ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY.PDF

- 3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Thứ nhất là kiểm định xem việc nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến giá trị công ty hay không thông qua việc tìm hiểu xem là các nhà đầu tư đánh giá như thế nà

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN



Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của việc nắm

giữ tiền mặt đến giá trị công ty” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự

hướng dẫn của TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này

TP.HCM, ngày 30 tháng 9 năm 2013

Tác giả

Nguyễn Hữu Thắng

LỜI CẢM ƠN



Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Cô Nguyễn Thị Uyên Uyên đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện và hoàn thành luận văn tốt nghiệp này, cũng như gửi lời cảm ơn đến tất cả các Thầy - Cô đặc biệt là Thầy Cô trong khoa Tài chính doanh nghiệp - Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM đã tận tình dạy bảo và truyền đạt cho tôi những kiến thức quý báu trong cả khóa học

Nhân đây, tôi cũng xin gửi lời tri ân đến gia đình, bạn bè và các đồng nghiệp đã dành trọn niềm tin nơi tôi, luôn động viên, giúp đỡ và tạo điều kiện thuận lợi nhất cho tôi trong suốt quá trình học tập cũng như thời gian tôi thực hiện bài luận văn này

Sau cùng, tôi xin cảm ơn các bạn trong lớp cao học Tài chính doanh nghiệp Đêm 9 K19 đã giúp đỡ, chia sẽ những kiến thức mới mẻ cũng như những thông tin bổ ích

để tôi có thể hoàn thành luận văn này

Nguyễn Hữu Thắng

MỤC LỤC

DANH MỤC HÌNH

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Ý nghĩa của đề tài 3

1.5 Kết cấu của đề tài 4

CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẰM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY 6

2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty 6

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty 11

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 15

3.2 Mô hình nghiên cứu 15

3.3 Giả thiết nghiên cứu và dự báo dấu của hệ số hồi quy 18

3.4 Phương pháp nghiên cứu 19

3.4.1 Công cụ thực hiện 19

3.4.2 Xử lý dữ liệu 20

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 22

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu và kiểm định sự phù hợp của mô hình 22

4.1.1 Mô tả dữ liệu 22

4.1.2 Ma trận hệ số tương quan các biến độc lập 24

4.1.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 24

4.1.4 Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy 25

4.1.5 Kiểm định Hausman 26

4.2 Kết quả hồi quy 27

4.2.1 Đo lường giá trị tăng thêm của tiền mặt 27

4.2.2 Đo lường ảnh hưởng kết hợp giữa sự thay đổi của tiền mặt và tỷ lệ đòn bẩy tài chính và ảnh hưởng kết hợp giữa sự thay đổi của tiền mặt và mức tiền mặt hiện hữu đến giá trị công ty 29

4.3 Mở rộng giai đoạn nghiên cứu 31

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 35

5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu 35

5.2 Hạn chế của đề tài 36

TÀI LIỆU THAM KHẢO 37

PHỤ LỤC 39

DANH MỤC HÌNH

Hình 4.1: Thay đổi giá trị thị trường của các công ty trong mẫu quan sát giai đoạn

2007 - 2012 33

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Giải thích các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu 17 Bảng 3.2: Dự báo dấu hệ số hồi quy của các biến nghiên cứu 19 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến của mô hình 22 Bảng 4.2: Kết quả ma trận hệ số tương quan các biến độc lập với phần mềm Stata 24 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến với phần mềm Stata 25 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman với phần mềm Stata 26 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu với phần mềm Stata 28 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu bổ sung 2 biến Ci,t Ci,t-1 và

Ci,t Li,t với phần mềm Stata 29 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu giai đoạn 2008 – 2012 32

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

FE : Mô hình tác động cố định

HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

RE : Mô hình tác động ngẫu nhiên

TSSL : Tỷ suất sinh lợi

Thứ nhất, quyết định nắm giữ tiền mặt thực sự có ảnh hưởng đến giá trị của công

ty

Thứ hai, kết quả cũng cho thấy các nhà đầu tư đánh giá thấp việc nắm giữ tiền mặt

của doanh nghiệp, với mỗi đồng tăng thêm trong quỹ tiền mặt của doanh nghiệp chỉ được các nhà đầu tư định giá bằng 0.456 đồng trong giai đoạn 2010 – 2012

Thứ ba, tác giả cũng tìm được bằng chứng chưa thật sự rõ ràng cho thấy các doanh

nghiệp có tỷ lệ nợ càng cao thì các nhà đầu tư càng định giá thấp giá trị tiền mặt do doanh nghiệp nắm giữ

Từ khóa chính: Nắm giữ tiền mặt, giá trị công ty, mô hình tác động cố định

là cơ hội phí của tiền, có thể ước tính dựa vào số tiền lãi mà doanh nghiệp nhận được khi gửi tiền tại ngân hàng Ngoài ra, giữ lại tiền mặt tại doanh nghiệp còn có thể sinh ra các loại chi phí gián tiếp khác mà các lý thuyết tài chính thường hay đề cập đến, đó là chi phí đại diện Như vậy, câu hỏi đặt ra ở đây là quyết định nắm giữ tiền mặt, với tư cách là chủ thể trung tâm và là cầu nối cho mọi hoạt động của doanh nghiệp, có ảnh hưởng đến giá trị của công ty hay không? Những yếu tố nào

sẽ chi phối đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty? Và mỗi sự thay đổi trong quỹ tiền mặt sẽ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty theo quan điểm của các cổ đông và các nhà đầu tư? Để làm rõ hơn vấn đề này, tác giả đã chọn đề tài

nghiên cứu: “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty” để làm

luận văn thạc sĩ của mình

- 3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Thứ nhất là kiểm định xem việc nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến giá trị công ty

hay không thông qua việc tìm hiểu xem là các nhà đầu tư đánh giá như thế nào đối với một đồng tiền mặt tăng thêm trên sổ sách của các doanh nghiệp Việt Nam

Thứ hai là kiểm định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị của các

công ty có đặc điểm khác nhau, đặc biệt là các công ty có tỷ lệ sử dụng nợ khác nhau và các công ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt khác nhau

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Dựa vào mục tiêu ban đầu, tác giả đã đưa ra một số câu hỏi nhằm định hướng cho việc nghiên cứu đề tài này như sau:

- Việc nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không?

- Ảnh hưởng cụ thể của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp là như thế nào, sẽ làm tăng hay làm giảm giá trị doanh nghiệp?

- Các công ty khác nhau thì mức độ ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt có khác nhau không?

- Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty có khác biệt giữa doanh nghiệp vay nợ nhiều và doanh nghiệp vay nợ ít hay không?

- Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty có khác biệt giữa doanh nghiệp giữ nhiều tiền mặt và doanh nghiệp giữ ít tiền mặt hay không?

1.4 Ý nghĩa của đề tài

Đối với vấn đề nắm giữ tiền mặt, trên thế giới đã có rất nhiều tác giả nghiên cứu về chủ đề này và họ đã tìm được các bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc nắm giữ tiền mặt thực sự có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp và lợi ích cổ đông Tuy nhiên, tại nước ta hiện nay, vấn đề này vẫn chưa nhận được sự quan tâm đúng mức của giới nghiên cứu cũng như chính bản thân các doanh nghiệp Trong thực tế, có nhiều trường hợp các nhà quản lý doanh nghiệp lập luận rằng doanh nghiệp nắm giữ

- 4

càng nhiều tiền mặt thì càng tốt bởi vì điều đó cho thấy doanh nghiệp vẫn hoạt động kinh doanh hiệu quả và tình hình sức khỏe tài chính của doanh nghiệp vẫn được đảm bảo Tuy nhiên, về phía cổ đông và các nhà đầu tư, có thể họ sẽ cho rằng việc tích trữ tiền mặt sẽ tạo ra cơ hội phí và chi phí đại diện, cho nên sẽ định giá thấp giá trị của tiền mặt do doanh nghiệp nắm giữ so với số tiền đó nếu được đem đi đầu tư Điều đó sẽ làm giảm đi giá trị doanh nghiệp và gây ra tổn thất đối với các cổ đông

Đề tài này nhằm giúp cho các doanh nghiệp nhìn nhận rõ hơn ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị của doanh nghiệp hiện nay tại Việt Nam và các nhà đầu tư đang định giá như thế nào đối với lượng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ Từ

đó tạo ra nền tảng giúp cho các doanh nghiệp có sự điều chỉnh chính sách quản lý tiền mặt hợp lý hơn nhằm nâng cao giá trị của doanh nghiệp

1.5 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục chữ viết tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của đề tài này bao gồm 5 chương, được trình bày như sau:

Chương 1: i i thiệ đề tài Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài,

mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, ý nghĩa và kết cấu của đề tài

Chương 2: Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty Ở chương này, tác giả đưa ra các bằng chứng thực nghiệm

trên thế giới về các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt và ảnh hưởng

của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty

Chương 3:Phương pháp nghiên cứu Nội dung chính của chương này sẽ trình bày

dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu , các giả thiết nghiên cứu và phương pháp

- 5

đi vào nghiên cứu cụ thể hơn về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị của các công ty có tỷ lệ sử dụng nợ khác nhau và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị của các công ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt khác nhau Trong phần này, tác giả cũng đã kiểm chứng lại kết quả bằng cách mở rộng thời gian nghiên cứu

thêm 2 năm

Chương 5: ết n Trong chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và

trình bày những hạn chế của bài nghiên cứu

- 6

CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY

2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty

Trong phần này, tác giả tóm lược lại một số kết quả nghiên cứu trên thế giới về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty Các kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày theo thứ tự thời gian như sau:

Năm 1936, trong tác phẩm nổi tiếng “General theory of employment, interest and

money - Học thuyết chung về công ăn việc làm, lãi suất và tiền tệ”, Keynes đã nêu

ra 3 động cơ cho việc giữ tiền:

các hộ gia đình và doanh nghiệp là để thực hiện các giao dịch hàng ngày

tiến hành giao dịch hàng ngày, người ta còn giữ thêm tiền để dự phòng cho những nhu cầu phát sinh ngoài dự kiến

của cải và gọi động cơ giữ tiền là động cơ tài sản Tuy nhiên, xét trên góc độ doanh nghiệp thì loại động cơ thứ 3 này ít có sự liên quan đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Năm 1966, Miller và Orr đã xây dựng một mô hình để xác định nhu cầu tiền mặt

trong điều kiện không chắc chắn, mà thường được nhắc đến với tên gọi lý thuyết đánh đổi tiền mặt Với mô hình mà các tác giả đã đưa ra, các công ty có thể xác định mức tiền mặt tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt Các lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt bao gồm:

- 7

trong trường hợp xảy ra những tình huống bất ngờ Qua đó giúp cho doanh nghiệp giảm nguy cơ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính

của mình trong trường hợp gặp khó khăn khi tiếp cận các nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài

đầu tư, mua sắm tài sản sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệm được một khoản chi phí đáng kể Bởi vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa người đi vay và người cho vay sẽ làm gia tăng chi phí khi huy động vốn từ bên ngoài

Bên cạnh những lợi ích nêu trên, việc giữ lại quá nhiều tiền mặt có thể phát sinh nhiều vấn đề:

thì cũng rất ít Do vậy, việc dự trữ tiền mặt sẽ làm mất đi cơ hội đầu tư vào các dự

án sinh lời cao Đây chính là khoản cơ hội phí mà doanh nghiệp phải chấp nhận đánh đổi khi nắm giữ tiền mặt

huống này, các doanh nghiệp có lượng tiền mặt quá dồi dào sẽ khiến cho các nhà quản trị giảm đi áp lực trong quá trình vận hành doanh nghiệp Họ không bị sức ép phải tính toán, điều hành hợp lý nhất để đáp ứng được các nghĩa vụ ngắn hạn, giống như các doanh nghiệp chỉ có lượng tiền mặt vừa phải theo mức cần thiết Điều đó sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Thậm chí trong tình huống xấu hơn, các nhà quản trị cấp cao có thể sẽ thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu

tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân

Năm 1984, hai tác giả Steward Myers và Nicholas Majluf đã xây dựng mô hình

nghiên cứu với bối cảnh là một công ty cần phải phát hành vốn cổ phần huy động tiền mặt để tài trợ cho dự án đầu tư quan trọng của họ Các giả định được tác giả

- 8

đưa ra là: ban lãnh đạo công ty hiểu rõ hơn về giá trị của công ty so với các nhà đầu

tư tiềm năng bên ngoài Còn các nhà đầu tư thì có khả năng phân tích một cách hợp

lý về các hoạt động của công ty Dựa trên các giả thuyết này, các tác giả đã xây dựng một mô hình cân bằng giữa quyết định của nhà phát hành và các nhà đầu tư

Từ kết quả của mô hình, họ đã rút ra những kết luận như sau:

tài trợ cho mình trước khi sử dụng các công cụ rủi ro hơn Khi cần huy động vốn trên thị trường, các công ty nên ưu tiên vay nợ và nên hạn chế tài trợ bằng vốn cổ phần

lớn hơn dòng tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh và đã tận dụng hết khả năng tài trợ bằng nợ ít rủi ro, thì có khả năng họ sẽ bỏ qua các dự án đầu tư đó thay vì phát hành các chứng khoán rủi ro để tài trợ cho dự án Việc lựa chọn không hiệu quả như vậy xuất phát từ quyền lợi của các cổ đông hiện hữu

bằng tiền mặt, chứng khoán, tài sản thanh khoản khác và khả năng đi vay, bằng cách hạn chế chi trả cổ tức khi chưa có nhu cầu đầu tư Tiền mặt tiết kiệm được có thể nắm giữ dưới dạng chứng khoán thị trường hoặc khả năng vay nợ Ngoài ra, các công ty cũng có thể phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho các cơ hội đầu tư với điều kiện là lợi thế về mặt thông tin của nhà quản lý là không đáng kể Tuy nhiên, các tác giả chỉ đề xuất chứ chưa xây dựng được một chiến lược phát hành tối ưu trong trường hợp này

tiền mặt thiếu hụt bằng cách bán cổ phiếu hoặc các loại chứng khoán rủi ro khác

nếu công ty phát hành cổ phiếu để tài trợ các dự án đầu tư thì giá cổ phiếu sẽ giảm trong điều kiện các yếu tố khác không đổi

- 9

tài chính và một công ty hạn chế về tài chính sẽ giúp gia tăng giá trị của công ty sau khi kết hợp Tuy nhiên, các tác giả cũng cho rằng thực tế điều này rất khó xảy ra trừ khi công ty bị hạn chế tài chính có những thông tin đặc biệt khác để thuyết phục nhà đầu tư triển vọng của mình

Năm 1986, Jensen đã đưa ra lý thuyết cho rằng các nhà quản lý thường có động cơ

tích trữ tiền mặt nhằm gia tăng giá trị tài sản ttrong tầm kiểm soát của họ và giành được quyền quyết định đối với các dự án đầu tư của công ty Với lượng tiền mặt có sẵn, các nhà quản lý không cần thiết phải tìm cách huy động nguồn vốn từ bên ngoài và do đó không cần phải công bố các thông tin chi tiết về dự án đầu tư Điều này sẽ khuyến khích họ tự ý đầu tư vào các dự án mang lại lợi ích nhiều nhất cho bản thân để trục lợi, chứ không hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị của công ty

và các cổ đông

Năm 1999, Opler và các cộng sự đã nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến quyết

định nắm giữ tiền mặt của các công ty đại chúng của Mỹ trong giai đoạn 1971 –

1994 Các tác giả đã tìm được kết quả cho thấy các công ty có tiềm năng tăng trưởng mạnh, có rủi ro kinh doanh cao và có quy mô nhỏ thường giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty khác Các công ty dễ tiếp cận với thị trường vốn, chẳng hạn như các công ty lớn, các công ty được xếp hạng tín dụng cao và các công ty có đòn bẩy tài chính cao có xu hướng giữ ít tiền mặt hơn Bên cạnh đó, các tác giả cũng tìm được những bằng chứng cho thấy các công ty hoạt động hiệu quả thường có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự báo của mô hình lý thuyết đánh đổi trong điều kiện các nhà quản lý hành động nhằm tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông Đây là hành vi có thể được lý giải bởi động cơ dự phòng của những công ty này Họ thường nắm giữ nhiều tiền mặt nhằm đảm bảo cho việc duy trì hoạt động đầu tư khi dòng tiền được tạo ra quá thấp so với nhu cầu đầu tư thực tế, trong khi tài trợ bên ngoài thì rất tốn kém

- 10

Năm 2003, Ditmarr và cộng sự đã đưa ra bằng chứng cho thấy chi phí đại diện đóng

vai trò rất quan trọng trong việc lý giải cho quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Sử dụng mẫu nghiên cứu của hơn 11,000 công ty từ 45 quốc gia, các tác giả

đã tìm được kết quả cho thấy các công ty tại những quốc gia mà quyền cổ đông không được bảo vệ thì có lượng tiền mặt nắm giữ cao gấp hai lần so với những công

ty tại các quốc gia mà cổ đông được bảo vệ tốt hơn Các bằng chứng tìm được đã củng cố cho giả định cho rằng các cổ đông tại những quốc gia có chế độ bảo vệ cổ đông quá kém sẽ không thể buộc các nhà quản lý hoàn trả lại cho họ lượng tiền mặt

dư thừa mà công ty đang nắm giữ

Cũng trong năm 2003, Yilmaz và nhóm của tác giả đã khảo sát hành vi nắm giữ tiền

mặt của các doanh nghiệp tại Nhật, Pháp, Đức và Anh trong khoảng thời gian từ

1983 - 2000 Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc luật pháp của quốc gia và cơ cấu

sở hữu của doanh nghiệp sẽ đóng vai trò quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt Các tác giả đã tìm được bằng chứng cho thấy với một doanh nghiệp có mức độ bảo vệ

cổ đông cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ thấp hơn, ngược lại một doanh nghiệp có mức độ bảo vệ chủ nợ cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ cao hơn và quyền sở hữu tập trung có quan hệ nghịch biến với lượng tiền mặt nắm giữ Hơn nữa, kết quả phân tích mô hình quản lý tiền mặt động chỉ ra rằng các doanh nghiệp

có xu hướng điều chỉnh lượng tiền mặt của họ theo một cơ cấu mục tiêu Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh quỹ tiền mặt tại Pháp, Đức và Nhật là tương đồng trong khi các doanh nghiệp tại Anh lại thay đổi cấu trúc tiền mặt của họ một cách thường xuyên hơn

Năm 2005, tác giả Custodio và các cộng sự đã khảo sát mối liên hệ giữa điều kiện

kinh doanh và quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Mỹ Các tác giả tìm được bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính giữ tiền mặt nhiều hơn trong thời kỳ suy thoái và điều kiện kinh doanh sẽ đóng vai trò quyết định đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp này Ngược lại, họ lại không tìm được những bằng chứng rõ ràng về việc các doanh nghiệp không bị hạn

- 11

chế về tài chính sẽ điều chỉnh quỹ tiền mặt của họ theo chu kỳ kinh doanh Hành vi bất cân xứng này có thể dễ dàng thấy được khi có sự thay đổi của lãi suất ngắn hạn Ngoài ra, các doanh nghiệp sẽ gia tăng quỹ tiền mặt của họ trong điều kiện tín dụng khó khăn hơn Kết quả họ tìm được đã củng cố cho động cơ dự phòng khi nắm giữ tiền mặt cũng như lý thuyết trật tự phân hạng

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty

Trong những năm gần đây, các đề tài nghiên cứu trên thế giới về chủ đề nắm giữ tiền mặt đã chuyển sang một hướng nghiên cứu khác Đó là nghiên cứu ảnh hưởng trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty

Năm 2004, Pinkowitz và Williamson đã nghiên cứu về giá trị thị trường của tiền

mặt do doanh nghiệp nắm giữ với dữ liệu nghiên cứu bao gồm 88,844 mẫu quan sát trong khoảng thời gian 1950 – 1999 Các tác giả đã ước lượng giá trị của 1 đồng USD tiền mặt của doanh nghiệp được thị trường định giá là khoảng 0.97 USD Các tác giả còn cho biết thêm là các yếu tố như chất lượng và tính ổn định của các cơ hội đầu tư, khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cũng như khả năng tiếp cận thị trường vốn sẽ ảnh hưởng tới quyết định của nhà đầu tư đối với giá trị tiền mặt do công ty nắm giữ Tiền mặt do các công ty có cơ hội tăng trưởng tốt nắm giữ được định giá cao hơn so với tiền mặt do các công ty cơ hội tăng trưởng thấp nắm giữ Bên cạnh

đó, tiền mặt do các công ty có các kế hoạch đầu tư ổn định hoặc các công ty bị kiệt quệ tài chính nắm giữ cũng bị định giá thấp hơn so với các công ty khác Ngoài ra, các tác giả cũng tìm được kết quả cho thấy khả năng tiếp cận thị trường vốn của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến thái độ của nhà đầu tư đối với việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Nhìn chung, theo đánh giá của nhóm tác giả thì so với các cơ hội lựa chọn nguồn tài trợ, các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng nhiều hơn đến thái độ của nhà đầu tư trong việc xác định giá trị tiền mặt

Năm 2005, Ditmarr và Mahrt-Smith đã nghiên cứu tác động của vấn đề quản trị

doanh nghiệp đối với giá trị của doanh nghiệp, mà trọng tâm là giá trị tiền mặt do

- 12

doanh nghiệp nắm giữ Các tác giả đã tìm được kết quả cho thấy vấn đề quản trị doanh nghiệp có tác động rất đáng kể đối với giá trị doanh nghiệp, được biểu hiện thông qua ảnh hưởng đối với giá trị tiền mặt Theo đó, giá trị thị trường của lượng tiền mặt dư thừa sẽ mất đi một nửa giá trị khi nằm trong tay các công ty có năng lực quản trị kém Các tác giả còn khẳng định rằng những công ty này sẽ làm tiêu tan lượng tiền mặt dư thừa đó nhanh hơn so với các công ty được quản trị tốt Quan trọng hơn, các tác giả còn tìm được bằng chứng cho thấy các công ty quản trị kém này thường dùng tiền mặt dư thừa để đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lời thấp Các tác giả cho rằng những kết quả tiêu cực trong việc sử dụng tiền mặt dư thừa như trường hợp này sẽ được xóa bỏ nếu các công ty được điều hành tốt hơn

Năm 2006, Faulkender và Wang đã nghiên cứu về việc thị trường định giá như thế

nào đối với 1 đồng tăng thêm trong quỹ tiền mặt của công ty Các tác giả đã tìm được kết quả cho thấy các cổ đông đã định giá 1 USD tăng thêm trong quỹ tiền mặt của doanh nghiệp chỉ có giá trị tương đương 0.75 USD Ngoài ra, các tác giả còn thấy rằng giá trị biên tế của tiền thì nhạy cảm với lượng tiền doanh nghiệp nắm giữ

và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Sau khi mở rộng mô hình, các tác giả đã ước tính được giá trị biên tế của tiền mặt đối với một công ty vừa không có tiền mặt vừa không có đòn bẩy tài chính là 1.44 USD Các tác giả lập luận rằng các công ty

có đủ tiền mặt thường phân phối lại lượng tiền mặt dư thừa đó cho cổ đông dưới dạng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu Do các phương pháp này đều sẽ bị đánh thuế cho nên chỉ có một phần trong tổng số tiền được chuyển giao đến tay các cổ đông

Do đó, giá trị biên tế của tiền mặt do các công ty nắm giữ sẽ có giá trị nhỏ hơn 1 Trái lại, đối với những công ty có ít tiền mặt và thường phải huy động thêm nguồn tài trợ từ bên ngoài, thì giá trị biên tế của tiền mặt do các công ty này nắm giữ sẽ lớn hơn 1, do họ có thể tiết kiệm được các khoản chi phí giao dịch khi tham gia vào thị trường vốn Các tác giả còn tìm được kết quả cho thấy với một đồng tiền mặt tăng thêm trong ngân quỹ của các công ty bị hạn chế về tài chính sẽ tạo ra giá trị cho cổ đông của các công ty này nhiều hơn so với các công ty khác Các tác giả còn kết luận rằng công ty không gặp nhiều trở ngại trong việc huy động vốn khi cần thiết thì

- 13

không nên giữ quá nhiều tiền mặt, các cổ đông sẽ không đánh giá cao hành động giữ tiền trong trường hợp này bởi vì điều đó sẽ phát sinh thêm nhiều loại chi phí, đáng kể nhất là chi phí đại diện

Năm 2010, hai tác giả Lee và Powell đã khảo sát những nhân tố quyết định đến việc

nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Úc và ảnh hưởng của vấn đề dư thừa tiền mặt đối với tài sản cổ đông Kết quả cho thấy lý thuyết đánh đổi giúp giải thích tốt nhất về mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Úc Các tác giả còn tìm được bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dư thừa ‘tạm thời’ thì có lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cao hơn đáng kể so với doanh nghiệp có lượng tiền mặt dư thừa ‘thường xuyên’ Điều đó chứng tỏ rằng thị trường sẽ trừng phạt những doanh nghiệp có động cơ tích trữ tiền mặt Giá trị biên tế của tiền mặt sẽ giảm dần khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt nhiều hơn và thời gian nắm giữ lâu hơn

Năm 2011, Autukaite và Molay đã nghiên cứu tầm quan trọng của quyết định tài trợ

ngắn hạn đối với giá trị công ty thông qua việc kiểm định xem có phải 1 đồng euro dùng để đầu tư thêm vào tiền mặt hoặc vốn luân chuyển sẽ bị định giá thấp hơn giá trị của một đồng euro hay không Bằng cách chạy hồi quy bảng dữ liệu với mô hình tác động cố định (FE), mẫu nghiên cứu gồm 701 công ty của Pháp trong giai đoạn

2003 - 2009, các các tác giả đã tìm được kết quả chứng tỏ rằng các cổ đông đã định giá thấp tiền mặt và vốn luân chuyển của doanh nghiệp Pháp Kết quả bài nghiên cứu này đã cảnh tỉnh các nhà quản lý không nên xem nhẹ tầm quan trọng của việc quản lý tiền và vốn luân chuyển Hơn nữa, kết quả còn khuyến khích các nhà đầu tư nên theo dõi hoạt động quản trị của công ty nhằm tìm kiếm cơ hội tối đa hóa thu nhập từ hoạt động đầu tư của họ

Từ những nghiên cứu trên đây, có thể thấy giới học thuật trên thế giới đã dành sự quan tâm rất lớn đối với chủ đề nắm giữ tiền mặt và cũng đã đưa ra nhiều lý thuyết

và bằng chứng thực nghiệm góp phần làm sáng tỏ hơn cho vấn đề này Tuy nhiên,

từ thời của Keynes với sự lý giải về 3 động cơ giữ tiền của các hộ gia đình và doanh

- 14

nghiệp, cho đến lý thuyết đánh đổi (Miller và Orr, 1966), lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984), lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen, 1986), và nhiều công trình nghiên cứu khác… nhằm cố gắng giải thích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, và làm thế nào để xây dựng một mô hình xác định cấu trúc tiền mặt tối ưu giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp thì đến nay vẫn chưa có mô hình nào tìm ra lời giải chung cho mọi trường hợp

Trong những năm gần đây, các đề tài nghiên cứu về chủ đề này đã chuyển sang một hướng nghiên cứu khác Đó là cố gắng đo lường ảnh hưởng trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị công ty Thông qua đó, các nhà nghiên cứu đã cảnh báo các nhà quản lý không nên đánh giá thấp tầm quan trọng của việc quản trị tiền mặt Bởi vì mỗi quyết định của họ về vấn đề này không chỉ ảnh hưởng đến hoạt động của công ty mà điều đó còn truyền tải những thông điệp nhất định đối với thị trường

- 15

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Trong luận văn này, tác giả thu thập số liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Dữ liệu tác giả sử dụng bao gồm các báo cáo tài chính năm đã được kiểm toán, giá cổ phiếu, giá trị thị trường của công ty được lấy từ các trang web thông tin đại chúng như cafef.vn, stox.vn, cophieu68.com … Các công ty được lựa chọn trong mẫu là những công ty có đủ dữ liệu từ năm 2010 đến năm 2012 Do đó, những công ty niêm yết sau năm 2010 sẽ không được đưa vào mẫu Sau đó, tác giả tiếp tục loại bỏ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm Và dựa vào các nghiên cứu trước đây trên thế giới, tác giả cũng loại bỏ thêm những công ty

có chỉ số chi trả cổ tức bị âm Mẫu sau cùng để sử dụng cho phân tích thực nghiệm

bao gồm 291 công ty với 873 quan sát thuộc kiểu dữ liệu bảng cân bằng

3.2 Mô hình nghiên cứu

Để tìm bằng chứng thực nghiệm nhằm giải quyết các các vấn đề đặt ra như trên, sau khi tham khảo nhiều công trình nghiên cứu trước đây trên thế giới, tác giả đã dựa vào bài nghiên cứu của 2 tác giả Autukaite và Molay 1 năm 2011 nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt và vốn luân chuyển đến giá trị của các công ty

Pháp trong giai đoạn 2003 – 2009 (Cash holding, working capital & firm value

Evidence from France.) với mô hình nghiên cứu như sau:

Ri,t - RBi,t = β0 + β1 Ci,t + β2Ci,t-1 + β3 Ci,t Ci,t-1 + β4 Ci,t Li,t + β5 Ei,t

+β6 NAi,t + β7 Ii,t + β8 Di,t + β9Li,t + β10NFi,t + i,t

Ý nghĩa của các biến được giải thích ở bảng 3.1 bên dưới

Trong mô hình này, biến phụ thuộc là TSSL vượt trội của cổ phiếu so với danh mục tiêu chuẩn, các biến độc lập là biến đo lường sự thay đổi của tiền mặt và các yếu tố

1

Ruta Autukaite, Eric Molay (2011), Cash holding, working capital & firm value Evidence from France

- 16

đặc trưng của công ty như là biến thay đổi lợi nhuận trước thuế và lãi vay ( Ei,t), thay đổi tài sản thuần ( NAi,t), thay đổi chi phí lãi vay ( Ii,t), thay đổi chi trả cổ tức ( Di,t) và biến tài trợ thuần trong năm (NFi,t) Trong đó, để xác định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty, tác giả tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến thay đổi tiền mặt ( Ci,t) Bên cạnh đó, các yếu tố đặc trưng của công ty cũng có vai trò ảnh hưởng nhất định đối với việc nắm giữ tiền mặt, cho nên mô hình cũng đưa các biến này vào nhằm đo lường ảnh hưởng của chúng đến giá trị công ty Các biến này sẽ giúp giải thích cho TSSL bất thường mà biến thay đổi tiền mặt ( Ci,t) chưa phản ánh hết

Trong số các biến giải thích, ngoại trừ biến tỷ lệ đòn bẩy thị trường, các biến còn lại đều được chia cho giá trị thị trường vốn cổ phần của công ty vào năm trước đó Do biến độc lập và biến phụ thuộc đều được điều chỉnh theo giá trị thị trường của vốn

cổ phần với độ trễ một năm cho nên hệ số hồi quy của các biến độc lập sẽ cho biết với một sự thay đổi của biến độc lập sẽ kéo theo bao nhiêu thay đổi của biến phụ thuộc Theo đó, hệ số hồi quy của biến thay đổi tiền mặt ( Ci,t) sẽ cho biết với một đồng tăng thêm trong quỹ tiền mặt của doanh nghiệp sẽ tạo ra bao nhiêu lợi nhuận cho cổ đông Nếu hệ số hồi quy này có giá trị càng lớn thì chứng tỏ việc gia tăng tiền mặt nắm giữ sẽ tạo ra càng nhiều lợi ích cho các cổ đông và làm tăng giá trị công ty Ngược lại, hệ số hồi quy càng nhỏ thì chứng tỏ việc doanh nghiệp gia tăng

số dư tiền mặt, đồng nghĩa với việc nắm giữ càng nhiều tiền mặt, sẽ càng làm tổn hại đến lợi ích của cổ đông và làm giảm giá trị công ty

Ngoài ra, trong mô hình nghiên cứu còn có thêm 2 cặp biến kết hợp Thứ nhất là

cặp biến kết hợp giữa biến thay đổi tiền mặt và số dư tiền mặt kỳ trước ( Ci,t Ci,t-1)

để đo lường ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị của các công ty có tỷ

lệ nắm giữ tiền mặt khác nhau Thứ hai là cặp biến kết hợp giữa biến thay đổi tiền

mặt và tỷ lệ đòn bẩy thị trường ( Ci,t Li,t) để đo lường ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị của các công ty có tỷ lệ nợ khác nhau Đồng thời, mô hình nghiên cứu vẫn giữ lại 2 biến số dư tiền mặt kỳ trước (Ci,t-1) và biến tỷ lệ đòn bẩy

- 17

thị trường (Li,t) nhằm tách biệt ảnh hưởng đơn lẻ của từng biến này lên biến phụ thuộc, đảm bảo cho hệ số hồi quy của 2 cặp biến kết hợp chỉ phản ánh đúng sự tương tác của chúng đối với biến phụ thuộc

Bảng 3.1: Giải thích các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu

- 18

3.3 Giả thiết nghiên cứu và dự báo dấu của hệ số hồi quy

Dựa vào mục tiêu nghiên cứu ban đầu cũng như các nghiên cứu trước đây trên thế giới, tác giả đặt ra các giả thiết nghiên cứu như sau:

Thứ nhất, các nhà đầu tư sẽ định giá thấp giá trị tiền mặt do doanh nghiệp nắm

giữ

Bởi vì khi có lượng tiền mặt dư thừa, các công ty có thể chuyển giao lại cho cổ đông thông qua hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hoặc mua lại cổ phiếu Tuy nhiên, cả hai phương pháp này đều bị đánh thuế thu nhập Cho nên, số tiền thực tế các cổ đông nhận được sẽ thấp hơn số tiền công ty đã chi trả Do đó, các nhà đầu tư

sẽ định giá thấp giá trị của lượng tiền mặt do các doanh nghiệp nắm giữ so với lượng tiền đó nếu được giữ trong tay họ

Hệ số hồi quy của biến thay đổi tiền mặt ( Ci,t) theo dự báo sẽ mang dấu dương (+)

và có giá trị nhỏ hơn 1

Thứ hai, các nhà đầu tư định giá thấp giá trị tiền mặt do các doanh nghiệp có

nhiều tiền mặt nắm giữ so với các doanh nghiệp có ít tiền mặt nắm giữ

Theo lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng khi các công ty nắm giữ quá nhiều tiền mặt thì sẽ làm tăng khả năng xảy ra vấn đề chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và người quản lý Do đó, khả năng xảy ra tổn thất đối với các cổ đông của công ty sẽ cao hơn Vì vậy, các nhà đầu tư sẽ định giá thấp đối với giá trị tiền mặt do các công ty

có nhiều tiền mặt nắm giữ so với các công ty khác

Theo dự báo của giả thiết này thì biến thay đổi tiền mặt và biến số dư tiền mặt kỳ trước sẽ có quan hệ nghịch biến Do đó hệ số hồi quy của biến kết hợp ( Ci,t Ci,t-1)

dự báo sẽ mang dấu âm (-)

Thứ ba, các nhà đầu tư sẽ định giá thấp giá trị tiền mặt do các doanh nghiệp vay

nợ nhiều nắm giữ so với các doanh nghiệp vay nợ ít nắm giữ

Do các chủ nợ có quyền ưu tiên đối với tài sản của công ty so với các cổ đông Cho nên khi có sự gia tăng tiền mặt nói riêng hay giá trị công ty nói chung, thì các chủ

- 19

nợ sẽ là người thụ hưởng trước rồi mới đến lượt các cổ đông Đối với những công ty vay nợ ít thì chỉ có một phần nhỏ giá trị tăng thêm rơi vào tay chủ nợ, còn lại hầu hết sẽ thuộc về các cổ đông Tuy nhiên, đối với các công ty vay nợ nhiều, khi có sự gia tăng giá trị tài sản công ty, thì phần tăng thêm đó sẽ làm lợi cho các chủ nợ nhiều hơn Do đó, các công ty vay nợ càng nhiều thì các nhà đầu tư càng định giá thấp giá trị tiền mặt do các công ty này nắm giữ

Theo dự báo của giả thiết này thì biến thay đổi tiền mặt và biến tỷ số đòn bẩy thị trường sẽ có quan hệ nghịch biến Do đó, hệ số hồi quy của biến kết hợp ( Ci,t Li,t)

dự báo sẽ mang dấu âm (-)

Bảng 3.2 Dự báo dấu hệ số hồi quy của các biến nghiên cứu

nghiên cứu

Dấu của hệ số hồi quy

Các nhà đầu tư định giá thấp lượng tiền mặt do

Các nhà đầu tư định giá thấp giá trị tiền mặt do các

doanh nghiệp có nhiều tiền mặt nắm giữ so với các

doanh nghiệp có ít tiền mặt nắm giữ

Các nhà đầu tư định giá thấp giá trị tiền mặt do các

doanh nghiệp vay nợ nhiều nắm giữ so với các

doanh nghiệp vay nợ ít nắm giữ

∆Ci,tLi,t -

3.4 Phương pháp nghiên cứu

3.4.1 Công cụ thực hiện

Excel: Sau khi tập hợp dữ liệu thô, tác giả đã sử dụng phần mềm Excel để lọc dữ

liệu, tính toán các chỉ số và sắp xếp lại dữ liệu đầu vào cho mô hình hồi quy

- 20

Stata: Sau khi có dữ liệu đầu vào từ Excel, tác giả dùng phần mềm Stata để chạy

mô hình hồi quy và thực hiện các phép kiểm định

Tiếp theo, để tính TSSL vượt trội của cổ phiếu, tác giả xây dựng 25 danh mục tiêu

chuẩn dựa vào quy mô và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Qua mỗi năm,

dữ liệu từ mẫu quan sát sẽ được tác giả sắp xếp theo thứ tự tăng dần theo quy mô công ty (dựa vào giá trị vốn hóa tại ngày 31/12 của năm đó) Sau đó, tác giả sẽ gom thành 5 nhóm có số lượng bằng nhau bao gồm nhóm có quy mô lớn nhất, rồi đến quy mô lớn, quy mô trung bình, quy mô nhỏ và cuối cùng là nhóm có quy mô nhỏ nhất Tương tự như vậy, tác giả cũng chia mẫu quan sát thành 5 nhóm theo tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Kết hợp 2 cách chia nhóm này sẽ tạo ra 25 danh mục tiêu chuẩn TSSL của danh mục tiêu chuẩn sẽ được tính bình quân theo giá trị vốn hóa của các cổ phiếu nằm trong các danh mục đó Fama và French 2(1993) đã kết luận rằng 2 chỉ số quy mô công ty và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đại diện cho độ nhạy cảm của TSSL cổ phiếu đối với các nhân tố rủi ro phổ biến, điều đó hàm ý rằng cổ phiếu thuộc các danh mục có quy mô và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách khác nhau sẽ có TSSL kỳ vọng khác nhau

Lý giải cho việc lựa chọn biến phụ thuộc là TSSL vượt trội của cổ phiếu so với danh mục tiêu chuẩn thay vì tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách do Fama và

2 Fama, E., F., and French, R., K., (1993), Common risk factors in the returns on stocks and bonds

- 21

French (1998)3 đề xuất, Faulkender và Wang4 (2006) cho rằng biến động của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có thể bắt nguồn từ việc sử dụng các phương pháp kế toán khác nhau của doanh nghiệp, và giá trị sổ sách của các tài sản có thể được ghi nhận theo chi phí thực tế khi phát sinh chứ không được điều chỉnh theo giá thị trường Cho nên việc sử dụng phương pháp này đôi khi có thể dẫn đến việc dự báo sai lệch kết quả Vì vậy phương pháp sử dụng biến phụ thuộc là TSSL vượt trội của cổ phiếu sẽ cho kết quả chính xác hơn

Đối với các biến giải thích, ngoại trừ biến tỷ lệ đòn bẩy thị trường (Li,t), tất cả các biến giải thích còn lại đều được tác giả chia cho giá trị thị trường của công ty vào năm trước đó Do biến độc lập và biến phụ thuộc đều được điều chỉnh theo giá trị thị trường của cổ phiếu với độ trễ 1 năm cho nên hệ số hồi quy sẽ giúp đo lường một sự thay đổi của biến độc lập sẽ kéo theo bao nhiêu thay đổi của biến phụ thuộc Hơn nữa, do sự đồng quy này mà các biến đưa vào mô hình đều là biến tỷ lệ, điều

đó sẽ giúp triệt tiêu ảnh hưởng chi phối của các công ty có quy mô lớn trong mẫu quan sát

Sau khi thực hiện các bước tính toán như trên, tác giả đã chạy hồi quy và thực hiện các phép kiểm định Kết quả thực hiện sẽ được tác giả trình bày trong chương tiếp theo

- 22

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu và kiểm định sự phù hợp của mô hình

4.1.1 Mô tả dữ liệu

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến của mô hình 5

chuẩn

Số quan sát

5 Xem phụ lục 1

sẽ cao hơn Điều đó dự báo khả năng các cổ đông sẽ định giá thấp đối với lượng tiền mặt tăng thêm của doanh nghiệp, và với tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao hơn, cũng đồng nghĩa với khả năng xảy ra tổn thất do vấn đề chi phí đại diện sẽ cao hơn, cho nên một đồng tiền mặt tăng thêm của các công ty Việt Nam có khả năng sẽ bị đánh giá thấp hơn so với một đồng tăng thêm của các công ty trong trường hợp của Pháp