Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể là kiểm định xem có tồn tại một mức tiền mặt mục tiêu, mà tại đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH HUỲNH TRẦN TƯỜNG MINH ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH HUỲNH TRẦN TƯỜNG MINH ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Chun ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” cơng trình nghiên cứu độc lập tơi hướng dẫn TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Các số liệu kết nghiên cứu luận văn trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, trích dẫn phát triển từ tài liệu, công trình nghiên cứu cơng bố, tham khảo tạp chí chun ngành trang thơng tin điện tử Ngày 25 tháng 04 năm 2014 Tác giả Huỳnh Trần Tường Minh MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý nghiên cứu tài 1.2 Mục tiêu vấn đề nghiên cứu 1.3 Phương pháp nghiên cứu 1.4 Ý nghĩa đề tài 1.5 Kết cấu đề tài CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 23 3.1 Mơ hình phương pháp nghiên cứu 23 3.2 Dữ liệu nghiên cứu 35 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37 4.1 Thống kê mô tả 37 4.2 Kết ước lượng phương trình (1), mối quan hệ mức tiền mặt nắm giữ giá trị doanh nghiệp 45 4.3 Phương trình (2): Các nhân tố ảnh hưởng đến mức tiền mặt nắm giữ 50 4.4 Phương trình (3), (4): Độ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu làm giảm giá trị doanh nghiệp 52 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1.a: Kỳ vọng nghiên cứu biến với giá trị doanh nghiệp 27 Bảng 3.1.b: Kỳ vọng nghiên cứu biến với mức tiền mặt nắm giữ 31 Bảng 3.2: Bảng mơ tả tóm tắt biến 34 Bảng 4.1.a: Bảng tổng hợp thống kê mô tả biến 37 Bảng 4.1.b: Bảng chi tiết thống kê mô tả biến 37 Bảng 4.2 Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thực tế 44 Bảng 4.3a: Hệ số tương quan biến độc lập Mơ hình (1) 44 Bảng 4.3b: Hệ số tương quan biến độc lập Mơ hình (2) 45 Bảng 4.4a Kết phương trình (1) với biến phụ thuộc TOBINQ 46 Bảng 4.4b Kết phương trình (1) với biến phụ thuộc MKBOOK2 47 Bảng 4.5: Ảnh hưởng mức tiền mặt nắm giữ đến giá trị công ty 49 Bảng 4.6: Kết ước lượng phương trình (2) 50 Bảng 4.7.a: Kết phương trình (3) với biến phụ thuộc TOBINQ 52 Bảng 4.7.b: Kết phương trình (3) với biến phụ thuộc MKBOOK2 53 Bảng 4.8.a: Kết phương trình (4) với biến phụ thuộc TOBINQ 54 Bảng 4.8.b: Kết phương trình (4) với biến phụ thuộc MKBOOK2 55 DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT BANKD : Mối quan hệ công ty với nguồn tài trợ bên ngồi CASH : Mức tiền mặt cơng ty nắm giữ CKVN : Chứng khoán Việt Nam CFLOW : Dòng tiền HOSE : Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội INTANGIBL TANGIBLE LEV TANGIBLE V LIQ : Cơ hội tăng trưởng MKBOOK2 : Giá trị doanh nghiệp SIZE : Quy mô công ty TOBINQ : Giá trị doanh nghiệp TOBIN’S Q : Giá trị doanh nghiệp VN : Việt Nam : Địn bẩy tài : Các tài sản có tính khoản TĨM TẮT Bài nghiên cứu thực nhằm mục tiêu làm rõ “Ảnh hưởng việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” Mẫu nghiên cứu gồm gồm 121 cơng ty phi tài niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012, tạo thành 605 quan sát Tác giả sử dụng phương pháp GMM (Generalized method of moment) để chạy mơ hình ước lượng hồi quy với liệu bảng (panel data) chạy phần mềm Stata 11 Trước tiên, tác giả tiến hành kiểm định xem có tồn mối quan hệ mức tiền mặt công ty nắm giữ giá trị doanh nghiệp hay khơng? kết ước lượng mơ hình hồi quy cho thấy có tồn mối quan hệ phi tuyến tính theo dạng đường cong Parabol có đỉnh hướng lên mức tiền mặt nắm giữ giá trị công ty Bằng chứng kết luận có tồn mức tiền mặt tối ưu mà giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, điểm đỉnh Parobol Kết nghiên cứu thu mức tiền mặt nắm giữ tối ưu 17,92% 17,87% tương ứng với hai cách tính giá trị doanh nghiệp khác Tiếp theo, tác giả xem xét nhân tố có ảnh hưởng đến mức tiền mặt cơng ty nắm giữ, từ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp qua mối quan hệ phi tuyến tính vừa xác định trên, kết cho thấy nhân tố quy mô công ty, mối quan hệ doanh nghiệp với nguồn tài trợ bên ngồi, tài sản cố định vơ hình nhân tố có ảnh hưởng đến mức tiền mặt nắm giữ Trong tỷ lệ tài sản cố định vơ hình tổng tài sản nhân tố có tác động tích cực đáng kể đến mức tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp, cụ thể điều kiện yếu tố khác không đổi, thay đổi 1% yếu tố làm thay đổi chiều 15,85% mức tiền mặt nắm giữ Sau cùng, tác giả nghiên cứu, mức tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu giá trị doanh nghiệp có bị giảm nghiên cứu nhóm tác giả Cristina cộng (2011), nghiên cứu 472 cơng ty cơng nghiệp thị trường chứng khốn Mỹ hay không? Kết thực nghiệm nghiên cứu 121 cơng ty hai sàn chứng khốn Việt Nam, tác giả rút kết luận mức tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu nhiều giá trị doanh nghiệp giảm Thông qua luận văn với kết thu khơng hồn tồn giống kết mong đợi với nghiên cứu gốc, nhiên tác giả đề tài mong muốn, với tìm qua kết nghiên cứu thực nghiệm mình, nghiên cứu góp phần giúp nhà quản trị tài cơng ty, chủ doanh nghiệp nhà nghiên cứu tài có quan tâm đến vấn đề tìm thấy hữu ích việc quản trị tiền mặt, chiến lược tài quan trọng phải thực nhằm thoả mãn mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp, đặc biệt bối cảnh kinh tế gặp nhiều khó khăn tài Từ khố: sách nắm giữ tiền mặt, giá trị doanh nghiệp, thông tin bất đối xứng CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý nghiên cứu đề tài Những năm vừa qua kinh tế Việt Nam có tín hiệu đáng mừng, đặc biệt tỷ lệ lạm phát năm 2012 mức 9.21% - thấp năm trở lại Tuy nhiên, tình trạng nợ xấu lại ngày cộm, số lượng doanh nghiệp rời khỏi thị trường lên đến hàng nghìn doanh nghiệp mà theo đó, 60% ngun nhân liên quan đến vấn đề tiền mặt công ty Tại có doanh nghiệp kinh doanh có lãi họ bị phá sản? Lý họ không đủ tiền mặt đáp ứng cho nhu cầu cần thiết tối thiểu đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh doanh tiến hành cách bình thường Về lý thuyết, định đầu tư tỉ lệ định tổng tài sản cho tiền mặt doanh nghiệp dựa chi phí cận biên lợi ích cận biên việc nắm giữ tiền mặt mang lại Theo đó, doanh nghiệp đạt mức tiền mặt nắm giữ tối ưu mà chi phí cận biên với lợi ích cận biên Keynes (1936) cho lợi ích việc nắm giữ tiền mặt phát sinh từ loạt động việc nắm giữ tiền mặt động phòng ngừa, động giao dịch, động đầu Trong đó, với thực tế thị trường vốn thị trường khơng hồn hảo, phí để doanh nghiệp tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngồi tốn kém, chí khó khăn khơng có sẵn, nhiều chứng thực nghiệm giới cho thấy mức độ huy động vốn từ nguồn tài trợ bên doanh nghiệp nước phát triển cao, Việt Nam không ngoại lệ, bên cạnh việc huy động vốn ngắn hạn phải chịu áp lực tốn yếu tố thời gian Chính vậy, quản trị tiền mặt cơng ty chìa khóa dẫn đến hiệu hoạt động thành cơng cho doanh nghiệp Do đó, doanh nghiệp Việt Nam cần phải xác định cho lượng tiền mặt cần nắm giữ để mang lại hiệu hoạt động tốt gia tăng giá trị doanh nghiệp Những lý cho thấy tính chất quan trọng cần thiết việc nắm giữ trì mức tiền mặt khoản tương đương tiền định doanh nghiệp, lý để tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam” cho Luận văn cao học 1.2 Mục tiêu vấn đề nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu đề tài kiểm định ảnh hưởng việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Cụ thể kiểm định xem có tồn mức tiền mặt mục tiêu, mà làm gia tăng giá trị doanh nghiệp? Từ vấn đề nghiên cứu đề tài đặt là: Thứ nhất, nghiên cứu xem có chứng thực nghiệm mối quan hệ mức tiền mặt nắm giữ với giá trị doanh nghiệp hay khơng? có tồn mức tiền mặt tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng? Bước kế tiếp, tác giả nghiên cứu xem nhân tố có ảnh hưởng đến mức tiền mặt công ty nắm giữ, qua có ảnh hưởng đến giá trị cơng ty hay không? Sau cùng, tác giả nghiên cứu xem lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ưu dù nhiều hay hơn, giá trị doanh nghiệp có bị sụt giảm hay không? Từ mục tiêu nghiên cứu tác giả rút kết luận sách nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp Việt Nam có thực giống với doanh nghiệp giới xem xét từ nghiên cứu thực nghiệm trước hay khơng? Qua đó, tác giả mong kết thu nghiên cứu giúp doanh nghiệp Việt Nam có hướng quản trị tiền mặt tốt nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp hạn chế rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, thơng qua việc quản trị mức tiền mặt mục tiêu xem xét quản trị nhân tố có ảnh hưởng đến mức tiền mặt cơng ty nắm giữ 52 4.4 Phương trình (3), (4): Độ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu làm giảm giá trị doanh nghiệp Tiếp tục với nghiên cứu, tác giả cố gắng làm sáng tỏ kết nghiên cứu nhóm tác giả Cristina cộng (2011) nghiên cứu 472 công ty công nghiệp thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn (2001 – 2007) chứng minh mức tiền mặt lệch khỏi mức tối ưu làm giảm giá trị công ty Lúc biến DEVIATION đưa vào cách lấy giá trị tuyệt đối phần dư sau chạy ước lượng hồi quy mơ hình (2) với biến phụ thuộc CASH theo biến độc lập CFLOW, LIQ, LEV, SIZE,BANKD, INTANGIBLE Sau phương trình (1) thực ước lượng lại với có mặt biến DEVIATION loại bỏ hai biến CASH CASH2 tức phương trình (3) Kết thể bảng 4.7.a 4.7.b: Vi,.t= β0 + β1 DEVIATIONi,t + β2 INTANGIBLEi,t + β3 SIZEi,t + β4 LEVi,t + ηi + λt + εit (3) Bảng 4.7.a: Kết phương trình (3) với biến phụ thuộc TOBINQ Group variable: cty Time variable : nam Number of instruments = 15 Wald chi2(4) = 10277.83 Prob > chi2 = 0.000 Number of obs Number of groups Obs per group: avg max = = = = = 605 121 5.00 tobinq Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval] deviation intangible size lev _cons -26.28982 -12.69625 -0.8655387 0.1816683 23.18968 5.811658 28.35362 0.4675737 0.0094478 13.48691 4.52 -0.45 -1.85 19.23 1.72 0.000 0.654 0.064 0.000 0.086 -37.68046 -68.26833 -1.781966 0.1631509 -3.244169 -14.89918 42.87583 0.0508889 0.2001857 49.62353 Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -2.58 Pr > z = 0.010 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.24 Pr > z = 0.213 Hansen test of overid restrictions: chi2(10) = 7.13 Prob > chi2 = 0.713 53 AR(1) test có p-value 0,05, chấp nhận Ho với mức ý nghĩa 5%, nghĩa khơng có tự tương quan bậc Như Arellano-Bond test, p-value hầu hết hệ số hồi quy (ngoại trừ biến INTANGIBLE) p-value tồn mơ hình cho thấy mơ hình có ý nghĩa thống kê Hansen test có p-value > 0,1 nghĩa chấp nhận Ho, biến công cụ hợp lệ Bảng 4.7.b: Kết phương trình (3) với biến phụ thuộc MKBOOK2 Group variable: cty Time variable : nam Number of instruments = 15 Wald chi2(3) = 36.11 Prob > chi2 = 0.000 Number of obs Number of groups Obs per group: avg max mkbook2 Coef Std Err deviation intangible size lev _cons -23.15897 -12.93487 -0.5645344 -0.0046881 15.26052 4.136426 14.43475 0.2600273 0.0298066 7.354441 z P>|z| 5.60 -0.90 -2.17 -0.16 2.08 0.000 0.370 0.030 0.875 0.038 = = = = = 605 121 5.00 [95% Conf Interval] -31.26622 -41.22646 -1.074179 -0.0631079 0.8460794 -15.05173 15.35672 -0.0548903 0.0537317 29.67496 Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -2.99 Pr > z = 0.003 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.06 Pr > z = 0.289 Hansen test of overid restrictions: chi2(10) = 10.57 Prob > chi2 = 0.392 AR(1) test có p-value 0,01, chấp nhận Ho với mức ý nghĩa 1%, nghĩa khơng có tự tương quan bậc Như Arellano-Bond test p-value tồn mơ hình cho thấy mơ hình có ý nghĩa thống kê Hansen test có p-value > 0,1 nghĩa chấp nhận Ho, biến công cụ hợp lệ So với kết bảng 4.7a thay biến phụ thuộc MKBOOK2, dấu hệ số hồi quy không thay đổi, điều củng cố thêm cho nhận định tác động 54 nhân tố lên biến phụ thuộc Tuy nhiên kết bảng 4.7a tốt so với bảng 4.7b p-value biến LEV biến INTANGIBLE bảng 4.7b khơng đạt ý nghĩa thống kê Phương trình (3) với biến phụ thuộc TOBINQ MKBOOK2 viết lại sau: TOBINQi,.t= 23,19 - 26,29 DEVIATIONi,t – 12,69 INTANGIBLEi,t – 0,86 SIZEi,t + 0,18 LEVi,t + ηi + λt + εit (3) MKBOOK2i,.t= 15,26 – 23,16 DEVIATIONi,t – 12,93 INTANGIBLEi,t - 0,56 SIZEi,t - 0,005 LEVi,t + ηi + λt + εit (3) Tiếp tục với mơ hình (4) ước lượng hồi quy với việc đưa thêm biến INTERACTION vào làm biến độc lập để xem xét Vi,.t= β0 + β1 DEVIATIONi,t + β2 INTERACTIONi,t + β3 INTANGIBLEi,t + β4 SIZEi,t + β5 LEVi,t + ηi + λt + εit (4) Bảng 4.8.a: Kết phương trình (4) với biến phụ thuộc TOBINQ Group variable: cty Time variable : nam Number of instruments = 15 Wald chi2(4) = 4540.19 Prob > chi2 = 0.000 tobinq deviation interaction intangible size lev _cons Coef -169.4273 -117.6532 -65.67302 -1.575295 0.1620698 40.46414 Number of obs Number of groups Obs per group: avg max Std Err 10.89821 10.4488 49.14247 0.8888037 0.0163026 25.3173 z 15.55 -11.26 -1.34 -1.77 9.94 1.60 P>z = = = = = [95% Conf 0.000 -190.7874 0.000 -138.1325 0.181 -161.9905 0.076 -3.317319 0.000 0.1301173 0.110 -9.15686 605 121 5.00 Interval] -148.0672 -97.17395 30.64445 0.1667278 0.1940224 90.08514 Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -3.08 Pr > z = 0.002 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.54 Pr > z = 0.123 Hansen test of overid restrictions: chi2(9) = 4.16 Prob > chi2 = 0.900 55 Bảng 4.8.b: Kết phương trình (4) với biến phụ thuộc MKBOOK2 Group variable: cty Time variable : nam Number of instruments = 15 Wald chi2(4) = 45.39 Prob > chi2 = 0.000 mkbook2 deviation interaction intangible size lev _cons Coef -44.21976 -53.23212 -6.230906 -0.6183991 0.0138841 18.34191 Number of obs Number of groups Obs per group: avg max Std Err 22.72234 18.49584 12.39591 0.3374261 0.0602884 9.409145 z -1.95 2.88 -0.50 -1.83 0.23 1.95 P>z 0.052 0.004 0.615 0.067 0.818 0.051 = = = = = [95% Conf -88.75474 -89.48329 -30.52644 -1.279742 -0.1042789 -0.0996727 605 121 5.00 Interval] 0.3152161 -16.98095 18.06463 0.042944 0.1320472 36.7835 Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -3.58 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = 0.20 Pr > z = 0.841 Hansen test of overid restrictions: chi2(9) = 7.60 Prob > chi2 = 0.575 Phương trình (4) viết lại với hai biến TOBINQ MKBOOK2 sau: TOBINQi,.t= 40,46 – 169,43 DEVIATIONi,t - 117,65 INTERACTIONi,t – 65,67 INTANGIBLEi,t – 1,57 SIZEi,t + 0,16 LEVi,t + ηi + λt + εit (4a) MKBOOK2i,.t= 18,34 – 44,22 DEVIATIONi,t – 53,23 INTERACTIONi,t – 6,23 INTANGIBLEi,t - 0,62 SIZEi,t + 0,014 LEVi,t + ηi + λt + εit (4b) Kết thể bảng 4.8.a 4.8.b sau: - TH1 phương trình (4a): β1= -169,43 < (đạt kỳ vọng nghiên cứu) (β1 + β2) tương ứng (-169,43 - 117,65) < ( đạt kỳ vọng) - TH2 phương trình (4b): β1= -44,22 < (đạt kỳ vọng) (β1 + β2) tương ứng (-44,22 – 53,23) < ( đạt kỳ vọng) Nhận thấy so với paper gốc là: phương trình (4a) (4b) ứng với biến phụ thuộc TOBINQ MKBOOK2 có kết giống với nghiên cứu gốc kết Arellano-Bond test đạt u cầu mơ hình có tự tương quan bậc không bị tự tương quan bậc phần dư 56 - Mặc dù vài hệ số hồi quy không đạt ý nghĩa thống kê mẫu quan sát VN thể quan hệ phi tuyến tính việc nắm giữ tiền mặt giá trị doanh nghiệp qua kết chạy ước lượng hồi quy mơ hình (1) từ nghiên cứu xác định mức tiền mặt nắm giữ tối ưu để tối đa giá trị trị doanh nghiệp 17,92% biến phụ thuộc TOBINQ 17,87% biến MKBOOK2 - Tiếp theo, kết ước lượng hồi quy với biến phụ thuộc CASH thể mức tiền mặt công ty nắm giữ theo biến độc lập CFLOW thể dịng tiền rịng, LIQ tài sản có tính khoản, LEV địn bẩy tài cơng ty sử dụng, SIZE quy mô công ty, BANKD mối quan hệ cơng ty với nguồn tài trợ bên ngồi, cuối INTANGIBLE thể hội tăng trưởng doanh nghiệp nhằm đo lường nhân tố có ảnh hưởng đến mức tiền mặt nắm giữ cơng ty, từ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp theo mối quan hệ phi tuyến tính sách nắm giữ tiền mặt giá trị công ty vừa xác định qua kết hồi quy mô hình (1) Kết ước lượng mơ hình (2) theo biến CASH cho thấy có biến SIZE, BANKD, INTANGIBLE đạt ý nghĩa thống biến SIZE INTANGIBLE có tác dụng chiều với biến CASH, biến BANKD có tác dụng trái chiều với mức tiền mặt nắm giữ cơng ty Các biến cịn lại CFLOW, LIQ LEV không đạt ý nghĩa thống kê nên không ảnh hưởng đáng kể đến mức tiền mặt nắm giữ khơng tác dụng rõ ràng đến giá trị doanh nghiệp - Phần nghiên cứu cịn lại với phương trình (3) biến DEVIATION lấy giá trị tuyệt đối phần dư mơ hình (2), việc đưa vào biến nhằm đo lường độ lệch mức tiền mặt lệch khỏi mức tối ưu Theo đó, kỳ vọng hệ số hồi quy biến DEVIATION mơ hình (3) (β1