Chuyên đề thực tập: Xây dựng cơ cấu vốn tối ưu tại Công ty Cổ phần Nam Dược

Trong nền kinh tế thị trường, vốn được coi là quỹ tiền tệ đặc biệt không thể thiếu của doanh nghiệp và mang các đặc trưng sau đây: © Thứ nhất, vốn có thé được xác định bằng một lượng giá

CHUYÊN ĐÈ THỰC TẬP

ty Cổ phần Nam Dược

Giảng viên hướng dẫn: TS Nguyễn Thị Thùy Dương

Sinh viên: Phùng Thu Hà

Mã sinh viên: CQ511143

Lớp: Tài chính doanh nghiệp C

Lời nói đầu

Chương 1: Lý luận chung về cơ cấu vốn tối ưu trong doanh nghiệp

1.1.Vốn của doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm vốn của doanh nghiệp

1.1.2 Phân loại vốn của doanh nghiệp

1.1.2.1 Phan loại vốn theo quyền sé hữu

1.1.2.2 Phân loại theo phương thức chu chuyên

1.2.Cơ cấu vốn cúa doanh nghiệp

1.2.1, Khái niệm cơ cấu vốn của doanh nghiệp

1.2.2 TẦm quan trọng của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp

1.2.2.1 Tác động cơ cấu vốn đến chỉ phí sử dụng vốn

1.2.2.1.1 Khái niệm chi phí sử dung vốn

1.2.2.1.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

1.2.2.2 Tác động đến giá trị của doanh nghiệp

1.2.3 Các nhân tố tác động đến quyết định cơ cấu vốn trong doanh

nghiệp l6

1.2.3.1 Đặc điểm kinh tế - kĩ thuật của ngàn

1.2.3.2 Tổng tài sản

1.2.3.3 Khả năng thanh toán

1.2.3.4 Khả năng sinh lời

1.2.3.5 Rủi ro doanh nghiệp

1.2.3.6 Chính sách thuế

1.2.3.7 Cac nhân tố khác

1.2.4 Các chỉ số phản ánh cơ cấu vốn

1.2.4.1 Hệ số ng (D/A)

1.2.4.2 Hệ số tự tài trợ (E/A)

1.2.4.3 Hệ số đòn bẩy tài chính

1.2.4.4 Hệ số nợ trên vốn chủ sé hữu

1.2.4.5 Mối quan hệ giữa các chỉ số

1.3.Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

1.3.1 Quan điểm về cơ cấu vốn tối w

1.3.2 Một số mô Hình hoạch định cơ cấu vốn tối ưu

1.3.2.1 Lý thuyết Modigliani-Miler (M&M)

1.3.2.2 Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn

Chương 2: Thực trạng cơ cấu vốn của công ty Cé phần Nam Dược

2.1 Khái quát tình hình chung của công ty Cỗ phần Nam Dược 262.1.1 Quá trình ra đời và phát triển

2.1.2 Cơ cấu tổ chức của công ty

2.1.3 Kết quá hoạt động kinh doanh của công ty

2.1.3.1 Tình hình lợi nhuận của công ty

2.1.3.2 Tình hình tài chính của công ty

2.1.3.2.1 Năng lực hoạt động của tai san

2.1.3.2.2 Khả năng thanh toán nợ ngắn hạn2.2 Cơ cấu vốn của công ty Cổ phần Nam Dược

2.2.1 Quy mô tổng nguồn vốn của công ty

2.2.1.1 Tổng nguồn vốn

2.2.1.2 Nợ phải trả

2.2.1.2 Vốn chú sở hữu

2.2.2 Xác định các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn

2.2.3 Tác động của cơ cấu vốn đến tình hình kinh doanh cúa công ty Cổphần Nam Dược

2.2.3.1 Khả năng sinh lời của công ty

3.1.1 Định hướng chung của công ty

3.1.2 Định hướng đổi mới cơ cấu vốn của công ty

3.2 Giải pháp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu tại công ty Cỗ phần Nam Dược

3.2.1 Xây dựng cơ cấu vốn giám rủi ro tài chính, hướng tới hệ số ng tươngứng với hệ số nợ chung của toàn ngành Dược 553.2.2 Sử dung mô hình kinh tế lượng để đưa ra chiến lược cơ cấu vốn tối

ưu cho từng năm hoạt động của công () 57

3.2.2.1 Dinh hướng mô hình kinh tế lượng

3.2.2.2 Các nhân tố ánh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn của doanh

nghiệp

3.2.2.3 Mô hình đa biên xác định cơ câu von tôi ưu cho doanh nghiép 58 3.2.3 Nâng cao hiệu quả quan lý các khoản phải thu

3.2.4 Đổi mới nhận thức của đôi ngũ cán bộ

3.2.5 Xây dựng bộ phận quản trị tài chính chuyên biệt và chức danh giámđốc tài chính

3.3 Kiến nghị

3.3.1 Ngân hàng nhà nước điêu chỉnh chính sách tín dụng của các ngân

hàng thương mại

3.3.2 Thúc day thị trường chứng khoán phát triển

3.3.3 Tạo điều kiện cho sự phát triển của các công ty tư vấn tài chính 64

KÉT LUẬN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Lời nói đầu

1 Tính cấp thiết của đề tài

Khi nền kinh tế thế giới vẫn đang hồi phục chậm chạp sau cuộc khủng hoảng

năm 2008, vấn đề nợ công ngày càng tram trọng ở nhiều quốc gia, trong đó có Việt

Nam, sự tồn tại và phát triển của các doanh nghiệp ngày càng trở nên khó khăn Để

có thể thích nghỉ với môi trường kinh doanh mà các cuộc cạnh tranh diễn ra ngày

càng gay gắt, các doanh nghiệp Việt Nam thực sự cần tiếp thu và vận dụng những

lý thuyết kinh tế học hiện đại mà nhân loại hiện có

Trong những nhân tố cấu thành nên một doanh nghiệp, vốn là nhân tố có vai tròtiên quyết Vốn là huyết mạch của doanh nghiệp, là khởi nguồn cho sự Hình thành

và là tiền đề cho quá trình phát triển của các doanh nghiệp Hình thành một cơ cấuvốn hợp lý sẽ đảm bảo cho các doanh nghiệp hoạt động bền vững và nhanh chóngnắm bắt các cơ hội mới Các lý thuyết về cơ cầu vốn đã được Hình thành từ nhữngnăm 60 của thế kỉ trước và nhanh chóng trở thành tâm điểm của tài chính doanhnghiệp hiện đại Các công ty cũng như các tập đoàn lớn trên thế giới rất chú trọngviệc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu Ở Việt Nam, khi mà nền kinh tế dang gặp nhiềukhó khăn, việc vay vốn từ ngân hàng trở thành bài toán nan giải với các doanhnghiệp, thì việc nghiên cứu và ứng dụng lý thuyết kinh tế học về cơ cấu vốn tối ưu

đang được nhiều doanh nghiệp chú trọng

Nhằm xây dựng thương hiệu và nâng cao vị thế của mình trong thị trường Dượcphẩm Việt Nam, công ty Cổ phần Nam Dược đã không ngừng thực hiện các biệnpháp cải cách, đổi mới cả về công nghệ, máy móc, trang thiết bị lẫn tư duy quản lý.Tuy nhiên, vấn đề về xây dựng cơ cấu vốn tối ưu vấn chưa được quan tâm, chính vì

vậy chính vì vậy đề tài “Xây dựng cơ cấu vốn tối ưu tại công ty Cổ phần Nam

Dược” được em lựa chọn đề nghiên cứu và định hướng giải pháp

2 Mục đích nghiên cứu luận văn

Nghiên cứu cơ cấu vốn hiện tại của công ty Cổ phần Nam Dược từ đó đề xuất

giải pháp và kiến nghị đổi mới cơ cấu vốn góp phần nâng cao hiệu quả kinh

doanh của công ty

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- _ Đối tượng nghiên cứu: Những van dé lý luận cơ bản về cơ cấu vốn của

doanh nghiệp.

- Pham vi nghiên cứu: Cơ cấu vốn của công ty Cổ phần Nam Dược

- Giai đoạn nghiên cứu: 2009 — 2011

4 Phương pháp nghiên cứu

Với cơ sở phương pháp luận duy vật biện chứng và duy vật lịch sử, các

phương pháp được sử dụng trong quá trình thực hiện khóa luận bao gồm:Phương pháp phân tích và tổng hợp, phương pháp diễn dịch, phương pháp quynạp, tổng hợp, so sánh và các công cụ thống kê, khảo sát thực tế

5 Những đóng góp khoa học của khóa luận

- Hệ thống hóa những vấn đề cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

- Phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của công ty Cổ phan Nam Dược

- Đề xuất một số giải pháp nhằm đổi mới cơ cấu vốn mục tiêu của công ty Cổ

phần Nam Dược

6 Kết cấu khóa luận

Ngoài phần lời mở đầu và kết luận thì khóa luận gồm 3 chương

Chương 1: Lý luận chung về cơ cấu vốn tối ưu trong doanh nghiệp

Chương 2: Thực trạng cơ cấu vốn của công ty Cổ phần Nam Dược

Chương 3: Giải pháp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu tai công ty Cổ phan Nam Dược

Chương 1: Lý luận chung về cơ cấu vốn tối ưu trong doanh nghiệp

1.1 Vốn của doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm vốn của doanh nghiệp

Khi tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh, điều kiện đầu tiên mỗi doanhnghiệp cần phải có đó là một lượng vốn nhất định Vốn là tiền đề cho sự ra đời củadoanh nghiệp và là cơ sở quá trình hoạt động và phát triển trong tương lai Dé cócái nhìn tổng quát về bản chat của vốn, chúng ta có thé tìm hiểu các khía cạnh sau:

e _ Vốn có nguồn gốc sâu xa là một phan thu nhập quốc dan được dùng dé tái

đầu tư, mở rộng sản xuất, khác biệt với vốn đất đai và vốn nhân lực

e Trong quá trình tồn tại của doanh nghiệp, vốn là nhân tố luôn vận động,

chuyền hóa từ hình thái ban đầu là tiền tệ sang hình thái vật chất rồi cuối cùng lại

quay lại dạng tiền tệ Sự vận động liên tục này tạo ra một vòng tuần hoàn liên tục

e _ Trong một doanh nghiệp, vốn có mối quan hệ mật thiết với các nhân tố khác

trong sản xuất kinh doanh (con người, đất đai ) do đó nhà quản trị cần xem xétvốn trong mối quan hệ tổng thé với các nhân tố khác đề làm thé nào phát huy tối đatiềm lực của doanh nghiệp

Tw những khía cạnh nêu trên, chúng ta có thể rút ra khái niệm căn bản về vốn:

“Vốn là biểu hiện của số tiền ứng trước để mua sắm các yếu 16 đầu vào nhằm thực

hiện hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp” Trong nền kinh tế thị

trường, vốn được coi là quỹ tiền tệ đặc biệt không thể thiếu của doanh nghiệp và

mang các đặc trưng sau đây:

© Thứ nhất, vốn có thé được xác định bằng một lượng giá trị thực tế của tài sản

dùng để tạo ra một lượng giá trị sản phẩm Giá trị của các tài sản như nguyên vậtliệu, máy móc, thiết bị, hàng hóa chính là biểu hiện về mặt giá trị của vốn tronghoạt động sản xuất kinh doanh; và chỉ có các tài sản nào được sử dụng trực tiếptrong hoạt động sản xuất kinh doanh mới được coi là vốn

e Thứ hai, vốn có khả năng vận động sinh lời Ở trạng thái đầu tiên, vốn làmột khoản tiền nhất định, sau một quá trình vận động, biến đổi qua nhiều hình thức

vật chất khác nhau, vốn lại quay lại hình thái ban đầu Tuy nhiên, vốn chỉ được coi

là vận động sinh lời khi số vốn thu lại sau cùng lớn hơn số vốn đã dau tư sản xuất

e Thứ ba, khi vốn được tích lũy và tập trung về thành một lượng đủ lớn mới có

khả năng giúp doanh nghiệp mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh Đặc trưng này

đòi hỏi doanh nghiệp phải tận dụng triệt để các nguồn tài trợ khác nhau đê có được

số vốn cần thiết đầu tư vào hoạt động kinh doanh của mình

¢ Thứ tư, bởi vốn có hình thái giá trị ban đầu là tiền tệ nên nó cũng mang đặc

ệ Ta có thé thấy khá rõ điều này trong nền kinhtính giá trị theo thời gian như tiền

tế thị trường Do đó vốn cũng chịu tác động của các nhân tố vĩ mô và vi mô như

lạm phát, cải tiến khoa hoc kĩ thuật, Do đó giá trị của vốn tại các thời điêm khác

nhau là không giống nhau

e Thứ năm, vốn luôn có chủ sở hữu Tùy thuộc tính chất của từng lại vốn màchúng có người chủ sở hữu riêng, quyền sử dụng vốn và quyền sở hữu vốn cónhững lúc không cùng nằm trong tay một người Chính yếu tố này đã tạo ra quan hệtín dụng _ quan hệ không thể thiếu trong hoạt động sản xuất kinh doanh

e _ Thứ sáu, vốn có cả dạng hữu hình và vô hình Vốn hữu hình đơn giản là cáclại tiền tỆ Vốn vô hình thì bao gồm các tài sản trừu tượng có giá trị, tạo ra lợi thếcho doanh nghiệp trong hoạt động sản xuất kinh doanh như lợi thế thương mại,bang phát minh sáng chế, bí quyết công nghệ,

Nhằm mục tiêu sử dụng vốn một cách hiệu quả nhất, chúng ta cần phải hiểu và

nắm bắt rõ bản chất của vốn cũng như các phương pháp khoa học dùng dé phân loại

và quản lý hiệu quả từng loại vốn

1.1.2 Phân loại vốn của doanh nghiệp

1.1.2.1 Phân loại vốn theo quyền sở hữu

1.1.2.1.1.Vốn chit sở hữu

Vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần thường, vốn cô phan ưu đãi và lợi nhuậngiữ lại Nguồn vốn này được Hình thành từ sự đóng góp của chủ doanh nghiệp vàkết quả kinh doanh qua các ki Chi phí của vốn chủ sở hữu chính là phần lời đượcchia cho các chủ sở hữu tùy thuộc vào kết quả kinh doanh và chính sách phân phối

lợi nhuận của doanh nghiệp Khác với nợ, chi phí vốn chủ sở hữu không được khấu

trừ thuế

1.1.2.1.⁄2 Nợ phải trả

Nợ phải trả là nguồn vốn được hình thành từ vay mượn, mua chịu hàng hóa chưatrả cho nhà cung cấp, các khoản thuế chưa nộp cho ngân sách nhà nước, lương chưatrả cho người lao động, phát hành trái phiếu Ngoài việc thanh toán gốc cho cáckhoản nợ này, doanh nghiệp còn có thể phải gánh chịu thêm các khoản lãi phải trảđối với tín dụng thương mại, tín dụng ngân hàng hoặc trái phiếu, các khoản lãi đóchính là chỉ phí của việc sử dụng nợ Tuy nhiên, lãi vay lại là chỉ phí được khấu trừtrước thuế, do đó doanh nghiệp sẽ tiết kiệm được một khoản thuế phải nộp, đây làđiều kiện khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ.

1.1.2.2 Phân loại theo phương thức chu chuyển

1.1.2.2.1.Vốn cố định

Vốn có định là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ tài sản cố định của doanh nghiệp,

luân chuyền từng phan trong nhiều chu kì sản xuất và hoàn thành vòng tuần hoànkhi tài sản có định hết thời hạn sử dụng Việc đánh giá hiệu quả của vốn có định

chính là đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản cố định

1.1.2.2.2 Vốn lưu động

Vốn lưu động là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ tài sản lưu động của doanhnghiệp Tài sản lưu động của doanh nghiệp thường gồm 2 bộ phận: Tài sản lưu độngtrong sản xuất và tài sản lưu động trong lưu thông.Tài sản lưu động trong sản xuất

là những vật tư dự trữ như nguyên liệu, vật liệu, nhiên liệu và sản phẩm đở dang

trong quá trình sản xuất Tài sản lưu động trong lưu thông bao gồm: Sản phẩm hàng

hóa chờ tiêu thụ, các loại vốn bằng tiền, vốn trong thanh toán, các khoản phí chờ

kết chuyển, chi phí trả trước

1.2 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

1.2.1 Khái niệm cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Cơ cấu vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổphan ưu đãi và cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty Khi cơ cấuvốn thay đổi sẽ làm thay đổi chi phí vốn của doanh nghiệp từ đó làm thay đổi giá trịcông ty và lợi nhuận dành cho cỗ đông

Cơ cấu vốn đóng vai trò quyết định đến chỉ phí sử dụng vốn bình quân của doanhnghiệp, ảnh hưởng tới tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữa hay thu nhập trên cổ phần

và rủi ro tài chính của doanh nghiệp Một cơ cấu vốn được xây dựng hợp lý sẽ giúp

doanh nghiệp tối thiểu hóa chỉ phí khốn khó tài chính, hạn chế rủi ro phá sản, đảmbảo hài hòa mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và rủi ro cho chủ sở hữu doanh

mỗi một nhân tố cấu thành gọi là chi phí nhân tố cấu thành của loại vốn cụ thé đó

Chi phí vốn có thé được hiểu là chỉ phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính

bằng số lợi nhuận kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hoặc doanh nghiệp

để giữ không làm giảm sé lợi nhuận của chủ sở hữu doanh nghiệp

a Chi phí sử dụng vốn vay

e Chỉ phí sử dụng vốn vay trước thuế

Chi phi sử dụng vốn vay trước thuế (ra) được tính toán dựa trên cơ sở lãi suất nợ

vay Lãi suất này thường được an định trong hợp đồng vay vốn

© Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế.

Chi phí này được xác định như sau:

Tạ = Tar X (1 —£)

Trong đó:

ra: chỉ phí sử dụng vốn vay sau thuế

rat chỉ phí sử dụng vốn vay trước thuế

b Chỉ phí sử dụng cỗ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán lai ghép giữa cổ phiếu thường và tráiphiếu Chủ sở hữu cỗ phiếu ưu đãi được nhận tiền lãi cố định nên nó giống trái

phiếu, nhưng tiền lãi không được trừ khi tính thuế thu nhập DN.Chi phí sử dụng cổ

phiếu ưu đãi là tỷ suất sinh lời tối thiểu cần đạt được khi huy động vốn bằng pháthành cổ phiếu ưu đãi để đầu tư sao cho thu nhập trên một cổ phần của công tykhông bị giảm Và có thể được xác định bằng công thức:

Ds Ds

7 = —+~

f P(L-e) Pr

Trong đó:

Rr: Chỉ phí sử dụng cổ phiếu thường

De: Cổ tức một cổ phan ưu đãi

Pr: Giá phát hành cổ phan ưu đãi

E: tỷ lệ chỉ phí phát hành tính theo giá phát hành

Pia: Giá ròng của một cô phiếu ưu đãi

c Chỉ phí sử dung lợi nhuận dé lại dé tái đầu tư

Khi công ty làm hoạt động kinh doanh tốt, lợi nhuận thu được một phần sẽ được

giữ lại dé tái đầu tư, mở rộng quy mô sản xuất Đây là nguồn vốn chủ sở hữu nội

sinh của công ty Chi phí của lợi nhuận không chia là tỷ lệ cỗ tức mà người nắm giữ

cổ phiều thường yêu cầu đối với dự án doanh nghiệp đầu tư bằng lợi nhuận khôngchia.

© (C63 phương pháp được sử dụng dé xác định chi phí lợi nhuận không chia:

- Phương pháp theo mô hình tăng trưởng cổ tức

Theo mô hình nay, giá cổ phiếu thường là giá trị hiện tại của dong cé tức mà nhàđầu tư kỳ vọng thu được trong tương lai và được xác định theo công thức sau:

Po= ar 7)

Trong đó:

Po: Giá hiện hành của cổ phiếu thường

Dị: Cổ tức dự tính nhận được trong năm thứ t

Re: tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cô đông với cỗ phần thường.

Trường hợp giả định cổ tức tăng đều đặn hàng năm với tốc độ tăng trưởng là gthì giá cỗ phiếu được xác định theo công thức;

Từ công thức này chúng ta có thể suy ra tỷ suất sinh lời đòi hỏi hay chỉ phí sử

dụng lợi nhuận để lại được xác định theo công thức:

- Phương pháp theo mô hình CAPM

Mô hình định giá tài sản cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời mà các nhàđầu tư đòi hỏi và mức bù rủi ro, do vậy có thể sử dụng phương pháp CAPM đề xácđịnh chỉ phí sử dụng lợi nhuận để lại và có thể xác định theo công thức sau:

R= Rp + B(Rm— Rp)

Trong do:

Ri: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nha đầu tư đối với cô phiếu i

Rr: Tỷ suất sinh lời phi rủi ro, thường được xác định bằng lãi suất trái phiếu

chính phủ.

Ra: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường

Bi: Hệ số rủi ro của cô phiếu i

- Phương pháp theo lãi suất trái phiếu cộng thêm mức bù rủi ro

Cơ sở chủ yếu của phương pháp nay thé hiện ở chỗ: Người đầu tư vào trái phiếucông ty sẽ chịu rủi ro ít hơn so với cô đông là người đầu tư vào cỗ phiếu, do vậy tỷ

suất sinh lời của cô đông có thể xác định bằng công thức sau:

Chỉ phí sử dụng lợi nhuận để lại = Lãi suất trái phiếu + Mức bù rủi ro tăng thêm

d Chỉ phí sử dụng cỗ phiếu thường mới

Dé tăng thêm vốn đầu tư, một công ty cỗ phần có thé phát hành thêm cổ phiếuthường mới bán ra để thu thêm tiền vốn Đây là nguồn vốn chủ sở hữu ngoại sinh

của công ty Muốn phát hành cổ phiếu mới cần phải tính đến các chỉ phí như: chỉ

phí in ấn, chỉ phí quảng cáo, hoa hồng Các chi phí này nhiều hay ít tùy thuộc vào

nhiều yếu tố và có thé chiếm 10% tổng giá trị phát hành Vốn huy động bằng phát

hành cổ phiêu mới phải được sử dụng sao cho cổ tức của các cổ đông cũ ít nhất

không bị giảm.

Nếu gọi Po’ là giá phát hành một cổ phiếu thường mới

E là tỷ lệ chỉ phí phát hành so với giá phát hành, vậy gia ròng của cổ phiếu

thường mới(Pe) sẽ là: Pro= P’o(1-e)

Sử dụng mô Hình định giá cổ phiếu để xác định chúng ta sẽ có:

Ds Dy

n=—

=———-"Ôn, U Poe?

1.2.2.1.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

Chỉ phí sử dụng vốn bình quân là một chỉ tiêu tài chính vô cùng quan trọng cảu

công ty, là cơ sở để các nhà quản lý hoạch định cấu trúc vốn Chỉ phí sử dụng vốn

thường được xác định bằng công thức như sau:

Trong đó:

'WACC: Chỉ phí sử dụng vốn bình quân

E: Vốn chủ sở hữu (bao hàm cô phiếu thường và lợi nhuận để lại)

Cr: Vốn tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi

Re: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

V: Tổng nguồn vốn vay hay tổng số vốn huy động từ các nguồn tài trợ

Ri: Chi phí sử dụng của nguồn vốn I trong tổng nguồn tai trợ

I: Nguồn tài trợ tính theo thứ tự (i= 1, n)

Khi tính chi phí sử dụng vốn bình quân thì chi phí cả từng nguồn tài trợ riêngbiệt đưa vào tính toán phải là chỉ phí sử dụng vốn sau thuế WACC thay đổi khi tỷtrọng và chi phí của các nguồn vốn thay đổi Trong đó DN có thể điều chinh đượcWACC thông qua thay đồi cơ cấu nguồn vốn của mình Khi DN chỉ sử dụng nguồn

vốn chủ sở hữu của mình WACC = Re Khi DN sử dụng nợ, ngoài tác dụng làm

khuyếch đại thu nhập cho các chủ sở hữu, WACC sẽ giảm do chỉ phí nợ vaythường thấp hơn chỉ phí vốn chủ sở hữu, nguyên nhân là DN được hưởng một

khoản tiết kiệm thuế Tuy nhiên, chỉ phí nợ không phải là cố định mà sẽ tăng lên

khi DN sử dụng nhiều nợ nguyên nhân là khi DN sử dụng nhiều nợ thì rủi ro của

DN tăng lên do đó các nhà tài trợ yêu cầu một mức bù đắp rủi ro cao hơn Các cỗđông của chính DN cũng sẽ phản ứng đối với việc sử dụng nhiều nợ Khi hệ số nợ

của DN quá cao, DN không thể vay thêm được nữa các cổ đông sẽ đòi hỏi phải trả

cổ tức cao hơn và lúc đó WACC tăng lên Vì vậy, không chỉ đơn giản so sánh cácloại chỉ phí các loại vốn để lựa chọn Hình thức và quy mô tài trợ mà phải đặt nótrong mối quan hệ giữa rủi ro là lợi nhuận dé tính toán một cơ cấu vốn hợp lý

1.2.2.2 Tác động đến giá trị của doanh nghiệp

Một doanh nghiệp tồn tại và phát triển vì nhiều mục tiêu khác nhau như tối đahóa lợi nhuận, tối đa hóa doanh thu trong ràng buộc tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóahoạt động hữu ich của các nhà lãnh đạo doanh nghiép song tất cả các mục tiêu cụ

thể đều nhằm một mục tiêu bao trùm nhất là tối đa hóa giá trị tài sản cho chủ sở

hữu Tương đương với nó, chủ sở hữu doanh nghiệp đạt được lợi ích cao nhất khi

một đồng vốn bỏ ra tạo ra giá trị tài sản lớn nhất có thể cho doanh nghiệp

Trên cơ sở đó, dưới góc độ của doanh nghiệp chúng ta sẽ đánh giá giá trị của

doanh nghiệp theo dòng tiền thuần đối với doanh nghiệp Dòng tiền thuần đối với

doanh nghiệp (FCFF) là toàn bộ dòng tiền phát sinh trong một kỳ kế toán bao gồmcác nghĩa vụ tài chính của DN FCFF được xác định như sau:

FCFF = EBIT + Khấu hao - Đầu tư dài hạn - Tăng (+ giảm) Vốn lưu động

Khi đó li trị của doanh nghiệp được xác định theo công thức sau:

Xa FCFF,

Yo= (1+ WACGŒ,)*

Trong đó Vo: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp.

FCFF;: Dòng tiền thuần đối với DN tại năm thứ t

WACC:: Chi phí sử dụng vốn bình quân tại năm t

Tuy nhiên trong thực tế các doanh nghiệp quá trình hoạt động được chia làm

hai giai đoạn, giai đoan đầu thường tăng trưởng không ồn định và sau đó khi quy

mô đạt tới độ lớn nhất định công ty sẽ bước vào giai đoạn tăng trưởng én định,

thông thường là bằng tốc độ của nền kinh tế Như vậy trong trường hợp này giả sử

tốc độ tăng trưởng của FCFF trong giai đoạn ổn định là g, giá trị của DN được xác

định như sau:

» FCFE, FCFEF,„.;

0 £4(14+ WACC) ` (WACC — g)(1 +WACC)*

Như vậy qua các công thúc này chúng ta có thể thấy rằng giá trị của doanh

nghiệp chịu tác động của 2 yếu tố đó là dòng tiền thuần và chỉ phí sử dụng vốn củadoanh nghiệp Nếu như dòng tiền thuần là có định WACC càng nhỏ sẽ khiến chogiá trị của doanh nghiệp càng lớn và ngược lại nếu như WACC lớn thì sẽ làm cho

giá trị của doanh nghiệp sẽ bị giảm sút.

Tuy nhiên vấn dé đạt ra cho các nhà quản trị là làm thé nào để WACC nhỏ nhất

và phải duy trì chỉ phí này trong thời gian dài như thế nào Để làm rõ điều nàychúng ta sẽ cùng nghiên cứu về cơ cấu làm cho WACC nhỏ nhất hay còn gọi là cơ

cấu vốn tối ưu

1.2.3 Các nhân tố tác động đến quyết định cơ cấu vốn trong doanh nghiệp

1.2.3.1 Đặc điểm kinh tế - kĩ thuật của ngành

Tùy theo đặc điểm chu kì kinh doanh của từng nhóm ngành mà mỗi công tyquyết định cơ cấu vốn cho phù hợp Với các ngành đặc thù có chu kì sản xuất kinh

doanh kéo dài, việc thu hồi vốn chậm thì cơ cấu vốn thường theo hướng vốn chủ sở

hữu Còn với các doanh nghiệp có vòng sản xuất kinh doanh ngắn thì việc sử dụngvốn vay nợ khá an toàn vì nhanh chóng thu hồi được tiền để quay vòng trả nợ, do

đó cơ cấu vốn theo chiều hướng ưa thích nợ vay

1.2.3.2 Tổng tài sản

Do mối quan hệ cân bằng giữa nguồn vốn và tổng tài sản trên bảng cân đối kế

toán nên việc tăng lên hay giảm đi của nguồn vốn cũng chịu ảnh hưởng của quy mô

tài sản của doanh nghiệp.

Với những doanh nghiệp theo đuôi chính sách an toàn trong quản trị tài chính thì

tài sản cố định hay lưu động sẽ được tài trợ tương ứng bằng các nguồn vốn dai hạnhay ngắn hạn Do vậy, nếu trong tình hình kinh tế tốt, việc làm ăn thuận lợi, lợinhuận tích lũy được nhiều thì việc tăng nguồn vốn khi tài sản tăng sẽ dựa vào lợinhuận giữ lại (vốn chủ sở hữu), ngược lại khi nền kinh tế khó khăn hơn, doanhnghiệp có thể hướng tới phát hành cổ phiếu hay trái phiếu để huy động vốn tài trợ

tài sản.

Nhìn chung, sự biến động của tài sản cũng sẽ ảnh hưởng tới việc quyết định cơcấu vốn của doanh nghiệp

1.2.3.3 Khả năng thanh toán

Khi xét cơ cấu vốn, một chỉ tiêu quan trọng cần quan tâm đó là khả năng thanh

toán của doanh nghiệp Việc khả năng thanh toán của doanh nghiệp ở mức nào so

với các công ty hoạt động trong cùng một lĩnh vực là yếu tố quyết định việc doanhnghiệp có thể vay vốn được không Một doanh nghiệp có khả năng thanh toán thấphơn so với mức trung bình của ngành đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đó có s6 tàisản ngắn hạn không đủ để thanh toán khi tất cả các khản vay nợ ngán hạn đáo hạn.Nếu những doanh nghiệp rơi vào tình trạng trên thì việc rủi ro cho người vay là rất

cao, dẫn tới việc vay nợ khó khăn hoặc mức lãi suất rất cao Các doanh nghiệp này

sẽ tìm đến một nguồn cung cấp vốn khác là phát hàng cổ phiếu dé gia tăng vốn chủ

sở hữu và giảm vay nợ.

Trong trường hợp khả năng thanh toán của công ty là tốt thì việc công ty huyđộng vốn từ các nguồn vay nợ sẽ dé dang hơn Nhờ đó, tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu

Và nợ vay của công ty có thé được điều chỉnh theo nhu cầu thực tế

1.2.3.4 Khả năng sinh lời

Doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thì có khả năng huy động được nhiều vốnvay Thông thường, khả năng sinh lời được thé hiện qua các chỉ tiêu tỷ suất doanhlợi doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lời tổng

tài sản (ROA).

Một doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ là điểm đến hấp dẫn của các dòngvốn, khả năng sinh lời thường thể hiện qua các chỉ tiêu tài chính như tỷ suất doanhlợi doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lời tông

tài sản (ROA).

Các chỉ số này phản ánh việc sử dụng vốn, phát triển sản xuất và quản lý doanhthu chỉ phí của các doanh nghiệp tốt hay không Đánh giá các chỉ số này so với mứctrung bình ngành là căn cứ để xác định hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanhnghiệp, từ đó rút ra khả năng sinh lời của công ty Nếu doanh nghiệp có khả năngsinh lời thấp thì việc vay vốn cũng khó khăn, phát hành cô phiếu cũng sẽ ế âm

1.2.3.5 Rui ro doanh nghiệp

Rủi ro doanh nghiệp là rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty khi công ty

ngay cả khi công ty không sử dụng nợ.Doanh nghiệp nào có rủi ro này càng lớn thì

càng hạ thấp tỷ lệ nợ tối ưu Tỷ lệ nợ tối ưu ở mức thấp bắt nguồn từ 2 nguyên

nhân:

Rui ro doanh nghiệp là một sự rủi ro mà tat yếu phát sinh cho doanh nghiệp khi

nó đã tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh Khi rủi ro của doanh nghiệp cànglớn thì việc sử dụng nợ càng bị hạn chế, chủ yếu là do vay nợ cũng tiềm ẩn rủi ronên khi rủi ro doanh nghiệp cao thì doanh nghiệp hạn chế vay nợ dé giảm thiểu rủiro; thêm nữa, rủi ro làm doanh nghiệp kém hap dẫn trong mắt nhà đầu tư, việc chovay là khó khăn và cần cân nhắc rất nhiều

1.2.3.6 Chính sách thuế

Chính sách thuế cũng tác động không nhỏ tới quyết định vay vốn của doanhnghiệp bởi lãi vay chính là một phương án tiết kiệm thuế hiệu quả Chỉ phí nợ sau

thuế được xác định bằng ry, x (1— £) với ra là chỉ phí nợ trước thuế và t là thuế

suất thuế thu nhập doanh nghiệp Doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ sẽ tiết kiệm đượcnhiều thuế

1.2.3.7 Các nhân tố khác

e Kha năng tài chính của doanh nghiệp là cơ sở dé các nhà quản trị quyết địnhnguồn vốn sử dụng Nhu cầu vốn sẽ tùy thuộc vào tình trạng tài chính của doanhnghiệp, chính sách tiền tệ thắt chặt hay mở rộng của chính phủ

¢ Phong cách quản lý của lãnh đạo cũng ghi lại dấu ấn trên cơ cấu vốn Khi

lãnh đạo công ty theo trường phái bảo thủ, chặt chẽ thì việc sử dung nợ vay han chế

ở mức tối đa Ngược lại phong cách quản lý của lãnh đạo phóng khoáng thì việc sửdụng nợ vay sẽ phổ biến

1.2.4 Các chỉ số phan ánh cơ cấu vốn

1.2.4.1 Hệ số nợ (D/A)

Nợ phải trả

Tông nguồn von

“Hệ sô nợ phản ánh nợ phải trả chiêm bao nhiêu phân trăm trong tông nguôn

Hệ sô nợ =

vốn của doanh nghiệp hay trong tổng tài sản của doanh nghiệp thì có bao nhiêuphân trăm tài sản được Hình thành bằng nguồn nợ phải trả.Nếu hệ số này lớn hơn50% cho biết cơ cầu vốn nghiêng về nợ và ngược lại ”

1.2.4.2 Hệ số tự tài trợ (E/A)

sản của doanh nghiệp được tài trợ phân lớn bởi vốn chủ sở hữu và vốn chủ sở hữu

“Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu phản ánh mối tương quan giữa hai thành phan

của tổng nguôn vốn là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu Nếu chỉ số này lớn hơn 1

nghĩa là tài sản của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bằng các khoản nợ, ngược

lại, nếu chỉ số này nhỏ hơn 1 thì vốn chủ sở hữu là nguôn tài trợ chính Đây là chỉ

số được sử dụng phổ biến khi nghiên cứu về cơ cấu vốn ”

1.2.4.5 Mối quan hệ giữa các chỉ số

Hệ số nợ + Hệ số tự tài trợ = 1

Hệ số đòn bay tài chính = 1 = 1

Ô tự tai trợ 1 - Hệ sô nợ

sô nợ trên vôn chủ sở hữu

Các chỉ tiêu về cơ cầu vốn có ý nghĩa quan trọng đối với cả chủ doanh nghiệp và

các chủ nợ.Một tỷ số nợ cao phản ánh vốn góp của chủ sở hữu chỉ chiếm một phần

nhỏ trên tổng nguồn vốn, trong một số trường hợp, nó sẽ khuyến khích thái độ thiếu

trách nhiệm của chủ doanh nghiệp đối với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp,

những quyết định đưa ra có thể là liều lĩnh, gây rủi ro lớn và rủi ro này sẽ do cácchủ nợ gánh chịu phần lớn Do vậy, các chủ nợ thường thích doanh nghiệp duy trìmột hệ số nợ vừa phải, tỷ số nợ càng thấp thì các món nợ càng được đảm bảo trong

trường hợp doanh nghiệp bị phá sản.

Đối với chủ doanh nghiệp, tỷ số nợ cao nghĩa là vốn đầu tư cho hoạt động kinhdoanh chủ yếu từ nợ vay, điều này được coi là có lợi cho họ do phần vốn đóng góp

ít nhưng lại có thé gia tăng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu khi hoạt động kinhdoanh tốt, còn trong trường hợp kinh doanh không hiệu quả thì chính chủ sở hữu lại

chịu rủi ro cao hơn nhiều so với chủ nợ, do vậy họ cũng cần cân nhắc một cơ cấu

vốn hợp lý

1.3 Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

1.3.1 Quan điểm về cơ cấu vốn tối ưu

Cơ cấu vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chỉ phí vốn nhỏ nhất

và có giá cổ phiếu cao nhất, hay nói cách khác, cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân

đối được rủi ro và lợi nhuận, do đó, tối đa hóa giá trị cô phiếu của công ty

Một cơ cấu vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không

chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanhnghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tớinăng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh Cơ cấu vốn tối

ưu liên quan tới việc đánh đồi giữa chỉ phí và lợi ích của doanh nghiệp

1.3.2 Một số mô Hình hoạch định cơ cấu vốn tối ưu

1.3.2.1 Lý thuyết Modigliani-Miler (M&M)

Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa

ra trong bài báo có tựa đề: “The Cost of Capital, Corporate Finance and theTheory of Investment”, Tạp chi America Economic Review số 48, thang 6 năm

1958 (thường được gọi tắt là lý thuyết M&M) M&M cho rằng tổng rủi ro đốivới những nhà đầu tư chứng khoán vào một công ty nào đó không bị ảnh hưởngbởi sự thay đổi cơ cấu của công ty Do đó, tổng giá trị của công ty vẫn như cũ

bat chấp cơ cầu nguồn tài trợ như thế nào Kết luận của M&M dựa trên ý tưởng

rằng bat chấp việc phân chia cơ cầu vốn công ty thành nợ, vốn cổ phan hay bat

cứ nguồn vốn nào khác vẫn có một sự chuyển đổi trong giá trị đầu tư khiến cho

giá trị công ty vẫn không thay đôi cho dù cơ cầu vốn của nó thay đổi Điều nàyđược minh họa bởi hai hình tròn trên trong hình vẽ 1.1 có tổng diện tích nhưnhau di nó được phân chia thế nao đi chăng nữa Hay nói cách khác cơ cấu giữa

nợ và vốn chủ sở hữu không làm thay đồi giá trị công ty

Giá trị công ty theo lựa Giá trị công ty theo lựa

chọn 1 chọn 2

m Giá trị cổ m Giá trị cd phần phần

Giá tring = Giá tring

Hình 1.1 Minh họa nguyên lý tổng giá trị của M&M

Kết luận trên đây của M&M được hỗ trợ bởi hoạt động kinh doanh chênh lệch

giá Kinh doanh chênh lệch giá là hoạt động kinh doanh bằng cách kiếm hai tài sảnhoàn toàn giống nhau về mọi mặt nhưng có giá chênh lệch nhau và quyết định mua

tài sản nào rẻ để bán lại với giá cao hơn Nếu hai công ty giống hệt nhau ngoại trừ

cơ cấu vốn khác nhau, do đó, giá trị cũng khác nhau thì hoạt động kinh doanh

chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai công ty sẽ được đưa về trạng

thái cân bằng

Lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề quan trọng Mệnh đề

thứ nhất nói vè giá trị của công ty, mệnh đề thứ 2 nói về chỉ phí sử dụng vốn Hai mệnh đề này lần lượt được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả

định chính là có thuế và không có thuế

* Lý thuyết M — M trong trường hợp không có thuế

Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M-M, trường hợp nàytất cả các giả định của M-M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hoá vấn đề cầnnghiên cứu gồm có:

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phí giao dịch

- Không khánh kiệt tài chính

- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Mệnh dé I — Giá trị công ty: Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty cóvay nợ (Vi) bang giá trị công ty không vay nợ (Vu), nghĩa là (Vi) = (Vu) Nói

một cách khác, giá trị doanh nghiệp hoàn toàn độc lập với cơ cấu vốn, hay sự

thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanhnghiệp, trường hợp này xảy ra khi không có tác động của thuế cũng như không

có chỉ phí khánh kiệt tài chính Như vậy, doanh nghiệp có thể hoàn toàn sử dụngvốn chủ sở hữu cũng như toàn bộ bằng vốn nợ hay mỗi cách kết hợp khác nhaucủa vốn nợ và vốn chủ sở hữu có chỉ phí vốn là như nhau, giá trị doanh nghiệpkhông đổi, vì thế mà giá thị trường của cổ phiếu là không đổi Mặc dù thay đổi

cơ câu vốn không làm thay đổi tổng giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên sẽ dẫn đến

sự thay đổi quan trọng trong việc huy động nợ và vốn chủ sở hữu của doanhnghiệp.

Mệnh dé II — Chi phi von

Mệnh dé M — M số II phát biểu rằng: Lợi nhuận yêu cẩu trên vốn chủ sở hữu

có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ Vềmặt toán học, mệnh đề M — M số II có thể biểu diễn bởi công thức:

Ke = Ku +(Ku— Kp)D/E

Trong đó:

Ke: Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu

K p: Lãi suất vay hay chỉ phí nợ

Ku : Chỉ phí vốn trong trường hợp công ty không sử dụng nợ

D : Giá trị nợ của doanh nghiệp

E : Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

V : Giá trị của doanh nghiệp

Giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị vốn chủ sở hữu cộng với giá trị nợ

V=E+D

Theo công thức này, chi phí vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào ba nhân tố: chi phívốn trong trường hợp doanh nghiệp không sử dụng nợ; chỉ phí nợ vay; và tỷ lệ

nợ/vốn chủ sở hữu Từ công thức trên cũng cho thấy chỉ phí vốn chủ sở hữu làmột hàm tuyến tính có hệ số góc dương là (Ku — K p), phụ thuộc vào biến sé là

tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu (D/E)

* Lý thuyết M -M trong trường hợp có thuế

Mệnh dé I — Giá trị công ty trong trường hợp có thuế

Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty có vay nợbằng giá trị công ty không vay nợ cộng với giá trị hiện tại của phan tiết kiệmthuế Về mặt toán học mệnh dé M —M số 1 được diễn tả bởi công thức: Vi = Vụ+TcD.

Công thức này cho ta kết luận rằng, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty

có vay nợ bằng giá trị công ty không có nợ cộng với giá trị hiện tại của phần tiếtkiệm thuế

Mệnh dé II — Chi phí vốn trong trường hợp có thuế

Trong trường hợp có thuế mệnh đề M — M được phát biểu như sau: Lợi nhuận

yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với tỷ số nợ, nhưng mối

quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

Ke = Ku +(Ku— Kp)(1 — Tc)D/ETóm lại: Trong trường hợp không có thuế, gid trị công ty vay nợ va công tykhông vay nợ là như nhau và chỉ phí vốn bình quân không đổi trong khi chỉ phívốn chủ sở hữu tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu D ig

trường hợp có thuế giá trị công ty vay nợ bằng giá trị công ty không sử dụng nợ

cộng với giá trị hiện tại của phần tiết kiệm thuế và chỉ phí vốn bình quân giảmtrong khi chỉ phí vốn chủ sở hữu tăng lên khi tăng tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu Tuynhiên, lý thuyết M — M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến chogiá trị của phan tiết kiệm thuế bị giảm dan và đi đến triệt tiêu khi công ty tăng tỷ

lệ nợ/vốn chủ sở hữu

1.3.2.2 Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn

Modigliani va Miller cho rằng, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty tănglên và chi phí vốn bình quân giảm xuống khi công ty tăng ty lệ nợ/vốn chủ sởhữu Điều này ngụ ý rằng công ty nên sử dụng nợ càng nhiễu càng tốt Lý thuyết

M—M đã không tính đến động thái của công ty trên thực tế Lý thuyết tĩnh về cơ

cấu vốn tối ưu đã bác bỏ điều này, trên thực tế không phải giá trị công ty tăng

mãi khi ty lệ no/vén chủ sở hữu tăng, bởi khi tỷ lệ này tăng sẽ làm phát sinh một

loại chi phí, gọi là chi phí khánh kiệt tài chính, làm giảm di sự gia tăng giá tri

của công ty vay nợ Đến một điểm nào đó của tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu, chỉ phí

khánh kiệt tài chính sẽ vượt qua giá trị của phần tiết kiệm thuế, khi ấy giá trị

công ty vay nợ sẽ giảm dan Lý luận tương tự, chỉ phí vốn bình quân của công ty

bắt đầu tăng lên Điều này được minh hoạ trên hình 1.4 sau:

Hình1.4 Giá trị DN khi áp dụng lý thuyết tĩnh

Giá trị công ty (Vi) Vi=VutToN

1 i

không sử dung nợ

>

Tỷ lệ nợ tối ưu Tổng nợ

Từ hinh1.4 ta thấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, công ty thu được lợi ích từ

phần tiết kiệm thuế, lợi ích này làm cho giá trị của công ty có vay nợ tăng lên

Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí khánh kiệt tài

chính cũng tăng lên Chỉ phí này làm giảm di lợi ích của phan tiết kiệm thuế Khi

lượng nợ tăng lên đến điểm D', thi lợi ích của phần tiết kiệm thuế đúng bằng chi

phí khánh kiệt tài chính Điểm D" được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty

đạt mức tối đa và chỉ phí vốn bình quân là nhỏ nhất Nếu công ty tiếp tục gia

tăng việc sử dụng nợ thì chi phí khánh kiệt tài chính sẽ vượt qua lợi ích của phầntiết kiệm thuế và khi đó giá trị công ty bắt đầu giảm.

Mô hình này không đi đến một kết luận chính xác về mặt định lượng đó là

cơ cấu vốn sẽ được xác định bằng bao nhiêu nhưng mô hình này chỉ ra được hai

yếu tố quan trọng khi xác định cơ cấu vốn của một doanh nghiệp đó chính là

thuế và chỉ phí kiệt quệ tài chính Lợi ích từ thuế do việc sử dụng đòn bây tàichính chỉ quan trọng đối với những doanh nghiệp phải nộp thuế Những doanhnghiệp đang bị thua lỗ , hay lỗ lũy kế thì sẽ có rất ít lợi ích từ lá chắn thuế Hơnnữa, doanh nghiệp có thé tìm thấy những lợi ích từ các nguồn khác mà bản chấtgiống là chắn thuế như từ khấu hao tài sản Tuy nhiên không phải tat cả cácdoanh nghiệp đều chịu chung một mức thuế suất, do đó thuế càng cao thì vay nợcàng có lợi hơn Tương tự như vậy doanh nghiệp nào chịu nhiều rủi ro về tàichính hơn thì cũng sẽ đối mặt với chỉ phí kiệt quệ tài chính lớn hơn, từ đó,những doanh nghiệp này se vay nợ ít hơn so với những doanh nghiệp chịu ít rủi

ro hơn về tài chính Hơn nữa chỉ phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc rất nhiều vàotài sản của công ty Cụ thé là nếu công ty sở hữu những tài sản mà dé dàngchuyền đổi thành tiền với đúng giá trị của nó sẽ có lợi hơn và ít phải chịu chi phíkiệt quệ tài chính hơn.

Chương 2: Thực trạng cơ cấu vốn của công ty Cé phần Nam Dược

2.1 Khái quát tình hình chung của công ty Cổ phần Nam Dược

2.1.1 Quá trình ra đời và phát triển

Công ty cổ phần Nam Dược được thành lập vào ngày 01/01/2004, được Sở Kếhoạch và Đầu tư thành phố Hà Nội chính thức cấp giấy chứng nhận đăng ký kinhdoanh ngày 04 tháng 03 năm 2004, có vốn điều lệ 3.500.000.000 đồng (Ba tỷ năm

trăm triệu đồng), với 23 cổ đông sáng lập, trụ sở chính tại 30 M2 Khu đô thị mới

Yên Hoà, Cầu Giấy, Hà Nội Công ty Cổ phần Nam Dược với 2 công ty con có100% vốn điều lệ của công ty mẹ là Công ty TNHH Nam Dược tại KCN Hòa Xá -Nam Định (Phụ trách sản xuất) và Công ty TNHH Nam Dược Phương Nam tại TP

Hồ Chí Minh (Phụ trách phân phối khu vực phía Nam) Lĩnh vực kinh doanh thờiđiểm đó của công ty là kinh doanh, đại lý mua bán, ký gửi dược phẩm, mỹ phẩm,thực phẩm; trang thiết bị y tế; Tư van, dao tạo và dich vụ chuyền giao công nghệdược, mỹ phẩm

Ngày 07 tháng 02 năm 2005, Công ty thay đổi đăng ký kinh doanh lần một, trên

cơ sở các ngành nghề cũ và bổ sung thêm các ngành nghề nuôi trồng, thu mua chế

biến được liệu và kinh doanh dược liệu

Tháng 9 năm 2006, Công ty hoàn thành việc xây dựng nhà máy sản xuất dược

phẩm theo tiêu chuẩn GMP - WHO, GSP, GLP và là một trong những doanh

nghiệp đầu tiên ở phía Bắc có nhà máy sản xuất dược phẩm đạt tiêu chuẩn này

Tháng 05 năm 2007, Công ty thay đổi giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh lầnthứ tư với số vốn điều lệ là 41.688.000.000 đồng (Bốn mươi mốt tỷ sáu trăm támmươi tám triệu đồng ) Ngày 25 tháng 06 năm 2007, Công ty chính thức trở thành

công ty đại chúng.

Toàn bộ các tiêu chuẩn mà nhà máy của Nam Dược đã được công nhận như:

GMP - WHO, ISO 9001:2000, ISO 14000:2004, HACCP và SA 8000 hợp thành bộ

tích hợp tiêu chuẩn IMS (Intergrated Management System) tiên tiến của thế giới vàchất lượng sản phẩm được làm ra từ nhà máy đạt được trình độ này được toàn thế

giới công nhận Tính tới thời điêm hiện nay, chưa có doanh nghiệp dược nào ở Việt

Nam (kẻ cả khối doanh nghiệp trong nước và khối có vốn đầu tư nước ngoài) đạt

được hệ tích hợp tiêu chuẩn tiên tiến của thế giới

2.1.2 Cơ cấu tổ chức của công ty

Hình 2.1: Cơ cấu tổ chức của công ty Cổ phần Nam

=

Duge

(Nguôn: Phòng tổ chức hành chính)

Dai hội cổ đông

Đại hội đồng cổ đông gồm tat cả cô đông có quyền biểu quyết, là cơ quan quyếtđịnh cao nhất của công ty, quyết định những vấn đề thuộc quyền và nhiệm vụ đượcluật pháp, Điều lệ công ty quy định

Hội đồng quản trị

Hội đồng quản trị là cơ quan quản lý của Công ty, do Đại hội đồng cổ đông Công

ty bầu ra, có toàn quyền nhân danh Công ty đề quyết định mọi van đề liên quan đếnmục đích, quyền lợi của Công ty, trừ những vấn dé thuộc thẩm quyền của Đại hội

đồng cổ đông Nhiệm kỳ của Hội đồng quan trị là 03 năm Số thành viên của hội

đồng quản trị là 05 người

Ban kiểm soát

Ban kiểm soát Công ty do Đại hội đồng cỗ đông bau ra, là tổ chức thay mặt côđông để giám sát Hội đồng quản trị, Ban giám đốc trong việc quản lý và điều hành

Công ty và chịu trách nhiệm trước Đại hội đồng cổ đông về công việc được giao

Ban kiểm soát Công ty có 03 thành viên, cùng nhiệm kỳ với nhiệm kỳ thành viênHội đồng quản trị

Ban kiểm soát có nhiệm vụ kiểm tra tính trung thực, chính xác, hợp pháp trongđiều hành hoạt động kinh doanh, công tác tổ chức kế toán, thống kê và lập báo cáo

tài chính của Công ty.

Ban giám đốc

Cơ cấu của Ban giám đốc gồm 02 người Ban giám đốc do Hội đồng quản trị bổ

nhiệm, có nhiệm vụ tổ chức điều hành và quản lý mọi hoạt động sản xuất kinhdoanh hàng ngày của Công ty theo những chiến lược, kế hoạch đã được Hội đồngquản trị và Đại hội đồng cổ đông thông qua

Các phòng ban chức năng:

© Phòng nghiên cứu phát triển: Đảm nhiệm công tác nghiên cứu sản phẩm,

hướng dẫn triển khai và cố van dé huấn luyện dao tạo về quan lý sản xuất, kỹ năngđội ngũ lao động ở cơ sở sản xuất tại công ty TNHH Nam Dược

© Phong Marketing: Trực tiếp chi đạo công tác bán hàng của công ty và hỗ trợcác công ty thành viên trong hoạt động bán hàng; Chịu trách nhiệm làm hồ sơ đăng

ký sản phẩm, thiết kế bao bì sản phẩm đồng thời quản lý và triển khai các kế hoạch

marketting cụ thể của từng sản phẩm; Tập trung đăng ký và triển khai nhiều mặt

hàng mới chuyển giao xuống cho công ty TNHH Nam Dược

© — Phòng tài chính - kế toán: Thực hiện công tác quản lý tài chính, phân tích

các hoạt động tài chính và lập báo cáo đề trình ban giám đốc công ty

© Phong tổ chức hành chính: Làm công tác tổ chức nhân sự hành chính củacông ty, lập và quản lý điều hành các dự án

e Phòng Kế hoạch: Xây dựng kế hoạch sản xuất, theo dõi tiễn độ và kết quả

sản xuất Cung ứng nguyên phụ liệu, hóa chất, công cụ sản xuất phục vụ cho hoạt

động sản xuất, kiểm tra chất lượng Quản lý hệ thống kho GSP phục vụ cho quá

trình bảo quản nguyên vật liệu, hàng hóa và thành phâm.

© Phong Bán Hàng: Tô chức và phân phối sản phẩm của công ty tới mang lướiphân phối của công ty

© — Phòng Đảm bảo chất lượng (QA): Là công cụ quản lý, đảm bảo chất lượng

toàn bộ sản phẩm của công ty Đại diện Công ty liên hệ với các tổ chức bên ngoàicác vấn đề liên quan đến hệ thống chất lượng

©— Phòng Kiểm tra chất lượng (QC): Kiểm tra và kiểm soát chất lượng của

nguyên liệu, vật liệu, bao bì, bán thành phẩm Tham gia xây dựng và duy trì hệ

thống chất lượng của Công ty, đảm bảo cho hệ thống chất lượng được vận hành một

cách tốt nhất

® Phong Cơ điện: Quan lý, vận hành, sửa chữa, bảo trì bảo dưỡng các máy

móc, thiết bị và các hệ thống phụ trợ đảm bảo các thiết bị hoạt động tốt, an toàn vàhiệu quả.

® Phân xưởng sản xuất: Trực tiếp tham gia sản xuất, tạo ra sản phẩm đạt tiêu

chuẩn chất lượng theo đúng kế hoạch của Công ty và đảm bảo thực hiện đúng các

quy trình đã được phê duyệt Hiện nay Nam Dược có một phân xưởng sản xuất

thuốc Đông dược tại công ty Cổ phần Dược Nam Định Bên cạnh đó công ty đãhoàn thiện nhà máy sản xuất thuốc Đông dược đạt tiêu chuẩn GMP - WHO tại Khu

công nghiệp Hoà Xá - Nam Định.

2.1.3 Kết quả hoạt động kinh doanh của công ty

2.1.3.1 Tình hình lợi nhuận của công ty

Giai đoanh 2009 — 2011 là giai đoạn đánh dấu bước phát triển vượt bậc của Công

ty Cổ phần Nam Dược Đây là kết quả của đường lối lãnh đạo sáng suốt, nhạy bénvới thời cuộc của công ty Sau cơn khủng hoảng kinh tế năm 2008, các mặt hàngthuốc của công ty tuy xâm nhập được vào hệ thống bảo hiểm trên toàn quốc nhưngsức cạnh tranh với các hãng dược phẩm khác vẫn còn rat yéu kém Dai hội Cổ đôngvào tháng 6/2009 đã đưa chính sách ngừng sản xuất các mặt hàng thuốc tân dược,

chỉ tập trung sản xuất và nâng cao dây truyền sản xuất thuốc đông dược Hướng đi

đúng đắn này đã giúp cho tình Hình kinh doanh, doanh thu và lợi nhuận của công ty

cải thiện đáng kê.

Bảng 2.1 Tình hình doanh thu của công ty Cổ phần Nam Dược 2009 — 2011

Đơn vị: VND

Chỉ tiêu Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011

Doanh thu thuần từ BH 58.862.293.946 93.454.026.359 168.609.082.612

và DV

Doanh thu từ HĐTC 356.537.476 62.086.473 416.892.320

Thu nhập khác 307.951.519 17.220.723 47.630.418

Tổng doanh thu 59.526.782.941 93.533.333.555 169.073.605.350

Nguon: BCKOKD Cổ phan Nam Dược

Từ bang số liệu trên, ta có thé thấy được doanh thu của công ty liên tục tăngtrong suốt ba năm liền, với tốc độ tăng trưởng rất cao Tốc độ tăng trưởng của tổng

doanh thu trong giai đoạn 2009 — 2010 là 57,13%; giai đoạn 2010 — 2011 là

80,76% Qua ba năm, công ty đã vươn lên thành một trong những thương hiệu có

uy tín, có chất lượng cao của ngành Dược phẩm Việt Nam Tình Hình doanh thuđược cải thiện đáng kẻ là nhân tố chủ chốt giúp cho lợi nhuận của công ty di từ mốc

âm lên đến hon 18 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế

Hình 2.2: Lợi nhuận sau thuế 2009 — 2011

Lợi nhuận sau thuế TNDN

Nguén: BCKOKD Cổ phan Nam Dược

Nam 2009, lợi nhuận của công ty ở mức âm hơn 13 tỷ đồng, đó là hậu quả của

khủng hoảng suy thoái kinh tế và chính sách phát triển còn thiếu trọng tâm của

công ty từ năm 2008 Trong năm 2009, cùng với việc chuyển hướng sản xuất, tập

trung vào các mặt hàng thuốc đông dược thi tháng 11/2009, công ty tiếp tục tiếnhành đổi mới, đầu tư xây dựng lại hệ thống mới hoàn toàn, bắt đầu từ miền Bắc vàhoàn thiện dần hệ thống phân phối và cùng thời điểm này thực hiện tăng vốn điều lệlên 56.800.000.000 đồng (Năm mươi sáu tỷ tám trăm t đồng) Năm 2009, mặc

dù kết quả kinh doanh còn hạn chế, nhưng những đôi mới được công ty thực hiện

đã tạo ra nền tảng vững vàng cho công ty tăng tốc và bứt phá trong các năm tiếptheo Trong năm 2010, lợi nhuận trước thuế của công ty đã đạt được trên 3 tỷ đồng,cùng với vinh dự được thủ tướng chính phủ trao tặng giải bạc chất lượng quốc gia.Thương hiệu Nam Dược đã có chỗ đứng vô cùng vững chắc trong thị trường thuốc

Đông dược tại Việt Nam Năm 2011, khi mà nền kinh tế trong nước vẫn chưa hồiphục sau cơn khủng hoảng, hàng loạt doanh nghiệp phá sản, tính cạnh tranh trên thịtrường ngày càng khốc liệt hơn thì Nam Dược lại đứng ngoài quy luật ấy Lợi

nhuận sau thuế của công ty trong năm 2011 đã đạt mức 18.443.363.244 VND, tăng

gần 489,89% so với năm 2010 Trong năm 2011, Nam Dược được thủ tướng trao

tặng giải vàng chất lượng quốc gia và trở thành doanh nghiệp dược phẩm đầu tiên

và duy nhất đạt được giải thưởng này Các sản phẩm của Nam Dược cũng nhiều lần

nhận được huy chương vàng chất lượng do Bộ công thương, Bộ khoa học công

nghệ và nhiều bộ ngành khác trao tặng

2.1.3.2 Tình hình tài chính của công ty

2.1.3.2.1 Năng lực hoạt động của tài sản

Hình 2.3: Cơ cấu tài sản của công ty Cổ phần Nam Dược 2009 — 2011

Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011

Nguôn: BCTC Cổ phần Nam Dược

Là một doanh nghiệp vừa sản xuất vừa trực tiếp phân phối sản phẩm trên mạnglưới bán buôn và bán lẻ nên trong cơ cấu tài sản của công ty tài sản ngắn hạn luônchiếm ty trọng lớn, từ 65% trở lên, quy mô sản xuất kinh doanh của công ty phụ

thuộc nhiều vào đầu tư tài sản ngắn hạn Tỷ trọng TSNH liên tục tăng trong vòng banăm 2009 — 2011, từ 66,35% năm 2009, lên 73,46% năm 2010 và 75,97% năm

2011 TSNH chủ yếu của công ty là hàng tồn kho và khoản phải thu Nếu nhưTSNH năm 2009 chi là 96.035.307.890 VNĐ thì sang năm 2010, tổng TSNH của

doanh nghiệp đã lên tới 108.087.194.995 VNĐ, năm 2011 giảm nhẹ 6,18% Ngượclại, TSDN của doanh nghiệp chiếm tỷ trọng nhỏ trong cơ cấu tài sản và có xu

hướng giảm qua các năm Tỷ trọng TSDH của công ty giảm từ 33,65% năm 2009,

xuống 26,54% năm 2010 và 24,03% năm 2011

Bảng 2.2 Chỉ tiêu phải ánh năng lực hoạt động của

Công ty Cé phần Nam Dược

Chỉ tiêu Nam 2009 Nam 2010 Nam 2011

Vong quay hàng tồn kho 1,19 122 2,51

Số ngày một vòng quay hàng tồn kho 302,79 295,17 143,53

Kỳ thu tiền bình quân 325,80 199,73 96,72Hiệu suất sử dụng TSCD 1,35 2,55 5,49Hiệu suất sử dung tông tài sản 0,41 0,64 1,27

Nguôn: Tác giả tính toán

Hệ số vòng quay hàng tồn kho của công ty tăng dan, từ 1,19 năm 2009 lên 1,22

năm 2010 và năm 2011 là 2,51 Tương ứng với vòng quay hàng tồn kho tăng dần

thì số ngày một vòng quay hàng tồn kho giảm dần Sự biến đổi ngược chiều của hai

chỉ số này theo xu hướng trên thé hiện rõ nét quá trình phát trién không ngừng của

công ty trong giai đoạn 2009 — 2011 Trong vòng ba năm, vòng quay hàng tồn kho

của công ty liên tục tăng, thé hiện tốc độ lưu chuyền hàng hóa trong công ty dang

tăng nhanh đáng kể Số lượng hàng hóa công ty tiêu thụ liên tục tăng, nhu cầu về

nguyên vật liệu của công ty vì thế mà cũng tăng lên

Kỳ thu tiền bình quân của công ty cũng giảm nhanh chóng, từ hơn 300 ngày năm

2009, xuống còn có 96,72 ngày năm 2011; giảm 70,31% Tuy mức giảm khá lớn

nhưng kỳ thu tiền bình quân của công vẫn ở mức cao Lý do quan trọng nhất của

việc duy trì kỳ thu tiền bình quân cao của công ty là do chính sách bán hàng, phân

phối hàng hóa qua trình dược viên của công ty Việc trình được viên lấy thuốc của

công, phân phối cho khách hàng rồi cuối quý mới trả lại tiền cho công ty khiến cho

công ty luôn duy trì khoản phải thu tương đối lớn