3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU
3.2. Mô hình ƣớc tính
3.2.1. Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ ch c nước ngoài đầu tư tổ ch c nước ngoài
Bài nghiên cứu “ nchoring effect on foreign institutional investors momentum trading behavior: Evidence from the Taiwan stock market” của LC Chao, RY Chou và B Chiu (2013) đã cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài có giao dịch theo quán tính giá và bị tác động bởi hiệu ứng neo từ bộ dữ liệu của thị trường Đài Loan. Dựa trên kết quả này, bài nghiên cứu tiến hành xây dựng những mô hình hồi quy để kiểm tra những giả thuyết được đề cập ở trên, bao gồm từ H1 đến H3 cho thị trường Việt Nam với mẫu gồm 411 mã chứng khoán trên 2 sàn HOSE và HNX và trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
H1: Nhà đầu tư nước ngoài có giao dịch theo quán tính giá hay không?
Theo Bushee và Goodman (2007), sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với chứng khoán i từ thời điểm t-1 đến t được đặt là .
Để kiểm định giả thuyết H1, sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài được hồi quy theo tỷ suất sinh lợi quá khứ, tỷ lệ sở hữu trước đây và những đặc tính doanh nghiệp khác:
∑ (1) Với cho thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i từ t-1-k tới t-1, là chuỗi gốc của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu i tại thời điểm t-1 và là các biến kiểm soát j khác (tức là những đặc tính khác của doanh
nghiệp).1 Tỷ suất sinh lợi quá khứ và những đặc tính trễ của doanh nghiệp được sử dụng để đảm bảo thông tin này được biết bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tại thời điểm t-1 trước khi họ quyết định có mua chứng khoán này từ thời điểm t-1 đến t. Hơn nữa, thiết lập này cũng có mục đích để ngăn ngừa hiện tượng nội sinh có thể xảy ra. Giả thuyết H1 có thể đươc kiểm chứng b ng cách xem x t xem liệu hệ số trong phương trình (1) khác 0 có ý ngh a không. Đặc biệt hơn, nếu hệ số dương có ý ngh a thì cho thấy các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có xu hướng sử dụng chiến lược giao dịch theo quán tính giá.
H2: Hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có gia tăng nếu tỷ lệ sở hữu trước đây cao hơn
Để kiểm định giả thiết này, từ phương trình (1) cơ sở ban đầu, tiến hành đưa thêm các hệ số tương tác vào, xem x t tác động của hiệu ứng neo quyết định:
∑ (2)
Hệ số tương tác trong phương trình (2) cho thấy tỷ lệ sở hữu trong quá khứ có thể điều chỉnh hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài. Đạo hàm từng phần phương trình (2) ta có phương trình (3) thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi quá khứ và hành vi giao dịch như sau:
(3)
Vì vậy, nếu giả thuyết H1 và H2 xảy ra, kỳ vọng là cả hai hệ số và dương có ý ngh a.
H3: Hiệu ứng quán tính giá có tồn tại ở thị trường chứng khoán Việt Nam không?
1 Theo Jegadeesh và Titman (1993), k được cho ph p có giá trị là 1, 2, 3 và 4 tương ứng với 1 quý, 2 quý, 3 quý và 4 quý lũy kế. Hơn nữa, tác động có thể của những khung thời gian khác nhau lên hành vi của nhà đầu tư nước ngoài có thể được quan sát b ng cách thay đổi k.
Để kiểm tra xem hiệu ứng quán tính giá có tồn tại và lợi nhuận từ chiến lược này có quan hệ với hiệu ứng neo không, sử dụng hai mô hình hồi quy sau:
∑ (4)
∑ (5)
Không sử dụng sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu, mô hình hồi quy này sử dụng tỷ suất sinh lợi tương lai làm biến phụ thuộc, với là tỷ suất sinh lợi tiếp theo của cổ phiếu i từ thời điểm t-1 đến t+s với s b ng 0 hoặc 1. Khi s b ng 0 (1), có ngh a là một quý (hai quý) sau thời điểm t-1. Nếu dương cho thấy có sự thay đổi bền vững trong giá chứng khoán và một chiến lược quán tính giá sẽ tạo ra lợi nhuận dương. Hệ số nắm bắt mối quan hệ giữa lợi nhuận của chiến lược quán tính giá và hành vi neo của nhà đầu tư. Nếu dương cho thấy lợi nhuận của chiến lược quán tính giá có thể được gia tăng bởi hành vi neo quyết định. Với dữ liệu bảng, tất cả mô hình hồi quy ở đây được ước tính bởi hồi quy panel fixed-effect.
3.2.2. Tác động của tỷ l sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi
Để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán mức độ doanh nghiệp, bài nghiên cứu áp dụng một hồi quy hiệu ứng cố định fixed-effect với dữ liệu bảng theo bài nghiên cứu “Does foreign institutional owership increase return volatility Evidence from China” của Zhian Chen và cộng sự (2012) như sau:
(6) với là độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi, là tỷ lệ sở hữu nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài, là biến kiểm soát.
Thống nhất với Bae và cộng sự (2004) và Li và cộng sự (2011), đề tài sử dụng hai biến đại diện của độ bất ổn tỷ suất sinh lợi chứng khoán mức độ doanh nghiệp. Biến đầu tiên là logarith tự nhiên của tỷ suất sinh lợi bình phương hàng ngày, tính như sau:
∑
Với là tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàng ngày và n là số ngày giao dịch trong 1 năm.
Một thước đo khác của độ bất ổn là độ lệch chu n của tỷ suất sinh lợi hàng ngày, tính như sau:
√
∑
là tỷ lệ trung bình hàng năm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Để nắm bắt tác động gián tiếp của sở hữu nước ngoài lên độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi thông qua các đặc điểm khác của doanh nghiệp bao gồm tỷ lệ luân chuyển của chứng khoán (Tover), tỷ lệ sở hữu của Nhà nước (State) và tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nội địa khác (Dom) của chứng khoán, bài nghiên cứu đưa thêm các biến tương tác vào mô hình (6) như sau:
(7) Biến giải thích chính là tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài Fin. Những nghiên cứu trước thường đo lường tỷ lệ sở hữu nước ngoài của một doanh nghiệp b ng cách tính tỷ lệ giá trị cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài chia cho tổng giá trị vốn hóa.2
Bài viết cũng sử dụng thước đo này dưới dạng rút gọn là tỷ lệ phần trăm cổ phần đang lưu hành thuộc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài vào cuối thời điểm t (đối với giả thuyết H1 đến H3, t tính theo quý, đối với giả thuyết H4, t được tính theo năm). Về thông thường, các nhà đầu tư nước ngoài ở Việt Nam có hành vi gần tương đương như những nhà đầu tư tổ chức vì những nhà đầu tư tổ chức chiếm tỷ lệ lớn trong số các nhà đầu tư nước ngoài. Hơn nữa, chủ yếu các nhà đầu tư cá nhân nước ngoài cũng tham gia vào các qu tương hỗ, qu đầu tư mạo hiểm, ngân
2 Sở hữu nước ngoài của cổ phiếu i tại thời điểm t được minh họa như là CttFStt/CttStt với Ctt là giá đóng cửa và FStt là những cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và Stt là tổng cổ phần đang lưu hành của cổ phiếu i tại thời điểm t.
hàng đầu tư hoặc góp vốn cùng thành lập các định chế đầu tư lớn tham gia kiểm soát gián tiếp các doanh nghiệp Việt Nam. Vì vậy, có thể mặc định r ng những nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng có những chiến lược đầu tư giống nhà đầu tư tổ chức. Do đó, có thể sử dụng tổng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài nói chung để đại diện cho tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tại Việt Nam.