DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ Bảng 1.1: Bảng thống kê số lượng công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2005 – 2012 Bảng 3.1: Bảng thống kê số lượng công ty đã niêm yết và tiến hành IPO tại Sở
LÝ DO HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI
Ngày 11/7/1998 Chính phủ đã ký nghị định số 42/ NĐ - CP ban hành về chứng khoán từ đó thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức ra đời Thị trường chứng khoán Việt Nam được hình thành và phát triển với việc thành lập Ủy ban chứng khoán Nhà nước và 2 trung tâm giao dịch chứng khoán (nay là sở giao dịch chứng khoán)
Từ phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 với 2 loại cổ phiếu (REE và SAM) hiện nay cả nước có 692 công ty niêm yết Trong đó, Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh có 304 công ty và Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội có 388 công ty (www.cophieu68.com) 1
Thị trường sơ cấp là một trong những nơi giúp doanh nghiệp có thể huy động vốn Khi đầu tư vào thị trường sơ cấp với các cổ phiếu IPO sau đó bán ra khi các công ty này được niêm yết lên sàn giao dịch thì nhà đầu tư hưởng phần chênh lệch, tỷ lệ phần chênh lệch đó so với giá mua ban đầu mà nhà đầu tư bỏ ra cho đợt IPO chính là suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu Suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu phản ánh độ hấp dẫn về giá của cổ phiếu IPO đối với nhà đầu tư (Bodie, Kane and Marcus 2009)
Hiện nay, để có thể phát triển và mở rộng quy mô các doanh nghiệp cần rất nhiều vốn do đó việc huy động nguồn vốn từ thị trường sơ cấp là một vấn đề rất quan trọng Trong các bảng cáo bạch trong quá trình IPO của doanh nghiệp có dự báo lợi nhuận những năm tiếp theo Tuy nhiên các nhà đầu tư không thực sự dựa trên dự báo lợi nhuận khi đầu tư vào công ty mới phát hành IPO và họ sử dụng thông tin dựa vào giá cổ phiếu trên ngày đầu tiên niêm yết lý do vì trong đa số các trường hợp thì giá của ngày IPO khá xa so với giá của ngày đầu niêm yết trên sàn chứng khoán nên thông tin trên bản cáo bạch IPO lần đầu không còn cập nhật nữa
Mặc dù dự báo lợi nhuận có thể được sử dụng để tính giá ngày đầu tiên và sinh suất
1 www.cophieu68.vn/companylist.php
2 sinh lợi ngày đầu nhưng việc dự báo lợi nhuận đôi khi không được chính xác (Jog
Mặt khác, đầu tư là quá trình chuyển một phần thu nhập hiện tại như tiền hoặc các nguồn lực khác để kỳ vọng gặt hái được lợi ích trong tương lai (Bodie, Kane and Marcus 2009), có nghĩa là các nhà đầu tư sẽ sử dụng tiền của mình đầu tư vào một loại tài sản và mong muốn sẽ thu được một dòng tiền lớn hơn trong tương lai Do đó các nhà đầu tư sẽ nhắm vào suất sinh lợi mình có thể thu được, khi họ đầu tư vào một thứ tài sản Khi nhà đầu tư tham gia vào thị trường cổ phiếu thì suất sinh lợi của nhà đầu tư gồm hai phần: thứ nhất là cổ tức mà công ty sẽ trả từng năm cho nhà đầu tư và thứ hai là sự chênh lệch giá giữa giá mua và giá bán
Khi nhà đầu tư mua cổ phiếu tại thị trường sơ cấp từ đợt phát hành IPO của công ty thì sau một thời gian công ty mới tiến hành niêm yết trên thị trường thứ cấp, thời gian chờ này dài hay ngắn là phụ thuộc vào từng công ty Trong thời gian chờ này, cổ phiếu của công ty được sở hữu bởi các nhà đầu tư có thể giao dịch trên thị trường OTC nhưng tính thanh khoản của thị trường này không cao, ngoài ra, khi doanh nghiệp kinh doanh có lợi nhuận sau khi phát hành IPO có thể sẽ chia cổ tức bằng tiền mặt hoặc phát hành cổ phiếu để chi trả cổ tức do đó thu nhập chính của các nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường sơ cấp là sự chênh lệch giữa giá bán vào ngày giao dịch đầu tiên với giá mua khi tham gia đấu thầu ở thị trường sơ cấp Do đó câu hỏi đặt ra là: khi đầu tư vào thị trường sơ cấp, thì suất sinh lợi có thể thu được sẽ là bao nhiêu và điều này có thể hấp dẫn các nhà đầu tư tham gia hay không? Vì vậy việc nghiên cứu về suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu là rất cần thiết để giúp các nhà đầu tư ra quyết định khi đầu tư vào thị trường sơ cấp
Vấn đề này đã được nghiên cứu rất nhiều ở các nước khác nhau để xác định suất sinh lợi ngày đầu của thị trường trong từng thời đoạn khác nhau và các yếu tố tác động đến nó Như tại thị trường chứng khoán Malaysia suất sinh lợi ngày đầu trung bình của cổ phiếu từ năm 2001 đến năm 2009 bằng hình thức phát hành cá nhân là 18.51% và phát hành theo cách khác là 28,84% (Othman Yong 2011), tại thị trường Thái Lan suất sinh lợi trung bình từ năm 2000 đến 2004 là 23,35%
(Vichakorn Chiraphadhanakul 2005)… Hiện nay vấn đề này vẫn chưa được nghiên cứu nhiều ở nước ta vì vậy nên đây là một vấn đề vẫn còn mở, cần được tìm hiểu để có thể kích thích phát triển thị trường sơ cấp Do đó trong bài nghiên cứu này sẽ nghiên cứu suất sinh lợi ngày đầu trung bình của cổ phiếu niêm yết ở Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh tại thị trường Việt Nam trong thời đoạn 2005 – 2012 và các yếu tố ảnh hưởng đến nó.
MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu của nghiên cứu này nhằm tìm hiểu suất sinh lợi ngày đầu trung bình của cổ phiếu tại sàn HOSE của Việt Nam trong thời điểm 2005 – 2012, các yếu tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu tại sàn HOSE của thị trường Việt Nam
Mục tiêu cụ thể của bài nghiên cứu:
Xác định suất sinh lợi ngày đầu trung bình của tại sàn HOSE của thị trường chứng khoán Việt Nam
Mối quan hệ giữa các yếu tố bên trong công ty và suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu Bao gồm: thời gian hoạt động trong ngành của công ty phát hành cổ phiếu (Age), Tổng tài sản của công ty tại năm phát hành (Firm Size), Giá khởi điểm của cổ phiếu (Price Offer), Quy mô đợt phát hành ( Size of offer) Vốn hoá thị trường của công ty phát hành (market capitalization)
Mối quan hệ giữa các yếu tố bên ngoài của thị trường chứng khoán thứ cấp và suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu bao gồm xu hướng của thị trường và khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên
Kiểm chứng tác động của các yếu tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp đến suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu
Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU
Kết quả của bài nghiên cứu được kỳ vọng sẽ tìm ra một mô hình giúp cho nhà đầu tư có thể dự đoán được suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu khi các công ty tiến hành IPO, để góp phần kích thích quá trình đầu tư vào thị trường chứng khoán sơ cấp tại Việt Nam Đồng thời từ kết quả nghiên cứu sẽ giúp cho các doanh nghiệp có thể tính toán được độ hấp dẫn của cổ phiếu đối với các nhà đầu tư khi tiến hành IPO trên sàn HOSE, để có thể đưa ra các chiến lược phù hợp về giá chào bán và về thời gian phát hành.
CẤU TRÚC LUẬN VĂN
Luận văn gồm có 5 chương bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu hình thành đề tài, mục tiêu và ý nghĩa nghiên cứu của luận văn
2 www.hsx.vn/hsx/modules/danhsach/Chungkhoan.aspx
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và Bàn luận về kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận, hàm ý thu được từ nghiên cứu và hạn chế trong nghiên cứu.
CƠ SỞ LÝ THUYÊT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
LÝ THUYẾT NỀN PHỤC VỤ CHO NGHIÊN CỨU
Một thị trường hiệu quả khi giá của cổ phiếu phản ánh một cách đầy đủ và chính xác các thông tin công khai hiện có, khi một thông tin xuất hiện thì những người tham gia thị trường sẽ phân tích nó và sự canh tranh là yếu tố đảm bảo giá của cổ phiếu phản ánh với thông tin (Bodie, Kane and Marcus 2009)
2.1.1.1 Các phương diện hiệu quả của thị trường
Việc tiếp cận giả thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học Một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhận được chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và phân tích tài chính nói riêng thì một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó hiệu quả về mặt phân phối, về tổ chức hoạt động của thị trường, về mặt thông tin Trong đó sự hiệu quả về mặt thông tin được xem là điều kiện tiên quyết để đánh giá một thị trường liệu có hiệu quả hay không (http://khangvi.wordpress.com) 3 a Hiệu quả về mặt phân phối
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng, sao cho trên cơ sở nguồn lực đó thì người sử dụng tạo ra một kết quả lớn nhất, và tối ưu hóa nguồn lực trên Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động được là người có khả năng trả giá cao nhất cho nguồn lực được sử dụng đó
3 http://khangvi.wordpress.com/2010/08/17/ly-thuyet-thi-truong-hieu-qua/
7 b Hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động của thị trường Đối với thị trường chứng khoán, tính hiệu quả trên phương diện tổ chức hoạt động của thị trường, thể hiện rõ bởi khả năng làm cực đại quy mô giao dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể
Việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực đại hóa quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản là: Mở rộng khả năng lựa chọn các loại chứng khoán và lựa chọn các tổ chức trung gian cho khách hàng tạo điều kiện thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp, tự do thị trường đạt đến độ thanh khoản cao Có biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây hại đến đa số khách hàng c Hiệu quả về mặt thông tin
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin có liên quan Những thông tin đó bao gồm nhiều loại khác nhau, như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường, ở thời điểm hiện tại cũng như trong quá khứ… Trong một thị trường hiệu quả về mặt thông tin, thông tin được khai thác một cách tối đa để phản ánh vào giá cả chứng khoán, là một tính hiệu tốt để toàn thị trường phát triển
Cụ thể hơn, khi tham gia vào một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ có ít cơ hội vượt trội hơn so với những người khác, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau trong quyết định đầu tư kinh doanh
Thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin cũng cho biết các chứng khoán sẽ được mua bán trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do đó sẽ không có cơ hội để các nhà đầu tư lớn mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán tạo ra hiện tượng làm giá trên thị trường Nhà đầu tư tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người Giá cả sẽ luôn là tín hiệu trung thực phản ánh giá trị nội tại của chứng khoán hay giá trị thực của công ty
2.1.1.2 Các cấp độ hiệu quả của thị trường (Các dạng EMH)
Theo Euge Fama (1970) đã đưa ra các dạng hiệu quả của thị trường dựa vào ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được xem xét
- Tập thông tin dạng yếu : tập thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch sử về loại chứng khoán dạng phân tích, đó là các thông tin giá quá khứ, lãi suất, thu nhập… trong quá khứ
- Tập thông tin dạng trung bình: tập thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu phù hợp đã được công bố ra công chúng trong quá khứ và hiện tại, tập thông tin này cũng bao gồm thông tin dạng yếu
- Tập thông tin dạng mạnh: tập thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu được biết, thống kê các dữ liệu có được công bố hay không, đây là tập thông tin bao hàm cả tập thông tin dạng yếu và dạng trung bình
Như vậy, từ ba tập thông tin trên, thị trường hiệu quả được phân chia ra thành ba cấp độ hiệu quả hay ba dạng hiệu quả, đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu quả dạng mạnh a Thị trường hiệu quả dạng yếu
Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin dạng yếu của thị trường chứng khoán (các thông tin quá khứ), bao gồm các mức giá trong quá khứ, lãi suất trong quá khứ hay sự thay đổi của giá hay các mức lãi suất các thời điểm Tại thị trường hiệu quả dạng yếu, mức giá thị trường hiện tại đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường Nói cách khác, không thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lai hay là có thể kiếm được lợi nhuận vượt trội bằng những chứng cứ từ tập thông tin của chúng trong quá khứ b Thị trường hiệu quả dạng trung bình
Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai trong hiện tại (hoặc lân cận với hiện tại), cũng như trong quá khứ Như vậy lý thuyết dạng này bao trùm lên lý thuyết
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu được định nghĩa là phần trăm của sự chênh lệch về giá giữa giá bán ngày đầu tiên trên thị trường thứ cấp với giá bán của nó tại thị trường sơ cấp so với giá bán của nó tại thị trường sơ cấp
P 1 : Giá đóng cửa của cổ phiếu tại ngày giao dịch đầu tiên tại thị trường thứ cấp
P o : Giá mua được cổ phiếu do công ty phát hành IPO tại thị trường sơ cấp
2.2.2 Các Biến Độc Lập Bên Trong Tổ Chức Phát Hành a Số năm hoạt động trong ngành của công ty (tổ chức )phát hành cổ phiếu (Age):
Khi các công ty và tổ chức phát hành IPO để trở thành công ty đại chúng (public company) thì yếu tố thời gian hoạt động được cho là có ảnh hưởng đến việc định giá thấp cổ phiếu từ các tổ chức bảo lãnh phát hành Đầu tiên, những tổ chức mới thành lập sẽ có mức độ rủi ro cao hơn vì các nhà phân tích tài chính không có đủ dữ liệu tài chính trong những năm quá khứ của họ để phân tích Thứ hai, sự sẵn có của thông tin về hoạt động của công ty trong nhiều năm, góp phần giảm sự bất cân xứng thông tin trong thời gian niêm yết (Ritter 1991, Hensler et al 1997) Đối với các tổ chức phát hành có thời gian hoạt động ngắn sẽ làm tăng độ không chắc chắn đối với các nhà đầu tư vào công ty trong tương lai cũng như tổ chức phát hành sẽ làm gia tăng xu hướng định giá thấp cổ phiếu (Bilson et al 2003)
Giả thuyết của tác giả là như sau:
H1: Thời gian hoạt động của công ty càng dài thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng giảm
17 b Quy mô của công ty tại năm phát hành (Firm Size)
Kích thước của các công ty thường có liên quan trái chiều với rủi ro của nó
Bởi vì các công ty có kích thước lớn có thể tiếp cận tốt hơn với các nguồn vốn đa dạng hơn so với các công ty có quy mô nhỏ, do đó nó có thể tiếp cận và kiểm soát tốt nguồn lực cần thiết để tạo ra lợi nhuận và phát triển của mình (Finkle 1998)
Quy mô của công ty càng lớn càng làm giảm đi sự rủi ro của công ty trong tâm lý của các nhà đầu tư tiềm năng trong thời gian niêm yết (Kiymaz 2000, Bhabra et Pettway 2003) Do đó, kích thước lớn của công phát hành giúp nó giảm sự rủi ro trong quá trình định giá công ty bởi tổ chức bảo đảm, làm giảm sự bất cân xứng thông tin dẫn đến giảm mức định giá thấp của cổ phiếu IPO
Giả thuyết của tác giả là như sau:
H2: Quy mô của công ty càng lớn thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng giảm c Giá khởi điểm của cổ phiếu IPO (Price offer)
Giá khởi điểm của tổ chức phát hành cho thấy có sự tồn tại định giá thấp mặc dù nó không phải là vấn đề kinh tế quan trọng (Fernando et al 1999) Công ty sẽ không đưa ra một mức giá tuỳ ý, nhưng trong thực tế, khi công ty muốn khuyến khích các nhà đầu tư cá nhân tham gia nên đã đưa ra mức giá tương đối thấp để khuyến khích khách hàng nhỏ tiềm năng Điều này sẽ tạo ra một nhu cầu quá mức của cổ phiếu đó trên thị trường và điều này làm cho việc định giá thấp là cần thiết
Ngoài ra, giá khởi điểm của một cố phiếu định giá cao có liên quan đến sự không chắc chắn của công ty về thành tích của công ty trong tương lai (Daily and al 2003)
Nhưng các tổ chức đầu tư không chấp nhận giá cổ phiếu rẻ (Grompers and Metrick 1998)
Sự xuất hiện của các tổ chức trung gian cũng làm gia tăng sự định giá thấp của các cổ phiếu vì nó cần được chi trả chi phí cho việc tiếp thi tốt các cổ phiếu cho công chúng Trong thời gian chờ phát hành các cổ phiếu giá thấp được ngân hàng đầu tư tiếp thị tốt hơn cho các nhà đầu tư (Benveniste and Spindt 1989) Ngoài ra, giá khởi điểm thấp còn thể hiện cho nhu cầu thấp hoặc số lượng ít hoặc cả hai đồng
18 thời (Jain and Kini 1999) Đồng thời, khi giá cổ phiếu của một công ty được định giá quá thấp điều này đồng nghĩa nó đang cung cấp những rũi ro cao hơn và có hiện tượng giao dịch đầu cơ (Ibbotson et al 1988)
Giả thuyết của tác giả là như sau:
H3: Giá kh ởi điểm của cổ phiếu càng thấp thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng cao d Quy mô của đợt cổ phiếu mà tổ chức phát hành (Size of offer)
Quy mô của đợt phát hành có tương quan ngược với mức độ định quá thấp
Quy mô của đợt phát hành thể hiện mức độ rủi ro của tổ chức phát hành (Clarkson and Simunic 1994) Những công ty nổi tiếng trong lĩnh vực hoạt động khi trở thành công ty đại chúng, sẽ cố gắng giảm sự rủi ro này bằng cách tìm một đến các định chế tài chính trong quá trình IPO (Jain and Kini 2000) Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối tương quan nghịch giữa số lượng nguồn vốn huy động và mức độ định giá thấp (Clarkson and Merkley 1994) Vì vậy việc đưa vào biến quy mô của đợt phát hành để đo lường ảnh hưởng đến sinh suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu là cần thiết
Giả thuyết của tác giả là như sau:
H4: Quy mô đợt phát hành càng lớn thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng giảm e Vốn hoá thị trường (Maket capitalization)
Theo giả thuyết của tín hiệu quy định rằng việc định giá thấp ngay ban đầu là hành động thận trọng của tổ chức phát hành nhằm mục đích thể hiện chất lượng của cổ phiếu đối với các khách hàng tiềm năng trên thị trường Chúng ta có thể xem xét giá trị vốn hoá thị trường như một tín hiệu thông báo về chất lượng của các công ty (Allen and Faulhaber 1989)
Ngoài ra giá trị vốn hoá thị trường cho thấy rất hiệu quả về giá trị tài chính của công ty và phi tài chính của tổ chức không được niêm yết trên sàn chứng khoán
Nó có quan hệ tích cực đáng kể giữa vốn hoá thị trường với việc định giá thấp trong các tổ chức phát hành (Sohail and Raheman 2009)
19 Đồng thời với nghiên cứu thời đoạn khác nhau của vốn hoá thị trường, đã chỉ ra rằng những công ty lớn nhất thì đã bị định giá thấp (Bundoo 2007) Do đó giá thị vốn hoá thị trường thiết lập một tín hiệu tốt cho quá trình định giá thấp
Tuy nhiên những công ty có vốn hóa thị trường cao lại có suất sinh lợi ngày đầu thấp (Mediha 2011) bởi vì các công ty có chất lượng tốt không muốn giá cổ phiếu niêm yết quá thấp điều này sẽ dẫn đến sự thay đổi cổ đông trong ban lãnh đạo công ty Ngoài ra khi tổ chức phát hành có vốn hóa thị trường lớn sẽ làm giảm đi mức không chắc chắn trong thời gian niêm yết do đó làm giảm sự bất cân xứng thông tin, giảm sự định giá thấp bởi các tổ chức bảo lãnh phát hành (Ibbotson 1994)
Giả thuyết của tác giả là như sau:
H5: Mức độ vốn hoá thị trường của tổ chức phát hành càng cao thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng thấp
2.2.3 Các Biến Do Thị Trường Tác Động Đây là những biến dưa trên hành vi của thị trường chứng khoán trong thời gian phát hành đến khi niêm yết a Khối Lượng Giao Dịch Trong Ngày Đầu Tiên (Transaction Volume)
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.3.2 Các Giả Thuyết Kiểm Định
Suất sinh lợi ngày đầu tiên của cổ phiếu tại thị trường Việt Nam trong 2005 - 2010 là bao nhiêu?
H1: Thời gian hoạt động của công ty càng dài thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng giảm
H2: Quy mô của công ty càng lớn thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng giảm
H3: Giá khởi điểm của cổ phiếu càng thấp thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng cao
Ngày Đầu Của Cổ Phiếu Số năm hoạt động
Giá Khởi Điểm Cổ Phiếu
H4: Quy mô đợt phát hành càng lớn thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng giảm
H5: Mức độ vốn hoá thị trường của tổ chức phát hành càng cao thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng thấp
H6: Khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên của cổ phiếu càng lớn thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng lớn
H7: Khi xu hướng của thị trường tăng thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu sẽ giảm
2.3.3 Mô Hình Dự Báo Suất Sinh Lợi Ngày Đầu Của Cổ Phiếu
Từ những giả thuyết kiểm định trong phần 2.4.2 tác giả đề nghị mô hình dự báo suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu theo phương trình như sau:
IR = β 1 + β 2 xAge+ β 3 xFR+ β 4 xPO+ β 5 xSO+ β 6 xMC+ β 7 xTV+ β 8 xTM+ ei (1) với IR (initial return): suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu Được tính bằng phần trăm của sự chênh lệch về giá giữa giá bán ngày đầu tiên trên thị trường thứ cấp so với giá bán của nó tại thị trường sơ cấp theo công thức (1) trong phần 2.3.1 trang số 16
Age : Số năm hoạt động trong ngành của tổ chức phát hành FR (firm size): quy mô của tổ chức phát hành (được tính bằng của logarit tổng tài sản công ty tại thời điểm IPO)
PO (price Offer): được tính bằng logarit của giá khởi điểm của cổ phiếu IPO khi được tổ chứa bảo lãnh giới thiệu cho nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp
SO (Size of offer): quy mô của đợt IPO được tính bằng logarit số tiền của đợt IPO ( số lượng cổ phiếu chào bán x giá chào bán)
MC (Market Captitalization): Vốn thị trường hoá (được tính bằng logarit của tổng giá trị vốn cổ phần)
TV (Transaction Volume): Khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên (phần trăm của số lượng cổ phiếu giao dịch trong ngày đầu tiên chia cho số lượng cổ phiếu đang được lưu hành
TM (Trend Market): Xu hướng của thị trường ( “Trung bình suất sinh lợi của thị trường Việt Nam trong 1 tháng” (Gao, 2010), Trung bình suất sinh lợi của chỉ số VN-index trong thời đoạn 1 tháng
Từ cở sở lý thuyết về giả thuyết thị trường hiệu quả và thông tin bất cân xứng tác giả đã đưa ra mô hình nghiên cứu suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu với bảy biến độc lập chia làm hai nhóm, yếu tố bên trong công ty và tác động bên ngoài do thị trường Các yếu tố bên trong công ty là số năm hoạt động trong ngành của công ty phát hành, quy mô của tổ chức phát hành, giá phát hành cổ phiếu, quy mô của đợt phát hành và vốn hoá thị trường Các yếu tố bên ngoài bao gồm số khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên lên sàn thứ cấp, xu hướng thị trường tại ngày phát hành IPO
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dùng dữ liệu thứ cấp về giá bán đấu giá thành công trong những đợt đấu giá cổ phần ra công chúng của các công ty từ năm 2005 đến năm 2012 với điều kiện là sau khi đấu giá xong các công ty này sẽ niêm yết lần đầu trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong năm 2005 đến 2012 Tác giả sẽ sử dụng sử dụng phần mềm Eview để phân tích hồi quy tương quan để kiểm định các giả thuyết đã nêu trong chương hai
3.1.2 Nguồn Dữ Liệu Sử Dụng:
Hiện nay số công ty niêm yết trên sàn HOSE là 304 công ty Số công ty niêm yết giao dịch trên sàn HNX là 388 công ty Số công ty niêm yết trên cả hai sàn 692 công ty (www.cophieu68.com)
Từ năm 2005 đến năm 2012, số công ty đã tiến hành niêm yết tại HOSE là 278 công ty, thông tin được thể hiện trong bảng số 1 Trong 278 công ty niêm yết trên HOSE, tác giả đã tìm thấy 122 công ty thỏa mãn với yêu cầu của bài nghiên cứu phát hành cổ phiếu ra công chúng từ năm 2003 - 2011 được thể hiện trong bảng 3.1 trang 25
Trong 122 công ty của mẫu nghiên cứu bao gồm 19 nhóm ngành được thể hiện trong bảng 3.1 trang 25 (www.cophieu68.com) Trong mẫu có 104 công ty đã tiến hành đấu giá cạnh tranh khi phát hành cổ phiếu ra công chúng và tác giả đã thu thập giá đấu thầu thành công của các công ty này trong đợt bán đấu giá ra công
25 chúng gần nhất trước khi niêm yết trên HOSE thông qua thông báo kết quả bán đấu giá cổ phần của Sở Giao Dịch gửi cho công ty dựa trên 3 trang web Sở Giao Dịch
Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (www.hsx.vn), ủy ban chứng khoán nhà nước của Bộ Tài Chính (www.ssc.gov.vn/ubck) và trang thông tin sirifin (www.sirifin.vn) Ngoài ra còn 19 công ty có kết quả phát hành cổ phiếu ra công chúng mà phát hành cho cán bộ công nhân viên trong công ty
Bảng 3.1: Bảng thống kê số lượng công ty đã niêm yết và tiến hành IPO tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (www.hsx.vn)
Giới hạn của bộ dữ liệu:
- Vì hạn chế về mặt thông tin của những công ty cổ phần hóa bằng hình thức bán đấu giá ra bên ngoài trước năm 2002 không được công bố thông tin trên trang thông tin của Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (www.hsx.vn)
Năm Số công ty đã phát hành ra công chúng từ 2001- 2010
Các công ty đã niêm yết trên HOSE từ năm 2005 - 2012
26 và Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước của Bộ Tài Chính (www.ssc.gov.vn/ubck), do đó tác giả đã loại các công ty này ra khỏi mẫu nghiên cứu
Bảng 3.2: Bảng phân nhóm ngành của các công ty trong mẫu nghiên cứu
STT Tên Ngành Số Công Ty
- Do dữ liệu của sàn chứng khoán Hà Nội bị hạn chế do trang thông tin (www.hnx.vn) được thành lập vào năm 2009 nên các dữ liệu của những công ty phát hành cổ phiếu ra công chúng trước năm 2009 không được cập nhật nên một số doanh nghiệp tiến hành phát hành cổ phiếu ra công chúng trên Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội sau đó niêm yết trên sàn Hà Nội và niêm yết trên sàn HOSE sẽ không được đưa vào mẫu
- Trong bài nghiên cứu sẽ không tính đến các đợt phát hành vốn riêng lẻ của công ty phát hành riêng cho cổ đông chiến lược Thêm vào đó, do các công ty không công bố giá bán cổ phần khi phát hành cổ phần cho các cổ đông chiến lược ra bên ngoài nên các công ty phát hành cổ phần ra bên ngoài bằng hình thức chào bán riêng lẻ cho các cổ đông chiến lược sẽ không phù hợp là mẫu nghiên cứu trong bài nghiên cứu này
MÔ HÌNH VÀ CÁCH ĐO CÁC KHÁI NIỆM, BIẾN NGHIÊN CỨU
Dựa trên cơ sở lý thuyết được trình bày trong Chương 2, tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu suất sinh lợi ngày đầu tiên của cổ phiếu phụ thuộc vào 7 biến độc lập bao gồm: (1) số năm hoạt động trong ngành chính của công ty, (2) quy mô của công ty phát hành cổ phiếu, (3) giá khởi điểm của cổ phiếu tại thời điểm đấu giá, (4) quy mô của đợt bán đấu giá ra công chúng, (5) vốn hóa thị trường của công ty phát hành cổ phiếu,(6) khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên của cổ phiếu khi được niêm yết trên HOSE, (7) Xu hướng thị trường Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy đa biến để kiểm định tác động của 7 biến độc lập trên tác động đến suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu
Phương trình của sinh suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu:
IR = β 1 + β 2 xAge+ β 3 xFR+ β 4 xPO+ β 5 xSO+ β 6 xMC+ β 7 xTV+ β 8 xTM+ ei
IR (initial return): suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu Age : Số năm hoạt động trong ngành của tổ chức phát hành FR (firm size): quy mô của tổ chức phát hành (được tính bằng của logarit tổng tài sản công ty tại thời điểm IPO)
PO (price Offer): được tính bằng logarit của giá khởi điểm của cổ phiếu IPO khi được tổ chứa bảo lãnh giới thiệu cho nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp
SO (Size of offer): quy mô của đợt IPO được tính bằng logarit số tiền của đợt IPO ( số lượng cổ phiếu chào bán x giá chào bán)
MC (Market Captitalization): Vốn thị trường hoá (được tính bằng logarit của tổng giá trị vốn cổ phần) vào ngày đấu thầu thành công đợt IPO
TV (Transaction volume): Khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên (phần trăm của số lượng cổ phiếu giao dịch trong ngày đầu tiên chia cho số lượng cổ phiếu đang được lưu hành
TM (Trend Market): Xu hướng của thị trường.Được tính bằng trung bình suất sinh lợi của thị trường Việt Nam trong 1 tháng (Gao, 2010), Trung bình suất sinh lợi của chỉ số VN-index trong thời đoạn 1 tháng
3.2.2 Suất Sinh Lợi Ngày Đầu Của Cổ Phiếu:
Dựa vào công thức nêu trong chương 2:
P 1 : Giá đóng cửa của cổ phiếu tại ngày giao dịch đầu tiên tại thị trường thứ cấp
P o : Giá đấu thầu thành công của cổ phiếu do công ty phát hành trong đợt IPO đầu tiên trên thị trường sơ cấp
Trong nghiên cứu này giá P 1 được thu thập chủ yếu dựa trên thông tin lịch sử giá của trang thông tin cafef (www.cafef.vn)
Giá Po được thu thập dựa vào thông báo kết quả bán đấu giá cổ phần của Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh công bố trên trang thông tin (www.hsx.vn) hoặc của Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước của Bộ Tài Chính (www.ssc.gov.vn/ubck)
Tuy nhiên do điều kiện thực tế tại Việt Nam, các doanh nghiệp trong giai đoạn đầu cần huy động vốn để phát triển và đủ điều kiện niêm yết lên sàn HOSE nên sau khi phát hành cổ phiếu ra công chúng thường phát hành thêm cổ phiếu dưới
29 hình thức chia cổ tức bằng cổ phiếu, hoặc phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu với giá ưu đãi do đó trong số liệu P o trong bài nghiên cứu được tác giả quy đổi nếu công ty phát hành cổ phiếu bằng hình thức chia cổ tức theo công thức số 2 hoặc phát hành với giá ưu đãi theo công thức số 3
Công thức số (2) cách tính giá tham chiếu của cổ phiếu trong ngày giao dịch không hưởng phần chia lãi hay thưởng bằng cổ phiếu (www.ssc.gov.vn/ubck)
P tc : Giá tham chiếu của cổ phiếu trong ngày giao dịch không hưởng quyền nhận thưởng bằng cổ phiếu
PR t-1 : Giá chứng khoán phiên trước phiên không hưởng quyền nhận thưởng bằng cổ phiếu
PR: Giá cổ phiếu sẽ tính toán cho người có quyền nhận thưởng bằng tiền I: Tỷ lệ vốn tăng thêm
TTH: giá trị tiền thường bằng cổ phiếu
Ví dụ: Công ty Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu PETROLIMEX (PIT) giá đấu thầu trung bình trong đợt phát hành ra công chúng ngày 13/4/2007 là 86,590 đồng/cổ phiếu Trong tháng 6/2007 công ty phát hành cổ phiếu để chi trả cổ tức với tỷ lệ 10% Giá cổ phiếu của công ty PIT sau đợt phát hành chi trả cổ tức Áp dụng theo công thức PR t-1 ,590 đồng PR(Giá cổ phiếu của cổ phiếu chi trả cổ tức) = 10,000 đồng I(Tỷ lệ vốn tăng thêm) = 10%
TTH (giá trị tiền thường bằng cổ phiếu) = 1,000 đồng Ptc = (86,590 + 0.1*10,000 - 10,000)/ (1+ 0.1) = 78,718 đồng
Công thức số (3) cách tính giá tham chiếu trong thường hợp phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn (www.ssc.gov.vn/ubck)
P tc : Giá tham chiếu của cổ phiếu trong ngày giao dịch không hưởng quyền mua cổ phiếu trong đợt phát hành mới để tăng vốn
PR t-1 : Giá chứng khoán phiên trước phiên không hưởng quyền PR: Giá cổ phiếu sẽ bán cho người nắm giữ quyền mua cổ phiếu trong đợt phát hành mới
I: Tỷ lệ vốn tăng thêm Ví dụ: giá trung bình của đợt phát hành ra công chúng của công ty Cổ Phần Đầu Tư và Xây Dựng Sao Mai Tỉnh An Giang (ASM) ngày 5/11/2007 là 95,340 đồng Sau đợt IPO này công ty phát hành thêm cổ phần cho cổ đông hiện hữu vào ngày 27/11/2009 theo tỷ lệ 1:1 tức 1 cổ phần củ được mua thêm 1 cổ phần mới với giá 10,000 đồng
PR t-1 ,340 đồng I (tỷ lệ vốn tăng lên) =1 PR(Giá cổ phiếu sẽ bán cho người nắm giữ quyền mua cổ phiếu trong đợt phát hành mới) ,000 đồng
P tc = (95,340+1x10,000)/(1+1)= 52,650 đồng Sau khi tính được P tc của cổ phiếu sau khi phát hành thêm cổ phiếu hoặc phát hành cổ phiếu để chi trả cổ tức trong thời gian chở niêm yết tác giả sẽ dùng giá trị tham chiếu này thay thế cho giá trị P o trong công thức(1) tính IR đã nêu ở trên
Ngoài ra, do thị trường ở các nước phát triển việc phát hành IPO và niệm yết lên sàn thứ cấp gần như đồng thời thường thời gian chờ rất ngắn nhưng ở điều kiện Việt Nam thị trường chứng khoán còn non trẻ thời gian từ năm 2005 – 2012, thời gian chờ tính từ ngày IPO đến khi niêm yết tương đối dài, trung bình thời gian chờ của mẫu nghiên cứu là 22 tháng Do đó, tác giả đề nghị sử dụng công thức hiệu chỉnh suất sinh lợi ngày đầu về suất sinh lợi bất thường tính trên thời gian một
31 tháng để có cùng thước đo thời gian, giảm rủi ro thị trường do thời gian chờ quá dài trong phân tích hồi quy
AR: Suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu tính trong thời điểm 1 tháng IR: Suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu n : Thời gian (số tháng) từ ngày IPO đến ngày niêm yết giao dịch lên sàn chứng khoán
VN_index n : Chỉ số Việt Nam Index tại ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu VN_index 0 : Chỉ số Việt Nam Index tại ngày tiến hành IPO của cổ phiếu
3.2.3 Số Năm Hoạt Động Trong Ngành Của Công Ty Phát Hành (AGE)
PHƯƠNG PHÁP KIỂM CHỨNG GIẢ THUYẾT
Sau khi xác định các giá trị biến phụ thuộc và biến độc lập, tác giả sẽ thực hiện xử lý dữ liệu theo các bước sau:
1) Thống kê mô tả các biến trong mẫu bao gồm biến phụ thuộc và biến độc lập
2) Kiểm định tương quan giữa các biến với nhau, rồi đưa ra nhận xét
3) Thực hiện hồi quy theo nhận xét của bước 2 và kiểm định các giả định của mô hình
4) Kiểm định tác động các yếu tố và kiểm định giả thuyết
Trong chương 3 tác giả đã đưa ra cở mẫu của nghiên cứu là 122 công ty phát hành IPO và đã niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2005 – 2012 và các lượng hoá các biến phụ thuộc và biến lượng hoá trong mô hình nghiên cứu, đồng thời nêu lên phương pháp kiểm chứng giả thuyết của mô hình nghiên cứu
Biểu đồ 3.1: Biểu đồ chỉ số VN index trung bình theo từng quý từ 2004- 2010
Q uý 1 nă m 20 0 4 Q uý 2 Năm 20 0 4 Q uý 3 nă m 20 0 4 Q uý 4 nă m 20 0 4 Q uý 1 nă m 20 0 5 Q uý 2 Nă m 2 00 5 Q uý 3 nă m 20 0 5 Q uý 4 nă m 20 0 5 Q uý 1 nă m 20 0 6 Q uý 2 Năm 20 0 6 Q uý 3 nă m 20 0 6 Q uý 4 nă m 20 0 6 Q uý 1 nă m 20 0 7 Q uý 2 Năm 20 0 7 Q uý 3 nă m 20 0 7 Q uý 4 nă m 20 0 7 Q uý 1 nă m 20 0 8 Q uý 2 Năm 20 0 8 Q uý 3 nă m 20 0 8 Q uý 4 n ăm 2 00 8 Q uý 1 nă m 20 0 9 Q uý 2 Năm 20 0 9 Q uý 3 nă m 20 0 9 Q uý 4 nă m 20 0 9 Q uý 1 nă m 20 1 0 Q uý 2 Năm 20 1 0 Q uý 3 nă m 20 1 0 Q uý 4 nă m 20 1 0
Biểu đồ VN index từ năm 2004 -2010
PHÂN TÍCH DỮ LIỆU
THỐNG KÊ MÔ TẢ
Mẫu nghiên cứu có 122 công ty như đã trình bày trong chương 2 Số công ty có sinh suất sinh lợi ngày đầu dương có 89 công ty chiếm 72,95% , có 33 công ty có suất sinh lợi âm chiếm 27,05%
Trong mẫu nghiên cứu có 122 công ty trong đó số công ty phát hành ra công chúng trong năm 2001 là 1 công ty chiếm 0,81% năm 2003 là 2 công ty chiếm 1,64%, trong năm 2004 là 1,64%, trong năm 2005 là 19 công ty chiếm 15,57% , trong năm 2006 là 25 công ty chiếm 20.49% , trong năm 2007 là 40 công ty chiếm 32,79% , trong năm 2008 là 14 công ty chiếm 11,48%, trong năm 2009 là 4 công ty chiếm 3,28%, trong năm 2010 là 13 công ty chiếm 10,66%, trong năm 2011 là 2 công ty chiếm 1,64% Tỷ lệ số công ty phát hành ra công chúng theo năm được thể hiện trong biểu đồ 4.1 bên dưới
Kết quả thống kê mô tả sinh suất sinh lợi ngày đầu của mẫu được thực hiện bằng phần mềm EView 6.0 được thể hiện ở hình 4.2 trong phần phụ lục trang 63
Từ kết quả phân tích ta được suất sinh lợi ngày đầu của các công ty phát hành ra công chúng từ năm 2005 đến 2010 là một phân phối chuẩn có giá trị trung bình là 148% với phương sai là 210,4% Có trung vị là 78,96%, giá trị lớn nhất của mẫu là 929,41% (Công Ty Cổ Phần Nhiệt Điện Phả Lại (PPC)) và giá trị nhỏ nhất là -73,65% (Công ty Cổ Phần Nhiệt Điện Bà Rịa (BTP))
Nếu tính theo năm phát hành ra công chúng, Suất sinh lợi ngày đầu trung bình của những công ty phát hành ra công chúng trong năm 2001 có suất sinh lợi
38 cao nhất 400%, thấp nhất là những công ty phát hành trong năm 2007 với suất sinh lợi ngày đầu trung bình là 64,5% được trình bày trong bảng 4.5 trang 39 Đồ thị 4.1: Tỷ lệ phần trăm các công ty phát hành ra công chúng theo năm trong mẫu
Trong mẫu nghiên cứu có 43 công ty có suất sinh lợi ngày đầu lớn hơn trung bình của mẫu chiếm 35,25% mẫu nghiên cứu Trong đó, những công ty phát hành ra công chúng trong năm 2001, 2003, 2004, 2008, 2009 đều có suất sinh lợi ngày đầu lớn hơn 148% Trong khi, những công ty phát hành ra công chúng trong năm 2007 có sinh suất sinh lợi ngày đầu lớn hơn trung bình mẫu chỉ có 6 công ty, chiếm 17.5% trong số những công ty phát hành trong năm 2007 là tỷ lệ thấp nhất trong mẫu nghiên cứu Các tỷ lệ phân trăm và số công ty có suất sinh lợi lớn hơn suất sinh lợi trung bình được thể hiện trong bảng 4.1 trang 39
Tỷ lệ phần trăm các công ty phát hành ra công chúng theo năm trong mẫu
Bảng 4.1: Bảng thống kê suất sinh lợi ngày đầu trung bình theo năm và số công ty có sinh suất sinh lợi ngày đầu lớn hơn mức trung bình của mẫu
Ty Phát Hành Theo Từng Năm
Ty Có IR Lớn Hơn
Tỷ Lệ Phần Trăm IR Lớn Hơn
4.1.2 Phân Tích Mô Tả Biến Suất Sinh Lợi Bất Thường:
Từ kết quả thống kê mô tả Suất sinh lợi bất thường (AR) trong bảng phần phụ lục trang , AR có giá trị trung bình là 5,08% với giá trị lớn nhất là 46,19%
(Công ty Cổ phần Cát Lợi (CLC)) và giá trị nhỏ nhất -6,29% (CTCP Dược phẩm Imexpharm (IMP))
Trong mẫu nghiên cứu có 42 công ty có suất sinh lợi bất thường hàng tháng lớn hơn trung bình của mẫu chiếm 34,43% mẫu nghiên cứu Trong đó, những công ty phát hành ra công chúng trong năm 2009, 2010 có suất sinh lợi bất thường ngày đầu tính theo tháng lớn hơn trung bình mẫu với 10,2% (2009) và 8,75% (2010), trong hai năm này có tỷ lệ số công ty có suất sinh lợi bất thường lớn hơn trung bình mẫu nhiều nhất 50% (2009) và 46,15% (2010) Trong khi, những công ty phát hành ra công chúng trong năm 2003 có sinh suất sinh lợi bất thường ngày đầu tính theo năm là thấp nhất chỉ -0,43% và không có công ty nào có suất sinh lợi bất thường tại ngày đầu tiên lớn hơn trung bình mẫu Ngoài ra, những công ty phát hành trong năm 2001, 2004, 2011 không có công ty nào có suất sinh lợi bất thường ngày đầu tính theo tháng lớn hơn trung bình mẫu Các số liệu suất sinh lợi bất thường ngày đầu trung bình theo từng năm phát hành và tỷ lệ phân trăm số công ty có suất sinh lợi lần đầu theo tháng lớn hơn suất sinh lợi trung bình được thể hiện trong bảng 4.2 trang 41
Bảng 4.2: Bảng thống kê suất sinh lợi bất thường hàng tháng trung bình từng năm và số công ty có suất sinh lợi bất thường tại ngày đầu lớn hơn mức trung bình của mẫu
Năm Số Công Ty AR Trung Bình
Số Công Ty Có AR Lớn Hơn
Phần Trăm Số Công Ty Có AR
4.1.3 Phân Tích Mô Tả Các Biến Nghiên Cứu:
Sau khi chạy thống kê mô tả các biến thời gian hoạt động , giá khởi điểm phát hành , quy mô đợt hành, quy mô công ty, vốn hóa thị trường, khối lượng giao
42 dịch lần đầu và xu hướng thị trường ta được kết quả thể hiện trong bảng 4.3 trang 42
Bảng 4.3: Bảng thống kê kết quả thống kê của các biến nghiên cứu
Bình Lệch Chuẩn Giá Trị
PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN ĐỘC LẬP VÀ BIẾN PHỤ THUỘC, ĐƯA RA NHẬN XÉT
4.2.1 Phân tích tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc
Sau khi tiến hành phân tích tương quan các biến độc lập thời gian hoạt động (Age), quy mô công ty (FR) , vốn hóa thị trường (MC), giá khởi điểm phát hành cổ phiếu ( PO), Quy mô phát hành (SO), Xu hướng thị trường (TM), Khối lượng giao dịch lần đầu tiên (TV) ta được kết quả thể hiện trong bảng 4.4 trang 43
Nhìn vào kết quả bảng 4.4, ta thấy rằng trong 7 biến độc lập chỉ có biến số khối lượng giao dịch lần đầu là có tương quan thuận với suất sinh lợi ngày đầu tính theo tháng của cổ phiếu và sáu biến độc lập còn lại có tương quan nghịch đối với suất sinh lợi của cổ phiếu điều này là phù hợp với giả thiết ban đầu của nghiên cứu
Tuy nhiên biến độc lập quy mô công ty có tương quan rất lớn (ρ=0,96) với biến vốn hóa thị trường vì trong mẫu nghiên cứu có rất nhiều công ty chuyển từ hình thức trách nhiệm hữu hạn hoặc vốn cổ phần nhà nước chào bán ra công chúng để trở thành công ty cổ phần nên hai biến độc lập này có tương quan với nhau
Thêm vào đó, biến độc lập quy mô phát hành có tương quan mạnh với biến độc lập quy mô công ty (ρ=0.692) và biến độc lập vốn hóa thị trường (ρ=0.751)
Ngoài ra ta thấy rằng biến độc lập giá khởi điểm phát hành có tương quan với biến độc lập quy mô đợt phát hành với hệ số tương quan là ρ=0,404 Nguyên nhân là do biến quy mô đợt phát hành được tính bằng khối lượng phát hành nhân với giá khởi điểm phát hành
Bảng 4.4: Bảng thống kê kết quả tương quan giữa các biến phụ thuộc và biến độc lập
AR PO SO FR MC TV Age TM
Ngoài ra biến độc lập giá khởi điểm phát hành có tương quan với biến độc lập xu hướng thị trường với hệ số tương quan là ρ=0,355 điều này là phụ hợp với
44 giả thuyết vì nhà phát hành và tổ chức bảo lãnh phát hành sẽ điều chỉnh giá sao cho phù hợp với xu hướng thị trường
4.2.2 Hiệu Chỉnh Phương Trình Kiểm Định
Do thời gian chờ từ sau khi tiến hành IPO đến khi niêm yết lên thị trường chứng khoán là khá dài 22,2 tháng, công ty có thời gian chờ dài nhất là 71,5 tháng và thời gian chờ ngắn nhất là 21 ngày Dữ liệu thời gian chờ được tổng hợp ở bảng 18 trong phần phụ lục trang 80 Do đó để tiện cho việc so sánh suất sinh lợi của những công ty có thời gian chờ khác nhau và có thể giảm rủi ro thị trường do thời gian chờ quá dài tác giả đề nghị sử dụng hiệu chỉnh suất sinh lợi ngày đầu về suất sinh lợi bất thường ngày đầu theo thời gian tính trên đơn vị tháng bằng cách hiệu chỉnh suất sinh lợi ngày đầu theo đơn vị tháng và trừ cho rủi ro thị trường theo đơn vị tháng nên trong phương trình hồi quy suất sinh lợi bất thường ngày đầu bỏ qua yếu tố tác động của biến độc lập xu hướng thị trường
Ta sẽ chạy hồi quy phương trình sinh suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu:
PHÂN TÍCH HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THUYẾT
4.3.1 Phân Tích Hồi Quy với phương trình (1)
Chạy hồi quy phương trình suất sinh lợi bất thường tại ngày đầu của cổ phiếu với các biến độc lập gồm số năm hoạt động trong ngành, quy mô công ty, giá khởi điểm phát hành cổ phiếu, khối lượng giao dịch ngày đầu tiên
AR = β 1 + β 2 xAge+ β 3 xFR + β 4 xPO + β 5 xSO + β 6 xMC+ β 7 xTV + ei (1)
Ta được kết quả trong bảng số 4.5 trang 45 Thực hiện kiểm định phương sai thay đổi cho phần dư bằng Heteroskedasticty Test với kiểm định White ta được kết quả trong bảng 4.6 trong phần phụ lục trang 64
Từ kết quả của bảng 4.6 ta có Prob Chi-Square(27) = 0,9897 > 0,05 không có hiện tượng phương sai thay đồi theo White như vậy các giá trị t và prob trong phương trình hồi quy (1) là có ý nghĩa về mặt thống kê
Từ kết quả của bảng 4.5 ta có Prob(F-statistic) = 0,000211< < 0,05 cho thấy sẽ an toàn khi bác bỏ giả thuyết H 0 là hệ số trước các biến độc lập đều bằng nhau và bằng 0 (trừ hằng số) Mô hình hồi qui tuyến tính đa biến đưa ra là phù hợp với dữ liệu và có thể sử dụng được
AR = 10,74 – 0,17*AGE - 9,16*log(FR) + 11,74*log(MC) - 5,13*log(PO) (0,48) (0,04)* (0,02)* (0,01)* (0,06)
* có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 95%
Với R 2 hiệu chỉnh = 15,85% Tức mô hình (1) này giải thích được 15,85% sự thay đổi của suất sinh lợi bất thường ngày đầu của cổ phiếu
Từ kết quả hồi quy đa biến trong phương trình kiểm định ta thấy các biến độc lập như số năm hoạt động của công ty, quy mô của công ty có ý nghĩa thống kê và tác động ngược chiều với suất sinh lợi bất thường ngày đầu của cổ phiếu Từ dữ liệu cho thấy giả thuyết H1, H2 được ủng hộ Kết luận rằng:
Thời gian hoạt động của công ty càng dài có làm giảm đi suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu
Quy mô của công ty càng lớn thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng giảm Đồng thời từ kết quả hồi quy đa biến ta thấy biến độc lập khối lượng giao dịch ngày đầu tiên có ý nghĩa thống kê và tác động cùng chiều với suất sinh lợi bất thường ngày đầu của cổ phiếu Từ dữ liệu cho thấy giả thuyết H6 được ủng hộ Kết luận rằng:
Khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên của cổ phiếu càng lớn thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng lớn
Mặt khác từ kết quả hồi quy đa biến ta thấy biến độc lập mức vốn hoá thị trường có ý nghĩa thống kê và tác động cùng chiều với suất sinh lợi bất thường ngày đầu của cổ phiếu Từ dữ liệu cho thấy giả thuyết H5 không được ủng hộ Kết luận rằng:
Mức độ vốn hoá thị trường của tổ chức phát hành càng lớn thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng lớn
Bảng 4.5: Kết quả chạy phương trình hồi quy đa biến theo phương trình (1)
Dependent Variable: AR Method: Least Squares Date: 08/08/14 Time: 16:16 Sample: 1 122
Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob
Adjusted R-squared 0,158449 S.D dependent var 7,589546 S.E of regression 6,962352 Akaike info criterion 6,774577 Sum squared resid 5574,550 Schwarz criterion 6,935463 Log likelihood -406,2492 Hannan-Quinn criter 6,839924 F-statistic 4,797025 Durbin-Watson stat 1,627893 Prob(F-statistic) 0,000211
Ngoài ra từ kết quả hồi quy đa biến ta thấy biến độc lập quy mô đợt phát hành có tác động ngược chiều với suất sinh lợi bất thường ngày đầu của cổ phiếu
47 nhưng không có ý nghĩa thống kê do đó có thể kết luận rằng Dữ liệu của mẫu nghiên cứu ta cho thấy giả thuyết H4 không được ủng hộ
Quy mô đợt phát hành càng lớn sẽ không tác động làm giảm suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu Đồng thời từ kết quả hồi quy đa biến ta thấy biến độc lập giá khởi điểm phát hành cổ phiếu có tác động ngược chiều với suất sinh lợi bất thường ngày đầu của cổ phiếu nhưng không có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, trong phần phân tích tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập thì ba biến độc lập giá khởi điểm phát hành và quy mô đợt phát hành có tương quan với nhau để tránh hiện tượng đa công tuyến làm ảnh hưởng đến giá trị t và p trong phương trình kiểm định dẫn đến sai lầm khi bác bỏ các giả thuyết do đó tác giả đề nghị loại bỏ biến độc lập quy mô đợt phát hành ra khỏi phương trình kiểm định (1) để kiểm định giả thuyết H3
4.3.2 Phân Tích Hồi Quy với phương trình (2)
Chạy hồi quy phương trình suất sinh lợi bất thường tại ngày đầu của cổ phiếu với các biến độc lập gồm số năm hoạt động trong ngành, quy mô công ty, giá khởi điểm phát hành cổ phiếu, mức vốn hoá thị trường của tổ chức phát hành và khối lượng giao dịch ngày đầu tiên
AR = β 1 + β 2 xAge+ β 3 xFR + β 4 xPO + β 5 xMC+ β 6 xTV + ei (2)
Ta được kết quả trong bảng số 4.7 trang 48 Thực hiện kiểm định phương sai thay đổi cho phần dư Heteroskedasticty Test với kiểm định White ta được kết quả trong bảng 4.8 trong phần phụ lục trang 65
Từ kết quả của bảng 4.8 ta có Prob Chi-Square(20) = 0,983 > 0,05 không có hiện tượng phương sai thay đồi theo White như vậy các giá trị t và prob trong phương trình hồi quy (2) là có ý nghĩa về mặt thống kê
Từ kết quả của bảng 4.7 ta có Prob(F-statistic) = 0,000105< < 0,05 cho thấy sẽ an toàn khi bác bỏ giả thuyết H 0 là hệ số trước các biến độc lập đều bằng nhau và bằng 0 (trừ hằng số) Mô hình hồi qui tuyến tính đa biến đưa ra là phù hợp với dữ liệu và có thể sử dụng được
AR = 12,31 – 0,18*AGE - 8,71*log(FR) + 10,27*log(MC) - 5,81*log(PO) (0,42) (0,034)* (0,025)* (0,01)* (0,027)*
* có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 95%
Với R 2 hiệu chỉnh = 16,14% Tức mô hình (1) này giải thích được 16,14% sự thay đổi của suất sinh lợi bất thường ngày đầu của cổ phiếu
Bảng 4.7: Kết quả chạy phương trình hồi quy đa biến theo phương trình (2)
Dependent Variable: AR Method: Least Squares Date: 08/10/14 Time: 19:52 Sample (adjusted): 1 122 Included observations: 122 after adjustments
Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob
Adjusted R-squared 0.161432 S.D dependent var 7.589546 S.E of regression 6.950003 Akaike info criterion 6.763291 Sum squared resid 5603.095 Schwarz criterion 6.901194 Log likelihood -406.5608 Hannan-Quinn criter 6.819303 F-statistic 5.658712 Durbin-Watson stat 1.635589 Prob(F-statistic) 0.000105
Từ kết quả hồi quy đa biến trong phương trình kiểm định ta thấy biến độc lập giá khởi điểm phát hành cổ phiếu có ý nghĩa thống kê và tác động ngược chiều với suất sinh lợi bất thường ngày đầu của cổ phiếu Từ dữ liệu cho thấy giả thuyết H3 được ủng hộ Kết luận rằng:
Giá khởi điểm của cổ phiếu càng thấp thì suất sinh lợi bất thường tại ngày đầu của cổ phiếu càng cao.
THẢO LUẬN VỀ KẾT QUẢ
4.4.1 Phân Tích Kết Quả Phương Trình Hồi Quy:
Phương trình suất sinh lợi bất thường tại ngày đầu (1) AR = 10,74 – 0,17*AGE - 9,16*log(FR) + 11,74*log(MC) - 5,13*log(PO) (0,48) (0,04)* (0,02)* (0,01)* (0,06)
Phương trình suất sinh lợi bất thường tại ngày đầu (2) AR = 12,31 – 0,18*AGE - 8,71*log(FR) + 10,27*log(MC) - 5,81*log(PO) (0,42) (0,034)* (0,025)* (0,01)* (0,027)*
4.4.2 Thảo Luận Về Kết Quả: a Thời gian hoạt động trong ngành của công ty:
Biến độc lập này có tác động ngược chiều với suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu là phù hợp với giả thuyết của nghiên cứu nguyên nhân là do công ty có nhiều năm hoạt động trong ngành được nhiều người biết đến do đó nhà đầu tư dễ dàng biết đến công ty cũng như có nhiều thông tin về công ty hơn làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa tổ chức phát hành và nhà đầu tư (Ritter 1991, Hensler and al 1997), điều này dẫn đến các ngân hàng đầu tư sẽ không cần phải định giá thấp các cổ phiếu trong quá trình chào bán cho nhà đầu tư (Bilson and al 2003) Đồng thời
50 khi những công ty nổi tiếng trong ngành hoạt động nhà đầu tư sẳn lòng trả giá cao để có được cổ phiếu vì kỳ vọng nó sẽ tăng trưởng trong tương lai do đó sẽ làm giảm sinh suất sinh lợi ngày đầu khi công ty niêm yết lên sàn chứng khoán Mặt khác nếu như nhà đầu tư có nhiều thông tin về công ty sẽ có thể ước lượng dòng tiền tốt hơn nhà đầu tư sẽ chấp nhận trả giá gần với giá trị thực tại của công ty làm cho suất sinh lợi giảm đi b Giá khởi điểm phát hành cổ phiếu:
Biến độc lập này có tác động ngược chiều với suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu là phù hợp Bởi vì khi giá cổ phiếu của một công ty được định giá quá thấp điều này đồng nghĩa nó đang tiềm ẩn những rũi ro cao hơn và có hiện tượng giao dịch đầu cơ (Ibbotson and al 1988), điều này sẽ dẫn đến suất sinh lợi cao hơn so với những cổ phiếu có rủi ro thấp Mặt khác sự xuất hiện của các tổ chức trung gian cũng làm gia tăng sự định giá thấp của các cổ phiếu, điều này giúp cho các tổ chức trung gian dễ dàng tiếp thị cổ phiếu cho các nhà đầu tư trong quá trình phát hành cổ phiếu (Benveniste and Spindt 1989) và điều này sẽ làm cho các nhà đầu tư có thể kiếm được suất sinh lợi nhiều hơn Ngoài ra, các tổ chức phát hành vì muốn tăng khả năng huy động vốn nên sẽ có xu hướng định giá khởi điểm phát hành thấp dẫn đến gia tăng sinh suất sinh lợi ngày đầu khi cổ phiếu được giao dịch trên sàn c Khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên:
Biến độc lập này có tác động cùng chiều với suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu là phù hợp với giả thuyết đề ra bởi vì khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên là một trong những thước đo riêng biệt về hành vi của nhà đầu tư, tại thị trường Châu Âu, nó được xem là một tín hiệu xuất hiện giá cao trong ngày giao dịch đầu tiên và làm giảm suất sinh lợi trong dài hạn (Cornelli et al 2006) Nguyên nhân là do nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp quá lạc quan về sự tăng giá của cổ phiếu nên sẽ trả giá cao trong ngày giao dịch đầu tiên để có được cổ phiếu này từ các nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp làm cho sinh suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu gia tăng
51 d Quy mô của công ty tại thời điểm phát hành:
Theo giả thuyết của nghiên cứu thì biến độc lập quy mô của công ty tại thời điểm phát hành có tác động ngược chiều với sinh suất sinh lợi ngày đầu Nguyên nhân thứ nhất là do các công ty có kích thước lớn có thể tiếp cận tốt hơn với các nguồn vốn đa dạng hơn so với các công ty có quy mô nhỏ, do đó nó có thể tiếp cận và kiểm soát tốt nguồn lực cần thiết để tạo ra lợi nhuận và phát triển của mình (Finkle 1998) Thứ hai, những công ty có quy mô lớn sẽ giảm đi yếu tố rủi ro trong tâm lý nhà đầu tư trong thời gian niêm yết (Kiymaz 2000, Bhabra and Pettway 2003) điều này làm cho các ngân hàng đầu tư sẽ giảm việc định giá thấp các công ty trong quá trình định giá e Quy mô của đợt phát hành cổ phiếu:
Theo giả thuyết của nghiên cứu biến độc lập quy mô của đợt phát hành cổ phiếu có tương quan nghịch với suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu Bởi vì quy mô của đợt phát hành thể hiện mức độ rủi ro của tổ chức phát hành (Clarkson and Simunic 1994) vì vậy những công ty nổi tiếng có nhiều kinh nghiệm khi trở thành công ty đại chúng sẽ cố gắng giảm sự rủi ro này bằng cách tìm đến các định chế tài chính trong quá trình IPO (Jain and Kini 2000) do đó các tổ chức này sẽ định giá thấp giá trị công ty, thêm vào đó một số nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối tương quan nghịch giữa số lượng nguồn vốn huy động và mức độ định giá thấp (Clarkson and Merkley 1994) do đó khi quy mô đợt phát hành càng lớn sẽ làm giảm sinh suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu
Tuy nhiên với bộ dữ liệu nghiên cứu thì biến độc lập này không có ý nghĩa thông kê, tức trong điều kiện của bộ dữ liệu này thì quy mô công ty không có tác động đến sinh suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu g Vốn hóa thị trường
Theo giả thuyết của nghiên cứu biến độc lập vốn hóa thị trường có tác động ngược chiều với suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu vì các lý do sau:
Bởi vì các công ty có chất lượng tốt không muốn giá cổ phiếu niêm yết quá thấp điều này dẫn đến sự thay đổi cổ đông trong ban lãnh đạo công ty Ngoài ra khi
52 tổ chức phát hành có vốn hóa thị trường lớn sẽ làm giảm đi mức không chắc chắn trong thời gian niêm yết do đó sẽ làm giảm sự bất cân xứng thông tin, giảm đi sự định giá thấp bởi các tổ chức bảo lãnh phát hành (Ibbotson 1994) Do đó vốn hóa thị trường là một biến tương quan ngược chiều với suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu
Tuy nhiên với bộ dữ liệu nghiên cứu thì biến độc lập này mang giá trị dương và có ý nghĩa thống kê, tức vốn hóa thị trường có tác động cùng chiều với sinh suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu Điều này là phụ hợp với nghiên cứu của Allen và Faulhaber (1989) vì theo giả thuyết của tín hiệu quy định rằng việc định giá thấp ngay ban đầu là hành động thận trọng của tổ chức phát hành nhằm mục đích thể hiện chất lượng của cổ phiếu đối với các khách hàng tiềm năng trên thị trường Chúng ta có thể xem xét giá trị vốn hoá thị trường như một tín hiệu thông báo về chất lượng của các công ty (Allen and Faulhaber 1989), do đó nhà phát hành có xu hướng định giá thấp cổ phiếu khi phát hành nhằm gia tăng suất sinh lợi của cổ đông thu được để có thể dễ dàng phát hành những đợt tăng vốn tiếp theo trong tương lai Đồng thời với nghiên cứu thời đoạn khác nhau của vốn hoá thị trường, đã chỉ ra rằng những công ty lớn nhất thì đã bị định giá thấp (Bundoo 2007) Ngoài ra giá trị vốn hoá thị trường cho thấy rất hiệu quả về giá trị tài chính của công ty và phi tài chính của tổ chức không được niêm yết trên sàn chứng khoán Nó có quan hệ tích cực đáng kể giữa vốn hoá thị trường với việc định giá thấp trong các tổ chức phát hành (Sohail and Raheman 2009)
Ngoài ra, quan hệ tuyến tính của vốn hóa thị trường với suất sinh lợi là cùng chiều có thể là do trong mẫu có một số lượng lớn công ty có tỷ lệ cổ phiếu có thể giao dịch ít được trình bày ở bảng 20 trong phần phụ lục trang 74 sẽ làm cho giá giao dịch trên thị trường thứ cấp bị đẩy lên cao làm gia tăng suất sinh lợi
Trong điều kiện của bộ dữ liệu thì vốn hóa thị trường không có tác động đến suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu có thể do cở mẫu của bộ dữ liệu không đủ lớn không phản ánh được tổng thể
Từ kết quả phân tích dữ liệu trong chương 4 thấy rằng các giả thuyết H1, H2, H3, H6 được ủng hộ Từ dữ liệu cho thể kết luận rằng
Thời gian hoạt động của công ty càng dài thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng giảm
Quy mô của công ty càng lớn thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng giảm
Giá khởi điểm của cổ phiếu càng thấp thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng cao
Khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên của cổ phiếu càng lớn thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng lớn
Ngoài ra từ kết quả phân tích dữ liệu trong chương 4 cho thấy rằng giả thuyết H5 không được ủng hộ Từ dữ liệu cho thể kết luận rằng
Mức độ vốn hoá thị trường của tổ chức phát hành càng lớn thì suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu càng lớn
Mặt khác từ kết quả phân tích dữ liệu trong chương 4 cho thấy rằng giả thuyết H4 không được ủng hộ Từ dữ liệu cho thể kết luận rằng
Quy mô đợt phát hành càng lớn sẽ không tác động làm giảm suất sinh lợi ngày đầu của cổ phiếu
