Luận văn thạc sĩ Quản lý xây dựng: kết hợp mô phỏng Monte Carlo và phương pháp APV để đánh giá hiệu quả tài chính dự án

NHIỆM VỤ VA NOI DUNG :® Giới thiệu phương pháp APV cho việc đánh giá hiệu quả tài chính dự án;e Xác định các biến rủi ro tài chính, dùng mô phỏng Monte carlo phân tích định lượng rủi ro

PHAP APV DE ĐÁNH GIÁ HIEU QUA TÀI CHÍNH DU AN

Chuyên Ngành : Công Nghệ Va Quan Ly Xây DựngMã Số Ngành :60.58.90

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨHọ tên học viên : Phạm Mạnh Hùng MSHV : 11080269

Ngày sinh : 28/02/1980 Noi sinh : Thai Binh

Chuyên ngành : Công nghệ va Quan lý xây dung Mãsô :60.58.90

I TÊN DE TÀI: KET HỢP MO PHONG MONTE CARLO VÀ PHƯƠNG PHAPAPV DE DANH GIA HIEU QUA TAI CHINH DU AN

Il NHIỆM VỤ VA NOI DUNG :® Giới thiệu phương pháp APV cho việc đánh giá hiệu quả tài chính dự án;e Xác định các biến rủi ro tài chính, dùng mô phỏng Monte carlo phân tích định

lượng rủi ro tài chính cho dự án;

e Xây dựng suất chiết khấu thay đổi trong các kỳ tính toán, xây dựng đường xuthế tuyến tính dự báo tỉ giá hối đoái USD/VNĐ;

e So sánh kết quả mô phỏng, kiểm chứng độ chính xác (so với dữ liệu thực tế thu

thập) giữa phương pháp APV và Phương pháp FCFy acc;

e Dựa trên kết qua phân tích rủi ro của nghiên cứu, đưa ra những giải pháp nhằm

nâng cao hiệu quả tài chính dự án.

HI.NGÀY GIAO NHIỆM VỤ : 21/01/2013IV NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VU : 21/06/2013V CÁN BỘ HƯỚNG DẪN : Tiến sĩ - Đinh Công Tịnh

Tp HCM, ngày tháng năm 2013CHỦ NHIỆM TRƯỞNG KHOACAN BỘ HUONG DAN pO MÔN ĐÀO TẠO

TRUONG ĐẠI HOC BACH KHOA - DHQG TP.HCM

Cán bộ hướng dẫn khoa hoc: TS Dinh Công Tịnh -s-s-<<<se<°

Cán bộ cham nhận xét 1: TS Lê Hoài Long 5-5-5 << sss<sesCán bộ chấm nhận xét 2: PSG TS Phạm Hồng Luân Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bách Khoa, ĐHQGTP.HCM ngày 25 tháng 8 năm 2013.

Thành phần Hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm:

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá luận văn và Trưởng Khoa quan lýchuyên ngành sau khi luận văn đã được sửa chữa (nêu có).

CHỦ TỊCH HỘI DONG TRƯỞNG KHOA

được cảm ơn Tiến sĩ Đinh Công Tịnh đã tận tình hướng dẫn trong quá trìnhthực hiện luận văn.

Xin gởi lời cảm ơn đến tập thể giảng viên Bộ môn Công Nghệ và Quản LýXây Dựng đã tâm huyết truyén dat cho tôi những kiến thức quí báu trong quátrình học tập bạn bè và các đồng nghiệp đã nhiệt tình giúp đỡ trong quá trìnhthực hiện luận văn.

Xin gởi lời cảm ơn đến các bạn học viên cùng lớp đã nhiệt tình giúp đỡ,cùng nhau trao đôi trong quá trình học tập và động viên về mặt tinh thân

Xin cảm ơn đến Ban giám đốc, Ban quản lý dự án Công ty TNHH BatĐộng Sản Diệp Bạch Dương đã tạo điều kiện và giúp đỡ tôi trong thời gian qua.Và cuôi cùng xin được gởi lời cảm ơn đên bo me, vợ con và những ngườithan trong gia đình tôi đã quan tâm, động viên, hô trợ tôi những lúc khó khăn,trở ngại trong suôt quá trình học tập làm việc và thực hiện luận văn này.

Tp.Hồ Chí Minh, ngày Thang năm 2013

Trân trọng!Phạm Mạnh Hùng

động sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền có xét đến giá trị đồng tiền theothời gian và lấy chi phi sử dụng vốn trung bình có trọng số WACC làm suấtchiết khâu (/iêu biểu là đánh giá chỉ tiêu NPV của dự án bằng phương phápchiết khẩu dòng tiền tự do- Free cash flows- với suất chiết khẩu bằng chi phí sửdụng vốn bình quân gia quyên WACC sau thuế) được dùng tất rộng rãi khôngchỉ ở Việt Nam ma còn được sử dụng ở các quốc gia khác trên thế giới bởi sự

đơn giản trong qui trình thực hiện và dé dàng sử dụng cho các học gia, các nhà

thực hành, tuy nhiên phương pháp nảy còn tồn đọng những hạn chế: (1) Giảđịnh tỉ lệ nợ trong cơ cấu vốn không đổi trong các kỳ tính toán; (2) Giả địnhsuất chiết khau không đổi trong các ky tính toán; (3) kết qua chỉ là ước tinhđiểm chưa xét đến tính không chắc chắn của các tham số đầu vào trong đánhgiá.

Với hướng tiếp cận của nghiên cứu, kết hợp mô phỏng Monte carlo vàphương pháp APV Nghiên cứu đã giải được những hạn chế nêu trên củaphương pháp chiết khấu dòng tiền, làm tăng độ tin cậy cho kết quả đánh giáhiệu quả tải chính dự án Dựa trên phân tích độ nhạy từ kết quả mô phỏng, đềxuất ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả tai chính cho dự án từ giai đoạnchuẩn bị, thực hiện và khai thác dự án

Kết quả so sánh và kiểm chứng từ dữ liệu thu thập thực tế giữa hai phươngpháp cho thay: Phương pháp APV với suất chiết khấu thay đối trong các kỳ tínhtoán cho kết quả phù hợp hơn tại mọi thời điểm đánh giá, chính xác hơnphương pháp chiết khấu dòng tiền Đây chính là cơ sở để áp dụng phương pháp

estate project The discounted cash flow method is used commonly not only inViet Nam but also in many countries in the world (Represent this method, NPVis determined by discounting free cash flows with discount rate as weightedaverage cost of capital — WACC), because it is simple and can be used easily bythe scholor and practician, however, in fact, it suffers from three limitations: (1)The proportion of debt in the capital structure is assumed to be constant duringthe entire discount period, (2) The discount rate is assumed to be constant inevery discount period, (3) The result is only point estimation, not takeuncertainty into the evaluation.

With the approach of the reseach, combine Monte carlo simulation and APVmethod, The reseach has dealt with three the limitation of discounted cashflows method listed above, make the confidence level of the evaluation resultincrease Base on sensitivity analysis of the simulation result, propose somesolutions for increasing the efficient project finance.

The result from comparision between two methods and validation base onthe data collected from three finished projects, it is realized that APV methodwith the time-varying discount rate is more appropriate at any time, moreaccurate than discounted cash flows method It is basis for applying APVmethod with the time-varying discount rate to evaluate the other real estate

| Tôi xin cam đoan day là nghiên cứu của riêng tôi, ngoại trừ các kêt quả thamkhảo từ các nghiên cứu khác đã ghi rõ trong luận văn Các sô liệu, kêt quả nêutrong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trước đó.

Tp.Hồ Chí Minh, ngày Tháng năm 2013

Tác giảPhạm Mạnh Hùng

2004-2006 : Công ty Cô Phần Dau Tư Xây Dựng An Điển.2006-2010 : Công ty Cổ Phan Dau Tư Xây Dựng Thiên Phú Hưng.

: Công ty TNHH Bat Động Sản Diệp Bach Dương

MỤC LỤC1 CHUONG 1 DAT VAN 6) 101.1 GIOL THIEU CHUNG -G G =6 53913 E S39 188 gi 101.2 XÁC ĐỊNH VAN DE NGHIÊN CỨU G6 s + St sEsESE+EE£eEseseeees 131.3 MỤC TIỂU NGHIÊN CỨU SE E913 SE SE EsE vs geekes 141.4 PHAM VI NGHIEN CỨU - E5 E913 SE S391 SE ve gkei 151.5 ĐÓNG GOP DỰ KIÊN CUA NGHIÊN CỨPU - 5s + xe ££sesesxe l615.1 Ý nghĩa về mặt học thuật: ¿=2 EsE SE SE EeEsEskekserersesed 16152 Ý nghĩa của dé tài về mặt thực tiỄn: -sc- se cecsesksksesersesed 172 CHƯƠNG 2 TONG QUAN 5-5° 5 ses s22 SsEsSSEsEE515 E555 8550552 182.1 CƠ SỞ LÝ THUYÊT - S652 12 E5 E21 E51 1112111511111 11 111 exk 18

2.1.1 Dur án là ghee cccccscscscscscscssescscsscscsssscssssssesvssssssssssssesssessnanseeaes 182.12 Dur án đầu(tư LH 11H TT HT ng ng ng gu 182.1.3 Căn hộ dich VU ciccccccccsccccscsscscscssscsesscscsesscssssssestsssscstsssssestsessesesseans 182.1.4 Ngan lưu tự do FCF (Free cash ÍÏOWS) hs, 192.15 Lam phất - - G000 kh 192.1.6 Khẩu hao -c- 5c CS 1 1E 111 111511111111 1111 11111011111 rk 202.1.7 MARR (Minimum Attractive Rate of Return) - 202.1.8 Gid trị hiện tai thuần NPV occ esescesescsesessssesestssesesesseees 212.1.9 Thời Gian Hoàn Vốn (Tp) wcscscccccscccsessssesessesessssssesessssesessssesesseseeeeees 212.1.10 Suất thu lợi nội tai IRR vice cescscsessescssssessssssesssesessssssenseeseans 222.1.11 Chi phí sử dung vốn Kg, Ky, Ke, WACC c 5 ccccccccccerereee 232.1.12 La chắn thuế (Tiết kiệm thud) s5 6s SE EsEsESEEEEeEsEsereei 232.1.13 Phương pháp APV (Adjusted present value) << <-«««- 24

3.3.1.3.2.

3.3.

4.4.1.

2.1.14 MO hình <5 1E 3 12 1 1515111151513 011111 1111111111111 E111 xe 252.1.15 Bat định, không chắc chăn (Uncertainty) -5-c-c+cscscscs¿ 252.1.16 Rủi ro (ÑiSkK) Sc-cc c1 1 E11 1 E1 1111111211 1111 112111112 tke 252.1.17 Phan tích rủi ro tài chính dự án << sss<SSSssssssssss 262.1.18 Ph n loại các phương pháp ph nt ch rủi ro t† ich nh dự án 272.1.19 T nh chất của phương pháp ph nt ch rủi ro tài chính dự án 28CÁC NGHIÊN CỨU ĐÃ THỰC HIỆN - 2-56 +2 £eEsesesesesee 292.2.1 Cac mô hình đánh giá hiệu quả tai chính dự án «<- 292.2.2 _ Các nghiên cứu đã thực hiỆn - - - << <5 1111999 11 vn 30CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CÍỨU .5-5s<<sess<s 33

QUI TRÌNH NGHIÊN CUU - - ¿+ E2 EESE#ESESEEeEsEsESEeEEeeseseseree 33XÁC ĐỊNH BIEN RỦI RO, THU THẬP DU LIEU 5555: 363.2.1 Xác định các biẾn rủi rO tk S121 SE 19129 ng go 363.2.2 _ Thu thập dữ liệu - 2E S2 SEEES E3 1511212151111 11111 1e te 39CÁC PHƯƠNG PHAP CONG CỤ NGHIÊN CUU 2-55: Al3.3.1 _ Phan tích rủi ro tài chính dự án bang mô phỏng Monte carlo 42

3.3.2 Mô hình dự báo chuỗi thời gian 5-5252 Sc+csEckcEerrkrrerereee 45

3.3.3 Mô hình hồi qui tuyến t nh đơn - 225552 s+s+xe£scx+eesceee AT3.3.4 Hệ số tương quan 5-5252 E2 5 E123 191515 1211111151111 e 483.3.5 Phan mềm SPSS - CS tt S1 3 1115111111 11111111 11011111 Lee 493.3.6 Phan mềm mô phỏng Crystal all 2-2 555522 s+szescse: 49CHƯƠNG 4: PHAN TÍCH DU LIIỆU -5- << < «se ssssesesssss 50SỐ LIEU KHẢO SAT CHO CÁC BIEN RỦI RO c5 s se secsess+ 504.1.1 Suất vốn đầu tư c-c<Sc Set HT 11121 1111111111111 re 50

4.2.4.1.2 Gid cho thUG vecececccecccccccccsssessesssessescsesesesscsessssssssesessesssessssesesssseseesesen 56AL3 Ti lệ lấp day occ iccccccscsscscscscscsssscscscscsssscsescssssssssesssesssssseesseess 594.1.4 Lạm phát - << G000 nà 604.1.5 Ti giá hOi đoái USD/VNEĐ -Sc c2 22 ngư 624.1.6 Chi phí hoạt động - - S 0 ng 634.177 _ Lãi suất cho vay (Chi phí sử dụng vốn vay Kạ) -. 5-5 - 634.1.9 %su dụng chi phí trong thời gian xây dựng - ss<<<<2 654.1.9 — Tỉ lệ nợ vay, thời gian trả NO Vây ng 654.1.10 Thời gian khấu hao tài sản cố định, thiết bị - + 5555555552 65PH NT CH HIỆU QUÁ T ICH NH DỰ ÁN DIEN HÌNH 664.2.1 Thong tin về dự án - <SzSe St E1 1 1515111111111 111111 664.2.2 Mục tiêu của dự án -ccc S131 111 v1 1n v1 nh 664.2.3 Xác định phân phối xác suất, dự báo cho biến rủi ro 674.2.3.1 Suất đầu tư phan thân công trình - ¿2 + + s+x+ce+szsee 674.2.3.2 Suat đầu tu phần ham công trình - ¿2 + +cs+s+x+cs+szsee 674.2.3.3 Giá ChOtHUG oeeccccccccccccccsesesseseseesssesessssesecsesessesssessssesssesssseseesesen 684.2.3.4 Ti lệ lấp day cccccccccscscsescscsssscscssscssesssessssssesssssessessseeees 684.2.3.5 Lạm phát - c c2 Se St 2 v1 2121112111111 694.2.3.6 — Tỉ giá hối đoái L5 Set n nh HH HH gưt 694.2.3.7 Chi phí hoạt động HH HH re72A2.3.8 Lãi suất cho vay (Kq) 5-56 CS 1 tt E21 111511111111 re 734.2.3.9 —_ Suất chiết khấu (K() - xxx S112 SE gen ree 734.2.3.10 % sử dụng chi phí trong thời gian xây dựng 764.2.3.11 Til nỢ L2 ch S211 2 9121111112110111 110111 1x1 re 76

4.2.3.12 Thời gian trả nO Vay HH ngờ 774.2.3.13 Thoi gian khấu hao tài sản, thiết bị ¿-55s+c+cscscscs¿ 774.2.4 Ph nt ch tương Qua1n (<< 10011 ng 784.2.5 So đồ khối quá trình mô phỏng và giải thuật . - - 8]4.2.5.1 Chiph đầutư an dau (Ip) ccccccccccscscssesesssesesssesesessesseseeee 824.2.5.2 Gid trị thanh lý (TV) vce ceccsesescsscsesessestssssestsessessseseseeen 834.2.5.3 — Giatring vay cudi 001077 S34.2.5.4 — Xác định dòng ng n lưu tự do (FCF) - 5575222 S<<<<<<ssses 344.2.5.5 Dòng ng n lưu mô hình APV c < c9 ng.854.2.6 Kt quả mô phong o cccceccccccscssssessssssessesesscsesesscscsessesesesscsesesesseseseesesen 87A27 Ph nt ch kết quaciccccccccccccccscsssesescscsssscscscscsssscscscsssssscsescsessssseseseess 944.2.8 _ Kiểm chứng băng số liệu thực tẾ + 2 2 2 s+s+esesrrsrereee 1025 CHƯƠNG 5: KET LUẬN VÀ KIÊN NGHỊ, 5-5-5 5s << s 1055.1 KẾT LUẬN SG s11 ST 11T TT HT ng ng net 1055.2 KIÊN NGHỊ, tt S111 1119111 E111 111g ng ng reg 1066 CHƯƠNG 6: TÀI LIEU THAM KHAO — PHU LỤC 1086.1 TÀI LIEU THAM KHẢO G- s + EE 2E SE EềE 3E ềESEEvce evgvevseree 1086.2 PHU LỤC -(- 5 t1 1 1 1115111101211 11 0111110121111 01 11011 g0 111

DANH MỤC SƠ DO

Sơ đồ 3.1: Qui trình xác định dòng tiên tự do (Free cash ƒlow§)_ 33Sơ đồ 3.2: Qui trình nghién CỨU - St SkEkEEEEEEEESEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEESEEEEEEkrkrerree 35Sơ đồ 3.3: Sơ đô xác định các yếu tô ảnh hưởng đến mô hình APV -s: 36Sơ đồ 3.4: Qui trình thu thập dit lIỆM - - - -ks+E‡ESESESEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEkrrerrkeerree 40Sơ đồ 3.5: Qui trình phân tích rủi ro bằng mô phỏng Monte Carlo - 42Sơ đồ 4.1: Sơ đô khối quá trình mô Phong + << SSEsESEeEeEEEEEkrkrkekeerkeeeesree 8]

DANH MUC HINH VE

Hình 1.1: Giá và công suất cho thuê căn hộ dịch vụ O4.2012 tai Tp HCM _ 11Hình 1.2: Phan trăm CFO luôn ding một kỹ thuật dé đánh giả - 55s: 12Hình 2.1: Giản đô ngân lưu thông thường của dự án AGU fứ -c-c-ccccscscscse 19Hình 2.2: Xác định IRR bằng phương pháp nội SIV cv +t+teteeresesree 23Hình 2.3: Các phương pháp phán tích rủi ro tài chính dự GN 27Hình 3.1: Đường xu thé tuyén tÍHHH -c-c kkEEEE#ESESEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEEErkrkrkrerree 47Hình 4.1: Biểu đồ tan suất, suất đấu tư phan TNA eeceeccccccccnccccscccncccnsccscccsccencccnscees 54Hình 4.2: Biểu đồ tan suất, suất von đấu tu phan NGM a evcccccccccsccscsscsscsssescesescesesseesees 56Hình 4.3: Biéu đô tan suất gid cho thuê căn hộ dich vụ hạng A 58Hình 4.4: Biéu đồ tan suất tỉ lệ lấp đây căn hộ dich vụ hạng A - 60Hình 4.5: Biéu đồ tan suất tỉ lệ lam 2/7/08 62Hình 4.6: Biểu đô tỉ giá hồi đoái UISD/VNE «+ c+tstsEeEeEsEeEEEEEEEEEkrkrkekrkrererree 63Hình 4.7: Biểu đồ tan suất lãi suất CNO VA - + + + cEEEeESEEEEEEEEEkrkrkekrkreeerree ó5Hình 4.8: Hàm phân phối Suất đấu tư phần thân công trình -ses+sscscse 67Hình 4.9: Ham phân phối suất đấu tư phan hâm công trình - - cscscsrsese 68Hình 4.10: Ham phân phối xác suất của giá cho thue c.cccccceccccscssesssssssssssstststseseeees 68Hình 4.11: Ham phân phối xác suất cho tỉ lệ lấp AGY - -ccccccese+eseseseseseee ó9Hình 4.12: Hàm phân phối xác suất cho tỉ lệ lạm phát ¿2 s+s+s+e+e+e+esesese ó9

Hình 4.13: Hàm phân phối xác suất cho chỉ phí hoạt động - - cscscscse 72Hình 4.14: Ham phân phối xác suất cho lãi suất Cho VAY -c-cccc+c+csesesesese 73Hình 4.15: Phân phối xác suất cho % sử dụng chi phí xây dựng năm Ï 76Hình 4.16: Phân phối xác suất của ti 16 NO VA -«c< 5s Set EeEeEEEkrkekeereresesree 76Hình 4.17: Phân phối xác suất cho thời gian trả NO VAY c-cccccccseseseseseseee 77Hình 4.18: Phân phối xác suất cho thời gian khẩu hao tài sản - - ses<s: 77Hình 4.19: Phân phối xác suất cho thời gian khẩu hao thiết bị - -<essss: 78Hinh 4.20: Phan phoi xác suất của NPV (APV) veccecccssesesessceccescscsesescesescseseesescseseseees 5SHình 4.21: Biểu đô phân tích độ nhạy của NPV (APV) ccccecscesessssssstststssssscsseseeees 5SHinh 4.22: Phan phoi xác suất của Delta i (APV) ccccccccscscsssscesescsesesscsesesesetstscsescseees 69Hình 4.23: Biểu đô phân tích độ nhạy của Delta i (AIPV) -c-c+s+e+e+esesesesese 59Hình 4.24: Phân phối xác suất của Tpp (APV) « se +k+sEekererkrkekeereresessee 90Hình 4.25: Biểu đô phân tích độ nhạy của Tpp (AIPV) -c-sSs+s+k+e+e+keeeeeeseseee 90Hình 4.26: Phân phối xác suất Của K quy) 5-2525 5£ S+eccSEtSE+tertertereereererrree 9]Hinh 4.27: Phan phoi xác suất của NPV là taaNHIẠAada£ 9]Hình 4.28: Biểu đô phán tích độ nhạy của NPV (FCF wacc) ‹ -<<+<<<<<<ssssssss 92Hinh 4.29: Phan phoi xác suất của Delta i (FCF yacc) c-ccccccccccceckcekekersrskrerersesesees 92Hình 4.30: Biểu đô phán tích độ nhạy cua Delta i (FC FWAce)- « -<<<<<<<<<<<«s 93Hình 4.31: Phân phối xác suất của Tpp (FCF WACC) svwsssssssesesssvsveverstssssetetsasessvevens 93Hình 4.32: Biểu do phân tích độ nhạy của Tpp (FCF WACC)- -csc5c5c5cccccscsesesrsesese 94Hình 4.33: Biểu đô xác suất NPV của hai phương phúpD c-c-ccse+e+eseseseseseee 95Hình 4.34: Biểu đô xác suất Delta i của hai phương phắpD - -cccccscsesesesese 9óHình 4.35: Biểu đô xác suất Tpp của hai phương phápD is s+e+e+e+eeesesesese 9óHình 4.36: Dang phân phối xác suất khác cho 3 biến rủi ro có độ nhạy cao 101

DANH MỤC BANG BIEU

Bang 1.1: Đầu tu trực tiếp nước ngoài (FDI) vào Viet NAM 5-5-5 scscs: 10Bảng 2.1: Tỉnh chất các phương pháp phân tích rủi ro t i chính dự án 28Bang 2.2: Cac mô hình danh giả công ty vv hiệu qua tài chính dự Gn 29Bang 3.1: Xác định dòng ngán lưu tt do (Free cash ƒÏOWS) -++<<<<<<<<<<<+ 34Bang 3.2: Các công cụ nghiên cứu áp dụng cho để tài ¿-cccc+e+ese+eseseseseee 4]Bang 4.1: Chỉ số giá xây dựng công trinh vocceccccccccssscsesssssessscscsssescsvevevenesensasavsvevens 51Bảng 4.2: Suất đấu tr phan thân cho loại dự an căn hộ dich vụ hang A 52Bảng 4.3: Suất đấu tr phan ham cho loại dự án căn hộ dịch vu hạng A 52Bang 4.4: Tỉ lệ % biến động của chỉ số giá từ 2007 đến 2012 - +: 53Bang 4.5: Suất dau tr phan thân chuyển về thời điểm Q1/2013 c-s+cscs: 53Bang 4.6: Thong kê mô tả dit liệu suất dau tư phan thân chuyền về Q1/2013 54Bang 4.7: Suất dau tr phan ham chuyền về thời điểm Q1/2013 -c+cscs: 55Bang 4.8: Thong kê mô tả dit liệu suất dau tư phan ham chuyển về Q1/2013 55Bang 4.9: Giả cho thuê căn hộ dich vụ hang A tai Thành Phố Hà Chí Minh 56Bang 4.10: Giá cho thuê chuyển về thời điểm Q1/2013 -c-cs+s+e+e+e+eeeseseseee 57Bang 4.11: CPI khu vực Tp Hồ chí Minh - «+ cscsEeEeEeErkrkekeeeeeesesree 58Bang 4.12: Thong kê mô tả dit liệu giá cho thuê chuyển về Q1/2013 58Bang 4.13: Ti lệ lấp đây căn hộ dich vu hang A tại Thanh Phố Hô Chi Minh 59Bang 4.14: Thong kê mô tả dữ liệu ti lệ lấp AAY cececcccsescssssscscscsssvscsvevesccssssesevevens 59Bang 4.15: Ti lệ lạm phát từ năm 1992 — 2012 «xe óiBang 4.16: Thong kê mô tả dữ liệu tỉ lệ lạm phátt + <6 ++t+t+k+teeeeseseee óiBang 4.17: Ti giá hoi đoái USD/VND từ năm 1992 — 2012 -5- 2 cscesccscsd 62Bang 4.18: Trọng số cua hai thành phan trong chi phí hoạt động 63Bang 4.19: Lãi suất cho vay từ năm 2000 — 2013 ceeccccccsccsssescsssssscrstsserststststsesevens 64Bang 4.20: Thong kê mô tả dữ liệu lãi suất Cho VAV c5 S656 +t+t+tsteesesree 64Bảng 4.2]: Thông fIH dự GI Q1 che 66

Bang 4.22: Bảng kết quả chạy du báo tỉ giá hồi đoái bằng SPSS -c«: 70Bang 4.23: Chi phí hoạt (ỘN c0 0 0000 3300111111 11911111111 1kg và 72Bang 4.24: Dữ liệu suất chiết khấu thu thập từ các dự GIN ««««««2 5Bang 4.25: Xác định phần chênh lệch Ag từ CAC AU ẾH << cc< << <cs+ 5Bang 4.26: Trọng số xác suất cho các mức tỉ lỆ NO VAV -cScScccce+eseseseseseseee 77Bang 4.27: Ma trận hệ số tương quan Pearson giữa các biến rủi ro 79Bang 4.28: Bảng kết quả hồi qui đơn giữa hai biến suất đầu tư - sec: 79Bang 4.29: Hiệu chính lạm phát cho lợi nhuận v dòng ngân lưu tự đo 56Bang 4.30: T ng hợp kết qua mô phỏng theo hai phương pháp -c-cccscscs: 95Bảng 4.31: Trị số thong kê NPV của hai phương phápD - 5c sce+e+e+e+eseseseseee 95Bang 4.32: Trị số thong kê Delta i của hai phương pháp -c-c-cccc+c+esesesesese 9óBang 4.33: Trị số thong kê Tpp của hai phương phpD -cccsse+e+e+e+teeseseseee 97Bang 4.34: T ng hợp kết quả khi Kạ thay d i quanh giá trị Kd = 13.63% 96Bang 4.35: T ng hợp kết quả trước v sau khi thay đ i dạng phân phối xác suất 102Bang 4.36: Số liệu thực tế của 03 dự án thu thập -¿-c-c+c+ece+e+eseseseseseee 102Bang 4.37: So sánh kết quả giữa hai phương pháp v số liệu thực tế 103

DANH MUC CAC TU VIET TAT

: Thời Gian Hoan VốnFCFwacc : Phương pháp chiết khấu dòng ng n lưu tự do với suất chiết khấu bang

CAMPMARREBITEBIATEBDIT

TV

FDI

chi ph sử dụng vốn inh qu n gia quyền WACC sau thuế.: Capital assets pricing model — mô hình định giá t i sản vốn;: Minimum Attractive Rate of Return - Suất thu lợi tối thiểu:: Earning Before Interest and Tax — Lợi nhuận trước lãi vay và thué;: Earing Before Interest After Tax — Loi nhuận trước lãi vay, sau thué;: Earning Before Depreciation, Interest and Tax - Lợi nhuận trước khauhao lãi vayv thuế:

: Terminal value — Giá trị thu hồi, thanh lý;: Tax — Thuế suất thu nhập doanh nghiệp;: Chi phí sử dụng vốn vay;

: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu trong cơ cau vốn không có nợ vay;: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu trong cơ cau vốn có nợ vay;

: Adjusted Present Valued — Phương pháp giá trị hiện tại hiệu chỉnh;: Customer Price Index — Chỉ số giá tiêu dung;

: Foreign Direct Investment — Dau tư trực tiêp nước ngoài;Free Cash Flows (FCF): Dòng ng n lưu tự do.

1 CHƯƠNG 1 DAT VAN DE

1.1 GIỚI THIEU CHUNG

Việt nam là một quốc gia đang phát triển với tốc độ phát triển của ngànhcông nghiệp xây dựng trong những năm qual rất cao,h ng năm chiếm một tỉ trọngrất lớn trong GDP quốc gia và đạt tốc độ tăng trưởng ở mức cao “Dựa trên các địnhhướng chính và các dữ liệu cần thiết (dân số ước tính GDP, ngân sách công ),các chuyên gia của tổ chức GCP (Global Construction Perspectives) và Trung tâmKinh tế Oxford (Pai hoc Oxford, Anh) du áo đến năm 2020 ngành công nghiệpxây dựng của Việt Nam sẽ đạt mức tăng trưởng cao nhất” [42]

Việt Nam nói chung, Thành Phố Hồ Chí Minh nói riêng không chi thu hútđầu tư trong nước mà còn là một thị trường tiềm năng cho các doanh nghiệp vốnđầu tư nước ngoài, băng chứng từ số liệu của Tổng cục thông kê cho thấy nguồnvốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam trong những năm gan đ y luôn đạt ở mức cao

Bảng 1.1: Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vào việt nam [38]

Tổng vốn đăng ký Tổng số vốn thực hiện

Năm SỐ dy an “(Trigu UDS) (Triệu USD)

2001 555.0 3142.8 2450.52002 808.0 2998.8 2591.02003 791.0 3191.2 2650.02004 811.0 45476 2852 52005 970.0 6839.8 3,308.82006 987.0 12004.0 4,100.1

2007 1.5410 213478 8,030.0

2008 1,557.0 71726.0 11,500.02009 1,208.0 231073 10,000.02010 12370 19886.1 11,000.0Sơ 62011 11860 15598.1 11,000.0Tổngsố — 14,998.0 22,9913.7 $8,945.5

“Cho đến Q4/2012, tong nguon cung căn hộ dịch vụ tai TP.HCM gom 64 duán cung cấp khoảng 3400 căn hộ Trong đó có khoảng 18% căn hộ Hang A, 54%căn hộ Hạng B và 28% căn hộ Hạng C Xếp theo khu vực, nguồn cung hiện tại chủyếu tập trung tại Quận | (45%), Quận 2 (12%), Quan 3 (16%), Quan 7 (13%) và tạicác quận khác là 13%” [35] Đây là loại hình bất động sản cung cấp chỗ ở chủ yếucho các chuyên gia sang Việt Nam thực hiện các dự án vốn đầu tư trực tiếp nướcngoài FDI Căn hộ dịch vu phát triển khá 6n định trong những năm gan đ y ngay cảtrong thời kỳ kinh tế khó khăn hiện nay băng chứng là giá cho thuê, công suất cho

= Giá thuê trung bình * Công suất cho thuê

20100,000

š 0

Hạng A Hạng B Hạng C

Hình 1.1: Giá và công suất cho thuê căn hộ dịch vụ Q4.2012 tại Tp HCM [35]thuê luôn dat ở mức cao Hiện nay rất nhiềunh đầutư at động sản tại Thành PhốHồ Chí Minh tập trung đầu tư v o loại hình căn hộ dịch vụ với kỳ vọng đón đầu cơhội khi nền kinh tế phục hồi trở lại sẽ mang lại hiệu quả dau tư cao, cũng như tốc độcho thuê nhanh gấp rưỡi so với văn phòng cho thuê tại thời điểm hiện nay Vì vậyviệc phân tích rủi ro, đánh giá hiệu quả đầu tư nhằm xác định các chỉ tiêu tài chínhcho dự án trong giai đoạn phân tích tính khả thi cho loại hình bất động sản Căn hộdịch vụ là việc làm cần thiết đóng vai trò rất quan trọng cho các Nh đầu tư Nhà tàitrợ khi thực hiện dự án nhằm giảm khả năng thực hiện một dự án xấu, bỏ qua mộtdự án tốt trong giai đoạn hiện nay;

Trong các hướng tiếp cận cho việc đánh giá dự án bất động sản, phươngpháp chiết khấu dòng tiền có xét đến giá trị đồng tiền theo thời gian và lấy chi phí

sử dụng vốn trung bình có trọng số WACC làm suất chiết khẩu (tiéu biểu đánh giáchỉ tiêu NPV của dự án bằng phương pháp chiết khấu dong tiên tự do- Free cashflows- với suất chiết khẩu bằng chỉ phí sử dung vốn bình quân gia quyên WACC sauthuế) được dùng rất rộng rãi không chỉ ở Việt Nam m còn được sử dụng ở cácquốc gia khác trên thế giới bởi sự đơn giản trong qui trình thực hiện và dễ dàng sửdung cho các học giả, các nhà thực hành, các nhà quản lý [18] Điều n y được théhiện bằng biểu đồ sau, là kết quả dựa trên một cuộc khảo sát tại Mỹ với kết quả trảlời từ 392 giám đốc tài chính (CEO):

IRRNPVHurdle ratePaybackSensitivity analysis

P/E multiplesDiscounted paybackReal optionsBook rate of returnSimulation analysis/VAR

Profitability index

APV

"4

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%Hình 1.2: Phan trăm CFO luôn dùng một kỹ thuật dé đánh giá [23]Tuy nhiên phương pháp chiết khấu dòng ng n lưu tự do — Free cash flows —với suất chiết khẩu 1 WACC sau thuế còn ton đọng những hạn chế:

e “Chi là những ước t nh điểm chưa xét đến tính không chắc chắc của cáctham số dau vào trong việc ước tính dòng tiền có thé dan đến sai lệch kếtquả đánh giá” [17,19];

e Giá trị thanh lý, giá trị đầu tư an đầu, dòng khấu hao bị ảnh hưởng từviệc ước tính tông mức đâu tư của dự án Vì vậy với việc không xét đên

Trong phương pháp chiết khẩu dòng tiền luôn giả định suất chiết khấu làthành phần không đổi trong các kỳ chiết khấu đ yl giả định không hợplý vì:

o Khi tỉ lệ nợ vay và vốn chủ thay đổi (vì nợ vay thay đối) trongcác kỳ chiết khấu bản thân suất chiết khẩu WACC cũng phảithay đôi;

o_ Suất chiết khấu là một biến số theo thời gian, phụ thuộc vào thịtrường t ¡ch nh tiền tệ h ng năm

do vậy giả thiết này có thé làm sai lệch kết quả đánh giá.XÁC ĐỊNH VAN DE NGHIÊN CỨU

Qua những giới hạn nêu trên, việc xây dựng mô hình khắc phục được nhữngnhược điểm của phương pháp chiết khẩu dòng tiền cho việc đánh giá hiệu quả đầutư dự án bat động sản là cần thiết Vì vậy những van dé đặt ra cho nghiên cứu là tậptrung xây dựng mô hình với mục tiêu khac phục các hạn chê nêu trên, bang cách:

e Đưa ra giải pháp khi ước tính dòng tiền, giá trị đầu tư an đầu, dòng khauhao và giá trị thanh lý có xét đến tính không chắc chăn của những tham sốđầu vào:

Giải quyết van dé cơ cau vốn giữa vốn chủ nợ vay cho phép thay đổitrong các kỳ chiết khấu m không ảnh hưởng đến kết quả đánh giá déphản ánh đúng thực tế xây ra trong quá trình đánh giá đầu tư;

e Xác định suất chiết khấu cho dự án thay đổi trong các kỳ chiết khẩu déphan ánh suất chiết khẩu I iến số theo thời gian phụ thuộc v o thịtrường t ich nh tiền tệ h ng năm.

1.3 MỤC TIỂU NGHIÊN CỨUe Nhận dạng các biên sô đâu vào mang tính không chac chăn trong việc tinh

toán v_ ước tính dòng tiền tương lai cho dự án.e Dung phương pháp giá trị hiện tại hiệu chỉnh APV (Adjusted present

value) để xây dựng mô hình dự báo cho các chỉ tiêu t ¡ ch nh NPV, IRR,Tpp Với hướng tiếp cận này sẽ giải quyết được vẫn đề tỉ trọng của nợtrong cơ cau vốn dau tư trong các ky tính toán, vì phương pháp APV xemxét ảnh hưởng của nợ vay một cách tách biệt so với phương pháp chiếtkhau dòng ng n lưu tự do với suất chiết khấu bang WACC sau thuế (đưaảnh hưởng của nợ vay vào suất chiết khấu) v phương pháp APV dùngchi phí sử dụng vốn chủ trong cơ cau vốn không nợ vay K, làm suất chiếtkhấu, không i ảnh hưởng của cơ cau vốn Vì vậy sẽ giải quyết được vandé tao ra từ nợ t ich nh trong quá tr nh đánh giá;

e Xác định suất chiết khấu cho phương pháp APV dựa trên lãi suất cho vayv phần chênh lệch giữa chúng, dựa trên dữ liệu đánh giá hiệu quả tàichính của các dự án ất động sản đã thực hiện Nhằm mục đ ch tận dụngnguồn dữ liệu quá khứ h ng năm của lãi suất cho vay, dé dự báo lãi suấtcho vay và suất chiết khâu cho các ky tính toán;

e Dùng mô hình APV kết hợp mô phỏng Monte carlo để xây dựng phânphối xác suất cho các chỉ tiêu tài chính NPV, IRR, Tpp Với việc dùng môphỏng Monte carlo dé tài sẽ giải quyết được van đề:

o Dua các tham số có tính không chắc chăn v o mô hình APV để xácđịnh phân phối xác suất cho các chỉ tiêu tài chính NPV, IRR, Tpp.Bang cách xây dựng phân phối xác suất cho các tham số có tính khôngchac chăn, rủi ro từ dữ liệu của thị trường dia ôc Việt Nam, thị trường

tài chính và từ ý kiến chuyên gia, nhăm phân tích rủi ro tài chính chodự án;

o Dự báo lãi suất cho vay và suất chiết khấu cho phương pháp APV bằngmô phỏng, dựa trên dữ liệu quá khứ của thị trường t i ch nh để xâydựng phân phối xác suất cho lãi suất cho vay Với hướng tiếp cận nàysẽ cho phép suất chiết khẩu là biến số theo thời gian v thay đối trongcác kỳ chiết khấu để phản ánh tính không chắc chắn từ việc thay đổicủa thị trường tài chính, tiền tệ theo thời gian

1.4 PHAM VINGHIÊN CUUe Thời gian thực hiện luận văn thạc si: 05 tháng từ ngày 21/01/2013 đến 21/

06/2013:e Đối tượng khào sát và thu thập dữ liệu:

- Dg liệu từ thị trường tài chính;- Dir liệu từ thị trường bất động sản;- Cácdựán at động sản đã thực hiện;- _ Công ty quan lý, dịch vụ bat động sản Savills, CBRE Việt Nam;- _ Các chuyên gia ngành tài chính, bat động san

e Địa điểm nghiên cứu của đề tài tập trung trên địa bàn Thành Phố Hồ ChíMinh;

e Đề tài nghiên cứu đánh giá cho loại dự án bất động sản Căn hộ dich vuhang A Day là loại dự án được xem | điểm sáng hiểm hoi trong các loạihình đầu tư at động sản hiện nay và được phát triển mạnh tại Thành PhốH6 Chí Minh “May năm gan đ y trong khi các loại hình bất động sảnkhác rất ảm đạm thì căn hộ dịch vụ tại TP.HCM lại kinh doanh khá tốt.Báo cáo quý II/2012 của Savills Việt Nam cho thay công suất cho thuêtoàn thị trường đạt 84% giá thuê trung inh 1 490.000 đồng/m2/tháng,không đổi so với quý 1/2012 Căn hộ hang A và B luôn hoạt động tốt, với

công suất cho thuê lần lượt là 91% và gần 90% Trong qu 2 năm 2012 rấtnhiều những dự án đã chuyển đổi công năng từ văn phòng cho thuê cănhộ sang loại hình này CBRE Việt Nam, cho rằng căn hộ dịch vụ là loạibất động sản có khả năng phục hồi tốt sau khủng hoảng Tốc độ cho thuênhanh gap rưỡi so với văn phòng v thời gian thu hồi vốn nhanh hơn” |43|.Đề tài thực hiện đánh giá đầu tư trong giai đoạn lập báo cáo khả thi của dựán Dự án được áp dụng cho nghiên cứu : Senla Boutique số 64 Lê ThánhTôn Phường Bến Nghé, Quận 1, Tp.Hồ Chí Minh;

Quan điểm phân tích dựa trên quan điểm tổng đầu tư các chỉ tiêu t ¡ ch nhđược xác định trong nghiên cứu là của dự án Dựa vào kết quả nghiên cứu,xác định rủi ro khi chấp nhận, loại bỏ dự án, tránh trường hợp chấp nhậndự án xấu va bác bỏ dự án tốt 1 m tăng hiệu quả cho các quyết định đầu

tư.

Loại phân tích áp dụng cho nghiên cứu: Ph nt ch định lượng

1.5 ĐÓNG GÓP DỰ KIÊN CỦA NGHIÊN CỨU

đôi” [11] Vi vậy việc việc giải quyét được van đê trên rat cân thiệt trongđánh giá hiệu quả tài chính dự án đầu tư.

e Nghiên cứu đưa ra mô hình đánh giá kết hợp giữa phương pháp APV vàmô phỏng Monte carlo để xây dựng phân phối cho các chi tiêu tài chínhcủa dự án Với tiếp cận này, nghiên cứu đã giải quyết được van dé đưa cácbiến số có tính không chắc chắn vào việc ước tính dòng tiền tương lai vxây dựng phân phối cho các chỉ tiêu tài chính nêu trên, nhăm phân tích rủiro tài chính cho dự án, cũng như giải quyết được van dé tỉ trọng của novay trong cơ cau vốn đầu tư

1.5.2 Y nghĩa của dé tài về mặt thực tiễn:e Đề tài góp phan giải quyết ¡ toán đánh giá hiệu quả đầu tư tăng độ tin

cậy cho kết quả đánh giá vì giải quyết được những van dé như đã trình ytrong mục tiêu nghiên cứu.

® Giúp cho nh đầu tư có một sự lựa chọn dự án đầu tư hợp lý.C n đối giữarủi ro và lợi ích của từng dự án đem lại trong trường hợp đánh giá hiệuqua đầu tư của hai dự án loại trừ nhau v_ cho trường hợp dự án có kết quảđánh giá ở trạng thái biên.

2 CHƯƠNG 2 TONG QUAN

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYET

2.1.1 Dự án là gì

Dự án là một quá trình gôm các công tác, nhiệm vụ có liên quan với nhau,được thực hiện nhăm đạt được mục tiêu đã dé ra trong điều kiện ràng buộc về thờigian, nguôn lực và ngân sách [8]

2.1.2 Dự án đầu tư

Dự án đầu tư là là tập hợp các đề xuất 6 vốn trungv d ¡ hạn để tiến h nhcác hoạt động đầu tư trên địa n cụ thé trong khoảng thời gian xác định; Trong đóDự án đầutư y dựng c ng tr nh là tập hợp các dé xuất có liên quan đến việc 6vốn để x y dựng mới mở rộng hoặc cải tạo những công trình x y dựng nhằm mụcđ ch phát triển duy tri n ng cao chất lượng công trình sản phẩm hoặc dịch vụtrong một thời hạn nhất định [28]

2.1.3 Căn hộ dịch vụ

Căn hộ dịch vụ là loại căn hộ được quản lý theo chuẩn khách sạn, chủ yếucho người nước ngo i thuê có day đủ tất cả các dịch vụ chuyên nghiệp khép kinnhư: giặt ỦI, âm thực, và dịch vụ cá nhân khác nếu khách có nhu cau [34]

Trong khi đó Căn hộ cho thuê là nhà trong các dự án chung cu đã đi v ohoạt động, chủ nhà không dùng để ởm_ kinh doanh cho thuê Thông thường căn hộcho thuê không có những dịch vụ tiện ch như căn hộ dịch vụ.

Can hộ dịch vụ cho thuê hang A là loại căn hộ được tập trung tại các quậntrung tâm của Tp Hồ Chí Minh gồm các quận 1, 3, 7 với tiện nghi va dịch vụ cao,khép k n như: giặt wi, âm thực, dịch vụ cá nhân,hồ ơi phòng tập thé dục đa năngkhu Spa và được quản lý bởi đơn vi chuyên nghiệp [34] Một số căn hộ dịch vụcho thuê hạng A đã hoạt động gồm: Somerset, Kumho Residential, NorforkManson, Sky Garden Các căn hộ dự kiến đưa v o hoạt động trong năm 2013 gồm:Time Square

2.1.4 Ng n lưu tự do FCF (Free cash flows)

Báo cáo ng nluul áo cáo t ¡ch nh thé hiện dòng ng n lưu v o (inflow)dong ng n lưu ra (outflow) v sau đó Ï dòng ng n lưu ròng NCF (Net cash flow).Các chỉ tiêu t ich nh để đánh giá dự án luôn dựa v o dòng ng n lưu ròng [1]

Ng n lưu tự do FCF (Free cash flows) | dòng ng n lưu của toàn bộ dự án,chưa nói lên cơ cấu tài chính của dự án hay nói cách khác | dòng ng n lưu khôngphân biệt vốn chủ, nợ vay trong cơ cấu vốn Trong tài chính còn được gọi là dòngng n lưu của tài sản hoặc dòng ng n lưu theo quan điểm tổng dau tư [1]

Giai doan hoat động

>

+>

0c ¡c]h actin đảu 4 5 6 7 8 9 ID 11 12 13 14

Hình 2.1: Gian đồ ng n lưu thông thường của dự án dau tu [1]

Thực thu trư thực chi

2.1.5 Lam phat

Lam phát là sự tăng lên theo thời gian của mức giá chung của nên kinh tế,trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị trường hay giảm sức mua củađồng tiền Khi so sánh với các nền kinh tế khác thì lạm phát là sự phá giá tiền tệ củamột loại tiền tệ so với các loại tiền tệ khác [41]

Trong đánh giá hiệu quả tài chính dự án để xét ảnh hưởng của lạm phát lênkết quả đánh giá có thé thực hiện bằng hai cách [1,9]:

o Nếu xác định các chỉ tiêu tài chính dựa trên suất chiết khấu danh nghĩa thìdòng tiền ròng danh nghĩa sẽ được sử dụng dé đánh giá:

Fx=rq+g+rgŸg (2.1)ry: suất chiết khẩu danh nghĩa; rp: suất chiết khấu thực;g- tilé lạm phái h ng năm,

o Nếu xác định các chỉ tiêu tài chính dựa trên suất chiết khau thực, thì dòngtiên danh nghĩa sau khấu trừ thuế v điều chỉnh khấu hao sẽ được hiệuchỉnh về dòng tiên thực dé xác định dòng tiên thực ròng dé đánh giá;2.1.6 Khẩu hao

Khau hao tài sản cô định: là việc tính toán và phân bô một cach có hệ thôngnguyên giá của tài sản cô định vào chi phí sản xuât, kinh doanh trong thời gian sửdụng của tài sản cố định [33]

Khấu hao là chi phí không băng tiền mặt và không xuất hiện trong báo cáong_n lưu theo phương pháp trực tiếp [9]

* Chi phí khấu hao dùng để xác định:e Tính giá trị còn lại trong lịch khấu hao tài sản và dự kiến giá trị thanh lý:e Hoạch toán thuế trong báo cáo thu nhập;

e Lập áo cáo ng n lưu theo phương pháp gián tiếp.* Phương pháp xác định chi phí khấu hao:

e Khấu hao theo số dư giảm dan có điều chỉnh.e Khấu hao đường thăng: Khấu hao được tr ch đều cho các năm theo thời ky

hoạt động của tài sản cố định:2.1.7 MARR (Minimum Attractive Rate of Return)

MARR là suất thu lợi tối thiểu ma doanh nghiệp đặt ra cho việc thâm địnhtính hiệu quả tài chính của từng dự án đầu tư cụ thể Giá trị MARR của từng dự ánphụ thuộc vào các yếu tố:

e Cơ câu vốn;e _ Độ rủi ro của dự án;e Phương án huy động vốn,e Tinh hình hoạt động của doanh nghiệp

2.1.8 Giá trị hiện tại thuần NPV

NPV | phương pháp quy đổi các giá trị thu chi thực trong quá trình đầu tưvề thời điểm hiện tại, với suất chiết khâu bang chi phí sử dụng vốn dé so sánh đánhgiá [1].

Công thức xác định giá tri hiện tại thuần:

(Ne — VỤ

NPV = » — (2.3)

Trong đó:e N(—- các khoản thu ở năm thứt; Vt— các khoản chi ở năm thứ t;e r-suất thu lợi hay suất chiết khấu (%)

s* Tiêu chuân dé đánh giá hiệu qua của dự án băng chỉ tiêu NPV:

e NPV>0 : Chấp nhận dự án;e NPV<0 : Loại bỏ dự án;e NPV=0 : Dự án biên tế có thể chấp nhận.2.1.9 Thời Gian Hoàn Vốn (Tpp)

Thời gian hoàn vốn là khoảng thời gian để dự án tạo ra những dòng tiền đủdé ù đắp cho những chi ph an dau Dựa trên tiêu ch n ynh đầu tư sẽ chấp nhậnmột dự án nếu thời gian hoàn vốn của dự án đó é hơn thời gian hoàn vốn kỳ vọngcủa nh dau tư Hay nói cách khác ứng với điểm thời gian hoàn vốn giá trị hiện tạithuần băng không [16]

Công thức xác định thời gian hoàn vốn:

hv

(N.- Vi) _NPV(y~rh»y = L, d+nt = 0 (2.4)~ mh ve , ¬ Chi phí còn lại chưa thu hồihoặc T°’ = Số năm trước khi thu hồi hết von +

Dòng tiền vào trong năm

Trong đó:

e N(— các khoản thu ở năm thứ t;e V{— các khoản chi ở năm thứ t;e r— suất thu lợi hay suất chiết khấu (%);2.1.10 Suất thu lợi nội tại IRR

IRR là suất chiết khấu mà tại đó hiện giá dòng tiền thu v o trong tương laibăng hiện giá chi ph dau tư hay nói cách khác giá trị hiện tại thuần = 0, tức là NPV(ứng r=IRR) = 0.

“+ Tiêu chuẩn dé đánh giá hiệu qua của dự án bang chỉ tiêu IRR:e IRR>MARR : Dự án đáng giá;

e IRR<MARR : Dự án không đáng giá.s* Công thức xác định IRR:

- Nếu NPVf(r¡) > 0 chọn r;> rị;- Nếu NPVf(r¡) < 0 chọn m< rị;© Bước 3: Tính ra

- Néu NPV(;) — 0 thì IRR = 13;- Nếu NPV(r3) chưa —0 thì thực hiện tương tự ước 2.

E D

WACC =— —xK,+— —xK„x(1-T) (22CC =rp*Ketrrprfaxd-T) (22)

Trong do: D- Ti lệ nợ trong cơ cau von; E- Ti lệ vốn chủ trong cơ cau von;T: là thué suất thu nháp doanh nghiệp;

2.1.12 Lá chắn thuế (Tiết kiệm thuế)

Giá trị tăng thêm do cơ câu von có sử dụng von vay được gọi là giá tri tiệtkiệm thuế, trong tài chính sử dụng bang thuật ngữ phổ biến “Lá chắn thuế”v được

xác định băng cách lay chi phí lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập doanhnghiệp [9|.

Giá trị lá chan thuế (TS) được xác định như sau [27]:

Nếu EBIT>FE ->›TS=TxFEE;Nếu 0< EBIT < FE > TS = EBIT x T;Nếu EBIT<0 —TS=0

Trong đó: EBIT- Thu nhập trước lãi vay, thuế; FE- Chỉ phí lãi vay; T- Thuếsuất thu nhập doanh nghiệp

2.1.13 Phương pháp APV (Adjusted present value)

Hoc thuyét M&M (Modigliani & Miller, 1958,1963) phat biéu :

Eo+Do=Vuo+VTSo (2.7)Trong đó:

Eo : Giá trị von chủ sở hữu;Do : Giá tri nợ vay;

Vio ;Giá trị vẫn chủ sở hữu trong co cầu vốn không có nợ;VISo : Giá trị lá chắn thuế (tiết kiệm thuế);

Phương pháp APV được phát triển bởi tác giả Mayer v o năm 1974:

PVọ= Vupt VTSo+ TV (2.8)TV (Terminal value) : Giá trị thu hồi, thanh lý

Theo Harris and Pringle (1985) giá trị hiện tại của lá chăn thuế VTS, đượcxác định [25]:

Vuo= PV[ Ku, ; FCF, ]; (2.9)VTSo= PV[ Ku, ; De*T Kal; (2.10)Ku,: chi phi sử dung von trong cơ cấu vốn không nợ vay.D,.;: Giá tri nợ cudi k

T (Tax): Thuế suất — Thuế thu nhập doanh nghiệp

2.1.14 Mô hình

Mô hình là tập hợp những công thức xử lý các biến đầu vào nhằm đo lườnghiệu quả của kết quả nhận được Một mô hình được gọi là tốt néu bao gom tat cacác biến liên quan và xác lập được mối quan hệ chính xác gữa các biến đầu vao[21].2.1.15 Bất định, không chắc chan (Uncertainty) |2]

Bất định là sự không đầy đủ, không chính xác của thông tin đầu v o về dựán Bất định phản ánh những tình huống không xác định được ph n phối xác suấtxây ra cho các sự kiện đầu v o của dự án, vì vậy kết quả đầu ra cũng không xácđịnh được ph n phối xác suất

Bất định g y ra khó khăn cho việc ra quyết định trong trường hợp n y lýthuyết trò chơi thường được áp dụng cho việc ra quyết định

2.1.17 Phân tích rui ro tài chính dự án

Phân t ch rủi ro khi đánh giá hiệu quả kinh tế - tài ch nh của các dự án đầu tư1 quá trình tong thé được tiến h nh nghiên cứu những ảnh hưởng tác động lên dựán do sự không chắc chan ở một số thông tin đầu v o [1]

Sự cần thiết của việc phân tích rủi ro tài chính dự án [2]:Các khoản lợi nhuận của dự án được trải ra theo thời gian;Đa số các biến có ảnh hưởng tới NPV đều có mức độ không chắc chắn cao;Thông tin và dữ liệu cần cho các dự áo ch nh xác hơnl tốn kém;

Trong hoạt động kinh doanh luôn tén tại những yếu tố ngẫu nhiên, bất định(không chắc chăn)

Can giảm khả năng thực hiện một dự án “tồi” trong khi bỏ 16 chấp thuận mộtdự án “tôt”.

s* Nội dung [1 |

Nhận dang ph n loại rủi ro có ảnh hưởng tới hiệu quả t i ch nh cua dự án;Đo lường đánh giá ảnh hưởng của rủi ro tới hiệu quả t i ch nh của dự an;Phân tích các biện pháp an to nv_ phòng ngừa rủi ro t 1 ch nh của dự án.s* Mục d ch [1]

Nhận dạng v ph n loại rủi ro nhận dạng rủi ro ao gôm việc xác định loạirủi ro n o ảnh hưởng quá mức cho phép tới ket quả dự định của h nh độnghay sự việc được xem xét đông thời mô tả t nh chat của môi rủi ro đó;

Giảm thiêu nguy cơ khả năng xây ra các sự kiện có ảnh hưởng bat lợi đôivới mục tiêu của dự án;

Tăng tôi đa khả năng xây ra các sự kiện có tác động tích cực đên dự án.s*% Cac loại rủi ro [1]

Rui ro kinh doanh;

e Rui ro tài chính;e Rui ro có tính chiến lược.2.1.18 Ph n loại các phương pháp ph nt ch rủi ro tài chính dự án

Các phương pháp ph n tch rủi ro cho một dự án đầu tư có thé chia 1 m 3nhóm gồm: phương pháp tnh toán gần đúng phương pháp tnh toán tổng hợpphương pháp theo nguồn g y rủi ro

Các phương pháp cơ bản ph nt ch rủi ro tai ch nh dự án đầu tư

Vv Vv Ad

Phuong phap Phuong phap Phuong phapt nh toan gan dung t nh toan tong hop theo nguôn g y rui ro

v v v Ỷ v Ỷ Ỷ Ỷ Ỷ Ỷ=

2.1.19 T nh chất của phương pháp ph nt ch rủi ro tài chính dự ánBảng 2.1:T nh chất các phương pháp ph n t ch rủi ro tài chính dự án [10]Stt Phuong pháp Đặc điểm

Xác suất xuất hiện rủi ro, thiệt hại được xác địnhtrên cơ sở các thông tin thống kê của giai đoạnl Phân tích xác suất trước với sự xác lập vùng rủi ro, sự thiếu đủ của

vốn đầu tư hệ số rủi ro (tỉ suất lợi nhuận kỳ

vọng)

Phương pháp được áp dụng khi thiếu hoặc khôngđủ lượng thông tin cần thiết Nội dung của2 Phan tích chuyên gia phương pháp | sử dụng kiến thức v kinh

nghiệm của các chuyên gia trong đánh giá mứcđộ rủi ro của các quá trình cũng như ch nh dự án.Sử dụng cơ sở dữ liệu của các dự án tương tự đãthực hiện Phương pháp được sử dụng khi môitrường ên trongv énngo idu ánv các tiểuan giống nhau về các thông số cơ an như quymô phương pháp v kỹ thuật thực thi côngnghệ

3 Phuong pháp tương tự

Phương pháp chỉ tiêu Xác định mức độ vững chac/tin cay cua du an4 cực tri (ph n tch điêm trong quan hệ với các thay đôi có thê về các điêu

hòa vôn) kiện thực hiện.

Phương pháp cho phép đánh giá sự iến doi của5 Ph ntch độ nhạy các chỉ tiêu kết quả thực hiện dự án với các giá tri

khác nhau của các lên dự an.Phương pháp dé xuất một vài Phương án (kịch

Phn tch các kịch an an) phát triên dự anv đánh gia so sánh Thông

6 hát triển thường người ta t nh các phương án 1 quan lạc

P quan v_ inh thường đôi với các thay đôi có thê

của các lên sô.Phương pháp c uyết Đề xuất ph n nhánh theo từng ước quá trình

7 sảnh & EASP € ý SƯ” thực hiện dự án k m theo đánh giá rủi ro lợi —

hại chi ph , Dựa trên xác định gia tri các chi tiêu kết quả theo

g Phương pháp phntch ty ude nhờ tiến h nh thử nghiệm nhiều lầnmô phỏn TY CA TA

P 8 với mô hình.

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU ĐÃ THUC HIỆN

2.2.1 Cácm h nh đánh giá hiệu quả tài chính dự ánBang 2.2: Các mô hình đánh giá công ty và hiệu quả tài chính dự án [25]Stt Mô hình Suất chiết khấu

Chiết khấu dòng ng n lưu chủ sở hữu Chi phí sử dụng1 (Equity cash flow) von chu sở hữu

Ep = PVo[Ke,; ECF] (Ke)

Chi phí sử dụng2 Chiet khâu dong ng n lưu tự do (Free cash flow) von binh quan giaEo + Do = PVo[ WACC,;FCF;| quyên sau thuê

(WACC)Chi phí sử dụng3 Chiết khấu dòng ng n lưu t isan (Capital cash flow) vốn bình quân giaEo + Do = PVo[WACChbr,; CCE,| quyên trước thuê

(WACCnr)Giá trị hiện tại hiệu chỉnh APV (Adjusted present

value)4 Fo + Do = Vus+VTSo

Vup = PVo[Ku,; FCF]VTSo= PVo[Ku,; Dei*T Kal

Chi phi su dungvốn chủ sở hữutrong cơ cấu vốnkhong nợ vay (Ku)Chiết khấu dòng ng n lưu tự do hiệu chỉnh rủi ro Chi phí sử dung5 (Business risk — adjusted free cash flow) vốn chủ SỞ hữuEo + Do = PVo[ Ku, ; FCF,\\Ku] trong co cau vonFCF,\\Ku = FCF, - (E ; + D,¡)*ƑWACC, - Ku, | khong ng vay (Ku)Chiết khâu dòng ng n lưu chủ sở hữu hiệu chỉnh rủiro Chi phi sử dung6 (Business risk — adjusted equity cash flow) vốn chủ sở hữuEo = PVo[Ku,; ECF, \\Ku] trong co cau vonECF,\\Ku = ECF, - Ex.1*[ Ke; - Ku; | khong ng vay (Ku)Chiết khẩu dòng lợi nhuận kinh tế (Economic profit)

Eo = Ebvo + PVo|Ke,; EP,] Chi phí sử dụng7 EP.=PAT,-Ke*Ebv,¿ vốn chủ sở hữu

PAT : Lợi nhuận sau thuế (Ke)Ebv : Giá tri sô sách của von chủ

Chiết khấu dòng giá trị kinh tế gia tăng EVA(Economic value added) Chi phí sử dụng

g Eo t+ Do = (Ebvot No) + PVo[WACC, ; EVAI] vốn bình quân gia

EVA, = NOPAT, - (D,¡ + Ebv,¡)#*WACC, quyên sau thuêN: Giá trị số sách của nợ (WACC)

NOPAT: Loi nhuan kinh doanh rong sau thuế

Chiết khâu dòng ng n lưu tự do hiệu chỉnh phi rủi roQ (risk-free-adjusted free cash flows) Suat chiét khau phi

Eo + Do = PVo|Rg, ; ECF,\\Re] rủi ro (Rp).ECF,\\Rg = FCF, - (E,.3+ D,.¡)*[WACC, - Rg, |

Chiết khâu dòng ng n lưu chủ sở hữu hiệu chỉnh phi rủi

I0 79 (risk-free-adjusted equity cash flows) Suất chiết khấu phi

Fo = PVo|lRr,; ECF; WRr] rủi ro (Rp).ECF,\\Rpg = ECF, - F,.1*[Ke,- Rp, |

2.2.2 Các nghiên cud thực hiệnDavid J Gimpelevich (2010) Nghiên cứu thực hiện Mô phỏng Monte carlo dựatrên mô hình Excess return để đánh giá dự án bất động sản “Cao ốc văn phòng”băng cách xây dựng mô hình đo lường giá trị suất thu hồi điều chỉnh rủi ro (ERR:Excess risk —adjusted return), ERR >0 thi NPV>0v ngược lại [rong nghiên cứutác giả đã đưa vào mô hình tính toán các biên rủi ro sau [17]:

e Tỉ lệ lạm phat;e Ti lệ lấp day của thị trường:e Gia thuế;

e Thời gian xây dung;e Chi phí xây dựng.Savvakis C.savvides (1994) Nghiên cứu nêu ro qui trình thực hiện phân tích rủiro trong đánh giá đầu tư từ ước lập mô hình xác định các biến rủi ro và xây dựngphân phối xác suất cho đến ước phân tích kết quả, và nhắn mạnh đến van đề tươngquan giữa các biến rủi ro [21]

Roberto Mono Visconti (2010) Nghiên cứu phân tích rủi ro lam phát lên tàichính dự án và phân tích ảnh hưởng của lạm phát lên dòng tiền của dự án và chi phísử dụng vốn bình quân gia quyền WACC khi xác định chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tàichính cua dự án NPV [22].

Pablo Fenandez (2009) Nghiên cứu thể hiện 10 phương pháp chiết khấu dòngtiền và 9 giả thiết dé đánh giá công ty [25]

Ignacio Velez — Pareja (2005) Nghiên cứu chỉ ra cách xác định dòng tiền tự do(Free cash flows) theo phương pháp gián tiếp từ lợi nhuận rong (NI) và tu thu nhậptrước thuế và lãi (EBIT) cho dự án [26].

Matin Hoesli (2005) Nghiên cứu thực hiện mô phỏng Monte carlo dựa trên môhình APV để đánh giá dự án bất động sản trong điều kiện tài chính hoàn hảo khôngthuế Trong nghiên cứu tác giả dùng mô hình CIR để xây dựng đường cong kỳ hạncho lãi suất phi rủi ro nhằm xây dựng suất chiết khấu K, thay đổi theo thời gian vàxây dựng phân phối cho một số biến rủi ro vào mô hình tính toán gồm [18]:

e Ti lệ lấp day : Phân phối déu;e Chi phíhoạtđộng : Phân phối tam giác

Nick French (2005) Nghiên cứu nhân mạnh đến tính không chắc chăn là thànhphân không thể thiếu trong qui trình đánh giá đầu tư Trong nghiên cứu đề cập đếnviệc ứng dụng Crystal Ball cho việc đánh giá hiệu quả tài chính dự án đầu tư Trongnghiên cứu tác giả đã giả định phân phối cho một số ién rủi ro cho mô hình tínhtoán gom [20]:

e Gid thuê : Phân phối chuẩn;e Chi phí xây dựng : Phân phối chuẩn;e Thời gianxây dựng : Phân phối chuẩn;e Lãi suất : Phân phối chuẩn

Cn n (2006) Nghiên cứu thực hiện mô phỏng Monte carlo để ph nt ch đánh giá hiệu quả dự án đầu tư x y dựng khu công nghiệp tác giả đã xác địnhv x y dung ph nphối các suất cho các iến rủi ro sau [12]:

e Tiến độ cho thuê đất : Phân phối gamma;e Phuong thức thanhtoán : Phân phối gamma;e Ti lệ lạm phát :Phn phối eta;e Tỉ lệ tang gid USD/VNĐ : Phân phối gamma:e Giá cho thuê đất : Phân phối tam giác:e Ph sử dụng hạ tang : Phân phối tam giác:

Trm ¡nh Tr (2009) Nghiên cứu thực hiện mô phỏng Monte carlo đánh giá hiệuquả t ich nh dự án chung cư gi nh cho người có thu nhập thấp Tác giả đã xác địnhh mph nphối xác suất cho 8 iến rủi ro gồm [13]:

e Lam phat : Phân phối tam giác;e Lãi suấtng nh ng : Phân phối tam giác;e Suất sinh lời cho chủ đầutư :Ph n phối tam giác;e Giáth nhx y dựng : Ph n phối tam giác;e Giá án căn hộ :Ph n phối tam giác;e Thời gian vay ng nh ng :Ph n phối tam giác

Dinh N oc Toàn (2011) Nghiên cứu đã nêu ra những yếu tố rủi ro tài chínhảnh hưởng đến dự án dau tư x y dựng khu công nghiệp Tác giả đã xây dựng phânphối cho một số bién rủi ro cho mô hình tính toán gom [14]:

e Tilé lam phat : Phân phối minimum extreme;e Lãi suấtngânhàng : Phân phối tam giác;

e Ti giá hỗi đoái : Phân phối maximum extreme;e Giá cho thuê : Phân phối tam giác;

e Chi phí xây dựng : Phân phối tam giác;e Suất sinh lời kỳ vọng : Phân phối tam giác

Lê Phan Anh (2010) Nghiên cứu đã ph nt ch ảnh hưởng của suất chiết khấulên hiệu quả tài chính dự án bất động sản, nghiên cứu đã thực hiện ph n t ch tươngquan cho các chỉ tiêu IRR, NPV, Tpp của các dự án đã quyết toán và giá trị tínhtoán dưa trên hai quan điểm suất chiết khấu không đổi v thay đổi trong quá trìnhthực hiện dự án Kết quả nghiên cứu cho thấy quan điểm xem suất chiết khấu thayđối cho kết quả chính xác so với giá trị thực tế hơn [11]