Khóa luận tốt nghiệp Tài chính ngân hàng: Nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE

LỜI CAM ĐOANEm xin cam đoan rằng đề tài “Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty chứng khoán trên sàn HOSE” là quá trình nghiên cứu của em t

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TE

KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TÓT NGHIỆP NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CUA CƠ CAU VON DEN

GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN: THS NGUYEN HAI NAM

SINH VIÊN THỰC HIỆN : PHAM THI HAI MINH

HỆ : CLC

Hà Nội - Tháng 05 năm 2023

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TE KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TÓT NGHIỆP

NGHIÊN CUU TÁC DONG CUA CƠ CAU VON DEN HIEU QUA HOAT DONG TAI CHINH CUA CAC CONG TY

CHUNG KHOAN NIEM YET TREN SAN HOSE

GIAO VIEN HUGNG DAN SINH VIEN THUC HIEN

LOP

HE

: THS NGUYEN HAI NAM

: PHAM THI HAI MINH: QH 2019 E TCNH CLC 3

> CLC

Ha Noi - Thang 05 nam 2023

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên, em xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc đến Th§ NguyễnHải Nam, người đã trực tiếp tận tình hướng dẫn và cung cấp tài liệu, thông tin khoahọc cần thiết giúp em hoàn thành bài luận này

Xin cảm ơn lãnh đạo, ban giám hiệu cùng toàn thé các thầy cô giáo trường Đạihọc Kinh Tế - Đại học Quốc Gia Hà Nội khoa Tài Chính - Ngân Hàng đã tạo điềukiện cho em hoàn thành tốt khóa luận của mình

Trong quá trình hoàn thành khóa luận, do kiến thức của bản thân vẫn còn hạn

chế và thiếu kinh nghiệm thực tiễn nên nội dung khóa luận khó tránh những thiếu sót

Em rất mong nhận sự góp ý, chỉ dạy thêm từ Quý Thầy cô

Lời cuôi cùng, em xin kính chúc thay cô và gia đình nhiêu sức khỏe, thành công và luôn hạnh phúc!

Sinh viên thực hiện

n

Phạm Thị Hải Minh

LỜI CAM ĐOAN

Em xin cam đoan rằng đề tài “Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu

quả hoạt động tài chính của các công ty chứng khoán trên sàn HOSE” là quá trình nghiên cứu của em trong thời gian qua.

Moi số liệu và kết quả nghiên cứu hoan toàn trung thực và chưa từng được sửdụng, công bố trong bat kỳ công trình nào khác Các nguồn dữ liệu phục vụ cho việcthực hiện nghiên cứu đã được trích dẫn đầy đủ và ghi rõ nguồn gốc

Sinh viên thực hiện

Phạm Thị Hải Minh

DANH MỤC CHỮ VIET TAT

Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

Doanh nghiệp

Tỷ suất sinh lợi trên tông tài sản

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

Bang 3.1 Kết quả thống kê mô tả các biến

Bảng 3.3 Kết quả mô hình hồi quy bình phương tối thiểu (OLS)

Bảng 3.4 Kết quả mô hình ảnh hưởng có định (FEM)

Bảng 3.5 Kết quả mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM)

DANH MỤC HÌNH, BIEU DO

STT Tên

Hình 1.1 Lý thuyết đánh đổi cau trúc vốn

Biểu đồ 3.1 Số lượng các CTCK từ năm 2000 đến cuối năm 2019

MỤC LỤC

LOT CAM ƠN 5<SS<LtETHE E.1E71300211807140 0714074407449 74a7Aaprkke iii

LOT CAM DOAN ssecsssssssessssssssessssssssesssssssscssnssssecsesssssessssssnecsssssnsesssssssesessssnsessssesee iv

DANH MỤC CHỮ VIET TAT ccccccssssssssssssscsssssssssscsecsecsccseescsecsecsaceacsscescencenees Vv

)/.9):0 1006:7907 vi06007100777 3

1 Tính cấp thiết của đề tài cc scềTề E1 1121121121121 11 11 1x xerrru 3

2 Muce dich nghién ctu 0 4

3 Cau 006.215 4

4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu - 2 + + ++S++E++E++E+EtzEezEerkerkerkerkrred 5

4.1 Đối tượng nghiên cứu - 2 + x2E2EEEEE2E12E127121121121121 21111 cEErrk 5ÿÄXö ch ¿0:20 0 5

Nga oi) 020i 3a 5

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài is s tt St xxx SEEEEEEErrerrrsrres 5

“1 6

CHUONG I: CƠ SỞ LÝ THUYET VE CAU TRÚC VON VÀ HIỆU QUA

HOẠT DONG TAI CHÍNH CUA DOANH NGHIỆP - 5-52 <2 7

1.1 CÂU TRÚC VON CUA DOANH NGHIỆP -.2¿225¿225xcsvcxrssrrees 7

1.1.1 Khái niệm về cầu trúc vốn -: ©+:222++tt22ExvtttExtrirrtrrrrrrrrrrerrrrred 71.1.2 Các lý thuyết câu trúc vốn của doanh nghiệp - ¿5+ 5 s2 8

1.2 HIỆU QUA VA HIEU QUA TÀI CHÍNH - 2-52 2 5+2 czEerEerxerxez 16

1.2.1 Khái niệm về hiệu quả, hiệu quả tài chính - 2-2-2 s2 +2 16

1.2.2 Các chỉ tiêu phản ánh hiệu qua tai chính doanh nghiệp - 16

1.2.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty testes eeseeees 18

1.3 TONG QUAN NGHIÊN CỨU TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC 19

1.3.1 Nghiên cứu nước ngOàiI + tk HH Hàng Hàng Hà rệt 19 1.3.2 Nghién ctu trong nue 117 21

1.3.3 Khoảng trống nghiên CứU - 2-2 seSệEE‡EEEEEEEE2EE2E12E12112112121e 21 xe 23 CHUONG 2: DU LIEU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CUU 25

2.1 CƠ SỞ DU LIỆU - 2: 2:22 22E‡2E222122212221211221122112711211211211 21 e2 25 2.1.1 Mẫu nghiên cứu - +: ¿5S SE2E#E£EE2EEEEEE2EEE212111212121 712121211 TE xe 25 2.1.2 Giả thuyết nghiên cứu - 5c sSsSkềEE 2 1E 1211211211211211 21121111 26 2.2 PHƯƠNG PHAP, MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU -¿©2 s2 s+zzzcs+2 29 2.2.1 Phương pháp nghiên cứu định tính - - 6c sxsEsvseEeeeseerrree 29 2.2.2 Nghiên cứu định lượng - - - 6 6 1t vn ng HH ngư 29 CHƯƠNG 3: KET QUÁ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 34

3.1 TINH HÌNH CHUNG CUA CÁC CÔNG TY CHUNG KHOẢN 34

3.1.1 Quá trình hình thành và phát triển các CTCK tại Việt Nam 34

3.1.2 Khái quát tình hình tài chính của các CTCK trên sàn HOSE 35

3.2 KET QUA NGHIÊN CỨU 2-2 +22+E+EE+2EE2EE£EEZEEEEEEEECEEEEEkerkrrrrrred 38 3.2.1 Thống kê mô tả - 2 2£ S22SE‡EE£EEE2EEEEEE2E12E15711211211711211211 11 tre 38 3.2.2 Phân tích tương quan giữa các biẾn sỐ 2 2 2+E2+E£Ee£Eerxerxered 40 3.2.3 Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc vốn lên kha năng sinh lợi 40

CHƯƠNG 4: KET LUẬN VÀ KHUYEN NGHỊ 5° 5° se s=sess 50 4.1 KẾT LUẬN - ¿52-552 222221921122122122112112112712112112712112111121211 re 50 4.2 KIÊN NGHỊ - 2-2 S£+SE9EE£EE2E19E121121127127112112117121121111211 11 111C 51 TÀI LIEU THAM KHẢO 2- 2-5 << <£S££S££SZ£sZ£s££se se se vsevserserserz 54 PHU LUC 00015 57

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Kể từ khi Franco Modigliani và Merton Miller đặt nền móng cho nên tảng lýthuyết về cau trúc vốn qua nghiên cứu đạt giải Nobel vào năm 1958, đã có rất nhiềutác giả quan tâm nghiên cứu về cấu trúc vốn và sự ảnh hưởng của chúng tới hiệu quả

tài chính của công ty Theo Stephen A Ross, Randolph W Westerfield và Bradford

D Jordan (1997): “Co cau vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp giữa việc sử dung vốnvay va vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định dé tài trợ cho hoạt động sản xuất kinhdoanh” Theo Horne và cộng sự (2005), “cơ cau vốn là sự kết hợp của nợ và vốn chủ

AAD?

sở hữu của doanh nghiệp” Theo Ahmad và các cộng su (2012), “cơ cấu vốn là quan

hệ tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tông nguồn vốn của doanh nghiệp dé tàitrợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh”

Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp phản ánh mức độ sử dụng nợ và vốn côphần để tài trợ cho tài sản của nó Việc sử dụng nợ nhiều hay ít sẽ tác động đến hành

vi của nhà quản lý cũng như các quyết định tài chính của họ, và do đó, tác động đếnhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trong khi đó, mục tiêu quan trọng nhất mà cácnhà quản trị doanh nghiệp cần hướng tới đó chính là tối da hóa giá trị tài sản cho cổđông hay tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Vì vậy, xem xét mối quan hệ giữa cơ cấuvốn và hiệu quả doanh nghiệp rat quan trọng bởi việc thiết lập và duy trì một cơ cauvốn phù hợp sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động, tối đa hóa tài sản cô đông

Ở Việt Nam cũng đã có rất nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn

tới hiệu quả tài chính ở nhiều loại hình và nhiều giai đoạn khác nhau Tuy nhiên, đa

phan các nghiên cứu chung cho toàn bộ doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam, và cũng chưa có nghiên cứu chỉ tập trung riêng vào nhóm các công

ty chứng khoán Trong khi đó, công ty chứng khoán là nhân tố quan trọng thúc đây

sự phát triển của nền kinh tế nói chung và của thị trường chứng khoán nói riêng Dovậy, dé nâng cao năng lực cạnh tranh cũng như khẳng định và tối đa hóa giá trị doanhnghiệp, các công ty chứng khoán cũng rất cần xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý là

một trong những biện pháp hết sức quan trọng Với mong muốn đóng góp thêm những

băng chứng về ảnh hưởng của cơ câu von cũng như đưa ra những thảo luận vê nâng

cao hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, em đã quyết định lựa chọn đề tài: “Nghiên

cứu tác động của câu trúc vôn đên hiệu quả tài chính của các công ty chứng

khoán trên sàn HOSE”.

2 Mục đích nghiên cứu

Áp dụng những lý thuyết nền tảng kết hợp với các nghiên cứu thực tế về các

môi quan hệ giữa câu trúc vôn và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, bài luận đặt

ra những mục tiêu sau:

Phân tích cấu trúc vốn của các công ty chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE

Nghiên cứu sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tài chính

của các công ty chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE

Dựa trên kết quả nghiên cứu, đánh giá mức độ tác động của cấu trúc vốn đếnhiệu quả hoạt động tai chính, từ đó đưa ra các kết luận và đề xuất giải pháp,gợi ý dựa trên kết quả nghiên cứu được nhằm nâng cao hiệu quả tài chính tại

doanh nghiệp.

3 Câu hỏi nghiên cứu

Đề đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn sẽ tập trung trả lời câu hỏi nghiên

cứu như sau:

Cấu trúc vốn của các công ty chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE như thế

nào?

Cấu trúc vốn có tác động đến hiệu của các công ty chứng khoán hay không?

Và chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty ngànhnày như thế nào?

Đề xuất các chính sách gì nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý góp phần nâng

cao hiệu quả của doanh nghiệp?

4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

4.1 Đối tượng nghiên cứu

Tác động của câu trúc vôn đên hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty

chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE

4.2 Phạm vi nghiên cứu

- Pham vi về thời gian: Số liệu được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán

theo quý và theo năm của 13 công ty chứng khoán đã niêm yết trên thị trườngchứng khoán Hồ Chí Minh trong 8 năm từ quý 2 năm 2015 đến quý 1 năm

2023.

- Pham vi về không gian: luận văn tập trung nghiên cứu về hiệu quả hoạt động

tài chính và cau trúc vốn của các công ty chứng khoán niêm yét trên thị trườngchứng khoán Hồ Chí Minh

5 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được thực hiện trong bài viết này bao gồm hai

phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng Phương pháp định tính hình thành

trong nghiên cứu qua khảo sát tài liệu, khảo sát qua các nghiên cứu trước dé xây dựngcác tác động của cấu trúc vốn đến kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp.Phương pháp định lượng được thực hiện qua thu thập dữ liệu thứ cấp từ các công tychứng khoán niêm yết trên sàn HOSE Thông qua các kiểm định Hausman test dé lựa

chọn phương pháp phù hợp cho ba phương pháp nghiên cứu: phương pháp ước lượng

bình phương tối thiểu thông thường (Pooled OLS), phương pháp ước lượng với tácđộng có định (FEM), phương pháp ước lượng với tác động ngẫu nhiên (REM)

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Kết quả nghiên cứu này sẽ giúp xem xét nhân tố cấu trúc vốn có ảnh hưởngđến hiệu qua tài chính và ảnh hưởng như thé nào đến hiệu quả tài chính Ké từ đó tim

ra giải pháp nhăm nâng cao hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp niêm yết trên thịtrường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

7 BO cục

Chương 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động tài chính

của doanh nghiệp.

Chương 2: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.

Chương 3: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4: Kết luận và khuyến nghị

CHUONG I: CO SỞ LÝ THUYET VE CÁU TRÚC VON VA HIỆU QUÁ

HOAT DONG TAI CHINH CUA DOANH NGHIEP

1.1 CAU TRUC VON CUA DOANH NGHIEP

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dàihan bao gồm nợ, vốn cô phan ưu đãi và vốn cô phần thường trong tông số nguồn vốn

của công ty.

Bang 1.1 Mô tả về cau trúc vốn

Nợ ngắn hạn ¬

Vốn nợ

Tài sản Vốn cổ phan ưu đãi ; - TôNEnENBmryln

Vôn chủ sở hữu

Von cỗ phan thường

Cổ phiếu pho thông

Lợi nhuận giữ lại i

Nguồn : Lê Lam Khánh (2013)Theo Brigham và Houston (2009), cau trúc vốn tối ưu luôn là một trong nhữngvan dé quan trọng của các nhà quản trị Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dai hạn cổphan ưu đãi và vốn cô phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bìnhquân của doanh nghiệp, tai đó giá tri cổ phiếu được tối đa hóa Trên thực tế, các nhàquản trị công ty thưởng xem cấu trúc vốn tối ưu khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ40% đến 50% Dựa trên cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản tri sẽ cho ra một co cauvốn mục tiêu cho doanh nghiệp bang cách kết hợp giữa no vay, cô phan phố thông

mà công ty hoạch định đề huy động thêm vốn

Việc xây dựng một cau trúc vốn tối ưu sẽ liên quan đến việc đánh đổi giữa rủi

ro và lợi nhuận Rủi ro tài chính của một doanh nghiệp là tính khả biến thêm của thu

nhập mỗi cô phan với xác suất gia tăng của mat khả năng chi trả bắt nguồn từ việc

doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn có chỉ phí tài chính cố định như là nợ và cổ

phan ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình

Việc sử dụng đòn bay tài chính đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận

được cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp dé bù đắp rủi ro gia tăng này lợinhuận đòi hỏi sẽ cao hơn.

1.1.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn của doanh nghiệp

a, Lý thuyết cầu trúc vốn hiện đại (Lý Thuyết M&M)

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra

từ năm 1958 Lý thuyết này chỉ ra điều kiện dé vốn chủ sở hữu và nợ không ảnhhưởng tới giá trị doanh nghiệp là: không có thuế, không có chi phí giao dich, không

có chi phí phá sản, có sự tương đương trong chi phí di vay cho cả DN va nha đầu tu,đối xứng thông tin thị trường (các công ty và nhà đầu tư có cùng thông tin), không cóảnh hưởng của nợ đối với thu nhập của công ty trước lãi suất và thuế Dựa trên cácgiả định này, chi phí vốn trung bình có trọng số (WACC) sẽ không đổi với các thayđổi trong cấu trúc vốn của công ty nếu không có thuế và chi phí phá sản Sẽ không cólợi ích về thuế từ các khoản trả lãi, cho dù công ty vay như thế nào và do đó không

có lợi ích hay thay đổi nào đối với WACC Nếu không có lợi ích hay thay đổi nào từviệc tăng nợ thì cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty Do đó,cau trúc vén không liên quan đến giá cổ phiếu của công ty

Sau đó, Modigliani và Miller (1963) khuyến nghị trong các nghiên cứu của họ

rằng các công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt do các khoản thanh toán lãi đượckhấu trừ thuế Chi phí lãi vay được khấu trừ thuế do đó chi phí lãi vay lớn hơn sẽ giúp

giảm lợi nhuận chịu thuế và kết quả là thuế đánh vào lợi nhuận thấp hơn Và trong

các nghiên cứu khác của họ bao gồm ảnh hưởng của thuế và chỉ phí phá sản

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí kháckhiến cho lợi ích của lá chan thuế bị giảm dan và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng

tỷ số nợ Đó chính là tác động của chỉ phí khốn khó tài chính Khi công ty gia tăng

sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo Điều này làm phát sinh chỉ phí khốn

khó tai chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế Đến một điểm nào đóthì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế Ở điểm đó, gọi làđiểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bìnhđạt cực tiểu Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dung nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối

ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chỉ phí sử dụng vốn trung bình của công tybắt đầu tăng Lợi ích của lá chăn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tai

chính.

b, Lý thuyết đánh đổi cau trúc von (The Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi là một phần mở rộng lý thuyết của M&M xem xét đếnquyết định đánh đổi sử dung bao nhiêu nợ và VCSH trong huy động von

Ly thuyét đánh đôi nghiên cứu rằng các DN nên chon mức nợ dé đạt được sựcân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế với chỉ phí Việc sử dụng vốn vay sẽ làm tăngmột số loại chi phí, xác suất phá sản sẽ tăng lên khi nợ của các DN tăng lên Đó là lý

do DN không thích sử dụng nợ trong tài trợ và hiém khi vay nợ hoan toàn

Khốn khó tài chính xảy ra khi cam kết giữa công ty và các chủ nợ không théthực hiện được Công ty phải đối mặt với những khốn khó về tài chính trong hiện tại

hoặc tương lai có thể dẫn đến nguy cơ lớn nhất của khốn khó tài chính là tình trạngphá sản vi Khi đó, giá trị công ty trong trường hợp có vay nợ được xác định như

sau:

Giá trị công ty vay nợ = Giá trị công ty không vay nợ + Hiện giá lá chắn thuế

-Hiện giá chỉ phí khốn khó tài chỉnh

Trong đó: hiện giá của chi phí khốn khó tài chính phụ thuộc vào xác suất xảy ra và

tính nghiêm trọng của các chỉ phí sinh ra khi bị khốn khó tài chính.

Lý thuyết này còn giải thích sự khác biệt về tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu giữa

các ngành nhưng không giải thích được sự khác biệt giữa các DN trong cùng ngành.

Nguồn Brigham và Houston (2009)

Hình 1.1 Lý thuyết đánh đỗi cấu trúc vốn

Một số phát hiện liên quan đến lý thuyết đánh đổi đã được nghiên cứu như

Sau:

+ Nợ có mối quan hệ tiêu cực với lá chắn thuế phi nợ, điều đó có nghĩa là khi lá

chăn thuê phi nợ của các DN cao hơn, nợ của các công ty sẽ giảm.

+ Nợ có mối quan hệ tích cực với lợi nhuận Thông thường, các DN có lợi nhuận

có thể thực hiện nghĩa vụ trả nợ thì rủi ro phá sản giảm.

+ Co hội tăng trưởng của các DN càng cao, nợ càng thấp

+ Quy mô của DN càng lớn, nợ của DN càng lớn sẽ khiến cho việc phá sản càng

thấp

+ Các DN có lượng tài sản hữu hình lớn có thé dé dàng huy động các nguồn bên

ngoài DN có tài sản hữu hình cao hơn thì nợ thấp hơn

+ DN hoạt đ ng càng lâu càng có nhiều uy tín, do đó sẽ làm tăng mức nợ

+ Khi rủi ro kinh doanh tăng lên, khả năng phá sản sẽ tăng.

+ Các DN cố gang cân bằng nợ dé đạt tỷ lệ nợ tối ưu

Các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn cũng được lý thuyết đánh đôi cấu trúcvốn chỉ ra gồm :

+ Lợi nhuận: có môi quan hệ cùng chiêu với câu trúc von.

+ Quy mô công ty: có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn Mối quan hệ

này xuất phát từ điều kiện thuận lợi tiếp cận được vốn vay mà những công ty

quy mô lớn có được.

+ Tài sản cố định hữu hình: có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn vì tài

sản cô định hữu hình có thê được xem là tài sản thê châp trong việc vay vôn.

+ Chi phí khốn khó tài chính: có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn Lý

thuyết Trade-off chỉ ra rang tăng tỷ lệ nợ vay (D/E) đến một mức nào đó sẽphát sinh chi phí khốn khó tài chính Nếu chi phí khốn khó cao thì sẽ làm mat

đi hiệu quả mang lại của việc vay nợ.

+ Lợi ích từ lá chắn thuế lãi vay: có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn.

Vì việc vay nợ sẽ tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế lãi vay Vay nợ cảngnhiều thì lợi ích càng lớn

c, Lý thuyết chi phí người đại diện (The agency theory)

Theo Gitman (2006), mục tiêu của nhà quản lý nên là tối đa hóa tài sản củachủ sở hữu công ty Do đó, các nha quản lý có thé được xem như là các đại diện(agents) của chủ sở hữu, người thuê họ và cho họ quyền ra quyết định dé quản lý công

ty Về mặt kỹ thuật, bất cứ nhà quản lý nào sở hữu ít hơn 100% giá trị công ty đều cómột mức độ đại diện của các cô đông còn lại

Theo lý thuyết, hầu hết các nhà quản lý đồng ý với mục tiêu tối đa hóa tài sảncủa chủ sở hữu Tuy nhiên, trong thực tế các nhà quản lý cũng quan tâm đến tài sản

cá nhân cua họ, su bảo đảm công việc va các lợi ích ngoài lương Các quan tâm như

vậy làm cho nhà quản lý bi dao động hay không sẵn lòng dé nhận nhiều rủi ro hơnnếu họ cho rằng nhận quá nhiều rủi ro có thé ảnh hưởng đến công việc và làm giảm

tài sản cá nhân của họ Kết quả là lợi nhuận nhận được ít hơn mức tối đa và tiềm tang

sự mất mát tài sản của chủ sở hữu

Vấn đề người đại diện ( The Ageney Problem)

Từ sự xung đột mục tiêu của chủ sở hữu và người quản lý đã phát sinh cái gọi

là vấn đề người đại diện, điều nảy có thể làm cho các nhà quản lý đặt lợi ích cá nhân

lên trên lợi ich của công ty Dé dé phòng hay tối thiêu hóa các van đề người đại diện,

hai yêu t6 được dùng là: Các thé lực thị trường ( market forces) và chi phí người dai

diện ( agency costs).

Các thế lực thị trường ( Market Forces): một thế lực thị trường là các cổđông chính, đặc biệt là các nhà đầu tư công ty lớn như các quỹ hỗ tương, các công tybảo hiểm và các quỹ hưu trí Các cô đông này nắm giữ một lượng lớn cô phiếu củacông ty, gây áp lực dé bộ phận quản lý hoạt động hiệu quả Khi cần thiết, họ có théthực thi quyền bỏ phiếu của các cổ đông dé thay thé các nhà quản lý kém hiệu quả.Một thé lực thị trường khác là nguy cơ bị thâu tóm bởi công ty khác mà công ty nàytin rằng nó có thê tái cấu trúc bộ phận quản lý, điều hành và tài chính để mở rộng giátrị công ty Sự hiện diện của nguy cơ bị thâu tóm sẽ có xu hướng thúc day nha quan

lý hành động theo lợi ích tốt nhất cho các chủ sở hữu công ty

Chi phí người đại diện ( Agency costs): dé tối thiểu hóa vấn đề người đạidiện và nỗ lực dé tối đa hóa tài sản của chủ sở hữu, các cô đông phải gánh chịu chiphí người đại diện Đây là các chi phi để giám sát hành vi bộ phận quản ly dé dambảo chống lại các hành động thiếu thiện chí và dé tạo cho các nhà quản lý các động

cơ tài chính để tối đa hóa giá cô phiếu

Một tiếp cận thông dụng nhất, hiệu qua dé giải quyết vấn đề người đại diệnnhưng tốn kém là cau trúc một cơ chế bồi thường cho bộ phận quan lý tương ứng vớitối đa hóa giá cổ phiếu Mục tiêu là đưa cho các nhà quản lý động cơ dé hành độngtốt nhất đối với các quan tâm của chủ sở hữu Ngoài ra, các gói bồi thường cũng cho

phép công ty cạnh tranh và thuê được các nhà quản lý tốt nhất

Theo Jense và Meckling (1976) thì việc lựa chọn cau trúc vốn có thê giảm đichi phí đại diện Một cấu trúc vốn với ty lệ nợ (D/E) cao có thé làm giảm chi phí đại

diện của chủ sở hữu và làm tăng giá trị công ty bằng cách ép buộc hoặc khuyến khích

các nhà quản lý có những hành động vì lợi ích của chủ sở hữu Những công ty có tỷ

lệ nợ cao có thé tác động đến cách hành xử của nhà quản lý và giảm chi phí đại diệnthông qua những hành động như giảm lương, giảm quyền lực hay cắt giảm các khoảnthù lao khác của nhà quản lý Từ đó tạo áp lực để các nhà quản trị có cách quản lý

nhăm tăng dòng tiên đê trả cho các cô đông Ngoài ra, các công ty tỷ lệ nợ cao có thê

làm giảm xung đột giữa chủ sở hữu và nhà quản lý trong các quyết định về đầu tư,

chính sách cổ tức, mức độ rủi ro có thé chấp nhận đề quyết định đầu tư vào các dự án

mới.

Như vậy, cấu trúc nợ cao có thể làm giảm chi phi đại diện giữa chu sở hữu va

nhà quản lý nhưng sẽ làm tăng chi phí đại diện của chủ nợ và chủ sở hữu.

Theo lý thuyết The Agency Cost thì cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các yếut6 sau:

+ Cơ hội tăng trưởng: có quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn của công ty Don

giản bởi vì công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ hạn chế các khoản vay nợ dé

tránh chuyền lợi nhuận từ các cơ hội tăng trưởng mang lại từ chủ sở hữu sang

chủ nợ.

+ Tài sản cố định hữu hình: có mối quan hệ đồng biến với chi phi đại điện giữa

chủ sở hữu và nhà quan lý, đồng thời nghịch biến với chi phí đại điện giữa chủ

sở hữu và chủ nợ Điều này có thé được giải thích bởi công ty có thé vay nợbang cách phát hành các chứng khoán nợ có tài sản đảm bảo bằng tài sản cố

định hữu hình.

+ Quy mô công ty: có quan hệ đồng biến với cơ cấu vốn công ty Do những công

ty có quy mô lớn thì mức độ xung đột giữa nhà quản lý với các cổ đông càngcao, để hạn chế việc này các nhà quản lý phải tăng vay nợ để hiệu quả hơntrong việc quan lý và sử dụng vốn

d, Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers vàMajluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cô phần mục tiêu rõ ràng Giả

thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các

nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽcho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền

mặt tương lai.

Thông tin không đối xứng tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ va tài

trợ từ bên ngoài, cũng như giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vôn

cô phần Điều này tạo ra một trật tự phân hạng, trong đó đầu tư sẽ được tài trợ trước

tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; sau đó đến phát hành nợ mới;

và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới Thường thì phát hành cô phiếu mới là phương

án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ Nó được coi là lựa chọncuối cùng vì khi chi phí kiệt qué tài chính trở nên quá lớn, các chủ nợ hiện tại và giámđốc tài chính của công ty đều bắt đầu lo lắng

Sự bat cân xứng thông tin có thể giải thích sự ưu tiên của tài trợ nợ so với pháthành cổ phan trong thực tế Việc phát hành nợ thường xuyên hơn phát hành cô phan

Lý thuyết này không bao gồm sự kết hợp giữa nợ và vốn cô phan, bởi vì trật tự phân

hạng chỉ quy định vốn cổ phan nội bộ và vốn cô phan từ bên ngoài, một ở đầu và một

ở cuối của thứ tự Ty lệ nợ cua mỗi doanh nghiệp phản ánh nhu cầu tài trợ từ bênngoài để tích lũy vốn

Lý thuyết trật tự phân hàng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năngsinh lời thường vay ít hơn — không phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp mà vì họ khôngcần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì

họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn vì tài trợ nợ đứng

đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.

Trong trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tắm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợđược coi là có tác động hạng nhì Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bat cân đối của dòngtiền nội bộ, cô tức và các cơ hội đầu tư thực sự Các doanh nghiệp có khả năng sinh

lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp Các doanh nghiệp có

cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phat sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngàycàng nhiều

Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng

sinh lợi và đòn bay tài chính Lẽ thường các doanh nghiệp thường dau tư theo mứctăng trưởng của ngành Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng mộtngành Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh

nghiệp sinh lợi ít nhât sẽ có ít nguôn vôn nội bộ hon và sẽ phải đi vay mượn thêm.

Trật tự phân hạng được cho là có khả năng dự báo sự thay đôi tỷ lệ nợ củanhiều doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển bão hòa Ty lệ nợ của các doanh nghiệp

tăng lên khi chúng có thâm hụt tài chính, và giảm đi khi có thặng dư tài chính Nếu

thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến việc phát hành hay thu hồi cổ phần thường,điều này có thé dẫn đến tình trạng hiếm hoi của các hoạt động này Trong trường hợpnày, việc phân hạng các nguồn tài chính của doanh nghiệp dựa trên nhu cầu và khảnăng của chúng là không thé tránh khỏi

Theo lý thuyết Trật tự phân hạng thì cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi cácyếu tố sau:

+ Lợi nhuận: có mối quan hệ nghịch biến (ngược chiều) với cấu trúc vốn công

ty Vì theo lý thuyết thì thứ tự tài trợ nguồn vốn cho hoạt động kinh doanh làlợi nhuận dé lại, nợ vay va vốn chủ sở hữu Nên những công ty có lợi nhuậncao thường sử dụng lợi nhuận dé lại dé tài trợ cho hoạt động kinh doanh hơn

là vay nợ.

+ Quy mô công ty: có mối quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn Vì công ty có

quy mô lớn thường là có lợi nhuận cao.

+ Tốc độ tăng trưởng: có mối quan hệ đồng biến với cấu trúc vốn của công ty.

Theo lý thuyết này thì các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì áp lực lên các

cơ hội đầu tư khi vượt quá khả năng tài trợ của lợi nhuận dé lại sẽ được tai trợbằng nợ vay

+ Tài sản cố định hữu hình: có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn của

công ty Vì việc huy động nợ bằng cách phát hành những chứng khoán có tàisản thế chấp của công ty bằng các tài sản có định hữu hình có giá trị sẽ thu hút

được nhiêu nhà đâu tư hơn.

1.2 HIỆU QUÁ VÀ HIỆU QUÁ TÀI CHÍNH

1.2.1 Khái niệm về hiệu quả, hiệu quả tài chính

Có 2 quan điểm về hiệu quả tài chính doanh nghiệp

Quan điểm thứ nhất: Hiệu quả tài chính doanh nghiệp dùng dé chỉ hiệu qua

của việc huy động, quản lý và sử dụng nguồn vốn trong quá trình kinh doanh

Quan điểm thứ hai: Hiệu quả tài chính là hiệu quả của huy động vốn Trongkhi đó, hiệu qua quan lý, sử dụng vốn thuộc về hiệu quả kinh doanh

Dù theo quan điểm nào, hiệu quả tài chính cũng đều phản ánh mối quan hệ lợiích kinh tế mà doanh nghiệp nhận được và chỉ phí của doanh nghiệp phải bỏ ra để có

được lợi ích kinh tế đó.

Ban chat tài chính doanh nghiệp là những mối quan hệ tiền tệ gan trực tiếp vớiviệc tô chức, huy động, phân phối, sử dụng và quản lý vốn trong quá trình kinh doanh

Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp là một vấn đề quan tâm của cả nhà đầu

tư bên trong, bên ngoài doanh nghiệp cũng như các bên liên quan Thật vậy, thông

qua việc đánh giá hiệu quả tài chính, nhà đầu tư sẽ định hướng đúng dé đưa ra quyếtđịnh đầu tư hợp lý cũng như có bước điều chỉnh nguồn vốn phù hợp

1.2.2 Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả tài chính doanh nghiệp

Có 3 chỉ tiêu thường dùng để phản ánh vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả tàichính doanh nghiệp Bao gồm: tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợinhuận trên doanh thu (ROS), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)

e Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA):

La chỉ sô cho biệt môi đông dau tư vao tai sản sẽ tạo ra bao nhiêu đồng lợi

e Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS):

Là chỉ số cho biết mỗi đồng doanh thu thuần thực hiện trong kỳ thu được baonhiêu đồng lợi nhuận sau thuế, giúp phản ánh năng lực tạo sản phẩm có chỉ phí thấp

hoặc giá bán cao của doanh nghiệp.

e Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE):

Là chỉ số cho biết mỗi đồng đầu tư của vốn chủ sở hữu tạo ra bao nhiêu đồnglợi nhuận sau thuế thu nhập, giúp đánh giá khả năng dảm bảo lợi nhuận cho đối tác

góp vôn.

quân

e Khả năng thanh toán hiện hành: La chỉ số đo lường khả năng thanh toán các

khoản nợ nan một cách tông quát của doanh nghiệp

Khả năng thanh toán hiện hành = Tổng giá trị tài sản / Tổng nợ phải thanh toán

Là chỉ số cho biết mỗi đồng đầu tư vào tổng tài sản tạo ra được bao nhiêu đồngdoanh thu, phản ánh khả năng tao ra doanh thu từ việc đầu tư vào tổng tai sản của

doanh nghiệp.

e Vòng quay hàng tồn kho: Là chỉ số thé hiện trong 1 kỳ hàng tồn kho quay được

may vòng, phan ánh hiệu qua của hoạt động quản trị hàng tồn kho

Vòng quay hàng tồn kho = Giá vốn hàng bán / Hàng tồn kho bình quân

e Kỳ thu tiền bình quân:

Là chỉ số thể hiện khoảng thời gian thu về các khoản nợ phải thu của khách

hàng nợ doanh nghiệp, phản ánh hiệu quả hoạt động quản lý các khoản nợ phải thu.

tích) / Doanh thu thuần

1.2.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty

Lý thuyết M&M như đã trình bày ở trên cho ta thấy quan điểm rằng cấu trúcvốn không liên quan đến giá trị công ty, giá trị công ty không thay đổi với các quyếtđịnh cấu trúc vốn khác nhau Tuy nhiên, quan điểm này vẫn còn nhiều tranh luậnchưa thống nhất được

Ross và đồng nghiệp (2002) đơn giản hóa mối quan hệ giữa cấu trúc vốn vàgiá trị công ty bằng cách sử dụng ví dụ về một công ty giống như một miếng bánh

hình tròn Kích thước của miếng bánh này đại diện cho giá trị của công ty trên thị

trường tài chính, và cấu trúc vốn được hình thành bởi sự kết hợp giữa hai thành phan:

nợ và vốn cô phan Quyết định về cấu trúc vốn có thé làm thay đổi kích thước của

miếng bánh này, hay đơn giản là làm thay đổi giá trị công ty Ross và đồng nghiệp (2002) ngụ ý rằng "các nhà quản lý cần phải lựa chọn cấu trúc vốn mà họ tin rằng sẽ

mang lại giá trị công ty cao nhất, bởi vì cấu trúc vốn này sẽ có lợi nhất cho các cô

đông".

Theo Ross và đồng nghiệp (2002), Shah (1994) đã cho răng sự thay đổi đòn

bẩy tài chính có ảnh hưởng đến giá trị công ty, khi nghiên cứu ảnh hưởng của các

thông báo thay đôi cơ cấu vốn lên giá cô phiếu Kết quả nghiên cứu chi ra rằng, giá

cổ phiếu tăng bền vững tại ngày có thông báo tăng đòn cân nợ, trong khi giá cổ phiếu

giảm khi có thông tin giảm đòn cân nợ.

1.3 TONG QUAN NGHIÊN CỨU TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC

1.3.1 Nghiên cứu nước ngoài

Theo Modigliani & Miller (1963), cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn

chủ sở hữu mà công ty sử dụng trong hoạt động Dựa trên luận điểm này, giá trị củadoanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn thông qua sự kết hợp của nợ, vốn chủ sởhữu hoặc hỗn hợp giữa chứng khoán và vốn của một công ty Như vậy, giá trị củadoanh nghiệp sẽ tăng khi sử dụng vốn vay và số tiền nộp thuế sẽ ít hơn vì chỉ phí lãivay sẽ được khấu trừ trực tiếp

Phillip và đồng nghiệp (2004) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúcvốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp kinh doanh khách sạn tại Vương quốcAnh Sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất, kết quả nghiên cứu chothấy không có mối tương quan giữa cấu trúc vốn (DA) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn

chu sở hữu (ROE) của các doanh nghiệp.

Joshua Abor (2005) nghiên cứu tác động của cau trúc von đến khả năng sinhlời của 22 DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana giai đoạn 1998-2002.Bằng phương pháp hồi quy OLS, kết quả nghiên cứu cho thấy, có mối quan hệ tiêucực, có ý nghĩa thống kê giữa tỷ số nợ và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

Zeitun và cộng sự (2007) đã sử dụng phương pháp hồi quy đữ liệu bang dénghiên cứu 167 DN Jordan giai đoạn 1989-2003 Nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc vốn

có quan hệ tiêu cực tới lợi nhuận trên tổng tai san (ROA).

Onaolapo và cộng sự (2010) nghiên cứu 30 DN niêm yết trên Sàn Chứng

khoán Nigerian giai đoạn 2001-2007, Ahmad và cộng sự (2012) sử dụng dir liệu của

58 công ty Malaysia giai đoạn 2005-2011 Cả hai nghiên cứu đều cho thấy, có mối

quan hệ tiêu cực giữa cau trúc vốn và ROA, ROE, hệ số nợ ngắn hạn có mối quan hệ

tiêu cực với ROE, ROA; hệ số nợ dai hạn có mối quan hệ tích cực với ROE Cácnghiên cứu này ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng là có mối quan hệ tiêu cực giữacấu trúc vốn và lợi nhuận của DN

Nghiên cứu của Mahfuzah Salim và Raj Yadav Dr (2012) tìm hiểu mối

quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của 237 công ty tại Malaysia trong

giai đoạn 1995-2011 Kết quả cho thấy, các chỉ số hiệu quả hoạt động của công tybao gồm lợi nhuận trên tài sản (ROA), lợi nhuận trên Vốn chủ sở hữu (ROE) và thu

nhập trên mỗi cổ phan (EPS) có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với các chỉ số nợ như nợ

ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD), tổng nợ (TD) Điều này cho thấy cấu trúc vốn cóảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty Ngoài ra, nghiên cứu cũngcho thấy có mối quan hệ tích cực giữa tăng trưởng và hiệu suất cho tất cả các lĩnh

vực.

Kwanum (2012) điều tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động

của các công ty sản xuất niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Nigeria Họ thấy

rằng nợ ngắn hạn và nợ dai hạn có mối quan hệ tiêu cực không đáng ké với ROA.

Ngoài ra, nghiên cứu kết luận răng cấu trúc vốn không phải là yếu tố quyết định chínhđến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Saeed & Badar (2013) cho thấy tác động của việc sử dụngđòn bẩy trong cấu trúc vốn đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp Họ đã áp dụngnghiên cứu trên 10 công ty thuộc lĩnh vực thực phẩm niêm yết trên thị trường chứngkhoán Karachi Kết quả của mô hình này cho thấy rang có một tác động tích cực đáng

ké của các khoản nợ dài hạn đối với hoạt động của công ty và tác động tiêu cực đáng

kể của các khoản nợ ngắn hạn đối với hoạt động của công ty đó

Nghiên cứu Mumtaz & Zanetti (2013) ở Pakistan cho thấy mối quan hệ giữacấu trúc vốn của một công ty và hiệu quả hoạt động là tiêu cực Salteh và cộng sự(2012) tìm thấy một mối quan hệ tích cực và mạnh giữa cấu trúc vốn và ROE nhưnglại có mối quan hệ tiêu cực với ROA và EPS Kết quả nghiên cứu của Ahmad & cộng

sự (2012) về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với doanh nghiệp hoạt động cho thấymỗi loại nợ đều có mối quan hệ tiêu cực đáng ké với ROE, trong khi ROA có mốiquan hệ tích cực nợ ngắn hạn và tổng nợ

Nghiên cứu của Bambang Sudiyatno và cộng sự (2013) về các nhân tô quyếtđịnh cấu trúc vốn của 114 công ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoánIndonesia (ISE) Kết quả nghiên cứu cho thấy tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng và

quy mô DN có quan hệ tích cực với cấu trúc vốn, tỷ suất sinh lời có quan hệ tiêu cựcvới cấu trúc vốn và tam chắn thuế không nợ không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN.

Trong nghiên cứu của Héctor Cuevas-Vargas và các đồng nghiệp (2022),tác giả đã xem xét tác động của cấu trúc vốn và đôi mới đến hiệu quả hoạt động củacác doanh nghiệp sản xuất vừa và nhỏ (SMEs) tại Mexico và phân tích các tác độnggián tiếp của cấu trúc vốn đề xác định tác động trung gian của đôi mới Dữ liệu được

thu thập từ 220 nhà quản lý hoặc chủ doanh nghiệp ở bang Aguascalientes, Mexico.

Kết quả cho thay rằng cấu trúc vốn có tác động đáng ké đến sự đổi mới và chỉ có tácđộng gián tiếp đến hiệu quả hoạt động của công ty Vì sự đôi mới được chứng minh

là có vai trò trung gian đầy đủ quan trọng trong mối quan hệ này, nếu các doanhnghiệp vừa và nhỏ muốn có hiệu quả hoạt động tốt hơn, họ cần tăng mức độ đổi mớicủa mình Do đó, người ra quyết định cần đặc biệt chú ý đến việc tái đầu tư lợi nhuậncủa mình dé tăng hiệu quả hoạt động của công ty

1.3.2 Nghiên cứu trong nước

Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) nghiên cứu tác động của cơcấu vốn lên giá trị DN của các DN niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK)

Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Bằng phương pháp hồi quy OLS, nghiên cứu đã

chỉ ra rằng giá trị DN có quan hệ hàm bậc 3 với cơ cấu vốn, cơ cấu vốn tối ưu củacác DN là điểm mà tại đó có tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu là 105%

Nguyễn Tắn Vinh (2011) nghiên cứu cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của

các công ty niêm yết trên SGDCK Hà Nội (HNX) cho thấy, cơ cau vốn không phải

là nhân tố quyết định đến hiệu quả hoạt động hay giá trị DN của các công ty niêm yết

trên HNX.

Lê và Phùng (2013) xem xét mối liên hệ giữa vốn nước ngoài, cơ cau von và

giá trị DN của các DN niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Bằngphương pháp phân tích hồi quy di liệu bảng với mô hình tác động cố định, kết quanghiên cứu cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn và giá trị DN Gần đây,

đã có vài nghiên cứu tiếp cận theo phương pháp hồi quy ngưỡng để phân tích mốiliên hệ giữa cơ câu vôn và giá trị của DN tại Việt Nam.

Lê Lam Khánh (2013) tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và

giá trị công ty của 107 doanh nghiệp thuộc 03 nhóm ngành Công nghiệp xây dựng

(CNXD), Nông lâm ngư nghiệp (NLNN) và Thuong mại dịch vụ (TMDV) được niêm

yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn từ năm

2009 đến 2012 Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn biêu hiện bởi đòn bây tàichính thực sự có ảnh hưởng đến giá trị công ty một cách có ý nghĩa thống kê Ngoàiyếu tô đòn bay tài chính, các yêu tố khác cũng có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đếngiá trị công ty là tuổi của công ty từ khi thành lập, tăng trưởng doanh thu, ROA (lợinhuận trên tổng tài sản), ROE (lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu)tÿ lệ sở hữu trong nước,

tỷ lệ sở hữu nước ngoài, với độ tin cậy 95%.

Nghiên cứu của Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014)

tập trung vào múi liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của 517 công ty niêm yết trên

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và HoSE trong giai đoạn 2010-2012 Bằngphương pháp hồi quy ngưỡng, nghiên cứu thực nghiệm không phát hiện bat kỳ chứng

cứ nào cho thấy sự tồn tại của ngưỡng nợ khác nhau tác động đến giá trị của công ty.Tuy nhiên, theo các tiếp cận bằng giá thị trường, cấu trúc vốn có tác động âm đến giátrị thị trường của các công ty niêm yết Kết quả này tương thích với lý thuyết trật tự

phân hạng trong tài trợ.

Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014) nghiên cứu hạn mức sử dụng nợtối ưu của 191 DN niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2005- 2012, bằng phương

pháp hồi quy ngưỡng Kết quả nghiên cứu này chỉ ra hiệu ứng tác động theo hai

ngưỡng của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Bùi & Nguyễn (2016) cho thấy mô công ty và tốc độ tăng

trưởng tổng tài sản có quan hệ đồng biến với quy hiệu quả hoạt động của công ty Tỷ

số nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản và tỷ số nợ ngắn hạntrên tổng tài sản có quan hệ nghịch biến với hiệu quả hoạt động của công ty

Bài nghiên cứu " Capital structure and firm performance: Empirical evidence from a small transition country " cua Lé Thi Phuong Vy va Phan Thi Bich Nguyét

(2017) tập trung vào mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công

ty và cho thấy rằng tất cả các tỷ số nợ đều có mối quan hệ âm với hiệu quả công ty.Kết quả này không phù hợp với hầu hết các nghiên cứu được thực hiện ở các nướcphát triển, trong đó các tỷ số nợ đều có mối quan hệ dương với hiệu quả công ty Tuynhiên, nó phù hợp với một số nghiên cứu trong bối cảnh các thị trường đang pháttriển Hai tác giả đã lập luận rang trong những thị trường đang phát triển như ViệtNam, những lợi ích của nợ từ việc tiết kiệm thuế có thé ít hơn chi phí tài chính Ngoài

ra, vai trò giám sát của nợ không đáng ké do thông tin bất đối xứng và hệ thống tàichính kém phát triển Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này không còn phù hợp khi sử

dụng các phương pháp khác.

Theo Mai Thanh Trang (2021), Dựa trên số liệu nghiên cứu của 35 doanh

nghiệp ngành nhựa và bao bì niêm yết trong giai đoạn 2012 — 2018 cho thay cơ cấunguồn vốn (DA, SDA) có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp (Tobin'sQ) Trong số các biến kiểm soát, hiệu quả kinh doanh (ROA) và quy mô tài sản(QMTS) có tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp Với mẫu nghiên cứu đãcho, không có bằng chứng thống kê cho thay cơ cấu tài sản (TANG); vòng quay tổngtài sản (VTS); tốc độ tăng trưởng tài sản (GRTS) có tác động đến giá trị doanh nghiệp.Tác giả đưa ra đề xuất điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn theo hướng gia tăng dan ty trọngcác khoản nợ vay dai hạn trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp; Ưu tiên sử dụngnguồn vốn chủ sở hữu đáp ứng nhu cầu vốn của doanh nghiệp; Nâng cao hiệu quả

kinh doanh cho các doanh nghiệp nhựa và bao bì.

1.3.3 Khoảng trống nghiên cứu

Những nghiên cứu ở trên cho ta thay những phương hướng được đặt ra dé giảiquyết các tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Đa sốcác nghiên cứu đều cho ra cấu trúc vốn có tác động rất to lớn đối với khả năng sinh

lời.

Tuy nhiên, các nghiên cứu hau hết chỉ thực hiện trên diện rộng, như các công

ty niêm yết trên sàn HOSE, sàn HNX, ít nghiên cứu tập trung vào một nhóm doanhnghiệp cụ thé Bài nghiên cứu này áp dụng cho nhóm cổ phiếu của các công ty chứng

khoán trong khoảng thời gian từ quý 2 năm 2015 đến quý 1 năm 2023.

Nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả kinh doanh của nhómcông ty chứng khoán có ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp thông tin và địnhhướng cho các quyết định về quản lý tài chính của các công ty chứng khoán Việchiểu rõ tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh giúp cho các công ty chứng

khoán có thé tối ưu hóa cấu trúc vốn của minh dé đạt được mục tiêu tài chính và đồng

thời nâng cao hiệu quả hoạt động của mình Nghiên cứu này cũng có thể giúp cho cácnhà đầu tư và các cơ quan quản lý thị trường có cái nhìn sâu sắc hơn về tình hình tàichính của các công ty chứng khoán và hỗ trợ trong việc ra quyết định đầu tư và quản

lý rủi ro.

CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU2.1 CƠ SỞ DỮ LIỆU

2.1.1 Mẫu nghiên cứu

Bài viết sử dụng dữ liệu của 13 công ty chứng khoán được niêm yết trên sànHOSE trong giai đoạn quý 2 năm 2015 đến quý 1 năm 2023 Mẫu nghiên cứu đượcthu thập từ báo cáo tài chính của các công ty chứng khoán được công bồ trên Vietstock

finance.

Bang 2.1 Danh sách các công ty chứng khoán niêm yết trên san HOSE

STT Mã Tên công ty Ngày niêm yết

1 _AGR Công ty Cé phan Chứng khoán Agribank 02/12/2009

2 APG Công ty Cô phan Chứng khoán APG 23/09/2016

Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hang Dau tư và Phát triển Việt

3 BSI 13/07/2011

Nam

4 CTS Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Công Thương Việt Nam 13/06/2017

5 FTS Công ty Cổ phan Chứng khoán FPT 05/01/2017

6 HCM Công ty Cổ phan Chứng khoán Thành phố Hồ Chi Minh 20/04/2009

7 SSL Công ty Cổ phần Chứng khoán SSI 18/10/2007

8 _ TVB Công ty Cổ phần Chứng khoán Trí Việt 13/06/2018

9 TVS Công ty Cổ phần Chứng khoán Thiên Việt 25/12/2014

10 VCI_ Công ty Cé phần Chứng khoán Bản Việt 30/06/2017

11 VDS Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt 29/06/2017

12 VIX Công ty Cé phần Chứng khoán VIX 23/12/2020

13 VND Công ty Cổ phần Chứng khoán VNDIRECT 10/08/2017

Nguồn Accgroup (2022)Nghiên cứu thực hiện phân tích hệ sé tương quan giữa các biến và thực hiệncác hồi quy tuyến tính với phần mềm STATA trên cơ sở dữ liệu bảng Các mô hìnhhồi quy ban đầu được lựa chọn đối với việc xem xét mối tương quan giữa các biếntrên cơ sở dữ liệu bảng bao gồm mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất (PooledOLS), mô hình tác động có định (Fixed Effect Model) và mô hình tác động ngẫu

cứu sử dụng các kiểm định là F-test và Hausman Test Sau khi xác định được mô hìnhphù hop, sẽ kiểm định các khuyết tật của mô hình, bao gồm kiểm định hiện tượng tựtương quan, phương sai sai số thay đổi và khắc phục các khuyết tật của mô hình.

2.1.2 Giả thuyết nghiên cứu

Cơ cấu vốn - Don bay tài chính (LEV) : Trong nghiên cứu nay, đòn bẩy tài

chính là chỉ số đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp, được tính bang ty số củatổng số nợ phải trả trên tổng tài sản của doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Durand(1952), sử dung nợ dé tăng giá trị doanh nghiệp thường là hiệu qua hơn sử dụng vốnchủ sở hữu Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức có thê gây ra nhiềurủi ro và làm giảm giá trị của doanh nghiệp, thậm chí có thê dẫn đến phá sản Nghiêncứu của Đặng Ngọc Hùng và các đồng nghiệp (2019) cho thấy răng đòn bẩy tài chính

có tác động ngược chiều tới giá trị doanh nghiệp - được đo bằng giá trị vốn hóa thịtrường cộng với giá trị sô sách của các khoản nợ, trừ đi giá trị của khoản tiền và tươngđương tiền của doanh nghiệp Ngoài ra, lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1977)cũng cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanhnghiệp Do đó, tác giả đề xuất giả thuyết về mối tương quan giữa cơ cấu vốn và giátrị DN của các DN niêm yết như sau:

HI: Cơ cấu vốn có mối quan hệ ngược chiều với giá trị công ty chứng khoán.Quy mô DN (SIZE) : Trong các nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn tới giátrị DN, quy mô DN thường được sử dụng như một biến kiểm soát và được đo lường

bằng logarit của tông tài sản Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers, quy mô DN

có thể có mối quan hệ thuận chiều hoặc ngược chiều với tỷ lệ vay nợ của DN Một SỐnghiên cứu đã chỉ ra rằng quy mô DN có mối quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa thống

kê với giá trị DN Ngoài việc tăng giá trị DN, DN có quy mô lớn còn có xác suất phá

sản thấp hơn, giảm chi phí khó khăn tài chính và góp phan làm tăng giá trị DN(Aggarwal và Padhan, 2017) Do đó, nhóm nghiên cứu đưa ra giả thuyết về mối tươngquan giữa quy mô DN và giá trị DN của các DN niêm yết như sau :

H2 : Quy mô DN có mối quan hệ thuận chiều với giá trị DN chứng khoán