nhà đầu tư nước ngồi gia tăng tỷ lệ sở hữu trước họ cao Hay nói cách khác, tỷ lệ sở hữu nước trước trở thành neo cho định đầu tư nhà đầu tư nước Kết phù hợp với nghiên cứu L.C Liao cộng (2013) thị trường chứng khốn Đài Loan Ngồi ra, cịn đặc tính khác chứng khốn doanh nghiệp tác động đáng kể đến định nhà đầu tư quy mơ doanh nghiệp, tỷ lệ địn b y tỷ suất cổ tức Nhà đầu tư nước ngồi thích đầu tư vào doanh nghiệp có quy mơ lớn, tỷ lệ đòn b y thấp tỷ suất cổ tức cao Nghiên cứu cho thấy tính khoản chứng khốn khơng thực đặc tính hấp dẫn nhà đầu tư nước thị trường Việt Nam  Chiến ược qn tính giá có sinh lợi thị t ng ch ng khoán Vi t Nam h ng tỷ hữu nước t ước đ c c i thi n ợi nhuận từ chiến ược uán t nh giá không? Tính trung bình, chiến lược giao dịch theo qn tính giá có mang lại lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên, khả sinh lợi chiến lược quán tính giá giảm tỷ lệ sở hữu trước chứng khoán cao Điều hàm ý r ng lệch lạc neo hành vi giao dịch theo quán tính giá nhà đầu tư nước làm suy giảm hiệu chiến lược 62 Ngoài nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp có quy mơ nhỏ, tỷ lệ nợ thấp, hệ số beta thấp tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu ROE cao có tỷ suất sinh lợi dương tương lai  Tỷ l sở hữu nước tác động đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi m c độ doanh nghi p Vi t Nam? Tỷ lệ sở hữu nước ngồi có làm gia tăng độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp Nguyên nhân thực tiễn quản trị doanh nghiệp yếu quy chế quản lý chưa đầy đủ Việt Nam Tỷ lệ sở hữu nước ngồi làm tăng độ bất ổn tỷ suất sinh lợi nhiều doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao Tuy nhiên tác động làm gia tăng độ bất ổn nhà đầu tư nước ngồi bị suy giảm thơng qua tính khoản nhà đầu tư nước ngồi có xu hướng nắm giữ chứng khốn lâu dài làm giảm hoạt động giao dịch chứng khốn, thơng qua làm giảm độ bất ổn tỷ suất sinh lợi Ngồi ra, doanh nghiệp có quy mơ lớn, tỷ lệ nợ thấp tỷ lệ luân chuyển chứng khốn thấp có tỷ suất sinh lợi ổn định 5.2 Hàm ý từ nghiên cứu hoạt động đầu tƣ nhà đầu tƣ nƣớc thị trƣờng chứng khoán Việt Nam Qua kết thực nghiệm nghiên cứu hành vi đầu tư nhà đầu tư nước tác động họ đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2008-2013, thấy nhiều bất cập hành vi đầu tư khối ngoại, qua có gây ảnh hưởng bất lợi cho nhà đầu tư nước Tuy nhiên, kinh tế chuyển dần sang kinh tế thị trường thị trường chứng khốn đà phát triển Việt Nam khơng thể phủ nhận lợi ích từ dịng vốn đầu tư gián tiếp nước ngồi Vì vậy, việc cân b ng lợi ích bất lợi dịng vốn vấn đề cần quan tâm khơng nhà làm sách mà cịn nhà đầu tư nước Trong bối cảnh đó, nghiên cứu đưa số hàm ý xem xét sau: - Đối với nhà đầu tư nước ngoài:  Thứ nhất, hàm ý trực tiếp kết nghiên cứu nhà đầu tư nước nên tập trung vào hiệu khứ chứng khoán bỏ qua việc họ sở 63 hữu chứng khốn khứ để thực thi chiến lược quán tính giá Như vậy, hiệu từ hành vi giao dịch theo qn tính giá khơng bị suy giảm  Thứ hai, kết nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư nước ngồi người giao dịch phản hồi tích cực tự tin (khi neo theo tỷ lệ sở hữu trước đây), nên xây dựng kế hoạch giao dịch lý trí bám vào giúp nhà đầu tư giữ bình t nh phản hồi tốt chí họ gặp phải giao dịch thua lỗ tránh khỏi - Đối với cấp quản lý nhà làm sách:  Thứ nhất, theo kết nghiên cứu việc nhà đầu tư nước ngồi có hành vi giao dịch theo quán tính giá, neo định hay lựa chọn doanh nghiệp có quy mơ lớn tác động bất cân xứng thông tin Bất cân xứng thông tin tính minh bạch thị trường vấn đề quan tâm nhiều nước phát triển Việt Nam Do vậy, để giảm thiểu độ bất ổn thị trường, cần cải thiện chế minh bạch thông tin doanh nghiệp niêm yết nhà đầu tư nước ngồi nước, từ nâng cao niềm tin chất lượng doanh nghiệp  Thứ hai, theo số nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư nội đia, đặc biệt nhà đầu tư cá nhân nhỏ l có xu hướng theo sau chiến lược đầu tư nhà đầu tư nước ngồi, làm trầm trọng hóa thêm lệch lạc đầu tư nhà đầu tư nước gây bất ổn cho thị trường Do đó, kết nghiên cứu đề xuất r ng nhà điều chỉnh thị trường nên công bố thông tin sở hữu nước chi tiết để tránh nhà đầu tư cá nhân đánh giá sai thông tin  Thứ ba, hiệu ứng neo tạo lợi nhuận gia tăng mốc neo, tức sở hữu nước ngồi trước cổ phần, có ảnh hưởng chiều đáng kể lên thay đổi giá tương lai Điều hàm ý r ng nhà đầu tư nước nhà giao dịch phản hồi tích cực, đặc biệt chứng khốn có tỷ lệ sở hữu nước ngồi cao thị trường giá giảm Vì vậy, quan quản lý thị trường nên quản lý thay đổi cổ phần có sở hữu nước ngồi để ổn định biến động giá gây giao dịch phản hồi tích cực Bên cạnh đó, để trì ổn định Chính phủ cần quản lý chặt chẽ 64 hoạt động đầu tư nhà đầu tư nước ngồi, đảm bảo khơng có thao túng giá cổ phiếu, bóp m o thơng tin; đồng thời tạo điều kiện cho nhà đầu tư tổ chức nước ngồi chiến lược tăng vai trị tiến trình quản lý doanh nghiệp để vừa gắn lợi ích họ với lợi ích trực tiếp doanh nghiệp, vừa học hỏi công nghệ k quản lý nhà đầu tư nước ngồi Qua đó, vừa gia tăng chiến lược nắm giữ dài hạn nhà đầu tư nước ngoài, giảm độ bất ổn tỷ suất sinh lợi chứng khoán; vừa cải thiện hiệu quản trị doanh nghiệp doanh nghiệp Việt Nam  Thứ tư, nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu Nhà nước làm gia tăng độ bất ổn cho tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp tham gia Chính phủ với vai trò kép vừa người chơi vừa người quản lý dẫn đến tạo môi trường quản trị doanh nghiệp yếu k m Do đó, Chính phủ cần tiếp tục hồn thiện q trình tái cấu kinh tế, đặc biệt đ y nhanh trình tái cấu doanh nghiệp Nhà nước, tâm cổ phần hóa doanh nghiệp này, giảm bớt can thiệp mức vào lực thị trường để giảm bất ổn gây sách Chính phủ - Đối với doanh nghiệp niêm yết nước: Dịng vốn đầu tư gián tiếp nước ngồi thường gây e ngại không bền vững, dễ đảo chiều thị trường có biến cố, quốc gia Việt Nam Nếu khơng ổn định dịng vốn gây bất ổn nguồn vốn cho doanh nghiệp Việt Nam Do vậy, doanh nghiệp niêm yết cần có kế hoạch kinh doanh, chế cơng bố thông tin rõ ràng, minh bạch nh m gây dựng mối quan hệ lâu bền tin tưởng với nhà đầu tư nước ngồi Qua tận dụng lợi ích dịng vốn khơng việc gia tăng vốn mà học hỏi kinh nghiệm trình độ quản lý, cơng nghệ nước - Đối với nhà đầu tư nước: Nhà đầu tư nước thường có xu hướng theo hành vi đầu tư khối ngoại Mặc dù có lợi so với nhà đầu tư nước ngồi thơng tin, khoảng cách, ngơn ngữ lại thua thiếu chiến lược đầu tư Do vậy, việc cải thiện chiến lược đầu tư yêu cầu cần thiết tổ chức đầu tư Việt Nam 65 5.3 Một số hạn chế nghiên cứu đề xuất hƣớng nghiên cứu tƣơng lai  Một số hạn chế tồn nghiên cứu sau: - Dữ liệu cụ thể cấu sở hữu nhà đầu tư nước nước phân chia nhà đầu tư tổ chức nhà đầu tư cá nhân chưa thống kê thị trường chứng khốn Việt Nam nên đề tài gặp khó khăn việc lý giải hành vi cho đối tượng này, theo thực tế, hành vi giao dịch tổ chức cá nhân có khác biệt Do đó, nghiên cứu phải sử dụng tỷ lệ sở hữu nước ngồi nói chung để đại diện cho tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức nước ngồi Bên cạnh đó, nghiên cứu khơng thể đưa cấu trúc sở hữu hoàn chỉnh để làm biến kiểm sốt mơ hình hồi quy tác động tỷ lệ sở hữu nước đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp - Mặc dù sử dụng phương pháp hồi quy sai phân hồi quy theo tỷ suất sinh lợi trì hỗn để xử lý vấn đề nội sinh chưa phải phương pháp tối ưu Trong tương lai nghiên cứu sâu thêm để lựa chọn biến công cụ phù hợp cho biến bị nội sinh mơ hình sử dụng phương pháp hồi quy xử lý tốt tượng nội sinh hồi quy Panel 2SLS hồi quy theo phương pháp GMM - Mẫu liệu lấy thời gian ngắn (từ năm 2008 đến 2013), đặc biệt mẫu chưa có giai đoạn thị trường giá lên r ràng để xem xét hành vi giao dịch nhà đầu tư tổ chức nước điều kiện thị trường khác  Một số hướng nghiên cứu cho mảng đề tài hành vi giao dịch nhà đầu tư nước tác động họ đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi sau: - Liệu hiệu ứng neo định có mở rộng tới loại nhà đầu tư thị trường khác khơng cịn câu hỏi thú vị chưa trả lời Bên cạnh đó, điều kiện thị trường ảnh hưởng đến chiến lược qn tính giá, tương tác với hiệu ứng neo định chủ đề cần khám phá tương lai - Việc xem x t tác động nhà đầu tư nước đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp dừng lại cấp độ tỷ lệ sở hữu hàng năm Trong tương lai, xem xét hành vi giao dịch nhà đầu tư nước 66 khung thời gian ngắn (lý tưởng dựa giao dịch ngày) để xem xét liệu hành vi giao dịch nhà đầu tư nước có làm gia tăng độ bất ổn tỷ suất sinh lợi hay không Nếu thực hiện, b ng chứng trực tiếp dựa sở giao dịch - Vai trò dẫn dắt nhà đầu tư nước nhà đầu tư nội địa nước câu hỏi hay cần khám phá tương lai 67 KẾT LUẬN Sự mở cửa thị trường tài nội địa kéo theo dịng vốn đầu tư gián tiếp nước chảy vào thị trường Việt Nam mang đến tác động tích cực tiêu cực định Bên cạnh lợi ích từ gia tăng nguồn vốn với chi phí sử dụng vốn thấp cải thiện hiệu quản lý doanh nghiệp, dòng vốn đem tới lo ngại dễ đảo chiều thao túng thị trường Do đó, để cân b ng lợi ích chi phí dịng vốn gián tiếp nước ngồi, cần thiết phải tìm hiểu hành vi giao dịch nhà đầu tư nước tác động họ đến thị trường Bài nghiên cứu xem x t hành vi giao dịch nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, cụ thể tác động lệch lạc neo định lên chiến lược giao dịch theo quán tính giá họ tác động tỷ lệ sở hữu nước đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp cho mẫu 411 doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013 B ng cách phân tích hoạt động giao dịch, tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước đặc điểm chứng khoán, đề tài nhận thấy r ng nhà đầu tư nước ngồi có xu hướng giao dịch theo quán tính giá hoạt động giao dịch theo quán tính giá tăng cường tỷ lệ sở hữu nước trước (mốc neo) cao Bài viết xem x t liệu hành vi giao dịch theo qn tính giá hiệu ứng neo có sinh lợi nhuận thị trường Việt Nam không Kết cho thấy lợi nhuận từ chiến lược quán tính giá dương có ý ngh a hiệu ứng neo làm suy giảm mức lợi nhuận Bên cạnh đó, nghiên cứu tìm hiểu tác động tỷ lệ sở hữu nước đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp tìm thấy tác động dương có ý ngh a Các phát thuyết phục sau kiểm soát tượng nội sinh Tuy nhiên đề tài nhiều hạn chế mặt liệu mơ hình sử dụng Hạn chế tạo khó khăn phân tích hành vi giao dịch nhà đầu tư nước tác động họ đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp Hy vọng nghiên cứu tương lai hoàn thiện hạn chế phát triển hướng nghiên cứu mở rộng TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu tiếng Việt: Lê Đạt Chí cộng (2013) Tài hành vi Nhà xuất Kinh tế Tp.HCM Tài liệu nƣớc ngoài: Bae, K., Chan, K., Ng, A., (2004) Investibility and return volatility Journal of Financial Economics 71, 239–263 Bekaert, G.H., Harvey, C.R., (1997) Emerging equity market volatility Journal of Financial Economics 43, 29–77 Boehmer, E., & Kelley, E K (2009) Institutional investors and the informational efficiency of prices Review of Financial Studies, 22, 3563–3594 Bohl, M., Brzeszczynski, J (2006) Do institutional investors destabilize stock prices? Evidence from an emerging market Journal of International Financial Markets, Institutions and Money 16, 370–383 Bohn, Henning and Linda Tesar (1996) U.S Equity Investments in Foreign Markets: Portfolio Rebalancing or Return Chasing? American Economic Review, May 1996, 77 -81 Bowe, M and Domuta, D (2004) Investor Herding during Financial Crisis: A Clinical Study of the Jakarta Stock Exchange Pacic-Basin Finance Journal 12, 387418 Brennan, M., and H Cao (1997) International Portfolio Investment Flows Journal of Finance 52, December, 1851-1880 Bushee, B J., & Goodman, T H (2007) Which institutional investors trade based on private information about earnings and returns? Journal of Accounting Research, 45, 289–321 Campbell, S D., & Sharpe, S A (2009) Anchoring bias in consensus forecasts and its effect on market prices Journal of Financialand Quantitative Analysis, 44, 369–390 10 Cen, L., Hilary, G., & Wei, J K C (2013) The role of anchoring bias in the equity market: Evidence from analysts’ ea ning forecasts and stock returns Journal of Financial and Quantitative Analysis, 48, 47–76 11 Chari, A., Ouimet, P.P., Tesar, L.L (2010) The returns to developed-market acquirers in emerging markets Review of Financial Studies 23, 1741–1770 12 Chen, Y F., Yang, S.Y and Lin, F.L (2012) Foreign institutional industrial herding in Taiwan stock market Managerial Finance, Vol 38, 325 -340 13 Choe, H., Kho, B and Stulz, R (1999) Do foreign investors destabilize stock markets? The Korean experience in 1997 Journal of Financial Economics 54, 227264 14 Chordia, T., & Shivakumar, L (2002) Momentum, business cycle, and timevarying expected returns Journal of Finance, 57, 985–1019 15 Cronqvist, H., Fahlenbrach, R (2009) Large shareholders and corporate policies Review of Financial Studies 22, 3941–3976 16 Doidge, C., Karolyi, G.A., Stulz, R.M (2004) Why are foreign firms listed in the U.S worth more? Journal of Financial Economics 71, 205–238 17 Fair, R C., & Shiller, R J (1990) Comparing information in forecasts from econometric models American Economic Review, 80, 375–389 18 Ferreira, M.A., Matos, P (2008) The co o of inve to ’ mone : the o e of institutional investors around the world Journal of Financial Economics 88, 499–533 19 Fisher, K L., & Statman, M (2000) Cognitive biases in market forecasts Journal of Portfolio Management, 27, 72–81 20 G Hong & B.S Lee (2011) The trading behavior and price impact of foreign, institutional, individual investors and government: evidence from Korean equity market Japan and the world economy: international journal of theory and policy, Vol 23.2011, 4, p 273-287 21 Gabaix, X., Gopikrishnan, P., Plerou, V., Stanley, H.E (2006) Institutional investors and stock market volatility Quarterly Journal of Economics 121, 461–504 22 George, T J., & Hwang, C.-Y (2004) The 52-week high and momentum investing Journal of Finance, 59, 2145–2176 23 Gervais, S., & Odean, T (2001) Learning to be overconfident Review of Financial Studies, 14, 1–27 24 Griffin, J M., Nardari, F., & Stulz, R M (2007) Do investors trade more when stocks have performed well? Evidence from 46 countries Review of Financial Studies, 20, 905–951 25 Grinblatt, M., & Keloharju, M (2001) What makes investors trade? Journal of Finance, 51, 589–616 26 Gupta, N., Yuan, K (2009) On the growth effect of stock market liberalizations Review of Financial Studies 22, 4715–4752 27 Jinsoo Lee, Seongwuk Moon (2011) Corporate Governance and International Portfolio Investment in Equities Seoul Journal of Business, Volume 17, Number 28 Kalev, P S., Nguyen, A H., & Oh, N Y (2008) Foreign versus local investors: Who knows more? Who makes more? Journal of Banking and Finance, 32, 2376– 2389 29 Kang, J.-K., & Stulz, R M (1997) Why is there a home bias? An analysis of foreign portfolio equity ownership in Japan Journal of Financial Economics, 46, 3– 28 30 Kaustia, M., Alho, E., & Puttonen, V (2008) How much does expertise reduce behavioral biases? The case of anchoring effectsin stock return estimates Financial Management, 37, 391–412 31 Kelley, E., Woidtke, T (2006) Investor protection and real investment by U.S multinationals Journal of Financial and Quantitative Analysis 41, 541–572 32 Kim, E.H., Singal, V (2000) Stock market openings: experience of emerging economies Journal of Business 73, 25–66 33 L.C Liao, R.Y Chou, B Chiu (2013) Anchoring effect on foreign institutional inve to ’ momentum t ading behavio : Evidence f om the Taiwan stock market North American Journal of Economics and Finance 26, 72-91 34 Leuz, C., Lins, K.V., Warnock, F.E., (2009) Do foreigners invest less in poorly governed firms? Review of Financial Studies 22, 3245–3285 35 Li, D., Nguyen, Q.N., Pham, P.K., Wei, S.X (2011) Large foreign ownership and firm level stock return volatility in emerging markets Journal of Financial and Quantitative Analysis 46, 1127–1155 36 Lin, C H., & Shiu, C.-Y (2003) Foreign ownership in the Taiwan stock market – An empirical analysis Journal of Multinational Financial Management, 13, 19–41 37 Liu, L X., & Zhang, L (2008) Momentum profits, factor pricing, and macroeconomic risk Review of Financial Studies, 21, 2417–2448 38 Maymin, P (2012) Music and the market: Song and stock volatility North American Journal of Economics and Finance, 23, 70–85 39 Merton, R.C., 1987 A simple model of capital market equilibrium with incomplete information Journal of Finance 42, 483–510 40 Mitton, T (2006) Stock market liberalization and operating performance at the firm level Journal of Financial Economics 81, 625–647 41 Mussweiler, T., & Schneller, K (2003) What goes up must come down – How charts influence decisions to buy and sell stocks Journal of Behavioral Finance, 4, 121–130 42 O Connell, P G J., & Teo, M (2009) Institutional investors, past performance, and dynamic loss aversion Journal of Financial andQuantitative Analysis, 44, 155– 188 43 Park, S.-C (2010) The moving average ratio and momentum Financial Review, 45, 415–447 44 Richards Anthony (2004) Big Fish in Small Ponds: The Trading Behaviour and Price Impact of Foreign Investors in Asian Emerging Equity Markets RBA Research Discussion Papers rdp 2004-05, Reserve Bank of Australia 45 Sagi, J S., & Seasholes, M S (2007) Firm-specific attributes and the crosssection of momentum Journal of Financial Economics, 84, 389–434 46 Stiglitz, J.E (2000) Capital market liberalization, economic growth, and instability World Development 28, 1075–1086 47 Stiglitz, J.E (1999) Reforming the global economic architecture: Lessons from recent crises Journal of Finance 54, 1508–1521 48 Tversky, A., & Kahneman, D (1974) Judgment under uncertainty: Heuristics and biases Science, 185, 1124–1131 49 Umutlu, M., Akdeniz, L., Altay-Salih, A (2010) The degree of financial liberalization and aggregated stock-return volatility in emerging markets Journal of Banking and Finance 34, 509–521 50 Vinh Xuan Vo, (2010) Foreign owership in Vietnam stock markets – an empirical analysis MPRA Paper No.29863 51 Wang, J (2007) Foreign equity trading and emerging market volatility: evidence from Indonesia and Thailand Journal of Development Economics 84, 798–811 52 Wang, C., Xie, F (2009) Corporate governance transfer and synergistic gains from mergers and acquisitions Review of Financial Studies 22, 829–858 53 Z Chen, J Du, D Li, R Quyang (2012) Does foreign institutional ownership increase return volatility? Evidence from China Journal of Banking & Finance 37, 660-669 ... thuộc vào sách thuế nước đầu tư tình trạng thuế nhà đầu tư 3.3.2 Tác động tỷ l sở hữu nước đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi Để xem x t ảnh hưởng sở hữu nước lên độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh. .. kể sở hữu nước lên độ bất ổn tỷ suất sinh lợi 13 2.2 Khung phân tích Các nghiên cứu hành vi giao dịch nhà đầu tư nước thị trường chứng khoán Vi? ??t Nam tác động sở hữu nước đến độ bất ổn thị trường. .. ngồi có tác động đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp Kết cho thấy hành vi giao dịch theo quán tính giá nhà đầu tư nước bị ảnh hưởng (neo) tỷ lệ sở hữu nước trước (mốc neo) Tuy