nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại việt nam

TINH CAP THLET CUA DE TAL Chính sách tiền tệ CSTT là công cụ mà Ngân hàng Trung ương NHTW có thể sử dụng để tác động đến các biến số vĩ mỗ mục tiêu của nên kinh tế như sản lượng hay giá

NGAN HANG NHA NUGC VIETNAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIÊN NGÂN HÀNG

BÙI QUỐC DŨNG

NGHIÊN CỨU CƠ CHẾ TRUYÊN DẪN CHÍNH SÁCH

TIEN TE QUA KENH LAI SUAT TAL VIET NAM

LUẬN AN TIEN SI KINH TE

NGUOI HUONG DAN KHOA HOC: 1 PGS.TS NGUYEN KIM ANH

2, TS LE XUAN NGHĨA

HA NOI - 2023

LOI CAM ON Tôi xim gửi lỗi cảm ơn chân thành và sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Kim Anh và

TS Lê Xuân Nghĩa trong vai trd là những người Thầy đã hướng dẫn, hỗ trợ và thúc đây tôi trong suốt quá trình học tập, cũng như đã định hướng, phản hỏi, phản biện, và cả

những lời khuyên, sự động viên cho tôi trong việc lựa chọn và thực hiện nghiên cứu chủ

sinh, hỗ trợ vì nếu không có họ, luận án nảy sẽ không thể hoán thánh

Hà Nội ngắy — tháng - năm 2023

Bui Quéc Ding

LOI CAM DOAN

Tôi tên là Bủi Quốc Dũng, nghiên cứu sinh của Học viện Ngân hàng, sinh ngày 14/12/1979 tại Hà Nội, quê quản Nam Đình Tôi xm cam đoạn Luận ấn ”NghiÊH CỨN CƠ chỗ truyện dẫn chỉnh sách tiền tệ qua kênh lãi quất tại Việt Nam” do chính tôi nghiên

cứu và thực hiện Các thông tin, số liện sử dụng trong luận án là trung thực và có nguồn

trích dẫn đáng tin cậy,

Nghiền cứu sinh

Bui Quée Diing

1-2 .1,1 Các nghiên cứu về chính sách tiên tệ và khung khê điều hành chính sách tiên tệ ’ v TẠM > l5 * “ + x x ` ` rs “pe & 1 * a ok ˆ

t ~—_— 2 Các nghiên cứu về cơ chế điều hành chính sách tiên tệ qua kênh lãi suất Š 2.1.3 Các nghiền cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiễn tệ qua kênh lãi suất 6

2 Khoảng trằng nghiÊn CỨU,L các án ch cv nh HT v13 115 x22 c4 1Ô

3,1 Mục tiêu nghiên cứu Tông QUẤT uc cua TÍ

3.2, Mục tiếu nghiên cứu cụ "an

4 ĐÔI TƯỢNG VÀ PHAM VI NGHIÊN CỮU , co ceeeeee TÔ

5, PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỮU 2 2 ae T2

6 BONG GOP MOT CUA LUAN AN L co TẦ KẾT CẬU COA LUẬN ẤN Joccccceesececsseesseseseseessecevesecssssvanseeeseeeressvesneeanoenaed 14

CHE ONG REAARSSKAVSSHHEHOMARHE RADE SERS SH KRSHSKRASHAR RAH SA AHSSAURS SERS SSHRSH OM ARHE AKASH ASS SHHEHOAAPHERMRSOSCR KRESS KERSHOKARHARAD 14

TONG QUAN VE CO CHE TRUYEN DAN CHINH SACH TIỀN TẾ QUA

1.1 TONG QUAN VE CO CHE TRUYEN DAN CUA CHINH SACH TIEN TE

1.1.1 Khái niệm, vai trẻ chính sách TIỀN Độ cu cu 2n nan 2xx 1s 1.1.2 Mục tiêu của chính sách tiền HỆ ccc.ccccccsceccsscccssescovccevscsczscsnsvecsnvecevecaravecssvecereae PT 1.1.3 Công cụ của chính sách LIỀN TỆ cu se c2 uy Co cu, TỔ

L.1.3.1 Công cụ truyền thong cu cu TT y T TT hi v Tny và 2

1.1.4 ` + ` Cơ chè me) u 1È truyen truyền đân chính sách tiền (Ệ an & 1đ Sac 1 tien hố cố Cố ốc Cố cố cố cố NS 24 ~

1.1.4.1 Kênh lãi suất ‹1,# 1, SÊHD HẠT SÂU cuc uc t2 An HÀ VÀ in RA mi k ờ VÀ kh CA A BI GÀ gà A Y VÀ KH VÀ 2 BÊ AT NAY SN Tờ VÀ 2 BA A PA & 24

L201 TOéng quan vé (AD SUat ce ố ẽ <e

1.2.1.2 Khải niệm về lãi suất trên thị trường liên too cence netecnseeeeenees 30 1.2.2 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiên tệ qua kênh lãi suất een 31

1.2.2.1 Khái niệm về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất 3Ï

1.2.2.2 Lựa chọn lãi suất điện hãnh cho kênh lãi SUẤT uc cuc neo 32

1.3 NHAN TO ANH HUONG DEN COCHE TRUYEN DAN CHINH SACH TIEN

TỆ QUÁ KẼNH LAI SUÁT cu cá cu n2 2x 222222 222622252622 ưyo 3ö

1.3.1 Nhóm nhân tổ ảnh hướng từ thị trường quốc TẾ cu cao 3G

1.3.2 Chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thông ngân háng 37

1.3.3 Đặc điểm môi trường vận hành hệ thẳng tai chimh 01777 aa -›:

1.3.4 Sự phát triển của công nghệ tài chính cu ccceeereoseoseeucu 3Ô 1.3.5 Nhóm các nhân tổ khÁC các cuc nan rererrareo đỔ

1.4 KINH NGHTEM QUOC TE VE CO CHE TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIEN

TEQUA KẼNH LÃI SUÁT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM cuc seo 31

1.4.1 Ngân hàng Trung ương Nhật Bắn cu cuc ve y2 122 kxvy vào 41 1.4.2 Nedn hang Trung ueng Thai Lan — 1.4.3 Ngân hàng trung ương Phiippmes (BN PL cu cuc 2 2222k ườ 46

1.4.4 Bài học kính nghiệm trong điều hành cơ chẻ lãi suất cho Ngân hãng Nhà nước

eœ.0nn cố ốc THUC TRANG CHINH SACH TIEN TE VA BIEU HANH LAT SUAT TAI VIET

co 1 2.1 BOLCANH KINH TE VI MO TAIL VIET NAM (1c ca, 50

z <

223.2 Nenep VU tab CAP VOR eaerrkeevvrkversrrrrrrvrrv GF SOLEP VE

` Aon `

x

2 ig lên Vịt tat RED vi, 0002 SẺ ((.‹<‹‹dda4<

Kats sane a "3 XP VY RƯ VVA 2Ø v/v ^X^42 009$ v42 020 ENA SHENAE EERE VN ĐEN VY XU CV V SN VY SA VN 1 6S V TSAO MYER OHNE EDN «Na?

3.2.3.5 Dự trữ bắt ĐUỘC cu uc nan ÔÑ

2,3 THỰC TRANG ĐIÊU HÀNH LÃI SUÁT TRONG KHUNG KHỎ ĐIÊU HÀNH CHÍNH SÁCH TIÊN TẾ TẠI VIỆT NÀNN cu ca xsaeesseoeecoe.c., ÔÔ

2.3.1 Sự phát triển của cơ chế điền hành lãi suất qua các thời kỲ OF

2.3.1.1 Giat doan 2002 — 2OLG occ cases ssesesasevaaecvensevenscssasvenasesaneeveneessasveaaseen OD

wute a wR a 7 2 RS ey MLE +3 3 VN SP CV SN “VN ARETE REN URES RNR EERE TEU ETRE RNR ELMAR OTERO UAME HS NAEEMAAE NSEC

c

as Ma Sut te CHC ENR PIN A ĐỀ Á À PA Điêu A4 h Rư VN N2 ở A Á 2 PA Á biên Á RE tư vÁ hở ở ÁA A2 ÁN A hiếu SE Ty VN hư ờ VA A2 ÁN A2 PA NT }

23.4.1, Ghat doan trude nim 2 hevuaebucasevesaeewnasraansesenevscnevunasecasnycuseverseveanersanevsstevecse Oo

LỆ *† kIHiäd| Uh OEE KV VN A2 ERNE ER RAMEE RSET RN EEUS NEE Y ONE E VARA EU RA PETS ROE E SAE YR APES RAAT TS RETNA EES AE ENA

kat owt $ PA MOREE RRO U NR OEE N ALOMAR AEM RA ETS MAO V SAFER ARATE EE RET ERASERS ASTRAY NRO Xà

we ˆ sa ở ate we Bd - ” SOME ST CURED EA OTN MA PUTER ET RUA OTTER AC TERE EV ERATE ST VAAN TER ORV EAM PHN RS EDTA SETA ETM ON eeR Ve

3.1 MO TA MO HINH TU HOT OUY VECTOR KET HOP PHUONG PHAP

BAYESIAN (BAYESIAN VAR) ccccscscesese eserves £00

3.2.2 Tương quan giữa các ĐIẾN SỐ cu cuc út HH n2 2a xe 110

mp ` » ¬ LỆ - SS RRS SRR ewe RPE ERR ETRE URS ROE NER EUR RTT EPS PUR ROE CER RECUR RT TR PETRY RRR het

KẸT LUẬN CHƯƠNG Me Rav : nat Raat J - : 3 : để CC A0 GA Áp NA N Khi VỐN NÓ Đo VN Ki VU NA 2 ER AD PAAR DY SAE US SADEEAAP ES AD POS NESTS ADD EUAAP TRADES ERE E YAS vn |

te t CHƯƠỚNG 4 7k - i x PERRO EK HOO EAKEOCEK MD OAD HERA HO OEKKO SEK KD OM AD MH OK KDE R RE EHHEOFAME SEXP OEKARE EK HO OEANECENMDENKD DO RKAOOERKOCEKMOOKN 2 118 LL

KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH 4 2c eeerersrssasrsrrssosssee ÐTR

4.1 ĐỊNH HƯỚNG ĐIÊU HÀNH CHÍNH SÁCH TIÊN TE CUA NGAN HÀNG NHÀ

NƯỚC VIỆT NAM ĐẾN NAM 2025, TAM NHÌN 2030 o, T18

4.2, KHUYEN NGHỊ CHỈNH SÁCH ác c2 22122 119

4.2.1 Khuyến nghị chính sách về thiết lập khung khổ điều hành lãi suất 119

4.2.1.1, LÂI suất chính SÁCH cá cuc x22 12122222.122 xe 120

4.2.1.4, Lãi suất của TCTĐ đối với khách háng , cu c2 zee 124 4.2.2 Nhóm khuyến nghị chính sách liên quan đến nắng cao năng lực điều hành chỉnh sách tiễn tệ tại Ngân hàng Nhà HƯỚC L cu cu 2n 2212222 125 4.2.3, Nhom khuyeén nehi déi voi Chinh phi va cac bd nganh oe 129

100979109 0n“ 13

TAT LIEU THAM KHẢO 2Q 2 c1 2 2122 rserereozecoeee Ï PHU LUC 1: PHAN LOAT KHUNG KHO CSTT CUA CÁC NƯỚC THÀNH VIÊN PHU LUC 2: QUYET BINH SO 241/2000/QB-NHNNI NGAY 2/8/2000 VE VIEC THAY BOL CO CHE DIEU HANH LAI SUAT CHO VAY CUA TCTB BOL VOI

PHU LUC 3: THONG TU SO 12/2010/TT-NHNN NGAY 14/4/2010 HƯỚNG DẪN TCTD CHO VAY BANG DONG VIET NAM BOL VGILKHACH HANG THEO LAI SUAT THOA THUẬN cursecseeacenscseoeesconecsseecaneeaesessssecteeensneeensatsesseceses Suy 144 PHU LUC 4: CAC VAN DE CHINH DOT VGI MO HINH VAR 145

I HL L UC & OU VUE ERA AERA A ET URAC ERE EEE TARE SAAT URAL EERE AUTRE WD VRE EAMES ENTE A EE UAE TEE EHDA AEN A EV URAC HVE EE VTA RE DAR ETNA 1Ã Ồ

PHỤ LỤCC ? số, cố ẻ ốổ ố ố ẻ ố ố ố EEN BROS EO SAEED ES MEE RON RE ee 158 ¢

:

DANH MUC BANG

Bang 2.1: Phân loại các lớp mục tiêu cia cac Khung khé CSTT ow Bang 2.2: Phan loai cac nude theo muc tiéu cudi cling cia CSTT cita IMP Bang 2.3: Phan loai cdc quéc gia thea khung kho CSTD ee ree eee

Bang 2.6: Các mức lãi suãi điều hành của NHNN từ 2011-2022 v.v Bang 4.1: Cầu trúc lãi suất điển hình của một NHTW đá St XvV + KÝ XS }2446 x94 x5 e64<XSx x6 v» >2 {x44

who 2

D8, fe leat tae ELUDES Ee PHO URE EU RECURRED OREM PORE CUR ETUDE EU UH HED OEE EPDM E NRE ECU HE UD> PETE PROE DURE EUR ETUDE EDO HEM RRR CUI EC UD OE =œ

Hình 2.2: Lãi suất tái cấp vốn giải đoạn 2001-2027 cu cao

Hình 2.3: Lãi suất chiết khẩu giai đoạn 2001-2022 cuc cuc v22 se 65 Hinh 2.4 Dién bién ty gia VND/USD chinh thire giai doan 2002 —- 2022 66

Hinh 2.5 Cac lan diéu chinh ty 16 DTBB ofa NHNN (d6i VOI VND) ee 68 Hình 2.6 Lãi suất tái chiết khấu và lạm phát trong giai dean trade va sau nim 2012.76

Hình 2.7: Lãi suất liên ngân hàng và lãi suất cho vay giai đoạn T6/2019-T6/2022 79

Hình 2.8: Lãi suất huy động và lãi suất cho vay trưng bình hệ thống NHTM, 2000-2011

Hình 2.9: Lãi suất huy động và lãi suất cho vay trung bình hệ thống NHTM,, 2012-2020 Hình 2.10: Lãi suất LĨNH, lãi suất cho vay và lạm phát trong thời kỳ Covid-19 (2020 -

fe2022 Bd — PERE AREER AREER DDH KERR ETA APR HES ODE KDHE ERA REET RR RE TARE ER ADRK REPRE SERRE EE ARE GAARA RD OE KERR EE EARE GAAP HEE EDR K DDH ED S8

Hình 3.3: Phản ứng của lạm phải giải ẨORN Âu 2 2xx 212 xxx v42 113 Hình 3.4: Phản ứng của lạm phát cho giải Q4] 2 uc cuc H22 xxx ca 1iả

DANH MUC TL VIET TAT

FDI (Foreign direct investment) ` ` & f `

Đầu từ Trực nép nude ngoai

IFS (international Financial Statistics) : 3 mote 74 Ẳ x

Thông kế tài chính quốc tê

Ms Tông phương tiện thanh toán

MAS (Monetary Authority of Singapore} Cơ quan Tiên tệ Singapore

MT Mục liêu cung tiên NHNN Ngăn hàng Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NHTW Ngân hàng trang wong NSNN Ngắn sách Nhà nước ODF Tiên gửi qua đếm

OECD (Organization for Economic

Co-operation and Development)

ry + t > ¢ xã ý & Td chức hợp tác và phát triển kính tè

SGD Đề la Singapore

TTLNH Thị trường Hên ngần hàng

LỜI MỞ ĐẦU

1 TINH CAP THLET CUA DE TAL Chính sách tiền tệ (CSTT) là công cụ mà Ngân hàng Trung ương (NHTW) có thể

sử dụng để tác động đến các biến số vĩ mỗ mục tiêu của nên kinh tế như sản lượng hay

giá cả, và cơ chề truyền đân CSTT được định nghĩa tổng quát là quá trình các quyết

định điều hành CSTT được truyền tải vả dẫn đến những thay đối của sản lượng và lạm

phát Cụ thể, khi NHTW sử dụng một trong những công cụ chính sách như dụ trữ bắt buộc, lãi suất tải chiết khẩu công cụ này sẽ thông qua các kênh trong cơ chế dẫn

truyền CSTT tác động đến nhu cầu tiên dùng và đầu tư trong nước cũng như quốc tế, tử đó ảnh hướng đến tổng cầu, sản lượng và giá cá Như vậy, khả năng NHŸNW có thê

điều hành các cong cu CSTT dat đến mục tiếu thành công hay không phụ thuộc rat

nhiều vào hướng tác động, thời gian tác động và mức độ tác động của từng kênh trong

cơ chế truyền dẫn CSTT

Nền kinh tế Việt Nam đang hội hap ngày cảng sâu rộng vào kính tế thể giới,

cùng với sự phát triển của thị trường tái chính, trong bỗi cảnh kinh tế toàn cầu đầy biến động, các giao dịch kinh tế, tiền tệ ngày cảng trở nên phức tạp hơn Trong khí đó,

CSTT ở Việt Nam côn nhiều tồn tại, hạn chề Cơ chế điều hành CSTT trong thời gian

qua (giai đoạn trước năm 2012) tỏ ra không hiệu quá trong việc kiểm soát lạm phát Từ năm 2004 đến năm 2011, lạm phát cao và điển biển phức tạp Kinh tế vĩ mô bất n Từ năm 2012 đến nay, CSTT đã có những thành công nhất định trong việc kiểm chế lạm

phát ở mức một con ad, gop phan ẳn định kinh tế vĩ mỗö Đề việc điều hanh CSTT dat

được hiệu quả cao thì nên kính tế phải có những nên tảng vững chắc trên bình điện kinh tế vĩ mô cũng như sự ủng hộ của công chúng và thể chế Tuy nhiên, ở Việt Nam,

các thể chế tải chính, tải khóa, tiến tệ chưa thật vững mạnh, thế hiện ở thực trạng hệ

thống ngắn hàng, tính hình thu chí ngần sách cũng như tính độc lập của NHỮW Vì

vậy, Việt tiếp tục cải tô các thể chế này tại Việt Nam, đặc biệt là việc chuyển đối cơ chế điều hành CSTT tại N gần hãng Nhà nước Việt Nam (NHNN) là thực sự cần thiết,

Trong những năm qua, công tác điều hành CSTT, lãi suất của Việt Nam rnặc đủ

có những bước tiên nhật định nhưng vần tốn tại nhiêu hạn chế chè, dân đến hiệu lực

bo

CSTT chua cao va chua hỗ trợ tôi ưu cho sự phát triển của thị trường tài chính, tiễn tệ,

hoạt động ngân hãng vá nên kinh tế nói chung Do đỏ, việc xây đựng một khung khế và tô chức điều hành CSTT, lãi suất hiệu quả, với nhiều công cụ hiện đại (cá truyền thông

và phí tuyển thông) là một yêu cầu cấp thiết nhằm nâng cao hiệu lực của CSTT, góp phần phát triển thị trường tải chỉnh - tiên tệ, nẵng cao hiệu quả điều tiết vẫn trong nến

kinh tế,

Trong số các kênh truyền đẫn CSTT được sử dụng, các NHTW trên thể giới

thông thường sứ dụng công cụ lãi suất, coi đây là công cụ chủ đạo để điều hánh CSTT, từ đỏ, tác động tới lạm phát và tăng trường kinh tế, Đỏ lá do, lãi suất điều hành của

NHTW có thể tác động tới chỉ phí vẫn, thông qua đó, tác động đến hoạt động đầu tu,

thu nhập, tiết kiệm, tiêu dùng của từng cả thể trong nên kinh tế Sự thay đối về giá cả và sự chuyên dịch các tài sán tài chỉnh từ đó tác động đến tổng cầu và lạm phát, giúp

cáo quyết định CSTT của NHTW có thể lan tỏa tới nền kinh tế Vì vậy, hiểu rõ về cơ

chế truyền đẫn chỉnh sách cũng như vai trò của kênh truyền dẫn lãi suất đối với hiệu

lực của CSTT tại nên kinh tế đang phát triển như Việt Nam lá điều thực sự cần thiết

Từ các lý do trên, tôi lựa chọn chủ đề "Nghiên cửu cơ chế truyền dân chữnh sách

tiên tệ gua kênh lãi suất tại Piệt Nam” lám chủ đề luận án Tiên sĩ của mình

2 TONG QUAN NGHIEN CUU

2.1 Tổng quan nghiên cứu 3.1.1 Cúc nghiên cửu VỆ chính sách tiền tệ và khung khổ diều hành chính sách tiên tỆ

Đã có nhiều công trình nghiên cứu quốc tế về khung khổ điểu hành CSTT, trong

đó nhiều công trình tập trung vào các nội dung cơ bản của khung khổ bao gdm: (i)

Khải niệm, định nghĩa, và phân loại khung khổ CSTT; G1) Những điều kiện tiên quyết

để áp dụng hiệu quá các khuôn khô CSTT: GH) So sánh những lợi thế/bắt lợi của việc

ấp dụng các khuôn khổ CSTT; (iv) Tác động của việc áp dụng các khung khé CSTT đến các biến số vĩ mô chỉnh; (vy) Hiệu lực và hiệu quá của từng khuôn khô trong việc

ứng phô với các củ sốc bất thường {vi dụ: cứ sốc giá hãng hóa, củ sốc khủng hoàng);

(v Kinh nghiệm thục Hến của các quốc gia trong việc chuyên đối khuôn khế CSTT; và {Vii) Các nội dung liền quan khác, Cụ thể:

Jonas va Mishkin (2003) tong két nhting kinh nghiệm về việc chuyển đổi khung

khổ điều hành CSTT tại Cộng hòa Séc, Ba Lan và Hungary Từ nửa cuối thập kỳ 1990,

mét s6 quéc gia chuyén d6i di ty bo co ché ty gid héi dedi od dinh va chuyén sang khung khô điều hành CSTT theo lạm phải mục tiêu Các quốc gia này thường chệch

khỏi mục tiêu lạm phát do phải chịu nhiều củ sốc hơn Tuy nhiên, kết quả giảm dan lạm phát là rất khả quan, cho thây khung khổ mới đem lại nhiều lợi ích hơn lá những

bất cận

NHTW châu Âu (2011) đã đưa ra khung khô CSTT tại NHTW châu Âu trên cơ

sở phân tích các điều kiện về kinh tế và tài chính của khu vực, đẳng thời đánh giá kết

quả việc sử dụng các công cụ điều hành trong phạm vị khung khổ CSTT theo lạm phát mục tiêu,

Đéttrsson (2000) tháo luận việc lựa chọn khung khd CSTT giữa mục liêu fý giá

hay lạm phát tại Iceland, đồng thời đưa ra những điều kiện để việc áp dụng thực thì

khung khé CSTT theo lạm phát mục tiểu đạt được hiệu qua

Theo Sherwin (2000), kính nghiệm ở các nước có nên kmth fÊ nhỏ và mở, Với cơ f A~

che ty gia hồi đoái linh hoạt thì khuôn khổ điều hành CSTT theo lạm phat muc tiéu la

đặc biệt thích hợp, Điều này chủ yếu lá do những đặc tính cơ bản, như công bế mính

bạch về mục tiều lạm phát, thừa nhận lạm phat thấp và én định là mục tiêu đái hạn

quan trọng của CSTT, tính hợp lý cho những quyết định CSTT, và trách nhiệm giải

trìãmh cho việc đạt được mục tiêu của chính sách,

Freedman và Otker-Robe (2010) mồ tả kinh nghiệm một số nước trong việc áp dụng khuôn khổ điều hành CSTT Nghiên cửu nảy tập trung vào các nguyên nhân

chính khiển các nước áp dụng khuôn khô này; những kết quả chính khi xử lý các tình

huống khác nhau; các nước chuyển đổi sang khuôn khể toân phần như thể nào và sự

phối hợp chuẩn bị các chính sách kinh tế và cải cách; những lợi ích thu được và thách

thức phái đối mặt trơng quá trình thực hiện; bài học kinh nghiệm của các quốc gia

Maehle (2014) tìm hiểu các nước đang xây dụng khung khô CSTT và kết luận

các chỉ tiêu khổi lượng tiên tệ đồng vai trỏ kiểm tra chéo đối với mục tiêu lãi suất;

ngay cả NHTW điểu hành theo khối lượng cũng cần có mục tiêu lạm phát rõ rang

Bindseil (2016) rà soát sự phát triển các khung khế CSTT trên thể giới, đưa ra nhận định sau khủng hoáng tài chỉnh toân cầu 2008, CSTT đã thay đôi và tái khang

định việc xây đựng thị trường tiên tệ hiệu quá trong đó có hành lang lãi suất, điền hành

lãi suất ngắn hạn là rất quan trọng

Tóm lại, các nghiên cứu nước ngoái đã phân tích khá đây đủ cá về lý thuyết vá thực tiễn về những vẫn đề cơ bản nhất của khuôn khô điều hánh CSTT Đây lá những kiến thức và pợi ÿ quan trọng để Việt Nam có thê căn nhắc lựa chọn khung khế phủ

hợp nhất trong bội cảnh phát triển kinh tế và tải chính hiện nay, Tại Việt Nam, việc nghiền cứu khuôn khổ điều hành CSTT cũng đã thu hút sự quan tâm của không chỉ cơ quan quản lý vĩ rô má cón có các viện nghiển cứu, các chuyên gia và học giá kinh tế nhiều kinh nghiệm Nỗi bật trong số đò có thể kê đến:

Nguyễn Thị Kim Thanh (2018) nghiên cứu về khung khổ điều hành CSTT tại Việt Nam trong tương lai, trong đó cô nêu sơ lược về khung khổ CSTT của một sế

quốc gia, khu vực trên thế giới trong và sau khủng hoảng kinh tế - tài chính thế giới

năm 2007 - 2008 Nghiên cứu cũng đưa ra bài học về việc NHTW các quốc gia cần có

nhiều công cụ vĩ mô dé bd sung cho bộ công cụ chính sách trong quá trình xây dựng cơ chế giảm thiêu rủi ro về bn định tài chính sau cuộc khùng hoảng

Nhóm nghiên cứu của BIDV ( 2018) đưa ra những đánh giá về chính sách tỷ giá tại các nước nhỏm ASEAN-5 sau khủng hoàng tài chỉnh toàn cầu và bài học đối với Việt Nam Hiện nay, chính sách tỷ giá của các nước ASEAN-5 đang được thục hiện

với sự xem xét cần trọng, Động thái trên bao hâm: (0) ý nghĩa về mặt CSTT là giảnh

được lợi thể so sánh nhờ định giá thấp đồng nội lệ; và (1Ù quan điểm về phản ứng linh hoạt tương ứng với cầu trúc toàn cầu, Những thay đổi trên đã đem lại những chuyển biển tích cực tại các nước ASEAN-S Tứ đó, để xuất một số giải pháp, khuyến nghị

cho công tác điền hành lãi suất tại Việt Nam

Phạm Xuân Hòe và các đồng sự (2018) đánh giá những thay đổi trong khung khế điều hành CSTT sau khủng hoàng của NHTW các quốc gia khu vực châu Á cũng như trên thể giới Nghiên cứu cho thấy sau khủng hoảng, vai trò, chúc nắng của NHTW đã

được đầm thảo nhiều hơn, đồng thời bộ công cụ của CSTT cũng đã có những thay đối

nhất định - không chỉ bao gồm những công cụ truyền thống như lãi suất tỷ giá, tín đụng má được phát triển đưới nhiều tên gọi mới thậm chí là xuất hiện cá những công cụ mới - công cụ phi truyền thống, cụ thê như chính sách lãi suất 0% - ZIRP; ndi lỏng định lượng - QE; [nh hưởng Eị trường tiên tệ - PG; Lãn suất tiên gửi âm - NÖR,

Lat

3.1.2 Các nghiên cứu về cơ chế điều hành chính sách tiẾn tệ ựna kênh lãi suất

Thông thường, khung khổ điều hãnh nghiệp vụ (operatonal framewonO, trong đó

có điều hành lãi suất ít được giới học thuật quan tâm nghiên củu hơn so với khung kh

CSTT Gnonetary policy #amewordk) Tuy nhiên, các NHTW, tế chúc tài chỉnh quốc tễ da phuong nhu BIS, IMF?! rat quan tam nghién cira van dé nay Ho (2008) rà soát điều hánh lãi suất trong tương quan với khung khổ CSTT của 17 quốc gia và nhận định các nước bắt luận là phát triển hay đang phái triển đều liên tục nghiên cứu, hoàn thiện cơ chế điều hành lãi suất phù hợp Mlachle (2014) nghiên cứu các nước đang xây dựng khung khổ CSTT và kết luận các chỉ tiếu khối lượng tiền tệ đóng vai trò kiếm tra chéo

đổi với mục tiêu lãi suất ngay cả NHỮW điều hành theo khối lượng cũng cần có mục tiêu lam phat rd ring Bindseil (2616) rà soát sự phát triển các khung khô CSTT trên thê

giới, đưa ra nhận định sau khủng hoáng tài chính toàn cầu 2008, CSTT đã thay đối và tái khăng định việc xây dựng thị trường tiền tệ hiệu quá trong đó có hành lang lãi suắt, điều hành lãi suất ngắn hạn là rất quan trọng

Tại Việt Nam, các nghiên cứu hiện có chỉ đưa ra nhận định khái quát, chưa có

khuyến nghị mang tính thực tiễn về xây dựng khung khê điều hành lãi suất, Tê Anh Duong (2015) đánh giá tông quan về điều hành CSTT ở Việt Nam qua các thời kỳ, tập

trang vào giai đoạn 2011-2015 và kết luận vai trò của lãi suất tăng, nhà đầu tư nhạy cảm với lãi suất hơn song khuyến nghị chưa cụ thể Dưma và Hà Nga (2013) đưa ra nhận định rõ hơn: hiệu lực của kênh lãi suất còn yếu nhưng lãi suất cho vay ngày càng phán ứng mạnh với chỉnh sách lãi suất của NHNN, tác động của kênh tín dụng suy giám Nghiên cửu này đề xuất NHNN nên sử dụng công cụ lãi suất để hỗ trợ cho neo tỷ giá, giảm đân quy định hành chính về lãi suất, thiết lập hành lang lãi suất trên

TTLUNH

Dôi với điều hành lãi suất, các nghiên cứu hiện nay còn hạn chế, thiểu tính tổng

quát, chưa tiễn cận điều hành lãi suất theo giác độ một khung khé cd quan hé mat thiết với các công cụ, nghiệp vụ CST”T, Các nghiên cứu thưởng dùng ở mức liét ké, mad ta

diễn biến, đánh giá định tính về hiệu quả của các loại lãi suất, Tính thực tiễn của các nghiên cứu nói chúng còn hạn chế, chưa gần với điều kiện kinh tê, thị tưởng tải chính

- tiên tệ của Việt Nam nên ít có giá trị khuyến nghị chính sách, nhất là xây đựng khung khó điều hảnh lãi suất, Theo đó, các khuyến nghị chỉ đừng ở mức độ nguyên tắc,

2.1.3 Các nghiên cứu vỆ cơ chẾ truyền dẫn chính sách Hiến tệ qua kênh lãi suất

Một số nghiên cứu liên quan đền đánh giá cơ chế truyền dẫn và hiệu lực của CSTT thông qua kênh lãi suất bao pôm:

Bernanke và Bhnder (1992) đã nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của CSTT thông qua lãi suất tới các biên mục tiêu gỗm CPI và tý lệ thất nghiệp

Fuertes, Hefernan và Kalotychou (2010), trong nghiên cửu về phản ứng của các

NHTM với sự điều chỉnh lãi suất của NHTYW Anh, đã cho rắng, có sự liên két chặt chế

giữa lãi suất cho vay của ngân hàng và lãi suất chính sách của NHTW Mohanty (2615], thông qua việc sử dụng mỗ hình SVAR với các đữ hiệu được công bố theo quý, đã chứng mình về mỗi quan hệ tác động qua lại của GDP, CPIL lãi

suất điều hành và cùng tiền mở rộng M3 tại Án Độ Aleem (2010) xem xét các cơ chế truyền dẫn CSTT ở Ấn Độ giải đoạn Q4/1996 -

Q4/2007 Tác giá sử dụng mô hình VAR:để kiểm tra tác động của CSTTT thông qua các

kênh truyền đẫn như lãi suất, ty giá, kênh tín dụng, Các kết quả của mô hính VAR cho thấy một cú sốc CSTT bất ngờ có tác đụng tạm thời lên lãi suất qua đêm Chỉ số giả và tăng trưởng GIP giảm sau cú sốc tăng lãi suất qua đêm Hơn nữa, lãi suất cho vay ban đầu tăng để đáp ứng việc thất chặt tiền tệ và kênh tin dụng đóng vai trò quan trọng

trong việc truyền đẫn những củ sắc CSTT đổi với lĩnh vực sản xuất,

Mlashat (3005) sử dụng mô hính VECM trong giải đoạn Q1/1950 - Q4/2002 tại

An Độ nhằm so sánh hiệu quả truyện dẫn giữa các kênh lãi suất, tỳ giá và kênh tin đụng Kết quá cho thấy kênh lãi suất và tỷ giá hỏi đoái là quan trọng trong việc truyền đẫn cứ sốc CSTT đến các biển số kinh tế vĩ mô chỉnh Kênh cho vay của ngần hàng không phải là kênh quan trọng do sự hiện diện của cho vay trực tiếp thuộc lĩnh vực ưu tiên Cũng tại Ấn Độ, Mohanty (2012) sử dụng mỗ hỉnh tự hồi quy vectơ cấu trúc

(SVAR) theo quý giai đoạn từ Q1/1996 - Q4/2011, cũng tìm thấy bằng chứng cho thây

chính sách tăng lãi suất có tác động nghịch biến đến lãng trưởng sản lượng với độ trễ

là 2 quỷ và tác động lâm giảm lạm phát với độ trễ là 3 quý, Tác động tổng thể vẫn còn tốn tại suốt 8 - 10 quý Những kết quả nảy được tìm thấy trở nên vững hơn thông qua

các đo lường khác nhau của sản lượng, lạm phát và thanh khoản Hơn nữa, mỗi quan hệ nhân quả một chiều đáng kề đã được tìm thấy từ chỉnh sách lãi suất đến lạm phát,

sản lượng và các đố lường khác nhan của thanh khoản ngoại trừ biến cùng tiền (M3), nhân mạnh tầm quan trọng của lãi suất như mội công cụ CSTT

Vymyatnina (2006) di cung cap một nghiền cứu giản tiếp về cơ chế truyền dẫn CSTT ớ Nga trong giai đoạn 1995 - 2004 bằng cách nhìn vào bán chất của nguồn cũng

tiễn trong nước thông qua các biến như M2, lãi suất, tống thương mại và CPI, Tác giả

phát hiện rằng việc quản lý Hãi suất có thể lá một công cụ chính sách tốt hơn cho các

ngân hàng của Nga hay nói cách khác việc truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất mang

lại nhiều hiệu quá nhật, Thêm vào đó, lạm phái được xem là nguyên nhân của sự tăng trường cung tiên,

Ormaechea va Coble (2011) so sánh hiệu quá truyền dẫn CSTT tại các nên kính tế đõ la hóa vá không đô la hóa giai đoạn 1999 - 2010 thông qua các biến như GDP, CPI, tỷ giá, tổng tín dụng và lạm phát, Kết quả cho thấy ring kênh lãi suất truyền

thông đông vai trò quan trọng ở Chile và New Zealand trong khí kênh tỷ giá hồi đoái

đóng vai trò đáng kế trong việc kiểm soát áp lực lạm phát ở Peru và Uruguay vi bai nước này đang bắt đầu quá trình thoát khỏi đô la hóa, sự hiên quan đến các kênh tỷ giá

hồi đoái có thể sẽ giám theo thời gian Do đó, các kênh truyền dẫn khác cần phải được tăng cường hơn nữa để kiểm chế áp lực lạm phát có hiệu quả hơn trong trung hạn,

Morsink va Bayoumi (2001) sử đụng mô hình VAR để kiểm tra các cơ chế

truyền đẫn tiên tệ tại Nhật Bản giai đoạn 1989 - 1997, Các kết quá thực nghiệm cho

thầy cá hai CSFT và bảng cân đối tài sản của các ngân hàng là nguồn tác động quan trọng, các ngân hàng động vai trò rất quan trọng trong việc truyền tài những cú sốc tiên tệ đến hoạt động kính tế, Các tập đoàn và các hộ gia đình đã không thể vay từ các nguồn khác cho sự thiểu hụt trong cho vay của ngân hàng và đầu tư kính đoanh đặc

biệt nhạy cảm với cú sắc tiền tệ Từ đó đưa ra kết luận rằng các biến pháp chính sách

để tầng cưỡng các ngân hàng có thể lá một điều kiện tiên quyết đề khôi phục lại tinh hiệu quả của các cơ chế truyền dẫn tiên tệ Cũng tại Nhật Bản, Miyao (2002) giải thịch sự kiện liên quan đến các nguyên nhân của biến động kinh đơanh ở Nhật Bán giai đoạn

1975 - 1998 và cổ găng tìm ra đặc điểm tôi nhất về hiệu quả của CSTT trong hai thập

kỷ đò Tác gia sử dụng mô hình VAR bao gồm lãi suất, tiến, giá có phiếu, và sản

lượng, Kết quả cho thấy củ sốc CSTT trong thực tế có ảnh hưởng lâu đài đối với sản lượng thực tế, đặc biệt là trong những thăng trẩm của nên kinh tế “bong bỏng” của

Nhật Bản vào cuỗi năm 1980

Ngoài các công trình nỏi bật nói trên côn có nhiều công trình nghiên cứu khác để cập tới kênh truyện tải lãi suất như: Morerra (2012) nghiên cứu về các phản ứng kính tế vĩ mô khi NHTW điều chính lãi suất; Partachi và Mi{a (2015) nghiên cứu tác động của lãi suật điều hành của NHTW tới lãi suất của các NHTM, giá cả tài sản, tỷ giá hồi đoái, và kỷ vọng tỷ giá trong tương lai Tất cả các nghiên cứu này đều khẳng định sự tôn tại của kênh truyện tải lãi suất tới nên kính tế Thông qua việc điều chính các mức

lãi suất NHTW có thể tác động tới nến kinh tế và đạt được các nục tiêu tăng trưởng

kinh tế và kiểm soat CPL

Tại Việt Nam, đã có một số nghiền cứu định lượng về hiệu lực CSTT tại Việt

Nam của một số tác giá trong vá ngoài nước Nhìn chung, các kết quả nghiên cứu về

cơ bản đều cho thấy hiểu lực của CấTT còn hạn chế, điều hành lãi suất chưa có vai trò

tác động rõ rột đến các mục tiêu của CSTT Một số nghiên cứu tiêu biểu như:

Tran Ngac Thơ và cộng sự (2013) nghiên cứu về cơ chề tuyển dẫn CSTT ở Việt

Nam sử dụng mô hình SVAR cho thấy có một số vẫn để còn bẻ ngề trong đó có vẫn để về giá (giá cả tăng lên khi thất chặt tiên tệ) Kênh Hi suất tạo ra phản ứng trễ đối với

biến lạm phat trong khi tỷ giá hối đoái lại có phản ứng ngay tức thí rước củ sốc lỷ giá hồi đoái,

Định Thị Thu Hồng (2013) nghiên cứu về hiệu quả của CSTT thông qua kênh

truyền dẫn lãi suất, bằng cách tiếp cận mô hình GARCH bắt đối xứng Các quốc gia

trong mẫu nghiên cứu bao gêm: Việt Nam, Trung Quốc, Indonesia, Malaysia,

Philippines, Singapore, Hàn Quốc, Hồng Kông, Thái Lan trong giai đoạn T1/1997 -

T 12/2009, Cac kết quá thực nghiệm thủ được cho thay truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam

xảy ra không hoán toàn, với cơ chế truyền dẫn đôi xứng; tay nhiên, tốc độ điều chỉnh về mức cân bằng dài hạn cúa lãi suất tiên gửi và cho vay có sự chênh lệch trong trường

hợp lãi suất cao hơn hoặc thắp hơn mức cân bằng

Nguyễn Phúc Cảnh (2014) tìm hiểu vẻ truyền dẫn CSTT thông qua kênh tài sản

tài chính tại Việt Nam giai đoạn 2000 - 2015 băng cách sứ dụng mỗ hình VAR Kết

qua cho thay CSTT của Việt Nam có tác động mạnh lên thị tường chứng khoán thông qua lạm phát và cùng tiên, trong khi đó, lãi suất không có tác động lớn đến thị trường

chứng khoán ở cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index

Chu Khánh Lần (2012) nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn CSTT thông qua kênh tín dụng ở Việt Nam giai đoạn Q2/2000 - Q4/2011 bang cách sử đụng mô hình

VAR Ket qua cho thay tại Việt Nam, mức độ khuếch đại của kênh tín dụng trong truyền tải CS TP là khá nhanh va manh nên bên cạnh việc hoạch định và thực im các

chính sách, Chính phù và NHNN cần tập trung vào nâng cao biệu quả truyền tai CSTT của kênh nảy

Le và Pfau (2009) xây dựng mô hình VAR với chuỗi dữ liệu theo quý từ

Q2/1996 đền Q4/2005 để xem xét CSTT anh hưởng thé nào đến lạm phát và sản lượng Kết quả chơ thấy mỗi tương quan giữa cung tiên và sẵn lượng thực, tuy nhiên,

không có sự tương quan mạnh giữa cung tiền và lạm phát Thêm vào đó, kênh lãi suất không có nhiều vai trò trong truyền dẫn CSTT của Việt Nam trong giai đoạn nảy Thay vào đó, kênh tỷ giá và kênh tín dụng có vai trỏ quan trọng hơn,

Bhattacharva (2013) sử dụng mô hình VAR với dữ liệu theo quỷ từ Q1/2004 đến

2/2012 cho thấy nhân tổ chính tác động đến lạm phải trong ngắn hạn là tý giá hiệu

lực danh nghĩa Tín dụng có ảnh hưởng lớn đền lạm phát trong trung hạn (từ 2 đến 10 quý), và cô sự tương quan củng chiều giữa lạm phát và tín dụng cho nên kính tế Một kết quả quan trọng của nghiên cửu này chỉ ra rằng lãi suất ở Việt Nam đường như

không có tác động nhiều lên lạm phát, trong cả ngần và trung hạn, hàm ý rằng cơ chế

truyền dẫn CSTT của Việt Nam là yêu trong giải đoạn nảy

Bui va Tran (2015) bằng mô hình VAR, tận trung giải thích nên kính tế Việt

Nam với quy mỗ nhỏ và độ mở lờn phản ứng thể não đối với thay đổi về cầu tiến, lãi suất, tý giả và giá tài sản, sử đụng số liệu theo quý từ Q1/2000 đến Q4/2011 Nghiên cứu chí nhận lãi suất vả câu tiên là hai tác nhân quan trọng tác động đến sự thay đổi sản lượng,

Vo và Nguyen (2017) nghiên cứu sự tồn tại của kênh truyền dẫn CSTT bao gồm lãi suất, tỷ giá và kênh giá tải sản tại Việt Nam, sử đụng mô hình VAR cho chuỗi dữ

liệu từ tháng 1/2003 đến tháng 12/2012 Kết quả cho thấy CSTT thất chặt không hiệu

10 quả trong việc kiểm chế lạm phát, thay vào đỏ có xu hướng làm tăng lạm phát Ngoài ra, không có bằng chứng về sự tồn tại của kênh tỷ giá hay kênh tải sản tại Việt Nam

trong plái đoạn nay

Phạm Thị Bảo Anh (2017) đánh giá cơ chế tác động của các loại lãi suất điền hành của NHNN tới lãi suất kinh đoanh của hệ thông NHTM va lạm phái thông qua việc sử dụng mô hình VAR với bộ dữ liệu tir thang 1 ndm 2004 dén hét thang 11 nam 2015 Nghiên củu cho thấy khi lạm phát tảng, NHNN thực hiện tức thời việc tảng lãi suất tái chiết khẩu, song lạm phát không giảm ngay mà tiếp tục duy trì mức tăng khoáng 2 tháng, sau đó có xu hướng giảm và tắt dân sau khoảng thời gian 7 tháng Đô

là do các quyết định điều hành của CSTT tới nến kinh tế luôn có độ trễ Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lãi suất tái cấp vồn không có tác động định hướng thị

trường, lãi suất chủ đạo được NHNN sử dụng và tác động tới nên kinh tế là lãi suất tái

chiết khẩu 2.2 Khoảng trắng nghiên cứu

Dựa trên tổng quan nghiên cứu, có thê thấy mặc dù chủ để đảnh giá hiệu lực của

các kênh truyền đẫn CSTT tại Việt Nam không còn mới mê, song chủ để nghiên cửu

về cơ chế truyền din CSTT qua kénh lãi suất vẫn có những khoảng trồng có thể tiếp

tục khai thắc vá phat triển, cụ thể: (¡} Các nghiến cứu chú yêu tiếp cận lãi suất với tư cách là công cụ CSấTT, hoặc chỉ đơn thuần liệt kê và đánh giả định Hnh về hiệu quả, hiệu lực của các loại lãi suất,

chưa nhiều nghiên cứu tiếp cận dưới đạng là một mục tiêu điều hành để xem xét, đánh

giá nhằm đưa ra khuyến nghị đề năng cao hiệu lực thực thu CSỮT)

(1) Các nghiên cứu trước đây đã tìm ra những hạn chẻ trong việc điều hành

CSTT theo mục tiêu khối lượng, tuy nhiên chưa đi sâu phân tích, đánh giá đề có cơ sở

vả lập luận thuyết phục cho việc thực hiện chuyển đổi hân Sang điều hành theo mục

tiêu lãi suất tại Việt Nam Luận án nảy sẽ hướng đến đánh giá hiệu lực các kênh truyền

dân CSTT đồng thới đưa ra cơ sở thiết lập cơ chế điều hành lãi suất tại Việt Nam

(H} Các nghiên cứu mới chỉ đững lại ở các mỗ hình phần lích đơn giản như

OLS, VAR, SVAR va chưa có nghiên cứu nào đành giá hiệu lực của các kênh truyền

Yi dan CSTT tại Việt Nam ứng đụng mô hình phan tich BVAR do đây là mô hình tương

đổi mới và phúc tạp

Từ những hạn chế nêu trên, có thể thấy khoáng trồng nghiên cứu chính năm ở việc cần có một nghiên cửu riếng về lý luận và thực tiễn cơ chế truyền dẫn của lãi suât

va tac dong lit suất với vai trỏ là mục tiêu chính trong điều hành chính của CSTT¡

đông thời, nghiền cứu về kinh nghiệm các nước và bài học liên quan đến cơ chế tuyển dan lãi suất trên thị trường, đặc biết là từ sau khủng hoàng toân cầu (2008) Từ đó, đi

sâu phân tích thực trạng khuôn khổ điều hành CSTT tại Việt Nam để xác định các điều

kiện cần thiết để chuyến từ điều hánh CSTT theo mục tiêu khỏi lượng sang lãi suất,

cách thức lựa chọn lãi suất chính sách và thiết lập mô hình hành lang lãi suất nhằm

đạt được tôi đa mục tiêu của CSTT,

3 MỤC TIỂU NGHIÊN CUU

3,1, Mục tiêu nghiên cứu tổng quát

Luận án nhằm đánh giá cơ chế truyền dẫn và hiệu lực cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam, Trên cơ sở đó, luận án để xuất một số khuyên nghị chỉnh sách trong việc năng cao hiệu lực của cơ chế truyền đẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam

3.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

- Hệ thông hỏa đây đủ lý luận chung về cơ chề truyền đẫn CSTT qua kênh lãi

sUẤt; Nghiên cứu kmh nghiệm về điều hành lãi suất của NHTW Nhật Bản, Thái Lan,

Philipin để rủi ra các bài học cho NHNN Việt Nam;

- Phân tích toàn điện thực trạng cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất của

NHNN;

- Thực biện nghiên cứu định lượng đề đành giá cơ chế truyền đẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam tron g đỏ tập trung xác ổmh hiệu lực của cơ chế truyền dan:

- Đề xuất một số khuyên nghị chỉnh sách trong việc nâng cao hiệu lực của cơ

chế truyền dần CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam 3,3, Cầu hỏi nghiên cứu

Đề đạt được các nhiệm vụ nghiên cửu trên, luận án sẽ trả lời 3 câu hỏi nghiên cứu chỉnh rrhữư Sau:

- Cơ chế điều hành CSTT qua kênh lãi suất đưởi góc độ lý thuyết được luận giải

như thể náo?

- Thực trạng điều hành lãi suất trong điều hành CSTT của NHNN điển ra như thể nào? Cơ chế truyền dan CSTT qua kênh lãi suất cỏ phát huy được hiện lịc tại Việt Nam?

- Cần đưa ra các khuyến nghị chính sách nào để cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất có phát huy được hiệu lực tại Việt Nam?

4, ĐÓI TƯỢNG VÀ PHAM VÌ NGHIÊN CỨU

ĐI tượng nghiên cứu: cơ chề truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất Phạm vì nghiên cứu về không gian: Tại Việt Nam

Phạm tí nghiên cửu về thời giưn: Luận án tập trung vào giai đoạn 2002 - 2022

sạ

`

với 2 giai đoạn trong nghiên cứu định lượng (trước và sau nằm 2011) la do ké từ năm

2011, điều hãnh của Chỉnh phủ đã cô bước chuyên từ tập trung cao cho ting trưởng

chuyên sang ưu tiên kiềm chế lạm phát, én định kinh tế vĩ mô, tăng trưởng ở mức hợp lý bảo đảm an sinh xã hội, thực hiện chiYyền đổi mô hình tăng trưởng, tải cơ cầu nên kinh té dé ting trường bên vững Theo đó, mục tiêu cuỗi cùng của CấTT là kiểm soái lạm phát, én định kinh tế vĩ mô thay vì đa mục tiêu trong đó có thúc đây tăng trưởng

kính tế như giai đoạn trước, Bên cạnh đỏ, cách thức điều hành CSTT của NHNN cũng

có sự thay đổi NHNN đã tầng cưởng điều hánh bằng các công cụ gián tiếp, thu hẹp

các biện phán hành chính, chủ động giái trình điều hành CSTT trên cơ sở diễn biển

lam phat, kinh tế vĩ mô chú khôn ø chỉ dựa vào các chí tiếu khối lượng hoặc mục tiêu phát triển kinh tế xã hội như trước năm 2011,

5, PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

- Phuong phâp thông kê mô tả: là các phương pháp liên quan đến việc thu thập

số liểu, tôm tắt, trính bày, tính toán và mổ ta các đặc trưng khác nhau đề phản ánh một

cách tổng quát đổi tượng nghiên cứu Phương pháp nảy được sử đựng xuyên suốt trong

việc thu thập và xử lý số liện, tỉnh toán, phân tích, trình bảy và mổ tả các nội đúng lién quan đến đánh giá cơ chẻ truyền dẫn và hiệu lực của CSTT tại Việt Nam

- Phuong phảp phân tích, tổng hợp lụ thuyết: là phương pháp nghiên cứu các tài liệu, lý luận khác nhau bằng cách phân tích chủng thành từng bổ phần đề tim hiểu sâu

13

sắc về đối tượng; từ đó hiến kết từng mặt, tứng bố phần thông tn đã được phần tích tạo

ta mớt hệ thông lý thuyết mới đầy đủ và sâu sắc về đối tượng, Phương pháp này được

sử dụng chủ yếu để phân tích và tổng hợp các vẫn đề lý thuyết, lý luận về cơ chế tác

động của CS TT của Việt Nam,

- Phuong pháp dự báo định lượng: sử đụng mô hình tự hồi quy vector kết hợp

phương pháp Bayesian (BVAR) Đây phương pháp mới nhằm giải quyết vẫn để mất

bậc tự đo khí ước lượng mô hình VAR với các phương pháp cô điền bằng cách đặt ra hàm phân phối xác suất tiên nghi&m (Prior Probability Density Function) cho cdc tham

số mà không dựa trên thông tin mẫu,

Phương pháp ước lượng BVAR kết hợp các thông tin tiền nghiệm (prior

infarmation}-dựa vào các lệ thuyết kinh tế hay các kết quả nghiên cứu từ các quốc gia

khác, với thông tin tử đữ liệu trong quá trình ước lượng các tham số trong mô hình VAR để có được thông tin hậu nghiệm (posterior infĐrmation) tạo ra những ước lượng có ý nghĩa hơn, qua đó nâng cao khả năng dự báo các biến số vĩ mô

6, ĐÓNG GÓP MỚI CÚA LUẬN ẢNG( và

Luận ân “AJghiêH CỨU cơ ChẾ fPuyền didn CSTT ng kênh lãi suất tại Việt Nam `

là một công trinh nghiên cứu khoa học công phụ, cung cầp một bức tranh toàn điện th các vẫn để cơ sở lý luận đến thực tiễn điều hành CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam Luận án có nhiều điểm mới nổi bật, đưa ra những khuyến nghị, đề xuất có giá trị tham

kháo thực tiễn đôi với các nhà quản ly, cae nha khoa hoc Cu thể như sau:

Thứ nhất, nghiên cứu đã so sánh và tìm ra sự khác nhau trong cơ chế truyền tải

CSTT qua kênh lãi suất trong giai đoạn trước và sau năm 2011, Cụ thể, trên cơ sở tham khảo các kỹ thuật đã được sử dụng ở các nghiên cửu trước đây và phát triển mô

hình BVAR cho Việt Nam, nghiên cứu đã chỉ ra lãi suất chỉnh sách mặc đủ có tác dụng kiếm soát lạm phải tại Việt Nam trong giai đoạn trước nầm 2011, tuy nhiên, mức

độ tác động không cao và lãi suất chỉnh sách cô tác dụng tốt hơn kế từ năm 2011 trớ lại đây, khi NHNN bất đầu điều hãnh theo hướng giâm điều hành theo khối lượng và điều hãnh theo lãi suất nhiều hơn

Thứ bai, nghiên cứu đã hệ thông hóa một cách toàn điện nguyên nhân của vẫn

đề, tử cơ chế điều hành tới thực tiên điều hanh, tr cdc yeu 16 chu quan mH cac Các YÊU

14

tổ khách quan, trên cơ sở đó bức tranh thực trạng về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh

lãi suất tại Việt Nam được phác họa chân thực, chỉ tiết, rõ nét, là cơ sở nên tảng để đúc

rút ra những khuyên nghị, đề xuất sát sườn, có giá trị tham khảo cao,

Thứ ba, nghiên cứu đã tiếp cận điền hành lãi suất theo giác độ một khung khổ

cô quan hệ mật thiết với các công cụ, nghiệp vụ CSTT Kết quả nghiền cứu có giá trị

thực tiễn cao, gắn với điều kiện kính tê, thí trường tải chính ~ tiên tệ của Việt Nam

Theo đó, các khuyên nghị, để xuất chỉ tiết, cụ thể, có giá trị thực liễn và mang tâm

chiền lược đài bạn đề các nhà quản lý, điều hành và các nhà khoa học có thể tham

khảo, ấp dụng Cụ thể:

Fê khung khổ điều hành lài suất, lãi suất chính sách, hành lạng lãi suắc Day là công trình nghiên cứu khoa học đầu tiên tại Việt Nam để xuất cụ thê về việc lựa chọn

lãi suất chào mua GTCG kỷ hạn 7 ngày trên ƠMOs là lài suất chỉnh sách, theo đó xây

dựng hành làng lãi suất với trần của hành lang là lãi suất ấp dung đối với cơ chế tự động cụng cấp (SLPF) và sản là lãi suất thu hồi thanh khoản (SLAT) của NHNN Đề

xuất được điển giải chỉ tiết, cụ thể, có ham lượng gợi mở chính sách, khả nàng áp dụng

thực tiễn, phủ hợp với bồi cảnh kinh tế Việt Nam

lê khuyến nghị chính sách liên quan đến nâng cao năng lực điều hành CSTT

lại NHNN Nghiễn cứu đã mạnh đạn đề xuất cơ chế thành lập Hội đồng CSTT nhằm

nâng cao năng lực điều hảnh CSTT tại NHNN, Đây là để xuất đột phá, có tính khác biệt so với các công trình nghiên cửu trước đây, cò giả trị gợi mớ chỉnh sách, gớp phan nâng cao hiệu quả hoạt động của NHNN

7 KẾT CÁU CỦA LUẬN ÁN

Ngoài Lới mở đầu, Kết luận, vá các Phụ lục, Luận án được kết cầu thành 4 Chương:

- Chương 1: Tầng quan về cơ chế truyền dan chinh sách tiền tệ qua kênh lãi suất;

- Chương 2: Thực trạng chính sách tiên tệ và điều hành lãi suất tại Việt Nam;

- Chương 3: Đánh giá cơ chè truyền dẫn chỉnh sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại

Viet Nam

- Chương 4: Khuyên aghi chinh sách

1S ~

CHUONG 1 TONG QUAN VE CO CHE TRUYEN DAN CHINH SACH

TIEN TE QUA KENH LAI SUAT 1.1 TONG QUAN VE CO CHE TRUYEN DAN CUA CHINH SACH TIEN TE

1.1.1 Khái niệm, vai trò chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ (CSTT R chính sách kinh té vi mé do NHTW thực hiện

thông qua việc sử dụng các công cụ của mình để điều tiết và kiểm soát các điều kiện

tiền tệ của nên kinh tế nhằm đảm bảo sự én định gia trị tiễn tế, tạo nên tán g thúc đây sự tầng trưởng kinh tế và duy trì các mục tiêu xã hội hợp lý (Tô Kim Ngọc và Nguyễn Thanh Nhàn, 2022) Đề đạt được các mục tiêu về tăng trưởng và phát triển kính tẻ, các

az « quốc gia đêu phải sử dụng các công cụ chính sách kinh tế vĩ mô như chính sách tài khoá, chính sách thu nhập, chỉnh sách kinh tế đổi ngoại và CSTT Thông qua việc sử đụng, điểu hảnh các công cụ này sẽ tác động đến các rnục tiêu nhữ tầng trưởng, lạm phái, việc làm Như vậy, CSTT động vai tỏ là một bộ phận quan trọng và không thể

thiển trong hệ thông chính sách kinh tế vĩ mô cũng như trong quá trính điều hành vĩ

tô của Nhà nước Theo Mishkin (2012), trong khoảng thời gian nhất định, tuỳ thuộc

vào điều kiện cụ thể của nên kinh tế, CSTT có thê được hoạch định theo hai hướng mở

rộng hoặc thất chặt, trong đó:

- CSTT mở rộng là chính sách gia tăng lượng tiên cũng ứng, khuyên khích đâu tư mở rộng sản xuất kính đoanh, tạo việc làm nhầm chống suy thoái và thất nghiệp

- CSTT thất chặt là chính sách giảm lượng tiễn cùng ứng, hạn chế đầu tư nhăm

chống lạm phát, kim hãm sự phát triển “quá nông” của nền kính tế

CSTT có vai trẻ quan trọng trong việc điều tiết khối lượng tiền lưu thông trong

toàn bộ nên kinh tẻ Thông qua CSTT, NHTW có thể kiểm soát được hệ thống tiền tệ,

từ đó kiểm chế và đáy lài lạm phát, ên định sức mua của đồng tiên và thúc đây tầng

trưởng kính tế Mặt khác CSTT côn là công cụ kiểm soát hoạt động của hệ thống các ngàn hàng thường mại và tô chức tín dụng Các mục tiêu của CSTT bao gdm:

e dhe day tang truvdng kink te

16

Do CSTT có thể ảnh hưởng tới của cải và chị tiêu của xã hội nên cô thể được sử

đụng làm đòn bay kích thích tăng trưởng kính tả Hành ví mở rộng đầu tư nhớ được

kích thích bởi chỉnh sách lãi suất thấp của CSTTT không chỉ giúp giải quyết công ăn việc làm cho người dân rnả còn piúp gia tăng sản lượng và thu nhập của nên kinh tế

«_ Giảm tý lệ thất nghiệp CSTT sẽ tác động đến khối tiên của nên kinh tế, từ đó ảnh hường lên mức lãi suất cân bằng trên thị trường tiền tệ, Lãi suất là một yếu tổ ảnh hưởng đến hành vĩ đầu

tư của khu vực doanh nghiệp và kế cả tiêu dùng của khu vực hộ gia đỉnh Việc mở rong hay thu hep đầu tư nảy đến lượt nó lại ảnh hưởng đến vẫn đề Công ăn việc làm

cho người lao động,

«Ôn định giả cả

Su dn định giá cả có tầm quan trọng đặc biệt để định hưởng phát triển kinh tế

của quốc gia vì nó làm tăng khả năng dự đoán những biến động của mỗi trưởng kinh tệ

vi md Mire lam phat thap và on định tạo nên môi trưởng dau tu én định, thúc đây nhu

cầu đầu tư và đảm báo sự phân bổ nguỗn lực xã hột một cách hiệu quá Dây là lợi ích

có tâm quan trọng sống còn đổi với sự thịnh vượng kính tẾ của quốc gia Sự ến định giá cả hay kiểm soát lạm phát là mục tiêu luỳng đấu và là mục tiêu dài hạn trong điều

vào Việt Nam

© On dink thi trưởng tải chính Kênh truyền dẫn tác động của CSTT thưởng là thông qua hệ thống tài chính và

kênh ngân hàng Chỉnh vì vậy, một hệ thông tài chỉnh ôn định và một hệ thông ngân

hàng lành mạnh sẽ giúp truyền dẫn một cách có hiệu lực và hiệu quá hơn các mục tiêu

của CSTT ra nên kính tế cũng như các khu vực trong nên kinh tế Hơn nữa, khi hệ

thông tải chỉnh ôn định, bản thân nó cũng sẽ giúp huy động và phân bô nguồn vẫn tôt hơn, qua đó sẽ giủp gia tăng tiết kiệm và đầu tư, góp phần vào tầng trưởng kinh tế

1.1,2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ

Hệ thông trục tiêu của C TP bao gầm: Mục tiếu cuỗi củng; Mục tiểu trung gian; rà Mục tiêu hoạt động (Ho, 2008; Tô Kim Ngọc và Nguyễn Thanh Nhàn, 2022)

Trong điều hảnh, NHTW không thể tác động trực tiếp đến các mục tiêu cuỗi cũng má chỉ có thể tác động gián tiếp, qua các nắc trung gian nhãm đạt được mục tiên cuỗi củng

nhưng với độ trễ đáng kế Do đó, NHTÝW đề ra các mục tiên trung gian và ở mức thấp hơn là mục tiêu hoạt động để làm căn cứ điều hành trong ngắn hạn nhằm hướng đến

đạt được mục liêu cuối cũng Đa lớp mục Tiểu này có quan hệ mật thiết với nhau theo

nguyên tắc các lựa chọn mục tiêu ở cấp cao hơn chỉ phối (nhưng không hoàn toan quyết định) lựa chọn ruục tiêu ở cấp thấp hơn và các công cụ CSTT, Trong hoạt động hãng ngày, NHTW điển hành e công cụ est T đề đại được mục tiêu hoại động và theo dai sự thay đối của các biển œ Thục tiên tr ung gian va muc tiéu cudi cling dé kip thời có điều chỉnh phủ hợp

” Che Vays BUY tiên tự động - lãi suất :— ~ tạm phat - Tăng trưởng

> Mua ban han GTCG ~ Repo GTCG - Tỷ giá ° |» TY git ; - - Việc làm

- Can thiệp ngoại tệ - Lãi suất điều hành ~ Biện pháp hành chính

Cần độ nghiệp vụ Câp độ chiến lược

18 có thể là ôn định tải chính”, Mục tiêu cuối cùng thường mang tính trung, đài han, do đó, NHTW không cần và không thẻ tác động trực tiếp, ngay lập tức (vì chính sách tác

động trễ vá các biển số nói trên côn chịu tác động bởi nhiễu yếu tê khác) Ở các nước phát triển và mới nối hiện nay, mục tiêu cuỗi cùng phê biển nhất là ăn định giá cả biếu hiện bằng tỷ lệ lạm phát như tại Châu Âu (ECB], đây là mục tiêu duy nhất; và tại Mỹ,

ngoài mục tiêu nảy, có thêm mìục tiêu tạo việc làm Tuy nhiên ở các nước kẽm phat

triển hoặc các nước mà kinh tế có độ mở lớn như Singapore, Hỗng Kông mục tiêu cuối

củng thường lá n định ty gid Ätục tiêu trung gian (intermediale targets): Lá những biển kinh te ma NHTW cô

thế đo lường và kiểm soát kịp thời, ảnh hướng trực tiếp và có mỗi quan hệ mật thiết tới các biến mục tiêu cuỗi cùng, Nói cách khác, đại được mục tiêu trung gian sẽ tạo điều

kiện đạt được mục tiêu cuối cing Do vay, về nguyen tắc, NHTW điền hành đề đạt được mục Tiêu trung giản đồng thời theo đối mục tiêu cuối cùng để từ đó có điều chỉnh phù hợp Mục tiêu trung gian về cơ bản có thể là: Tỷ giá: Tiên tệ; hoặc Lạm phát

AMục tiêu hoại dong (operating targets): La nhtng bién s6 ma NHTW théng qua

digu hanh CSTT cò thê điều tiết trực tiếp vá có khả năng kiếm soái ở mức cao nhất

păn bỏ mật thiết, thông nhật với việc lựa chọn các

a." Lựa chọn các mục tiểu hoạt động Tnục Tiêu trung gian, Tương ứng với 3 mnục liêu trung gian ở trên, mục Hiệu hoạt động có thê là: Tý giá thị trưởng; Cung tiền; hoặc Lãi suất ngắn hạn

Tựa chọn mục tiêu CSTT được coi là vẫn để quan trọng và khó khăn nhất trong xây dựng và thực thí CSTT, nó quyết định tĩnh hiệu quả hay không hiệu quả của CSTT Vì vậy có thế nói răng mục tiêu của CSFT quyết định cả một khung khả (hay chiến lược) CSTT Việc lựa chọn các mục tiêu CSTT phủ hợp được quyết định bởi

tỉnh cap thiết của mục tiêu, mức độ đánh đổi giữa các mục tiêu và khả năng đại được

các mục tiểu,

Lịch sử diéu hanh CSTT cho thay NHTW có thể lựa chọn điều hành CSTT đa

mục tiếu hoặc điều hành CSTT đơn mục tiêu Điều hãnh CSTT đa mục tiêu thường

được gọi là điều hành theo phong cách “truyền thông” Các quốc gia có xu hướng lựa

chọn CSTT theo đuôi nhiều mục tiêu như Ôn định giá cả, tăng trường kinh tế và tạo

* Sau khủng hoàng tài chỉnh toàn cau 2008, nbitu NHTW bất cứu tỉnh tới cả ôn dink tai chink lam muc tiểu của CSTTE

19

công ăn việc làm Tuy nhiên, ấn để đặt ra là NHTW không thé đồng thời đạt được tật

cả các mục tiêu này bởi có sự mâu thuẫn giữa các mục tiêu trong ngắn hạn Chính vì

vậy, tủy thuộc vào đặc điểm kinh tế từng giai đoạn cũng như tỉnh cấp thiết của mục tigu, ma NHTW sẽ cân nhắc thử tự ưu tiên cho từng mục tiêu trong ngắn hạn, Vì dụ như, trong điều kiện thông thường, ưu tiễn hãng đầu của NHTW các nước là ôn định

giá cả, kiểm chế lạm phát Mặc đủ vậy, trong điều kiện suy thoái kinh tễ hoặc khủng

hoảng, nên kinh tế có đầu hiệu tầng trưởng chậm, tỷ lễ thất nghiện gia ting thi NHTW

có thể can thiệp để chẳng suy thoái kinh tế và giảm tỉ lệ thất nghiệp, theo đó NHTW

ưu hiến theo đuôi mục tiêu tăng trưởng kinh tẾ và tạo việc lâm,

Thông thưởng trong ngắn hạn NHW thường theo đuổi chính sách đa mục tiêu và có sự ưu liên cho từng mục tiêu trong từng giải đoạn cụ thể Các NHTW lựa chọn

trục tiêu cuối cũng là mục TIÊU duy nhất thì chắc chắn đó là mục tiêu ôn định gia cá vì én định giá cá là phương tiện dé đạt được mục liệu cuối cũng là thúc day ting trường

kính tế một cách vững chắc NHTW không thẻ lựa chọn mục tiếu tăng trưởng cao là mục tiêu cuổi củng duy nhất vì bat ky si sự r tăng tr wong kinh tễ cao nảo cũng kéo theo tăng tổng phương tiện thanh toản vào nền 1 kính tể, và đây là mẫm mống dé lam phat gia tầng Tuy thế, NHTW cũng không thê loại bò mục tiêu tầng trưởng kinh tế vi nếu

không tăng trưởng kmh tế thi việc theo đuôi mục tiêu tý lệ việc làm cao của ho thực sự

trở thành vẻ nghĩa, Nên kinh tế có thể toán đụng nhân công khí tăng đầu tư, số lượng rà quy mô đoanh nghiệp phát triển Nhưng giá định lựa chọn mục tiên cuối cùng là

kép, tức là vừa bảo đảm lạm phảt thấp và vừa báo đảm tầng trưởng kinh tế cao thí vẫn dé lại trở nên phức tạp Một nền kinh tẾ tăng trưởng cao sẽ khó có thể có lạm phát

thắp Sự mẫu thuẫn giữa mục tiên lạm phải thập và mục tiêu tăng trường kính tệ cao

quả thực là rào cân lớn cho NHTW chọn mục tiêu cuối cùng kếp Tuy nhiên, trong

nhiều trườn g hop, de áp lực nhiệm vụ chỉnh trị nên NHỮN có thể vừa theo đuổi mục

tiêu cuối cùng kép lã lạm phát thấp và tăng trưởng kinh tế cao

CSTT đơn mục tiêu là CSTT chỉ theo đuôi một mục tiêu duy nhất và đó cũng là rnục tiêu cuỗi cùng Đương nhiên mục tiêu cuối cùng đó là mục tiêu lạm phát thấp vì

một nên kính tế không thê kiểm soát được lạm phát cũng đồng nghĩa với việc nó đang

rơi vào bất ôn định về kinh tẾ và xã hội 5o với điều hành CSTT đa mục tiêu thì việc

điều hành CSTT đơn mục tiêu có một số ưu điểm như: () chí có một mục tiêu nên

20 NHTW sẽ lựa chọn được những công cụ có trọng lượng và quyết định nhất để tác

động và đại được mục tiêu đó; (5) thước đo hiệu quá của NHỮW là rõ ràng và cụ thẻ;

(i) tao điều kiện tốt hơn cho việc xây dựng và triển khai thực hiện chỉnh sách của NHTW do đỏ để đạt được kỳ vọng hơn; (X) do mục tiêu đơn nhất nên hiệu quả của mục tiều này sẽ tạo nên tảng cho việc thực thị các mục tiêu kinh tế vĩ mô khác

1.1.3 Công cụ của chính sách tiền tệ 1.1.3.1 Công cụ truyền thông

- Dụ trữ bắt buộc: Thông qua công cụ tý lệ dự trữ bắt buộc, NHTW tác động đến

khối lượng và giá cả tín dụng của các ngân hàng thương mại, từ đó tác động đến khả

năng cũng ứng tín dụng và khả năng tạo tiền của hệ thông ngân hãng thương mại

- Tái cấp vốn: NHTW điều chính Ging, gidm Hũ suất tái cấp vốn và lãi suất tải chiết khẩu phụ thuộc vào mục tiêu của CSTT lá thấi chặt hay mở rộng tiến tế, tử đỏ

làm giảm hoặc tăng lượng tiền trong lưu thông, Bến cạnh tác động thông qua lãi suất tái cấp vốn, NHTW còn sử dụng hạn mức tải cấp vẫn đề tác động trực tiếp về mật

lượng đôi với dụ trữ của hệ thông ngân hàng thương mại

- Nghiệp vụ thị trường mở: Tác động vào dự trữ của hệ thẳng ngân háng: Hành vị mua, bản các chứng khoán trên thị trường mớ của NHỮW có khả năng ảnh hưởng ngay lập từc đến tỉnh trạng đự trữ của các ngân hãng thương mại thông qua

anh hướng đến tiến gửi của các ngân hàng tại NHTW và tiễn gửi của khách hàng tại

ngần hàng thương mại,

1.1.3.2 Cong cu hé trợ

- Lãi suất: Thông qua cơ chế tái cấp vốn (chiết khâu, tái chiết khẩu, cho vay, cầm số giấy lờ có giá ) của NHTW đôi với các tô chức tín dụng, NHTNW Lào thục hiện quản

lý giân tiếp lãi suất cho vay của các ngân hãng thương mại đối với nên kinh tẻ,

- Hạn mức tín dụng: Được sử dụng đề không chế tổng đư nợ tin dụng, qua đó không chế tổng lượng tiễn cung ứng cho nên kinh tế Đo vậy cơ chế tác động của nó mang tình ảp đặt của NHTW đổi với hệ thông ngân hâng

- Tỷ giá hỗi đoái: NHTW hay cơ quan ngoại hỗi của nhà nước dùng nghiệp vụ trực tiếp mua bán ngoại tệ dé điều chỉnh tè giá hồi đoái cho phú hợp với điều kiện phát triển của đất nước và mục tiếu chỉnh sách đối ngoại Khí tý giá hỗi đoái tăng lên,

NHTW ban ngoai té ra dé gidi toa ste ép ting cdu ngoai hdi lam ty gid gidm dan va

ngược lạt,

1.1.3.3 Công cụ phí tuyện thẳng

Trong điều kiên nên kinh tế và thị trưởng tài chính hoạt động bình thường,

NHTW điều hành CSTT thông qua sứ dụng các công cụ CSTT truyền thống {conventional monetary policy) va dat duoc hiéu gua trong vide thic diy kinh té ting trưởng, kiểm soát lạm phát trong thời kỳ tăng trưởng nóng, bảo đâm sự ấn định của thi trưởng tiên tệ, Trong thời kỳ kinh tế suy thoái, công tác điều hành CSTT của NHTW phải đối mặt với một số thách thức khiến việc truyền dẫn CSTTT không cờn hiệu quả:

(0 NHTW mắt khả năng kiểm soát lãi suất ngắn hạn trên thị trường liên ngân hàng; ñÐ quá trình truyền dẫn CSTT từ thị trường tiền tệ tới các thị trường tài chính khác bị suy

yêu do sự đóng băng một số phân khúc thị trường trên thị trường tài chính; GH} dư địa còn lại của CSấTT thấp, mặt bằng lãi suất xuống rất thấp (0%) NHTW không thể tiếp tục giảm lãi suật đề thúc đầy kính tÊ tăng trưởng

Đi khắc phục điều này, kế từ năm 2008 khí khủng hoàng tải chính toàn cầu xây

ra, các NHTW đã sử đụng bê sung nhiều các biện pháp phi truyền thống nhằm: (1) giải quyết tính trạng thiểu hụt thanh khoản; khắc phục những rỗi loạn trong việc truyền tải

CSTT, khôi phục chức năng thông thường của thị trường tải chính và tác động đến kỳ vọng lãi suất chính thức trong tương lai (Cecioni, 2011); GÙ cung cấp thêm sự nới lòng tiền tệ cho nên kinh tế trong bối cảnh các công cụ truyền thông không phát huy tác dung (Kozicki, 2011); Gil) cung cấp gói kích thích tiền tệ bổ sung hỗ trợ tăng trường kính tế khi lãi suất không thê hạ thấp hơn ME, 2013) Theo nghĩa rộng, các công cụ CSTT phi truyền thống được NHTW sử dụng có thể phân chia thành bến

nhóm cơ bản: công cụ định hướng Chính sách, cung cấp thanh khoán, mua lài sdn quy

mộ lỏn, chùth xúch lồi xuất âm, khioyễn khich cho vay,

Công cụ định hưởng chính sách đùrwadrd guilance): Việc đưa ra định hưởng chính sách lá nhằm làm rõ ý định của NHTW về giải pháp chỉnh sách trơng tương lai

và đưa ra cam kết về việc thực hiện những biện pháp nảy, Vào thời điểm bất ôn kinh tế CÓ nguy cơ tăng cao, việc cam kêt duy trì các mức lãi suâi trong biện độ nhất định trở nên cần thời, FEĐ bát đầu sử dụng công cụ định hường chính sách từ cuối năm 2005, ECB sử dụng công cụ nảy vào năm 2013 khi lãi suất trên thị trường tiên lệ chau Au

tăng cao vả biến động mạnh, Về tổng thể, định hướng chính sách đã mang lại hiệu quả khá cao trong việc trấn an thị trướng và giảm thiểu bất ồn

Công cụ cung cấp thanh khoản: Công cụ cũng cấp thanh khoản là các hoạt

động của NHTW nhẩm bổ sung nguồn vấn ngần hạn cho các tô chức tải chính (thường áp dụng trong những ngày đầu xảy ra khủng hoáng), bao gồm các biện pháp cấp tín dụng mới và việc nởi lỏng các điều kiện để các tô chức giao dịch chứng khoán sơ cấp rà các ngân hâng thương mại có đú điều kiện để vay tại của số chiết khẩu của NHTW, Trong đỏ, các ngân hàng đã mở rộng cả loại hình tài sản thể chấp khi cho vay theo nhóm các đôi tác và mở rộng cá kỳ hạn cho vay đài hạn để cùng cỗ niễm tín thị trường

về khá năng ổn định thanh khoản trong tương lại, Vẻ tổng thể, nghiệp vụ cho vay này đã góp phân giảm nhẹ những căng thăng về thanh khoán, phục hối các kênh truyền tai

tiền lệ và giảm áp lực trên thị trường tái cấp vốn cho ngân hàng, Tuy nhiên, vẫn còn một số hạn chế về hiệu quả phân bổ tín dụng và những lo ngại tiểm tàng về vai trò

trung gim của các định chẻ tài chính tại một số phần đoạn thị trưởng ba chính,

Chương trình mua lài sản quy mộ lôn3 đóng vai trò quan trọng trong nhóm

công cụ phi truyền thống, mục tiêu cơ bản là nới lòng các điều kiện tải chỉnh, duy trí lãi suất đài hạn thắp để hễ trợ kinh tế phục hồi, Điền hình là các chương trình nới lòng

định lượng của FED (QE, OperaHon Twist]) bao gồm việc mua vào các chứng khoán phát hành bởi Kho bạc, GSE và các chứng khoán được bảo đâm bằng bất động sản Các biện pháp can thiệp được tiễn hành với quy mồ lớn trên các phân đoạn thị trướng, tủy thuộc vào mức độ rỗi loạn và tâm quan trọng của nhóm tài sản liên quan đến việc truyền tài tiễn tệ Trong số này, các chương trình mua trải phiêu chính phủ động vai trò chủ đạo, mục tiêu lả nhằm giảm lợi suất đải hạn, mặc đù nhiều chương trình cũng tập

trung vào chứng khoán tư nhân, Nhin chưng, các chương trình mua lài sẵn đã phải huy hiệu quả trong việc cắt giảm lãi suất bù rủi rõ và nởi lòng các điều kiện thị trưởng,

Chính sách lãi suất thap đã được nhiều NHTW thực hiện tron 2 bồi cảnh thị trường tiên tệ liển ngân hàng dư thửa thanh khoản và/hoặc dư thừa vồn nước ngoài

Ÿ Liên quan đến thuật ngữ mưa tài sản quy mô lớn, biện có ba thuật ngữ khác cũng được sử dung phi hién la ndi lang dinh luong (quantitative easing OME), ndi lang tin dang (credit easing CK) va ndi long định tinh (quatifauve easing)

SQET vae thang 11/2008; QE? vaa TS/2010, QE3 vae T9201 2, Operation Twist - chung trinh mi ròng kỳ han sam 2611-2012

†-2 té

chảy vào trong nước Nhin chúng, các quốc gia thực hiện công cụ Hãi suất âm thường

áp dụng một hành lang lãi suất với mức lãi suất trần là lãi suất chiết khấu và lãi suất

sản lá lãi suất tiên gửi dự trữ vượt mức Lãi suất liên ngắn hâng ngắn hạn, dược chọn lam lãi suất mục tiều của CSTT, nằm giữa hai mức lãi suất trần và sản trên, đã tiệm

cận mức lãi suất sàn, do hệ quả của cuộc khủng hoàng tài chính và CSTTT nởi lòng của NHTW Công cụ lãi suất âm thực hiện giảm lãi suất tiên gửi dự trữ vượt mức xuống ruức thấp hơn 0%, kéo theo mức giảm của các lãi suất chính sách khác, cho tới khi Hũ

suất liên ngân hàng ngắn hạn (ãi suất qua đêm] giảm xuống mức âm như kỷ vọng của NHTW Điển hình của việc sử dụng chính sách lãi suất thấp này là NHTW Thụy Sỹ và CB, Năm 2011, NHTW Thụy sỹ đã hạ lãi suất xuống 0% va dp dat san tỷ giá rất thấp sơ với đồng curo đề kiểm chế đã tăng gid qua mire eta frank Thuy Sỹ, hạn chế tác động đổi ngược của dòng vẫn vào khí lãi suất curo giảm thấp hơn và xuống mức âm Năm 2014, sau khí duy trì lãi suất tiên gửi ở mức 09% trong nhiều năm, lần đầu tiên lãi

suất tiền gửi được duy trì ở mức âm và giới hạn đưới của lãi suất đã bị phá vỡ tại khu

vực đẳng tiền chung châu Âu§ Việc giảm các mức lãi suất chính sách về đưới 0% cô

tác dụng thúc đây tăng trường kinh tẻ, khuyên khích vay vốn và mở rộng chỉ tiêu Tuy nhiên, chỉnh sách này đối mật với một số thách thức như giâm lãi suất tiền gửi, gây

khó khăn cho các quỹ hưu trí, báo hiểm và ngân hàng, và làm gia tăng nợ nắn, nhất là

trên thị trường bắt động sản,

Công cụ khuyên khích cho vay: Công cụ khuyên khích cho vay được NHỮNW

triển khai nhằm cung cấp cho các tô chức tín dụng một nguồn vẫn giá rẻ, ôn định và có kỳ hạn tử trunp hạn trớ lên để khuyến khich các tổ chức cho vay đối với khu vực tư

nhân Do vậy, công cụ nảy thường được sử dụng tại các quốc gia có thị trường tài

chỉnh đựa chủ yếu vào hệ thống ngân hàng (bank-based)

Như vậy, mặc dù các công cụ CSTT phi truyền thông đã dẫn đến những tác

động phụ không thê rảnh khỏi, nhưng nhìn chung giải pháp nảy đã giúp các NHTW

24 ứng đây đủ Nhờ CSTT phi truyền thông, điều kiện thị trường tài chính đã ôn định, GDP ting dan, gdp phần cúng cế niềm tin thị tường và ngăn ngừa rúi ro giảm phát

CSTT phi truyền thông đã bê sung vào gói chính sách của NHTW và sẽ mang lại hiệu quả cao, nếu được triển khai cùng với các chính sách tài khóa thận trọng và giảm sat thich hợp, póp phân giảm gánh năng lên NHŸW

1.1.4 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

CSTT được xem lä một công cụ chính sách quan trọng nhằm tác động đến nên

kinh tế để đạt được các mục tiêu như dn định kinh tệ vĩ mô và kiểm soát gia ca, Tac động của CSTTT luôn được thế hiện rõ nét và có uy fue it niên kinh tế nói chung vá thị

trường tài chính nói riêng so với nhiều chính sách kinh tễ vĩ mô khác trong suỗi quá trính vận hành của nền kinh tÈ, đặc biệt là trong ngăn hạn, thông qua các chỉ tiêu tiền

tệ như: cung tiền M2, tín dụng, lãi suất và tỷ giá hồi đoái, mà mục Tiêu cuối cùng của công tác điều hành CSTT lả tác động đến thị trường tiền tệ, hoạt động kinh tẾ và mức gid cả trong nên kính tẻ

Đề có thể thực hiện CSTT phù hợp và hiệu quá, đôi hỏi các nhà hoạch dinh chính sách phải cô một sự hiểu biết rõ ràng về cơ chế truyền dẫn tiền tế, tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn khác nhau như tin dụng, lãi suất và tỷ giá hồi đoái và

ảnh hường của các kênh truyền dẫn này đến các khu vực của nên kinh tế, đặc biệt là khu vực sản xuất, Cơ chế truyền đân có thể được thê hiện bởi bến kênh chính qua đó

#, kênh ear CSTT tac déng tot cac khu vực kính tế, bao gốm: kênh lãi suất, kếnh tín đụn

giá tài sản khác và kênh tý giá Cụ thể: !.I.4.1 Kênh lãi suất

Kênh lãi suất là kênh truyền dẫn cơ bán của CSTT, Theo quan điểm truyền thông của phái Kevnes, lãi suất là số tiễn chỉ trà cho việc không sử đụng tiền trong một khoảng thời gian nhất định; hay lãi suất là chỉ phí cơ hội cho việc giữ tiền mặt, Đề kích

thích dau tu thì lãi suất thị trường cần phải hạ xuống, muốn hạ lãi suất thì phải tăng số lượng tiền trong lưu thông Keynes phân tích thị trường tiền tệ ở đó lãi suất là giá cả

Khi cũng tiễn tệ gặp cầu tiền tệ thí hính thánh nên lãi suất thị trường Cung tiên tệ phụ

thuộc vào chính sách cũng tiền của NHTW Nếu lượng cung tiền tăng mã cầu tiên không thay đổi hoặc tăng theo không kịp tốc độ tăng của cùng tiền thi lãi suất thị

trường sẽ giảm xuống Với những phân tích trên, Keynes cho rằng cân phải giảm lãi

25 _ ng

suất đề kích thích đầu tư, Khi thực hiện thắt chặt CSTT (giảm cùng tiện), lãi suất thực

tăng Sự gia tăng lãi suất sẽ khiển các đoanh nghiệp có chỉ phí thực vay nợ qua các

thời kỳ gia tăng, do đó các doanh nghiệp sẽ phải cắt giảm quy mô đầu tư, Cũng như

vậy, các hộ gia định đổi mặt với chỉ phí vay mượn cao hơn sẽ thu hẹp chỉ tiêu sinh

hoạt và mua sắm hang hóa, Điều nảy sẽ tác động đến tông sản lượng và số lượng lao

động giảm Ngược lại, khi nới lòng CSTT (tăng lên trong cung tiễn), lãi suất thực

giảm, do đỏ lắm giảm chỉ phi vẫn, Sự sụt giảm trong lãi suất thực làm cho các doanh nghiệp gia ting chi dau tu và các hộ gia đình tăng chị tiêu cho tiêu dùng, nha & va các

+ `

chi phi dai han Gia ting trong chi dau te dain đến tăng tổng cầu và sàn lượng Kênh lãi suat nay 1a trọng tâm của mỗ hình 1S-LM truyện (hông của Keynesian

Khi sử dụng các công cụ của CSTT nhằm thay đối lượng tiến cơ sở, trong điều

kiện cầu vốn khả dụng không đôi, lãi suất liên ngân hàng sẽ thay đổi để phản ứng với

những điều chính của NHTW, Những thay đổi này của các mức lãi suất liên ngân hàng

qua đếm sẽ dẫn đến sự thay đổi cùng chiều của mặt bằng lãi suất thị trường (lãi suất tiên gửi và lãi suất tiên vay) theo các lý thuyết về cầu trúc ký hạn của lãi suất Điều này sẽ làm thay đổi các quyết định đần,tr cũng như các quyết định lựa chọn giữa tiết

kiệm và tiêu dùng của các chủ thể kính tế, từ đó, tác động vào tổng cầu của nên kinh

tế Hiệu quá của cơ chế truyền dẫn được quyết định bởi: () Khả nãng kiểm soát của NHTW đối với mức lãi suất thị trường liên ngân hàng: và (1ï) Mức độ ảnh hưởng lần

nhau của các mức lãi suất thị trường Tuy nhiên, các yếu tổ này lại chịu ảnh hưởng bởi

các điều kiện kinh tế, đặc điểm hệ thông tải chỉnh, mức độ nhân đoạn của thị trường tài chỉnh và ảnh hưởng của kỳ vọng thị trường đối với những thay đổi trong chỉnh sách Li Kênh tín dụng

Theo Bernanke va Blinder (1998), tac déng CSTT théng qua tín dụng được thể

hiện qua kênh: cho vay và bảng cân đổi kế toán Khi thất chặt CSTT, các ngân hàng

không chỉ tăng lãi suất để hạn chế khối lượng tín dụng mà còn có thể thắt chặt các điều

khoản tín dụng dé ngăn chặn khách hàng đầu tư vào các dự án rúi ro dân đến làm giám

cung tín dụng, Bên cạnh đẻ, CSTT cũng tác động đến khả năng tiếp cận nguồn tín dụng của người đi vay, qua đó tác động đến cung tiền, lãi suất và cuối củng tác động lên lạm phát, Một người đi vay có tỉnh trạng tài chính không lình mạnh, giá trị tài sẵn ròng nhỏ đương nhiên sẽ phải chịu chí phí lờn hơn vá các điều kiện tín dụng chặt chế

hơn Một sự thay đổi trong CSTT sẽ tác động đến trạng thái tài chỉnh của người vay và

tác động đến các chỉ phí đầu tự, chỉ tiêu của họ Như vậy, qua kênh tín dụng, CST

26 thất chặt sẽ tác động trục tiếp đến bảng tổng kết tài sản của người đi vay thông qua: ở) lãi suất tăng trực tiếp lắm tăng chỉ phí trả lãi của người đi vay, làm giảm luỗng tiền mặt ròng và suy yếu trạng thải tải chỉnh của nguời vay; ởí) lãi suất tầng lên giá của các tài sản khác giảm xuống tương đối, trong đó có giá của các tài sản thể chấp của người vay; (ii) gian tiếp tác động đến bảng tông kết tài sản của người vay thông qua việc lam suy giảm chỉ tiêu của người tiêu dùng và làm cho doanh thu của các doanh nghiệp giảm xuống

1.1.4.3 Kênh tỳ giá hải đoái

Một kênh khác có thể truyền dẫn CSTT đến sản lượng thực và giá cá là kếẽnh tỷ giá hỗi đoài NHTW có thể tác động lên tỷ giá hỗi đoái thông qua lãi suất và thông qua

việc can thiệp ngoại hỏi trực tiếp Trong trường hợp thứ nhất, những thay đổi trong ty

giá hỏi đoái lä do dòng vốn chảy vào hoặc ra nên kính tế do sự thay đổi trong lãi suất danh nghĩa Những điều chỉnh trong tỷ piá hối đoại do những thay đối trong lãi suất danh nghĩa được giải thích bằng lý thuyết ngang giả lãi suất không phòng ngừa Bên

cạnh đó, tỷ giá hối đoái tác động trực tiến đến giá cả thông qua: (1) giá hàng hóa tiêu dùng nhập khẩu, (2) giá hàng hóa trung "gian nhập khâu sử dụng trong sản xuất ;và tác

động đến tổng cầu thông qua (1) gid trị thương mại (cầu nước ngoài, (2) đầu từ và (3) thay đối khả năng cạnh tranh quốc tế của hàng hóa xuất khẩu

Phụ thuộc vào trạng thái ngoại tệ, những biến động của tỷ giả sẽ cải thiện hoặc lam xấu đi tỉnh trang tài chỉnh của các chủ thể và từ đó ảnh hưởng đến nhủ cầu đâu tư

vả tiêu dùng Trong cơ chế tý giá thả nổi có quản lý, hiệu quả của CSTT qua tác động của tỷ giá bị ảnh hướng bởi: phạm vị dao động của tỷ giá và mức độ thay thể giữa lài

sản nội tệ va tài sán ngơại tệ Nếu sự thay thể này là không hoan hào nghĩa là không có

tính trạng đồ la hóa hoặc mức độ nảy thắp, thí sự độc lập của mức lãi suất nội lệ so với

mức lãi suất quốc tế sẽ cho phép CSTT ảnh hưởng đến tỷ giá thực và đo đó, tác động vào mức xuất khầu ròng của nên kinh tế Ngược lại, đổi với những quốc gia cô mức độ đô la hóa cao, lãi suất nội tệ không thê độc lập thay đối dưới tác động của CSTT mà còn chịu ảnh hưởng của Hãi suất quốc tế, khi đó khả năng điều chỉnh giản tiếp thông

Ae thở cớ 1 a OS +h

qua cơ chế tý giá sẽ bị hạn chế rãt nhiều

to 3

Ì.1.4.£ Kênh của cúc tài sản khác

Các tài sản khác ở đây được hiểu bao gồm trái phiêu, cô phiêu và bất động sản

Khi lãi suất biến động sẽ ảnh hường đến giá thị trường của cả tái sản tài chỉnh và tài

sản thực, qua đỏ sẽ ánh hướng đến tình trạng tài chính của các chủ sở hữu và cuỗi cùng quyết định hành vị chỉ tiêu của họ, Bằng sự đi chuyển vốn piữa các thị trường, piá các tài sản tải chỉnh và bất động sản sẽ tầng lên khi mức lãi suất thí trường giâm Khí đó sẽ thúc đây nhu câu đầu tư và tiêu dùng của các chủ sở hữu, Tuy nhiên, phải tính đến cơ cầu của các chủ sở hữu (thu nhập và tỷ trọng các tải sản nhạy cảm với lãi suất trong danh mục của người đầu từ) để đảnh giá mức độ tác động, Trong đó, khi giả trị tải sản

tăng và thu nhập của chủ sở hữu cảng cao thì múc tiêu dùng biên của họ cảng thấp và nêu nhà đầu tư có tỷ trọng các tài sản nhạy cảm với lãi suất thập thì cơ chế điều chỉnh

thông qua giả tài sản là không hiệu quả

Tác động này còn được thể hiện ở sự thay đổi của tý lệ giữa giá trị thị trường vá

gid thay thé tai sản của công ty tại thời điểm đó Khi tìng lượng tiên cung ứng mà giả

cô phiêu tăng thì giá thị trường của công ty có the cao hon gia thay thể tài sản của nó

Trong trưởng hợp nảy, mức giá vốn hiệu quả của công ty giảm dẫn đến việc tầng như

câu đầu tư mới Khi đó, CSTT vẫn có thể tác động đến nhu cầu đâu tư của các chủ thể

trong nên kinh tế ngay cả khi lãi suất tin dụng không có hoặc Ít phản ứng với tác động của chính sách, Cơ chế điều chính này chỉ cô hiệu lực khi thị trường thứ cấp cho tải sản tài chính đạt được độ sâu và rưúc độ hiệu quả nhất định

1.2 TONG QUAN VE CO CHE TRUYEN DAN CHENH SACH TLEN TE OUA

KENH LAL SUAT

1.2.1, Tổng quan về lãi suất

1.3.1.1 Khải niệm và bản chất của lãi suất

Trong nên kinh tế thị trường lãi suất là một trong những biến số được theo đối

một cách chất chẽ nhất bởi nó quan hé mat thiết đối với lợi ích kính tế của từng người

trong xã hội Lãi suất tác động đến quyết định của mỗi cá nhân; chỉ tiêu hay tiết kiệm đề đầu tư Sự thay đổi lãi suất có thể dẫn tới sự thay đối quyết định của mỗi doanh nghiệp: vay vẫn để mờ rộng sản xuất hay cho vay tiên để hường lãi suất, hoặc đầu tư

ráo đầu tú có lợi nhật,

28 Thông qua những quyết định của các cá nhân, đoanh nghiệp lãi suất anh hưởng đến mức độ phải triển cũng như cơ cầu của nên kinh tế đất nước Các lý thuyết kinh tế

về bản chất của lãi suất như sau:

ä LÝ thuyết của CÁ Mác về lãi suất * LÒ thuyết của Mác về nguồn cốc, bản chất lãi suất ong nến kinh tế hàng hoá

hệ đho vay và đi vay, đã là tư bán thì sau một thời gian giao cho nhà tu ban di vay sit

dụng, tư bán cho vay được hoán trả lạc cho:chủ sở hữu nó kẽm theo một giá frị tăng thêm gọi là lợi tức

Về thực chất lợi tức chỉ là một bộ phận của giá trị thăng dư ma nha tu ban di vay

phải cho nhà tư bán vay, Trên thực tế nô là một bộ phần của Ính bình quân mà các nhà tư bản công thương nghiệp ổi vay phải chia cho các nhà tư bản cho vay, Do độ nó là biểu hiện quan hệ bóc lột tư bản chủ nghĩa được mớ rộng trong lĩnh vực phản phôi và giơi hạn tôi đa của lợi tức là lợi nhuận bình quân, còn giời hạn tôi thiểu thì không cô nhưng luôn lớn hơn không,

Vị vậy sau khi phân tích công thức chung của tư bản và hình thái vận động đây đủ của tư bản Mắc đã kết luận:”Lãi suất là phân giá trị thăng đư được tạo ra do kết quả bóc lột lao động làm thuế bị tư bản bị tư ban - chủ ngân hàng chiêm đoạt"

* 7 thuyết của Ađúc về nguôn gốc, bản chất lãi suất trung nên kùnh tổ XHON

Các nhà kinh tế học Mác xít nhìn nhận trong nên kinh tế XHƠN cùng với tín dụng, sự tỒn tại của lãi suất và tác động của nó do mục đích khác quyết định, đó lá

Tục địch thoả mãn đầy đủ nhật các như cầu của tãi cả cáo thành viên trong xã hội, Lãi