Bài dịch chương 4 chiến lược sáp nhập môn học hợp nhất, sáp nhập và cấu trúc doanh nghiệp

Việc mua lại mảng kinh doanh sản phẩm tiêu dùng của Pñzer đã mang lai cho J&J su tăng trưởng đáng kế “doanh thu hàng đầu” nhưng đã làm giảm tỷ suất lợi nhuận tông thể của công ty do các

KHOA TÀI CHÍNH UEH

UNIVERSITY

BAI DICH CHUONG 4: CHIEN LUQC SAP NHAP

MON HOC: HOP NHAT, SAP NHAP VA

CAU TRUC DOANH NGHIEP

Giang Vién: TS Nguyén Thi Uyén Uyén Lop hoc phan: FIN505009

Sinh viên nhóm 4:

Nguyễn Dang Qué Anh : 31191020032

Phan Phước Đại : 31191026382 Huỳnh Thị Thanh Nhàn : 31191025778

Đoàn Bảo Ngọc : 31191020031

Lê Thị Tường Vĩ : 31191024243 (nhóm trưởng)

Chuyên Ngành: TÀI CHÍNH - Khóa: 45

TP Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 03 năm 2022

DANH SACH THANH VIEN NHOM 4

MUC LUC

1 SU TANG TRUONG 5 1.1 Nỗ lực sự tăng trưởng trong một ngành tăng trưởng chậm thông qua hoạt động mua lại 9 1.2 Tăng trưởng hay tăng lợi nhuận mới là mục tiêu phù hợp hơn?

1.3 Tăng trưởng quốc tế và những hoạt động mua lại xuyên biên giới

1.4 Những tác động liên quan đến tiền tệ

SỰ CỘNG HƯỚNG

HOAT DONG CONG HUONG

3.1 Nâng cao doanh thu qua hoạt động cộng hưởng

3.2 Doanh thu dưới tác động của việc “Không cộng hưởng”

3.3 Giảm ch: phí thông qua hoạt động cộng hưởng

3.4 Cải thiện chị phí thông qua việc gia tăng sức mua

3.5 Phần bù của việc mua lại và cộng hưởng

3.6 Cộng hưởng tài chính

4 ĐA DẠNG HÓA

4.1 Da dang hoa va mua lai các vị trí hàng đầu trong ngành

4.2 Đa dạng hóa đề thâm nhập vào các ngành có lợi nhuận cao hơn

43 Bang chứng tích cực về lợi ích của các tập đoàn

4.4 Đa dạng hóa có nên được chiết khấu không?

4.5 Giả thuyết tập trung

5 CÁC LOẠI HÌNH GIA TĂNG SỰ TẬP TRUNG

6 TAP TRUNG TANG DOANH SO BAN TAI SAN NHẰM NÂNG CAO GIÁ TRỊ

CONG TY

7, GIAI THICH VE CHIET KHAU ĐA DANG HOA

7.1 Da dang hóa liên quan so với không liên quan

8, CAC CONG TY THUC HIỆN ĐA DẠNG HÓA HAY TẬP TRUNG THÌ HOẠT

DONG MUA LAI SE TOT HON?

9, CAC DONG CO KINH TE KHAC

9.1 Sáp nhập theo chiều ngang

9.2 Bằng chứng thực nghiệm về M&A và Sức mạnh thị trường

9.3 Các biện pháp khắc phục cầu trúc và hợp nhất theo chiều ngang

9.4 Các chương trình sáp nhập, hợp nhất và chuyên đối tống hợp theo chiều ngang

9.5 Người mua nối tiếp và Chương trình mua lại công ty

9.6 Sap nhập theo chiêu dọc

9.7 Động cơ cho sáp nhập theo chiều dọc

10 GIA THUYET HUBRIS VE THAU TÓM

10.1 Bằng chứng thực nghiệm 49

11 CO PHAI CAC CHUONG TRINH NGHI SU CUA BAN QUAN TRI NHAM MUC

DICH THUC DAY HOAT DONG M&A? 51

11.1 Giả thuyết về sai lâm của kẻ thắng cuộc trong các chiến lược thâu tóm 54

11.2 Cac Nha Thau Kém Có Thê Đạt Được Mục Tiêu Tốt? 54 11.3 Các Quyết Định Bồi Thường Cho Việc Điều Hành Và Mua Lại Công Ty 55

12 CÁC ĐỘNG CƠ KHÁC 55 12.1 Cải thiện chất lượng quản trị 55 12.2 Cải tiến nghiên cứu và phát trién 56 12.3 Cải thiện kênh phân phối 58

CHIẾN LƯỢC SAP NHAP

Chương nảy tập trung vào động cơ chiến lược và các yêu tô quyết định đến việc sáp nhập và mua lại (M & A) Nội dung chương bắt đầu bằng việc thảo luận hai trong nhiều động cơ thường được trích dẫn nhất là tăng trưởng nhanh hơn và hợp lực Thêm vào đó, những lợi ích tương đối của việc hợp nhất theo chiều ngang, chiều dọc và đa dạng hóa sẽ được thảo luận cũng như những động cơ khác của hợp nhất như theo đuôi

lợi ích kinh tế theo quy mô

1 SỰ TĂNG TRƯỞNG

Một trong những động cơ nền tảng cho M&A là tăng trưởng Những công ty đang tìm cách mở rộng và phải đối mặt với sự lựa chọn gitta tang trưởng nội bộ và tăng trưởng thông qua M&A (tăng trưởng bên ngoài) Tăng trưởng thông qua M&A có thể nhanh hơn nhiều so với tăng trưởng nội bộ, tuy nhiên nó cũng chứa nhiều rủi ro và bất

ốn riêng Những công ty cũng có thé phat triển trong chính ngành mà họ đang làm chủ

hoặc có thê mớ rộng ra bên ngoải lĩnh vực kinh doanh của mình Trong trường hợp thứ hai, mở rộng ra bên ngoài ngành nghĩa là đa dạng hóa Tuy nhiên, đa dạng hóa còn là

một chủ đề gây tranh cãi trong lĩnh vực tải chính, vì vậy nó sẽ được thảo luận riêng ở phần sau của chương này Trong phần này, chúng tôi tập trung vảo sự tăng trưởng trong ngành của chính công ty

Nếu một công ty đang tìm cách mở rộng trong chính ngành của mình, điều này có thể kết luận rằng tăng trưởng nội bộ không phải là cách thức tốt để triển khai Ví dụ, nếu một công ty có cửa số cơ hội, đồng nghĩa với việc cơ hội này chỉ xuất hiện trong thời gian ngắn, với tốc độ tăng trưởng nội bộ chậm chạp có thê là không hiệu quả Và noay khi công ty tăng trưởng chậm thông qua việc mở rộng nội bộ, các đối thủ cạnh

tranh có thê phản ứng nhanh chóng và chiếm lĩnh thị phần Rõ ràng, những lợi thế mà

công ty có được hoàn toàn có thể biến mất theo thời gian hoặc bị giảm đi bởi hành động của các đối thủ cạnh tranh Giải pháp duy nhất có thể là mua lại công ty khác - công ty đã thành lập văn phòng, cơ sở vật chất, ban quản lý và các nguồn lực khác có sẵn tại chỗ Có rất nhiều cơ hội phải được thực hiện ngay lập tức tránh để chúng biến mất Công ty được mua lại có thể là một công ty đã phát trién một sản phẩm mới hay quy trình mới và có lợi thế về thời gian so với đối thủ cạnh tranh khác Tuy nhiên, noay cả khi công ty này được cấp bằng sáng chế cho sản phẩm hoặc quy trình nào đó Điều nảy cũng không ngăn được các đối thủ cạnh tranh phát triển sản phâm hay quy

trình đang chờ triển khai mà không vi phạm bằng sáng chế Một ví dụ khác, nếu một

công ty đã phát triển một ý tưởng kinh doanh mới Trước tiên là phát triển việc cung cấp lợi thế thời oian giới hạn nhất định Nếu không tận dụng lợi thế đúng cách, nó có thé bị thất bại vả trở thành cơ hội cho những công ty đối thủ lớn hơn, có nhiều nguồn lực hơn

JOHNSON & JOHSON: TANG TRUONG THONG QUA CHIẾN LƯỢC MUA LẠI

Johnson & Johnson la một nhà sản xuât và tiệp thị của nhiều loại sản phâm chăm sóc sức khỏe Trong suốt giai đoạn 1995- 2014, công ty đã thiết kế hơn 70 thương vụ mua lại đáng kế như một phần của việc tăng trưởng thông qua chiến lược mua lại (xem bảng A) Công ty là một tập hợp của nhiều thương vụ mua lại, điều này dẫn đến việc hình thành một cấu trúc công ty bao gồm hơn 200 công ty con

BẢNG A Tăng trưởng của Johnson & Johnson thông qua những vụ mua lại: Những giao dich duoc chon trong giai doan 1994- 2014

Công ty được mua Tiêu điểm chính Năm Quy mô theo ty đô la

Synthes Thiết bi điều trị chan 2011 213

thương Chăm sóc sức khỏe Chăm sóc sức khỏe 2006 16.6

khach hang Pfizer khach hang

Alza Vận chuyên thuốc 2001 12.3

Centocor Bénh lién quan dén 1999 6.3

miễn dịch

Depuy Thiết bị chỉnh hình 1998 3.6

Crucell Cong nghé sinh hoc 2011 2.3

Dược phẩm Sinh Liệu pháp vi-rút 2014 18

Công nghệ sinhhọc Phát triên thuốc điều 2009 10

Cougar trị ung thư

Neutrogena Chăm sóc da và tóc 1994 0.9

Acclarent San pham y té 2009 0.8

quy

Dược phẩm sinh Sản phẩm phẫu thuật 2008 0.4

Dược phẩm Nhiễm trùng đe đọa 2005 0.3

Chiến lược này tương tự như chiến lược theo đuôi bởi những công ty trong các

ngành đang có sự đổi mới nhanh chóng, chắng hạn như công nghiệp phần mềm máy

tính Thay vì cô gắng đi đầu trone mọi lĩnh vực lớn của đổi mới sáng tạo, Johnson & Johnson, đã tạo ra 71 tỷ đô la doanh thu trong năm 2013, đã tìm cách theo đuôi những công ty có sản phẩm thành công trước đó Bằng cách làm như vậy, họ đã không lãng phí thời gian với các nỗ lực phát triển nội bộ có rất ít cơ hội thành công

và chọn cách chỉ đi theo những sản phẩm hay công ty đã cho thấy được sự thành công Tuy nhiên, công ty cũng phải trả phần bù trong những giao dịch như vậy Chiến lược này đôi khi có thể hiểu đơn giản là Johnson & Johnson có thể mua đối thủ cạnh tranh của nó thay vì cô găng để vượt qua họ bằng việc sử dụng tăng trưởng nội bộ Ví dụ, vào năm 1996, công ty này đã mua lai Cordis trong lĩnh vực kinh doanh ống đỡ động mạch y tế với giá 1.8 ty đô la Khi thương vụ này thất bại và không thể cho nó đạt được vị tri dan dau trong phân khúc thị trường này, Johnson &

Johnson lại phải dùng đến M&A lần nữa với giá thầu ban đầu là 25.4 tý đô la cho

công ty dẫn đầu thị trường Guidant Thương vụ mua lại này có thể xem là thương vụ lớn nhất trong suốt chiều dài lich str cua Johnson & Johnson vé mua lại Tuy nhiên,

nó đã hạ gia thầu khi các khoản nợ kiện tụng của Guidant được biết đến và sau đó duoc Boston Scientific tra voi 214 cao hơn Năm 2006, sau sự sụp đồ của thỏa thuận Guidant, Johnson & Johnson đã mua lại bộ phận sản phâm tiêu dùng của Pfizer voi

giá l6 tỷ đô la

Việc mua lại mảng kinh doanh sản phẩm tiêu dùng của Pfizer đã mở rộng sự hiện diện của J&] trong phân khúc sản phẩm dành cho người tiêu dùng Doanh thu tiêu dùng của J&J đã tăng từ 9 tỷ đô la (trước khi mua lại) lên 15,8 ty đô la vào năm 2009 Tuy nhiên, doanh thu trone mảng này vẫn giữ nguyên và đến cuối năm 2013 là 14,7

tỷ đô la (Hình A) Cùng lúc đó, doanh số bán thuốc và thiết bị y tế tiếp tục tăng Tỷ suất lợi nhuận trước thuế của thuốc tăng từ 28.5% năm 2009 lên 32.6% năm 2013

Việc mua lại mảng kinh doanh sản phẩm tiêu dùng của Pñzer đã mang lai cho J&J su tăng trưởng đáng kế “doanh thu hàng đầu” nhưng đã làm giảm tỷ suất lợi nhuận tông thể của công ty do các sản phẩm tiêu dùng có tý suất lợi nhuận thấp hơn (Hình B)

(còn tiếp)

=Consumer ®Pharmaceutical ® Medical Devices

Hình B: Lợi nhuận trước thuế tính theo phần trăm của phân khúc doanh số bán

hang cua Johnson & Johnson

Nguôn: Báo cáo thường niên của Johnson & Johnson

Đôi voi Pfizer, viéc ban da giup họ tang lợi nhuận Ngoài ra, PHzer có thê bù

đắp khoản lễ tổng thể về doanh thu bằng cách mua lai Wyeth, do đó có thể mở rộng

sự hiện diện của mình trong phân khúc dược phẩm có tý suất lợi nhuận cao hơn

Việc mua lại này là cần thiết với Pñzer vì họ phải cố gắng bù đắp khoản lỗ doanh

thu do hết hạn bằng sáng chế đối với các loại thuốc như Lipitor chang han, loai

thuốc bán chạy nhất thế giới vào thời điểm đó với doanh thu hàng năm xấp xỉ 11 tỷ

đô la Trong những năm sau đó Pfizer đã nỗ lực để trở thành một công ty tập trung

hơn Năm 2012, công ty bán mảng kinh doanh thức ăn trẻ em cho Nestle Vào năm

2013, nó rời khỏi ngành kinh doanh sức khỏe động vật và được phụ trách bởi

Một ví dụ khác về việc sử dụng M&A đề thúc đấy tăng trưởng là khi một công ty muốn mở rộng sang một khu vực địa lý khác Có thé thi trường của công ty nằm ở một phần của đất nước, nhưng công ty muốn mở rộng sang các khu vực khác Ngoải ra, có

lẽ nó đã là một công ty quốc gia nhưng tìm cách khai thác thị trường của các quốc gia

khác, chăng hạn như Hoa Kỳ, châu Âu Trong nhiều trường hợp, việc mở rộng về mặt

địa lý thông qua mua lại có thê nhanh hơn và ít rủi ro hơn so với phát triển nội bộ

Điều này có thể đặc biệt đúng khi mở rộng ra thị trường quốc tế, nơi cần có nhiều đặc điểm đề thành công trong một thị trường địa lý mới Công ty cần biết tất cả các sắc thái của thị trường mới, tuyển dụng nhân sự mới và vượt qua nhiều rào cản khác, chẳng hạn như rào cản ngôn ngữ và văn hóa Việc mở rộng nội bộ có thể chậm hơn nhiều và khó khăn hơn Sáp nhập, mua lại, liên doanh và liên minh chiến lược có thê là những lựa chọn thay thế nhanh nhất và có rủi ro thấp nhất

1.1 Nỗ lực sự tăng trưởng trong một ngành tăng trưởng chậm thông qua hoạt động mua lai

Các nhà quản lý công ty luôn phải chịu áp lực để chứng minh sự thành công Điều này đặc biệt đúng khi công ty và ngành đã đạt được mức tăng trưởng trone quá khứ Tuy nhiên, khi nhu cầu về các sản phẩm và dịch vụ của một ngành chậm lại, thì việc tiếp tục phát triển sẽ trở nên khó khăn hơn Khi điều này xảy ra, các nhà quản lý thường tìm đến M&A như một cách để bắt đầu sự tăng trưởng Người ta thường hy vọng rằng các thương vụ mua lại sẽ không chỉ dẫn đến tăng trưởng doanh thu mả còn cải thiện lợi nhuận thông qua lợi nhuận tông hợp Không may thay, việc tạo ra tăng trưởng doanh số bằng cách chỉ cần thêm doanh thu của các mục tiêu mua lại sẽ dễ đàng hơn nhiều so với việc cải thiện lợi nhuận của toàn bộ doanh nghiệp Trên thực tẾ, người ta có thể lập luận rằng mặc đù các thương vụ mua lại mang lại khả năng thu được lợi ích tổng hợp nhưng điều đó cũng đồng nghĩa chúng cũng đặt ra những yêu

câu lớn hơn đối với ban lãnh đạo, những người hiện đang điều hành một doanh nghiệp

thậm chí còn lớn hơn ban đầu Ban lãnh đạo cần đảm bảo rằng quy mô lớn hơn về doanh thu sẽ mang lại lợi nhuận từ phần chênh lệch doanh thu và chi phí và lợi nhuận

từ đầu tư tương xứng cho các cô đông Nếu không, thì sự tăng trưởng thông qua chiến lược M&A không giúp cải thiện vị thế của cổ đông và các nhà đầu tư và như vậy có thể sẽ tốt hơn nếu ban lãnh đạo từ bỏ chiến lược để trở thành một công ty tăng trưởng, chậm hơn

NGÀNH CÔNG NGHIỆP HƯƠNG LIỆU VÀ NƯỚC HOA: SỬ DỤNG MUA LAI DE DAT DUQC SU TANG TRUONG TRONG NGANH CONG NGHIEP PHAT TRIEN CHAM (THUONG VU MUA LAI BUSH BOAKE ALLEN CUA IFF)

Sự phát triển trong ngành hương liệu và nước hoa đã chậm lại đáng kế trong

những những năm 1990 Các công ty trong ngành này đã bán sản phẩm cho các nhà

sản xuất và tiếp thị nhiều sản phẩm khác nhau Khi nhu cầu về các sản phẩm của người tiêu dùng chậm lại, nhu cầu về các sản phẩm trung gian, chăng hạn như hương liệu, cũng chậm lại Các nhà sản xuất thực phâm dựa vào các nhà cung cấp

khác nhau, bao gồm cả các nhà phát triển hương liệu, dé đưa ra các sản phẩm mới hoặc cải tiến chúng Kinh doanh thực phâm đông lạnh là một trường hợp điển hình

Với sự ra đời của lò vi sóng, ngành kinh doanh này đã phát triển vượt bậc Tuy

nhiên, khi sự gia tăng đổi mới đạt đến đỉnh điểm, tăng trưởng trong lĩnh vực kinh

doanh thực phâm đông lạnh cũng chậm lại Các công ty bán cho các nhà sản xuất

thực phẩm đông lạnh đã chịu nhiều tác động do nhu cầu tiêu thụ sản phâm của họ

chậm hơn và các nhà sản xuất đã gia tăng áp lực buộc họ phải nhượng bộ về giá, và

chỉ khi thực hiện việc đó các nhà sản xuất mới có thé cải thiện tỷ suất lợi nhuận của

chính họ Đối mặt với viễn cảnh tăng trưởng chậm lại, International Flavors and

Fraprances (IFF), một trong những công ty lớn nhất tron ngành này, đã mua lại đối

thủ cạnh tranh Bush Boake Allen, công ty có quy mô khoảng 1/3 IFE Tuy nhiên,

nhìn bề ngoài, việc mua lại Bush Boake Allen đã làm tăng quy mô của IFF lên 1/3,

ít nhất là tạo ra sự tăng trưởng đáng kế trong ngành công nghiệp tăng trướng chậm

1.2 Tăng trưởng hay tăng lợi nhuận mới là mục tiên phù hợp hơn?

Hầu như không còn nghỉ ngờ gì nữa cho câu hỏi này, mục tiêu chính của ban lãnh

đạo và hội đồng quản trị của công ty là đạt được sự tăng trưởng Tuy nhiên, các nhà quản lý cần đảm bảo rằng tăng trướng sẽ tạo ra lợi nhuận tốt cho các cổ đông Thông thường, ban lãnh đạo có thé tiép tục tạo ra lợi nhuận ở mức chấp nhận được bằng cách duy trì công ty ở một quy mô nhất định, nhưng thay vào đó, họ chọn theo đuôi chiến lược tăng trưởng tích cực Các hội đồng quản trị cần phải kiểm tra kỹ lợi nhuận kỳ vọng của doanh thu có được từ tăng trưởng và xác định xem tăng trưởng có xứng đáng với chị phí bỏ ra hay không Hãy xem xét trường hợp của Hewlett-Packard trong thời

ky hau Fiorina Viéc mua lai Compaq voi gia 19 ty d6 la cua Hewlett-Packard nam

2002 đã đặt ra dấu hỏi lớn cho nhiều người (bản thân Compaq đã mua lại Máy tính

Tandem vao năm 1997 và Thiết bị Kỹ thuật số vào năm 1998), Hewlett-Packard nhận

thấy mỉnh đang quản lý một số phân khúc kinh doanh nhưng chỉ dẫn đầu trong một phân khúc - máy in Năm 2009, công ty có doanh thu vượt qua 114 tý đô la Ví dụ, nếu mục tiêu của nó là tăng trưởng 10% mỗi năm, nó sẽ phải tạo ra khoảng 11 tỷ đô la doanh thu mới mỗi năm Trên thực tế, nó sẽ phải tạo ra doanh thu xứng đáng cho một công ty lớn khác mỗi năm để đáp ứng các mục tiêu tăng trưởng của ban quản lý Khi chúng tôi xem xét thực tế thì thấy rằng phần lớn hoạt động kinh doanh của họ đến từ thị trường máy tính cá nhân có tính cạnh tranh cao với tỷ suất lợi nhuận yếu củng với gia sản phẩm giảm phát một cách đều đặn, sự tăng trưởng như vậy có thể là một thách thức

Trong những năm sau khi Fiorina ra đi, công ty vẫn tiếp tục với chiến lược mua lại đầy thất bại Năm 2008, với sự lãnh đạo của Mark Hurd, HP đã mua lại EDS, sau đó là

khoản ghi nhận giảm 8 ty dé la Nam 2011, với Leo Apotheker làm Giám đốc điều

hành, HP đã mua lại Autonomy với øiá 10 tỷ đô la, tiếp tục lại là khoản phí 8,8 tỷ đô

la Dù không có bề dảy thành tích về các vụ M&A thất bại như AT&T, nhưng HP

10

dường như đang nỗ lực để bắt kịp AT&T cho vị trí “công ty dẫn đầu thế giới” về các

vụ M&A thất bại

1.3 Tăng trưởng quốc tế và những hoạt động mua lại xuyên biên giới

Các công ty có những sản phẩm thành công ở một thị trường quốc gia có thé thay rằng việc mua lại xuyên biên giới là cách tốt để đạt được doanh thu và lợi nhuận lớn hơn Thay vì tìm kiếm lợi nhuận có khả nang giam sut bang cách theo đuổi tăng trưởng hơn nữa trong quốc gia của mình, các công ty có thể sử dụng giao dịch xuyên biên gI1ới để thuận lợi khai thác thị trường khác Thỏa thuận xuyên biên gidi co thé cho phép bên mua tận dụng những hiểu biết về một quốc gia cụ thể về mục tiêu, bao gồm

cả đội ngũ nhân viên bản địa và mạng lưới phân phối

Với sự ra đời của Thị trường chung Châu Âu, các rào cản xuyên quốc gia đã được giảm bớt Điều này đã làm phát sinh hàng loạt các giao dịch xuyên biên giới ở châu

Âu Một số thị trường châu Á tiếp tục chống lại các bên mua lại nước ngoài (mặc dù

có những dấu hiệu cho thấy điều này đang thay đổi); do đó khối lượng các giao dịch xuyên biên giới trong khu vực nảy có thể ít hơn đáng kế so với những gì nó sẽ xảy ra trong tương lai, nếu và khi các hạn chế thị trường nhân tạo này ngảy càng nới lỏng hơn

Các giao dịch xuyên biên giới đưa ra một số thách thức cơ bản và rõ ràng mà các giao dich trone nước còn thiếu Một mô hình kinh doanh có thể hoạt động tốt ở nước

sở tại nhưng lại thất bại vì những lý do không mong muốn ở nước khác Một ví đụ gần đây về điều này là việc Target không thành công khi mở rộng sang Canada Nhà bán lẻ

không lỗ này tin rằng sự thật là du khách Canada đến Mỹ thích mua sắm tại Target cho

thấy tín hiệu tốt về việc mở rộng sang quốc gia láng giềng Canada Tuy nhiên điều không mong muốn đã xảy ra Năm 2015 Target quyết định đóng cửa 133 cửa hàng ở Canada chỉ hai năm sau chiến lược mở rộng thất bại

Sự khác biệt về ngôn ngữ cũng có thể đặt ra thách thức không chỉ trong các cuộc đàm phán ban đầu mà còn trong quá trình hội nhập sau giao dịch Thêm vào đó, mặc

dù các thị trường địa lý mới có thể tạo cơ hội cho tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận, nhưng khoảng cách vật lý cũng có thể làm tăng nhu cầu quản lý

Với tất cả các hình thức mua lại, chúng ta cần xem xét phản ứng của thị trường đôi với M&A quốc tế và so sánh chúng với các giao dịch trong nước Doukas và Travlos nhận thấy rằng, không giống như nhiều thương vụ mua lại trong nước, những người

mua lại được hưởng lợi nhuận dương (mặc dù không có ý nghĩa thống kê đáng kế) khi

họ mua các mục tiêu ở các quốc gia mà trước đây họ không có hoạt động Điều thú vị

là, lợi nhuận lại là số âm (mặc dù cũng không có ý nghĩa thống kê) khi các bên mua đã hoạt động ở các quốc gia bên ngoải này Khi công ty đã có mặt trên thị trường và có lẽ

đã khai thác một số lợi nhuận có thể đạt được, thì các nhà đầu tư có thê ít lạc quan hơn

về những lợi nhuận có thể đạt được thông qua sự hiện diện ngày cảng nhiều trong cùng

khu vực

Một nghiên cứu khác đã so sánh ảnh hướng sự giàu có của cô đông từ việc mua lại các công ty Hoa Kỳ bởi các nhà thầu không phải Hoa Kỷ và ngược lại - việc mua lại

11

các công ty không phải Hoa Kỳ bởi các nhà thầu Hoa Kỳ Cakici, Hessel và Tandon đã phân tích tác động này từ 195 thương vụ mua lại, trong giai đoạn 1983- 1992, khi những công ty của Hoa Kỷ bị mua lại bởi công ty nước ngoài Sau đó, họ so sánh những tác động này với một mẫu gồm 112 giao dịch, trong đó các công ty Hoa Kỳ

mua lại các công ty không thuộc Hoa Kỳ Kết quả là những người mua lại không phải

Hoa Kỳ đã tạo ra lợi nhuận có ý nghĩa thống kê chỉ dưới 2% trong thời hạn 10 ngày,

trong khi những người mua lại ở Hoa Kỷ nhận lay lợi nhuận âm

Tiếp tục là một nghiên cứu khác của Markides và Oyon, họ sử dụng mẫu gồm 236 thương vụ, so sánh các thương vụ mua lại của Hoa Kỳ đối với mục tiêu là công ty Châu Âu (189) và các mục tiêu là công ty Canada (47) Họ nhận thấy những tác động tích cực đối với việc mua lại các mục tiêu là lục địa châu Âu mà không phải là với các công ty mục tiêu của Anh hoặc Canada Eckbo và Thorburn, những người đã xem xét

390 thương vụ liên quan đến các công ty Canada trong giai đoạn 1962- 1983, đã phát hiện ra những ảnh hưởng tiêu cực từ sự ø1ảu có của cô đông đối với chiến lược mua lại các công ty Canada

Thực tế việc mua lại các mục tiêu không phải của Hoa Kỳ, bởi các công ty Hoa Kỳ

có thê rủi ro hơn các giao dich lién quan hoan toàn dén Hoa Ky Những mục tiêu được phân tích trong một nghiên cứu của Moeller và Schlingemann Ho đã phân tích 4,430

giao dịch trong giai đoạn 1985 - 1992 Họ nhận thấy rằng các nhà thầu Hoa Kỳ theo

đuổi các giao dịch xuyên biên giới phát hiện ra lợi nhuận kiếm được thấp hơn so với các vụ mua lại trong đó các nhà thầu chọn mục tiêu Hoa Ky

1.4 Những tác động liên quan đến tiền tệ

Tỷ giá hối đoái có thể đóng một vai trò quan trọng tronø những thương vụ mua lại quốc tế Khi đơn vị tiền tệ của người đặt p1á thầu tăng ø1á so với đơn vị tiền tệ của mục tiêu, thì nghĩa là người mua đang nắm gitr don vi tién té duoc dinh giá cao hơn và có thể chỉ trả một phần bù cao hơn và có thê đạt được mục tiêu Khi phân tích một mẫu lớn gồm 56,978 doanh nghiệp M&A xuyên biên giới trong giai đoạn 1990 - 2007, Erel, Liao và Wesibach đã xác định vai trò quan trọng của tỷ giá hỗi đoái trong M&A Trong mẫu nghiên cứu, họ nhận thấy rằng các quốc gia có đồng tiền mạnh sẽ có nhiều nhà mua lại hơn và các quốc gia có đồng tiền yếu sẽ trở quốc gia có có nhiều mục tiêu

dé mua lai Lin, Officer va Shen da phan tich mét mau gồm 12,131 vụ M&A xuyên

biên giới trong giai đoạn 1996 - 2012 và phát hiện ra rằng không chỉ những người mua lại từ các quốc gia có đồng tiền tăng giá nhận thấy lợi nhuận trong thời gian công bố cao hơn những người không bị ảnh hưởng bởi những thay đổi tiền tệ như vậy, mà còn

là ảnh hưởng tích cực cho giai đoạn hậu sáp nhập, ảnh hưởng tích cực cảng lớn thì khả

năng quản trị công ty của bên mua cảng tốt

12

SU TANG TRUONG QUOC TE VA NGANH KHACH SAN

Vào tháng 1 năm 2006, Tập đoàn Khách sạn Hilton đã công bố một lời đề nghị

tri 914 5,7 ty do la dé mua lai don vi kinh doanh khach san quéc tế thuộc sở hữu của

Tập đoàn Hilton Lời đề nghị mua lại này đến với một tình huống trở trêu vì hai

doanh nghiệp này là một thể trước năm 1964, khi Hilton từ bỏ với lĩnh vực kinh

doanh khách sạn quốc tế của mình Động thái mở rộng ra bên ngoài Hoa Kỳ được

+

một phần nhằm đáp lại nỗ lực mở rộng ra quốc tế của hai đối thủ chính của Hilton

là tập đoàn Marriott International và tập đoàn khách sạn và khu nghỉ dưỡng thê giới

Starwood

Su két hop nay da thống nhất các khách sạn hoạt động dưới tên Hilton và cho

phép Hilton cung cấp một mạng lưới khách sạn quốc tế trên toàn cầu Chuỗi khách sạn này bắt nguồn từ Conrad Hilton vào năm 1919, khi ông mua khách sạn đầu tiên

của mình Công ty được tách ra vào năm 1964 và là một phần của bộ phận đó, hai

đơn vị đã đồng ý không cạnh tranh với nhau Tuy nhiên, cơ hội thị trường trong

những năm 1960 rất khác so với những năm 2000 Thị trường thế giới hiện nay đã

toàn cầu hóa hơn nhiều Các doanh nghiệp khách sạn có thê cung cấp một mạng

lưới toàn cầu thực sự có thể tận dụng cơ sở khách hàng của họ ở một thị trường để

tạo ra doanh số ở một thị trường khác Ví dụ: một số du khách Mỹ quen thuộc với

thương hiệu Hilton và tìm kiếm các dịch vụ tương tự khi ở nước ngoài có nhiều khả

năng sẽ ở tại khách sạn Hilton hơn một khách sạn khác mà họ không quen thuộc

Năm 2007, các khách sạn Hilton đã được mua lại bởi công ty cô phần tư nhân

Blackstone với giá trị 26 tỷ đô la LBO Với mức giá đắt như vậy, nó tạo ra một giao

dịch mua lại hàng đầu thị trường Khi nền kính tế toàn cầu đi xuống và Hoa Kỳ

bước vào cuộc Đại suy thoái, vụ mua lại Hilton đắt giá có vẻ đáng nphi ngờ Tuy

nhiên, sau khoảng thời gian đầu không ôn định, khi Blackstone phải rót thêm vốn tự

có vào chuỗi khách sạn, việc kinh doanh đã tăng hiệu quả đồng thời mở rộng cơ sở

doanh thu Nó đã thêm hơn 200,000 phòng mới đề nâng tông số phòng lên 700,000

Trong giai đoạn 2009 - 2014, lợi nhuận hoạt động cua Hilton da tang dang kể (Hình

Hinh A: Thu nhập hoạt động cua Hilton (tinh bằng triệu): 2009-2014

Nguồn: Báo cáo thường niên 2014 của Hilton Worldwide

DA DẠNG QUỐC TẺ TRONG NGÀNH CÔNG NGHIỆP Ô TÔ

Trong hai thập ký qua, nhiều công ty ô tô lớn đã tham gia vào mô hình mua lại

xuyên biên giới khi họ tìm cách khai thác các thị trường bên ngoài biên gidi cua

mình Thực tế, hình thức mở rộng này đã diễn ra lâu hơn nhiều so với vài thập kỷ

qua Tuy nhiên, khi tốc độ M&A từ hai trong số những làn sóng sáp nhập lớn nhất

diễn ra, ngành công nghiệp ô tô cũng phản ứng như nhiều ngành khác và theo đuôi

các thương vụ của riêng mình

Khi nhìn lại nhiều giao dịch trong số này, chúng tôi thấy nhiều giao dịch đã gây

thất vọng lớn Có lẽ thất bại chú ý nhất là việc Daimler tiếp quan Chrysler vào năm

1998 Chrysler đã có lãi vào thời điểm nó được Daimler mua lại, nhưng thị trường

đang thay đổi trong khoảng thời gian đó Sau thương vụ này, doanh số bán xe hơi

và SUV có lãi của hãng đã giảm do thị hiếu của người tiêu dùng thay đôi Được dẫn

dắt bởi Giám đốc điều hành đầy kiêu ngạo của mình, Jurgen Schrempp, Daimler

Chrysler đã miễn cưỡng thừa nhận thỏa thuận này là một thất bại ngay cả khi nó tạo

ra những khoản lỗ đáng kinh ngạc Daimler đã làm việc để khắc phục các vấn đề tại

Chrysler, bằng việc giảm đầu tư cho dòng xe Mercedes, thương hiệu sang trọng rất

thành công của nó Các vấn đề về chất lượng bắt đầu xuất hiện trong các dòng xe

Mercedes khác nhau, chẳng hạn như sedan hạng E và M, và Mercedes bắt đầu mất

vị thế trước đối thủ chính- BMW Thật vậy, thỏa thuận thua lỗ của Daimler với

Chrysler không phải là thất bại duy nhất của hãng Khoản đầu tư của họ vào

Mitsubishi cũng gặp nhiều khó khăn

Daimler không phải là công ty ô tô duy nhất thua lỗ từ các thương vụ quốc tế

General Motors đã theo đuổi một số thương vụ mua lại quốc tế khi họ tìm cách mở

rộng sự hiện điện của mình trên khắp thế ĐIỚI Nhiều vụ trong sỐ nay GM da thua

cuộc Khi các van dé tài chính của Fiat ngày cảng gia tăng, GM buộc phải trả 2 ty

đô la vào thời điểm hãng đang gặp nhiều vấn đề tài chính khác Thêm vào đó, các

giao dịch toàn cầu khác của GM đều có rắc rối Các khoản đầu tư của họ vào thị

trường ô tô cũng không máy thuận lợi

Ford từng trải qua những thất bại M&A Nó có được các mục tiêu ở châu Âu để

mở rộng sự hiện điện của mình tại thị trường đó đồng thời cung cấp cho nhà sản

xuất ô tô số hai Hoa Kỳ các thương hiệu sang trọng, như Jaguar Mặc dù laguar là

thương hiệu nối tiếng thế giới và cùng với Land Rover, đóng vai trò là thành phần

quan trọng trong Tập đoàn ô tô Premier Auto của Ford, nhưng Jaguar đã không thế

tạo ra lợi nhuận cho Ford Thời điểm Ford cảm thấy mệt mỏi vì những sánh nặng từ

thỏa thuận liên mình và sự cạnh tranh gay gat của nước ngoài tại thị trường chính

cua minh la Hoa Ky, hang vẫn buộc phải đầu tư vào thương vụ mua lại thất bại -

Jaguar, bat chấp dòng tiền lớn đang chảy ra ngoài của họ Công ty cuỗi cùng đã

chia tach voi Jaguar va Land Rover vao nam 2008 khi bán mảng kinh doanh xe hơi

cho Tata Motors voi gia 2,3 tỷ đô la Khi người ta cho rằng Ford đã trả 2,5 tý đô la

cho Jaguar

14

vào năm 1989 và 2,75 tỷ đô la để bán Land Rover cho BMW cho vao nam 2000

(BMW đã không bao giờ có thé tao ra lợi nhuận từ Land Rover), những thương vụ

nảy rõ ràng là thất bại Tuy nhiên, trong khi Tata Motors gặp khó khăn với việc giới

thiệu Nano được chờ đợi từ lâu, vốn không được thị trường trung lưu Ân Độ đón

nhận mà họ hy vọng sẽ thu hút được, thì doanh số của Jaguar va Land Rover là một

diém sang cho Tata Kế từ khi mua lại Jaguar va Land Rover, Tata Motors da có

duoc su gia tang dang ké vé doanh thu va EBITDA Vi vậy, “lợi nhuận ban đầu”

dường như cho thấy hứa hẹn trong chiến lược mở rộng ô tô quốc tế của Tata Điều

này rõ ràng từ các số liệu bên dưới:

TURNOVER 200,000 1,859,641

1,03,635 100,000

Hinh A: (A) Doanh thu cua Tap doan Jaguar Land Rover; (B) EBITDA cua Tap

doan Jaguar Land Rover; (C) Loi nhuận trước thuê (tính theo Rs crores)

15

2 SU CONG HUONG

Thuật ngữ cộng hưởng thường được liên kết với khoa học vật lý hơn là với kinh tế

hoặc tài chính Nó đề cập đến loại phản ứng xảy ra khi hai chất hoặc các yếu tố kết hợp với nhau để tạo ra một hiệu ứng lớn hơn so với tong cua cac yếu tố hoạt động độc lập có thê giải thích Ví dụ, một phản ứng hợp lực xảy ra trong hóa học khi hai hóa chất kết hợp với nhau để tạo ra một phản ứng tông mạnh hơn tổng các hiệu ứng riêng biệt của chúng Nói một cách đơn giản, cộng hướng đề cập đến hiện tượng 2 + 2 = 5 Trong hợp nhất, điều này có nghĩa là khả năng kết hợp công ty được có lợi hơn so với các bộ phận riêng lẻ của các công ty được cộng lại

Sự tồn tại được dự đoán dựa trên các lợi ích tổng hợp cho phép các công ty gánh

chịu các chỉ phí của quá trình mua lại và vẫn có đủ khả năng cung cấp cho các cô đông

một khoản phần bù cho cô phiếu của họ Cộng hưởng có thể cho phép công ty hợp nhất có giá tri mua lai ròng dương (NAV)

NAV = Van- [Va + Ve] -P-E (4.1)

Trong đó:

Vaz = là giá trị kết hợp của hai công ty,

Và = glá trị của công tyA,

Vz = 214 tri cua cong ty B,

P = phan bu tra cho B,

E= chi phí của quá trình mua lại

Sắp xếp lại phương trình 4.1, ta nhận được:

NAV = [Vas - (Va + Vz )| - (P + E) (4.2)

Thuật ngữ trong ngoặc là hiệu ứng tông hợp Hiệu ứng này phải lớn hơn tông P + E

để giải thích cho việc tiến hành sáp nhập Nếu thuật ngữ trong ngoặc không lớn hơn so với tông P + E, công ty đấu thầu sẽ phải tốn nhiều chỉ phí hơn cho mục tiêu Điều gì cần được quan tâm về hiệu quả của việc cộng hưởng? Một số nhà nghiên cứu nhìn nhận rằng cộng hưởng một cách rộng rãi và bao gồm việc loại bỏ quản lý kém hiệu quả bằng cách thiết lập ban quản lý có năng lực hơn cho công ty được mua lại Mặc dù định nghĩa cộng hưởng theo cách này là hợp lý, nhưng chương này định nghĩa thuật ngữ này hẹp hơn và xem xét các lợi ích do quản lý tạo ra một cách riêng biệt Cách tiếp cận này phủ hợp với cách sử dụng phố biến hơn của thuật ngữ cộng hưởng

Hai loại cộng hưởng chính là cộng hưởng hoạt động và cộng hưởng tài chính cổzg hướng hoạt động có hai dạng: nâng cao doanh thu và giảm chi phí Những cải tiến về

doanh thu và tăng hiệu quả hoặc nền kinh tế hoạt động này có thé bat nguồn từ việc hợp nhất theo chiều ngang hoặc theo chiều đọc Công hưởng tài chính đề cập đến khả nang chi phi vốn có thể được giảm bằng cách kết hợp một hoặc nhiều công ty

16

ALLEGIS: CONG HUONG CHUA BAO GIO DUOC THUC HIEN

Trường hợp của Tổng công ty Allegis là một ví dụ điển hình về lợi ích về việc

cộng hướng đã xảy ra nhưng không thành hiện thực Khái niệm về Allegis la san phẩm trí tuệ của Giám đốc điều hành Richard Ferris, người đã vươn lên trong các

cấp bac cua United Airlines

Ước mơ của Ferris là thành lập một công ty dịch vụ du lịch da dạng có thé cung cấp cho khách hàng gói địch vụ du lịch hàng không, khách sạn và cho thuê ô tô trọn gói Theo đó, United Airlines đã trả 587 triệu đô la cho Hertz Rent A Car cho RCA vào tháng 6 năm 1986 - một mức giá được coi là phần bù Ngoài việc mua các

đường bay Thái Bình Dương của Pan American Airways, Ferris đã mua chuỗi khách san Hilton International tt Transworld Corporation với p1á 980 triệu đô la Việc mua lại Hilton International vào ngày 31 tháng 3 năm 1987, cũng được coi là đắt đỏ

United Airlines đã mua lại chuỗi khách sạn Westin International vào năm 1970

với giá chỉ 52 triệu đô la Ngày 18 tháng 2 năm 1987, United Airlines đôi tên thành

Allepis Corporation Chiến lược của Allegis là cung cấp cho khách hàng hoạt động

mua sắm du lịch “một điểm dừng chân lý tưởng” Chỉ với một cuộc điện thoại, họ có thể đặt vé máy bay, đặt phòng khách sạn và thuê xe Allegis hy vọng sẽ kết nối

mạng lưới lại với nhau thông qua sự kết hợp giữa chiết khấu chéo và các khoản tiết

kiệm khuyến mại khác và việc øiới thiệu một hệ thống máy tính mới có tên là Easy

Saver Thông qua Easy Saver, khách hàng có thể kiểm tra giá và đặt chỗ qua mạng Allegis Tất cả các dịch vụ du lịch có thể được tính phi trén thé tin dung Allegis Cac dai ly du lich su dung hé thống đặt chỗ may tinh Apollo cua United Airlines, hé thông lớn nhất trong ngành hàng không, sẽ nâng cao các dịch vụ hàng không, khách sạn và xe hơi của Allegis trước bất kỳ sản phẩm nào khác của đối thủ cạnh tranh

Mặc dù những chính sách ưu đãi của ban quản lý United nhưng không được thị

trường và khách hàng đón nhận Mặc đù vào thời điểm thị trường chứng khoán đang mang lại lợi nhuận cao cho các nhà đầu tư, thì giá cô phiếu của Allepis đã giảm xuống: vào tháng 2 năm 1987, giá cô phiếu của nó nằm trong khoảng từ thấp đến

trung bình 50 đô la Tuy nhiên, thị trường đã phản ứng lại khi Coniston Partners,

một công ty đầu tư ở New York, tích lũy 13% cô phần của công ty du lich Coniston

đã lên kế hoạch bán bớt các bộ phân khác nhau của mạng lưới du lịch Allegis và phân phối số tiền thu được cho những người nắm giữ cổ phiếu Vào ngày | thang 4

nam 1987, Allegis công bố một đề xuất kế hoạch tái cấp vốn lớn có thể dẫn đến việc

công ty p1ả định khoản nợ bỗ sung tri gia 3 tỷ đô la để tài trợ cho khoản cô tức đặc

biệt 60 đô la Kế hoạch tái cấp vốn nhằm hỗ trợ giá cô phiếu trong khi khuyến khích

cô đông ủng hộ Allegis va tranh xa dé xuat cua Coniston United Airlines Pilots

Union da theo doi đề xuất kế hoạch tái cấp vốn của Allegis với đề nghị mua lại hãng

hàng không và bán bớt các bộ phận của hãng hàng không

Áp lực lên CEO Ferris tiếp tục gia tăng, dẫn đến một cuộc họp ban giám đốc

quan trọng Theo Chủ tịch Hội đồng quản trị Charles Luce, khi chứng kiến cổ phiếu của công ty tăng, “nehĩ rằng thị trường Allegis đáng bị phá vỡ hơn và chiến lược

17

hiện tại nên được từ bỏ” Mặc dù các giám đốc bên ngoài đã hỗ trợ Ferris trong chương trình mua lại công ty, nhưng giờ đây họ quyết định rằng Ferris là một trở ngại trone việc tái cau trúc công ty Luce nói: “Không có hội đồng quản trị nào có thể áp đặt ý kiến của mình đối với những người khác.” Ferris được thay thế bởi Frank A Olsen, chu tich céng ty con Allegis’s Hertz

Allegis la m6t trong nhiều ví dụ về việc ban lãnh đạo muốn tạo ra một “cửa hàng

lý tưởng” cho người tiêu dùng mà thị trường đã không chấp nhận được Các thương

vụ mua lại đa dạng hóa của Sears (Sears: Chiến lược đa dạng hóa thất bại) và các thương vụ mua lại có lién quan cua Citicorp là những ví dụ khác về những thất bại như vậy Các hội đồng nên biết rõ đường như việc quá thụ động và cho phép các nha quan ly lãng phí tài nguyên sẽ gây ra những đề chế thất bại

3 HOAT DONG CONG HUONG

Hoạt động cộng hướng có thế đến từ nâng cao lợi nhuận hoặc từ việc giảm chỉ phí Một troneg hai hoạt động thì việc tăng doanh thu có thê khó đạt được hơn

3.1 Nâng cao doanh thu qua hoạt động cộng lưởng

Như chúng tôi đã lưu ý, có thể khó nâng cao doanh thu thông qua hoạt động cộng

hưởng Một cuộc khảo sát của MeKinsey ước tính rằng 70% các thương vụ sáp nhập

không đạt được doanh thu như mong đợi

Cộng hướng nâng cao doanh thu có thê đến từ nhiều nguồn khác nhau:

- Giatr

- _ Sự kết hợp của các điểm mạnh

- _ Tăng trưởng từ các thị trường phát triển nhanh hoặc các thị trường mới

Sự kết hợp của hai công ty có thể dẫn đến sức mạnh định giá hoặc sức mua lớn hơn Điều này thường chỉ có thê thực hiện được nếu hai công ty cùng việc kính doanh Điều này có thể đạt được hay không phụ thuộc vào mức độ cạnh tranh trong ngành và các thị trường địa lý liên quan cũng như quy mô của các đối tác sáp nhập Đối với quyền định ø1á, nếu sự kết hợp dẫn đến một cấu trúc thị trường tự do hon, thi điều nảy

có thê khả thí Mặt khác, nếu có thê đạt được mức tăng giá lớn thông qua việc tăng

cường tập trung, thì thương vụ này có thê không nhận được sự chấp thuận của cơ quan quản lý

Nghiên cứu về nguồn lợi nhuận từ sáp nhập theo chiều ngang đã phát hiện ra rằng lợi nhuận liên quan đến các giao dịch như vậy có thể được cho là do cải thiện hiệu quả

chứ không phải tăng sức mạnh thị trường Các nghiên cứu này đã xem xét các phản

ứng phản ứng của thị trường chứng khoán, hoặc sự thiếu phản hồi của đối thủ cạnh tranh, khách hàng và nhà cung cấp

Một nguồn tiềm năng khác để nâng cao doanh thu sáp nhập có thể là sự &ếr hợp

của các điểm mạnh Có thể một công ty có khả năng R & D hoặc sản xuất mạnh mẽ, trong khi công ty khác có khả năng tiếp thị và phân phối tốt hơn Mỗi đối tác sáp nhập

có thể mang lại những tiểm năng quan trọng cho cả tập thế - điều mà đối tác còn lại

18

thiếu Nhiều ví dụ điển hình về điều này đã xảy ra trong ngành được phẩm thông qua

sự kết hợp giữa các công ty dược phâm có R&D tốt, điều mà ngành công nghiệp này dang gap kho khăn để cải thiện và các công ty được phẩm lớn có năng lực sản xuất và kiểm soát chất lượng lớn mà còn mang tính toàn cầu khả năng tiếp thị và phân phối Tại các thị trường trưởng thành, Nhật Bản và Châu Âu, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp đã chậm lại và các công ty phải làm việc ngày cảng chăm chỉ hơn để đạt được mức tăng trưởng cao Điều này đôi khi có nghĩa là các công ty lớn phải đầu tư số tiền lớn hơn đề tăng thị phần hoặc đôi khi chỉ để duy trì những gì họ đã có Tuy nhiên, những công ty như vậy có thể đạt được mức tăng trưởng quan trọng bằng cách tiến vào các thị trường đang phát triển nhanh chóng hơn, chắng hạn như các thị trường mới

nổi Khi nhiều công ty đang gặp khó khăn trong việc mở rộng “thị trường trưởng

thành” và mức lợi nhuận giảm nhanh chóng, cách nhanh nhất để nhận ra sự tang

trướng là tham gia vào các thị trường mới có ứóc độ tăng trưởng cao hơn

3.2 Doanh thu dưới tác động của việc “Không cộng hưởng”

Không chỉ khó đạt được mức tăng doanh thu liên quan đến M&A mà còn khó ngăn chặn được các khoản lỗ liên quan đến M&A trong doanh thu Khách hàng mục tiêu có

thê không muốn ở lại với công ty lớn hơn Tuy nhiên, khi nhà thầu trả phần bù cho

mục tiêu, lợi nhuận trên tông doanh thu của nó có thế được sử dụng để tính tông giá Nếu doanh thu bị thất thoát, điều nảy có thể làm cho thương vụ trở nên thất bại Đây là

lý do tại sao các dự đoán đơn giản về lợi nhuận giao dich phải được kiểm tra cần thận 3.3 Giảm chỉ phí thông qua hoạt động cộng hưởng

Các nhà hoạch định sáp nhập có xu hướng tìm kiếm sự cộng hướng giảm chỉ phí

như là nguồn hoạt động chính cộng hưởng Việc cắt giảm chỉ phí này có thể do hiệu

quả kinh tế theo quy mô — việc giảm chỉ phí trên mỗi đơn vị là kết quả của việc tăng

kích thước hoặc quy mô các hoạt động của một công ty

Các công ty sản xuất, đặc biệt là các công ty thâm dụng vốn, thường hoạt động ở mức chỉ phí cao trên một đơn vị đối với mức sản lượng thấp Điều này là do chỉ phí cố

định của việc vận hành các cơ sở sản xuất nằm rải rác với mức sản lượng tương đôi

thấp Như mức sản lượng tăng lên, chi phí trên mỗi đơn vị giảm xuống Một số nguồn lợi nhuận khác phát sinh từ việc tắng cường chuyên môn hóa lao động và quản lý, sử dụng hiệu quả hơn thiết bị vốn, có thể không thể thực hiện được ở mức sản lượng thấp Hiện tượng này tiếp diễn trong một phạm vi sản lượng nhất định, sau đó chỉ phí trên mỗi đơn vị có thê tăng lên khi công ty gặp phải bất lợi về tỉ lệ Sự bất đồng về quy mô

có thê phát sinh do công ty phải chịu chỉ phí cao hơn và các vấn đề liên quan đến việc điều phối một hoạt động quy mô lớn hơn Mức độ mà sự bất lợi về quy mô tồn tại là một chủ đề tranh cãi của nhiều nhà kinh tế Một số nhà kinh tế trích dẫn bằng chứng về

sự tăng trưởng liên tục của các công ty đa quốc gia lớn, chẳng hạn như Exxon và

General Electric Các công ty này đã thể hiện thời gian tăng trưởng kéo dải trong khi

van tra cho cổ đông một khoản lợi tức có thé chap nhận được trên vốn chủ sở hữu

19

Những người khác cho rằng các công ty như vậy sẽ có thê cung cấp cho cô đông tỷ lệ hoàn vốn cao hơn nếu công ty có quy mô nhỏ hơn

Vào cuối năm 2008 Pñzer có hơn 80.000 nhân viên và Wyeth có 50.000, với

tông số tiên chỉ dưới 130.000 Cuối năm 2013 Pñzer có 77.000 công nhân Hơn

50.000 nhân viên đã bị loại bỏ tại công ty được sáp nhập Một số đã bị sa thải, và

những người khác bị sa thải do tái cấu trúc Ví du: Pfizer di ban Capsugel cho KKR

voi gia 2,4 tỷ đô la tiền mặt, và với Pfizer chỉ sa thải dưới 3.000 công nhân Sau đó,

nó đã bán bớt nguồn nguyên liệu có lợi nhuận thấp cho Nestle với giá 11,9 tý đô la Đơn vị này chiếm hơn 5.000 việc làm Nó cũng tách khỏi mảng kinh doanh sức khỏe động vật, Zoetis, và làm như vậy đã giảm lực lượng lao động của mình thêm

10.000 f

Việc mua lai Wyeth da mang lai cho Pfizer mét số loại thuốc độc quyền, chẳng hạn như Enbrel và Prevnar, để giúp bù đắp khoản lỗ doanh số bán Lipitor do kết thúc việc bảo vệ bằng sáng chế Nó cũng cho phép công ty cúng cô các nỗ lực R&D của mình tập trung vào một số bệnh giống nhau

Pñzer biết rõ nganh cua minh va biết rất nhiều về hoạt động kinh doanh của Wycth Công ty đã có một ý tưởng hay để loại bỏ nhiều chỉ phí trước khi sáp nhập,

kế cả lao động dư thừa tại Wyeth Nó cũng có cơ sở tốt để tin rằng đòng doanh thu

mà công ty có được sẽ vẫn ôn định sau khi sáp nhập Điều này đã làm Wyeth mang lại nhiều lợi nhuận hon cho Pfizer so véi viée 'Wycth là một công ty độc lập, điều này cần tất cả những chí phí dự để hoạt động Từ đó cho phép Pñzer tạo ra một lời

đề nghị hấp dẫn cho các cỗ đông của Wyeth, và họ đã chấp nhận

20

output

HINH 4.1 Quy mô của kinh tế va phi kinh tế

Hinh 4.1, trong đó mô tả quy mô của kinh tế và phi kinh tế, cho thấy mức sản

lượng tối ưu xảy ra khi chỉ phí trên một đơn vị ở mức tối thiểu Điều nảy ngụ ý rằng việc mở rộng thông qua việc mua lại đối thủ cạnh tranh theo chiều ngang có thể làm tăng quy mô hoạt động của công ty mua lại và giảm chỉ phí trên mỗi đơn vị

HOP NHAT TRONG NGANH TAU THUY VA CAC KHU VUC KINH TE

vA CAC CONG HUONG KHAC

Mét s6 vi du vé hop nhat va mua lai (M&A) được thúc đây bởi sự theo đuổi lợi thế quy mô đã xảy ra trong ngành du lịch tàu biển, ngành đã trải qua một loạt hợp nhất M&A Ví dụ bao gồm viéc mua lai Sitmar Cruises nam 1989 cua Princess

Cruises va su hop nhat nim 1994 gitra Radisson Diamond Cruises va Seven Seas

Cruises, cho phép các tuyến du lịch kết hợp cung cấp một dòng sản phẩm mở rộng dưới dạng nhiều tàu, giường và đồng thời giảm chi phí mỗi giường

Ngành công nghiệp du lịch đã học được rằng lực lượng bán hàng ở một quy mô nhất định có thể phục vụ số lượng tàu Khi các tuyến du lịch kết hợp với nhau, họ thấy rằng họ không cần phải duy trì cùng một quy mô cơ sở hành chính và lực lượng

bán hàng Ví dụ: mỗi tuyến du thuyền có mạng lưới quản lý bán hàng cấp quận riêng

của mình, những người này liên hệ các đại lý du lịch trone một khu vực Khi một tuyến du lịch kết hợp với một tuyến tàu khác, lực lượng bán hàng của một công ty

có thê phục vụ các nhu cầu của cả hai Điều này cho phép công ty đi thâu tóm đạt được doanh thu dự kiến ít hơn cấu trúc chỉ phí lịch sử của mục tiêu

Một ví dụ khác về hiệu quả của quy mô kinh tế liên quan đến các vụ sáp nhập này

là sử dụng các khoản chi tiếp thị Một phân là do quy mô đội tàu của họ lớn Các tuyến đu thuyền của Hoa Kỳ như Carnival, Royal Caribbean và NCL có thể tiến hành các chiến dịch quảng cáo trên truyền hình Các chiến dịch như vậy không tốn nhiều

chi phi

21

Carnival đặc biệt thành công trong việc str dung M&A dé tạo ra chuyên đi với đầy

đủ dịch vụ Ban dau là một tuyến du thuyền giá rẻ, dành cho thị trường đại chúng, nó đã

trở thành công ty lớn nhất trong ngành thông qua một chương trình mua lại rộng rãi Mua lại của nó bao gồm Princess Cruises, Holland American, Seaborne, Winstar va Costa Cruises Những thương vụ mua lại này tạo thành toàn bộ các mức giá trong

ngành

Carnival là một sản phẩm dành cho thị trường đại chúng, có giá thấp hơn, trong

khi Seaborne với giá cao hơn và cung cấp dịch vụ bay năm sao Các doanh nghiệp thường thấy khó khăn khi đáp ứng mọi nhu cầu cho tất cả người, nhưng Carnival làm tốt điều đó bằng cách tạo ra những trải nghiệm khác biệt cho khách hàng

Có sự hỗ trợ thực nghiệm kéo dài trone một khoảng thời gian dai để khẳng định rằng M&A duoc sur dung dé đạt được hoạt động trong nền kinh tế Ví dụ: Lichtenberg va Siegel da phat hiện cải thiện hiệu quả của các nhà máy đã được thay đôi quyên sở hữu Trên thực tế, họ phát hiện ra rằng những nhà máy có hiệu suất kém nhất là những nhà máy có nhiều khả năng bị thay đôi quyền sở hữu Những nghiên cứu gần đây hỗ trợ cho việc nghiên cứu nảy Shahrur đã kiếm tra lợi nhuận đã xảy ra xung quanh việc công bố

463 vụ sáp nhập theo chiều ngang và chào mua công khai trong giai đoạn năm 1987 -

1999 Họ nhận thấy lợi nhuận kết hợp của người đặt giá thầu và giải thích rằng các giao dịch trong thị trường là hiệu quả Những kết quả này cũng phủ hợp với phản ứng của thị trường chứng khoán (lợi nhuận tích cực là 3,06%) được phát hiện trong phân tích của

Fee và Thomas về một mẫu lớn 554 các giao dịch ngang giá trong giai đoạn 1980 -

1997,

Tuy nhiên, không nên kết luận đơn giản vì có một số bằng chứng cho thấy sáp nhập

ăn liền với các hoạt động trong nên kinh tế, sáp nhập là cách tốt nhất đề đạt hiệu quả trong nền kinh tế Đề xuất đó không được hỗ trợ bởi các nghiên cứu kinh tế

Một khái niệm khác có liên quan chặt chẽ và đôi khi bị nhằm lẫn với các nền kinh

tế quy mô là hiệu quả kinh tế theo phạm vi, là khả năng của một công ty sử dụng một tập hợp các yếu tố đầu vào để tạo ra nhiều sản phâm và dịch vụ hơn Một ví dụ điển hình về nền kinh tế theo phạm vi là trong ngành ngân hàng Trong ngành ngân hàng,

các nền kinh tế phạm vi có thể quan trọng như tính kinh tế theo phạm vi trong việc giải

thích M&A Việc theo đuôi các nền kinh tế này là một trong những các yếu tố đẳng sau sự hợp nhất trong ngành ngân hàng xảy ra vào làn sóng sáp nhập thứ năm 3.4 Cai thién chi phi thong qua viéc gia ting sire mua

Nếu sự kết hợp của hai công ty mang lại sức mua cao, điều này có ý nghĩa trong việc giảm chi phí Ví dụ về điều này có thể thấy trong việc InBev mua lại Anheuser Busch và ở một mức độ nào đó, việc hợp nhất các nhà sản xuất thép của Mittal Một lợi ích của việc nâng cao sức mua là nó có thé it gây sự chú ý đối với các cơ quan quản

lý hơn là đối với người tiêu dùng

Đề kiểm tra xem sáp nhập theo chiều ngang có thể dẫn đến cải thiện sức mua hay kh6ng Bhattacharyya va Nain đã phân tích một lượng lớn các ø1ao dịch trong khoảng

22

thoi gian nam 1984 - 2003 Ho da tim cach kiém tra tac động của việc sáp nhập theo chiều ngang đối với nhà cung cấp cố gắng thông qua tác động của các giao dịch này đối với lợi nhuận và giá cả của các công ty này Họ nhận thay rang cac giao dich theo chiều ngang làm giảm lợi nhuận của các nhà cung cấp phụ thuộc và giảm giá bán của

họ trong khoảng thời gian ba năm sau khi sáp nhập Họ cũng nhận thấy rằng các ngành

mà nhà cung cấp tập trung hơn trước khi trải qua sự sụt giảm lớn về giá Điều này ngụ

ý rằng có lẽ sự hợp nhất đã được thiết lập để đạt được “sức mạnh đối kháng” Gần đây một số nghiên cứu cũng đã tìm thấy bằng chứng vẻ việc gia tăng sức mua ngay cả trong tập đoàn mua lại Green, Kini và Shenoy đã phân tích một mẫu gồm 785 thương

vụ mua lại tập đoàn- trong giai đoạn 1986 - 2010 Họ tìm thấy bằng chứng về sức mua tăng lên qua các ngành công nghiệp cung cấp thông thường đang cung cấp đầu vào cho

cả bên mua và các mục tiêu

WACHOVIA: SỰ THÀNH CÔNG TRONG VIỆC THEO ĐUÔI PHẠM VI NEN KINH TE TRONG NAM 2005 DAN DEN SU THAT BAI TRONG VIEC

THEO ĐUÔI QUY MÔ VÀO NĂM 2006

Một điều đã được thảo luận, trong 20 năm qua, ngân hàng mà chúng ta ngày nay gọi là Wachovia đã phát triển từ một ngân hàng quy mô vừa trở thành ngân hàng lớn

thứ năm ở Hoa Kỳ Đến năm 2005, Wachovia huy động một lượng lớn người gửi

tiền nhưng không phải là các dòng sản phâm của một số đối thủ cạnh tranh lớn Dựa

trên số người gửi tiền lớn, Wachovia đã có một số vốn cho vay nhưng không có đủ

cơ hội kinh doanh, chắng hạn như tiêu dùng cho vay, để cho vay những khoản tiền này Năm 2000, ngân hàng có trụ sở tại Charlotte, Bắc Carolina đã bán hết bộ phan thẻ tín dụng và thế chấp do hoạt động kém Nó đã sử dụng số tiền thu được từ việc bán các đơn vị kinh doanh này đề giúp tài trợ cho Wachovia 13,6 tỷ đô la trong việc sáp nhập với First Union vào năm 2001 Tuy nhiên, nó vẫn cần có khả năng cung cấp các dịch vụ khách hàng mà các ngân hàng lớn khác cung cấp - thẻ tín dụng và thế chấp Để làm được điều đó, Wachovia đã ký thỏa thuận với MBNA về thẻ tín dung va Countrywide Financial Corp cho các khoản thế chấp

Cuối năm 2005, Wachovia quyết định không gia hạn thỏa thuận Š năm với MBNA và bắt đầu cung cấp thẻ tín dụng trực tiếp Vào tháng 9 năm 2005, Wachovia quyét dinh su dung M&A dé day nhanh lợi nhuận của mình trong lĩnh vực kinh doanh tài chính tiêu dùng bằng cách mua lai Westcorp Inc với giá 3,9 ty

đô la (Westcorp có một doanh nghiệp cho vay ô tô đáng kể) Việc mua lại này nhanh chóng đưa Wachovia trở thành công ty cho vay ô tô lớn thứ chín ở Hoa Kỷ - một vị trí phù hợp hơn với quy mô tổng thế của nó trên thị trường Đồng thời, Wachovia cũng mở rộng hoạt động kinh đoanh nội bộ cho vay thế chấp của riêng mình bằng cách mua lại AmNet, một công ty cho vay thế chấp nhỏ ở Bờ Tây, với giá 83 triệu

đô la Thông qua sự kết hợp giữa phát triển nội bộ và mua bán, sáp nhập, Wachovia nhanh chóng có thê đạt được quy mô kinh tế

Thương vụ mua lại Westcorp là một thương vụ tương đối khiêm tốn nếu so sánh

23

với thương vụ mua lại táo bạo MBNA, công ty phát hành thẻ tín dụng lớn nhất tại

Hoa Kỳ, vào tháng 6 năm 2005 với giá 35 tý USD Mặc dù Wachovia đã theo đuôi

một số cuộc đàm phán cho MBNA, một công ty mả họ quen thuộc, nhưng mức giá của thương vụ này cao hơn mức Wachovia muốn trả cho một hoạt động kinh doanh

có rủi ro cao hơn nhiều so với hoạt động ngân hàng truyền thống Cho đến thời điểm

đó, Wachovia đã mua lại một số công ty nhỏ hơn Khi làm như vậy, nó có được kiến thức chuyên môn cần thiết trong các lĩnh vực chuyên biệt, chẳng hạn như kỹ năng của Westcorp trong việc cho vay ô tô, đồng thời không phải mạo hiểm với số vốn cần thiết đề thực hiện một thỏa thuận lớn Với những động thái này, Wachovia đã đạt được một dòng sản phâm rộng rãi hơn mà không phải chịu rủi ro như Bank of

Amertca đã phải gánh chịu với thương vụ MBNA của mình Tuy nhiên, CEO của

Wachovia đã thay đổi chiến lược của mình vào năm 2006 khi Wachovia mua lại

Golden West Financial, công ty mẹ của quỹ tiết kiệm World Savings , voi gid 25,5

tỷ đô la Golden West là công ty phát hành các khoản thế chấp dưới chuẩn lớn nhất

ở miền Tây và Tây Nam Nó tự hào có một mạng lưới 285 chí nhánh trải dài 10 tiểu

bang Chủ sở hữu của nó, Marian và Herb Sandler, những người đã mua Golden West vào năm 1964 với giá 4 triệu đô la, đã hải lòng khi họ bán ngân hàng đứng đầu

thị trường cho Wachovia, người được CEO gọi Golden West là “viên ngọc quý” của mình Việc theo đuôi quy mô của ông thông qua hoạt động mua bán vả sáp nhập đã

chứng tó rằng ngân hàng đang gặp khó khăn Cuối cùng, ông bị sa thai va Wachovia

duoc ban cho Wells Fargo vao nam 2008 véi gia 15 ty USD Chién luge M&A thất bai cua Wachovia mang lai nhiều bài học Các giao dịch tương đối nhỏ hơn, mang tính chiến lược có thể thúc đây tăng trưởng có lãi và mở rộng ôn định Tuy nhiên, việc tích cực theo đuổi quy mô thông qua M&A có nhiều nguy cơ tiềm ân

3.5 Phan bù của việc mua lại và cộng lrưởng

Trong Chương 15, chúng tôi thảo luận về khái niệm phần bủ mua lại, thường được trả trong việc mua lại cô phần kiểm soát Phần bù nay là gia tri vuot qua giá trị thị trường của một công ty được trả tiền dé có quyền kiểm soát và hưởng lợi nhuận tương ứng từ kinh doanh Các nhà thầu thường lấy cớ việc đự đoán cộng hướng là lý do cho việc thanh toán phần bù Hồ sơ theo đõi một số thương vụ mua lại không diễn ra như

dự đoán, thị trường đôi khi đặt câu hỏi về tính hợp lý của cộng hưởng, đặc biệt là khi

nó được sử dụng làm lý do cho phần bù cao bất thường Cộng hưởng yêu cầu mà người đặt g1á thầu nhận được lợi nhuận, chẳng hạn như dưới dạng cải tiến hiệu suất,

bù đắp phí bảo hiểm Người ta hy vọng rằng những lợi ích này sẽ được thực hiện trone

những năm tiếp theo trong các giao dịch Để khoản thanh toán phí bảo hiểm (P) coy

nghia, gia trị hiện tại trong số các lợi ích cộng hưởng này (SG) phải vượt quá số tiền nảy Mỗi quan hệ này được thể hiện như sau:

P<|SG;⁄(1+r)+SG;/(1+z} + +SG„⁄/(1+r}" ] (43)

Trong đó:

24

r lai suat chiết khâu đã điều chỉnh theo rủi ro

nso ky

Một trong những yếu tô phức tạp trong việc hợp lý hóa việc thanh toán trước phần

bù, với lợi ích thu được theo thời øian Những lợi ích này càng được thực hiện trong tương lai, thì giá trị hiện tại của chúng cảng thấp Ngoài ra, tý lệ chiết khấu cảng cao được sử dụng để chuyền đổi lợi ích tông hợp thành giá trị hiện tại, càng khó khăn hơn để biện minh cho một khoản phần bủ cao Nếu nhà thầu dự đoán rằng sẽ mắt một khoảng thor gian ban dau dang kể trước khi đạt được lợi nhuận, chẳng hạn như khi nhà thầu

đang cố gắng hợp nhất hai nền văn hóa doanh nghiệp, thì điều này sẽ thúc đây việc bat

đầu thu lợi nhuận xa hơn trong tương lai Nếu một nhà thầu đang sử dụng tỷ lệ chiết khấu cao hoặc không mong đợi lợi nhuận thành hiện thực trong một thời øian dài, thật khó để biện minh cho phần bù Hơn nữa, phần bù cảng cao, áp lực cảng nhiều thì lợi nhuận tông hợp của công ty được sáp nhập sẽ tăng trưởng với tốc độ cao trong tương lai Tình huống tốt nhất là khi doanh nghiệp có thể thực hiện cả việc nâng cao doanh thu

và giảm chi phí Khi một nhà thầu đã trả một khoản phần bù đáng kế, nó mặc nhiên gia định rằng nhiều áp lực hơn để thực hiện tăng doanh thu lớn hơn và giảm chỉ phí nhiều hơn

Trong suốt quá trình, nhà thầu cần phải biết về thực tế và đự đoán phản ứng của các đối thủ cạnh tranh Có thế không thực tế nếu cho rằng họ sẽ đứng yên và xem đối thủ cạnh tranh cải thiện vị thế của minh bằng chi phí của họ thông qua việc mua lại Khi một công ty có thê chứng minh những cải tiến hiệu suất như vậy thông qua M &

A, các đối thủ cạnh tranh có thế phản ứng với các chương trình mua lại của riêng họ

Một lần nữa, vô số các câu trả lời khác nhau có thê hơi khó lập mô hình, nhưng chúng

cần phải được được xem xét cần thận Mặc dù nó đã được đề cập đến, nhưng điều

đáng nói lại là việc đễ dàng xây dựng một mô hình tài chính cho thấy bất cứ kết quả

nào Các giả định có thể được xây dựng trong các mô hình định giá được phát triển trong Chương 15 để chỉ ra cả việc nâng cao doanh thu và giảm chi phí Như doanh nghiệp được sáp nhập thực hiện các bước để nhận ra lợi nhuận tài chính theo lý thuyết,

nó có thê khám phá ra rằng quá trình xây dựng mô hình tải chính là phần dễ dàng nhất,

trong khi đó hoạt động chứng minh lại thông qua tất cả các bước cần thiết khác để

nhận ra lợi nhuận thực tế là nhiệm vụ khó khăn

25

cơ của phá sản có lẽ sẽ ít hơn, thực tế là dòng tiền trong công ty được sáp nhập sẽ có

sự thay đôi lớn và có khả năng bị giảm

Hipgins và Schall giải thích tác động này dưới góc độ đồng bảo hiểm nợ Nếu sự

tương quan của dòng thu nhập của hai công ty ít hơn sự tương quan thuận một cách hoàn hảo, rủi ro phá sản liên quan đến sự kết hợp của hai công ty có thể được giảm bớt Dưới một số trường hợp nhất định mà các công ty buộc phải phá sản Rất khó đề biết trước một trong hai công ty có thể vượt qua giai đoạn này Trong trường hợp một trong các công ty bị thất bại, các chủ nợ có thể bị thua lỗ Trong trường hợp hai công

ty đã được cộng hưởng các vấn đề tài chính, tuy nhiên, dòng tiền của công ty thanh toán vượt quá nhu cầu cho vay sẽ làm suy giảm dòng tiền của công ty khác Thu nhập

bù đắp của công ty trong tinh trạng tốt có thê đủ để ngăn công ty hợp nhất lâm vảo tình trạng phá sản và khiến các chủ nợ bị lỗ

Vấn đề với hiệu ứng đồng bảo hiểm nợ là các lợi ích được tích lũy để bù đắp cho các khoản chỉ phí của cỗ đông Debtholders kiếm được bằng cách nắm giữ nợ trong

một công ty ít rủi ro hơn Higgins và Schall nhận thấy rằng những khoản lợi nhuận nảy

đến từ những người nắm giữ cô phiếu, những người thất bại trong việc mua lại Các nhà nghiên cứu này giả định rằng tông lợi nhuận có thể là do công ty được sáp nhập cung cấp là không đôi (Rr ) Nếu nhiều lợi nhuận hon được cung cấp cho trái chủ

(R¿ ), họ phải chịu chí phí của chủ sở hữu cô phần (R; ):

Rr = Rs + Reg (4.4)

Nói cách khác, Hipgins và Schall cho rằng hiệu ứng đồng bảo hiểm nợ không tạo

ra bat kỳ giá trị mới nào mà chỉ phân phối lại lợi nhuận giữa các nhà cung cấp vốn cho công ty Không có thỏa thuận chung về kết quả này Ví dụ, Lewellen kết luận rằng người sở hữu cô phiếu thu được lợi nhuận từ các loại cộng hưởng này Nghiên cứu

khác, tuy nhiên, không chỉ ra rằng các động cơ liên quan đến nợ phù hợp hơn với công

ty tăng cường mua lại hay là các công ty mua lại phi tập đoàn Nghiên cứu đã chỉ ra sự tồn tại của hiệu ứng đồng bảo hiểm trong việc sáp nhập ngân hàng Penas và Unal xem xét 66 cuộc sáp nhập trong ngành ngân hàng và xem xét tác động của các thương vụ

này đối với 282 trái phiếu

Họ tìm thấy kết quả tích cực trong lợi tức trái phiêu cho cả hai mục tiêu (4,3%) cũng như mua lại ngân hàng (1,2%) Điều đó có thế hiểu là các ngân hàng lớn rất khó

để có thé that bại, vì các cơ quan quản lý không cho phép một ngân hàng lớn hoàn toàn thất bại và họ sẽ dùng các biện pháp can thiệp đề kịp thời hỗ trợ

Billet, King va Mauer da xem xét tac dong cua hiệu ứng tải sản đối với lợi nhuận của mục tiêu và người mua trong những năm 1980 và 1990 Họ phát hiện ra rằng trái phiếu công ty mục tiêu nhỏ hơn mức đầu tư trước khi giao dịch nhận được thông báo tích cực về lợi nhuận Ngược lại, việc mua lại trái phiếu của công ty dẫn đến thời gian công bố lợi nhuận âm Họ cũng nhận thây rằng lợi nhuận trone khoảng thời ø1an thông,

báo nảy lớn hơn trong những năm 1990 so với những năm 1980 Những kết quả này

hỗ trợ hiệu ứng đồng bảo hiểm

26

Higgins và Schall cho thấy rằng khoản lỗ của cô đông có thể được bù đắp bằng cách phát hành nợ sau khi sáp nhập Các cô đông sau đó có thể thu được thông qua khoản tiết kiệm thuế trên lãi vay Galai và Masulis đã chứng minh kết quả này Nợ bổ sung sẽ làm tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty sau sáp nhập lên mức các cô đông mong muốn, hoặc ít nhất là chấp nhận được, trước khi sáp nhập Với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao hơn, công ty có khoản đầu tư có rủi ro cao hơn - lợi tức cao hơn Như đã đề cập trước đây, một công ty có thể trải nghiệm quy mô kinh tế thông qua việc mua lại Những nền kinh tế này thường được cho là đến từ việc giảm chi phí sản xuất bằng cách vận hành ở mức công suất cao hơn hoặc thông qua lực lượng bán hàng siảm hoặc hệ thống phân phối được chia sẻ Kết quả của việc mua lại, nền kinh tế zời chính theo quy mô có thể thực hiện được dưới hình thức chí phí thả nồi thấp và chi phí

giao dịch thấp hơn

Trên thị trường tải chính, một công ty lớn hơn có một số lợi thế nhất định có thể làm giảm chi phí vốn của công ty Nó có khả năng tiếp cận tốt hơn với các thị trường tài chính và nó có xu hướng gia tăng huy động vốn với chỉ phí thấp hơn, có lẽ vỉ nó

được coi là ít rủi ro hơn so với một công ty nhỏ hơn Do đó, chí phí di vay bằng cách

phát hành trái phiêu thấp hơn một công ty lớn hơn có thê sẽ phát hành trái phiếu với lãi suất thấp hơn một công ty nhỏ hơn Trong nhiều năm, đây là một trong những lợi ích

mà GE cung cấp cho nhiều công ty được nó mua lại Do đó, các công ty lớn hơn có thé

cung cấp cho các công ty mục tiêu quyền truy cập vào một //j /rường vốn nội bộ Điều

này được hỗ trợ bởi nghiên cứu đã chỉ ra rằng các công ty có xu hướng lớn hơn các công ty chưa đa dạng hóa, có chất lượng tín dụng tốt hơn và tiếp cận thị trường vốn tốt

hon *

Một cách khác, cơ bản hơn, cộng hưởng tài chính có thể hoạt động khi một công ty

có quy mô tải chính và nắm giữ tiền mặt lớn nhưng mua lại các dự án có lợi nhuận cao

mà nó “thiếu tiền mặt” với một số dự án mang lai loi nhuận cao mà nó không có khả năng cấp vốn Những giao dịch như vậy có thể gọi là “đôi bên cùng có lợi”

4 DA DANG HOA

Da đạng hóa có nghĩa là sự phát trién bén ngoai danh mục ngành hiện tại của công

ty Động cơ này đóng một vai trò chính trong các thương vụ mua lại và sáp nhập diễn

ra trong làn sóng sáp nhập thứ ba Nhiều công ty đã phát triển thành tập đoàn trong những năm 1960 đã bị giải thế thông qua nhiều lần chuyên nhượng và thoái vốn trong những năm 1970 và 1980 Quá trình đó đã làm tăng sự nghỉ ngờ nghiêm trọng về giá trị của việc đa dạng hóa dựa trên sự mở rộng

Mặc dù nhiều công ty đã phải hối tiếc vì nỗ lực đa dạng hóa của họ, nhưng những công ty khác có thé khang định ho đã thu được lợi nhuận một cách đáng kê Điền hình

là công ty General Electric (GE) Trái ngược với tên gọi của nó, từ nhiều năm nay, GE

đã không còn đơn thuần là một công ty thiên về lĩnh vực điện tử Thông qua mô hình

mua lại và thoái vốn, công ty đã trở thành một tập đoàn đa dang, với các hoạt động trong lĩnh vực bảo hiểm, dịch vụ tài chính, đài truyền hình, nhựa, thiết bị y té, v.v

27

Trong những năm 1980 và 1990, vào thời điểm mà công ty đang mua lại và thoái vốn các công ty khác nhau, thu nhập đã tăng lên một cách đáng kế Thị trường đã phản ứng thuận lợi với các vụ mua lại đa dạng này bằng cách tuân theo mô hình tăng thu

nhập

4.1 Đa dạng hóa và mua lại các vị trí hàng đầu trong ngành

Một phần lý do đằng sau chiến lược đa dạng hóa thành công của GE là các loại hình céng ty ma GE da mua lai General Electric da tim cach gianh được các vị trí hàng đầu trong các ngành công nghiệp khác nhau mà nó sở hữu Dẫn đầu thường được hiểu là thứ hạng đầu tiên hoặc thứ hai theo thị phần Những công ty thâu tóm như GE tin rằng

vị trí số một hoặc số hai sẽ mang lại vị thế thong trị và lợi thế hơn so với các đối thủ cạnh tranh nhỏ hơn Những lợi thế nảy có thể được thê hiện theo một số cách, bao gồm nhận thức về thị trường của người tiêu Các công ty ở các cấp bậc thứ cấp, chăng hạn như số bốn hoặc số năm, đôi khi có thể sặp bắt lợi đến mức khó tạo ra lợi nhuận xứng đáng Các công ty không giữ vị trí dẫn đầu và không có triển vọng hợp lý như hiệu quả

vé chi phi sé tro thành ứng cử viên cho việc thoái vốn Sau đó, các nguồn lực từ việc thoái vốn như vậy có thế được tái đầu tư vào các công ty khác để khai thác lợi ích từ vị trí thống lĩnh hoặc được sử dụng để mua lại các công ty hàng đầu trong các ngành

khác

GE: LÀM GÌ KHI BẠN KHÔNG THẺ ĐẠT ĐƯỢC VỊ TRÍ DẪN DAU

Trong khi Công ty General Electric đã thành công rực rỡ với các thương vụ mua

lại trong nhiều ngành khác nhau, thì lại gặp khó khăn đáng kế trong việc thu lợi

nhuận trong ngành bảo hiểm Điều này đã được nhấn mạnh vào tháng 11 năm 2005, khi General Electric (GE) thông báo rằng họ sẽ bán mảng tái bảo hiểm của mình cho

Swiss Re với giá 8,5 ty đô la Giám đốc điều hành của GE vảo thời điểm do, Jeffrey Immelt, người kế nhiệm Jack Welch đã chỉ ra rằng kinh doanh bảo hiểm là “một

thách thức đối với GE.” Doanh nghiệp đó đã lỗ hơn 700 triệu đô la trong 5 năm

trước khi bán và phải rót thêm 3,2 tỷ đô la vốn của GE

Tuy nhiên, ngay cả khi có sự hỗ trợ tài chính mạnh mẽ của GE, hoạt động kinh

doanh tái bảo hiểm của công ty này vẫn không thê tăng hạng so với các nhà lãnh

dao Munich Re, Swiss Re va General Re GE nhận thay hoạt động kinh doanh tái bảo hiểm nảy có nhiều biến động và nhụ cầu vốn cao

Việc bán cho Swiss Re, céng ty sau do co tong doanh thu là 34 tỷ đô la, nó vượt qua Munich Re, công ty có doanh thu năm 2004 chỉ dưới 29 tỷ đô la Hai công ty này rõ ràng đang dẫn đầu thị trường khi doanh số của họ cao hơn gấp đôi so với các

đối thủ gần nhất là General Re (10,6 tý đô la) và Hanover Re (10,1 tỷ đô la) GE,

công ty được biết đến là kinh doanh tái bảo hiểm đưới tên GE Insurance Solutions,

có tổng doanh thu năm 2004 là 8,2 tỷ đô la

Đối với GE, đây là sự thất bại của một công ty rất thành cong GE da cat 16 va bán mảng tái bảo hiểm cho một công ty khác giỏi hơn GE đã làm điều này trước

đây khi một thương vụ mua lại không đạt được mục tiêu mons đợi Ví dụ, vào năm

28

1982, công ty bán đứt mảng kinh doanh máy điều hòa không khí Trane, với 10% thị

phan, là một công ty “cũng được điều hành” bởi GE Một cách khách quan, đây là một dấu hiệu tốt trong việc quản lý, vì các nha quan ly cần biết khi nào nên cắt lỗ và tập trung vào các lĩnh vực mà họ có thê đạt được lợi nhuận lớn hơn, thay vi tiếp tục với một công việc kinh doanh thất bại chỉ đề tránh sự thừa nhận

Mặc dù trong một số trường hợp, GE đã nhanh chóng nhận thấy được hiệu suất kém và rủi ro tiềm ân, nhưng điều này lại không phù hợp trong cách xử lý đơn vị

GE Capital cua minh Khoang thoi gian | do, cong ty đã hưởng lợi nhuận cao tr GE Capital do don vị đó có thê tiếp cận nguồn vốn giá rẻ từ thị trường thương phiếu và trái phiêu, vốn đã từng tham gia vào hoạt động cho vay mạnh mẽ Đơn vị đã xây dựng một danh mục lớn các khoản cho vay bat động sản, nợ thẻ tín dụng và các khoản đầu tư cho vay khác Khi thị trường vốn bị đảo ngược trong cuộc khủng

hoảng dưới chuẩn, GE thấy mình đã đối mặt với sự nguy hiểm Công ty không còn

được xếp hạng AAA và bắt đầu thu hẹp hoạt động của mình

CITIBANK: SIÊU THỊ TÀI CHÍNH THỊ TRƯỜNG KHÔNG MONG MUÓN

Cuộc khủng hoảng dưới chuẩn sân đây đã nhân mạnh mối lo ngại về các tổ chức tài chính lớn thất bại Hoạt động mua bán và sáp nhập ngân hàng (M & A) dẫn đến việc các tổ chức tài chính lớn sẽ eây ra rủi ro cho toản bộ hệ thống tài chính Khi một tô chức tài chính có quy mô vừa không thành công, rủi ro mà nó gây ra là hạn chế Khi một tổ chức tài chính lớn thất bại, có thê là do kết quả của một chương trinh M & A, tác động của sự thất bại đó có thê rất lớn Khi chúng ta có một số loại

tô chức chấp nhận rủi ro tương tự, chẳng hạn như rủi ro trực tiếp hoặc giản tiếp liên quan đến chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp, thì mức độ rủi ro của hệ thống ngân hàng sẽ tăng lên rất nhiều Ngoài ra, khi các ngân hàng như Citiproup ngày càng trở nên lớn mạnh và đa dạng thì nhu cầu về quản lý cũng trở nên lớn hơn rất nhiều Khi Sandy Weil thành lập tập đoàn tài chính Citieroup dựa trên một chiến lược tăng trưởng thất bại, và sau đó giao quyền quản lý ngân hàng khổng lỗ cho Charles Prince, là một luật sư và cũng là người yếu kém trong việc hiểu và quản lý một tổ chức tải chính phức tạp Điều này càng trở nên trầm trọng hơn khi một trong những giám đốc của ngân hàng, Robert Rubin, người hiểu biết về chính trị, khuyến

khích ngân hàng chấp nhận rủi ro nhiều hơn như một cách để nâng cao lợi nhuận

Đây chỉ là những gì ngân hàng đã làm Điều này càng trở nên trầm trọng hơn khi một trong những giám đốc của ngân hàng, Robert Rubin, người hiểu biết về chính

trị, khuyến khích ngân hàng chấp nhận rủi ro nhiều hơn như một cách để nâng cao

lợi nhuận Đây chỉ là những øì ngân hàng đã làm

Các nhà quản lý dường như đã ngủ quên trone khi Weill xây dựng siêu ngân hàng dựa trên một chiến lược mới Các luật lệ được thiết kế để hạn chế sự phát triển của các ngân hàng thành các doanh nghiệp phi ngân hàng đã được gỡ bỏ để cho phép điều đó tăng trưởng và chấp nhận rủi ro

29

Có nhiều bài học được rút ra từ sự tăng trưởng thất bại cua Citigroup théng qua chiến lược M&A Tuy nhiên, lịch sử M&A cho chúng ta thấy rằng những bài học như vậy nhanh chóng bị lãng quên

4.2 Đa dạng hóa để thâm nhập vào các ngành có lợi nhuận cao hon

Một lý do khiến ban lãnh đạo lựa chọn việc mở rộng đa dạng hóa chính là muốn thâm nhập vào các ngành mang lại nhiều lợi nhuận hơn so với ngành hiện tại của công

ty Có thể là ngành của công ty mẹ đã đến giai đoạn bão hòa hoặc áp lực cạnh tranh trong ngành đó ngăn can kha nang tang gia

Một vấn đề mà một số công ty có thê gặp phải khi họ tìm cách mở rộng bằng cách

gia nhập vào các ngành mang lại cơ hội sinh lời tốt hơn các ngành thiếu sự đảm bảo về

cơ hội sinh lời trong tương lai Các ngành đang sinh lời bây giờ có thể không sinh lời nhiều trong tương lai Các áp lực cạnh tranh có vai trò tạo ra sự dịch chuyên hướng tới

sự cân bằng trong dai han cua ty suất sinh lợi giữa các ngành Rõ ràng, điều này không

có nghĩa là tỷ suất sinh lợi trong tất cả các ngành tại bất kỳ thời điểm nào đều bằng nhau Các lực lượng cạnh tranh khiến các ngành dịch chuyên để có lợi nhuận ngang nhau được bù đắp bởi các lực lượng đối lập, chẳng hạn như sự phát triển công nghiệp, khiến các ngành có tỷ suất lợi nhuận thay đối Những ngành có tỷ suất sinh lợi trên mức trung bình không có các rảo can gia nhập sẽ bị piảm lợi nhuận cho đến khi đạt mức trung bình p1ữa các ngành

Lý thuyết kinh tế ngụ ý về lâu dài rằng, chỉ những ngành khó gia nhập mới có lợi nhuận trên mức trung bình Điều này ngụ ý rằng một chương trình đa dạng hóa để thâm nhập vào các ngành có lợi hơn sẽ không thành công về lâu dài Sự mở rộng công

ty có thé không thé gia nhập được vào những ngành có lợi nhuận liên tục trên mức trung bình đo các rào cản ngăn cản việc gia nhập và có thể chỉ vào được những ngành

có rào cản thấp Khi bước vào ngành có rào cản thấp, công ty đang mở rộng có thê sẽ buộc phải cạnh tranh với những công ty mới g1a nhập khác, những công ty đó bị thu hút bởi lợi nhuận tạm thời trên mức trung bình và rào cản thấp Số lượng đối thủ cạnh tranh tăng lên sẽ làm øiảm lợi nhuận va khiến chiến lược mở rộng thất bại

MONTANA POWER: VIEC CHUYEN DOI DOANH NGHIỆP BỊ THÁT BẠI

Câu chuyện về Montana Power là một trone những công ty tồn tai trong nhiều thập ký như một công ty điện lực ôn định nhưng phát triển chậm Trong suốt những năm 1990, ban lãnh đạo của nó đã bắt đầu quá trình chuyển đôi thành một công ty viễn thông Kết quả cuối cùng là một thảm họa

Montana Power được thành lập vào năm 1912 Nó chuyền sang lĩnh vực dầu khí trong những năm 1930 và sau đó mở rộng sang lĩnh vực than vào những năm 1950

Sự gia nhập ban đầu vào lĩnh vực kinh doanh viễn thông bắt đầu vào những năm

1980, khi tận dụng lợi thế của sy tan ra AT&T No dan dan bat dau mo rong vi thé

của mình trong lĩnh vực kinh doanh viễn thông bằng cách đặt thêm cáp quang và xây dựng thêm mạng lưới của riêng minh

30

Vào tháng 2 năm 2001, cong ty cudi cing da ban mang kinh doanh tién ích điện với giá 1,3 ty đô la và đầu tư số tiền thu được vào một doanh nghiệp viễn thông có tên là Touch America Doanh nghiệp phân phối năng lượng đã được bán cho NorthWestern Corporation voi gia 612 triệu đô la tiền mặt cộng với khoản nợ là 488 triệu đô la Số tiền bán được đã được đầu tư vào hoạt động kinh doanh viễn thông cua Touch America Vao thang 8 nam 2000, PanCanadian Petroleum Ltd đã đồng ý mua công ty kinh doanh dầu khí của Montana Power với giá 475 triệu đô la Việc mua lại này đã tăng công suất mỏ dầu của PanCanadian bằng cách cung cấp cho nó

các cơ sở vật chất ở Alberta, Montana và Colorado PanCanadian chỉ ra rằng các mỏ

có trữ lượng 550 tỷ feet khối khí đốt và 20 triệu thùng dầu thô Vào mùa hè năm

2000, Touch America sau đó đã tham p1a vào một thỏa thuận mua lại mạng lưới dài hạn trong khu vực của Quest, những ràng buộc về quy định buộc Quest là phải thoái vốn theo một thỏa thuận liên quan đến việc mua lại US West — một trong bảy siêu khu vực được thành lập tại sự tan rã của AT&T Thỏa thuận trị giá 200 triệu đô la này đã mang lai cho Touch America hoạt động ở 14 tiểu bang với doanh thu xấp xỉ

300 triệu đô la Mỹ và 250.000 khách hàng

Sau khi bán hết mảng kinh doanh tiện ích điện, Montana Power đổi tên thành Touch America Holdings Inc Céng ty duoc giao dich trên Sản giao dịch Chứng

khoán New York Trong khoảng thời gian đó, nó đã được thị trường và ngành công

nghiệp chào đón rất nhiều Touch America khởi đầu là một công ty đang phát triển, phần lớn không bị mắc nợ Ban đầu, có vẻ như sự kết hợp giữa tốc độ tăng trưởng nhanh chóng mà không có áp lực nợ nan khiến Touch America rất được mong đợi Tuy nhiên, tất cả đều không suôn sẻ trong lĩnh vực viễn thông và số phận của Touch America đã bị sa sút Mặc dù kết quả hoạt động năm 2001 rất ấn tượng, nhưng trone quý 2 và quý 3 năm 2002, công ty đã lỗ 32,3 triệu và 20,9 triệu đô la Điều này xảy

ra mặc dù doanh thu tăng lên Vào thời điểm Touch America bán đứt mảng kinh

doanh tiện ích của mình, cô phiếu của công ty nảy cao tới 65 đô la / cổ phiếu Đến quý 3 năm 2003, cỗ phiếu đã giảm xuống còn 0,53 đô la / cổ phiếu và bị hủy niêm

vết

Giống như nhiều công ty trong lĩnh vực viễn thông, Touch America đã đầu tư rất

nhiều vào việc mở rộng mạng lưới và lắp đặt cáp quang trong suốt những năm 1990

và đầu những năm 2000 Hàng tý đô la đã được chí vào việc lắp đặt cáp quang khi

các công ty viễn thông và phi viễn thông mở rộng Kết quả là 360 mạng đã nắm giữ

hơn 87.000 đặm cáp quang, kết nối các khu vực đô thị ở Bắc Mỹ, Châu Á và Nam

Mỹ Touch America là một trong những công ty như vậy Tinh trạng dư thừa công suất trong ngành đã thúc đây cạnh tranh gia tăng và ty suất lợi nhuận giảm Chỉ những người hiểu biết hơn mới sống sót, và người mới như Touch America không phải nằm trong số đó Touch America cuối cùng đã nộp đơn xin bảo hộ phá sản (theo Chương 11) vào ngày 19 tháng 6 năm 2003, nhưng tài sản cuối cùng đã được đem ra bán bắt chấp sự phản đối của nhiều chủ nợ

31