Ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đển quản trị công ty

Ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đển quản trị công ty

NHÀ ĐẦU TƢ TỔ CHỨC VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

LỜI MỞ ĐẦU 1 Lý do chọn đề tài

Ngày 29 tháng 11 năm 2005, Luật doanh nghiệp mới của Việt Nam đã được Quốc hội thông qua để thay thế cho Luật doanh nghiệp cũ trước đó Trong Luật doanh nghiệp 2005 này đã lần đầu tiên nhắc đến những vấn đề liên quan đến quản trị doanh nghiệp Từ đó trở về sau cụm từ “quản trị doanh nghiệp” ( “hay quản trị công ty” )đã trở nên quen thuộc hơn, tuy nhiên hầu như ít có ai hiểu được chính xác ý nghĩa của cụm từ này mà cứ nhầm lẫn với “quản lý doanh nghiệp” cho đến khi có sự xuất hiện của IFC (International Finance Corporation) Sự xuất hiện của tổ chức này đã mang đến một luồng do mới cho nền kinh tế Việt Nam với những chuyên đề hội thảo, hội nghị bàn tròn đi sâu vào những kiến thức về quản trị doanh nghiệp Làm thế nào để cao thiện và nâng cao quản trị doanh nghiệp ? Đó là câu hỏi không chỉ của các nhà làm chính sách mà của cả những nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư Trong một nền kinh tế thì thường các tổ chức đầu tư là thành phần có khả năng ảnh đến doanh nghiệp lớn nhất thông qua quy mô về nguồn vốn và những sự am hiểu của mình Vậy liệu các tổ chức có ảnh hưởng đến quản trị công ty, và liệu nó có thể cải thiện quản trị công ty được hay không ? Đó chính là lý do mà tại sao chúng em chọn đề tài nghiên cứu về vấn đề này

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên này là tìm ra những tác động của nhà đầu tư tổ chức đến quản trị công ty Qua đó, tìm ra phương pháp để nâng cao quản trị công ty của các doanh nghiệp Việt Nam

3 Phương pháp nghiên cứu

Ở đề tài này đầu tiên chúng em tìm những lý thuyết của các học giả trên thế giới nói về ảnh hưởng của các nhà đầu tư tổ chức Tiếp đó chúng em khảo sát mối tương quan của nhà đầu tư tổ chức tới quản trị công ty ở Việt Nam như thế nào

bằng các phương pháp định lượng, thống kê mô tả Cuối cùng là đúc kết những bài học kinh nghiệm của thế giới và đưa ra lời khuyên dành cho Việt Nam Nguồn dữ liệu của đề tài này một phần là dữ liệu thứ cấp được lấy từ những tạp chí chuyên môn và các trang wed đáng tin cậy trên internet; một phần là dữ liệu sơ cấp lấy từ cuộc báo cáo của IFC và tiến hành đánh giá lại

4 Kết cấu đều tài

Kết cấu đề tài được chia làm 3 phần như sau :

 CHƯƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC ĐẾN QUẢN TRỊ CÔNG TY  CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG Ở VIỆT NAM

 CHƯƠNG 3: NHỮNG LỜI KHUYÊN VÀ KHUYẾN CÁO DÀNH CHO VIỆT NAM

6 Hướng phát triển của đề tài

Đề tài nghiên cứu này có thể được mở rộng hơn nữa nói về những ảnh hưởng tác động đến quản trị doanh nghiệp chứ không chỉ nói đến các nhà đầu tư tổ chức Đồng thời sẽ nghiên cứu kĩ hơn nữa tác động của Nhà nước (một tổ chức đặc biệt) đến quản trị doanh nghiệp Qua đó sẽ tim ra các cụ thể, tối ưu và phù hợp nhất dành cho nền kinh tế Việt Nam

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ ẢNH HƯỞNG

CỦA NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC ĐẾN QUẢN TRỊ CÔNG TY 6

1.1.Quản trị công ty 6

1.1.1.Định nghĩa 6

1.1.2.Các nguyên tắc quản trị công ty của OECD 7

1.2.Ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đến quản trị công ty 8

1.2.1.Khi nhà đầu tư tổ chức tham gia vào quản trị công ty 8

1.2.2.Hoạt động xuyên quốc gia của nhà đầu tư tổ chức 13

1.2.3.Cấu trúc sở hữu 16

1.2.4.Ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến quản trị công ty 18

1.3.Ảnh hưởng của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp 22

1.3.1.Mức độ tập trung của quyền sở hữu 22

1.3.2.Sở hữu nội bộ 23

1.3.3.Vai trò của hội đồng quản trị 24

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG Ở VIỆT NAM 25

2.1.Giới thiệu tình hình quản trị công ty ở Việt Nam 25

3.1.3.Cải thiện quản trị công ty ở các tổ chức ngân hàng 40

3.2.Khuyến khích đầu tư của các tổ chức trong và ngoài nước: 40

3.2.1.Tạo tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán 41

3.2.2.Cải thiện thủ tục và điều kiện giao dịch 41

3.2.3.Giảm lãi suất và ổn định tỷ giá 41

3.2.4.Tăng cường sự phát triển của các định chế tài chính trung gian 42

3.2.5.Phát triển các tổ chức hỗ trợ 42

KẾT LUẬN 44DANH MỤC PHỤ LỤC 45DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 57

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC ĐẾN QUẢN TRỊ CÔNG TY

www.encycogov.com, Mathiesen [2002]

"Corporate governance giải quyết vấn đề cách thức các nhà cung cấp tài chính cho doanh nghiệp đảm bảo quyền lợi của mình để có thể thu về lợi tức từ các khoản đầu tư của mình", The Journal of Finance, Shleifer và Vishny [1997, tr 737]

"Corporate governance là hệ thống người ta xây dựng để điều khiển và kiểm soát các doanh nghiệp Cấu trúc Corporate governance chỉ ra cách thức phân phối quyền và trách nhiệm trong số những thành phần khác nhau có liên quan tới doanh nghiệp như Hội đồng quản trị, Giám đốc, cổ đông, và những chủ thể khác có liên quan Corporate governance cũng giải thích rõ qui tắc và thủ tục để ra các quyết định liên quan tới vận hành doanh nghiệp Bằng cách này, Corporate governance cũng đưa ra cấu trúc thông qua đó người ta thiết lập các mục tiêu công ty, và cả phương tiện để đạt được mục tiêu hay giám sát hiệu quả công việc", OECD 4/1999

"Corporate governance có thể được hiểu theo nghĩa hẹp là quan hệ của một doanh nghiệp với các cổ đông, hoặc theo nghĩa rộng là quan hệ của doanh nghiệp với xã hội ", Financial Times [1997]

"Corporate governance nhắm tới mục tiêu thúc đẩy sự công bằng doanh nghiệp, tính minh bạch và năng lực chịu trách nhiệm" J Wolfensohn, Cựu Chủ tịch World bank 6/1999

"Corporate governance là chủ đề mặc dù được định nghĩa mờ nhạt nhưng xem như đối tượng, mục tiêu và thể chế để đảm bảo điều tốt đẹp cho cổ đông, nhân viên, khách hàng, chủ nợ và thúc đẩy danh tiếng, vị thế của nền kinh tế” Maw và các cộng sự [1994]

1.1.2 Các nguyên tắc quản trị công ty của OECD

Sau đây là tóm lượt các nguyên tắc quản trị công ty của OECD 2004, và được Tổ chức tài chính quốc tế tại Việt Nam (IFC) dịch năm 2010:

Nguyên tắc 1: Đảm bảo cơ sở cho một khuôn khổ quản trị công ty hiệu

quả

Khuôn khổ quản trị công ty cần thúc đẩy tính minh bạch và hiệu quả của thị trường, phù hợp với quy định của pháp luật, và phân định rõ ràng trách nhiệm giữa các cơ quan giám sát, quản lý và cưỡng chế thực thi

Nguyên tắc 2: Quyền của Cổ đông và các chức năng Sở hữu cơ bản

Khuôn khổ quản trị công ty phải bảo vệ và tạo điều kiện thực hiện quyền của cổ đông

Nguyên tắc 3: Đối xử Bình đẳng đối với Cổ đông

Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo sự đối xử bình đẳng đối với mọi cổ đông, trong đó có cổ đông thiểu số và cổ đông nước ngoài Mọi cổ đông phải có cơ hội khiếu nại hiệu quả khi quyền của họ bị vi phạm

Nguyên tắc 4: Vai trò của các Bên có Quyền lợi Liên quan trong Quản trị

Công ty

Khuôn khổ quản trị công ty phải công nhận quyền của các bên có quyền lợi liên quan đã được pháp luật hay quan hệ hợp đồng quy định và phải khuyến khích sự hợp tác tích cực giữa công ty và các bên có quyền lợi liên quan trong việc tạo dựng tài sản, việc làm và ổn định tài chính cho doanh nghiệp

Nguyên tắc 5: Công bố Thông tin và Tính minh bạch

Khuôn khổ quản trị công ty phải đảm bảo việc công bố thông tin kịp thời và chính xác về mọi vấn đề quan trọng liên quan đến công ty, bao gồm tình hình tài chính, tình hình hoạt động, sở hữu và quản trị công ty

Nguyên tắc 6: Trách nhiệm của Hội đồng Quản trị

Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo định hướng chiến lược của công ty, giám sát có hiệu quả công tác quản lý của Hội đồng Quản trị và trách nhiệm của

Hội đồng Quản trị đối với công ty và cổ đông

1.2 Ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đến quản trị công ty

1.2.1 Khi nhà đầu tư tổ chức tham gia vào quản trị công ty

Ở nhiều quốc gia thì sở hữu tổ chức đã tăng đáng kể trên thị trường chứng khoán trong suốt nữa sau của thế kỷ 20 Chẳng hạn, ở Mỹ, tổng mức sở hữu tổ chức đã tăng từ 6.1% lên thành hơn 50% ở năm 2002 (Board of Governors of the Federal Reserve System, 2003) Tài sản của tổ chức sở hữu cũng tăng trong những thị trường khác Chẳng hạn, tất cả tài sản tài chính nắm giữ bởi các tổ chức đầu tư trong EU đã tăng hơn 150% trong giai đoạn 1992-1999 (Conference Board, 2002) Mặc dù các tổ chức đầu tư không đóng vai trò quan trọng trong thị trường mới nổi, nhưng sự cải tiến trong tiền lương hưu và sự tư nhân hóa đã bắt đầu ảnh hưởng đến nguồn tài trợ của các tổ chức, từ đó ảnh hưởng đến thị trường vốn của các nền kinh tế này Ví dụ, các quỹ hưu bổng nội địa tuy là nhà những cổ đông thiểu số nhưng lại quan trong nhất đối với các công ty đại chúng Những quỹ hưu này cũng là nguyên nhân chính gây nên những khoản nợ cho công ty (Iglesias-

Palau, 2000; Lefort and Walker, 2000) Để xem xét sự khác nhau trong những sử hữu tổ chức ở các thị trường, chúng tôi quan tâm đến vai trò của cổ đông tổ chức, họ đang tăng quyền kiểm soát trong nền kinh tế

Vai trò của cổ đông tổ chức trong nền kinh tế vẫn đang được tranh luận Các cổ đông – những người sở hữu công ty – sẽ có những quyền như quyền bầu hội đồng quản trị Và hội đồng sẽ đại diện cho cổ đông để giám sát ban giám đốc Nếu các cổ đông tổ chức không vừa lòng với cách làm của hội đồng quản trị, với hoạt động công ty, họ sẽ có ba sự lựa chọn: (1) Rời khỏi công ty, bán cổ phần v v ; (2) Vẫn giữ cổ phần nhưng sẽ lên tiếng sự bất bình của họ; (3) Vẫn giữ cổ phiếu và … không làm gì cả

Và một câu hỏi được đặt ra là: Ở những môi trường nào thì sẽ khiến cho các tổ chức đầu tư lựa chọn 1 trong 3 lựa chọn trên

1.2.1.1 Vai trò giám sát của nhà đầu tư tổ chức

Chi phí đại diện của cổ đông và nhà quản lý tăng lên không chỉ do sự tách bạch trong quyền sở hữu và quyền kiểm soát, mà còn do sự tăng lên của một lượng lớn các cổ đông nhỏ sở hữu công ty (Roe, 1990) Cơ cấu sở hữu tăng lên sẽ không khuyến khích một cổ đông nào đó quan tâm đến việc quản lý công ty dưới tư cách cá nhân, vì chỉ riêng họ sẽ phải chịu toàn bộ chi phí, trong khi toàn bộ cổ đông lại được hưởng lợi Vì thế, về bản chất, các vấn đề đại diện sẽ liên quan trực tiếp đến cơ cấu sở hữu Khi đề cập đến cơ cấu sở hữu khác nhau trên thế giới, thì phải quan tấm đến sự khác nhau trong cách thức, hệ quả, và cách giải quyết vấn đề đại diện giữ cổ đông và nhà quản lý Ở những nước mà những cổ đông lớn kiểm soát công ty, thì vấn đề đại diện có thể sẽ khác

Nhiều tác giả đã không đồng tình với việc cổ đông lớn tham gia quản lý hoặc giám sát sẽ có khả năng hạn chế được chi phí đại diện (Shleifer và Vishny (1986), Admati, Pfleiderer, và Zechner (1993), Huddart (1993), Maug (1998), và Noe (2002)) Họ không cho rằng chỉ có cổ đông lớn mới có đủ động lực để giám sát nhà quản lí, bởi vì tất cả cổ đông đều được lợi từ hành động này mà không gây ra

chi phí Tức là, khi sở hữu công ty bị phân tán (do luật chẳng hạn) sự tồn tại của cổ đông lớn có thể giúp giải quyết một phần vấn đề đại diện (Grossman and Hart, 1980), tuy nhiên, khi quyền sở hữu bị phân tán thì họ chỉ có một lượng cổ phần nhỏ, nên dù có tồn tại sự giám sát thì sự giám sát này vẫn sẽ rất nhỏ

Lý thuyết này được củng cố bởi một số bằng chứng thực tế về vai trò của cổ đông lớn Chẳng hạn, Bethel, Liebeskind, và Opler (1998) đã công bố rằng hoạt động của công ty đã tốt hơn sau khi các cổ đông này mua vào một lượng lớn cổ phần Kang và Shivdasani (1995), Kaplan và Minton (1994) tìm thấy rằng sự hiện diện của các cổ đông lớn liên quan đến gia tăng sự thay đổi quản lý, điều này chứng tỏ được vai trò giám sát của những cổ đông này Hơn thế nữa, Bertrand và Mullainathan (2001) sự hiện diện của cổ đông lớn trong hội đồng quản trị liên quan đến sự kiểm soát chặt chẽ hơn trong quản lý

Một quan điểm khác được đưa ra khi cổ đông lớn cũng đồng thời là tổ chức cho vay Các nghiên cứu trước đó đã phản bác rằng những nhà cho vay chiếm mộtvị trí quản trị đặc biệt trong khả năng quản lý và giám sát.Đã có những tranh luận rằng, trong một số trường hợp cụ thể, các ngân hàng có lợi thế tương đối trong giám sát công ty vì họ có những thông tin nội bộ về công ty Các ngân hàng khi nắm giữ cổ phần công ty sẽ có những thông tin tốt hơn những thông tin sẳn có của những người cho vay khác trên thị trường, nên sẽ giảm được chi phí đại diện của việc tài trợ nợ (Fama, 1985) Các nghiên cứu về những quốc gia giới hạn việc đầu tư của các tổ chức cho vay đã cung cấp những bằng chứng thực tế cho quan điểm này Chẳng hạn, ở Mỹ, trong phần lớn thời gian của thế kỷ 20, luật pháp cấm các ngân hàng nắm giữ cổ phiếu trong công ty Tuy nhiên, ở Nhật Bản thì các ngân hàng có thể nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu, ngay cả trong những công ty mà họ cho vay.Như vậy, theo lý thuyết này, chi phí đại diện ở Nhật Bản sẽ thấp hơn ở Mỹ do các ngân hàng nhật bản có quyền kiểm soát tốt hơn

Prowse (1990) và Kaplan and Minton (1994) đã đưa ra những bằng chứng từ thị trường Nhật Bản để ủng hộ lý thuyết trên Nhưng sau đó Kang và Stulz (2000) đã báo cáo rằng, suốt thập niên 90, các công ty phụ thuộc và các cổ đông ngân hàng có sự thể hiện kém hơn những công ty khác Lý do được đưa ra là các ngân

hàng quan tâm đến những lợi ích ngắn hạn từ việc cho vay hơn là lợi ích dài hạn của cổ đông công ty Boehmer (1999), Franks và Mayer (1998) đã đưa ra những bằng chứng ở Đức các ngân hàng chỉ đóng một vai trò khiêm tốn trong sự thể hiện của công ty Như vậy vai trò của các ngân hàng trong quản trị công ty, trong hiệu quả hoạt động của công ty là chưa rõ ràng

1.2.1.2 Lý thuyết và bằng chứng về ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đến tính minh bạch của công ty

Một vai trò khác của nhà đầu tư tổ chức là khả năng tăng tính minh bạch thông tin trong công ty, theo Chidambaran và John (2000), các nhà đầu tư tổ chức lớn có thể đem những thông tin kiếm được từ việc quản lý cho các cổ đông khác Nhưng điều này chỉ khả thi khi họ năm giữ một lượng cổ phiếu đủ lớn trong một thời gian đủ dài Và kết quả là, trong một số trường hợp nhất định, sẽ có một khoảng bù đắp cho nhà đầu tư tổ chức khi họ tốn chí phí để giám sát nhà quản lý, và khoảng bù đắp cho nhà quản lý khi họ cố gắng làm việc vì lợi ích chung Điều này Chidambaran và John cho rằng, kiểu giám sát này là tối ưu cho cả nhà quản lý và nhà đầu tư, hay có một thuật ngữ tiếng anh là “relationship investing” Mặc khác, Shleifer và Vishny (1986) lạc quan rằng, các cổ đông lớn luôn sẳn sàng để kiểm soát công ty

Có sự khác biệt ở khả năng giám sát của nhà đầu tư tổ chức với khả năng của những cổ đông cá nhân lớn Gorton và Kahl (1999) cho rằng, các nhà đâu tư tổ chức có thể không hoàn hảo khi giám sát công ty, nhưng công ty vẫn luôn khuyến khích họ bởi vì không đủ các cổ đông cá nhân lớn để làm điều đó tốt hơn

Các nhà đầu tư tổ chức sẽ có ảnh hưởng nếu họ đầu tư một lượng lớn vào công ty Khi sở hữu tổ chức càng nhiều thì quyền lợi của nhà quản lý sẽ ít hơn, bởi họ bị gây áp lực phải đưa ra chính sách kế toán tốt hơn, hoặc bị làm sáng tỏ các mưu mẹo của mình Vì vậy việc tăng sở hữu tổ chức sẽ không có lợi cho nhà quản lý

Các nhà nghiên cứu tranh luận và tìm ra những bằng chứng trái ngược nhau về sự gia tăng của sở hữu tổ chức sẽ giúp tăng R&D, từ đó gây áp lực tạm thời lên nhà quản lý

Việc giám sát có hiệu quả hay không là còn tùy thuộc vào tính chất của nhà đầu tư tổ chức Nếu tổ chức là không độc lập (ngân hàng hay công ty bảo hiểm) thì họ sẽ dễ dàng đồng tình với quyết định của ban quản lý hơn Còn những tổ chức không độc lập (quỹ hữu trí hay các quỹ nói chung) thì ngược lại

Các tổ chức đầu tư có thể ảnh hưởng đến quản trị công ty dù bằng cách bán cổ phần hay tìm cách thay đổi công ty Các nghiên cứu cho thấy các công ty có CEO bị sa thải thì có sự sụt giảm đảng kể cổ phần cổ đông tổ chức trong thời kì trước đó Còn các công ty có CEO tự nguyện từ chức thì sự sụt giảm ít hơn Các tác giả cho rằng sự sụt giảm trong sở hữu tổ chức có thể sẽ giúp cho công ty tìm được CEO tốt hơn Tất cả điều này cho thấy rằng, hội đồng quản trị rất nhạy cảm với sự thay đổi của sở hữu tổ chức, và sẽ sẳn sàng sa thải các nhà quản lý

Holmstrom và Tirole (1993) cho rằng ngoài những lợi ích trên, thì việc gia tăng sở hữu tổ chức cũng gánh chịu những chi phí Chẳng hạn việc gia tăng sở hữu tổ chức, khi các tổ chức này bán cổ phần sẽ làm cho giá cổ phần giảm sút mạnh, và làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu, từ đó khiến các nhà đầu tư khác cũng muốn bán cổ phần đi Các bài nghiên cứu đã tìm mối liên hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và vai trò giám sát (kiểm soát) của tổ chức sở hữu Có quan điểm cho rằng đây là mối tương quan đối nghịch Trong lịch sữ, các nhà đầu tư tổ chức thích thanh khoản hơn là kiểm soát bởi vì khả năng thực hiện kiểm soát việc quản lý doanh nghiệp đòi hỏi một sự sụt giảm trong tính thanh khoản, đây là chi phí khó chấp nhận được đối với nhà đầu tư tổ chức (Coffee, 1991) Ví dụ như ở Mỹ, khi hầu hết các quy định đều khuyến khích tính thanh khoản, thì cũng đồng thời khuyến khích việc phân tán quyền sở hữu cổ phần (Bhide, 1994) Các nhà làm luật lúc đó cho rằng, điều này sẽ làm giảm khả năng các cổ đông và nhà quản lý thiết lập mối quan hệ riêng, từ đó có thể trao đổi những thông tin nội bộ nhằm thu lợi riêng Nói cách khác, giao dịch nội bộ và không minh bạch thông tin sẽ làm tăng tính thanh khoản cho những cổ đông tiêu cực, và giảm đi vai trò giám sát của các cổ đông tích cực, từ đó tác động xấu đến quản trị công ty

Ủy ban chứng khoán đã ban hành những quy định về tính minh bạch Hơn thế nữa, các tổ chức đầu tư thường chỉ được nắm giữ lượng cổ phần <10% Quy định

nằm nhằm tránh việc các tổ chức giao dịch ngắn hạn, hoặc giao dịch nội bộ Điều này sẽ làm tăng các vấn đề đại diện

Tóm lại, có nhiều chi phí liên quan hết hoạt động cổ đông và sự gia tăng trong sở hữu tổ chức Hơn nữa, tồn tại những quy định làm hạn chế quản trị công ty như phân tán quyền sở hữu và làm tăng tính thanh khoảng Nhưng điều đó đồng thời cũng làm hạn chế việc đầu tư Mặc cho việc phải đối mặt với những hạn chế này, trong những năm gần đây, những nhà đầu tư tổ chức và những cổ đông lớn khác vẫn tìm cách tăng khả năng giám sát của mình dù khi quyền kiểm soát bị hạn chế

1.2.2 Hoạt động xuyên quốc gia của nhà đầu tư tổ chức

1.2.2.1 Kinh nghiệm từ nước Mỹ

Các hoạt động của tổ chức đầu tư bao gồm cả những hoạt động riêng và hoạt động cộng đồng, trong đó hoạt động cộng đồng là dễ nhận ra nhất ở nước Mỹ

Các quy định quốc gia có ảnh hưởng rất lớn đến sự chủ động của tổ chức đầu tư Ở đầu thế kỷ 20, các tổ chức đầu tư như ngân hàng, bảo hiểm, quỹ hưu bổng đã thực hiện tiếng nói của mình trong quản trị công ty Trong khi ở những quốc gia như Đức và Nhật, các tổ chức đóng vài trò quan trọng trong quản trị doanh nghiệp Tuy nhiên ở Mỹ thì khác, luật Mỹ có những quy định hạn chế sự chủ động của nhà đầu tư tổ chức (Roe, 1990) Đó là các ngân hàng không được nắm giữ cổ phiểu trực tiếp trong công ty

Nhưng những năm gần đây Luật Mỹ đã có những cải tiếng tích cực, chẳng hạn như các quỹ hưu bổng có thể chủ động hơn trong công việc giám sát công ty và có khả năng quản lý doanh nghiệp giống như là quản lý quỹ của họ Và trong năm 1999, Quốc hội Mỹ đã cho phép các ngân hàng được nắm giữ trực tiếp cổ phần công ty

Các tổ chức đầu tư ngày càng có sự chủ động hơn trong việc ảnh hưởng đến ban quản lý, đến sự thay thế ban quản lý khi những người này hoạt động kém hiệu quả Theo Ettorre (1996): “Những năm trước, CEO và CFO thậm chí còn không biết cổ đông lớn của họ là ai, và họ cũng không cần quan tâm” CEO bây giờ đã khác, họ đã quan tâm hơn đến các cổ đông Điều này chửng tỏ vai trò của các tổ chức đã tăng lên Thật vậy, vì những vụ việc xảy ra trong công ty trong những

năm vừa qua, các tổ chức đầu tư đã có xu hướng hoạt động tích cực hơn Theo Brent (2002), các quỹ tương hỗ đã khởi xướng cho các quyền cổ đông như quyền đề nghị, quyền ủy quyền biểu quyết Ông cho biết rằng cộng đồng các nhà đầu tư đã ủng hộ những hoạt đồng này bởi vì nhờ đó, các quỹ tương hỗ có thể phục hồi lại phần nào niềm tin đã mất từ những vụ bê bối của công ty Chẳng hạn, một công ty quản lý quỹ đã khuyến khích các cổ đông khác hành động để nhận thức được vấn đề ở Disney

Mặc dù các tổ chức đầu tư đã bắt đầu hành động, nhưng số khác nhìn chung vẫn miễn cưỡng khi tham gia các hoạt động này để chống lại các công ty mà họ góp vốn, vì họ sợ sẽ bị trả đủa

Như chúng tôi đã chỉ ra trước đó, do những quan hệ hiện tại cũng như là những quan hệ tiềm năng với công ty trong tương lai, các tổ chức có thể buộc phải bỏ phiếu ủng hộ ban quản lý ngay cả khi việc này trái với lợi ích của họ (Pound (1988), và Brickley, Lease, và Smith (1988)) Như vậy, có thể giả định rằng một số nhà đầu tư mâu gặp mâu thuẩn trong việc giám sát nhà quản lý Tuy nhiên, Romano (1993) không tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho giả thiết rằng các quỹ lương hưu tư nhân thì giám sát nhà quản lý hiệu quả hơn bởi vì họ tự quản lý nguồn vốn của họ, trái ngược với các quỹ hưu trí công cộng vì các quỹ này thường ủy quyền quyền quản lý cho tổ chức quản lý khác Romano đã trích dẫn một cuộc khảo sát các nhà đầu tư tổ chức từ IRRC, rằng không có sự khác biệt đáng kể trong chính sách biểu quyết của các quỹ hưu trí tư nhân và công cộng

Một số nghiên cứu khác đã cố gắng để xác định sự khác biệt giữa các tổ chức đầu tư ảnh hưởng trong hoạt động của cổ đông Trong một cuộc khảo sát 40 quỹ hưu bổng lớn nhất, 40 tổ chức quản lý đầu tư lớn nhất, và 20 quỹ từ thiện lớn nhất, Useem, Bowman, Myatt, và Irvine (1993) đã báo cáo rằng có sự khác biệt lớn giữa các tổ chức đầu tư, kể cả những tổ chức cùng loại Chẳng hạn, đối với các quỹ đầu tư chỉ số, chúng ta có thể hi vọng rằng họ sẽ hành độc tích cực hơn bởi vì họ không thể bán cổ phiếu của công ty, vì thế làm cho tiếng nói của họ bị hạn chế trong công ty

Sự hiệu quả và phụ hợp của những hành động tích cực của những tổ chức đầu tư là vấn đề đang được tranh luận Những người ủng hộ cho rằng hành động tích cực của các nhà đầu tư tổ chức sẽ cải thiện quản trị công ty, đây là nhân tố tích cực bởi vì việc giám sát của các tổ chức sẽ mang lại lợi ích cho tất cả cổ đông Họ cho rằng sự giám sát này khuyến khích các giám đốc tập trung vào công ty trong dài hạn Điều này có triển vọng sẽ chống lại các xu hướng thiển cận trong quản lý

Ngược lại, có những ý kiến cho rằng các tổ chức đầu tư không nên có vai trò trong quản trị công ty Chẳng hạn, họ cho rằng các nhà quản lý danh mục đầu tư thiếu chuyên môn để tư vấn quản lý công ty (Điều này dẫn đến việc ở đầu thế kỉ 20, có một số luật hạn chế sự kiểm soát của các nhà đầu tư tổ chức)

Woidtke (2002) đã kiểm định lý thuyết này bằng cách so sánh giá trị tương đối của các công ty được đầu tư bởi các quỹ công cộng và quỹ tư nhân Bà nhận ra rằng giá trị tương đối của các công ty thì tương quan dương với sự sở hữu của các quỹ tư nhân, và tương quan âm với sự sở hữu của các quỹ công cộng Bà tin rằng những kết quả này ủng hộ hành động của các quỹ công cộng có ảnh hưởng tích cực đến chính trị và xã hội hơn là đến giá trị công ty Cuối cùng, Monks (1995) đưa ra luận điểm rằng các quỹ công cộng hiển nhiên sẽ phục vụ cho cộng đồng nhiều hơn là phục vụ cho chính họ

1.2.2.2 Hiệu quả trong hoạt động của nhà đầu tư tổ chức

Việc đo lường hiệu quả trong hoạt động của nhà đâu tư tổ chức đang là một vấn đề Đầu tiên là khó để xác định kết quả hoạt động và liệu rằng những kết quả này có tác động tích cực đến công ty hay không Ví dụ, sau khi các cổ đông nộp đề nghị của mình, chúng ta có thể tìm hiểu xem liệu những thay đổi trong quản trị công ty có phản ánh đúng nguyện vọng của các cổ đông hay không Các công ty có bãi bỏ những quy định chống thôn tín, có thay đổi kế hoạch lương thưởng, hoặc có thay đổi cơ cấu hội đồng quản trị sau khi những đề nghị của cổ đông được đệ trình hay không? Nhưng làm sao chúng ta biết được những thay đổi nào là do tác động của các cổ đông, và những thay đổi nào là do thay đổi tự nhiên trong kinh tế

Vấn đề thứ hai phát sinh khi có nhiều hoạt động được tiến hành không thông qua đại hội cổ đông, mà thông qua những thương lượng riêng, chứ không phải qua biểu quyết chung trong đại hội cổ đông Chính điều này sẽ khiến cho các nhà nghiên cứu gặp khó khăn trong quá trình lấy mẫu quan sát

Các bằng chứng về ảnh hưởng của các hoạt động của cổ đông đã cho ra nhiều kết quả khác nhau Mặc dù các nghiên cứu tìm thấy những phản ứng của thị trường từ những hành động của cổ đông trong ngắn hạn, nhưng có rất ít các bằng chứng phản ánh điều này trong dài hạn Các nghiên cứu đã tìm thấy những thay đổi trong hoạt động của công ty dưới áp lực của cổ đông, nhưng khó mà thiết lập được một mối quan hệ nhân quả cho điều này

1.2.2.3 Ảnh hưởng của môi trường pháp lý

Hệ thống luật của quốc gia sẽ ảnh hưởng đến vai trò của cổ đông tổ chức Ví dụ như, khả năng giám sát của tổ chức có thể bị giới hạn trong môi trường pháp lý và các quy định Ở một số nước châu Âu, hệ thống bầu cử đòi hỏi các cổ đông phải “share blocking”, tức là các cổ đông muốn bỏ phiếu thì phải có mặt tại cuộc họp thường niên (ngược lại, ở Mỹ, chỉ cần nắm giữ cổ phiếu kể từ ngày chốt danh sách cổ đông là được bầu) “share blocking” giúp cho kiểm soát cổ đông tốt hơn, những sẽ giảm tính thanh khoản

Thật thú vị, Palepu, Khanna, và Kogan (2002) cho thấy rằng hai nước phụ thuộc lẫn nhau về kinh tế thì có xu hướng áp dụng luật về quy chế quản trị công ty giống nhau Tuy nhiên, ở mỗi nước, sự bảo vệ cổ đông, đặc biệt là cổ đông thiểu số là một phần quan trong của quản trị công ty, nó quyết định khả năng công ty tiếp tục thu hút nguồn vốn nước ngoài (La Porta, và cộng sự, 1997) Vì các công ty rất cần tăng vốn, nên các tổ chức nước ngoài sẽ quyết định mạnh mẽ đến sự bảo vệ cổ đông và quản trị công ty, họ sẽ đóng vai trò xúc tác để cải thiện môi trường

pháp lý của các nước mới nổi

1.2.3 Cấu trúc sở hữu

Cấu trúc sở hữu và cơ cấu quản trị thì khác nhau ở các nền kinh tế trên thế giới Một số quốc gia thì cấu trúc sở hữu phân tán, một số khác thì tập trung, và

một số khác nước thì người lao động ảnh hưởng lớn đến công ty Trong nữa sau của thế kỷ 20, nền kinh tế, mức sống ở các quốc gia như Tây Âu, Mỹ, và Nhật có xu hướng giống nhau Nhưng cấu trúc sở hữu của các nước này thì vẫn khác nhau, và vẫn tiếp tục tồn tại đến ngày nay Điều gì tạo nên sự khác biệt đó? Và sự khác nhau này rồi sẽ kết thúc hay vẫn kéo dài?

Điều này là do cấu trúc sở hữu của các công ty có tính chất kế thừa, tức là dù nên kinh tế có xu hướng trở nên tương tự nhau, thì với cấu trúc vốn lịch sử khác nhau, các công ty ở các quốc gia khác nhau sẽ có cấu trúc sở hữu hiện tại khác nhau Cụ thế là, cấu trúc vốn ban đầu của công ty, sẽ tác động đến cấu trúc vốn tương lai của công ty

Ngoài ra, sự khác nhau này là do quy chế quản trị công ty khác nhau ở các công ty (bao gồm quan hệ giữa công ty và nhà đầu tư, các bên liên quan, nhà quản lý) và do mối quan hệ giữa quy định công ty và luật chứng khoán

1.2.3.1 Mức độ tập trung của quyền sở hữu

Mức độ tập trung quyền sở hữu phụ thuộc vào số lượng nhà đầu tư là cổ đông lớn (nắm giữ ít nhất 5% cố phần công ty), và số phần trăm vốn sở hữu của họ

trong công ty

 Tậptrung sở hữu: Đây là khái niệm được dùng khi quyền sở sở hữu của công ty hầu hết là do cổ đông lớn nắm giữ

 Phân tán sở hữu: Là khi các cổ đông nhỏ nắm giữ hầu hết số cổ phần của công ty, các cổ đông lớn nếu có cũng rất ít Phân tán sở hữu sẽ làm giảm đi khả năng giám sát của cổ đông

Mức độ sở hữu cổ phần càng tập trung thì sẽ càng khuyến khích việc kiểm soát và giám sát các hoạt động của người quản lý Và ngược lại, mức độ khuyến khích sẽ giảm đi khi hầu hết các cổ đông chỉ nắm giữ một phần nhỏ cổ phiếu, hoặc khi các khoản đầu tư của họ được đa dạng hóa vào các công ty khác Trong khi tất cả các cổ đông đều chiệu chi phí đại diện của việc giám sát nhà quản lý Thì họ cũng sẽ được hưởng lợi từ những lợi ích từ việc giám sát tốt Khoảng lợi này lớn hay nhỏ tùy thuộc vào số cổ phần họ nắm giữ trong công ty Đặc biệt là các cổ đông lớn sẽ được hưởng lợi nhiều nhất

1.2.3.2 Mức độ minh bạch thông tin cổ đông lớn

Mức độ minh bạch của cổ đông lớn không những giúp dự đoán những chi phí đại diện có thể xảy ra, mà còn giúp giảm thiểu các chi phi này, qua đó cải thiện quản trị công ty Có hai cơ chế:

 Cơ chế đầu tiên, công bố thông tin giao dịch của cổ đông lớn, điều này có thể giúp làm rõ những giao dịch của cổ đông lớn bằng thông tin nội bộ, hoặc những hình thức lạm dụng thị trường khác Quan trọng hơn, công bố thông tin của người kiểm soát cuối cùng sẽ giúp dễ dàng phát hiện những hành động chuyển tài sản của công ty

Đối với những công ty có quyền sở hữu phân tán, thì việc minh bạch thông tin sẽ giúp thị trường dễ dàng kiểm soát công ty, thông qua cơ chế thôn tín, tiếp quản  Cơ chế thứ hai, đó là tạo điều kiện giao tiếp giữa công ty và cổ đông, giữa các cổ đông với nhau Điều này sẽ giúp giảm chi phí đại diện một cách gián tiếp, khi các cổ đông giao tiếp tốt với nhau, họ sẽ trao đổi những suy nghĩ của mình cho nhau, từ đó đi đến những quyết định hiệu

quả hơn từ những quyền của mình

1.2.4 Ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến quản trị công ty

Cổ phần sở hữu bởi những nhà đầu tư tổ chức nước ngoài thường có một liên hệ quan trọng đến quản trị công ty ở cấp độ công ty, cũng như cấp độ quốc gia, dù nguyên nhân của mối hệ này khó mà xác định chính xác Một mặt, những doanh nghiệp nói riêng hay một quốc gia nói chung có thể được thúc đẩy cải thiện hệ thống quản trị nhằm mục đích thu hút hơn vốn đầu tư nước ngoài Mặt khác, gia tăng đầu tư từ những tổ chức nước ngoài có thể đưa đến những thể chế mới có tác động thay đổi trong quản trị

Dù cho nguyên nhân là gì, thì việc gia tăng dòng vốn đầu tư nước ngoài đã ảnh hưởng lớn đến nhiều nền kinh tế, đặc biệt là những nền kinh tế mới nổi, nơi mà nhu cầu vốn đang gia tăng Theo như báo cáo gần đây của IMF, phát hành trái phiếu, vốn cổ phần, (syndicated loans) ở những nền kinh tế mới nổi đã tăng đến 32% trong năm 2000 vào khoảng 216 triệu đô la Chỉ riêng vốn cổ phần tăng 80% ( 41.8 tỉ đô la), cao nhât từ trước đến nay Hơn thế, nợ vay tăng lên xấp xỉ 86.7 tỉ

đô la Ngoài ra, Trung Quốc phát hành mới đến 50% trong năm 2000 ( theo Mathieson and Schinasi 2001)

Do sự gia tăng trong toàn cầu hóa suốt hai thập kỉ vừa qua, nhà đầu tư nước ngoài đã có ảnh hưởng lớn đến thị trường vốn của các nền kinh tế mới nổi, cũng như những doanh nghiệp đang hoạt động trong thị trường này Dự đoán những tác động này sẽ còn tiếp tục trong thời gian tới Nhà đầu tư nước ngoài có thể tác động đến quản trị doanh nghiệp thông qua sự can thiệp trực tiếp hay qua tác động giá tiếp qua quan hệ cung-cầu Ví dụ, các quỹ hưu bổng như CALPERS và TIAA-CREF, đang tìm cách cải thiện hệ thống quản trị ở những công ty mà họ đi đầu tư, cả công ty trong nước và nước ngoài Trong một số trường hợp, những tổ chức nước ngoài có ảnh hưởng đáng kể nhờ vào thị phần lớn của họ trong thị trường, đặc biệt là khi họ chiếm cổ phần nhiều hơn những tổ chức trong nước Chẳng hạn, thị trường chứng khoán Mexico những năm gần đây đã có hơn 30% từ đầu tư nước ngoài, trong khi vốn trong nước chỉ chiếm khoảng 1% vốn thị trường Tuy nhiên trên thực tế, nhà đầu tư nước ngoài cũng gặp nhiều trở ngại: Chi phí để cái thiện hế thống quản trị, sự sẳn sang giúp đỡ để cải tiến hệ thống quản trị của các tổ chức khác vẫn còn hạn chế, những qui định cản trở hoạt động đối với những định chế nước ngoài ( bao gồm quyền biểu quyết và quyền sở hữu)

Theo như Karmin (2000) đã lưu ý rằng một số thị trường đang gặp khó khăn trong thu hút vốn đầu tư nước ngoài Ông nói: “Trừ khi các công ty quan tâm hơn đến quản trị công ty, nếu không thì những thị trường mới nỗi sẽ mãi dậm chân tại chỗ trong việc tiếp cận dòng vốn quốc tế trong những năm tới Những nhà đầu tư nước ngoài nhận định rằng có thể họ sẽ từ bỏ những thị trường này”

Quả thực như vậy, khi mà CALPERS dạo gần đây đã bắt đầu hạn chế đầu tư ở Malaysia, ThaiLand,Indonesia , sự chuyển dịch này được qui cho vì hệ thống quản trị nghèo nàn

Sự can thiệp trực tiếp của nhà đầu tư nước ngoài hay gián tiếp qua tác động lên cung cầu rõ ràng đang giúp cải thiện hệ thống quản trị Những chứng cứ đã cho thấy có một mối liên hệ giữa sự thay đổi của cấu trúc quản trị và thay đổi của đầu tư nước ngoài

Các dẫn chứng chỉ ra mối tương quan giữa giá trị thị trường và quản trị công ty trong những công ty Nga, Hàn Quốc Tương tự với những khám phá này, Klapper và Love ( 2002) biện luận rằng những điều khoản về mức độ quản trị doanh nghiệp là quan trọng hơn trong những đất nước có môi trường luật pháp yêu kém Hơn thế nữa, Aggarwal, Klapper and Wysocki (2003) nhận thấy rằng những quỹ tương trợ của Mĩ đầu tư nhiều hơn vào những đất nước mà cổ đông có quyền mạnh mẽ cũng như khuôn khổ luật pháp vững mạnh Trong những đất nước này, quĩ tương trợ cũng có sự phân biệt dựa trên nền quản trị cơ bản của công ty,họ đầu tư nhiều hơn vào những doanh nghiệp có cấu trúc quản trị tốt hơn

Những nghiên cứu trong những doanh nghiệp nước ngoài ỡ Mĩ cũng chỉ ra rằng những nhà đầu tư định chế thích hệ thống quản trị tốt hơn Một số nghiên cứu (Coffee, 1999, 2002; Stulz, 1999; Reese and Weisbach, 2002; Doidge, Karolyi and Stulz, 2003) đã tranh luận về việc doanh nghiệp được niêm yết chéo ở Mĩ giảm được những vấn đề đại diện lien quan tới việc những cổ đông nắm quyền kiểm soát đang cố gắng thôn tín những cổ đông thiểu số Như vậy, những doanh nghiệp Mỹ được hưởng sự bảo vệ cổ đông mạnh hơn, nên cổ đông của những công ty niêm yết chéo vào thị trường Mỹ cũng có nhiều lợi ích hơn Những dẫn chứng khác cũng thống nhất với quan điểm này Doidge,Karolyi, và Stulz cũng nhận định rằng những công ty niêm yết chéo vào thị trường Mỹ có giá trị cao hơn những công ty khác cũng cùng quốc gia nhưng không niêm yết chéo ở Mỹ Reese and Weisbach thấy rằng lợi ích của việc niêm yết chéo cũng dành cho những cổ đông thiểu số tại đất nước của họ

Eleswarapu and Venkataraman (2003) đưa ra những dẫn chứng rằng chi phí giao dịch của những công ty được niêm yết chéo ở Mĩ phụ thuốc vào môi trường quản trị doanh nghiệp tại đất nước sở tại của những công ty này

Đối lập với những tranh luận trên, La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer (1999), LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny (2000), and Seigel (2002) duy trì lập luận rằng việc niêm yết ở Mĩ không đủ để vượt qua sự yếu kém trong quản trị doanh nghiệp ở nước sở tại Các nhà phân tích dường như cũng bị hấp dẫn bởi những công ty có cấu trúc quản trị tốt hơn Lang and Lundholm (1996)

and Healy, Hutton v à Palepu (1999) đưa ra những chứng cứ về việc các công ty có sự minh bạch tốt hơn thì cũng hấp dẫn các chuyên viên phân tích hơn Trong một khảo sát với 2510 công ty từ 27 quốc gia, Lang, Lins, and

Miller (2002) kết luận rằng các chuyên viên phân tích rất coi trọng cách thức quản trị doanh nghiệp khi quyết định chọn một công ty nào đó để tiến hành đầu tư Những chuyên viên phân tích này dường như không mặn mà với những doanh nghiệp mà ban quản trị có quan hệ gia đình Bushman, Piotroksi và Smith (2001) cũng nhận thấy mối tưong quan tích cực giữa sự chọn lựa của các chuyên viên phân tích với việc ban hành, thực thi luật về giao dịch nội bộ (đề cập đến việc bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn)

Cũng có những chứng cứ vững chắc về việc lựa chọn phuơng pháp kế tóan doanh nghiệp và mức đầu tư nuớc ngoài Bradshaw, Bushee và Miller (2002) nhận thấy rằng những doanh nghiệp với phuơng pháp kế toán tuân theo GAAP ( tiêu chuẩn kế toán Mỹ) thì được các công ty Mỹ đầu tư nhiều hơn Các nhà nghiên cứu nhận thấy rằng, sự giá tăng trong mức độ phụ hợp với chuẩn kế toán Mỹ thì có mối tương quan dương với sự gia tăng trong mức đầu tư của các tổ chức đến từ Mỹ Tuy nhiên điều nguợc lai thì không đúng Các tác giả cũng cho rằng những điều kể trên quan trong hơn là mức độ minh bạch hay mức độ quản trị công ty Tuy vậy, kết quả của họ cũng nhất quán với những giải thích về sau

Một minh chứng nữa về tác động gián tiếp của quản trị doanh nghiệp tới việc thu hút vốn đầu tư là sự phát triển của hệ thống xếp hạng quản trị Deminor đã tạo xây dựng một dịch vụ cung cấp những nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp doanh nghiệp của hơn 300 công ty thuộc FTSE đến từ 17 nuớc Châu Âu Xếp hạng dựa trên bốn khía cạnh chính trong quản trị doanh nghiệp: quyền-nghĩa vụ của cổ đông, các quy định để chống thốn tín,tính công khai, cấu trúc ban quản trị

Ở Nga, học viện luật và quản trị doanh nghiệp đã đánh giá công ty dựa trên tính hiệu quả trong việc quản trị và đưa ra xếp hạng Standard and Poor’s thì phát triển một hệ thống xếp hạng quản trị cho những thị trường mới nổi Hơn nữa, thời gian gần đây, ít nhất là 4 hệ thống xếp hạng đã công bố thông tin xếp hạng của các

công ty Mỹ như: The Corporate Library,GovernanceMetrics, Institutional Shareholder Services, và Standard and Poor’s

Sự tồn tại của những hệ thống này này phản ánh nhu cầu ngày càng cao về thông tin quản trị trong doanh nghiệp của những nhà đầu tư tổ chức trước khi họ đưa ra quyết định đầu tư của mình

Quản trị công ty cũng được phản ảnh qua tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Frost, Gordon và Hayes (2001) đã tìm ra bằng chứng rằng tính minh bạch của hệ thống thị trường chứng khoán thì tương quan tích cực đến tính thanh khoản của thị trường

Mặc cho các hoạt động bán cổ phần của nhà đâu tư tổ chức, cũng như các hoạt động cụ thể của công ty nhằm mục đích cải thiện quản trị công ty, thì hiện vẫn còn áp lực lớn về cải cách quy chế quản trị ở cả những nước phát triển và ở thị trường mới nổi Những sự kiện gầy đây như sự sụp độ đổ của Enron, Worldcom đã làm dấy lên mối quan tâm hơn về cải cách quản trị công ty

1.3 Ảnh hưởng của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp

Hẳn chúng ta vẫn còn nhớ những vụ bê bối của các công ty lớn như Adelphia, Enron và WorldCom, những vụ này đều có liên quan đến quản trị công ty Vậy quản trị công ty ảnh hưởng đến giá trị công ty như thế nào?

Quản trị công ty ảnh hưởng đến giá trị công ty thông qua các biến: mức độ tập trung trong quyền sở hữu, mức sở hữu nội bộ, vai trò của hội đồng quản trị.

1.3.1 Mức độ tập trung của quyền sở hữu

Cấu trúc vốn bao gồm có vốn cổ phần và nợ Theo lý thuyết, các công ty sẽ lựa chọn một tỷ lệ tối ưu để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Nhưng thực tế không hoàn toàn như vậy, vì việc phát hành nợ tuy có chi phí sử dụng vốn thấp nhất, nhưng lại phát sinh những chi phí khác, đó là việc công ty phải công bố thông tin ra bên ngoài Do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty sẽ sử dụng thu nhập giữ lại trước, rồi mới đến nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới Điều này được hiểu là các công ty muốn tránh giảm chi phí giao dịch, chi phí khi công bố thông tin, và quan trọng là không muốn ai xâm nhập vào các hoạt động quản trị của mình Nói cách khác, nó phản ánh vai trò

quan trọng của nhà quản lý trong việc đưa ra quyết định nhằm bảo vệ sự tồn tại và tự chủ của mình Theo cách này, cơ cấu vốn, một công cụ của quản trị công ty, sẽ ảnh hưởng đến giá trị công ty bằng cách:

Hạn chế xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ, giảm chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản (Jensen và Meckling 1976, Williamson 1988)

Điều chỉnh các ưu đãi cho nhà quản lý (Jensen và Meckling 1976, Myers 1977)

Hạn chế hoạt động quản lý (Myers 1977, Myers và Majlus 1984, Jensen 1986) Quản lý các vấn đề phải giải quyết khi thông tin bất cân xứng (Ross 1977) Khuyến khích cổ đông và các nhà tài trợ khác kiểm tra hoạt động của ban quản lý (Shleifer và Vishny 1986)

Trên tất cả, khuyến khích nhà quản lý ra những quyết định có hiệu quả (Hart 1995, Zingales 2000)

Tuy nhiên, Hermalin and Weisbach (1991), McConnell and Servaes (1990) and Morck, Shleifer and Vishny (1988) cho thấy rằng mối quan hệ giữ sở hữu cổ đông nội bộ và giá trị công ty là mối quan hệ phi tuyến Khi mức sở hữu tăng lên thì sẽ làm tăng giá trị công ty, nhưng khi mức độ sở hữu tập trung quá cao, thì giá trị công ty lại giảm

Cụ thể, Morck và các đồng nghiệp (1988), sử dụng mẫu là các công ty lớn, đã cho thấy mối quan hệ giữ sở hữu nội bộ và chỉ số Tobin’s Q là tích cực khi mức sở hữu dưới 5% hoặc khi mức sở hữu cao hơn 25% Còn nếu mức sở hữu tăng từ 5% lên 25% thì giá trị Tobin’Q lại giảm Ngược lại, McConnell và Servaes (1990) khi sử dụng mẫu là các công ty lớn và nhỏ, thì lại tìm ra rằng mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty có đồ thị hình chữ U ngược và giá trị công ty đạt được tối đa khi mức sở hữu là khoảng 40-50% Kole (1995) đã tìm thấy sự khác biệt này là do kích thước công ty, và giá trị tối ưu của mức sở hữu ở những công ty nhỏ thì cao hơn ở những công ty lớn Short và Keasey (1999) phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty ở Anh, với mẫu nghiên cứu là 225 công ty niêm yết ở Anh trong thời kì 1988-1992, và phát hiện ra rằng, sở hữu nội bộ có quan hệ tích cực với giá trị công ty khi mức sở hữu thấp hơn 12% hoặc cao hơn 40%, và có mối tương quan âm khi mức sở hữu nằm trong khoảng 12-40%, hai ông cho rằng kết quả này là do sự khác biệt về thể chế ở Anh so với các đối tác khác

Tóm lại, các nhà nghiên cứu đồng ý rằng mối quan hệ giữ sở hữu nội bộ và giá trị công ty là mối quan hệ phi tuyến, nhưng vẫn chưa nhất trí mối quan hệ này là ở dạng hàm nào

1.3.3 Vai trò của hội đồng quản trị

Hội đồng quản trị không trực tiếp điêu hành công ty, nhưng có thể tác động đến công ty thông qua việc lựa chọn ban quản lý tốt nhất, cụ thể là CEO Nhưng loại CEO nào là tốt nhất, và những kiểu hội đồng quản trị nào thì có thể chọn được những CEO đó Điều này là rất quan trọng, vì nếu không làm tốt điều này, công ty sẽ phải chiệu một chi phí gọi là chi phí do thuê phải giám đốc không phụ hợp Chẳng hạn khi sa thải một CEO hoạt động 18 tháng, công ty sẽ phải chịu chi phí sa thải khoản 10 – 20 lần lương của CEO, và nếu tính trên toàn nước Mỹ, thì chi phí sa thải này vào khoảng 1,4 tỷ đô 1 năm

Hội đồng quản trị có vai trò rất quan trọng trong việc lập ra kể hoạch tuyển dụng CEO, và Qianru (Cheryl) Qi (2009) đã hồi quy ra kết quả là, khi hội đồng

quản trị có một kế hoạch tốt thì ít nhất sẽ làm tăng 10% năng suất công ty và giảm 30% tỷ lệ thay đổi CEO

Với những hội đồng kém, họ sẽ thiết lập kế hoạch tuyển dụng CEO rất muộn, có thể là sau cả khi CEO cũ bị sa thải Trong trường hợp đó, tiêu chuẩn chọn CEO của họ sẽ phải giảm thấp vì nếu tiêu chuẩn cao, thì sẽ mất nhiều thời gian hơn, lúc này chi phí cơ hội của việc chậm trể sẽ là rất lớn Điều này sẽ dẫn đến kết quả là chất lượng của CEO mới sẽ thấp hơn, hiệu suất hoạt động của công ty sẽ thấp hơn và tỷ lệ thay thế giám đốc sẽ cao hơn Biết được điều này, nhà quản lý sẽ đòi hỏi một khoản đền bù lớn hơn đề bù đắp cho rủi ro bị sa thải của họ cao hơn Qianru kết luận rằng, khoảng thời gian lập kế hoạch tuyển dụng giám đốc càng dài, thì sẽ càng đảm bảo được chất lượng kỳ vọng của giám đốc, từ đó nâng cao giá trị công ty

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG Ở VIỆT NAM

2.1 Giới thiệu tình hình quản trị công ty ở Việt Nam

Để hiểu về tình hình quản trị công ty của Việt Nam hiện nay, chúng ta sẽ nói đến hai khía cạnh, đó là : kiến thức về quản trị công ty và các khuôn khổ pháp lý liên quan

Đầu tiên là kiến thức quản trị công ty Cách đây không lâu thì cụm từ “quản trị công ty” đã khá phổ biến và quen thuộc trong cộng đồng doanh nghiệp Việt Nam Tuy nhiên, rất ít người thật sự hiểu đúng nghĩa về chúng Họ thường hay nhầm lẫn hai khái niệm “quản trị công ty” và “quản lý công ty”, và họ cũng chỉ hiểu có nghĩa đại loại như là kiểm soát điều hành hoạt động của công ty Cộng đồng doanh nghiệp đã là vậy, cho nên giới nhà báo và các phương tiện thông tin đại chúng cũng không hiểu khá hơn Nguyên nhân của điều này một phần cũng là do giáo dục và đào tạo ở những bậc cao của Việt Nam chưa có nghiên cứu về quản trị công ty, và cũng chưa thật sự quan tâm đến vấn đề này

Thứ hai là các khuôn khổ pháp lý liên quan, trong nhiều năm vừa qua chính phủ Việt Nam đã đưa ra nhiều văn bản pháp lý mà nó liên quan trực tiếp đến các

vấn đề quản trị công ty như là Luật Doanh nghiệp và chứng khoán, Các quy định quản trị doanh nghiệp cho các công ty niêm yết, mẫu điều lệ cho các công ty niêm yết 2007, và Thông tư mới về công bố thông tin cho công ty của thị trường chứng khoán Đó là những điều hết sức tiến bộ và nó thể hiện được tầm nhìn của những nhà làm chính sách của Việt Nam Tuy nhiên, vì những vấn đề nhận thức của cộng đồng như đã nói ở trên còn khá hoang sơ, cho nên việc thực hành những nguyên tắc quản trị doanh nghiệp ở thực tế chỉ là hình thức và không có tác dụng nhiều giúp cải thiện những vấn đề của doanh nghiệp Cũng cần phải nói là những điều khoản liên quan đến quản trị doanh nghiệp và phương thức áp dụng trong những văn bản pháp lý của Việt Nam là rất chung chung, chưa cụ thể và phù hợp với tình hình đặc trưng của Việt Nam

Trong hai năm trở lại đây, ủy ban chứng khoán nhà nước (SSC) và viện quản lý kinh tế trung ương (CIEM) đã hợp tác với IFC – một thành viên của tổ chức WorldBank, với mục tiệu là cải thiện việc thực hiện quản trị công ty ở các doah nghiệp Việt Nam IFC đã tổ chức khá nhiều các buổi hội thảo và những hội nghị bàn tròn nhằm giới thiệu và nâng cao các kiến thức quản trị công ty cho cộng đồng doanh nghiệp và giới chức ở Việt Nam Các buổi như thế này đã được đánh giá rất tích cực, giúp được rất nhiều cho cộng đồng doanh nghiệp Việt Nam và chính đó đang khơi dậy một trào lưu về nhu cầu tìm hiểu kiến thức quản trị công ty Bên cạnh những nỗ lực đó của IFC, CIEM cũng đã cho biết rằng họ sẽ thay đổi luật Doanh nghiệp để tăng cường quản trị công ty ở Việt Nam và dự kiến sẽ đệ trình lên quốc hội vào năm 2012 Nhưng trước hết là sẽ đưa ra một nghị định mới thay thế nghị định 139 hướng dẫn thi hành luật doanh nghiệp trong đó tập trung giải quyết những vấn đề bức xúc trong quá trình thi hành luật liên quan đến quản trị doanh nghiệp (quản trị công ty)

Tất cả những điều đó cho thấy rằng, mặc dầu quản trị công ty ở Việt Nam chỉ đang ở giai đoạn sơ khởi nhưng với sự quan tâm của Nhà nước, các tổ chức quốc tế và sự cạnh tranh khốc liệt trên thị trường tài chính thế giới hiện nay thì chỉ một, hai năm nữa thì quản trị công ty sẽ không còn là điều xa lạ và các công ty phải đối mặt với chúng

2.2 Dữ liệu

2.2.1 Quản trị công ty

Dữ liệu về quản trị chúng tôi dựa vào phương pháp thẻ điểm quản trị do IFC tiến hành, phương pháp này đã được áp dụng trong báo cáo “thẻ điểm quản trị” của IFC vào năm 2010 Các lĩnh vực trong phương pháp này gồm :

Bảng 2.2.1 :

C Vai trò của các bên có quyền lợi liên

E Trách nhiệm của Hội đồng quản trị và

Với mỗi câu hỏi công ty nào “chấp hành hoàn toàn” sẽ được 2 điểm, công ty nào “chấp hành một phần” sẽ được 1 điểm, công ty nào “hoàn toàn không chấp hành” hay không tìm được tài liệu sẽ được 0 điểm Điểm theo từng lĩnh vực sẽ bằng tổng điểm từng câu hỏi chia cho tổng điểm tối đa của các câu hỏi trong lĩnh vực đó

Ví dụ: Tổng điểm đạt được trong lĩnh vực A là 21, ta có điểm của lĩnh vực A được tính như sau:

Tiếp đó, để có được tổng điểm đánh giá ta sẽ lấy điểm ở từng lĩnh vực nhân với tỷ trọng của lĩnh vực đó rồi cộng lại với nhau

Để có thể cho điểm cho từng công ty ở từng lĩnh vực chúng tôi phải xem xét tất cả các tài liệu có liên quan ở năm 2010 và 2011 như : báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã được kiểm toán, điều lệ công ty, các loại văn bản thông báo của công ty đến cổ đông, các biên bản họp của hội đồng quản trị, ban kiểm soát … Vì lý do độ lớn của bảng số liệu chấm cho 100 công ty nên chúng tôi không trình bày lên đây mà có gửi một bản file excel kèm theo bài nghiên cứu này Thay vào đó chúng ta hãy xem kết quả điểm QTCT ứng với từng lĩnh vực năm 2011 như sau :

Hình 2.2.1:

Qua biểu đồ ta cũng đã thấy được các công ty chỉ thực hiện khá tốt ở 2 lĩnh vưc đầu (A và B), tuy nhiên ở 3 lĩnh vực sau lại còn rất kém, đặc biệt lĩnh vực C chỉ được 23,50%

2.2.2 Nhà đầu tư tổ chức

Ở biến nhà đầu tư tổ chức chúng tôi lấy dữ liệu ở năm 2010, nguyên nhân tại sao chúng tôi lấy số liệu cách đây một năm vì tác động của biến nhà đầu tư tổ chức này có một độ trễ tới biến quản trị công ty Chúng tôi chia biến nhà đầu tư tổ chức này thành 3 biến nhỏ : Nhà nước, nhà đầu tư nước ngoài và các tổ chức trong nước ngoài nhà nước Dựa vào tài liệu báo cáo thường niên năm 2009 (tức dữ liệu cuối năm 2010), chúng tôi tổng hợp được kết quả trung bình phần trăm sở hữu như sau :

Hình 2.2.2 :