- Lợi ích và bất lợi của doanh nghiệp khi sử dụng vốn chủ sở hữu Một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sở hữu đó là chi phí của nó cao hơn chi phí của nợ.. - Với các ưu và khu
TỔNG QUAN
Các khái niệm được sử dụng
- Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh
- Cấu trúc vốn đề cập đến quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp :
+ Nợ: Là số tiền mà doanh nghiệp đi vay của các tổ chức, cá nhân; do vậy doanh nghiệp có trách nhiệm phải trả Nợ bao gồm các khoản nợ tiền vay, các khoản nợ phải trả cho người bán, cho Nhà nước, cho công nhân viên và các khoản phải trả khác Nợ phải trả của doanh nghiệp bao gồm: nợ ngắn hạn và nợ dài hạn
+ Vốn chủ sở hữu : Là số vốn của các chủ sở hữu, các nhà đầu tư đóng góp Vốn chủ sở hữu do chủ doanh nghiệp và các nhà đầu tư tự góp vốn hoặc hình thành từ kết quả kinh doanh Vốn chủ sở hữu bao gồm: vốn góp do các chủ sở hữu, lợi nhuận chưa phân phối (lãi lưu giữ), vốn chủ sở hữu khác
- Lợi ích và bất lợi của doanh nghiệp khi sử dụng nợ
+ Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế
Hay nói cách khác doanh nghiệp được hưởng lợi từ “lá chắn thuế” Về nguyên tắc, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của doanh nghiệp lên Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sỡ hữu (lãi suất vay ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư)
Như vậy, tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng vốn và vì thế tăng lợi nhuận, cũng như giá trị của công ty Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn được gọi là tỷ số đòn bẩy
+ Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với chủ sỡ hữu Khi đó công ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh và dẫn đến những rủi ro cho doanh nghiệp Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản
Khi tỷ lệ nợ tăng, doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ phá sản hay nói cách khác “chi phí khánh tận” bắt đầu xuất hiện và tăng nhanh hơn so với lợi ích từ
“lá chắn thuế” mà doanh nghiệp được hưởng Ngoài ra công ty có mức nợ cao còn tác động đến tâm lý của nhà đầu tư và tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và nhà đầu tư, khi đó các nhà đầu tư sẽ tìm cách đầu tư dưới mức (tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc này) trong khi đó những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai và mâu thuẫn vì thế phát sinh
- Lợi ích và bất lợi của doanh nghiệp khi sử dụng vốn chủ sở hữu
Một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sở hữu đó là chi phí của nó cao hơn chi phí của nợ Vì không nhà đầu tư (chủ sở hữu của doanh nghiệp) nào bỏ tiền đầu tư vào công ty gánh chịu những rủi ro về hoạt động và kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn càng cao hơn Ngoài ra có một điểm không thuận lợi khác, là khi vốn chủ sở hữu càng cao, số lượng người chủ sỡ hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công ty càng lớn Tuy vậy vốn chủ sở hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền Tăng để cân bằng với nợ và giữ cho công ty ở trong tình trạnh tài chính lành mạnh
- Với các ưu và khuyết điểm của cả nợ và vốn chủ sở hữu như đã phân tích ở trên, các công ty phải tự quyết định về cấu trúc vốn trên cơ sở cân bằng lợi ích thu được từ vốn vay và những rủi ro tài chính
2.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu
- Cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà tại đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần với mức chi phí sử dụng vốn là thấp nhất Đây là vấn đề rất khó xác định, sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu thay đổi tùy theo các yếu tố tác động Ít nhất thì chúng cũng phụ thuộc vào hai yếu tố dưới đây:
+ Thứ nhất, cấu trúc vốn tối ưu khác nhau với từng ngành Chính đặc điểm ngành mà doanh nghiệp hoạt động sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp Bởi vì có một số ngành đòi hỏi sử dụng tài sản cố định hữu hình nhiều hơn các ngành khác thí dụ như : ngành viễn thông, điện tử…
Nói chung thì, những ngành nào có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định (như máy móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai) nhiều hơn thì khả năng sử dụng nợ sẽ nhiều hơn Bởi vì kênh tài trợ lớn cho doanh nghiệp là từ các ngân hàng thì họ lại thích cho vay dựa trên tài sản có đảm bảo là tài sản cố định hữu hình hơn là các tài sản vô hình
+ Thứ hai, cấu trúc vốn thay đổi tùy theo chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng thì cấu trúc vốn tối ưu là sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này, các cổ đông sẽ không cần cổ tức mà họ trông đợi vào thặng dư vốn trong tương lai Cổ phiếu của những công ty như thế gọi là cổ phiếu tăng trưởng Một công ty tăng trưởng mạnh không cần phải đưa tiền mặt (dưới dạng cổ tức) cho các cổ đông trong khi các chủ nợ thì đòi hỏi sự thanh toán lãi vay (tiền mặt hoặc chuyển khoản) đều đặn hằng năm hoặc nửa năm tùy theo hợp đồng Còn với các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn, dư thừa tiền mặt thì nên thực hiện cấu trúc vốn có vay nợ như một chiến lược tài chính để lợi dụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, tiền mặt dư thừa có thể dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông tăng lên, hoặc dùng tiền mặt đó để mua lại cổ phần của chính mình
Các lý thuyết về cấu trúc vốn
- Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng
- Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng
- Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ
2.2.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (mô hình MM)
Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Franco Modigliani và Merton Miller (sau đây gọi là M&M) công bố Lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề quan trọng Mệnh đề (I) nói về giá trị công ty Mệnh đề (II) nói về chi phí sử dụng vốn Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong 2 trường hợp ứng với 2 giả định chính: có thuế và không có thuế thu nhập doanh nghiệp a.Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M Trong trường hợp này tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề cần nghiên cứu Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm:
Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
Không có chi phí giao dịch
Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Mệnh đề I – Giá trị công ty (trong trường hợp không có thuế):
“Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (V L ) bằng giá trị công ty không có vay nợ (V U ), nghĩa là V L =V U ”
Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn MM kết luận rằng: “ Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp.”
Hình 2.1 : Minh họa mệnh đề I (M&M) trong trường hợp không có thuế
Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn (trong trường hợp không có thuế):
“ Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ ” re = ru + (ru – rD) D/E Trong đó:
r e : lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
r u : chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
r D : lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
D: giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E: giá trị của vốn cổ phần của công ty Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng đòn bẩy tài chính – tức là tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ phần cũng phải tăng lên
Hình 2.2 : Minh họa mệnh đề II (M&M) trong trường hợp không có thuế b.Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Các giả định của lý thuyết M & M gần như không thay đổi Duy chỉ có giả định môi trường không có thuế chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như công ty mới thành lập hay được miễn thuế trong ba năm đầu như công ty ở Việt Nam mới được cổ phần hóa Do đó, lý thuyết được xem xét trong trường hợp giả định môi trường có thuế
Mệnh đề I – Giá trị công ty (trong trường hợp có thuế):
“ Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế ”
V L : giá trị của công ty khi có vay nợ
VU: giá trị của công ty khi không có vay nợ
TC: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
D: là giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn công ty không vay nợ nhờ phần tiết kiệm được
Hình 2.3 : Minh họa mệnh đề I (M&M) trong trường hợp có thuế
Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn (trong trường hợp có thuế)
“ Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ ” re = ru + (ru – rD)(1- TC) D/E
Hình 2.4 : Minh họa mệnh đề II (M&M) trong trường hợp có thuế
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo Điều này làm phát sinh các chi phí như chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế Đến một điểm nào đó thì các chi phí này sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty được tối đa hóa
- Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp nên giữ một tỷ lệ nợ đúng mức Theo Brealey Meyers dự báo rằng doanh nghiệp sẽ tìm kiếm nhằm duy trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí từ việc vay nợ Lợi ích là được hưởng lợi từ lá chắn thuế , chi phí là chi phí khốn khó tài chính
- Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và giá trị hiện hữu của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi thế cho doanh nghiệp Tuy nhiên, khi doanh nghiệp vay nợ ngày càng nhiều thì rủi ro phá sản sẽ ngày càng cao và làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến một lúc nào đó giá trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị của chi phí kiệt quệ tài chính
Lý thuyết đánh đổi được viết dưới dạng công thức như sau:
Các nghiên cứu tương tự
a Murray Z Frank and Vidhan K Goyal (2009) : “Capital Structure Decisions: Which Factors Are Reliably Important?”, Financial Management, Volume 38, Issue 1, pages 1-37
- Bài viết này xem xét tầm quan trọng tương đối của nhiều yếu tố trong quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Mỹ được giao dịch công khai từ năm 1950 đến năm 2003 Các yếu tố đáng tin cậy nhất để giải thích đòn bẩy thị trường là: trung bình đòn bẩy (+), tỷ lệ tài sản (-), sự hiển nhiên (+), lợi nhuận (-), nhật ký của tài sản (+), và lạm phát kỳ vọng (+)
- Ngoài ra, chúng ta thấy rằng các công ty chia cổ tức chi trả có xu hướng đòn bẩy thấp Tuy nhiên, đối với đòn bẩy sổ sách, tác động của quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ thị trường sổ sách, và ảnh hưởng của lạm phát là không đáng tin cậy
Các bằng chứng thực nghiệm có vẻ phù hợp với một số phiên bản của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn b Joshua Abor (2005) : "The effect of capital structure on profitability: an empirical analysis of listed firms in Ghana", The Journal of Risk Finance, Volume 6, Issue 5, pages 438 - 445
- Mục đích của nghiên cứu là tìm cách điều tra các mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và lợi nhuận của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Ghana (GSE) trong một khoảng thời gian là 5 năm
- Nghiên cứu sử dụng phân tích hồi quy để ước lượng hàm liên quan giữa lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) với các biện pháp cơ cấu vốn
- Kết quả của nghiên cứu cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và ROE, mối quan hệ nghịch biến giữa các tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và ROE Đối với mối quan hệ giữa tổng nợ và lợi nhuận giữ lại, nghiên cứu chỉ ra rằng có một sự đồng biến đáng kể giữa tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận phụ thuộc nhiều hơn vào nợ như lựa chọn tài chính của họ Trong trường hợp người Ghana, một tỷ lệ cao ( 85% ) tổng số nợ là đại diện trong nợ ngắn hạn c Edgar Norton (1991): “ Factors Affecting Capital Structure Decisions ”, Financial Review, Volume 26, Issue 3, pages 431-446 Để có được cái nhìn sâu sắc vào sự lựa chọn các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, nghiên cứu tìm câu trả lời từ một cuộc khảo sát Fortune 500 được phân tích bằng phân tích nhân tố và phân tích cụm
+ Phân tích nhân tố khám phá 9 yếu tố giải thích 66,7% của các biến thể trong các câu trả lời Các yếu tố cho thấy khía cạnh thuế, mong muốn của ban quản lý linh hoạt, và mối quan tâm của thị trường ảnh hưởng đến các quyết định cơ cấu vốn
+ Phân tích cụm xác định được hai loại riêng biệt của các doanh nghiệp Bằng cách nhìn vào các câu trả lời trung bình cho các câu hỏi khảo sát của hai nhóm này, cái nhìn sâu sắc thêm là đã tìm được những ảnh hưởng tác động đến quyết định cơ cấu vốn
2.3.2 Các nghiên cứu ở trong nước a Đặng Quỳnh Anh, Quách Thị Hải Yến (2014) : “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh” , Tạp chí phát triển & hội nhập , số 18 (28) – tháng 09-10/2014
- Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) với 10 nhân tố được đưa vào mô hình gồm có: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trường chứng khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ Dữ liệu được thu thập từ 180 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010 đến 2013
- Kết quả cho thấy có 3 nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn này, đó là: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế Trong đó quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi có tương quan cùng chiều, còn thuế có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn b Vũ Thị Ngọc Lan, Nguyễn Tiến Dũng (2013) : “Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn dầu khí Việt Nam” , Tạp chí kinh tế và phát triển , số 193 tháng 07/2013
- Nghiên cứu chỉ ra và kiểm định tác động của các nhân tố nội tại doanh nghiệp tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn Dầu khí Việt Nam
Nghiên cứu sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính của toàn bộ 151 doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam trong giai đoạn từ 2007 - 2011 và các phiếu khảo sát, với sự hỗ trợ của các phần mềm SPSS, Excel tiến hành chạy và kiểm định mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính theo mô hình lý thuyết dự kiến
- Kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 yếu tố nội tại có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam Trong đó, các yếu tố
"tăng trưởng", "quy mô", "mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính của ngành" có tác động thuận chiều tới cấu trúc vốn Các yếu tố "mức độ rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp", và "thái độ không thích sử dụng vốn vay của các nhà điều hành doanh nghiệp" có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp c Lê Đạt Chí (2013) : “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam” , Tạp chí phát triển & hội nhập, Số 9 (19)- Tháng 03-04/2013
Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp
- Tỷ số nợ phản ánh tỷ lệ nợ phải trả trên tổng nguồn vốn
Tỷ số nợ= Nợ phải trả
Tổng nguồn vốn - Chỉ tiêu tỷ số nợ phản ánh nợ phải trả chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, hay nói cách khác trong tài sản của doanh nghiệp có bao nhiêu phần trăm được hình thành bằng nguồn nợ phải trả
2.4.2.Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu
- Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu phản ánh trong một đồng vốn chủ sở hữu thì có bao nhiêu đồng nợ
Tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu = Nợ phải trả
Vốn chủ sỡ hữu - Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu gồm có :
+ Tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu: TDE
TDE =Tổng nợ phải trả
Vốn chủ sở hữu + Tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu: SDE
Vốn chủ sở hữu + Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu: LDE
Vốn chủ sở hữu- Chỉ tiêu tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn bẩy nợ thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính, năng lực tài chính và khả năng chủ động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh Nếu tỷ số này lớn hơn 1 nghĩa là cơ cấu vốn nghiêng về vay nợ, khả năng đảm bảo thanh toán nợ thấp và ngược lại
2.4.3.Tỷ số đòn bẩy tài chính
Tỷ số đòn bẩy tài chính = Tổng nguồn vốn/ vốn chủ sở hữu Tỷ số này cho biết tổng nguồn vốn của doanh nghiệp gấp bao nhiêu lần so với vốn chủ sở hữu, khi hệ số đòn bẩy tài chính lớn hơn 2 nghĩa là trong cơ cấu vốn, nợ sử dụng nhiều hơn so với vốn chủ sở hữu, tức cơ cấu vốn nghiêng về nợ
2.4.4.Tỷ số tự tài trợ
Tỷ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/ Tổng nguồn vốn
Tỷ số tự tài trợ phản ánh trong một đồng tổng vốn thì có bao nhiêu đồng vốn chủ sở hữu, tỷ số tự tài trợ lớn hơn 0,5 cho biết trong cơ cấu vốn doanh nghiệp sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn so với nợ
2.4.5.Tỷ số thanh toán lãi vay
Tỷ số thanh toán lãi vay (TIE) = EBIT/ Lãi vay
(EBIT: Thu nhập trước thuế và lãi vay) - Tỷ số thanh toán lãi vay phản ánh khả năng thanh toán tiền lãi hàng năm của công ty Tỷ số TIE cho biết đến giới hạn nào thì thu nhập hoạt động có thể giảm xuống trước khi công ty không thể chia trả chi phí lãi vay hàng năm Không có khả năng trả lãi vay, công ty có thể bị chủ nợ kiện và có thể dẫn đến phá sản
- Tuy nhiên, tỷ số TIE cũng có 2 nhược điểm như sau:
Lãi vay không chỉ là khoản chi phí tài chính cố định duy nhất, công ty còn phải trả nợ theo lịch trình đã định
EBIT không thể hiện tất cả các dòng tiền khả dụng cho công ty dùng để trả nợ, đặc biệt nếu công ty có chi phí khấu hao cao Do đó cần thiết phải xây dựng tỷ số đo lường khả năng trả nợ
2.4.6.Tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn
Tỷ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn = Tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn/Nợ ngắn hạn
Tỷ số này cho thấy doanh nghiệp có bao nhiêu tài sản có thể chuyển đổi thành tiền để đảm bảo thanh toán các khoản nợ ngắn hạn Do đó, nó đo lường khả năng trả nợ của doanh nghiệp
2.4.7.Tỷ số khả năng trả nợ ỷ ố ℎả ă ả ợ = á ố ℎà á + ℎấ ℎ + ợ ố + ã
Tỷ số khả năng trả nợ được sử dụng để đo lường khả năng trả nợ gốc và lãi vay của doanh nghiệp từ các nguồn doanh thu, lợi nhuận trước thuế v.v.v Thông thường nợ gốc được chi trả từ doanh thu, khấu hao , và lợi nhuận trước thuế dùng trang trải cho việc trả lãi Để đánh giá khả năng trả nợ của doanh nghiệp, chúng ta có thể so tỷ số khả năng trả nợ của doanh nghiệp > 1 => tức là doanh nghiệp có nguồn tiền thanh toán nợ gốc + lãi vay.
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Được đo lường bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp mà công ty phải chịu trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay Các công ty có thuế thu nhập doanh nghiệp cao thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế, hầu hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế Do đó thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay Mặt khác, thuế làm giảm nguồn vốn nội bộ và làm tăng chi phí sử dụng vốn , vì vậy thuế có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay Thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có
TAX = Thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành
Lợi nhuận trước thuế+ Lãi vay
2.5.2.Tính thanh khoản (Liquidity - LIQ) Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn/tổng nợ ngắn hạn Các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay Mặt khác, theo thuyết trật tự phân hạng thì doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là bên ngoài Nếu các tài sản có tính thanh khoản đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư thì doanh nghiệp không cần phải sử dụng đến các nguồn tài trợ bên ngoài Do vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính
LIQ = Tài sản ngắn hạn
2.5.3.Đặc điểm riêng của tài sản (Uniqueness – UNI) Được đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/ doanh thu thuần Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có
UNI = Giá vốn hàng bán
2.5.4.Tài sản hữu hình (FAR) Được đo lường bằng chỉ số tài sản cố định, bất động sản đầu tư và hàng tồn kho trên tổng tài sản Theo các lý thuyết, tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính Bởi vì tài sản hữu hình có thể sử dụng như vật thế chấp khi vay mượn từ nguồn tài trợ bên ngoài, một tỷ lệ lớn tài sản hữu hình của doanh nghiệp có thể giúp doanh nghiệp có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và cũng giúp giảm rủi ro của người cho vay từ chi phí đại diện của việc sử dụng nợ Bởi vì nợ có thể được đảm bảo bằng sự thế chấp tài sản hữu hình, do đó mang lại một sự an toàn cho chủ nợ Đối với doanh nghiệp có nhiều tài sản vô hình, chi phí sử dụng vốn cao hơn do sự kiểm soát việc sử dụng vốn vay khó khăn hơn
Vì vậy, một doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản lớn thường sử dụng nhiều nợ hơn Hơn nữa giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản
FAR = Tài sản cố định + Bất động sản đầu tư+ Hàng tồn kho
2.5.5.Lợi nhuận (ROA) Được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp trên tổng tài sản Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp Tuy nhiên, với lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn Do vậy về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính
ROA = Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp
2.5.6.Tốc độ tăng trưởng (GRO) Được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng của doanh thu thuần Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs)
Theo Myers(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông
Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với tốc độ tăng trưởng
GRO = Doanh thu thuần năm t
2.5.7.Quy mô công ty (SIZE) Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ tỉ lệ thuận giữa hệ số nợ và quy mô công ty Trước hết do lợi thế về quy mô cũng như uy tín, rủi ro phá sản thấp, dòng tiền ổn định các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận thị trường tín dụng dễ dàng hơn các doanh nghiệp nhỏ
Trong khi đó các doanh nghiệp nhỏ, thu nhập chưa ổn định hoặc thấp lại rất ít mạo hiểm vay nợ vì nó làm cho rủi ro phá sản của doanh nghiệp vốn đã cao còn cao hơn nữa
SIZE = Log 10 (Tổng tài sản)
2.5.8.Hình thức sở hữu (SOE) Được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu nhà nước Dễ thấy các công ty không có vốn góp nhà nước ít quan tâm đến vay nợ, còn các công ty có sự bảo hộ của nhà nước thì tận dụng lợi thế của việc vay nợ Vì vậy, giả thiết hình thức sở hữu tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính
SOE = 1 nếu có sở hữu nhà nước
SOE = 0 nếu không có sở hữu nhà nước
2.5.9.Lá chắn thuế từ khấu hao (TSE)
Lá chắn thuế do khấu hao được gọi là các khoản tiết kiệm thuế không phải nợ Deangelo và Mauslis (1980) cho rằng khoản tiết kiệm thuế không phải nợ được dùng để thay thế cho phần tiết kiệm thuế do tài trợ bằng nợ, và khi các điều kiện khác không đổi thì một doanh nghiệp có khoản tiết kiệm thuế không phải nợ được dự đoán là sẽ vay nợ ít hơn
Lãi vay được sử dụng làm chi phí nợ vì doanh nghiệp không phát hành trái phiếu Về lý thuyết, lãi vay càng cao thì việc sử dụng nợ sẽ giảm vì khi chi phí nợ tăng lên doanh nghiệp sẽ chuyển sang sử dụng vốn chủ sở hữu
2.5.11.Chi phí vốn chủ sở hữu (re)
Chi phí vốn chủ sở hữu được đo lường bằng tỷ lệ lãi suất yêu cầu của chủ sở hữu đối với vốn đầu tư vào doanh nghiệp Đây là chi phí rất quan trọng ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp Do vậy, về lý thuyết thì chi phí vốn chủ sở hữu sẽ biến động cùng chiều (+) với tỷ số nợ, chi phí vốn chủ sở hữu tăng sẽ hạn chế doanh nghiệp sử dụng vốn chủ sở hữu mà chuyển sang dùng nợ
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Quy trình nghiên cứu
Nghiên cứu được thiện theo sơ đồ như sau:
Hình 3.1.Quy trình nghiên cứu 1.Xác định các chỉ tiêu, các nhân tố ảnh hưởng
4.Phân tích thống kê mô tả
3.1.1.Xác định các chỉ tiêu, các nhân tố ảnh hưởng - Dựa vào cơ sở lý thuyết đã trình bày ở chương 2, đề tài nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (TDE) là biến phụ thuộc đại diện cho cấu trúc vốn của công ty
- Dựa vào các nghiên cứu tương tự trên thế giới và ở Việt Nam, đề tài nghiên cứu lựa chọn các nhân tố: thuế (TAX), tính thanh khoản (LIQ), đặc điểm riêng của tài sản (UNI), tài sản hữu hình (FAR), lợi nhuận (ROA), tốc độ tăng trưởng (GRO), quy mô công ty (SIZE), hình thức sở hữu (SOE) là các biến độc lập đại diện cho các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Dựa trên các chỉ tiêu đo lường và các nhân tố ảnh hưởng đã chọn, tiến hành thu thập số liệu các báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm toán của 35 công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trên cả 3 sàn giao dịch là sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn giao dịch UPCOM trong khoảng thời gian 10 năm từ năm 2007 đến năm 2016 Một số trang web được sử dụng để thu thập số liệu như: cophieu68.vn, hsx.vn, hnx.vn, vndirect.com.vn …
Sau khi thu thập số liệu, tiến hành tính toán và mã hóa các biến theo các công thức tính toán và mã hóa đã được nêu ở chương 2 Do số liệu trong khoảng thời gian tương đối dài trong 10 năm nên giá trị của các biến được tính toán theo từng năm, rồi lấy giá trị trung bình của các năm để tiến hành phân tích số liệu
3.1.4.Phân tích thống kê mô tả
Sau khi thu thập và mã hóa số liệu, tiến hành phân tích thống kê mô tả, tức là mô tả những những đặc tính cơ bản của dữ liệu đã thu thập và được xử lý bằng các phép tính, các chỉ số thống kê trong phần mềm SPSS Từ thống kê mô tả, ta sẽ biết được các thuộc tính cơ bản như giá trị nhỏ nhất (Minimum), giá trị lớn nhất ( Maximum), giá trị trung bình (Mean) của các biến
3.1.5.Phân tích hồi quy - Hồi quy tuyến tính được sử dụng rộng rãi trong kinh tế do tính chất đơn giản hóa và dễ dàng ước lượng Vì vậy, nghiên cứu này sử dụng hồi quy tuyến tính bội (hồi quy tuyến tính đa biến) để phân tích mối quan hệ giữa biến phụ thuộc Y với nhiều biến độc lập X
- Mô hình hồi quy tuyến tính bội có dạng như sau:
Y i : giá trị quan sát của biến phụ thuộc thứ i
X 1i , X 2i , X 3i ,…, X pi : giá trị quan sát của biến độc lập thứ 1,2,3,…,p tại quan sát thứ i
β0 : hằng số của mô hình hồi quy
β 1 , β 2 , β 3 ,…, β p : hệ số hồi quy riêng phần, đo lường sự thay đổi trong giá trị trung bình biến phụ thuộc khi biến độc lập thay đổi một đơn vị và các biến độc lập khác giữ nguyên không đổi
e i : sai số ngẫu nhiên trong lần quan sát thứ i - Nghiên cứu này sử dụng phần mềm SPSS để phân tích mô hình hồi quy
3.1.5.1.Phân tích sự tương quan giữa các biến - Trước khi phân tích hồi quy, tiến hành phân tích sự tương quan giữa các biến để phân tích mức độ tương quan mạnh hay yếu giữa từng biến độc lập với biến phụ thuộc và giữa các biến độc lập với nhau Từ đó có thể lựa chọn các biến độc lập cho mô hình hồi quy
- Phân tích mối quan hệ tương quan giữa các biến bằng ma trận hệ số tương quan Pearson (hệ số r) Hệ số r có giá trị từ -1 đến 1 :
Nếu 1 ≤ r < 0 thì hai biến có mối quan hệ tuyến tính âm
Nếu r = 0 thì hai biến độc lập nhau
Nếu 0 < r ≤ 1 thì hai biến có mối quan hệ tuyến tính dương
- Giá trị tuyệt đối của hệ số r càng lớn thì hai biến số càng có mối quan hệ tuyến tính mạnh
3.1.5.2.Xây dựng mô hình hồi quy
Sau khi phân tích sự tương quan giữa các biến, tiến hành chạy mô hình hồi quy tuyến tính bội và thực hiện các kiểm định, đánh giá sau đây: a.Kiểm định tự tương quan
- Khi mô hình có hiện tượng tự tương quan, nghĩa là sai số ngẫu nhiên e tại các thời điểm khác nhau là có tương quan với nhau
- Khi mô hình có hiện tượng tự tương quan sẽ gây ra một số hậu quả như phương sai của các hệ số ước lượng thu được bằng phương pháp OLS bị chệch (thường thấp hơn giá trị thực), khoảng tin cậy tìm được thường bé hơn khoảng tin cậy đúng, từ đó các kiểm định t và F không còn đáng tin cậy nữa Chính vì vậy, để mô hình hồi quy đạt được tính chính xác cao thì ta phải kiểm định xem có hiện tượng tự tương quan hay không, từ đó đưa ra những biện pháp hợp lý để khắc phục các hậu quả gây ra
- Nghiên cứu này sử dụng kiểm định Durbin – Watson để kiểm định hiện tượng tự tương quan:
Nếu hệ số Durbin – Watson gần bằng 0 thì mô hình có hiện tượng tự tương quan dương
Nếu hệ số Durbin – Watson gần bằng 2 thì mô hình không có hiện tượng tự tương quan
Nếu hệ số Durbin – Watson gần bằng 4 thì mô hình có hiện tượng tự tương quan âm b.Kiểm định độ phù hợp của mô hình
- Kiểm định này là kiểm định xem biến phụ thuộc có liên hệ tuyến tính với toàn bộ tập hợp các biến độc lập hay không Giả thuyết H 0 là :
H 0 : β 1 = β 2 = … = β p = 0 - Nếu giá trị Sig (P-value) của mô hình < 0,05 thì giả thuyết H 0 bị bác bỏ Nghĩa là có ít nhất 1 biến độc lập có liên hệ tuyến tính với biến phụ thuộc, vì vậy mô hình xây dựng phù hợp với tập dữ liệu c.Kiểm định biến độc lập
- Kiểm định này kiểm định xem từng biến độc lập có liên hệ tuyến tính với biến phụ thuộc hay không Giả thuyết là :
H1: βk ≠ 0 (với k = 1,2,…,p) - Nếu giá trị Sig (P-value) của biến độc lập Xk < 0,05 thì giả thuyết H 0 bị bác bỏ, giả thuyết H 1 là đúng Nghĩa là biến độc lập X k có liên hệ tuyến tính với biến phụ thuộc, vì vậy biến độc lập X k có ý nghĩa với mô hình tại mức ý nghĩa 5% d.Kiểm định đa cộng tuyến
- Khi giữa các biến độc lập có mối liên hệ tuyến tính khá chặt chẽ, ta nói rằng mô hình có thể có hiện tượng đa cộng tuyến
- Khi mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến sẽ làm cho hệ số xác định R 2 lớn, gây ra một số hậu quả cho các ước lượng OLS như: khoảng tin cậy trở nên rộng, nghĩa là ước lượng kém chính xác, không cung cấp được thông tin hữu ích, hệ số ước lượng dễ mất đi ý nghĩa thống kê … Chính vì vậy, ta cần kiểm định đa cộng tuyến để kiểm tra tính chính xác của mô hình, từ đó đưa ra những giải pháp khắc phục tốt nhất
- Để xem xét mô hình hồi quy có hiện tượng đa cộng tuyến hay không, kiểm định Collinearity dialogistic được sử dụng bằng cách đánh giá thông qua độ chấp nhận (Tolerance) và hệ số phóng đại phương sai (VIF – variance inflation factor), VIF là nghịch đảo của Tolerance , khi Tolerance nhỏ thì VIF lớn Quy tắc là khi VIF > 10 thì đây là dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến, VIF < 10 thì không có hiện tượng đa cộng tuyến e.Đánh giá độ phù hợp của mô hình
Với mô hình hồi quy tuyến tính bội thì giá trị R 2 điều chỉnh (Adjusted R Square) được sử dụng để đánh giá mô hình là tốt hay không tốt một cách chính xác hơn Giá trị R 2 điều chỉnh không nhất thiết tăng lên khi nhiều biến được thêm vào phương trình, nó là thước đo sự phù hợp được sử dụng cho tình huống hồi quy tuyến tính đa biến vì nó không phụ thuộc vào độ lệch phóng đại của R 2 Giá trị R 2 điều chỉnh nhỏ hơn giá trị R 2 Dùng giá trị R 2 điều chỉnh để đánh giá độ phù hợp của mô hình sẽ an toàn hơn vì nó không thổi phồng mức độ phù hợp của mô hình
Lựa chọn biến và mô hình nghiên cứu
Dựa vào cơ sở lý thuyết và các mô hình nghiên cứu tương tự ở trong nước và ngoài nước, nghiên cứu lựa chọn các biến như sau :
Biến phụ thuộc là tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu: TDE
TDE =Tổng nợ phải trả
3.2.1.2.Biến độc lập a.Thuế (TAX) Được đo lường bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp mà công ty phải chịu trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay Giả thuyết thuế có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay
TAX = Thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành
Lợi nhuận trước thuế+ Lãi vay b.Tính thanh khoản (LIQ) Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn Giả thuyết tính thanh khoản có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay
LIQ = Tài sản ngắn hạn
Nợ ngắn hạn c.Đặc điểm riêng của tài sản (UNI) Được đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/ doanh thu thuần Giả thuyết đặc điểm riêng của tài sản có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay
UNI = Giá vốn hàng bán
Doanh thu thuần d.Tài sản hữu hình (FAR) Được đo lường bằng chỉ số tài sản cố định, bất động sản đầu tư và hàng tồn kho trên tổng tài sản Giả thuyết tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay
FAR = Tài sản cố định + Bất động sản đầu tư+ Hàng tồn kho
Tổng tài sản e.Lợi nhuận (ROA) Được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp trên tổng tài sản Giả thuyết lợi nhuận có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay
ROA = Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp
Tổng tài sản f.Tốc độ tăng trưởng (GRO) Được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng của doanh thu thuần Giả thuyết tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay
GRO = Doanh thu thuần năm t
Doanh thu thuần năm (t − 1) g.Quy mô công ty (SIZE) Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản Giả thuyết quy mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay
SIZE = Log 10 (Tổng tài sản) h.Hình thức sỡ hữu (SOE) Được đo lường bằng tỷ lệ sỡ hữu nhà nước Giả thuyết hình thức sỡ hữu có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay
SOE = 1 nếu có sỡ hữu nhà nước
SOE = 0 nếu không có sỡ hữu nhà nước
Dựa vào cơ sở lý thuyết và các mô hình nghiên cứu tương tự ở trong nước và ngoài nước, đề tài đề xuất mô hình nghiên cứu như sau:
TDE = β 0 + β 1 *TAX + β 2 *LIQ + β 3 *UNI + β 4 *FAR + β 5 *ROA + β6*GRO + β7*SIZE + β8*SOE + ei
TDE: Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu
UNI: Đặc điểm riêng của tài sản
FAR: Tài sản hữu hình
GRO: Tốc độ tăng trưởng
SIZE: Quy mô công ty
SOE: Hình thức sở hữu
β 0 : hằng số của mô hình hồi quy
β1, β2, β3,…, β8: hệ số hồi quy riêng phần, đo lường sự thay đổi trong giá trị trung bình biến phụ thuộc khi biến độc lập thay đổi một đơn vị và các biến độc lập khác giữ nguyên không đổi
ei: sai số ngẫu nhiên trong lần quan sát thứ i
Các biến độc lập được sử dụng trong mô hình nghiên cứu được tóm tắt thành bảng như sau :
Bảng 3.1.Tóm tắt các biến độc lập được sử dụng trong mô hình
BIẾN ĐỘC LẬP VÀ KỲ VỌNG TƯƠNG QUAN VỚI BIẾN PHỤ THUỘC
Biến Ý Nghĩa Công Thức Kỳ vọng
TAX Thuế TAX = Thuế thu nhập doanh nghiệp
Lợi nhuận trước thuế+ Lãi vay (+) , (-)
LIQ Tính thanh khoản LIQ = Tài sản ngắn hạn
UNI Đặc điểm riêng của tài sản UNI = Giá vốn hàng bán
FAR Tài sản hữu hình FAR = TSCĐ+ BĐS đầu tư+ Hàng tồn kho
ROA Lợi nhuận ROA = Lợi nhuận sau thuế TNDN
GRO Tốc độ tăng trưởng GRO = Doanh thu thuần năm t
SIZE Quy mô công ty SIZE = Log10(Tổng tài sản) (+)
SOE Hình thức sở hữu
SOE = 1 nếu có sỡ hữu nhà nước
SOE = 0 nếu không có sỡ hữu nhà nước (+)
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả các biến
- Nhập số liệu các biến vào phần mềm SPSS rồi tiến hành phân tích thống kê mô tả, được bảng số liệu như sau :
Bảng 4.1.Bảng thống kê mô tả các biến
TDE SDE LDE TAX LIQ UNI FAR ROA GRO SIZE Mean 3,63 3,04 0,60 0,15 1,37 0,86 0,46 0,04 1,21 5,84 Median 3,32 3,04 0,28 0,15 1,26 0,89 0,49 0,03 1,16 5,77 Minimum 0,51 0,46 0,00 0,06 0,95 0,61 0,21 0,00 0,84 4,92 Maximum 8,34 6,91 2,41 0,28 2,26 0,94 0,80 0,18 2,18 7,39
(Nguồn: Số liệu được tính toán bằng phần mềm SPSS từ các báo cáo tài chính của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam)
- Dựa vào bảng thống kê mô tả các biến, nhận thấy :
+ TDE: Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu trung bình là 3,63 lần; nghĩa là trung bình tổng nợ cao gấp 3,63 lần vốn chủ sở hữu Mức nợ cao nhất là 8,34 lần và thấp nhất là 0,51 lần so với vốn chủ sở hữu
+ SDE: Nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu trung bình là 3,04 lần; nghĩa là trung bình nợ ngắn hạn cao gấp 3,04 lần vốn chủ sở hữu Mức nợ ngắn hạn cao nhất là 6,91 lần và thấp nhất là 0,46 lần so với vốn chủ sở hữu
+ LDE: Nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu trung bình là 0,6 lần; nghĩa là trung bình nợ dài hạn bằng 0,6 lần vốn chủ sở hữu Mức nợ dài hạn cao nhất là 2,41 lần và thấp nhất là 0 lần so với vốn chủ sở hữu
+ TAX: Mức thuế trung bình là 0,15 (15%); mức cao nhất là 0,28 (28%); thấp nhất là 0,06 (6%) và số trung vị là 0,15 (15%)
+ LIQ: Khả năng thanh toán ngắn hạn trung bình là 1,37 lần; nghĩa là tài sản ngắn hạn trung bình gấp 1,37 lần nợ ngắn hạn Khả năng thanh toán ngắn hạn có giá trị cao nhất là 2,26 lần; thấp nhất là 0,95 lần và số trung vị là 1,26 lần
+ UNIQ: Đặc điểm riêng của tài sản có giá trị trung bình là 0,86 lần; nghĩa là giá vốn hàng bán bằng 0,86 lần so với doanh thu thuần Đặc điểm riêng của tài sản có giá trị cao nhất là 0,94 lần; thấp nhất là 0,61 lần và số trung vị là 0,89 lần
+ FAR: Tỷ lệ tài sản hữu hình trung bình là 0,46 lần so với tổng tài sản; nghĩa là tài sản cố định, bất động sản đầu tư và hàng tồn kho chiếm tỷ lệ 46% trong tổng tài sản Tỷ lệ tài sản hữu hình cao nhất là 0,8 lần; thấp nhất là 0,21 lần; số trung vị là 0,49 lần so với tổng tài sản
+ ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản trung bình là 0,04 (4%); nghĩa là lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp bằng 4% tổng tài sản Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản cao nhất là 0,18 lần (18%); thấp nhất là 0 lần và số trung vị là 0,03 lần (3%)
+ GRO: Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần trung bình là 1,21 lần; cao nhất là 2,18 lần; thấp nhất là 0,84 lần và số trung vị là 1,16 lần
+ SIZE: Quy mô công ty trung bình là 5,84 ; cao nhất là 7,39 ; thấp nhất là 4,92 ; số trung vị là 5,77
Phân tích hồi quy
Mô hình hồi quy tuyến tính bội có dạng tổng quát như sau :
TDE = β0 + β1*TAX + β2*LIQ + β3*UNI + β4*FAR + β5*ROA + β 6 *GRO + β 7 *SIZE + β 8 *SOE + e i
4.2.1.Phân tích sự tương quan giữa các biến
Bảng 4.2.Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến
TDE TAX LIQ UNI FAR ROA GRO SIZE SOE
* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed)
** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed)
(Nguồn: Số liệu được tính toán bằng phần mềm SPSS)
Bảng ma trận hệ số tương quan cho thấy các biến độc lập: TAX, LIQ, UNI, FAR, ROA, SOE có mối quan hệ tương quan với biến phụ thuộc TDE (với mức ý nghĩa 5%) nên các biến TAX, LIQ, UNI, FAR, ROA, SOE được đưa vào mô hình hồi quy Biến GRO và SIZE không có mối quan hệ tương quan với biến phụ thuộc TDE (với mức ý nghĩa 5%) nên biến GRO và SIZE không được đưa vào mô hình hồi quy Trong đó :
+ Hệ số tương quan giữa biến độc lập TAX và biến phụ thuộc TDE là r= -0,405 là hệ số tương quan âm Vì vậy 2 biến này có xu hướng thay đổi ngược chiều, có mối liên hệ tuyến tính nghịch biến
+ Hệ số tương quan giữa biến độc lập LIQ và biến phụ thuộc TDE là r= -0,633 là hệ số tương quan âm Vì vậy 2 biến này có xu hướng thay đổi ngược chiều, có mối liên hệ tuyến tính nghịch biến
+ Hệ số tương quan giữa biến độc lập UNI và biến phụ thuộc TDE là r= 0,417 là hệ số tương quan dương Vì vậy 2 biến này có xu hướng thay đổi cùng chiều, có mối liên hệ tuyến tính đồng biến
+ Hệ số tương quan giữa biến độc lập FAR và biến phụ thuộc TDE là r= 0,484 là hệ số tương quan dương Vì vậy 2 biến này có xu hướng thay đổi cùng chiều, có mối liên hệ tuyến tính đồng biến
+ Hệ số tương quan giữa biến độc lập ROA và biến phụ thuộc TDE là r= -0,515 là hệ số tương quan âm Vì vậy 2 biến này có xu hướng thay đổi ngược chiều, có mối liên hệ tuyến tính nghịch biến
+ Hệ số tương quan giữa biến độc lập SOE và biến phụ thuộc TDE là r= 0,381 là hệ số tương quan dương Vì vậy 2 biến này có xu hướng thay đổi cùng chiều, có mối liên hệ tuyến tính đồng biến
4.2.2.Xây dựng mô hình hồi quy
Sau khi phân tích sự tương quan giữa các biến thì có 6 biến độc lập là: TAX, LIQ, UNI, FAR, ROA, SOE được đưa vào mô hình hồi quy Tiến hành chạy hồi quy tuyến tính bội bằng phần mềm SPSS theo phương pháp Backward
4.2.2.1.Kiểm định tự tương quan
Std Error of the Estimate
3 ,822 c ,676 ,633 1,2798579 1,936 a Predictors: (Constant), SOE, UNI, LIQ, TAX, FAR, ROA b Predictors: (Constant), SOE, UNI, LIQ, TAX, FAR c Predictors: (Constant), UNI, LIQ, TAX, FAR d Dependent Variable: TDE
(Nguồn: Số liệu được tính toán bằng phần mềm SPSS) Bảng 4.3 cho thấy mô hình 3 có giá trị Durbin-Watson = 1,936 gần bằng 2 nên mô hình không có hiện tượng tự tương quan
4.2.2.2.Kiểm định độ phù hợp của mô hình
Squares df Mean Square F Sig
Total 151,688 34 a Dependent Variable: TDE b Predictors: (Constant), SOE, UNI, LIQ, TAX, FAR, ROA c Predictors: (Constant), SOE, UNI, LIQ, TAX, FAR d Predictors: (Constant), UNI, LIQ, TAX, FAR
(Nguồn: Số liệu được tính toán bằng phần mềm SPSS)
Bảng 4.4 cho thấy mô hình 3 có giá trị Sig = 0,000 < 0,05 nên mô hình xây dựng phù hợp với tập dữ liệu
4.2.2.3.Kiểm định biến độc lập
B Std Error Beta Tolerance VIF
(Nguồn: Số liệu được tính toán bằng phần mềm SPSS)
Trong mô hình 3, các biến TAX, LIQ, UNI, FAR đều có giá trị sig của mỗi biến < 0,05 nên các biến này có ý nghĩa với mô hình tại mức ý nghĩa 5%
4.2.2.4.Kiểm định đa cộng tuyến
- Trong mô hình 3 ở bảng 4.5, các biến TAX, LIQ, UNI, FAR đều có giá trị VIF < 10 nên mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến
- Như vậy, 4 nhân tố TAX, LIQ, UNI, FAR tác động đến cấu trúc vốn qua phương trình hồi quy sau đây:
TDE = – 0,222*TAX – 0,52*LIQ + 0,234*UNI + 0,329*FAR
4.2.2.5.Đánh giá độ phù hợp của mô hình
Trong mô hình 3 ở bảng 4.3, hệ số R 2 hiệu chỉnh (Adjusted R Square ) 0,633 cho thấy mô hình đã xây dựng phù hợp với tập dữ liệu đến 63,3% Nghĩa là có 63,3% sự thay đổi của biến phụ thuộc TDE được giải thích bởi các biến độc lập là TAX, LIQ, UNI, FAR
Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn
Phương trình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty xây dựng như sau:
TDE = – 0,222*TAX – 0,52*LIQ + 0,234*UNI + 0,329*FAR
Hình 4.1.Sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn
- Nhân tố tác động mạnh nhất đến tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu là nhân tố tính thanh khoản LIQ Tính thanh khoản LIQ có tác động tỷ lệ nghịch với tổng nợ trên vốn chủ sở hữu Khi tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn càng tăng thì tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu càng giảm vì tài sản ngắn hạn càng nhiều thì nguồn tài trợ bên trong doanh nghiệp càng nhiều nên doanh nghiệp càng ít đi vay nợ
- Nhân tố tác động mạnh thứ hai là nhân tố tài sản hữu hình FAR Tài sản hữu hình FAR có tác động tỷ lệ thuận với tổng nợ trên vốn chủ sở hữu Vì tài sản hữu hình là tài sản thế chấp khi vay nợ nên khi tài sản hữu hình càng tăng thì công ty càng vay nợ được nhiều hơn
- Nhân tố tác động mạnh thứ ba là nhân tố đặc điểm riêng của tài sản UNI Đặc điểm riêng của tài sản UNI có tác động tỷ lệ thuận với tổng nợ trên vốn chủ sở hữu Điều này hoàn toàn phù hợp với thực tế vì khi nợ càng tăng thì chi phí càng tăng, dẫn đến giá vốn càng tăng Một lý do khác là khi tỷ lệ giá vốn trên doanh thu càng tăng thì lợi nhuận càng giảm, do đó công ty sẽ khó huy động vốn từ các nhà đầu tư nên khi cần nguồn tài trợ thì các công ty sẽ vay nợ nhiều hơn
- Nhân tố tác động mạnh thứ tư là nhân tố thuế TAX Thuế TAX có tác động tỷ lệ nghịch với tổng nợ trên vốn chủ sở hữu Điều này là hoàn toàn phù hợp với thực tế vì khi công ty ít sử dụng nợ vay thì số tiền thuế phải nộp cao hơn Nếu doanh nghiệp vay nhiều nợ thì chi phí sẽ tăng lên, lợi nhuận trước thuế sẽ giảm xuống và số tiền thuế phải nộp sẽ ít hơn.
Kết luận
Từ kết quả phân tích định lượng, nghiên cứu rút ra một số kết luận sau:
- Trung bình tổng nợ gấp 3,63 lần vốn chủ sở hữu; trong đó trung bình nợ ngắn hạn gấp 3,04 lần vốn chủ sở hữu, trung bình nợ dài hạn gấp 0,6 lần vốn chủ sở hữu Nhận thấy đa số các công ty xây dựng đều có cấu trúc vốn nghiêng về nợ vay, trong đó nợ vay ngắn hạn gấp 5 lần nợ vay dài hạn Điều này cho thấy các công ty xây dựng chủ yếu hoạt động bằng nợ ngắn hạn, tuy nhiên ngành xây dựng có đặc thù là xây dựng kéo dài nên có thể dẫn đến sự mất cân đối trong cấu trúc vốn và chứa đựng những rủi ro tiềm ẩn về khả năng thanh toán của doanh nghiệp
- Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn cho thấy nhân tố tác động mạnh nhất là tính thanh khoản LIQ tỷ lệ nghịch với tổng nợ trên vốn chủ sở hữu
Nhân tố tác động mạnh thứ hai là tài sản hữu hình FAR tỷ lệ thuận với tổng nợ trên vốn chủ sở hữu Nhân tố tác động mạnh thứ ba là đặc điểm riêng của tài sản UNI tỷ lệ thuận với tổng nợ trên vốn chủ sở hữu Nhân tố tác động mạnh thứ tư là thuế TAX tỷ lệ nghịch với tổng nợ trên vốn chủ sở hữu.
ĐỀ XUẤT BIỆN PHÁP
Định hướng hoàn thiện cấu trúc vốn
- Cấu trúc vốn của các công ty thuộc ngành xây dựng chứa đựng những rủi ro tiềm ẩn và có thể dẫn đến mất khả năng thanh toán vì sử dụng nhiều nợ vay mà chủ yếu là nợ vay ngắn hạn Vì vậy phải cân đối tỷ trọng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu cho phù hợp
- Xây dựng cấu trúc vốn cho từng giai đoạn phát triển của công ty vì mỗi giai đoạn phát triển thì công ty có những đặc điểm và nhu cầu vốn khác nhau
- Tìm kiếm những nguồn tài trợ có chi phí thấp bằng cách tập trung khai thác các kênh huy động vốn
- Nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty để công ty có nguồn tài chính dồi dào và giảm bớt nợ vay.
Biện pháp hoàn thiện cấu trúc vốn
- Cần giảm tỷ lệ nợ vay, đặc biệt là giảm tỷ lệ nợ vay ngắn hạn, tăng nợ vay dài hạn để đảm bảo nguồn tài chính ổn định cho công ty Tỷ lệ nợ vay ngắn hạn không nên vượt quá 50% vốn chủ sở hữu, nợ vay dài hạn không nên vượt quá vốn chủ sở hữu để đảm bảo khả năng thanh toán của doanh nghiệp
- Dựa trên kết quả phân tích ở chương 4, đề xuất một số biện pháp để giảm tỷ lệ nợ vay như sau:
+ Tăng tính thanh khoản bằng cách tăng tài sản ngắn hạn
+ Giảm tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản bằng cách giảm hàng tồn kho, tài sản cố định và bất động sản đầu tư
+ Giảm tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần bằng cách tìm ra các biện pháp để giảm giá vốn hàng bán và tăng doanh thu thuần
- Để giảm nợ vay ngắn hạn cần tận dụng nguồn vốn từ khách hàng ứng trước cho công ty bằng cách đẩy nhanh tiến độ thi công phần nền móng, hạ tầng
- Công ty nên tìm nguồn tài trợ dài hạn để thay thế các khoản vay ngắn hạn bằng cách phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu Khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay dự kiến lớn hơn lợi nhuận trước thuế và lãi vay hòa vốn thì công ty nên phát hành trái phiếu doanh nghiệp, vay từ các tổ chức tín dụng và các quỹ đầu tư Ngược lại, khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay dự kiến thấp hơn lợi nhuận trước thuế và lãi vay hòa vốn thì công ty nên phát hành cổ phiếu thường
5.2.2 Xây dựng cấu trúc vốn cho từng giai đoạn phát triển
Giai đoạn triển khai: Giai đoạn mới thành lập doanh nghiệp - Trong giai đoạn này, doanh nghiệp mới thành lập nên uy tín của doanh nghiệp chưa được chứng minh bởi khách hàng qua chất lượng sản phẩm, dịch vụ, hay bởi các đối tác qua việc thực hiện các cam kết thương mại, hay bởi các tổ chức tín dụng qua các số liệu tài chính và thực hiện cam kết tín dụng Việc vay vốn từ các tổ chức tín dụng hay thương lượng điều khoản thương mại về nợ phải trả của doanh nghiệp trong giai đoạn này rất khó khăn Chính vì vậy, trong những năm đầu mới thành lập doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu là nguồn cung ứng vốn chủ yếu cho hoạt động của doanh nghiệp
- Phần lợi nhuận chưa phân phối sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho các năm tiếp theo, giúp giá trị tài sản của doanh nghiệp được tăng lên
Giai đoạn phát triển: Giai đoạn doanh nghiệp tăng trưởng - Trong giai đoạn này, nhu cầu vốn của doanh nghiệp là rất lớn để phục vụ cho việc phát triển quy mô, thị phần, sản phẩm, dịch vụ Với sự tăng trưởng cao qua các năm, các tổ chức tín dụng, các đối tác sẽ sẵn sàng cho doanh nghiệp vay vốn hoặc cho vay nợ Doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn, tận dụng lợi thế của đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế
- Mặc dù vậy, doanh nghiệp cũng không nên quá chủ quan khi nguồn cung vốn dựa phần lớn vào vốn vay Bởi vì khi nền kinh tế bất ổn, lạm phát gia tăng, lãi suất vay cao thì lợi thế của đòn bẩy tài chính sẽ mất đi, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) sẽ cao
- Trong giai đoạn này, doanh nghiệp vẫn có thể sử dụng một phần lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các hoạt động
Giai đoạn trưởng thành: Giai đoạn doanh nghiệp phát triển ổn định - Suốt thời gian đầu của giai đoạn này, doanh số tiếp tục tăng lên, nhưng ở một tốc độ giảm dần Trong khi doanh số đang được ổn định, thì lợi nhuận của doanh nghiệp lại giảm xuống
- Để tài trợ vốn cho việc nghiên cứu và triển khai việc đầu tư cho các sản phẩm, dịch vụ, lĩnh vực kinh doanh mới thì việc phát hành thêm cổ phần cho cổ đông hiện hữu và cổ đông mới nên được cân nhắc Đặc biệt, với doanh nghiệp đang ở giai đoạn này thì việc phát hành cổ phiếu có thể sẽ thu được một giá trị thặng dư lớn do các nhà đầu tư tin tưởng rằng doanh nghiệp sẽ tiếp tục phát triển như trước
Giai đoạn suy thoái: Giai đoạn doanh nghiệp giảm dần tốc độ tăng trưởng - Sự kiểm soát chi phí trở nên càng quan trọng khi nhu cầu giảm xuống Việc huy động vốn từ các tổ chức tín dụng hay thị trường chứng khoán gặp nhiều khó khăn hơn Dựa vào nội lực là chủ yếu sẽ giúp doanh nghiệp chủ động nguồn vốn tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp
- Giữ lại toàn bộ cổ tức hay một phần lớn cổ tức trong giai đoạn này sẽ được các cổ đông đồng tình Đẩy mạnh các biện pháp kiểm soát, quản lý chặt chẽ các khoản chi phí hay gia tăng năng suất lao động sẽ giúp doanh nghiệp duy trì lợi nhuận Duy trì và không ngừng củng cố uy tín của doanh nghiệp sẽ giúp doanh nghiệp tiếp cận với các nguồn vốn vay từ bên ngoài dễ dàng hơn
5.2.3.Khai thác các kênh huy động vốn
- Lợi nhuận giữ lại là một nguồn vốn dễ tiếp cận, ít chi phí và ít rủi ro nên công ty nên ưu tiên sử dụng nguồn vốn này Vì vậy, công ty cần thuyết phục các cổ đông ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư
- Kênh huy động vốn truyền thống là đi vay ngân hàng, hầu hết các công ty đều rất quen thuộc với việc vay vốn ngân hàng mặc dù gặp không ít khó khăn về tài sản thế chấp, lập phương án vay, rủi ro lãi suất, áp lực trả nợ… nhưng nhìn chung đây là kênh huy động vốn phổ thông nhất được nhiều công ty nghĩ đến khi có nhu cầu vốn
- Kênh huy động vốn từ việc phát hành cổ phiếu được các doanh nghiệp khai thác triệt để từ năm 2006 đến đầu năm 2008, chính từ việc lạm dụng phát hành cổ phiếu làm suy giảm giá trị doanh nghiệp, cổ phiếu liên tục rớt giá và mất thanh khoản trong thời gian dài gây mất niền tin cho nhà đầu tư ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn vốn trong tương lai
- Trái phiếu doanh nghiệp cũng là một kênh huy động vốn có thể được sử dụng Một số giải pháp cần thực hiện để thu hút các nhà đầu tư trái phiếu như:
