Chuyên đề thực tập: Xây dựng cơ cấu vốn tối ưu tại Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng

Noocor ca SeaA TRUONG DAI HOC KINH TE QUOC DAN a4 2

VIỆN NGÂN HÀNG - TÀI CHÍNH

-> |]

œ -Ee G,` „>>

a 2 =

XAY DUNG CO CAU VON TOI UU TAI

CONG TY CO PHAN CHUNG KHOAN PHU HUNG

Sinh viên thực hiện : Trần Thị Trang Nhung

Mã sinh viên : 11163986

Lớp : Tài chính doanh nghiệp 58A

Giảng viên hướng dẫn : TS Trần Đức Thắng

HÀ NOI - 2019

LỜI CẢM ƠN

Em xin chân thành cảm ơn sự giúp đỡ tận tình của Giảng viên hướng dẫn: TS TrầnĐức Thang, cảm ơn tập thé các thầy, cô giáo Trường Đại học Kinh tế quốc dân, các cánbộ nhân viên Công ty Cé phần Chứng khoán Phú Hưng — Chi nhánh Cầu Giấy, gia đìnhvà bạn bè đã tạo các điều kiện giúp đỡ em hoàn thành bản chuyên đề này.

Trong quá trình thực hiện chuyên đề, không tránh khỏi những thiếu sót, em rấtmong được các thầy cô giáo và các bạn đọc đóng góp ý kiến.

Em xin chân thành cảm ơn!

Sinh viên

Tran Thi Trang Nhung

In 002 4

1.1.2.2 V6n Chi án n3 1.1.2.2.1 Vốn cỗ phần thường - ¿- 2 ¿+ ©E+EE+EE+EE£EE2EEEEEEEEEEEEEEEErrkrrerreei1.1.2.2.2 Vốn cỗ phần ưu đãi - ¿- ¿ ¿+E+SE+EE+EE£EE2EEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEErkrkrrreeg1.1.2.3 Ưu nhược điểm các loại nguồn VỐN S.SnStt TS E11 E111 1111511111 rrke1.1.3 Các chỉ số đo lường cơ cấu vỐn ¿22 s+E+EE£2E£+EE+EEeEEZEErrxerxerxee 18

1.3.4 Tác động của cơ cấu vốn đến rủi ro của doanh nghiệp - - 20

1.3.4.1 Rủi ro kinh doanhh - - - << << 3332111831113 111115 9311111111 9111 kg và1.3.4.2 Rủi ro tài chính - -. 111001122311 11 1119930111 11kg ngà

1.3.5 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cơ cầu vốn của doanh nghiệp 22

-1.2.2.2.3 B của chứng khoán - ¿+ + 3v 19 111195111111 1 1 ng rệt

1.2.3 Chi phí sử dung nO Vâyy - -G < HH HH TH TH TH TH HH 26

1.2.4 Chi phí sử dụng vốn bình quân (RWACC) - : :-©5+25s+2cx+scxxcerxcees 271.3 CƠ CÁU VON TOT ƯU e 5< 5< 5s s<Sse£SsESs£ESeEESeEvseEsserseerserrsers 281.3.1 Khái niệm cơ cấu vốn tối ưu - 2-2 ¿©++2+++£x++Ex++rxrzreerxeerxesrxee 281.3.2 Những yếu tố ảnh hưởng tới sự lựa chọn cơ cấu vốn -:-c-cscscesrsrs 281.4 MOT SO LÝ THUYET VE CƠ CAU VON TOT ƯU -.5 - 29

1.4.1 Lý thuyết Modigliani-Miller(M&M) - 2-22 55cccxccxerkeerxeerrerreee 29

1.4.1.1 Lý thuyết M&M trong trường hợp không thuẾ 2-2-5252 22: 291.4.1.1.1 Mệnh đề I- Giá trị cOng ty: - ¿2 2+ E++E£+EE+EE+EEtrErEkerkerkerrerrxee 291.4.1.1.2 Mệnh đề II- Chi phí sử dụng vốn 2 2 2 ++E£+£z+xe+rxerseee 301.4.1.2 Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế -¿s¿©s+cx++zxezsees 31

1.4.1.2.1 Hiện giá tắm lá chắn thu€ ccecceccccccssesssessssseessecssssseessecssecssecsesssecaseesess 311.4.1.2.2 Mệnh dé M&M I- Giá trị của công ty trong trường hợp có thuế: 321.4.1.2.3 Mệnh dé M&M II- Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế: 33

1.4.2 Chi phí kiệt qué tài chính - - - - c2 3+2 1E E911 1111111111 ree 34

1.4.2.1 Khái niệm chi phí kiệt qué tài chính - - 5 2< + svEseeseeersseeres 341.4.2.2 Phân loại chi phí kiệt qué tài chính: c5 <1 + 3+1 *sEsseeseersreeree 35

1.4.2.2.1 Chi phí kiệt qué tài chính trực tiẾp - 2-2 2 2+s+xerxezxersrrszrs 351.4.2.2.2 Chi phí kiệt qué tài chính gián tiẾp -2- 2-55 x2xczvrxerseee 35

1.4.2.2.3 Anh hưởng của thuế và chi phí kiệt qué tài chính lên giá trị công ty và

chi phí sử đụng vốn 2-2 E©E£+EE+EE£EE£EEEEEE2EEEEEE21121171111211 21171111 xe 35

CHƯƠNG 2: THUC TRANG CƠ CÁU VON TẠI CÔNG TY CO PHAN CHUNG

KHOAN PHU HƯNG - 2° Evaeseetrrrrrrrtttrrrirrrtttrrrrrrrttrrsrrree 382.1 GIỚI THIỆU CHUNG VE CONG TY CO PHAN CHUNG KHOÁN 38

PHU HUNG wssssscsssssssssssssssssssssessssssssssssssssssssscssssssssssssssssssssssssssssssssssssssssessssssssssess 382.1.1 So lược quá trình hình thành và phát triỀn . - 2 5+2 38

2.1.2 Lĩnh vực kinh doanh - - << < E221 18111 5531111 E935 1 kg errẻ 42

2.1.2 1.Môi giới chứng khoán - - G1119 911191191 ng TH ng ng nệt 422.1.2.2 Céc dich vu tai CHiN 0 422.1.2.3.Tự doanh chứng khoán - - c2 2c 1321133211131 1 911 81118 111 11 vn rry 43

2.1.2.4 Tư van tài chính và đầu tư chứng khoán - 2-2 2 2+ +x+zx+zxzrszxs 432.1.3 Mô hình quản trị, tổ chức kinh doanh và bộ máy quản lý - 43

2.1.3.1 Mô hình Quan fTỊ - - - <1 1112119911199 91H HH ng rưy 442.1.3.2 Bộ máy quản Ìý - << 1+1 111111 TH HH nưy 44

2.1.4 Tình hình hoạt động kinh doanh của Công ty Cé phần Chứng khoán Phú Hưng

¬ 45

2.1.4.1 Cơ cầu tài sản -22t tr, 452.1.4.2.Một số chỉ tiêu tài chính . ¿-c2+ct+tEEktrtttEkkrrrtrrtirrrrrtrirrrriirrriio 462.1 4.3 Kết quả hoạt động kinh doanh 2:2 ©5++2+++zx+£E+tEx++rxzrxrrrrerxeee 472.1.4.3.1 Tổng quan kết quả hoạt động kinh doanh giai đoạn 2016-2018 47

2.1.4.3.2 Cơ cấu doanh thu 2018 c.ccccccccssscsssssesessssesesecsesessesesvssesestsssesessatseeneaeees 49

2.2 THUC TRANG CƠ CAU VON TẠI CÔNG TY CO PHAN CHUNG KHOAN

PHU HUNG TRONG GIAI DOAN 2016-2018 . -s<-scssessscssee 502.2.1.Thuc trang co CẤU VON St St EEE11111E111151111151111111111111 11.115 50

2.2.1.1 Vốn chủ sở hữu :-2¿- 2522 2EE2EEEEE2E122127171211211271 11211 ryee 51

"T010 8n ẽ 52

2.2.1.2.1 Nợ phải trả ngăn hạn 2-22 S¿22Et2EE£EESEECEEEEEEESEEErkrrkrerkree 54

2.2.1.2.2 Nợ phải trả đài Wan oo eeceeseecsesssesssecssesssessecssecsvessecssesssecssessecsseessesseeeses 57

2.2.1.3 Các chỉ số đo lường cau trúc vốn của PHS giai đoạn 2016-2018 582.2.2 Chi phí sử dụng vốn của PHS -2- 2+ +2 ++EE+2ExEEEerkeerkrerkerrree 59

2.2.2.1 Chi phi nO Vay -. Án TH HH HT TT HH Hà HH Hà 60

2.2.2.2 Chi phí vốn cổ phần thường : 2-22 +¿+++2+++Ex++Ex+zE+vzx+zrxezrxeee 622.2.2.3 Chi phí vốn bình quân RwAcc . -¿2©5+©2++22++2+++Ex+2Extzxxerxrerxrsrxerrree 652.2.3 Đánh giá về co cau vốn của PHS giai đoạn 2016-2018 - 67

2.2.3.1 UU GIG 005 '£££3£5Ẽ 672.2.3.2 Nhược điểm oo ececcccecsesssesssesssssssessesssecssecsssssscssecsusssssssecssecsusssucesecssecsuseseessecsees 67

CHUONG 3: XÂY DỰNG CƠ CẤU VON TOI UU TẠI CÔNG TY CO PHẢN 69CHUNG KHOAN PHU HUNG VÀ ĐÈ XUẤT MỘT SO GIẢI PHÁP 693.1 ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIEN CÔNG TY CO PHAN CHUNG KHOAN PHU

HUNG TRONG TƯƠNG LLÀA | << << << << «s9 4 4 4 4 439395659554” 69

BLL Thu dn Ode dd 69

3.1.2 KO in 703.1.3 Dinh hướng hoạt động của PHS trong tương Ïa1 5-5-5 s+<+++ss2 72

3.2 XÂY DỰNG CƠ CAU VON TOI UU TẠI CÔNG TY CO PHAN CHUNGKHOAN PHU HUNG cecsssssssssssssesssesssessnsssscssccssecascsnccssecssesascsnecssceascsnccsseeaseessceses 75

3.2.1 Ước tinh chi phí sử dung VOM o.cececccccescesesessessessessessessessestesessessessessessessees 75

3.2.1.1 Chi phí vốn c6 phần thường: oo esseessessessecsessessessesssessessessesseaseeses 763.2.1.2 Chi phí vốn bình quân RWACC sessesssesssesseessesssesssessesssecssessssesecssecsusesesssecsees 773.2.1.3 Co cat oi onnẳẰẲẰẲỒỒỪ.Ầ 77

3.3.1 Đối với CON ty? cecceceeccecsesssssessesssessessesssessessessecsscssessessessecssesseesessseaneeseeseess 78

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu, kết quả

nêu trong chuyên đề thực tập này là do tôi tự thu thập, trích dẫn, tuyệt đối khôngsao chép từ bất kỳ một tài liệu nào.

Hà Nội, ngày tháng năm 2019

Tác giả chuyên đề thực tập

Tran Thị Trang Nhung

DANH MỤC BANG BIEU, SƠ D

Bảng 2 1: Các mốc sự kiện hình thành và phát triển của PHS - -scccxczcrxerees 40

Bảng 2.2: Một số chỉ tiêu tài chính của PHS giai đoạn 2016-2018 . 46

Bảng 2.3: Kết quả kinh doanh PHS giai đoạn 2016-2018 ¿ 2 5¿22+25+zc5zz 47Bang 2.4: Một số mã chứng khoán giảm giá trong danh mục đầu tư của PHS 50

NAM 2018 121777 50

Bảng 2.5: Cơ cầu nguồn vốn PHS giai đoạn 2016-2018 .2-©22-55¿©5++cs++zxzczed 51Bảng 2.6 : Cơ cau VCSH của PHS giai đoạn 2016-2018 -2- 2 52cc2czzzccseẻ 51Bang 2.7: Co cau nợ nợ ngắn hạn phải tra PHS giai đoạn 2016-2018 . - 54

Bảng 2.8: Các trung gian tài chính cho vay của PHS - - 5n ni, 55Bảng 2.9: Cơ cau nợ phải trả dài hạn của PHS giai đoạn 2016-2018 - - 57

Bảng 2.10 : Các chỉ số đo lường cau trúc vốn của PHS giai đoạn 2016-2018 58

Bang 2.11 : So sánh các chỉ tiêu nguồn vốn giữa các công ty chứng khoán 59

Bang 2.12: Trung gian tài chính va lãi suất đi vay của PHS năm 2018 .- 60

Bảng 2.13: Hệ số nợ và chi phí nợ vay của PHS trong giai đoạn 2016-2018 62

Bảng 2.14: Lãi suất phi rủi ro Rk - 2-2552 2+EE+EE£EE£EEEEEE2EEEEEEEEEEE2E121 711.1 crke 63Bang 2.15: Tỷ suất sinh lời danh mục đầu tư thị trường Rịn -2- 5-5255 22522 63Bang 2.16 : Chi phí vốn cô phần thường PHS trong giai đoạn 2016-2018: 65

Bảng 2.17: Chi phí sử dụng vốn bình quân Rwacc của PHS trong giai đoạn 2016-2018.66Bảng 2.18: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và ROE của PHS giai đoạn 2016-2018.66Bảng 2.19: Chi phí vốn cô phần thường của PHS so với các doanh nghiệp cùng quy mônăm 2018 - - - G1 HTHngHnHnnkh Error! Bookmark not defined.Bang 3.1: Một số chỉ tiêu về tình hình nợ của PHS giai đoạn 2016-2018 70

Bang 3.2: Cơ cau nợ của một số công ty chứng khoán năm 2018 -2- 5-5: 71Bang 3.3: Các phương án xây dung cơ cau vốn mục tiêu - ¿5c + s2 s+£z+eszxcred 75Bảng 3.4: Ước tính chi phí vay nợ của đối với từng phương án -: : - 76

Bảng 3.5: Chi phí vốn cé phần thường của PHS ứng với từng phương án 76

Bang 3.6: Chi phí vốn bình quân của PHS ứng với từng phương án -. - 77

HÌNH VÀ SƠ ĐÒ

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán - -: 5¿- 25và tỷ suất sinh lời của thị tường ¿- 2¿©++©2++2+++Ext2E+EEEEEEEESEEEEEEEEEEEEEEExerkrerkree 25Hình 1.2: Mệnh đề M&M II khi không có thuế 2-2 +¿2+22+++£x+2zxzx+zzszzex 30

Hình 1.3: Ảnh hường của đòn bay tài chính ¿2 + s+S++E£+E£+Et£EeEEeEkerkrrxrrerrred 34

lên chi phí sử dụng vốn khi có thUẾ - 2-2-2 2+ £+E£+E£EE£EE+EE+EEEEEZEEEEEEEEEEEErEkrrerrrred 34Hình 1.4: Tác động đồng thời của thuế và chi phí kiệt qué tài chính - 36

lên gid trl CONG Ey - c9 HH TT Tu HH HH HH TH Hành 36

Hình 1.5: Mối quan hệ giữa RWACC Và nợ Vay cseccsesssesssesssesssssesssesssessesssecssesstsssesssessseesees 37Hình 2.1: Sơ đồ bộ máy quản trị PHS - 2 2 + £E+EE+EE+EE2EE£EEEEEEEEEEeEErrkrrerrered 44Hình 2.2: Sơ đồ bộ máy quản PHS 2-2: 2 2 E+EE£EE£+EE+EE£EEEEEEEEEEEEEEEerkrrerrrrrkee 45Hình 2.3: Cơ cau tài sản PHS giai đoạn 2016-2018 -2 2¿- +¿©++++2z++zxvzxesrxeer 46Hình 2.4: Một số chỉ tiêu về kha năng sinh lời của PHS giai đoạn 2016-2018 48Hình 2.5: Cơ cau nợ phải trả của PHS giai đoạn 2016-2018 2- 2-52 z+cz+zzcea 52Hình 2.6: Cơ cau nợ chiếm dụng PHS năm 2018 cesccsscessesssessseessesseessesssecseeseessecaseesees 56Hình 3.1: Tỷ trọng nợ phải trả nhà đầu tư nước ngoài PHS giai đoạn - 71

2020.0007 -:ỞÖ1 71

Hình 3.2 : Mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và chi phí vốn bình quân - 2 2522 71

DANH MỤC VIET TAT

PHS Công ty Cô phần Chưng khoán Phú HưngVCSH Vốn chủ sở hữu

FPTS Công ty Cé phần Chứng khoán FPT

VDSC Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng ViệtIBSC Công ty Cô phần Chứng khoán IB

BVSC Công ty Cô phần Chứng khoán Bảo Việt

BCTC Báo cáo tài chính

PA Phương án

TNV Tổng nguồn vốnCTCP Công ty Cổ phần

TNHH Trach nhiệm hữu han

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Đối với doanh nghiệp, vấn đề nguồn vốn được xem là một trong những vấn đềquan trọng cốt lõi của doanh nghiệp Nguồn vốn được xem như nền móng của một ngôinhà, nguồn vốn dồi dào và an toàn vững mạnh thì công ty mới có điều kiện phát triển bềnvững Quản trị nguồn vốn bao gồm quan sát sự luân chuyên của vốn qua các chu kỳ kinhdoanh và theo dõi sự ảnh hưởng các nhân tố khách quan và chủ quan tới hiệu quả sử dụngvốn Việc xây dựng co cấu vốn tối ưu, nhất là trong giai đoạn nền kinh tế biến động,không những giúp doanh nghiệp tối thiêu được chi phí sử vốn, mà còn tăng khả năngcạnh tranh với các đối thủ cùng ngành Do đó, việc phân tích cơ cấu vốn và chỉ phí vốngiúp các nhà quan tri tài chính tìm ra các nhân tổ tác động hiệu quả sử dụng vốn, từ đó họcó thé xây dựng được cơ cau vốn tối ưu cho doanh nghiệp trong từng thời kỳ kinh

Tuy nhiên phần lớn các doanh nghiệp chưa nhận thức được tầm quan trọng củaviệc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp Do đó khi gặp phải tình trạng thiếuvốn Khi thiếu vốn, các nhà quản trị thường sẽ đi vay nợ từ các trung gian tài chính đểtrang trải ngay lập tức các chi phí Khi không còn khả năng vay, họ mới tìm đến nguồntài trợ từ các chủ sở hữu dẫn đến kết quả nguồn vốn của doanh nghiệp bị mắt cân đối, chỉphí sử dụng vốn bị đội lên, chất lượng tín dụng bị giảm sút, doanh nghiệp phải đối mặt

với sức ép tài chính và giảm khả năng thanh khoản.

Dé nâng cao vị thế và khả năng cạnh tranh, Công ty Cổ phần Chứng khoán PhúHưng đã có những thay đổi về cơ cấu vốn qua từng thời kì kinh doanh dé phù hợp vớihoạt động của doanh nghiệp cũng như phù hợp với thị trường Tuy nhiên, cơ cấu vốnhiện tại của công ty vẫn tiềm ấn nhiều rủi ro nợ vay hơn những doanh nghiệp cùng quymô trong ngành khác Vì vậy em lựa chọn đề tài “Xây dựng cơ cấu vốn tối ưu tại Côngty Cô phần Chứng khoán Phú Hưng” dé nghiên cứu và hoàn thành chuyên đề thực tậptốt nghiệp.

11

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Hệ thông hóa các van đê, cơ sở lý luận vê cơ câu von va chi phí von của doanh

- Phân tích thực trạng co cấu vốn tại CTCP Chứng khoán Phú Hưng Đưa ra những

hạn chê và nguyên nhân hạn chê đó.

- Xây dựng cơ cấu vốn tối ưu tại Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng bêncạnh đó đề xuất một số giải pháp dé đạt được có cấu vốn mục tiêu.

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu3.1 Đối twong nghiên cứu

Cơ cấu vốn tôi ưu tại CTCP Chứng khoán Phú Hưng- Tổng công ty

4 Phương pháp nghiên cứu

- Phương pháp thu thập số liệu: Số liệu trong quá trình nghiên cứu chủ yếu lẫy từ

Báo cáo thường niên PHS giai đoạn 2016-2018 Ngoài ra các thông tin chỉ số kinh tếcũng như thông tin về doanh nghiệp được lấy từ những trang web thông tin tài chính như:

CafeF, Vietstock, VietequIty,

- Phương pháp phân tích số liệu: sau khi số liệu được thu thập, tiến hành xử lý vaphân tích theo chiều doc và chiều ngang Chiều doc dùng dé so sánh các nhóm chỉ số vớinhau từ đó đưa ra mối quan hệ và ý nghĩa từng chỉ số hay số liệu Chiều ngang so sánh sự

thay đôi sô liệu qua các năm và so sánh sô liệu đó với các công ty khác cùng quy mô

12

trong ngành Từ đó đánh giá được tình hình tài chính của công ty, đưa ra hạn chế và đề

xuât các giải pháp.

5 Kết cau chuyên đề

Chuyên đề gồm 3 chương chính sau:

Chương 1: Co sở lý luận về cơ cau vốn tối ưu của doanh nghiệp

Chương 2: Thực trạng về cơ cấu vốn tại Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng giai

đoạn 2016-2018

Chương 3: Xây dựng cơ cấu vốn tôi ưu tại Công ty Cô phan Chứng khoán Phú Hung vàđề xuất một số giải pháp

13

CHUONG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VE CƠ CẤU VONTOI UU CUA DOANH NGHIỆP

1.1 KHAI QUAT VE CO CAU VON CUA DOANH NGHIEP1.1.1 Khái niệm về cơ cầu vốn

Đối với một doanh nghiệp khi tiến hành sản xuất kinh doanh luôn cần có mộtlượng vốn nhất định Nguồn vốn không chỉ là điều kiện tiền đề cho việc hình thànhdoanh nghiệp mà còn là yếu tố quan trọng cho việc phát triển hoạt động sản xuất kinh

doanh trong tương lai.

“Co cau von là quan hé về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu bao gồm vốncỗ phần ưu đãi và vốn cỗ phần thường trong tông số nguồn vốn của công ty”.

(TCDN căn bản, TS Nguyễn Minh Kiểu, NXB Lao động xã hội 2016)Cơ cấu vốn đề cập tới cách thức mà doanh nghiệp huy động vốn để tài trợ cho cácdự án Quyết định cơ cấu vốn là vấn đề rất quan trọng đối với một doanh nghiệp vì nókhông những tác động tới chi phí vốn mà còn ảnh hưởng tới thu nhập trên mỗi cổ phiếucủa nhà đầu tư (EPS), khả năng thanh toán và rủi ro tài chính của một công ty cô phan.

1.1.2 Các nguồn tài trợ vốn

Nhu cầu vốn của công ty dùng cho các dự án, đầu tư cho cơ sở vật chất hạ tầng,máy móc thiết bị, công nghệ và ngoài ra đầu tư cho các tài sản lưu động thường xuyênkhác Nhìn chung nguồn vốn tài trợ gồm 2 nguồn chính: Vấn chủ sở hữu và Nợ vay Cụ

thê các loại nguôn vôn gôm những đặc điêm sau:

14

Do đó phương thức huy động này không phù hợp với những doanh nghiệp nhỏ hay mới

thành lập.

Ở Việt Nam trước năm 2000, ngân hàng gần như là kênh huy động vốn duy nhấtđối với các công ty Sau năm 2000 khi thị trường vốn phát triển hơn, phương thức huyđộng vốn qua phát hành trái phiếu mới được các doanh nghiệp tiếp cận Nếu như nguồnvốn từ nợ vay có ưu điểm thời gian huy động nhanh, có thé đáp ứng đủ nhu cầu vốn củadoanh nghiệp thì nguồn vốn từ việc phát hành trái phiếu lại giúp doanh nghiệp kéo dài

được thời gian trả nợ từ đó giảm áp lực tài chính Tuy nhiên, do thói quen và tập quán

quản lý nên huy động vốn qua vay các trung gian tài chính (đặc biệt là ngân hàng) đượcưu tiên và phổ biến hơn đối với các doanh nghiệp Hai đặc điểm cơ bản của vay ngânhàng là Hạn mức tín dụng và Vay hợp nhất.

% Hạn mức tín dụng: Là tổng mức tối da mà ngân hang sẵn sàng cho doanhnghiệp vay Sau đó công ty có thé vay theo nhu cầu vốn của mình.

* Vay hop vốn: Về cơ bản các ngân hàng không thé tạo ra các khoản cho vay vừađủ khớp với nguồn tiền của mình Vì vậy nhiều ngân hàng sẽ sắp xếp khoản vayhợp vốn cho một công ty rồi bán lại một phần cho vay đó cho các ngân hàng

1.1.2.2 Vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu thường bao gồm vốn do các chủ sở hữu đóng góp vào, lợi nhuậncủa các chủ sở hữu nhưng chưa được phân phối, thang dư vốn cổ phan và các quỹ Trongcông ty cô phan, vốn chủ sở hữu tồn tại chủ yếu dưới dạng vốn cổ phan và phan lợinhuận của các cô đông được công ty giữ lại dé tái đầu tư Tuy nhiên, vốn cô phần chiếm

tỷ trọng lớn hơn nhiều so với lợi nhuận chưa phân phối, do đó trong chuyên đề chỉ taapj

trung nghiên cứu về vốn cô phần của doanh nghiệp Vốn cô phần có hai dạng chính: Vấncỗ phan thường và Vốn cỗ phan wu đãi.

1.1.2.2.1 Vốn cỗ phần thường

Là phần chiếm ty trọng lớn nhất trong công ty cô phần Các cổ đông năm giữ côphần thường được gọi là các cô đông thường của công ty và được hưởng các quyền sau:

15

e_ Quyên được chi trả cô tức theo ty lệ sở hữu sau khi công ty đã chi trả cổ tức chocác trái chủ và cô đông ưu đãi.

e Quyên được chia tài sản còn lại theo tỷ lệ sở hữu sau khi công ty đã chi trả cácnghĩa vụ nợ cho trái chủ và cổ đông ưu đãi.

e_ Quyên được tham gia bau cử Hội đồng quản trị, tham gia biểu quyết các van déquan trọng trong công ty như: mua bán sáp nhập, hợp nhất

Tuy nhiên, cé tức của cô đông thường không cô định và việc chi trả cô tức docông ty quyết định, không phải nghĩa vụ bắt buộc Do đó công ty không chịu áp lực từviệc chi trả cô tức Vì vậy doanh nghiệp không chịu rủi ro phá sản từ việc phát hành cổphiếu thường.

1.1.2.2.2 Vốn cỗ phần ưu đãi

Vốn cô phan ưu đãi chiếm tỷ trọng nhỏ trong công ty Các cô đông năm giữ cổphan ưu đãi gọi là cổ đông ưu đãi Vốn cô phan ưu đãi là loại vốn lai vừa có tính chất vốn

chủ sở hữu vừa có tính chât của nợ và có các đặc điêm cụ thê sau:

e (C6 phiếu ưu đãi không có ngày đáo hạn Cổ đông ưu đãi được hưởng cô tức côđịnh (tính chat trái phiếu) và hưởng sau trái chủ nhưng trước cô đông thường Cổ

tức ưu đãi được trả sau khi trả thuế (trái ngược với trái phiếu) do đó không đượckhấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp.

© Quyên được chia tài sản còn lại sau trái chủ và trước các cổ đông thường.

e Sở hữu một phan công ty theo tỷ lệ năm giữa cổ phiếu (tính chất vốn chủ sở hữu)nhưng không được quyền tham gia bầu cử Hội đồng quản trị và các quyết định

chính sách của công ty.

Do việc chi trả cô tức ưu đãi cố định nên trong trường hợp doanh nghiệp kinhdoanh hiệu quả, lợi nhuận tăng đột biến, các cô đông thường sẽ có lợi hơn cô đông ưu đãido phan chi trả cô tức còn lại sau khi chi trả cổ tức ưu đãi sẽ cao hon Ngoài ra, việc chitrả cổ tức ưu đãi do công ty quyết định và không phải nghĩa vụ buộc giống như cổ phiếu

16

1.1.2.3 Ưu nhược điểm các loại nguồn vốn

Nhìn chung, mỗi loại nguôn von đêu có ưu và nhược điêm riêng Bảng 1.1 dướiđây tóm tắt những ưu điêm và nhược điêm của từng loại nguôn vôn.

Bảng 1.1: So sánh các loại nguôn von

Loại nguôn von Ưu điểm Nhược điểmNợ - Được hưởng lợi ích

từ tắm lá chăn thuế.

- Có thé dùng đòn baytài chính dé khuếch đạilợi nhuận cho các cổ

đông thông qua ROE.

-Áp lực tài chính từ

việc trả lãi định kì và

trả gốc vay Tăng rủi

ro phá sản của doanhnghiệp.

-Ảnh hưởng tới các chỉsố khả năng thanhtoán, cơ cấu vốn vàgiảm chất lượng tín

- Doanh nghiệp có thểkhông huy động đủ sốvốn cần thiết từ VIỆC

phát hành cổ phiếu

17

- BỊ phân chia phiêubâu và ảnh hưởng đênviệc quản lý của công

Nguồn: TCDN Căn bản, TS.Nguyễn Thị Minh Kiéu- Sinh viên tự tong hợp

Nhà quản trị sẽ dựa vào đặc điểm doanh nghiệp, nhu cầu huy động vốn của côngty, ưu nhược điểm của từng loại nguồn vốn cũng như dòng tiền trong tương lai của côngty (dé trang trải các loại nguồn vốn) dé đưa ra quyết định Tuy nhiên việc xác định chi phítừng loại nguồn vốn là nền tang cơ sở dé nhà quản tri so sánh các loại nguồn vốn và dua

ra quyêt định vê cơ câu vôn cuôi cùng.

1.1.3 Các chỉ số đo lường cơ cấu vốn

Hệ số nợ ngắn hạn cho biết trong cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp chứa baonhiêu % nợ ngắn hạn Nợ ngắn hạn gồm các khoản trả nợ vay trung gian tài chính haynhững khoản nợ chiếm dụng được từ người bán, khách hàng và thường có thời gian huyđộng dưới 1 năm Thông thường nhà quản trị sẽ quan tâm tới quản lý tới nợ ngắn hạn hơndo đây là những khoản nợ có thời gian đáo hạn ngắn Hệ số này cao hay thấp phụ thuộcnhiều và đặc điểm hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

* Hệ số nợ dài hạn:

Nợ dai han

Hệ số nợ dài han =———————————

Tong nguon von

Giống như hệ số nợ ngắn hạn, hệ số nợ dài hạn cho biết doanh nghiệp sử dụngbao nhiêu % nguồn nợ dai hạn trong tông nguồn vốn Nợ dai hạn sẽ có chi phí huy độngcao hơn so với nợ ngắn han do đó hệ số này càng cao doanh nghiệp cảng tăng áp lực tàichính đối với việc trả nợ và lãi vay Tuy nhiên, bù lại nợ dài hạn giúp doanh nghiệp có

thời gian dai hơn trong việc trả nợ.

“+ Hệ sô tự tài trợ:

Hệ số tự tai trợ => —x—

Tong nguon von

Hệ số tài trợ giúp đánh giá được khả năng tự chủ trong nguồn vốn của doanhnghiệp Nếu tỷ số này cao, gần tới 1, cho thấy doanh nghiệp sử dụng chủ yếu vốn chủ sởhữu và ít sở dụng nợ vay từ đó giảm gánh nặng tài chính Nếu tỷ số này thấp cho thấydoanh nghiệp sử dụng nhiều nguồn vốn từ nợ vay, rủi ro cao Cũng giống như hệ số nợ,can so sánh chỉ số này với trung bình ngành dé đánh giá tình hình cơ cấu vốn của công ty.

¢ Don bay tài chính:

Don bẩy tài chính = Pat sanVCSH

Don bay tài chính là một trong những chi số đánh giá mức độ sử dung no củadoanh nghiệp Nếu tỷ số này cao cho thấy doanh nghiệp sử dụng nợ vay lớn và ngược lạinếu tỷ số này thấp cho thấy doanh nghiệp sự dụng nợ vay thấp Đòn bẩy tài chính là côngcụ tài chính được ví như “Con dao hai lưỡi” Nếu doanh nghiệp kinh doanh có hiệu quả,

19

lợi nhuận cao và có sự tăng trưởng thì sử dụng đòn bay tài chính giúp tăng giá trị cho cáccô đông thông qua khuếch đại ROE Ngược lại, nếu kết quả kinh doanh không tốt, giảmliên tục hoặc âm thì sử dụng đòn bẩy tài chính càng làm tăng gánh nặng tài chính củadoanh nghiệp khiến doanh nghiệp đối mặt cao với nguy cơ phá sản Do đó công ty cầncân nhac kỹ trước khi đưa ra quyết định sử dụng đòn bay tài chính.

1.3.4 Tác động của cơ cấu vốn đến rủi ro của doanh nghiệp

Đối với một doanh nghiệp thông thường sẽ phải đối mặt với 2 loại rủi ro chính là:

Rui ro kinh doanh và Rui ro tài chính.

1.3.4.1 Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là sự không chắc chắn ở thời điểm hiện tại về thu nhập trướcthuế va lãi vay (EBIT) Các yếu tố ảnh hưởng tới rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp là:

Sự biến động của doanh thu, giá bán sản phẩm, giá nguyên liệu đầu vào, khoa học kithuật, cơ cấu chi phí

Liên quan đến sản xuất kinh doanh thì chi phí của doanh nghiệp được chia thành:chi phí có định và chi phí biến đồi Chi phí cố định bao gồm: chi phí khấu hao, bảo hiểm,chi phí trả cho quản ly, Chi phí biến đổi bao gồm: chi phí nguyên vật liệu, chi phí nhâncông, hoa héng, Trong bài nghiên cứu này sẽ chỉ tập trung tìm hiểu chi phí sản xuấttrong ngắn hạn vì trong dài hạn mọi chi phí đều là chi phí biến đồi.

Chi phí cố định là chi phí không thay đổi khi sản lượng thay đổi Trong kinhdoanh, công ty đầu tư chi phí cố định với hy vọng số lượng sản phẩm đầu ra tiêu thụ sẽđủ lớn dé chi trả chi phí cố định và chi phí biến đổi Do đó sự hiện diện của chi phí côđịnh tạo ra sự thay đổi sản lượng đầu ra từ đó khuếch đại lợi nhuận (hoặc lỗ) Đề đolường mức độ tác động của chi phí cố định đến doanh thu của doanh nghiệp thường sửdụng đòn bây hoạt động (DOL) Độ lớn cua đong bay hoạt động được xác định như sau:

20

Qx (P-V)

DOL= Oy (P-V)-F

Q: số lượng sản phẩm tiêu thụP: giá bán trên một sản phẩm

V: chi phí biến đổi trên một sản phẩmF: tổng chi phí có định

Nghiên cứu đòn bẩy hoạt động có ý nghĩa vô cùng quan trọng đối với nhà quản trị.Nó cho biết sự thay đổi sản phẩm đầu ra có tác động như thế nào đến lợi nhuận hoạt độngcủa doanh nghiệp từ đó tác động tới quyết định của doanh nghiệp về quy mô vốn đầu tưvào sản xuất dé tối đa hóa lợi nhuận của chủ sở hữu Đồng thời tính toán đến rủi ro kinhdoanh có thé gặp phải.

EBIT: lợi nhuận trước thuế va lãi vay

I: lãi vay phải trả

Công ty sử dụng đòn bay tài chính với hy vọng gia tăng lợi nhuận cho các cổđông Công cụ này nãy sẽ có tác dụng tích cực đối với các doanh nghiệp kinh doanh hiệuquả khi doanh thu và lợi nhuận dương và liên tục tăng trưởng Ngược lại, đối với các

21

doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả thì việc sử dụng đòn bẩy tài chính đem lại những

tác động tiêu cực, gia tăng thêm gánh nặng trả nợ cho doanh nghiệp Vì vậy nhà quan trị

tài chính phải thực sự thận trọng trong việc quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính khi tăng

thêm nợ trong cơ câu nguôn vôn.

1.3.5 Y nghĩa của việc nghiên cứu cơ cau vốn của doanh nghiệp

Không chỉ nhà quản tri, cơ cầu vốn của doanh nghiệp còn được sự quan tâm chúý của nhà đầu tư và các tổ chức trung gian tài chính trong việc đưa ra các quyết định Đốivới nhà đầu tư, họ sẽ quan tâm tới việc doanh nghiệp có sử dụng hiệu quả nợ vay khônghay cụ thé lợi nhuận các cô đông có được khuếch đại từ đòn bay tài chính không Đốivới các tô chức trung gian tài chính, cơ cấu nguồn vốn cung cấp thông tin để đánh giáchất lượng tín dụng của doanh nghiệp từ đó đưa ra quyết định cho vay và hạn mức tín

dụng phù hop.

Đối với một doanh nghiệp thường có 3 quyết định chính: Quyết định dau tu,Quyết định nguồn vốn và Quyết định chỉ trả cổ tức Trong đó quyết định nguồn vốn làquyết định căn bản đầu tiên của doanh nghiệp do đó việc quyết định cơ cấu cấu vốn làmột trong những quyết định tài chính quan trọng của công ty Việc nghiên cứu cơ cauvốn giúp nhà quản trị đánh giá được tình hình sử dụng vốn của doanh nghiệp đã hợp lýchưa từ đó phán đoán được rủi ro doanh nghiệp có thé gặp phải va đưa ra các quyết địnhđiều chỉnh phù hợp.

1.2 CHI PHI VON

Nhu đã dé cập phan trên doanh nghiệp có thể huy động nguồn vốn từ : vốn céphần thường, vốn cô phần ưu đãi và nợ vay Dưới đây sẽ trình cụ thê việc xác định chỉ

phí cho từng loại nguôn vôn.

1.2.1 Chí phí vôn cô phân ưu đãi

Do cổ tức của cổ phiếu ưu đãi là cô định vĩnh viễn Dựa vào công thức định giá cổ

phiêu ta có:

22

Trong đó:

Po: giá bán cô phiếu ưu đãi

Dps: cô tức của cổ phiếu ưu đãi

Rps: tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tưđối với cô phiếu

Khi huy động vốn bằng việc phát hành cô phiếu ưu đãi công ty phải mat chi phíphát hành cổ phiếu Do đó chi phí vốn cô phan ưu đãi được tính theo công thức sau:

Trong đó:

Pne = Po— Chỉ phí phát hành (F)

Do cô tức ưu đãi được chi tra từ dòng tiền sau thuế của công ty nên không đượckhấu trừ thuế Điều này làm chi phí phát hành cô phan ưu đãi cao hơn chi phí sử dụng nợ.Ngoài ra việc mat thêm một khoản chi phí phát hành (F) làm tăng chi phí huy động vốncô phan ưu đãi cho công ty.

1.2.2 Chi phi sử dụng vốn cỗ phần thường

Chi phí sử dụng vốn cô phan thường hay chính là tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cỗđông thường đối với trái phiếu Thông thường dé tính toán chi phí này sẽ có 2 cách tiếpcận phổ biến nhất: (1) Mô hình chiết khẩu dòng cổ tức (hay mô hình Gordon) và (2)Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).

1.2.2.1 Mô hình chiết khấu dòng cỗ tức (Mô hình Gordon)

Dựa vào mô hình này, có thé xác định tỷ suất sinh lời yêu cầu đối với cô phiếunếu biết được giá của cô phiếu Giả sử công ty có tỷ lệ tăng trưởng cô tức ở mức có địnhlà g, cổ tức năm vừa rồi là Do và giá cô phiếu là P Theo mô hình Gordon tỷ suất sinh lờicủa cô phiếu ® được xác định theo công thức:

p Dots) Dị.e= P §=p Š

23

Trong đó tốc độ tăng trưởng g của cô tức có thé được xác định theo công thức:g = Tỷ lệ lợi nhuận giữu lai x ROE = (1- Tỷ lệ chi trả cỗ tức) x ROE

Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức này có ưu điểm đơn giản, dễ hiểu và dễ ápdụng Bên cạnh đó nhược điểm của phương pháp là không thể áp dụng đối với nhữngcông ty không trả cô tức và giả thiết ty lệ tăng trưởng cô tức cố định là không phù hợp.Đồng thời phương pháp này không biểu thị mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro cũngnhư sự điều chỉnh của tỷ suất sinh lời khi rủi ro thay đối.

1.2.2.2 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Theo mô hình CAPM, tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán có thé được

xác định theo công thức:

Re = Re + B (Rm - Re)

Trong do:

Rr: tỷ suất sinh lời phi rủi ro

Rm: ty suất sinh lời của danh mục dau tư thị trườngRm-R:r: phan bù rủi ro thị trường

B: rủi ro hệ thống của chứng khoán so với

rủi ro bình quân của thị trường

Đối với phương pháp nay ưu điểm của nó là khắc phục được nhược điểm của zmôhình Gordon khi biêu diễn được mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro Tuy nhiên nhượcđiểm của nó là tính toán khá phức tạp Dé vận dụng được mô hình này cần xác định được3 yếu tố: Lãi suất phi rủi ro, Tỷ suất sinh lời của danh mục đầu tư thị trường và B củachứng khoán Cụ thể:

1.2.2.2.1.Lãi suất phi rủi ro

Trong thực tế không có trái phiếu nào hoàn toàn không có rủi ro phá sản Tuynhiên, T-bill và trái phiếu chính phủ Mỹ là những công cụ tài chính do chính phủ Mỹ banhành và tính đến nay chưa lâm vao tinh trang phá sản do đó được dùng dé đại diện cho lãisuất phi rủi ro Ở Việt Nam, Trái phiếu chính phủ cũng được coi là công cụ tài chính antoàn gần như không có rủi ro phá sản nên được dùng dé tính lãi suất phi rủi ro Mé hình

24

CAPM là mô hình được tính toán dựa vào chuỗi thời gian nên lãi suất ngắn hạn được coi

là phù hợp do đó lãi suất trái phiếu chính phủ kì han 1 năm thường được dùng đại diện lãisuất phi rủi ro Tuy nhiên, việc huy động vốn dài hạn của công ty thường kéo dài trên mộtnăm vì vậy lãi suất trung bình của trái phiếu có kì hạn 1 năm được coi là phù hợp hơn làchi lay lãi suất trung bình ki hạn 1 năm ở hiện tại.

1.2.2.2.2 Tỷ suất sinh lời của danh mục đầu tư thị trường

Trên thế giới tỷ suất sinh lời của danh mục đầu tư thị trường thường được đạidiện bang chỉ số S&P 500 Ở Việt Nam, chỉ số VWINDEX hoặc VN30 được dùng phổbiến dé tính tỷ suất sinh lời của danh mục đầu tư thị trường Dé phù hợp với số liệu củalãi suất phi rủi ro, tỷ suất sinh lời đầu tư thị trường cũng được tính bằng cách lấy trungbình tỷ suất sinh lời đầu tư thị trường trong | năm.

1.2.2.2.3 B của chứng khoán

B đo lường mức độ phan ứng của một chứng khoán đối với sự thay đổi trong danhmục thị trường khi giá thay đối B được tính bằng tỷ số giữa hiệp phương sai tỷ suất sinhlời của chứng khoán với tỷ suất sinh lời danh mục đầu tư thị trường chia cho phương saitỷ suất sinh lời của đanh mục đầu tư thị trường Cụ thé :

P Varn)

Bên cạnh đó còn phụ thuộc nhiều yếu tố như: Chu kỳ của doanh thu, đòn bayhoạt động và đòn bẩy tài chính Tuy nhiên trong phạm vi bài nghiên cứu sẽ không đi sâutìm hiểu về vấn đề này Hình 1.1 dưới đây minh họa mới quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi củachứng khoán và tỷ suất sinh lợi của thị trường hay chính là ÿ.

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoánvà tỷ suất sinh lời của thị trường

25

Đường đặc trưngcủa CK

Độ dốc =

wm Tỷ suất sinh lợi

của thị trường(%)

Nguồn: Corporate Finance, Ross Westerfield Jaffe

Sau khi xác định được các yếu tố có thé dé dàng thay vào Mô hình CAPM đề tínhtoán tỷ suất sinh lời kỳ vọng đối với cổ phiếu thường.

1.2.3 Chỉ phí sử dụng nợ vay

Công ty có thé huy động nợ từ các tô chức trung gian tài chính (phô biến từ ngânhàng hoặc các Quỹ đầu tư) hoặc phát hành trái phiếu doanh nghiệp Nếu vay các tổ chứctín dụng, chi phí sử dụng nợ chính là lãi suất vay Nếu phát hành trái phiếu, chi phí sửdụng nợ chính là lợi suất đáo hạn (YTM) công ty phải trả cho nhà đầu tư và được tính

Trong đó :

Pret :tiền thu được từ bán trái phiếu

sau khi đã trừ đi các chi phí phát hành.

t : các ki trả lãi coupon định ki

n: là thời gian đáo hạn trái phiếu

IT: khoản trả lãi coupon định kì

M : khoản tiền trả gốc khi đáo hạn

Ra: Chi phí sử dụng nợ vay

Đặc biệt chi phí lãi vay được khấu trừ thuế trong khi cô tức thì không Tổng quát,nếu lãi suất huy động nợ là Ry, ¢ là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thì chi phí sửdụng nợ của công ty sau thuế là: Ra x (1-t).

Sau khi toán được chi phí từng bộ phận nguồn vốn, thay thé các số liệu vào côngthức tính chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số Rwacc dé tính toán chi phí sử dungvốn chung cho doanh nghiệp.

1.2.4 Chi phí sử dung vốn bình quân (Rwacc)

Giả sử một công ty huy động nguồn vốn từ nợ và vốn cô phan Do vốn cé phan ưuđãi chiếm tỷ trọng nhỏ trong công ty nên trong phạm bài nghiên cứu sẽ chỉ tập trung vàoviệc tính toán đối với chi phí của vốn cô phan thường Nếu công ty có chi phí sử dụng nợlà Ra , chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là Re chi phí sử dụng vốn của công ty đượctính theo chỉ phí sử dụng vốn bình quân như sau:

— tỷtrong vốn cô phần thường.D+E y trọng p 8

Khi xây cơ câu von, nhà quản tri sẽ tiên hành so sánh Rwacc giữa các phương án

đê chọn được cơ câu vôn tôi ưu cho doanh nghiệp.

27

1.3 CƠ CAU VON TOI UU

1.3.1 Khái niệm cơ cau von tôi ưu

“Co câu von tôi ưu là cơ cầu von cân đôi được giữa rủi ro và lợi nhuận và, do

đó tối đa hóa được giá cỗ phiếu công ty”.

(TCDN căn bản, TS Nguyễn Minh Kiểu, NXB Lao động xã hội 2016)Một cơ cau vốn tối ưu giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí, tối thiểu hóa rủi ro

và tôi đa hóa lợi nhuận.

1.3.2 Những yếu tố ảnh hưởng tới sự lựa chọn cơ cấu vốn

Việc xây dựng cơ câu vôn tôi ưu cân chú ý các yêu tô sau:

Rủi ro doanh nghiệp: Rủi ro phát sinh đối với các tài sản của công ty ngay

cả khi công ty không sử dụng nợ Công ty có rủi ro doanh nghiệp càng lớn

thì tỷ lệ nợ tối đa càng bị hạ thấp.

Thuế thu nhập công ty: Đối với doanh nghiệp sử dụng nợ vay thì việc lãivay được khấu trừ thuế là một lợi thế Tuy nhiên điều này sẽ không có ýnghĩa đối với các doanh nghiệp được ưu đãi hay vì một lý do nào đó màđược hưởng thuế thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hoặc bằng không.

Sự chủ động về tài chính: Đối với một công ty sử dụng nhiều nợ vay haykhông có sự độc lập về tài chính sẽ ảnh hưởng tới các chỉ tiêu nguồn vốn và

giảm chất lượng tín dụng của doanh nghiệp Điều này dẫn tới sự ngần ngạiđầu tư từ các nhà đầu tư, hạn chế tín dụng từ những tổ chức trung gian tài

Phong cách và thái độ của ban lãnh đạo công ty: Một số ban lãnh đạo cóphong cách thận trọng nên họ có xu hướng sử dụng nguồn vốn chủ sở hữuhơn nguồn vốn vay Ngược lại một số người quản lý lại ưu tiên sử dụng

nguồn vốn vay hơn do tận dụng được tầm lá chắn thuế.

Lãi suất trên thị trường: Khi lãi suất trên thị trường tăng doanh nghiệp cóxu hướng tìm đến những nguồn vốn rẻ hơn so với đi vay ngân hàng hoặcphát hành trái phiếu Ngược lại, khi lãi suất trên thị trường giảm doanh

28

nghiệp thường tăng tỷ lệ đi vay ngân hàng nhằm mở rộng sản xuất kinh

1.4.1.1 Lý thuyết M&M trong trường hợp không thuế

Các giả định của M&M trong trường hợp không có thuế bao gồm:- Khong có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phi giao dịch

- _ Không có chi phí phá sản va chi phí kiệt qué tai chính

- _ Cá nhân và công ty đều có thé vay tiền ở mức lãi suất như nhau- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.

Với các giả định trên lý thuyết M&M được phát biểu đưới các mệnh đề sau:

1.4.1.1.1 Mệnh đề I- Giá trị công ty:

Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (Vụ) bang giá trị công ty

không vay nợ (Vu), nghĩa là Vụ = Vụ.

Đây là một trong những quyết định quan trọng nhất trong tài chính doanh nghiệp.Nó được xem như điểm bắt đầu của quản trị tài chính hiện đại Trước M&M tác động củađòn bẩy lên giá trị công ty rất phức tạp Modigliani và Miller đã nhìn thấy một kết quảđơn giản ân sau đó Nếu công ty có vay nợ được định giá khá cao, những nhà đầu tư sẽ tựđi vay và mua cổ phan trong công ty không vay nợ Đây được gọi là đòn bay tự tạo Đếnkhi nào các nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay (và cho vay) với cùng những điều khoản vàchi phí như một công ty, họ có thể tự mình tạo hiệu ứng đòn bẩy doanh nghiệp Vì thị

trường là hoàn hảo các nhà đâu tư bình đăng về thông tin nên việc nhà đâu tư đô dôn vào

29

công ty không vay nợ làm giá công ty không vay nợ tăng lên Quá trình này tiếp diễn tớikhi giá công ty không vay nợ tăng lên bằng giá trị của công ty vay nợ Vì vậy không cócơ cau vốn nào tối ưu và công ty không thé nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cau

1.4.1.1.2 Mệnh đề II- Chi phi sử dung von

Như đã trình bày phần trước, đòn bẩy tài chính có khả năng khuếch đại lợi nhuậncác cô đông hay tăng giá trị EPS đồng thời làm tăng phạm vi biến động của EPS Qua đóthấy việc sử dung đòn bay tài chính làm chi phí vốn cổ phan trở nên rủi ro hơn.

Mệnh dé M&M II phát biểu rằng: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệcùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ Mệnh đề có thể được biểu

diễn qua công thức:

Ra: chi phí sử dụng vốn vay

Ro : chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100%

vốn cổ phần

D: số lượng nợ vay

E: số lượng cổ phiêu thường công ty phát hành

Hình 1.2: Mệnh đề M&M II khi không có thuế

30

Chi phí von-R(%)

Tỷ lệ no-vén cổ phân (D/E)

Nguồn: Corporate Finance, Ross Westerfield Jaffe

Hình 1.2 là đồ thị minh họa cho công thức tác động của đòn bay tài chính lên chiphí vốn cổ phần Khi công ty tăng ty lệ nợ-vốn cô phan, mỗi đồng trong vốn cô phanđược bay lên cùng với phan nợ gia tăng Điều này làm gia tăng rủi ro của vốn cổ phanva do đó làm tăng tỷ suất sinh lời đòi hỏi, Re, trên vốn cô phần Hình 1.2 cũng cho thayRwacc không bị ảnh hưởng bởi đòn bay.

1.4.1.2 Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Trong phần trước đã xem xét đến lý thuyết M&M với giả định không có thuế thunhâp doanh nghiệp Điều này chỉ đúng trong một số ít trường hợp như công ty mới thànhlập hay như ở Việt Nam khi công ty mới cô phần hóa sẽ được miễn thuế trong 3 năm đầu.Còn lại các công ty đều phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp Do đó sẽ không thực tếkhi giả định công ty hoạt động trong môi trường không có thuế.

Trước khi vào Dinh đề M&M I sẽ tìm hiểu rõ hơn về hiện giá tam lá chắn thuế1.4.1.2.1 Hiện giá tam lá chắn thuế

Ta có chi phí lãi vay được tính như sau

Laivay= Ra x D

Lai suat

31

Với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là t, số tiền thuế tiết kiệm được khi công

ty đi vay là:

t x Rax D (1.1)

So với cau trúc không co nợ vay, cấu trúc vốn sử dung nợ sẽ giúp công ty tiếtkiệm được một khoản thuế là £ x Rax D Phương trình 1.1 thường được gọi là hiện giátâm lá chắn thuế từ nợ vay Đây là khoản tiền tiết kiệm từ chỉ trả thuế hằng năm.

Chừng nào công ty kỳ vọng là có thu nhập nằm trong khung thuế suất dương, giảđịnh dòng tiền trong phương trình 1.1 sẽ có cùng rủi ro với rủi ro của nợ vay Do đó giátrị dong tiền sẽ được chiết khấu về hiện tại với lãi suất chiết khâu bang với chi phí nợ, Ra.Giả định dòng tiền là vĩnh viễn, hiện giá của tất cả tâm lá chắn thuế hằng năm cho đến

vĩnh viễn sẽ là:

tx Rax ——~=ix D

1.4.1.2.2 Mệnh đề M&M I- Giá tri của công ty trong trường hop có thuế:

Sau khi tính toán hiện giá của tâm lá chan thuế từ nợ vay, tiếp theo tính giá tricủa công ty vay nợ Dòng tiền sau thuế hằng năm của công ty không vay nợ là:

EBIT x (1-t)

Trong đó EBIT là thu nhập trược thuế va lãi vay Giá trị của công ty không vay

nợ là hiện giá của EBIT x (1-t):

"5 EBIT x (1-t)

Vụ : hiện giá của công ty không vay nợ

t _ : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

EBIT x (1-t) : dòng tiền của công ty sau thuế thu nhập doanh nghiệpRo: chi phí vốn của công ty tài trợ hoàn toàn bằng vốn cô phan.

*Từ công thức trên cho thấy Ro bây giờ là lãi suất chiết khẩu của

dòng tiên sau thuê.

32

Như đã trình bày ở phần trước, đòn bây tài chính làm tăng giá tri công ty thôngqua hiện giá của tam lá chắn thuế t x D Do đó dé tính giá trị của công ty vay nợ chỉ cầnbổ sung lợi ích tắm lá chắn thuế này vào giá trị của công ty không có nợ vay Từ đó cóbiểu thức của Dinh đề M&M I trường hợp có thuế như sau:

VL= Vụ +txD

Vì hiện giá tắm lá chắn thuế tăng khi nợ tăng, công ty có thể gia tăng dòng tiền

và giá trị của nó băng cách thêm nợ vào cơ câu vôn của doanh nghiệp.

1.4.1.2.3 Mệnh đề M&M II- Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế:Mệnh đề M&M II trong trường hợp có thuế được phát biểu như sau:

Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùngchiều với mức độ sử dụng đòn bây tài chính hay tỷ số nợ và được biểu diễn theo công

Từ đó sé tinh được chi phí vốn bình quân có trọng số Rwacc của doanh nghiệptrong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp như sau:

Hình 1.3: Ảnh hường của đòn bấy tài chínhlên chỉ phí sử dụng vốn khi có thuế

Nguồn: Corporate Finance, Ross Westerfield Jaffe

Từ hình 1.2 dé thấy nợ vay giúp công ty tiết kiệm thuế nên làm cho chi phi sửdụng vốn trung bình Rwacc giảm Mặt khác đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro đối vớicông ty cô phần dẫn đến chi phí sử dụng vốn cổ phần R tăng lên khi công ty tăng tỷ số

nợ như một sự bù dap.

1.4.2 Chi phi kiệt qué tai chính

1.4.2.1 Khai niém chi phi kiét qué tai chinh

Như đã dé cập phan trước, nợ mang lại lợi ích thuế cho công ty Tuy nhiên nợcũng gây áp lực lên công ty nghĩa vụ thanh toán tiền lãi vay và nợ gốc Nếu không đápứng nghĩa vụ này công ty có nguy cơ phải đối mặt với rủi ro phá sản Trong trường hợpnày tài sản của công ty sẽ được chuyên nhượng hợp pháp từ cổ đông sang trái chủ Trongkhi nghĩa vụ trả nợ là nghĩa vụ bắt buộc đối với công ty thì nghĩa vụ trả cé tức cho các cổđông không mang tính chất bắt buộc.

Một cách đơn giản có thể hiểu chi phí kiệt qué tài chính là chi phí có xu hướng bùdap những lợi thế của việc sử dụng nợ.

34

1.4.2.2 Phân loại chi phí kiệt qué tài chính

1.4.2.2.1 Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp

Chi phí kiệt qué tài chính trực tiếp là những chi phí có thé xác định, quan sátđược và thường liên quan đến chi phí pháp lý và thủ tục hành chính khi công ty phảithanh lý tài sản hoặc bị buộc phải tái cơ cấu Cụ thé chi phí này thường bao gồm:

s* Lệ phí trả cho các luật sư giải quyết phá sản

s* Chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá

s* Và nếu phiên tòa diễn ra sẽ phát sinh chi phí trả cho các chuyên gia làm

nhân chứng tại tòa.

1.4.2.2.2 Chi phí kiệt qué tài chính gián tiếp

Chi phí kiệt qué tài chính gián tiếp thường rất khó quan sát và xác định thườnglà: chi phí do mat khách hang và nhà cung cấp, mat nhân viên giỏi, suy giảm kha năngtiến hành kinh doanh hay chi phí mat đi do ban quan lý bận tâm vào những khó khăn tài

chính của công ty

1.4.2.2.3 Ảnh hưởng của thuế và chỉ phí kiệt quệ tài chính lên giá trị công ty và chỉphí sử dụng vốn

Modigliani và Mollier cho rằng giá tri của công ty tăng lên cùng với đòn bay tàichính trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp Mối quan hệ này cho thấy rằngcác công ty nên lựa chọn tỷ lệ nợ tối đa, sử dụng càng nhiều nợ vay thì giá trị công tycàng tăng Tuy nhiên trên thực tế, các công ty luôn vay nợ ở mức độ phù hợp do có sựtồn tại của chi phí kiệt qué tài chính Họ cho rằng phá sản và các chi phí liên quan đếnphá sản làm giảm giá trị của công ty vay nợ Việc kết hợp ảnh hưởng của thuế và chỉ phí

kiệt quệ tài chính được minh họa trong hình 1.4 dưới đây:

35

Hình 1.4: Tác động đồng thời của thuế và chỉ phí kiệt quệ tài chính

Giá trị doanh nghiệp(V)

VL=Vu +txD giá trị DN của

PV tam lá chăn thuế M&M có thuế TNDN và nợ

GiátrDN L———————- PV chỉ phí kiệt qué tài chínhtôi đa

V gia trị thực của doanh nghiệpVu giá tri DN khi không

Nguồn: Corporate Finance, Ross Westerfield Jaffe

Hình 1.4, đường chéo cho thay giá trị công ty khi không có chi phí kiệt qué tài

chính Đường cong hình ñ đại diện cho giá trị của công ty khi có chi phí kiệt qué tài

chính Đường cong tăng lên khi công ty chuyên đổi cơ câu khi không vay nợ sang vay nợít Tại đây giá trị hiện tại của chi phí kiệt qué tài chính là tối thiểu do vì xác suất phá sảncủa công ty rat nhỏ.Tuy nhiên khi công ty vay nhiều nợ hơn, giá trị hiện tại của chi phínay tăng lên với tốc độ nhanh dan Tại điểm mà mà khi thêm vào một đồng nợ vay thìhiện giá của chi phí kiệt qué tài chính tăng đúng bang mức độ tăng trong hiện giá của tamlá chan thuế, đây là điểm tối đa giá tri của công ty, chính là điểm D* trong hình 1.3 HayD* chính là tỷ lệ nợ tối ưu Sau điểm D* giá tri công ty giảm khi sử dụng thêm đòn bay

tài chính do chi phí kiệt qué tài chính tăng nhanh hơn hiện giá của tam lá chan thuế.

36

Hình 1.5: Mối quan hệ giữa Rwacc và nợ vay

Chi phí vỗn(%)

Nguồn: Corporate Finance, Ross Westerfield Jaffe

Trong hình 1.5 có thé dé thay răng ban đầu chi phí sử dụng vốn bình quân Rwaccgiảm dan khi tăng thêm nợ vào cấu trúc vốn Tuy nhiên khi đạt đến cấu trúc nợ tối ưu D*,

Rwacc đạt giá trị nhỏ nhất Sau đó nếu tiếp tục tăng thêm nợ Rwacc cũng tăng lên.

Từ tat cả các phân tích trên rút ra kết luận: Câu trúc vốn của công ty liên quanđến việc đánh đổi giữa các lợi ích về thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Trong thực tếcách tiếp cận này được gọi là Lý thuyét đánh đổi Nhà quản trị cần phân tích thận trọngtừng loại chi phí kết hợp với tình hình của công ty dé đưa ra quyết định về cơ cau vốn tối

ưu cho doanh nghiệp.

37

CHƯƠNG 2: THUC TRẠNG CƠ CÂU VON TẠI

CONG TY CO PHAN CHUNG KHOAN PHU HUNG

2.1 GIOI THIEU CHUNG VE CONG TY CO PHAN CHUNG KHOANPHU HUNG

2.1.1 Sơ lược quá trình hình thành và phát triển

Công ty Cé phần Chứng khoán Phú Hưng, tên quốc tế: Phu Hung Security, mãchứng khoán: PHS, là công ty chứng khoán có vén đầu tư nước ngoài và uy tín hàng đầuở Việt Nam PHS thành lập trên cơ sở hợp nhất giữa Công ty cô phần Chứng khoán PhúHưng (Quyết định thành lập số 23/QD-UBCK ngày 29/12/2006, gọi là PHS cũ) với Côngty cô phần Chứng khoán An Thành (ATSC) theo Quyết định chấp thuận hợp nhất số1129/QD-UBCK ngày 16/12/2015 của UBCK) Từ ngày 20/1/2016, việc hợp nhất giữaCông ty CPCK Phú Hưng (PHS) và Công ty CPCK An Thành (ATSC) đã đánh dấu mộtcột mốc quan trọng trong quá trình củng có nền tài chính và sự phát triển vững mạnh của

Cổ đông chiến lược của PHS là Công ty CX Technology, công ty cung cấp cácthành phần rèn nguội và ép nhựa hàng đầu Đài Loan và là một trong những công ty hàngđầu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Dai Loan, PHS kế thừa nền tang tài chínhvững mạnh dé liên tục tăng trưởng và phát triển tới nay.

Với sứ mệnh xây dựng thị trường vốn không ngừng nghỉ, đặc biệt trong việc thúcđây sự minh bạch, liêm chính và khơi gợi sự đôi mới PHS luôn chủ động tham gia vàocác hoạt động của thị trường và trong ngành, thường xuyên kết nối giữa các doanh nghiệptài chính cũng như các doanh nghiệp Đài Loan với Ủy Ban Chứng khoán Nhà nước và Sởgiao dịch nhằm giao lưu chia sẻ thông tin, kinh nghiệm về các sản pham tài chính mới đối

với thị trường Việt Nam.

Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng có một đội ngũ nhân viên chuyênnghiệp bao gồm nhiều chuyên gia trong và ngoài nước Những thành viên cao cấp trongHội đồng Quản trị đã từng có kinh nghiệm làm việc ở vị trí như Giám đốc Mega

Financial Holding ở Dai Loan và Chủ tịch HĐQT của CX Technology, Dai Loan Chứng

khoán Phú Hung thừa hưởng mối quan hệ tốt đẹp với các Công ty Chứng khoán quốc tế

38

và Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam và Đài Loan Hiện tại, Chứng khoán Phú Hưng

đang phục vụ hơn 500 nhà đầu tư quốc tế bao gồm các định chế đầu tư và nhiều nhà đầu

tư lớn.

Đặc biệt, Công ty Chứng Khoán Phú Hưng là một trong những công ty chứng

khoán dẫn đầu thị trường về trình độ công nghệ thông tin với các dịch vụ chuyên biệt nhưWeb Trading, Home Trading, Mobile Trading Hệ thống này đã được kết nỗi trực tuyếnvới Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứngkhoán Hà Nội (HNX) nhằm giúp khách hàng của PHS tận hưởng được sự nhanh chóng,bảo mật và hiệu quả khi thực hiện giao dịch trực tuyến Chứng khoán Phú Hưng pháthành hàng ngày Bản tin thị trường với nhiều thông tin giá trị và cập nhật liên tục và gửithông qua mail và SMS của khách hàng bằng 3 thứ tiếng: tiếng Việt, tiếng Anh và tiếng

Trải qua 12 năm hoạt động, PHS liên tục tăng trưởng và phát triển về quy mô vàchất lượng hoạt động Hiện nay công ty có tất cả 6 phòng giao dịch và chi nhánh trêntoàn quốc Trong đó phòng giao dịch và 2 chi nhánh đặt tại TP.HCM, 2 chi nhánh tại HàNội và 1 chi nhánh tại Hải Phòng Tính đến hết năm 2018 PHS có 700.000.000.000 đồngvốn Điều lệ và 70.000.000 cổ phiếu đang lưu hành.

Vào năm 2016, PHS đã được UBCKNN tặng băng khen thưởng thành tích 10 nămhoạt động cho tập thé và cá nhân thuộc Công ty Ngoài ra, PHS cũng được các cơ quanchức năng tặng cờ Truyền thống, giấy khen thưởng và thư cảm ơn vì thành tích 10 nămhoạt động cho tập thé và cá nhân thuộc Công ty Trong tương lai PHS sẽ tiếp tục duy trìvà phát triển thế mạnh của mình để đồng góp vào sự phát triển của thị trường chứngkhoán và đất nước.

Ngoài tham gia các hoạt động thị trường chứng khoán, PHS còn tích cực tham giacác hoạt động xã hội và từ thiện Năm 2018 công ty tham gia quyên góp xe lăn cho người

khuyết tật, Chiến dịch Nụ cười dé hỗ trợ những trẻ em nghèo bị sứt môi hở hàm ếch.Ngoài ra PHS còn thường xuyên tổ chức giao lưu đào tạo với sinh viên các trường Đạihọc nhằm giúp các bạn trẻ có định hướng nghề nghiệp trong lĩnh vực Tài chính- Chứngkhoán cũng như hỗ trợ sinh viên trau dồi kĩ năng, tạo cơ hội cho các bạn tham gia môitrường kinh doanh thực tế kích thích sự phát triển của sinh viên.

39

Bảng 2 1: Các mốc sự kiện hình thành và phát triển của PHS

Thời gian Sự kiện

15/11/2006 Công ty Cổ phần Chứng khoán Âu Lạc được thành lập theo Giấy

chứng nhận đăng kí kinh doanh số 4103005552 do Sở Kế hoạch và

Đầu tư TP Hồ Chí Minh với vốn điều lệ ban đầu là 22.680.000.000đồng.

01/12/2006 Công ty được UBCKNN cấp Giấy phép hoạt động kinh doanhchứng khoán với ngành nghề kinh doanh: Môi giới chứng khoán,Tự doanh chứng khoán, Tư van tài chính và đầu tư chứng khoán,

28/04/2009 | Công ty tăng vốn điều lệ lên 135.000.000.000 đồng.

24/06/2009 Công ty trở thành thành viên chính thức cua sàn UPCOM.

12/01/2010 | Công ty tăng vốn điều lệ lên 300.000.000.000 đồng.

31/05/2010 | Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội chấp thuận hồ sơ niêm yết của

40