Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại việt nam

Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại việt nam Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại việt nam Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại việt nam

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Chính sách tiền tệ (CSTT) là công cụ quan trọng của Ngân hàng Trung ương (NHTW) nhằm tác động đến các chỉ tiêu vĩ mô như sản lượng và giá cả Cơ chế truyền dẫn CSTT là quá trình mà các quyết định của NHTW ảnh hưởng đến sản lượng và lạm phát Khi NHTW áp dụng các công cụ như dự trữ bắt buộc hay lãi suất tái chiết khấu, những công cụ này sẽ tác động đến nhu cầu tiêu dùng và đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến tổng cầu và giá cả Sự thành công của NHTW trong việc điều hành CSTT phụ thuộc vào hướng, thời gian và mức độ tác động của các kênh trong cơ chế truyền dẫn.

Nền kinh tế Việt Nam đang hội nhập sâu rộng vào kinh tế toàn cầu, tuy nhiên, chính sách tiền tệ (CSTT) vẫn còn nhiều tồn tại và hạn chế Trong giai đoạn trước năm 2012, cơ chế điều hành CSTT không hiệu quả trong việc kiểm soát lạm phát, dẫn đến tình trạng kinh tế vĩ mô bất ổn Từ năm 2012, CSTT đã đạt được một số thành công trong việc kiềm chế lạm phát ở mức một con số, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô Để nâng cao hiệu quả điều hành CSTT, nền tảng kinh tế vĩ mô cần vững chắc cùng với sự ủng hộ từ công chúng và thể chế Tuy nhiên, các thể chế tài chính, tài khóa và tiền tệ tại Việt Nam vẫn chưa đủ mạnh, thể hiện qua tình trạng hệ thống ngân hàng và ngân sách nhà nước Do đó, việc cải tổ các thể chế này, đặc biệt là chuyển đổi cơ chế điều hành CSTT tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN), là rất cần thiết.

Trong những năm qua, công tác điều hành chính sách tiền tệ và lãi suất của Việt Nam đã có những bước tiến nhất định Tuy nhiên, vẫn còn nhiều hạn chế tồn tại, ảnh hưởng đến hiệu quả của các biện pháp này.

CSTT hiện tại chưa đạt yêu cầu và chưa tối ưu cho sự phát triển của thị trường tài chính, tiền tệ và hoạt động ngân hàng Do đó, việc xây dựng khung khổ và tổ chức điều hành CSTT với lãi suất hiệu quả, sử dụng nhiều công cụ hiện đại, cả truyền thống và phi truyền thống, là điều cần thiết Điều này sẽ nâng cao hiệu lực của CSTT, góp phần phát triển thị trường tài chính - tiền tệ và cải thiện hiệu quả điều tiết vốn trong nền kinh tế.

Trong các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT), lãi suất được các ngân hàng trung ương (NHTW) trên thế giới coi là công cụ chủ đạo để điều hành CSTT, từ đó ảnh hưởng đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế Lãi suất điều hành của NHTW tác động đến chi phí vốn, ảnh hưởng đến đầu tư, thu nhập, tiết kiệm và tiêu dùng của cá nhân trong nền kinh tế Sự thay đổi giá cả và chuyển dịch tài sản tài chính tác động đến tổng cầu và lạm phát, giúp các quyết định CSTT của NHTW lan tỏa đến toàn bộ nền kinh tế Do đó, việc hiểu rõ cơ chế truyền dẫn chính sách và vai trò của kênh lãi suất đối với hiệu quả CSTT là rất cần thiết, đặc biệt đối với nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam.

Chủ đề luận án Tiến sĩ của tôi là “Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam” dựa trên các lý do đã nêu.

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Tổng quan nghiên cứu

2.1.1 Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ và khung khổ điều hành chính sách tiền tệ Đã có nhiều công trình nghiên cứu quốc tế về khung khổ điều hành CSTT, trong đó nhiều công trình tập trung vào các nội dung cơ bản của khung khổ bao gồm: (i) Khái niệm, định nghĩa, và phân loại khung khổ CSTT; (ii) Những điều kiện tiên quyết để áp dụng hiệu quả các khuôn khổ CSTT; (iii) So sánh những lợi thế/bất lợi của việc áp dụng các khuôn khổ CSTT; (iv) Tác động của việc áp dụng các khung khổ CSTT đến các biến số vĩ mô chính; (v) Hiệu lực và hiệu quả của từng khuôn khổ trong việc ứng phó với các cú sốc bất thường (ví dụ: cú sốc giá hàng hóa, cú sốc khủng hoảng); (vi) Kinh nghiệm thực tiễn của các quốc gia trong việc chuyển đổi khuôn khổ CSTT; và (vii) Các nội dung liên quan khác Cụ thể:

Jonas và Mishkin (2003) đã tổng kết kinh nghiệm chuyển đổi khung điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) tại Cộng hòa Séc, Ba Lan và Hungary Từ nửa cuối thập kỷ 1990, nhiều quốc gia chuyển đổi đã từ bỏ cơ chế tỷ giá hối đoái cố định để áp dụng khung CSTT theo lạm phát mục tiêu Mặc dù các quốc gia này thường gặp khó khăn trong việc duy trì mục tiêu lạm phát do phải đối mặt với nhiều cú sốc, nhưng kết quả cho thấy lạm phát đã giảm dần, chứng tỏ rằng khung điều hành mới mang lại nhiều lợi ích hơn những bất cập.

NHTW châu Âu đã thiết lập khung khổ chính sách tiền tệ (CSTT) vào năm 2011, dựa trên phân tích các điều kiện kinh tế và tài chính của khu vực Đồng thời, NHTW cũng tiến hành đánh giá hiệu quả sử dụng các công cụ điều hành trong khuôn khổ CSTT, nhằm đạt được mục tiêu lạm phát.

Pétursson (2000) phân tích sự lựa chọn giữa việc theo đuổi mục tiêu tỷ giá và lạm phát trong khung chính sách tiền tệ (CSTT) tại Iceland Ông cũng nêu rõ các điều kiện cần thiết để việc thực hiện khung CSTT theo lạm phát mục tiêu có thể đạt hiệu quả cao.

Theo Sherwin (2000), các quốc gia có nền kinh tế nhỏ và mở, với cơ chế tỷ giá hối đoái linh hoạt, nên áp dụng khung điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) theo lạm phát mục tiêu Điều này xuất phát từ các đặc điểm như công bố minh bạch mục tiêu lạm phát, thừa nhận lạm phát thấp và ổn định là mục tiêu dài hạn quan trọng, tính hợp lý trong quyết định CSTT, và trách nhiệm giải trình trong việc đạt được mục tiêu chính sách.

Freedman và Otker-Robe (2010) đã phân tích kinh nghiệm áp dụng khuôn khổ điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) của một số quốc gia, nhấn mạnh các nguyên nhân chính dẫn đến việc áp dụng, kết quả xử lý các tình huống khác nhau, quá trình chuyển đổi sang khuôn khổ toàn phần, cũng như sự phối hợp trong việc chuẩn bị các chính sách kinh tế và cải cách Nghiên cứu cũng chỉ ra lợi ích và thách thức mà các quốc gia gặp phải trong quá trình thực hiện, cùng với những bài học kinh nghiệm quý giá Maehle (2014) đã chỉ ra rằng các quốc gia đang xây dựng khung khổ CSTT cần có các chỉ tiêu khối lượng tiền tệ để kiểm tra chéo mục tiêu lãi suất, đồng thời khẳng định rằng ngay cả các ngân hàng trung ương điều hành theo khối lượng cũng cần có mục tiêu lạm phát rõ ràng Bindseil (2016) đã rà soát sự phát triển của các khung khổ CSTT toàn cầu và nhận định rằng sau khủng hoảng tài chính 2008, CSTT đã có sự thay đổi đáng kể, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xây dựng thị trường tiền tệ hiệu quả, bao gồm cả hành lang lãi suất và điều hành lãi suất ngắn hạn.

Các nghiên cứu quốc tế đã cung cấp cái nhìn sâu sắc về lý thuyết và thực tiễn liên quan đến khung điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) Những kiến thức và gợi ý này là rất quan trọng để Việt Nam xem xét và lựa chọn khung phù hợp nhất với tình hình phát triển kinh tế và tài chính hiện tại.

Nghiên cứu về khung khổ điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) tại Việt Nam đã thu hút sự quan tâm của nhiều cơ quan quản lý và các chuyên gia kinh tế Nguyễn Thị Kim Thanh (2018) đã phân tích khung khổ CSTT trong tương lai, so sánh với các quốc gia và khu vực khác trong và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008 Nghiên cứu nhấn mạnh rằng các ngân hàng trung ương cần trang bị nhiều công cụ vĩ mô để củng cố chính sách và giảm thiểu rủi ro ổn định tài chính sau khủng hoảng.

Nhóm nghiên cứu của BIDV (2018) đã đánh giá chính sách tỷ giá của các nước ASEAN-5 sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, nhấn mạnh rằng hiện nay, các nước này thực hiện chính sách tỷ giá với sự cẩn trọng Động thái này không chỉ mang lại lợi thế cạnh tranh qua việc định giá thấp đồng nội tệ mà còn phản ánh sự linh hoạt trong cấu trúc kinh tế toàn cầu Những thay đổi này đã tạo ra chuyển biến tích cực tại các nước ASEAN-5, từ đó đề xuất các giải pháp và khuyến nghị cho việc điều hành lãi suất tại Việt Nam.

Phạm Xuân Hòe và các đồng sự (2018) đã đánh giá những thay đổi trong khung khổ điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) của ngân hàng trung ương (NHTW) các quốc gia khu vực châu Á và toàn cầu sau khủng hoảng Nghiên cứu chỉ ra rằng, sau khủng hoảng, vai trò và chức năng của NHTW đã được thảo luận nhiều hơn, dẫn đến sự thay đổi trong bộ công cụ CSTT Những công cụ này không chỉ bao gồm các phương pháp truyền thống như lãi suất, tỷ giá và tín dụng, mà còn phát triển thêm với nhiều tên gọi mới, bao gồm cả các công cụ phi truyền thống như chính sách lãi suất 0% (ZIRP), nới lỏng định lượng (QE), định hướng thị trường tiền tệ (FG) và lãi suất tiền gửi âm (NDR).

2.1.2 Các nghiên cứu về cơ chế điều hành chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất

Khung khổ điều hành nghiệp vụ, đặc biệt là điều hành lãi suất, thường ít được nghiên cứu trong giới học thuật so với khung khổ CSTT, mặc dù các NHTW và tổ chức tài chính quốc tế như BIS và IMF lại rất quan tâm đến vấn đề này Ho (2008) chỉ ra rằng các quốc gia, dù phát triển hay đang phát triển, đều không ngừng hoàn thiện cơ chế điều hành lãi suất Maehle (2014) nhấn mạnh rằng các chỉ tiêu khối lượng tiền tệ cần được sử dụng để kiểm tra chéo với mục tiêu lãi suất, và ngay cả NHTW theo khối lượng cũng phải có mục tiêu lạm phát rõ ràng Bindseil (2016) cho biết sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, khung khổ CSTT đã được điều chỉnh, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xây dựng thị trường tiền tệ hiệu quả, trong đó hành lang lãi suất và điều hành lãi suất ngắn hạn đóng vai trò then chốt.

Tại Việt Nam, các nghiên cứu hiện tại về khung khổ điều hành lãi suất còn thiếu tính thực tiễn và tổng quát Tô Ánh Dương (2015) chỉ ra rằng vai trò của lãi suất đang gia tăng, nhưng khuyến nghị vẫn chưa rõ ràng Duma và Hà Nga (2013) nhận định rằng hiệu lực của kênh lãi suất còn yếu, mặc dù lãi suất cho vay phản ứng mạnh với chính sách của NHNN Nghiên cứu này đề xuất NHNN nên sử dụng lãi suất để hỗ trợ tỷ giá, giảm quy định hành chính và thiết lập hành lang lãi suất Tuy nhiên, các nghiên cứu hiện nay chủ yếu dừng lại ở việc mô tả diễn biến và đánh giá định tính, thiếu sự gắn kết với điều kiện kinh tế và thị trường tài chính.

Các tổ chức đa phương, bao gồm các Ngân hàng Trung ương (NHTW) của các quốc gia, thực hiện nghiên cứu để tổng kết các xu hướng điều hành Họ cung cấp tư vấn chính sách và hỗ trợ kỹ thuật cho các NHTW về những vấn đề liên quan.

Tiền tệ của Việt Nam hiện không đủ giá trị để làm cơ sở cho các khuyến nghị chính sách, đặc biệt trong việc xây dựng khung điều hành lãi suất Do đó, các khuyến nghị chỉ nên dừng lại ở mức độ nguyên tắc.

2.1.3 Các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất

Một số nghiên cứu liên quan đến đánh giá cơ chế truyền dẫn và hiệu lực của CSTT thông qua kênh lãi suất bao gồm:

Bernanke và Blinder (1992) đã nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của CSTT thông qua lãi suất tới các biến mục tiêu gồm CPI và tỷ lệ thất nghiệp

Nghiên cứu của Fuertes, Heffernan và Kalotychou (2010) chỉ ra rằng có một mối liên hệ chặt chẽ giữa lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại và lãi suất chính sách của Ngân hàng Trung ương Anh.

Khoảng trống nghiên cứu

Mặc dù chủ đề đánh giá hiệu lực của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) tại Việt Nam đã được nghiên cứu trước đây, nhưng vẫn còn nhiều khoảng trống trong việc nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất Điều này cho thấy tiềm năng tiếp tục khai thác và phát triển trong lĩnh vực này.

Nghiên cứu về lãi suất chủ yếu tập trung vào vai trò của nó như một công cụ chính sách tiền tệ, hoặc chỉ đơn thuần đánh giá định tính về hiệu quả và hiệu lực của các loại lãi suất Tuy nhiên, còn thiếu những nghiên cứu tiếp cận lãi suất như một mục tiêu điều hành, nhằm xem xét và đánh giá để đưa ra khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu lực thực thi chính sách tiền tệ.

Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra những hạn chế trong việc điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) theo mục tiêu khối lượng, nhưng chưa có phân tích sâu để hỗ trợ cho việc chuyển đổi sang điều hành theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam Luận án này sẽ đánh giá hiệu lực các kênh truyền dẫn CSTT và thiết lập cơ chế điều hành lãi suất phù hợp Hiện tại, các nghiên cứu chỉ sử dụng các mô hình phân tích đơn giản như OLS, VAR, SVAR, và chưa có nghiên cứu nào áp dụng mô hình BVAR để đánh giá hiệu lực của các kênh truyền dẫn CSTT tại Việt Nam, mặc dù BVAR là mô hình mới và phức tạp.

Nghiên cứu cần tập trung vào cơ chế truyền dẫn của lãi suất và tác động của nó trong chính sách tiền tệ (CSTT), đặc biệt là sau khủng hoảng toàn cầu 2008 Cần phân tích kinh nghiệm quốc tế và rút ra bài học cho Việt Nam, nhằm xác định điều kiện cần thiết để chuyển đổi từ điều hành CSTT theo khối lượng sang lãi suất Điều này bao gồm việc lựa chọn lãi suất chính sách và thiết lập mô hình hành lang lãi suất, từ đó tối đa hóa mục tiêu của CSTT.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát

Luận án này đánh giá cơ chế truyền dẫn và hiệu lực của chính sách tiền tệ (CSTT) qua kênh lãi suất tại Việt Nam Dựa trên những phân tích đó, luận án đưa ra một số khuyến nghị chính sách nhằm nâng cao hiệu quả của cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất trong bối cảnh kinh tế hiện nay.

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

Hệ thống hóa lý luận về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất là cần thiết; Nghiên cứu kinh nghiệm điều hành lãi suất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, Thái Lan và Philippines giúp rút ra bài học quý giá cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.

- Phân tích toàn diện thực trạng cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất của NHNN;

Nghiên cứu định lượng được thực hiện nhằm đánh giá cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) qua kênh lãi suất tại Việt Nam, tập trung vào việc xác định hiệu lực của cơ chế này.

- Đề xuất một số khuyến nghị chính sách trong việc nâng cao hiệu lực của cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các nhiệm vụ nghiên cứu trên, luận án sẽ trả lời 3 câu hỏi nghiên cứu chính như sau:

- Cơ chế điều hành CSTT qua kênh lãi suất dưới góc độ lý thuyết được luận giải như thế nào?

Trong bối cảnh điều hành chính sách tiền tệ (CSTT), Ngân hàng Nhà nước (NHNN) Việt Nam đang đối mặt với nhiều thách thức trong việc quản lý lãi suất Cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất hiện chưa phát huy hết hiệu quả, ảnh hưởng đến khả năng điều tiết nền kinh tế Việc điều hành lãi suất cần được cải thiện để đảm bảo tính linh hoạt và phản ứng nhanh chóng với các biến động kinh tế, từ đó nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ trong việc ổn định giá cả và thúc đẩy tăng trưởng.

- Cần đưa ra các khuyến nghị chính sách nào để cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất có phát huy được hiệu lực tại Việt Nam?

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phương pháp thống kê mô tả là các phương pháp liên quan đến việc thu thập, tóm tắt, trình bày, tính toán và mô tả các đặc trưng khác nhau nhằm phản ánh tổng quát đối tượng nghiên cứu Phương pháp này được sử dụng xuyên suốt trong việc thu thập và xử lý số liệu, tính toán, phân tích, trình bày và mô tả các nội dung liên quan đến đánh giá cơ chế truyền dẫn và hiệu lực của chính sách tài chính tại Việt Nam.

Phương pháp phân tích, tổng hợp lý thuyết là cách nghiên cứu tài liệu và lý luận bằng cách phân tích chúng thành từng bộ phận, nhằm hiểu sâu về đối tượng Qua đó, phương pháp này liên kết các mặt và bộ phận thông tin đã phân tích để xây dựng một hệ thống lý thuyết mới, đầy đủ và sâu sắc Phương pháp này chủ yếu được áp dụng để phân tích và tổng hợp các vấn đề lý thuyết liên quan đến cơ chế tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) tại Việt Nam.

Phương pháp dự báo định lượng sử dụng mô hình tự hồi quy vector kết hợp với phương pháp Bayesian (BVAR) là một giải pháp mới nhằm khắc phục vấn đề mất bậc tự do trong ước lượng mô hình VAR Bằng cách thiết lập hàm phân phối xác suất tiên nghiệm cho các tham số mà không dựa vào thông tin mẫu, phương pháp này mang lại độ chính xác cao hơn so với các phương pháp cổ điển.

Phương pháp ước lượng BVAR kết hợp thông tin tiền nghiệm và dữ liệu thực tế trong quá trình ước lượng tham số của mô hình VAR, dựa trên lý thuyết kinh tế và kết quả nghiên cứu từ các quốc gia khác Điều này giúp tạo ra thông tin hậu nghiệm, từ đó cung cấp những ước lượng có ý nghĩa hơn và nâng cao khả năng dự báo các biến số vĩ mô.

ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN

Luận án “Nghiên cứu cơ chế truyền dân CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam” là một nghiên cứu khoa học sâu sắc, cung cấp cái nhìn tổng quan từ lý thuyết đến thực tiễn trong việc điều hành chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất Luận án nổi bật với nhiều điểm mới, đưa ra các khuyến nghị và đề xuất giá trị cho các nhà quản lý và nhà khoa học tham khảo.

Thứ nhất, nghiên cứu đã so sánh và tìm ra sự khác nhau trong cơ chế truyền tải

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng lãi suất chính sách tại Việt Nam có tác dụng kiểm soát lạm phát trong giai đoạn trước năm 2011, nhưng mức độ tác động không cao Kể từ năm 2011, khi Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) chuyển sang điều hành theo khối lượng và lãi suất, hiệu quả của lãi suất chính sách trong việc kiểm soát lạm phát đã được cải thiện rõ rệt Mô hình BVAR được phát triển trong nghiên cứu này đã tham khảo các kỹ thuật từ các nghiên cứu trước đây để phân tích tác động của lãi suất.

Nghiên cứu đã tổng hợp nguyên nhân của vấn đề một cách toàn diện, từ cơ chế điều hành đến thực tiễn điều hành, bao gồm cả yếu tố chủ quan và khách quan Dựa trên đó, bức tranh thực trạng về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam được phác họa rõ nét, cung cấp cơ sở để đưa ra những khuyến nghị và đề xuất có giá trị tham khảo cao.

Nghiên cứu đã tiếp cận điều hành lãi suất từ góc độ khung khổ liên quan đến các công cụ và nghiệp vụ chính sách tiền tệ, mang lại giá trị thực tiễn cao trong bối cảnh kinh tế và thị trường tài chính - tiền tệ của Việt Nam Các khuyến nghị và đề xuất chi tiết, cụ thể được đưa ra nhằm phục vụ cho các nhà quản lý, điều hành và các nhà khoa học tham khảo và áp dụng, với tầm nhìn chiến lược dài hạn.

Khung điều hành lãi suất tại Việt Nam được nghiên cứu lần đầu tiên với việc đề xuất lãi suất chào mua GTCG kỳ hạn 7 ngày trên OMOs làm lãi suất chính sách Hành lang lãi suất được xây dựng với trần là lãi suất áp dụng cho cơ chế tự động cung cấp (SLPF) và sàn là lãi suất thu hồi thanh khoản (SLAF) của NHNN Đề xuất này không chỉ chi tiết và cụ thể mà còn mang tính gợi mở chính sách, khả năng áp dụng thực tiễn cao, phù hợp với bối cảnh kinh tế hiện tại của Việt Nam.

Nghiên cứu về khuyến nghị chính sách nâng cao năng lực điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) tại Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã đề xuất thành lập Hội đồng CSTT, nhằm cải thiện hiệu quả điều hành Đề xuất này mang tính đột phá và khác biệt so với các nghiên cứu trước đây, mở ra hướng đi mới trong chính sách và góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của NHNN.

KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN

Ngoài Lời mở đầu, Kết luận, và các Phụ lục, Luận án được kết cấu thành 4 Chương:

- Chương 1: Tổng quan về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất;

- Chương 2: Thực trạng chính sách tiền tệ và điều hành lãi suất tại Việt Nam;

- Chương 3: Đánh giá cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam

- Chương 4: Khuyến nghị chính sách.

TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỂN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

Chính sách tiền tệ (CSTT) là một công cụ quan trọng trong chính sách kinh tế vĩ mô, được thực hiện bởi Ngân hàng Trung ương nhằm điều tiết và kiểm soát các điều kiện tiền tệ, đảm bảo sự ổn định giá trị tiền tệ, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và duy trì các mục tiêu xã hội hợp lý Để đạt được mục tiêu tăng trưởng và phát triển, các quốc gia cần sử dụng các công cụ chính sách kinh tế vĩ mô như chính sách tài khoá, chính sách thu nhập, chính sách kinh tế đối ngoại và CSTT Việc điều hành các công cụ này ảnh hưởng đến các chỉ tiêu như tăng trưởng, lạm phát và việc làm, cho thấy CSTT là phần không thể thiếu trong hệ thống chính sách kinh tế vĩ mô và quá trình điều hành của Nhà nước Theo Mishkin, CSTT có thể được hoạch định theo hai hướng mở rộng hoặc thắt chặt, tùy thuộc vào điều kiện cụ thể của nền kinh tế trong một khoảng thời gian nhất định.

Chính sách CSTT mở rộng nhằm tăng cường lượng tiền cung ứng, khuyến khích đầu tư mở rộng sản xuất và kinh doanh, đồng thời tạo ra nhiều việc làm để đối phó với tình trạng suy thoái và thất nghiệp.

Chính sách CSTT thắt chặt nhằm giảm lượng tiền cung ứng và hạn chế đầu tư, góp phần chống lạm phát và kiềm chế sự phát triển “quá nóng” của nền kinh tế.

Chính sách tiền tệ (CSTT) đóng vai trò then chốt trong việc điều tiết lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế, giúp Ngân hàng Trung ương (NHTW) kiểm soát hệ thống tiền tệ Qua đó, CSTT góp phần kiềm chế lạm phát, ổn định sức mua và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Bên cạnh đó, CSTT cũng là công cụ quản lý hoạt động của các ngân hàng thương mại và tổ chức tín dụng, với nhiều mục tiêu quan trọng hướng tới sự phát triển bền vững của nền kinh tế.

• Thúc đẩy tăng trưởng kinh tế

Chính sách tiền tệ (CSTT) có thể tác động đến của cải và chi tiêu xã hội, từ đó trở thành công cụ kích thích tăng trưởng kinh tế Việc mở rộng đầu tư, được thúc đẩy bởi lãi suất thấp từ CSTT, không chỉ tạo ra việc làm cho người dân mà còn tăng cường sản lượng và thu nhập cho nền kinh tế.

• Giảm tỷ lệ thất nghiệp

CSTT ảnh hưởng trực tiếp đến khối tiền trong nền kinh tế, tác động đến mức lãi suất cân bằng trên thị trường tiền tệ Lãi suất đóng vai trò quan trọng trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp và tiêu dùng của hộ gia đình Sự thay đổi trong đầu tư sẽ ảnh hưởng đến cơ hội việc làm cho người lao động.

• Ổn định giá cả

Sự ổn định giá cả đóng vai trò quan trọng trong việc định hướng phát triển kinh tế quốc gia, giúp tăng khả năng dự đoán các biến động của môi trường kinh tế vĩ mô Mức lạm phát thấp và ổn định tạo ra môi trường đầu tư vững chắc, thúc đẩy nhu cầu đầu tư và đảm bảo phân bổ nguồn lực xã hội hiệu quả Điều này mang lại lợi ích thiết yếu cho sự thịnh vượng kinh tế của quốc gia Kiểm soát lạm phát và duy trì sự ổn định giá cả là mục tiêu hàng đầu và dài hạn trong chính sách tài chính.

• Ổn định tỷ giá hối đoái

Trong bối cảnh mở cửa kinh tế, việc quản lý tỷ giá hối đoái là rất quan trọng để duy trì sự ổn định cho các luồng hàng hóa và vốn Ngăn chặn biến động mạnh trong tỷ giá sẽ giúp nâng cao hiệu quả của các hoạt động kinh tế đối ngoại, đồng thời tạo điều kiện cho việc dự đoán chính xác khối lượng giá trị Tỷ giá hối đoái cũng ảnh hưởng lớn đến khả năng cạnh tranh của hàng hóa nội địa so với hàng hóa nước ngoài Chính sách tiền tệ liên quan đến tỷ giá hối đoái là yếu tố vĩ mô quan trọng mà các nhà đầu tư nước ngoài cân nhắc khi xem xét đầu tư vào Việt Nam.

• Ổn định thị trường tài chính

Kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ (CSTT) chủ yếu thông qua hệ thống tài chính và ngân hàng Do đó, một hệ thống tài chính ổn định và ngân hàng lành mạnh sẽ nâng cao hiệu quả truyền dẫn các mục tiêu CSTT vào nền kinh tế và các khu vực khác Hơn nữa, sự ổn định của hệ thống tài chính không chỉ cải thiện khả năng huy động và phân bổ vốn mà còn thúc đẩy tiết kiệm và đầu tư, góp phần vào sự tăng trưởng kinh tế bền vững.

1.1.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ

Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ (CSTT) bao gồm ba cấp độ: mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động Ngân hàng Trung ương (NHTW) không thể tác động trực tiếp đến mục tiêu cuối cùng mà chỉ có thể ảnh hưởng gián tiếp thông qua các mục tiêu trung gian, dẫn đến độ trễ trong việc đạt được mục tiêu cuối cùng Do đó, NHTW thiết lập các mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động như căn cứ điều hành ngắn hạn Ba lớp mục tiêu này có mối quan hệ chặt chẽ, trong đó các lựa chọn mục tiêu cao hơn chi phối các lựa chọn ở cấp thấp hơn Trong hoạt động hàng ngày, NHTW sử dụng các công cụ CSTT để đạt được mục tiêu hoạt động và theo dõi biến động của các mục tiêu trung gian và cuối cùng để thực hiện điều chỉnh kịp thời.

Mục tiêu cuối cùng của các công cụ chính sách tiền tệ (CSTT) là đạt được những biến vĩ mô quan trọng như tăng trưởng kinh tế, kiểm soát lạm phát, ổn định tỷ giá và giảm tỷ lệ thất nghiệp Những yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc duy trì sự ổn định và phát triển bền vững của nền kinh tế.

Công cụ điều hành Mục tiêu hoạt động

- Cho vay, gửi tiền tự động

Cấp độ nghiệp vụ và chiến lược trong quản lý tài chính thường hướng đến mục tiêu ổn định tài chính, với mục tiêu cuối cùng thường mang tính trung và dài hạn Ngân hàng Trung ương (NHTW) không thể tác động trực tiếp và ngay lập tức đến các mục tiêu này do chính sách có tác động trễ và chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác Ở các nước phát triển và mới nổi, mục tiêu ổn định giá cả, thể hiện qua tỷ lệ lạm phát, là phổ biến, như tại Châu Âu với ECB Tại Mỹ, bên cạnh mục tiêu ổn định giá cả, còn có thêm mục tiêu tạo việc làm Trong khi đó, các nước kém phát triển hoặc có nền kinh tế mở lớn như Singapore và Hồng Kông thường đặt mục tiêu ổn định tỷ giá.

Mục tiêu trung gian (intermediate targets) là các biến kinh tế mà Ngân hàng Trung ương (NHTW) có khả năng đo lường và kiểm soát kịp thời, ảnh hưởng trực tiếp đến các biến mục tiêu cuối cùng Việc đạt được mục tiêu trung gian sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho việc thực hiện các mục tiêu cuối cùng Do đó, NHTW cần điều hành để đạt được các mục tiêu trung gian và đồng thời theo dõi các mục tiêu cuối cùng để có những điều chỉnh phù hợp Các mục tiêu trung gian có thể bao gồm tỷ giá, tiền tệ và lạm phát.

Mục tiêu hoạt động là những biến số mà Ngân hàng Trung ương (NHTW) có thể điều tiết trực tiếp thông qua việc điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) với khả năng kiểm soát cao Việc lựa chọn các mục tiêu hoạt động cần gắn bó mật thiết và thống nhất với các mục tiêu trung gian Tương ứng với ba mục tiêu trung gian, mục tiêu hoạt động có thể bao gồm tỷ giá thị trường, cung tiền hoặc lãi suất ngắn hạn.

Việc lựa chọn mục tiêu chiến lược tổng thể (CSTT) là yếu tố quan trọng và khó khăn nhất trong xây dựng và thực thi CSTT, quyết định trực tiếp đến hiệu quả của chiến lược Mục tiêu CSTT đóng vai trò then chốt trong việc định hình khung khổ và chiến lược tổng thể Để lựa chọn mục tiêu CSTT phù hợp, cần xem xét tính cấp thiết của mục tiêu, mức độ đánh đổi giữa các mục tiêu và khả năng đạt được mục tiêu đó.

TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT

1.2.1 Tổng quan về lãi suất

1.2.1.1 Khái niệm và bản chất của lãi suất

Trong nền kinh tế thị trường, lãi suất là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến lợi ích kinh tế cá nhân và quyết định chi tiêu, tiết kiệm hay đầu tư Sự biến động của lãi suất có thể thay đổi chiến lược của doanh nghiệp, từ việc vay vốn mở rộng sản xuất đến việc cho vay để thu lợi nhuận hoặc lựa chọn các khoản đầu tư hiệu quả nhất.

Lãi suất đóng vai trò quan trọng trong quyết định của cá nhân và doanh nghiệp, ảnh hưởng đến sự phát triển và cơ cấu nền kinh tế quốc gia Theo lý thuyết của C.Mác, lãi suất có bản chất liên quan đến giá trị lao động và sự phân phối của cải trong xã hội.

* Lý thuyết của Mác về nguồn gốc, bản chất lãi suất trong nền kinh tế hàng hoá TBCN

Qua nghiên cứu về bản chất của chủ nghĩa tư bản, Mác chỉ ra rằng quy luật giá trị thặng dư, tức là giá trị lao động không của công nhân làm thuê, là quy luật kinh tế cơ bản của chủ nghĩa tư bản Từ đó, mọi lãi suất đều bắt nguồn từ giá trị thặng dư này.

Theo Mác, khi xã hội phát triển, tư bản tài sản và tư bản chức năng bắt đầu tách rời, tức là quyền sở hữu và quyền sử dụng tư bản không còn gắn liền với nhau Mặc dù mục đích của tư bản vẫn là tạo ra giá trị thặng dư, nhưng quan hệ vay và cho vay xuất hiện ngày càng phổ biến Khi tư bản được cho vay sử dụng, sau một thời gian, nó sẽ được hoàn trả cho chủ sở hữu cùng với một giá trị gia tăng, được gọi là lợi tức.

Lợi tức thực chất là một phần của giá trị thặng dư mà nhà tư bản đi vay phải trả cho nhà tư bản cho vay Nó đại diện cho một phần của lãi suất bình quân mà các nhà tư bản công thương nghiệp đi vay phải chia sẻ với các nhà tư bản cho vay Do đó, lợi tức phản ánh mối quan hệ bóc lột trong chủ nghĩa tư bản, diễn ra trong lĩnh vực phân phối Giới hạn tối đa của lợi tức là lợi nhuận bình quân, trong khi giới hạn tối thiểu không có nhưng luôn lớn hơn không.

Mác đã phân tích công thức chung của tư bản và hình thái vận động của nó, từ đó kết luận rằng lãi suất chính là phần giá trị thặng dư được hình thành từ việc bóc lột lao động của người lao động, mà bị các chủ ngân hàng tư bản chiếm đoạt.

* Lý thuyết của Mác về nguồn gốc, bản chất lãi suất trong nền kinh tế XHCN

Các nhà kinh tế học Mác xít cho rằng trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, lãi suất và tín dụng tồn tại với mục đích đáp ứng đầy đủ nhu cầu của tất cả thành viên trong xã hội Lãi suất không chỉ là động lực cho tín dụng, mà còn cần phải phù hợp với các mục tiêu kinh tế của nền kinh tế.

Trong xã hội chủ nghĩa, mặc dù không còn khái niệm tư bản và chế độ bóc lột, nhưng vẫn có thể xác định bản chất của lãi suất Lãi suất trong hệ thống này được hiểu là “giá cả của vốn cho vay mà nhà nước sử dụng như một công cụ để điều hòa hoạt động hạch toán kinh tế.”

Các nhà kinh tế học Mác xít đã chỉ ra nguồn gốc và bản chất của lãi suất, nhưng quan điểm của họ không phản ánh đầy đủ vai trò của lãi suất trong mối quan hệ với các biến số kinh tế vĩ mô khác Trước sự sụp đổ của hệ thống XHCN, các chính sách như làm giàu chính đáng và thu hút đầu tư lâu dài đã trở nên phù hợp hơn, tôn trọng quyền lợi của nhà đầu tư và công nhận thu nhập từ tư bản Lý thuyết của Keynes về lãi suất cũng đóng góp vào việc hiểu rõ hơn về sự biến đổi của các yếu tố kinh tế trong bối cảnh hiện đại.

J.M Keynes (1833-1946) - nhà kinh tế học nổi tiếng người Anh, cho rằng lãi suất không phải là số tiền trả công cho việc tiết kiệm hay nhịn chi tiêu vì khi tích trữ tiền mặt người ta không nhận được một khoản trả công nào, ngay cả khi trường hợp tích trữ rất nhiều tiền trong một khoảng thời gian nhất định nào đó Vì vậy: “Lãi suất chính là sự trả công cho số tiền vay, là phần thưởng cho “sở thích chi tiêu tư bản” lãi suất do đó còn được gọi là sự trả công cho sự chia lìcan với của cải, tiền tệ.” c Lý thuyết của trường phái trọng tiền về lãi suất:

M Friedman, đại diện tiêu biểu của trường phái trọng tiền hiện đại, cũng có quản điểm tương tự J.M.KEYNES rằng lãi suất là kết quả của hoạt động tiền tệ Tuy nhiên quan điểm của M Friedman khác cơ bản với Keynes ở việc xác định vai trò của lãi suất Keynes cho rằng cầu tiền là một hàm của lãi suất còn M.Friedman dựa vào nghiên cứu các tài liệu thực tế thống kê trong một thời gian dài, ông đi đế khẳng định mức lãi suất không có ý nghĩa tác động đến lượng cầu về tiền mà cầu tiền biểu hiện là một hàm của thu nhập và đưa ra khái niệm tính ổn định cao của cầu tiền tệ

Quan điểm coi lãi suất là kết quả của hoạt động tiền tệ đã thành công trong việc xác định các nhân tố cụ thể ảnh hưởng đến lãi suất tín dụng Tuy nhiên, hạn chế của cách tiếp cận này là chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu cụ thể và không đi sâu vào bản chất của lợi tức và tiền tệ.

Lãi suất là tỷ lệ phần trăm mà người đi vay phải trả thêm cho người cho vay, tính trên tổng số tiền vay trong một khoảng thời gian nhất định, để được sử dụng số tiền vay đó.

1.2.1.2 Khái niệm về lãi suất trên thị trường tiền tệ

Lãi suất trên thị trường tiền tệ là chi phí mà người vay phải trả cho người cho vay khi sử dụng vốn trong một khoảng thời gian nhất định Nó chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố như quan hệ cung-cầu vốn, rủi ro thanh toán và thị trường, lạm phát, lợi suất bình quân của nền kinh tế, và biến động tỷ giá cũng như lãi suất quốc tế Các tổ chức tín dụng cũng phải tính đến chi phí quản lý và chính sách thuế của Nhà nước đối với tiền gửi và hoạt động tín dụng Ngân hàng Trung ương (NHTW) sẽ lượng hóa các yếu tố này để dự đoán và điều chỉnh lãi suất thị trường, nhằm đạt được các mục tiêu chính sách tiền tệ Lãi suất trên thị trường tiền tệ có thể được phân chia thành hai nhóm chính.

Nhóm lãi suất chịu tác động của quan hệ cung - cầu vốn bao gồm: (i) Lãi suất tín phiếu kho bạc, thường là loại kỳ hạn 3 tháng, giữ vai trò lãi suất chuẩn thấp nhất trên thị trường tiền tệ; (ii) Lãi suất các công cụ huy động vốn từ các trung gian tài chính như tiền gửi, chứng chỉ tiền gửi, và hối phiếu được ngân hàng thương mại chấp nhận; (iii) Lãi suất vay vốn giữa các ngân hàng thương mại trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng; và (iv) Lãi suất các khoản tín dụng ngắn hạn của ngân hàng thương mại cho doanh nghiệp vay, với lãi suất cao nhất trên thị trường, trong khi lãi suất của các ngân hàng lớn cho doanh nghiệp uy tín thường là mức thấp nhất, được gọi là lãi suất cho vay cơ bản.

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT

Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực của CSTT qua cơ chế tác động lãi suất được chia thành bốn nhóm nhân tố chính sau:

1.3.1 Nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế i Cơ chế tỷ giá và chu chuyển của các dòng vốn

Sự can thiệp của Ngân hàng Trung ương (NHTW) trên thị trường ngoại hối, bao gồm cả can thiệp trung hòa và không trung hòa, ảnh hưởng đến tính độc lập trong điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) và tác động đến hiệu quả của kênh lãi suất.

Cơ chế tỷ giá thả nổi giúp các mức lãi suất điều hành của Ngân hàng Trung ương trở thành công cụ chính trong chính sách tiền tệ, cung cấp tín hiệu rõ ràng cho các thành viên thị trường và củng cố sự độc lập của chính sách tiền tệ.

Khi vốn chảy vào quá nhiều, khả năng điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương sẽ bị hạn chế, dẫn đến giảm hiệu quả tác động của chính sách này đối với các mục tiêu kinh tế Tình trạng đô la hóa trong nền kinh tế cũng trở thành một vấn đề cần được chú ý.

Mức độ đô la hóa cao có thể hạn chế khả năng các ngân hàng truyền tải sự thay đổi lãi suất điều hành của NHTW đến lãi suất nội tệ Điều này xảy ra do người vay có thể chuyển sang sử dụng các công cụ bằng ngoại tệ, làm giảm tác động của lãi suất nội tệ trong hệ thống ngân hàng.

Trong nền kinh tế phụ thuộc vào đô la, sự mất giá mạnh của đồng nội tệ có thể làm thu hẹp bảng cân đối tài sản, dẫn đến nỗi sợ hãi về việc thả nổi tỷ giá và sự biến động lớn của tỷ giá hối đoái.

1.3.2 Chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng i Chất lượng tài sản của ngân hàng

Các ngân hàng có chất lượng tài sản thấp thường củng cố thanh khoản thay vì mở rộng tín dụng khi Ngân hàng Trung ương thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng và giảm lãi suất điều hành Do đó, sự thay đổi lãi suất điều hành của NHTW chỉ tác động hạn chế đến lãi suất thị trường Độ lệch chuẩn của tỷ lệ nợ xấu giữa các ngân hàng được sử dụng để đo lường sự phân cách trong hệ thống ngân hàng, với hệ thống có sự phân cách cao thường biểu hiện mức độ cạnh tranh thấp và dễ bị dư thừa thanh khoản Tỷ lệ thanh khoản của ngân hàng cũng là yếu tố quan trọng cần xem xét.

Khi hệ thống ngân hàng có thanh khoản dồi dào, lãi suất điều hành của NHTW không ảnh hưởng đến cung cầu vốn ngân hàng do sự thay đổi LSCV Thanh khoản trong trường hợp này hoạt động như một tấm đệm, giúp hệ thống ngân hàng chống lại biến động thị trường và cú sốc tiền tệ.

Trong bối cảnh căng thẳng thanh khoản trong hệ thống ngân hàng, các ngân hàng buộc phải vay mượn để tài trợ cho các khoản tín dụng Chính sách tiền tệ thắt chặt đã đẩy lãi suất thị trường, bao gồm lãi suất huy động và cho vay, lên cao, dẫn đến cuộc chạy đua lãi suất khốc liệt Hệ quả là lãi suất ngân hàng tăng mạnh, khiến lãi suất thực tế vượt qua lãi suất niêm yết, gây ra bất ổn cho thị trường và làm gia tăng tác động của kênh lãi suất.

Cơ cấu thời hạn của các hợp đồng tiền gửi và tín dụng ảnh hưởng đáng kể đến hiệu lực của kênh lãi suất trong việc điều hành chính sách tiền tệ Khi tỷ trọng các hợp đồng có thời hạn ngắn tăng lên, việc quay vòng các hợp đồng nợ với lãi suất mới diễn ra nhanh chóng, dẫn đến sự thay đổi của lãi suất chính sách từ Ngân hàng Trung ương được truyền tải nhanh hơn đến mức lãi suất tiền gửi bình quân và lãi suất cho vay bình quân.

1.3.3 Đặc điểm môi trường vận hành hệ thống tài chính i Mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng

Mức độ cạnh tranh thấp trong hệ thống ngân hàng ảnh hưởng đến khả năng phản ứng của các ngân hàng trước sự điều chỉnh lãi suất của Ngân hàng Trung ương, dẫn đến giảm hiệu quả của cơ chế truyền dẫn lãi suất Bên cạnh đó, sự phân cách giữa các bộ phận trong thị trường tài chính cũng góp phần vào tình trạng này.

Khi các bộ phận của thị trường tài chính không đồng nhất, sự phân cách giữa các thị trường khiến lãi suất bị ảnh hưởng bởi cung cầu của từng thị phần kỳ hạn Do đó, biến động lãi suất ngắn hạn từ chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương chỉ tác động hạn chế đến lãi suất trung và dài hạn Thay vì làm dịch chuyển toàn bộ đường cong lãi suất, những thay đổi này chỉ ảnh hưởng đến vị trí đầu của đường cong lãi suất Sự phát triển của hệ thống tài chính cũng đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành và điều chỉnh các mức lãi suất này.

Khi thị trường tiền tệ và liên ngân hàng phát triển, sự lan truyền từ lãi suất điều hành của Ngân hàng Trung ương (NHTW) đến lãi suất liên ngân hàng (LSLNH) gia tăng Đây là bước đầu tiên trong cơ chế dẫn truyền lãi suất, giúp cải thiện sự lan truyền từ lãi suất điều hành đến lãi suất huy động (LSHĐ) và cho vay của hệ thống ngân hàng.

Khi thị trường tài chính tiền tệ (TTTC) mỏng và kém phát triển, việc tăng cung ứng tiền hoặc giảm lãi suất từ Ngân hàng Trung ương (NHTW) dẫn đến các Ngân hàng Thương mại (NHTM) tăng dự trữ dư thừa hoặc trích lập dự phòng Điều này làm giảm tính linh hoạt và sự phát triển của thị trường liên ngân hàng, từ đó giảm hiệu quả của kênh truyền dẫn lãi suất.

Khi hệ thống ngân hàng và nền kinh tế còn yếu, lo ngại về rủi ro và chi phí thông tin tăng cao có thể khiến các ngân hàng ngần ngại trong việc cho vay Điều này dẫn đến việc hạn chế tín dụng gia tăng và nhu cầu vay vốn trở nên không co dãn, làm cho sự lan truyền lãi suất trở nên kém hiệu quả.

Sự phát triển của thị trường vốn đã tạo ra nhiều nguồn vốn thay thế, làm gia tăng tính linh hoạt trong nhu cầu vay vốn ngân hàng Điều này góp phần củng cố cơ chế truyền dẫn lãi suất Đồng thời, mức độ can thiệp hành chính của các cơ quan điều tiết vào thị trường tài chính cũng cần được xem xét.

KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM

1.4.1 Ngân hàng Trung ương Nhật Bản

Nhiều quốc gia đã chứng kiến sự can thiệp của chính phủ vào các quyết định chính sách tiền tệ (CSTT) nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, nhưng điều này thường xung đột với mục tiêu ổn định giá của ngân hàng trung ương (NHTW) Lịch sử cho thấy, CSTT thường bị áp lực lạm phát, và việc gia tăng phát hành tiền để chi tiêu của chính phủ đã dẫn đến lạm phát gia tăng Dựa trên kinh nghiệm xử lý lạm phát, CSTT cần được thực hiện với quan điểm kiểm soát lạm phát trong trung - dài hạn mà không ảnh hưởng đến lợi ích ngắn hạn Do đó, từ năm 1990, nhiều NHTW, bao gồm NHTW Nhật Bản (BOJ), đã hoạt động độc lập với chính phủ trong việc thực hiện CSTT.

Công tác điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) độc lập của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) nhằm đạt được mục tiêu ổn định giá cả và hệ thống tài chính, góp phần phát triển kinh tế quốc gia, được quy định tại Luật Ngân hàng Trung ương (NHTW) Tính độc lập của BOJ được thể hiện qua nhiệm kỳ 5 năm của các thành viên Ủy ban chính sách và việc không bị sa thải vì quan điểm khác với Chính phủ Chi phí hoạt động của BOJ được quản lý chặt chẽ và không được cản trở đến công tác tiền tệ Mặc dù BOJ phải duy trì liên lạc với Chính phủ, nhưng đại diện Chính phủ không có quyền biểu quyết trong các cuộc họp CSTT Các quyết định CSTT được thông qua bởi đa số phiếu của 9 thành viên Ủy ban chính sách, với các cuộc họp diễn ra 1-2 lần mỗi năm BOJ thiết lập lãi suất định hướng cho hoạt động thị trường tiền tệ, sử dụng các công cụ chính sách để điều chỉnh cung cầu vốn, thông qua các hoạt động trên thị trường mở, nhằm tăng hoặc giảm cung nguồn vốn cho các tổ chức tài chính.

Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) tác động đến lãi suất thị trường tiền tệ, từ đó ảnh hưởng đến lãi suất trên các thị trường tài chính khác và lãi suất cho vay của ngân hàng đối với cá nhân và doanh nghiệp Sự thay đổi lãi suất này ảnh hưởng đến đầu tư và tiêu dùng trong nền kinh tế, dẫn đến tác động lan tỏa của chính sách tiền tệ đến hoạt động kinh tế và giá cả Khi BOJ tăng lãi suất cho vay qua đêm, các ngân hàng cũng tăng lãi suất cho vay, khiến đầu tư vào thị trường nhà ở và đầu tư cố định của doanh nghiệp giảm, dẫn đến hoạt động kinh tế bị hạn chế và áp lực giảm giá Ngược lại, khi BOJ hạ lãi suất cho vay qua đêm, lãi suất cho vay của ngân hàng giảm, khuyến khích hộ gia đình vay mượn và tăng đầu tư vào nhà ở, đồng thời doanh nghiệp cũng gia tăng đầu tư cố định, từ đó thúc đẩy hoạt động kinh tế và tạo ra áp lực tăng giá.

Tại các cuộc họp của Ủy ban chính sách, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) tiến hành phân tích và đánh giá các điều kiện kinh tế hiện tại và triển vọng tương lai để đưa ra quyết định chính sách BOJ không chỉ kiểm soát lãi suất thị trường tiền tệ mà còn thực hiện nhiều biện pháp chính sách khác dựa trên tình hình tài chính và kinh tế cụ thể Ví dụ, sau sự suy giảm nhanh chóng của hoạt động tài chính và lo ngại về hệ thống tài chính toàn cầu vào mùa thu năm 2008, BOJ đã áp dụng các biện pháp nhằm đảm bảo sự ổn định của thị trường tài chính và cải thiện điều kiện tài chính cho các công ty.

Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) đã nhận thức rõ thách thức nâng cao tốc độ tăng trưởng tiềm năng và năng suất của nền kinh tế Nhật Bản Kể từ tháng 6/2012, BOJ đã triển khai giải pháp cung cấp nguồn vốn dự phòng nhằm hỗ trợ các tổ chức tài chính tư nhân trong việc phát triển kinh tế Giải pháp này cung cấp vốn dài hạn với lãi suất thấp cho các tài sản thế chấp hợp pháp, nhằm khuyến khích đầu tư và củng cố nền tảng phát triển kinh tế Các khoản vay có thời hạn 1 năm, có thể gia hạn tối đa 3 lần, với lãi suất chỉ 0,1% tính đến cuối năm 2010.

Luật Ngân hàng Trung ương Nhật Bản yêu cầu Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) phải thực hiện trách nhiệm cao trong việc thực thi chính sách tiền tệ Theo khoản 2, Điều 3 của luật này, BOJ có nghĩa vụ làm rõ với công dân Nhật Bản về nội dung và quá trình ra quyết định liên quan đến tiền tệ và kiểm soát tiền tệ Quy định này nhấn mạnh tầm quan trọng của sự minh bạch trong hoạt động của BOJ.

Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) đã cung cấp nhiều thông tin không chỉ để tuân thủ quy định của Luật, mà còn vì BOJ tin rằng việc minh bạch hóa thông tin liên quan đến quyết định và quy trình ra quyết định về chính sách tiền tệ (CSTT) sẽ nâng cao hiệu quả của các CSTT này.

Vào tháng 3/2006, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) đã công bố "Giới thiệu về khuôn khổ mới cho công tác điều hành CSTT", trong đó nhấn mạnh ba yếu tố chính: Thứ nhất, BOJ đặt mục tiêu ổn định giá cả thông qua việc xác định tỷ lệ lạm phát mục tiêu, nhằm kiểm soát lạm phát trong trung hạn đến dài hạn Thứ hai, BOJ đánh giá hoạt động kinh tế và giá cả dựa trên triển vọng kinh tế của mình trong hai năm tới, đồng thời xem xét các rủi ro liên quan đến việc thực hiện CSTT Thứ ba, BOJ trình bày quan điểm hiện tại về CSTT dựa trên các phác thảo kinh tế đã đề cập Để thực hiện CSTT hiệu quả, công tác thống kê và nghiên cứu là rất quan trọng, BOJ không chỉ dựa vào số liệu trong nước mà còn tiến hành nghiên cứu toàn cầu, duy trì mối quan hệ chặt chẽ với các ngân hàng trung ương và tổ chức quốc tế.

1.4.2 Ngân hàng Trung ương Thái Lan

Cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước (BOT) thông qua lãi suất chính sách là một yếu tố quan trọng trong việc kiểm soát lạm phát Sau khi Hội đồng CSTT xác định mục tiêu lạm phát, BOT điều chỉnh lãi suất chính sách bằng các công cụ trên thị trường mở (OMOs) để đạt được mục tiêu này Sự thay đổi lãi suất chính sách tác động đến toàn bộ nền kinh tế thông qua năm kênh truyền tải chính: kênh lãi suất, tài sản, tín dụng, tỷ giá và kênh kỳ vọng, nhằm duy trì lạm phát trong mức mục tiêu.

Lãi suất chính sách của Ngân hàng Nhà nước (BOT) được xác định thông qua lãi suất Repo kỳ hạn 1 ngày, đóng vai trò quan trọng trong việc điều tiết chính sách tiền tệ Ngân hàng Nhà nước phát tín hiệu thay đổi chính sách tiền tệ (CSTT) bằng cách công bố thông tin về sự thay đổi lãi suất Để thực hiện quyết định về lãi suất của Ủy ban Chính sách Tiền tệ (MPB), BOT áp dụng nhiều công cụ CSTT khác nhau, trong đó lãi suất Repo là một trong những công cụ chủ yếu.

DTBB, OMOs và cơ chế hỗ trợ thanh khoản là những yếu tố quan trọng trong quản lý lãi suất chính sách Trong đó, OMOs đóng vai trò chủ đạo với 4 loại hình chính: hợp đồng mua bán lại song phương (BRP), phát hành trái phiếu/tín phiếu BOT, hoán đổi tỷ giá, và mua đứt bán đoạn chứng khoán nợ Những công cụ này giúp Ngân hàng Nhà nước duy trì sự ổn định của thị trường tài chính và hỗ trợ thanh khoản hiệu quả.

Nguồn: BOT, BIS 2008 Hình 4.4: Cơ chế truyền tải CSTT của BO

Lãi suất của cơ chế hỗ trợ thanh khoản qua đêm được duy trì ở biên độ ±0,5%/năm quanh lãi suất chính sách, với lãi suất cho vay qua đêm là lãi suất trần và lãi suất tiền gửi qua đêm là lãi suất sàn Mục đích của việc áp dụng mức lãi suất trần và sàn cho các cơ chế này là để tạo ra một hành lang lãi suất đủ rộng, khuyến khích các thành viên thị trường tự điều chỉnh thanh khoản trên thị trường liên ngân hàng, đồng thời đảm bảo lãi suất thị trường dao động trong khoảng chấp nhận được.

Nghiên cứu của BIS (2008) cho thấy kênh lãi suất là kênh truyền tải chính sách tiền tệ (CSTT) quan trọng nhất trước và sau khi Ngân hàng Trung ương (BOT) áp dụng chính sách lãi suất mục tiêu (LPMT), chiếm hơn một nửa tổng truyền tải đến nền kinh tế thực trong giai đoạn 1993-2001 Sau khủng hoảng tài chính năm 1997-1998, nợ xấu gia tăng khiến các ngân hàng Thái Lan giảm cho vay và chuyển sang nắm giữ trái phiếu chính phủ (TPCP) và trái phiếu doanh nghiệp, dẫn đến tình trạng dư thừa thanh khoản Sự dư thừa này làm giảm động lực của các tổ chức tín dụng (TCTD) trong việc điều chỉnh lãi suất khi BOT thay đổi lãi suất, làm cho kênh truyền tải tín dụng trở nên kém hiệu quả; việc tăng lãi suất chính sách chỉ làm lãi suất trái phiếu tăng nhẹ.

Lãi suất chính sách của BOT và các công cụ lãi suất

Lãi suất thị trường và kênh tín dụng

Sức ép lạm phát hàng hóa nội địa

Tổng cầu (nội địa và cầu đối ngoại ròng)

Giá hàng hóa xuất nhập khẩu đang dần cải thiện nhờ vào việc giảm nợ xấu và hiện tượng tích trữ thanh khoản Các tổ chức tín dụng (TCTD) đã gia tăng cho vay và giảm nắm giữ trái phiếu Kênh tỷ giá và tài sản ngày càng trở nên quan trọng, mặc dù ảnh hưởng của kênh tài sản vẫn còn hạn chế so với lãi suất và tỷ giá Trong kênh tài sản, việc truyền tải giá cổ phiếu có xu hướng quan trọng hơn so với giá bất động sản.

1.4.3 Ngân hàng trung ương Philippines (BSP)

Sau khủng hoảng tài chính 1997, nhiều quốc gia đã chuyển từ khung khổ mục tiêu tiền tệ sang khung lạm phát mục tiêu để nâng cao hiệu quả chính sách tiền tệ (CSTT) Từ tháng 1/2002, Ngân hàng Trung ương Philippines (BSP) áp dụng khung lạm phát mục tiêu với mục tiêu chính là "thúc đẩy sự ổn định giá cả để đạt tăng trưởng kinh tế bền vững" Để đạt được mức lạm phát mục tiêu, BSP sử dụng nhiều công cụ CSTT, trong đó lãi suất mua lại nghịch đảo (RRP) là công cụ chủ yếu Mặc dù chuyển sang khung lạm phát mục tiêu, BSP vẫn duy trì một số công cụ khác như cơ chế đấu giá tiền gửi có kỳ hạn (TDF), cho vay qua đêm (OLF), tiền gửi qua đêm (ODF), dự trữ bắt buộc và mua/bán chứng khoán chính phủ.

BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ TẠI VIỆT NAM

Kinh tế Việt Nam từ 2002 đến 2022 đã trải qua ba giai đoạn chính: đầu tiên là sự tăng trưởng cao, tiếp theo là thời kỳ bất ổn từ 2007 đến 2011 do chính sách của Chính phủ không kịp thời ứng phó với cú sốc bên ngoài, và cuối cùng là sự ổn định dần dần từ 2012, mặc dù vẫn phải đối mặt với nhiều thách thức, đặc biệt là khi đại dịch Covid-19 bùng phát.

2.1.1 Giai đoạn 2002-2011 Đây là giai đoạn nền kinh tế Việt Nam trải qua 2 giai đoạn nhỏ với diễn biến ngược chiều nhau Thứ nhất, là nền kinh tế đạt tốc độ tăng trưởng kinh tế khá cao trong giai đoạn 2002-2006, nhưng giai đoạn 2007-2011 nền kinh tế giảm tốc sau tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Có thể thấy rằng, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 đã khiến tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam giảm tốc, cộng với những bất ổn nội tại của nền kinh tế tích tụ như nhập siêu tăng mạnh, bội chi ngân sách và nợ công tăng cao, lạm phát ở mức hai con số, gây bất ổn vĩ mô

Trong giai đoạn 2007-2011, tăng trưởng GDP của Việt Nam chỉ đạt 6,5%, không đạt mục tiêu 7,5% - 8% và thấp hơn so với 7,8% của giai đoạn 2002-2006 cũng như 7% của giai đoạn 1996-2000 Tính chung từ 2002-2010, tăng trưởng kinh tế bình quân đạt 7,29% Giai đoạn 2000-2011, lạm phát diễn biến phức tạp với mức tăng trung bình 8,5%/năm, luôn ở mức cao so với các nước trong khu vực và toàn cầu Lạm phát trở thành vấn đề dai dẳng, gây tổn thương lớn cho nền kinh tế Việt Nam khi thường xuyên cao hơn và kéo dài lâu hơn.

Năm 2011, lạm phát diễn biến phức tạp, buộc Chính phủ phải hai lần trình Quốc hội xem xét điều chỉnh chỉ tiêu lạm phát lên 15% và sau đó là 17%, tuy nhiên, lạm phát bình quân cả năm vẫn ở mức cao.

2011 vẫn vượt mục tiêu và ở mức 18,13%

Trong giai đoạn 2001 - 2010, tỷ lệ tiết kiệm ròng của Việt Nam trung bình là -4,6%, trong khi nhiều nước trong khu vực có thặng dư tiết kiệm Chênh lệch giữa đầu tư và tiết kiệm ngày càng mở rộng do đầu tư tăng cao, trong khi tỷ lệ tiết kiệm trong nước ổn định, dẫn đến rủi ro phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài và kém hiệu quả trong sử dụng vốn Bội chi ngân sách của Việt Nam có xu hướng gia tăng, cao hơn so với các nước trong khu vực, với tỷ lệ bội chi không bao gồm chi trả nợ gốc tăng mạnh trong những năm gần đây Sự gia tăng bội chi ngân sách kéo theo nợ chính phủ tăng, mặc dù vẫn nằm trong ngưỡng an toàn, đặt ra thách thức lớn cho sự bền vững tài khóa trung và dài hạn, đặc biệt khi áp lực tăng chi ngân sách nhà nước đang gia tăng.

2001 - 2010, Việt Nam là nước có tỷ lệ thâm hụt thương mại thuộc nhóm cao nhất (-

8,3%) so với các nước trong khu vực, khi nhiều nước có thặng dư

Trong bối cảnh hệ thống tài chính ngân hàng đối diện với nhiều vấn đề, thị trường tiền tệ, ngoại hối và vàng bất ổn, lãi suất cho vay lên đến 20-25%/năm, thanh khoản căng thẳng, và VND chịu sức ép phá giá, Chính phủ đã chuyển hướng điều hành sau năm 2011 Tình trạng này một phần do tăng trưởng tín dụng ngân hàng quá nóng giai đoạn 2006-2007 và số lượng ngân hàng tăng nhanh, dẫn đến bất ổn trong hệ thống ngân hàng Việc thực hiện đồng thời mục tiêu mở rộng hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và giữ ổn định tỷ giá, lạm phát đã gặp khó khăn theo lý thuyết “bộ ba bất khả thi.” Sự chuyển hướng này được đánh dấu bởi Nghị quyết 11/NQ-CP vào ngày 24/2/2011.

Kể từ năm 2011, Chính phủ đã chuyển từ việc tập trung vào tăng trưởng sang ưu tiên kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô, nhằm đạt được mức tăng trưởng hợp lý và bảo đảm an sinh xã hội Trong giai đoạn 2012-2019, nền kinh tế đã có những chuyển biến tích cực nhờ vào việc thực hiện chuyển đổi mô hình tăng trưởng và tái cơ cấu nền kinh tế để hướng tới sự phát triển bền vững.

Theo lý thuyết, một quốc gia không thể đồng thời đạt được ba mục tiêu chính sách là tự do hóa dòng vốn, ổn định tỷ giá và có chính sách tiền tệ độc lập với mục tiêu lạm phát Điều này dẫn đến việc tăng cường ổn định vĩ mô, với lạm phát đã giảm mạnh từ mức 18,13% trong năm trước.

Từ năm 2011 đến 2015, lạm phát đã giảm xuống mức thấp kỷ lục và duy trì ổn định dưới 4%, đánh dấu giai đoạn ổn định lạm phát kéo dài gần một thập kỷ Tỷ giá và thị trường ngoại hối ổn định, tình trạng đô la hóa giảm, và niềm tin vào tiền đồng tăng cao, thu hút dòng vốn ngoại tích cực Tốc độ tăng trưởng kinh tế cũng được duy trì ở mức cao, với GDP tăng trưởng bình quân 5,9%/năm trong giai đoạn 2011 - 2015 và đạt 6,8%/năm trong giai đoạn 2016 - 2019.

Dự báo tăng trưởng GDP năm 2019 đạt khoảng 5,9%/năm, đưa Việt Nam vào nhóm các quốc gia có tốc độ tăng trưởng cao trong khu vực và toàn cầu Mô hình tăng trưởng kinh tế đang chuyển từ chiều rộng sang chiều sâu, với cơ cấu kinh tế dịch chuyển tích cực, giảm tỷ trọng nông, lâm nghiệp và thủy sản, trong khi tăng tỷ trọng ngành công nghiệp, xây dựng và dịch vụ.

Các cân đối lớn của nền kinh tế như ngân sách, tiết kiệm - đầu tư, và thương mại tiếp tục được bảo đảm, củng cố nền tảng kinh tế vĩ mô Trong giai đoạn 2011 – 2015, kinh tế gặp khó khăn khiến khả năng huy động nguồn lực vào ngân sách nhà nước (NSNN) giảm, dẫn đến bội chi NSNN tăng cao, đạt 5,8% GDP, cao hơn mức bình quân giai đoạn 2006-2010 là 5,5% Tuy nhiên, giai đoạn 2016-2019, sự phục hồi mạnh mẽ của nền kinh tế cùng với sự chỉ đạo linh hoạt của Chính phủ đã giúp kiểm soát bội chi NSNN, giảm từ 5% GDP năm 2013 xuống còn 3,46% năm 2018 và ước đạt 3,4% GDP năm 2019 Tỷ lệ tiết kiệm so với GDP trong giai đoạn 2011 - 2020 bình quân đạt khoảng 29% Cán cân thương mại cũng được cải thiện rõ rệt, chuyển từ thâm hụt 12,6 tỷ USD.

2010 sang cân bằng và có thặng dư liên tục vào các năm tiếp theo

Bối cảnh kinh tế vĩ mô đã có những chuyển biến rõ nét từ năm 2011, với sự thay đổi trong mục tiêu và quan điểm điều hành của Chính phủ Kể từ thời điểm này, Chính phủ đã chuyển từ ưu tiên tăng trưởng sang kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô, đồng thời đảm bảo tăng trưởng hợp lý để bảo vệ an sinh xã hội Việc chuyển đổi mô hình tăng trưởng và tái cơ cấu nền kinh tế cũng được đặt lên hàng đầu nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ là kiểm soát lạm phát.

Theo số liệu từ Ngân hàng Thế giới và Cơ quan Thống kê Liên hợp quốc, Việt Nam đã ghi nhận mức tăng trưởng cao hơn mức trung bình của các nước có thu nhập trung bình thấp (5,4%) và các nước Đông Nam Á (5%) trong giai đoạn 2011 - 2017.

Từ năm 2011 đến 2017, tỷ lệ tiết kiệm của một số quốc gia cho thấy Trung Quốc dẫn đầu với 46,8%, tiếp theo là Singapore 46,1%, Philippines 36%, Hàn Quốc 35,6%, Indonesia 31,1%, Malaysia 29,8%, Việt Nam 29,7% và Thái Lan khoảng 29,3% Trong giai đoạn này, Việt Nam đã chuyển hướng tập trung vào ổn định kinh tế vĩ mô thay vì đa mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế như trước Ngân hàng Nhà nước (NHNN) cũng đã thay đổi cách thức điều hành chính sách tiền tệ (CSTT), tăng cường sử dụng các công cụ gián tiếp, giảm thiểu các biện pháp hành chính và chủ động điều chỉnh dựa trên diễn biến lạm phát và kinh tế vĩ mô Kể từ năm 2012, nền kinh tế vĩ mô đã có nhiều chuyển biến tích cực, với lạm phát duy trì ở mức thấp và tốc độ tăng trưởng kinh tế khá cao, đồng thời các cân đối lớn như ngân sách, tiết kiệm - đầu tư và thương mại được đảm bảo, củng cố vững chắc nền tảng kinh tế vĩ mô.

Từ năm 2020 đến nay, kinh tế Việt Nam vẫn duy trì mức tăng trưởng dương và lạm phát thấp, trở thành điểm sáng trong bức tranh kinh tế toàn cầu Tuy nhiên, nền kinh tế vẫn phải đối mặt với những tác động lớn từ đại dịch Covid-19 và sự gia tăng bất ổn địa chính trị trên thế giới, như căng thẳng giữa Mỹ - Trung và Nga - Ukraina.

THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

Theo quy định hiện hành, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) không phải là cơ quan độc lập mà là một bộ phận của Chính phủ Thống đốc NHNN và Thủ tướng Chính phủ cùng quyết định về việc điều hành chính sách tiền tệ (CSTT), tuân thủ quy định của Chính phủ và chịu trách nhiệm trước Quốc hội về kết quả điều hành.

- Về cơ cấu tổ chức, nhiệm vụ, quyền hạn của NHNN, Điều 2 Luật NHNN năm

Năm 2010, quy định xác định Ngân hàng Nhà nước (NHNN) là cơ quan ngang bộ của Chính phủ và là Ngân hàng Trung ương của nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam NHNN có nhiệm vụ quản lý nhà nước về tiền tệ, hoạt động ngân hàng và ngoại hối, đồng thời thực hiện chức năng của Ngân hàng Trung ương trong việc phát hành tiền, giám sát các tổ chức tín dụng và cung cấp dịch vụ tiền tệ cho Chính phủ.

Thống đốc Ngân hàng Nhà nước (NHNN) là thành viên của Chính phủ, giữ vai trò lãnh đạo và quản lý NHNN Người này có trách nhiệm báo cáo và chịu trách nhiệm trước Thủ tướng Chính phủ và Quốc hội về việc quản lý nhà nước trong lĩnh vực tiền tệ và ngân hàng.

Như vậy, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) chưa hoàn toàn độc lập và hoạt động như một cơ quan thuộc Chính phủ NHNN thực hiện quản lý Nhà nước và chịu trách nhiệm trước Chính phủ và Quốc hội trong lĩnh vực được giao.

Theo Điều 3 của Luật Ngân hàng Nhà nước năm 2010, chính sách tiền tệ (CSTT) quốc gia bao gồm các quyết định về tiền tệ của cơ quan nhà nước có thẩm quyền nhằm ổn định giá trị đồng tiền, thể hiện qua chỉ tiêu lạm phát Quốc hội có trách nhiệm quyết định chỉ tiêu lạm phát hàng năm thông qua chỉ số giá tiêu dùng và giám sát việc thực hiện CSTT quốc gia Chính phủ sẽ trình Quốc hội quyết định chỉ tiêu lạm phát hàng năm, trong khi Thủ tướng Chính phủ và Thống đốc Ngân hàng Nhà nước sẽ quyết định về việc sử dụng các công cụ và biện pháp điều hành để đạt được mục tiêu CSTT quốc gia theo quy định.

Khung khổ chính sách tiền tệ (CSTT) bao gồm cấu trúc thể chế, mục tiêu, công cụ, chiến lược, quy trình và truyền thông chính sách của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) Theo IMF, có ba khung khổ CSTT chính: mục tiêu tỷ giá, mục tiêu tiền tệ và khung khổ LPMT (mục tiêu lạm phát) Tuy nhiên, Vavra và cộng sự (2016) phân chia khung khổ thứ hai và thứ ba thành hai khung khổ nhỏ hơn, dẫn đến tổng cộng năm khung khổ: mục tiêu tỷ giá, mục tiêu tiền tệ, mục tiêu tiền tệ cao cấp, LPMT cơ bản và LPMT hoàn thiện Các khung khổ thứ ba và thứ tư là các bước chuyển tiếp từ mục tiêu tiền tệ sang LPMT, mà Việt Nam có thể áp dụng trong giai đoạn chuyển tiếp để chuẩn bị cho việc điều hành hoàn toàn theo giá Theo tiêu chuẩn này, Việt Nam có thể đang ở giai đoạn hoàn tất khung khổ thứ hai và bắt đầu chuyển sang khung khổ thứ ba.

Bảng 2.1: Phân loại các lớp mục tiêu của các khung khổ CSTT

Khung khổ CSTT Mục tiêu trung gian Mục tiêu hoạt động

Tỷ giá Tỷ giá Tỷ giá/lãi suất

Tiền tệ Khối lượng tiền tệ Tiền cơ sở

Tiền tệ cao cấp Khối lượng tiền tệ Lãi suất ngắn hạn

Lạm phát mục tiêu căn bản Lạm phát dự kiến Lãi suất ngắn hạn

Lạm phát mục tiêu hoàn thiện Lạm phát dự kiến Lãi suất ngắn hạn

Nguồn: Vavra và cộng sự (2016)

Trên cơ sở quy định của Luật NHNN, từ thực tiễn điều hành của NHNN có thể thấy NHNN đang duy trì hệ thống mục tiêu CSTT như sau:

Mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế bao gồm tăng trưởng kinh tế, lạm phát, tỉ giá và thất nghiệp, là những biến vĩ mô quan trọng nhất Ngân hàng Trung ương (NHTW) thường không thể tác động trực tiếp và ngay lập tức đến những mục tiêu này vì chúng có tính chất trung và dài hạn.

Bảng 2.2: Phân loại các nước theo mục tiêu cuối cùng của CSTT của IMF

Neo tỷ giá Mục tiêu khối lượng tiền tệ

Lạm phát mục tiêu Khác

Mục tiêu đơn Ổn định giá cả

Ma rốc Đảo Sao Tome và Principe

Công gô Mozambique Sierra Leone Sri Lanka Sudan Ucraina Uzbekistan

Armenia Cộng hòa Georgia Cộng hòa Ghana Guatemala Kenya Moldova

Tỷ giá Đảo Cape verde

Neo tỷ giá Mục tiêu khối lượng tiền tệ

Lạm phát mục tiêu Khác

Giá cả và tỷ giá

Afganistan Madagasca Indonesia Cộng hòa

Giá cả và tăng trưởng Cam pu chia Guinea Ấn Độ

Tỷ giá và mục tiêu khác Nicaragua

Giá cả và mục tiêu khác

Bolivia Guyana Honduras Đông Timo

Ba hoặc nhiều mục tiêu hơn Ổn định giá cả, tăng trưởng, tỷ giá

Giá cả, tăng trưởng và khác

Giá cả, tỷ giá và khác

Myanmar Nigeria Cộng hòa Yemen

Giá cả và khác Quần đảo

Giá cả, tăng trưởng, tỷ giá và khác

Theo Điều 3 Luật NHNN năm 2010, mục tiêu chính của chính sách tiền tệ (CSTT) là ổn định giá trị đồng tiền, thể hiện qua chỉ số lạm phát Khoản 1 Điều 4 Luật NHNN nêu rõ nhiệm vụ và quyền hạn của NHNN, bao gồm việc ổn định giá trị đồng tiền, bảo đảm an toàn hoạt động ngân hàng và hệ thống các tổ chức tín dụng, cũng như bảo đảm sự an toàn và hiệu quả của hệ thống thanh toán quốc gia Đồng thời, NHNN cũng góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội theo định hướng xã hội chủ nghĩa Do đó, một trong những mục tiêu điều hành quan trọng của NHNN là kiểm soát lạm phát, bên cạnh các nhiệm vụ luật định khác, trong đó có tăng trưởng kinh tế.

Từ cuối năm 2011, Quốc hội, Chính phủ và NHNN đã đặt mục tiêu hàng đầu là ổn định kinh tế vĩ mô và kiểm soát lạm phát NHNN đã thể hiện sự kiên định và nhất quán trong điều hành, đạt được kết quả khả quan Các giải pháp hỗ trợ tăng trưởng kinh tế đã được triển khai hiệu quả.

Mục tiêu ổn định giá cả của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) đã trở nên rõ ràng hơn và phù hợp với xu hướng quốc tế, tuy nhiên vẫn chưa phải là mục tiêu duy nhất trong trung và dài hạn như các ngân hàng trung ương hiện đại Hiện tại, Việt Nam được Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) phân loại vào nhóm nước có ít nhất ba mục tiêu chính trong chính sách tiền tệ, bao gồm tăng trưởng, lạm phát và các mục tiêu khác.

Mục tiêu trung gian là các biến kinh tế mà Ngân hàng Trung ương (NHTW) có thể kiểm soát để tác động đến mục tiêu cuối cùng NHTW điều hành nhằm đạt mục tiêu trung gian và theo dõi mục tiêu cuối cùng để điều chỉnh phù hợp Trong những năm gần đây, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã sử dụng mục tiêu tiền tệ làm neo danh nghĩa để kiểm soát kỳ vọng thị trường, với chỉ tiêu tăng trưởng M2 và tín dụng toàn hệ thống được xây dựng hàng năm Từ cuối năm 2011 đến 2015, NHNN cam kết mức biến động tối đa của tỷ giá USD/VND từ 1-3% và thực hiện thành công các giải pháp điều hành chính sách tiền tệ, ngoại trừ năm 2015 khi tỷ giá tăng khoảng 5% do biến động bất ngờ Lạm phát không phải là căn cứ điều hành chính trong giai đoạn này Đến năm 2022, IMF đã xếp Việt Nam vào nhóm điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu neo tỷ giá với cơ chế tỷ giá giống bò trườn.

Bảng 2.3: Phân loại các quốc gia theo khung khổ CSTT

Khung khổ CSTT Neo tỷ giá

Lạm phát mục tiêu Khác

USD (37) Euro (26) Hỗn hợp (8) Khác

Không có đồng bản tệ

10 Quan điểm này được nhấn mạnh tại các Chỉ thị của NHNN về điều hành CSTT trong những năm qua

11 Tuy nhiên mức mất giá của VND còn thấp hơn nhiều nước trong khu vực như Thái Lan, Hàn Quốc hay Malaysia

12 Ở các nước điều hành theo LPMT, diễn biến lạm phát và kết quả dự báo lạm phát là căn cứ cao nhất để NHTW điều chỉnh trong điều hành

Hongkong St Lucia Bulgaria Macao

St Vincent và Grenadines SAR

Aruba Iraq Carbo Verde CEMAC Fiji Bhutan Samoa

Bahamas Jordan Comoros Cameroon Libya Lesotho

Bahrain Oman Đan Mạch Trung Phi Namibia

Belize Saudi Arabi WAEMU Congo Eswatini

Sint Maarten Turkmenistan Benin Equatorial

Tiểu vương quốc Ả rập Burkina Faso Guinea

Tỷ giá neo bò trườn

Tỷ giá giống như bò trườn

Afganistan Algeria Banglades Burundi Trung quốc CHDC Congo Ethiopia Guinea Rwanda

CH Dominica Ghana Kenya Romania SriLanka Uzbekistan

Argentina Lao Mauritania Mauritiuss Thụy sĩ Solomon Is Tunisia

Nguồn: IMF (2022) 2.2.2.3 Mục tiêu hoạt động

Mục tiêu hoạt động (operating targets) của NHTW là những biến số mà qua điều hành CSTT, có thể kiểm soát cao nhất, chủ yếu là vốn khả dụng và LSLNH Trong giai đoạn 2011 - 2015, NHNN tập trung vào tỷ giá, làm hạn chế vai trò của LSLNH, nhằm ổn định tỷ giá bằng cách không để lãi suất giảm quá thấp Tuy nhiên, từ năm 2015, đặc biệt là đầu năm 2016, NHNN đã chuyển sang điều hành tỷ giá trung tâm linh hoạt hơn, cho phép LSLNH trở thành mục tiêu hoạt động bổ trợ, với việc điều tiết thanh khoản để LSLNH biến động trong biên độ nhất định Hiện nay, mục tiêu LSLNH không còn rõ ràng, chủ yếu hỗ trợ giảm lãi suất thị trường 1 hoặc ổn định tỷ giá, dẫn đến sự biến động mạnh của LSLNH trong 3 năm qua, hạn chế vai trò làm chỉ báo điều kiện thị trường trong điều hành CSTT.

Ngân hàng Nhà nước (NHNN) hiện áp dụng nhiều công cụ điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) như dự trữ bắt buộc (DTBB), tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, và các nghiệp vụ thị trường mở (OMOs) Theo quy định tại Điều 16 Luật NHNN, Thống đốc có quyền quyết định các công cụ khác Đến nay, NHNN đã xây dựng một hệ thống công cụ CSTT tương đối đầy đủ, chuyển đổi từ các công cụ trực tiếp sang gián tiếp nhằm điều tiết thị trường tiền tệ và đạt được mục tiêu CSTT trong từng giai đoạn.

2.2.3.1 Nghiệp vụ thị trường mở (OMOs)

NHNN bắt đầu thực hiện OMOs từ năm 2000 theo Quyết định số 87/2000/QĐ- NHNN9 ngày 13/03/2000, theo đó:

Các loại giấy tờ có giá (GTCG) được phép giao dịch bao gồm: trái phiếu Chính phủ (TPCP), tín phiếu Kho bạc Nhà nước (KBNN), tín phiếu Ngân hàng Nhà nước (NHNN), trái phiếu Ngân hàng Phát triển, trái phiếu Ngân hàng Chính sách Xã hội do Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu Tổng Công ty Đầu tư phát triển đường cao tốc Việt Nam được Chính phủ bảo lãnh, và trái phiếu của chính quyền địa phương từ UBND TP Hà Nội, TP Hồ Chí Minh và Đà Nẵng.

- Các thành viên tham gia OMOs bao gồm NHNN và các TCTD có đủ điều kiện

Giao dịch trên thị trường tài chính bao gồm mua/bán hẳn và mua/bán có kỳ hạn GTCG (repo), chủ yếu thông qua phương thức đấu thầu khối lượng với lãi suất được xác định trước hoặc đấu thầu lãi suất, với kỳ hạn từ 7-28 ngày Để thu hồi thanh khoản dư thừa, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) phát hành tín phiếu Giao dịch phổ biến nhất là NHNN thực hiện mua kỳ hạn GTCG và bán hẳn tín phiếu với các tổ chức tín dụng (TCTD) Hiện tại, NHNN thường xuyên tổ chức 01 phiên chào mua GTCG và 01 phiên bán tín phiếu mỗi ngày.

THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT TRONG KHUNG KHỔ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

2.3.1 Sự phát triển của cơ chế điều hành lãi suất qua các thời kỳ

Cơ chế điều hành lãi suất đã có sự chuyển biến rõ rệt theo thời gian, đặc biệt là qua hai thời kỳ trước và sau năm 2011

2.3.1.1 Giai đoạn 2002 – 2010 là giai đoạn hệ thống ngân hàng và hoạt động ngân hàng đứng trước nhiều vận hội và thách thức trong bối cảnh đất nước hội nhập mạnh mẽ nhưng chịu những tác động tiêu cực từ cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á (1997-1998) và khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 - 2009, tăng trưởng kinh tế giảm tốc Trong bối cảnh đó, NHNN đã nỗ lực cải tổ điều hành CSTT theo hướng hiện đại, đặc biệt là công tác điều hành lãi suất Trong giai đoạn này, mặc dù khung khổ điều hành về cơ bản vẫn là giao thoa giữa khung khổ sơ khai (đặc thù là hệ thống tài chính kém phát triển) và mục tiêu tiền tệ nhưng điều hành CSTT và cơ chế điều hành lãi suất đã có bước tiến bằng việc đưa ra các công cụ mới phù hợp với thông lệ quốc tế, tiếp tục được đổi mới theo hướng kiềm chế lạm phát và phục vụ phát triển kinh tế Các công cụ lãi suất, DTBB, hạn mức tín dụng, tái cấp vốn nhưng được điều chỉnh mang tính thị trường hơn Đặc biệt, từ năm 2000, OMOs đi vào hoạt động cùng với nghiệp vụ hoán đổi ngoại tệ (FX swap) thực hiện từ năm 2001 đã dần cải thiện khả năng điều tiết thanh khoản thị trường gián tiếp của NHNN, giảm bớt sự phụ thuộc vào các công cụ trực tiếp

Trong bối cảnh lãi suất quốc tế tăng, áp lực lãi suất trong nước cũng gia tăng, việc áp trần lãi suất cho vay đối với cả nội tệ và ngoại tệ đã hạn chế khả năng huy động vốn của hệ thống ngân hàng Do đó, từ tháng 8/2000, Ngân hàng Nhà nước đã chuyển sang điều hành theo lãi suất cơ bản.

NHNN đã công bố lãi suất cơ bản dựa trên lãi suất cho vay tốt nhất của 14 NHTM trong nước, với lãi suất cho vay VND không vượt quá lãi suất cơ bản cộng biên độ 0,3%/tháng cho kỳ hạn ngắn và 0,5%/tháng cho trung, dài hạn Lãi suất cho vay ngoại tệ không quá lãi suất SIBOR cộng biên độ Từ năm 2001, lãi suất huy động và cho vay ngoại tệ được tự do hóa, và từ tháng 06/2002, cơ chế lãi suất cơ bản đã được thay thế bằng cơ chế lãi suất thỏa thuận, dẫn đến việc lãi suất huy động và cho vay bằng VND và ngoại tệ hoàn toàn tự do hóa NHNN công bố lãi suất cơ bản để định hướng lãi suất thị trường, trong khi lãi suất tái cấp vốn và lãi suất chiết khấu đóng vai trò “trần” và “sàn”, cùng với lãi suất chào mua OMOs dao động trong biên độ trên để điều tiết LSLNH Lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng được xem như lãi suất “phạt”.

Trong những năm đầu của thập kỷ trước, điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) đã có những bước tiến quan trọng hướng tới hiện đại hóa và tính thị trường Công cụ lãi suất đã được tự do hóa ở mức cao hơn so với các giai đoạn trước, và các nghiệp vụ gián tiếp hiện đại như hoạt động thị trường mở (OMOs) và hoán đổi ngoại tệ đã được triển khai để nâng cao khả năng điều tiết thanh khoản thị trường Tuy nhiên, mục tiêu cung tiền và tín dụng vẫn là yếu tố chi phối chính trong điều hành CSTT.

Sau khi gia nhập WTO vào ngày 11/1/2007, kinh tế Việt Nam có động lực mới nhưng cũng đối diện với nhiều bất ổn, như tăng trưởng suy giảm và lạm phát lên mức hai con số do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009 Để ổn định kinh tế vĩ mô và kiểm soát lạm phát, NHNN đã điều chỉnh linh hoạt chính sách tiền tệ và lãi suất, thực hiện cơ chế lãi suất cơ bản theo quy định của Bộ luật Dân sự và Luật NHNN Các TCTD được phép ấn định lãi suất cho vay tối đa bằng 150% lãi suất cơ bản, trong khi NHNN điều hành các mức lãi suất tái cấp vốn và lãi suất chiết khấu để điều tiết thị trường tiền tệ Lãi suất cơ bản được công bố hàng tháng, mặc dù chưa thực sự phản ánh thị trường NHNN đã liên tục điều chỉnh lãi suất để ứng phó với tình hình kinh tế biến động, từ việc tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát đến giảm lãi suất từ cuối năm 2008 Đồng thời, NHNN cũng áp dụng trần lãi suất huy động bằng VND từ tháng 2/2008 và thực hiện tự do hóa lãi suất cho một số dự án từ tháng 4/2010.

14/4/2010 quy định các TCTD cho vay đối với khách hàng theo lãi suất thỏa thuận (xem Phụ lục 2)

Đến năm 2011, kinh tế Việt Nam đối mặt với nhiều thách thức lớn, đặc biệt là lạm phát cao kỷ lục 18,1% và chất lượng tăng trưởng chưa cao Chính phủ đã chuyển hướng từ ưu tiên tăng trưởng sang kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô, đảm bảo an sinh xã hội và thực hiện tái cơ cấu nền kinh tế để đạt được tăng trưởng bền vững Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ (CSTT) trong giai đoạn này là kiểm soát lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô, thay vì thúc đẩy tăng trưởng như trước đây Các mục tiêu trung gian bao gồm cung tiền M2, tín dụng và tỷ giá, kết hợp với các giải pháp truyền thông chính sách kịp thời Khung điều hành CSTT đã có sự phát triển vượt bậc, cải thiện và tiệm cận với cơ chế điều hành của các ngân hàng trung ương trên thế giới.

Trong bối cảnh kinh tế vĩ mô biến động, công cụ lãi suất điều hành (LSĐH) được sử dụng linh hoạt để điều chỉnh chính sách tiền tệ (CSTT) Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã điều chỉnh lãi suất tái cấp vốn và tái chiết khấu theo yêu cầu thắt chặt hoặc nới lỏng CSTT, đảm bảo mức độ và liều lượng phù hợp Trên thị trường 1, NHNN áp dụng trần lãi suất huy động và cho vay cho cả VND và USD nhằm ổn định mặt bằng lãi suất, đồng thời duy trì chênh lệch hợp lý giữa hai loại tiền tệ để hạn chế đầu cơ và găm giữ ngoại tệ.

Vào năm 2012, quy định về trần lãi suất huy động đối với các kỳ hạn từ 12 tháng trở lên đã được gỡ bỏ Đến cuối tháng 6 năm 2013, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) tiếp tục loại bỏ quy định trần lãi suất đối với các kỳ hạn từ 6 tháng trở lên.

Theo quy định tại Thông tư 07/2014/TT-NHNN và Quyết định số 2173/QĐ-NHNN, lãi suất huy động tiền gửi không kỳ hạn và có kỳ hạn dưới 1 tháng là 1%/năm, trong khi lãi suất cho tiền gửi có kỳ hạn từ 1 tháng đến dưới 6 tháng là 5,5%/năm Đối với lãi suất huy động bằng USD, Chính phủ thực hiện chủ trương chống đô la hóa, quy định trần lãi suất tiền gửi bằng USD cho tổ chức là 1%/năm theo Thông tư số 03/2010/TT-NHNN, và từ Thông tư số 09/2011/TT-NHNN, quy định này cũng áp dụng cho khách hàng cá nhân.

Lãi suất tiền gửi hiện tại được quy định tại Thông tư số 06/2014/TT-NHNN và Quyết định số 2589/QĐ-NHNN là 0%/năm cho cả tổ chức và cá nhân Mức trần lãi suất này đã giảm dần, với lãi suất tối đa hiện nay là 3%/năm.

Các tổ chức tín dụng thực hiện lãi suất cho vay theo cơ chế thoả thuận, tuân theo Luật các TCTD và các thông tư liên quan Đối với 5 lĩnh vực ưu tiên của Chính phủ, bao gồm nông nghiệp nông thôn và công nghệ cao, NHNN quy định lãi suất cho vay ngắn hạn thấp hơn 2-3% so với mức lãi suất thông thường Từ năm 2012, mức trần lãi suất này đã được điều chỉnh giảm dần theo xu hướng giảm của lãi suất chung Hiện tại, lãi suất cho vay tối đa bằng VND được quy định ở mức 6,5%/năm theo Thông tư 08/2014 và Quyết định 1425/QĐ-NHNN.

Giai đoạn 2015-2022, NHNN đã điều hành lãi suất linh hoạt, kiểm soát kỳ vọng thị trường và giảm mặt bằng lãi suất, góp phần ổn định thị trường tiền tệ Với thanh khoản thị trường cải thiện, NHNN đã từng bước giảm các biện pháp hành chính, nới lỏng trần lãi suất huy động và bỏ giới hạn tỷ trọng dư nợ phi sản xuất, chuyển sang sử dụng các biện pháp gián tiếp để điều tiết thanh khoản NHNN chủ động điều hành lượng tiền cung ứng, phối hợp hài hòa giữa các kênh nhằm đạt mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiểm soát lạm phát Việc trung hoà lượng tiền đồng để mua ngoại tệ được thực hiện linh hoạt qua phát hành tín phiếu Khi thị trường gặp khó khăn, NHNN hỗ trợ thông qua chào mua GTCG và tái cấp vốn, điều chỉnh khối lượng chào mua để đảm bảo an toàn thanh toán và ổn định thị trường Lãi suất chào mua GTCG đã giảm từ 14%/năm xuống 4,75%/năm, phù hợp với xu hướng giảm của lãi suất điều hành.

NHNN đã theo dõi và hỗ trợ kịp thời cho các TCTD khi gặp tình trạng thiếu hụt thanh khoản, đặc biệt vào dịp Tết Nguyên Đán và các thời điểm thị trường biến động mạnh Hỗ trợ thanh khoản được thực hiện thông qua nghiệp vụ tái cấp vốn, cho vay bảo đảm bằng cầm cố GTCG, chiết khấu GTCG và các hình thức khác nhằm phát triển kinh tế theo chỉ đạo của Chính phủ Đồng thời, NHNN cũng điều tiết cung ứng tiền hợp lý, đảm bảo an toàn hệ thống và tăng trưởng doanh thu mà không gây áp lực lên lạm phát.

Theo quy định của Luật, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) công bố các lãi suất như lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cơ bản và các loại lãi suất khác nhằm điều hành chính sách tiền tệ và chống cho vay nặng lãi NHNN ban hành nhiều loại lãi suất điều hành (LSĐH) như lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất chào mua chứng khoán trên thị trường mở (OMOs), lãi suất tín phiếu NHNN và lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng để bù đắp thiếu hụt vốn Tuy nhiên, vẫn chưa xác định rõ lãi suất nào là chính sách lãi suất đúng nghĩa Khi NHNN thay đổi quan điểm điều hành, thường công bố đồng loạt các mức lãi suất, theo nguyên tắc cùng tăng hoặc cùng giảm, và do đó, thị trường coi đây là bộ lãi suất điều hành.

Công cụ lãi suất điều hành (LSĐH) được NHNN sử dụng linh hoạt để điều chỉnh chính sách tiền tệ (CSTT) theo diễn biến kinh tế vĩ mô Tùy thuộc vào nhu cầu thắt chặt hay nới lỏng CSTT trong từng giai đoạn, NHNN đã điều chỉnh các LSĐH, chủ yếu là lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu, với mức độ phù hợp Lãi suất điều hành đóng vai trò quan trọng như một tín hiệu định hướng cho thị trường.

MÔ TẢ MÔ HÌNH TỰ HỒI QUY VECTOR KẾT HỢP PHƯƠNG PHÁP

Kể từ những năm 1990, khung phân tích chính sách tiền tệ (CSTT) đã trở nên phổ biến nhờ vào mô hình tự hồi quy Vector (VAR) do Sims (1980) đề xuất Sự phát triển liên tục của mô hình VAR và các biến thể của nó đã hỗ trợ hiệu quả trong việc giải quyết các vấn đề kinh tế đa dạng, xác định mối quan hệ đồng thời giữa các biến kinh tế và mối quan hệ động giữa các biến số kinh tế vĩ mô với các công cụ chính sách Vì vậy, trong nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn và hiệu lực của CSTT tại Việt Nam, việc áp dụng mô hình VAR cùng với các biến thể như SVAR, BVAR, MF-VAR, VARX, GVAR, và FAVAR hoàn toàn phù hợp với xu hướng nghiên cứu hiện nay.

Mô hình VAR, theo Rina Bhattacharya (2013), được coi là công cụ hiệu quả trong việc xác định các yếu tố quyết định lạm phát tại Việt Nam, nhờ vào khả năng thể hiện sự tương tác giữa các biến kinh tế vĩ mô và các hiệu ứng phản hồi Tuy nhiên, nhược điểm lớn của mô hình VAR truyền thống là yêu cầu ước lượng một số lượng lớn tham số Chẳng hạn, với mô hình VAR ba biến gồm lạm phát, sản lượng và lãi suất cùng bốn mức trễ, cần ước lượng tới 42 tham số, bao gồm ba hằng số, 36 tham số của biến trễ và ba tham số phương sai Do đó, việc ước lượng mô hình VAR truyền thống thường gặp khó khăn trong việc xử lý số lượng tham số lớn này.

Quá khớp (over-fitting) và độ chính xác thấp do hạn chế về mức độ tự do (degrees of freedom) dẫn đến dự báo có độ lệch chuẩn lớn và biên dự báo rộng Để khắc phục vấn đề này, tác giả đã áp dụng phương pháp ước lượng Mô hình tự hồi quy Vector kết hợp kỹ thuật Bayesian (BVAR) Phương pháp BVAR sử dụng hàm phân phối xác suất tiên nghiệm cho các tham số mà không dựa vào thông tin mẫu, kết hợp thông tin tiền nghiệm từ lý thuyết kinh tế và nghiên cứu quốc tế với dữ liệu trong quá trình ước lượng, nhằm tạo ra thông tin hậu nghiệm có ý nghĩa hơn Nhờ đó, khả năng dự báo các biến số vĩ mô được nâng cao.

Trong giai đoạn 2002-2018, lạm phát tháng được giải thích bởi lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng, lãi suất cho vay, tăng trưởng tín dụng và tỷ giá VND/USD Mô hình BVAR sử dụng các biến nội sinh như lạm phát, lãi suất cho vay và tăng trưởng tín dụng Nghiên cứu chia thành hai giai đoạn: từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2010 với 108 quan sát và từ tháng 01/2011 đến tháng 12/2018 với 96 quan sát, phản ánh sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của Việt Nam, với giai đoạn sau sử dụng nhiều công cụ lãi suất hơn.

Cấu trúc mô hình BVAR

Mô hình Bayesian VAR (BVAR) kết hợp giữa mô hình VAR truyền thống và phương pháp ước lượng Bayesian, được Litterman (1979) và Doan cùng các cộng sự ứng dụng lần đầu tiên Mô hình này sử dụng các biến số vĩ mô để cải thiện khả năng dự đoán và phân tích trong kinh tế học.

Mô hình BVAR, được giới thiệu lần đầu vào năm 1984, là một công cụ kinh tế lượng vĩ mô quan trọng Nó được sử dụng rộng rãi bởi các học giả, nhà nghiên cứu và nhà hoạch định chính sách để phân tích cấu trúc nền kinh tế, dự báo xu hướng và đánh giá các kịch bản kinh tế khác nhau.

Cấu trúc mô hình VAR truyền thống:

Trong mô hình này, 𝑦 𝑡 đại diện cho vec-tơ các biến nội sinh, bao gồm lãi suất chính sách VNIBOR qua đêm (vnibor), tăng trưởng tín dụng (cre), lãi suất cho vay (ilend), tỷ giá danh nghĩa VND/USD (er) và tỷ lệ lạm phát tổng thể (inf) Ma trận hệ số chặn được ký hiệu là A 0, trong khi A 𝑘 là ma trận các tham số với độ trễ 𝑝 Sai số ngẫu nhiên được biểu diễn bởi 𝜉 𝑡 ~𝑁(0,Ω), với kỳ vọng bằng 0 và ma trận hiệp phương sai giữa các sai số ngẫu nhiên là Ω.

Việc sắp xếp thứ tự các biến nội sinh của 𝑦 𝑡 liên quan đến cơ chế truyền dẫn chính sách, trong đó sự tăng lãi suất chính sách dẫn đến việc tăng lãi suất cho vay Hệ quả của điều này là mức tăng trưởng tín dụng giảm, gây ra biến động tỷ giá thấp hơn và góp phần giảm lạm phát.

Việc lựa chọn các biến đại diện cho lãi suất chính sách và các kênh truyền dẫn tại Việt Nam dựa trên các nghiên cứu trước đây, với tiêu chí chính là tính đầy đủ của số liệu và tính thanh khoản Cụ thể, lãi suất liên ngân hàng qua đêm, 1 tuần và lãi suất chào mua OMO (bình quân các kỳ hạn) được xem xét, trong đó VNIBOR qua đêm được xác định là biến tối ưu nhất.

Vo và Nguyen (2017) cũng sử dụng VNIBOR làm lãi suất chính sách

Phương pháp ước lượng Bayesian

Phương pháp ước lượng Bayesian, hay suy luận Bayes, được phát triển bởi Thomas Bayes vào năm 1763, nhằm ước lượng các tham số trong mô hình Suy luận Bayes dựa trên việc xác định mức độ tin tưởng vào một giả thuyết trước khi có bằng chứng (thông tin tiền nghiệm) và cập nhật mức độ tin tưởng này sau khi có bằng chứng thực nghiệm (thông tin hậu nghiệm).

Suy luận Bayes dựa trên định lý Bayes, cho phép điều chỉnh xác suất khi có bằng chứng mới Định lý này giúp tính xác suất xảy ra của sự kiện ngẫu nhiên A khi biết sự kiện liên quan B đã xảy ra, ký hiệu là 𝑃(𝐴|𝐵), đọc là "xác suất của A nếu có B" Đại lượng này được gọi là xác suất điều kiện.

Phương pháp ước lượng Bayesian hiện đang được áp dụng rộng rãi trong nhiều lĩnh vực khoa học, bao gồm công nghệ thông tin, kinh tế, phân tích xã hội và nghiên cứu tâm lý Suy luận Bayesian không chỉ được thảo luận trong các tạp chí khoa học mà còn xuất hiện trên các phương tiện truyền thông đại chúng như New York Times, Economist và Guardian Định lý Bayes, với khả năng tính toán xác suất hậu nghiệm dựa trên các giá trị đã cho, là nền tảng cho các ứng dụng này.

Theo định lý Bayes, xác suất xảy ra A khi biết B (𝑃(𝐴|𝐵)) (hay được gọi là

"xác suất hậu nghiệm" (posterior probability)) sẽ phụ thuộc vào 3 yếu tố:

• 𝑃(𝐴): Xác suất xảy ra A Đây được gọi là "xác suất tiền nghiệm" (prior probability), không quan tâm đến bất kỳ thông tin nào về B

Xác suất xảy ra B, ký hiệu là P(B), được gọi là hằng số chuẩn hóa vì nó không thay đổi và không phụ thuộc vào sự kiện A mà chúng ta đang quan tâm.

Xác suất xảy ra B khi biết A, ký hiệu là P(B|A), được gọi là hàm khả dĩ (likelihood function) khi biểu diễn dưới dạng hàm của A với B đã cho Ước lượng Bayes nhằm tối đa hóa giá trị của hàm khả dĩ, còn được gọi là ước lượng hợp lý cực đại (maximum likelihood estimation) Để khắc phục các vấn đề như "over-fitting" và sai số ngoài mẫu cao do đa cộng tuyến và số bậc tự do hạn chế trong mô hình VAR truyền thống, mô hình Bayesian VAR (BVAR) được phát triển dựa trên việc lựa chọn hàm phân phối xác suất tiên nghiệm (Prior Probability Density Function) cho các tham số mà không phụ thuộc vào thông tin mẫu Tiếp theo, hàm mật độ xác suất hậu nghiệm (Posterior Probability Density Function) của các tham số được tính toán theo công thức Bayes.

𝑔(𝜃): Hàm mật độ xác suất tiên nghiệm cho tham số 𝜃;

𝑓(𝐸|𝜃): Hàm hợp lí (Likelihood function);

𝑔(𝜃|𝐸): Hàm mật độ xác suất hậu nghiệm

Phương pháp Bayesian được sử dụng để ước lượng các tham số trong mô hình thông qua việc biểu diễn lại phương trình (1) như sau:

𝑌 = [𝑦 1 , 𝑦 2 , … , 𝑦 𝑇 ] ′ , 𝑋 = [𝑥 1 , 𝑥 2 , … , 𝑥 𝑇 ] ′ , 𝑥 𝑡 = [𝑦′ 𝑡−1 , 𝑦′ 𝑡−2 , … , 𝑦′ 𝑡−𝑝 , 1] ′ , 𝐸 [𝜉 1 , 𝜉 2 , … , 𝜉 𝑇 ] ′ và 𝐴 = [𝐴 1 , 𝐴 2 , … , 𝐴 𝑝 , 𝐶] ′ là ma trận tất cả các hệ số hồi quy của các biến trễ và hằng số

Phương trình (2) được điều chỉnh để áp đặt một số hạn chế thông qua việc chỉ định phân phối tiên nghiệm chuẩn tắc, có giá trị trung bình bằng 0 và độ lệch chuẩn giảm theo độ trễ Việc lựa chọn phân phối tiên nghiệm cho BVAR là bước quan trọng, vì chỉ có thông tin tiền nghiệm phù hợp mới có thể dẫn đến kết quả suy luận chính xác (Rokon, 2008).

Một vài dạng phân phối tiền nghiệm được sử dụng phổ biến như:

NGUỒN SỐ LIỆU

Các biến số được sử dụng trong mô hình bao gồm:

- inf: lạm phát tổng thể (Nguồn dữ liệu: Tổng cục Thống kê);

- vnibor: lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng (Nguồn dữ liệu: NHNN);

- ilend: lãi suất cho vay bình quân VND (Nguồn dữ liệu: NHNN);

- cre: tín dụng cho nền kinh tế (Nguồn dữ liệu: NHNN);

- er: tỷ giá (Nguồn dữ liệu: NHNN)

Dữ liệu được thu thập từ Tổng cục Thống kê và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, với chuỗi số liệu hàng tháng kéo dài từ tháng 01/2002 đến tháng 6/2022, tổng cộng có 246 quan sát trong 16 năm.

Bảng 3.1: Thống kê mô tả số liệu

INF VNIBOR ILEND CRE ER

Nguồn: Tính toán của tác giả

Trong giai đoạn từ tháng 1/2002 đến tháng 6/2022, giá trị lạm phát trung bình đạt khoảng 6,7%, với các đỉnh lạm phát cao vào tháng 8/2008 và tháng 8/2011 lần lượt là trên 28% và 23% Lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng và lãi suất cho vay bình quân lần lượt đạt khoảng 4,8% và 11,4% Tăng trưởng tín dụng trung bình đạt 20,7%, với mức cao nhất là 45% và thấp nhất là 9% Biến động tỷ giá trung bình trong giai đoạn này đạt 2,2%, với giá trị cao nhất là 11,7% và thấp nhất là -1%.

Trừ lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng và lãi suất cho vay bình quân VND, các biến số khác được tính toán dựa trên phần trăm thay đổi theo năm của các chỉ tiêu tương ứng Tất cả các biến số trong nghiên cứu đã được xử lý yếu tố mùa vụ trước khi đưa vào tính toán và phân tích trong mô hình Thống kê mô tả số liệu được trình bày trong Bảng 3.1.

Hình 15.1: Lạm phát và lãi suất

Nguồn: Tổng cục thống kê, NHNN (T6/2022)

Hình 16.2: Lạm phát, tín dụng và tỷ giá

Nguồn: Tổng cục thống kê, NHNN (T6/2022)

Trong giai đoạn 2006-2012, các chỉ tiêu kinh tế có sự biến động mạnh mẽ, đặc biệt là lạm phát luôn duy trì trên 20% so với cùng kỳ năm trước từ tháng 4 đến tháng 11 năm 2008, đạt đỉnh gần 30% vào tháng 8 năm 2008 Chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng cũng ghi nhận sự thay đổi đáng kể, vượt 62% so với cùng kỳ năm trước vào tháng 2 năm 2008 Lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng và lãi suất cho vay bình quân VND duy trì ở mức khoảng 12% và 19% trong nửa cuối năm 2011 Tỷ giá cũng trải qua nhiều biến động mạnh trong giai đoạn này.

VND liên tục mất giá trên 10% so với cùng kỳ năm trước từ nửa cuối năm 2010 đến hết năm 2011

Hình 3.1 cho thấy mối quan hệ giữa chỉ tiêu lạm phát, lãi suất VNIBOR qua đêm và lãi suất cho vay VND Lãi suất VNIBOR qua đêm thường di chuyển cùng chiều với lãi suất cho vay bình quân VND; khi lãi suất VNIBOR tăng, lãi suất cho vay VND cũng tăng theo Tuy nhiên, lạm phát lại chịu tác động hai chiều từ lãi suất VNIBOR Trong một số giai đoạn, lãi suất VNIBOR tăng có thể dẫn đến giảm lạm phát do giảm nhu cầu tiêu dùng khi người dân gửi tiền vào ngân hàng để hưởng lãi suất cao Ngược lại, cũng có những giai đoạn mà lãi suất tăng lại làm gia tăng lạm phát, hiện tượng này được gọi là “price puzzle” Tình trạng này có thể do Ngân hàng Nhà nước Việt Nam phản ứng bị động và chậm hơn thị trường, tương tự như trường hợp tại Thái Lan và Trung Quốc.

Hình 3.2 cho thấy mối quan hệ giữa lạm phát, mức tăng trưởng tín dụng và tỷ giá Có sự tương đồng giữa lạm phát và tăng trưởng tín dụng với độ trễ trong hầu hết các giai đoạn nghiên cứu, cho thấy lạm phát phản ánh sự thay đổi trong tăng trưởng tín dụng trước đó, điều này phù hợp với lý thuyết kinh tế Thêm vào đó, mối quan hệ giữa tỷ giá và lạm phát được giải thích qua ảnh hưởng gián tiếp của tỷ giá đối với lạm phát thông qua các yếu tố như xuất khẩu ròng, cán cân thanh toán và giá hàng hóa nhập khẩu.

Thay vì tăng lãi suất ngay khi lạm phát có dấu hiệu tăng, NHTW thường chỉ điều chỉnh lãi suất khi lạm phát đã tăng cao, dẫn đến chính sách không còn hiệu quả và lạm phát trở nên biến động Nghiên cứu của Castelnuovo và Surico (2006) chỉ ra rằng hiện tượng ‘price puzzle’ có thể xảy ra khi có kỳ vọng lạm phát cao, và NHTW thường phản ứng một cách bị động thay vì chủ động trong việc ứng phó với lạm phát.

3.2.2 Tương quan giữa các biến số

Bảng 3.2: Ma trận tương quan giữa các biến số

INF VNIBOR ILEND CRE ER

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 2.3 minh họa ma trận tương quan giữa các biến số, trong đó chỉ tiêu lạm phát có mối tương quan tích cực với các biến số khác Đặc biệt, lạm phát thể hiện sự tương quan cao với lãi suất cho vay bình quân VND và lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng, với hệ số tương quan lần lượt đạt 65,3% và 87,6%.

Lựa chọn độ trễ tối ưu

Mô hình BVAR đã xác định độ trễ tối ưu là sáu chu kỳ (theo tháng) cho cả hai giai đoạn phân tích, dựa trên kết quả kiểm định các tiêu chí lựa chọn độ trễ như LR, FPE, AIC, SC và HQ (xem Phụ lục 6).

Lựa chọn dạng phân phối tiên nghiệm

Phân phối tiên nghiệm Litterman/Minnesota là một trong những dạng phân phối phổ biến nhất, đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao chất lượng dự báo của mô hình (Domenico, 2012) Phân phối này thường cung cấp các kết quả ước lượng hậu nghiệm đơn giản, với phân phối chuẩn và tính đến sự độc lập hậu nghiệm giữa các phương trình (CBN, 2015) Một ưu điểm nổi bật của phân phối Litterman/Minnesota là khả năng ngăn ngừa sai lệch các hệ số và giải quyết hiện tượng tương quan chuỗi (Migliardo, 2010).

ĐỊNH HƯỚNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2025, TẦM NHÌN 2030

Từ năm 2021, Quốc hội đã ban hành Nghị quyết số 31/2011/QH15, phê duyệt kế hoạch phát triển kinh tế-xã hội giai đoạn 2021-2025 và Chiến lược phát triển kinh tế-xã hội giai đoạn 2021-2030 Kế hoạch này tập trung vào việc cơ cấu lại nền kinh tế, đổi mới mô hình tăng trưởng nhằm đảm bảo ổn định vĩ mô, nâng cao năng suất, chất lượng và hiệu quả, đồng thời tăng cường sức cạnh tranh dựa trên khoa học công nghệ, đổi mới sáng tạo và nguồn nhân lực chất lượng cao, góp phần vào sự phục hồi và phát triển kinh tế.

Xã hội cần xây dựng nền kinh tế tự chủ, nâng cao khả năng thích ứng và sức chống chịu Việc cơ cấu lại nền kinh tế phải dựa trên việc kế thừa và phát triển, với sự chú trọng vào các ngành, lĩnh vực có tiềm năng lớn để bắt kịp và vượt lên trong khu vực và thế giới Ba lĩnh vực quan trọng cần tập trung là đầu tư công, thị trường tài chính với các tổ chức tín dụng, và doanh nghiệp nhà nước, đặc biệt là các tập đoàn kinh tế và tổng công ty nhà nước.

Tiếp theo đó, Thủ tướng Chính phủ ban hành Quyết định số 689/QĐ-TTg ngày

Ngày 08 tháng 6 năm 2022, đề án “Cơ cấu lại hệ thống các tổ chức tín dụng gắn với xử lý nợ xấu giai đoạn 2021 - 2025” đã được phê duyệt với mục tiêu chính là tạo ra sự chuyển biến rõ rệt trong việc cơ cấu lại hệ thống các tổ chức tín dụng (TCTD) và xử lý nợ xấu Đến năm 2025, đề án phấn đấu giảm số lượng TCTD, xử lý các ngân hàng yếu kém và ngăn ngừa sự xuất hiện của ngân hàng yếu kém mới, nhằm xây dựng một hệ thống TCTD lành mạnh và bền vững Đồng thời, đề án cũng hướng tới việc phát triển TCTD trong nước trở thành lực lượng chủ lực, hoạt động hiệu quả, minh bạch và đáp ứng các tiêu chuẩn an toàn theo quy định pháp luật và thông lệ quốc tế, tiến tới đạt trình độ phát triển của nhóm 4 nước dẫn đầu ASEAN Cuối cùng, việc xử lý nợ xấu sẽ được đẩy mạnh, nâng cao chất lượng tín dụng và ngăn ngừa tình trạng nợ xấu mới phát sinh, đồng thời nâng cao năng lực tài chính của các TCTD và ngăn chặn các hình thức đầu tư chéo, sở hữu chéo có tính thao túng.

Trong giai đoạn 2021-2025, định hướng điều hành chính sách tiền tệ sẽ tiếp tục tuân thủ các Nghị quyết của Quốc hội liên quan đến kế hoạch phát triển kinh tế-xã hội hàng năm Đồng thời, các Nghị quyết về nhiệm vụ và giải pháp chỉ đạo điều hành cũng sẽ được áp dụng để thực hiện hiệu quả kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội, cùng với các mục tiêu và nhiệm vụ của chính sách tiền tệ trong thời gian này.

Điều hành linh hoạt và đồng bộ các công cụ chính sách tiền tệ, kết hợp hài hòa với chính sách tài khóa và các chính sách kinh tế vĩ mô khác là cần thiết để kiểm soát lạm phát, từ đó góp phần duy trì ổn định kinh tế vĩ mô và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế bền vững.

Chủ động điều hành các giải pháp tín dụng nhằm kiểm soát quy mô và tăng trưởng tín dụng theo mục tiêu định hướng, đồng thời nâng cao chất lượng tín dụng và cơ cấu lại các tổ chức tín dụng (TCTD) Chỉ đạo TCTD tăng trưởng tín dụng hiệu quả, tập trung vào các lĩnh vực sản xuất kinh doanh và ưu tiên, đồng thời kiểm soát chặt chẽ tín dụng vào các lĩnh vực rủi ro cao Tiếp tục thực hiện các giải pháp tháo gỡ khó khăn trong việc tiếp cận tín dụng ngân hàng, tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp và người dân vay vốn, góp phần đẩy lùi tình trạng tín dụng đen.

Nghiên cứu và đề xuất giải pháp phù hợp nhằm khuyến khích các ngân hàng thực hiện Basel II theo phương pháp nâng cao, đồng thời hướng đến triển khai Basel III khi các tổ chức tín dụng đáp ứng đủ điều kiện về tài chính và nhân lực.

KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH

4.2.1 Khuyến nghị chính sách về thiết lập khung khổ điều hành lãi suất

Việc xác định rõ ràng hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ (CSTT) là bước đầu tiên quan trọng, tiếp theo là xây dựng cơ chế vận hành các công cụ và nghiệp vụ, trong đó lãi suất đóng vai trò then chốt để nâng cao hiệu lực điều hành CSTT Đối với ngân hàng trung ương (NHTW) điều hành theo giá, lãi suất không chỉ là công cụ mà còn là phần cấu thành của khung CSTT Do đó, xây dựng cơ chế vận hành phù hợp cho các loại lãi suất của NHTW là yêu cầu thiết yếu Mohanty và Turner (2008) nhấn mạnh rằng việc hoàn thiện lãi suất chính sách sẽ giúp kiểm soát tốt hơn thị trường tiền tệ, trong khi Vavra và cộng sự (2016) cho rằng nếu hệ thống lãi suất hoạt động hiệu quả, lãi suất thị trường sẽ nhanh chóng hội tụ về lãi suất chính sách ngay sau khi NHTW công bố quyết định.

Việc thiết lập lãi suất chính sách phù hợp là rất quan trọng, đặc biệt khi NHTW điều hành theo giá, vì nó giúp truyền tải quan điểm điều hành CSTT đến thị trường và công chúng Qua kinh nghiệm quốc tế, có hai cách tiếp cận để lựa chọn lãi suất chính sách: (i) đặt mục tiêu đối với LSLNH và (ii) quy định lãi suất chính sách gắn với một nghiệp vụ cụ thể Đối với Việt Nam, cách tiếp cận thứ hai có thể là lựa chọn hợp lý hơn do khả năng điều tiết thanh khoản của NHTW còn hạn chế Nếu áp dụng cách tiếp cận đầu tiên, NHTW có thể mất uy tín nếu không đạt được mục tiêu đề ra Hiện tại, NHNN đã theo cách tiếp cận thứ hai bằng cách coi các LSĐH là lãi suất chính sách, điều này giúp thuận lợi hơn trong việc thiết lập lãi suất chính sách nhờ vào kinh nghiệm đã có.

Trong số các nghiệp vụ lãi suất mà NHNN công bố, chào mua GTCG và phát hành tín phiếu trên OMOs là hoạt động có tác động lớn nhất đến thanh khoản thị trường Do đó, NHNN có thể chọn lãi suất chào mua GTCG kỳ hạn 7 ngày trên OMOs làm lãi suất chính sách, vì đây là kỳ hạn giao dịch chủ yếu và ảnh hưởng lớn đến hành vi vay vốn của TCTD Điều này cũng tác động đến các loại lãi suất trên thị trường tiền tệ, đặc biệt là lãi suất cho vay qua đêm.

Ngoài việc điều chỉnh lãi suất chính sách, Ngân hàng Trung ương (NHTW) còn có thể áp dụng nhiều phương thức khác để thể hiện quan điểm điều hành chính sách tiền tệ Cụ thể, NHTW có thể thay đổi khối lượng phát hành tín phiếu, tăng cường mua tài sản từ thị trường, hoặc điều chỉnh biên độ dao động của hành lang lãi suất.

NHNN điều tiết thanh khoản chủ yếu qua kênh OMOs nhằm giữ lãi suất điều hành (LSLNH) bám sát lãi suất chính sách Để đạt được điều này, NHNN cần xây dựng hành lang lãi suất, tạo cơ chế tự động cho LSLNH dao động trong biên độ nhất định theo cung cầu thị trường và sự điều tiết của NHNN Trần của hành lang là lãi suất áp dụng cho cơ chế tự động cung cấp (SLPF) và sàn là lãi suất thu hồi thanh khoản (SLAF) Cơ chế này cho phép TCTD chủ động vay hoặc cho vay với NHNN theo các điều kiện đã biết, khác với OMOs, nơi NHNN chủ động thực hiện và TCTD có quyền tham gia Thủ tục phải minh bạch và thuận lợi, với các điều kiện GTCG rõ ràng, không phụ thuộc vào xét duyệt của NHNN.

Đối với trần biên độ, có thể sử dụng lãi suất tái cấp vốn, tái chiết khấu hoặc lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng để bù đắp thiếu hụt vốn trong thanh toán bù trừ hiện có Lãi suất tái cấp vốn là lựa chọn phù hợp nhất do mức lãi suất không quá cao và được thực hiện thường xuyên Tuy nhiên, cần tiếp tục hoàn thiện cơ chế tái cấp vốn theo tiêu chuẩn quốc tế để tăng tính tự động, giảm tối đa tính chất xét duyệt hồ sơ, và công bố rõ tiêu chuẩn GTCG.

Đối với sàn biên độ, hiện tại, các tổ chức tín dụng (TCTD) khi thừa thanh khoản chỉ có thể gửi tiền tại Ngân hàng Nhà nước (NHNN) hoặc mua tín phiếu do NHNN phát hành Mặc dù việc mua tín phiếu giúp NHNN thu hồi thanh khoản, nhưng quyền quyết định phát hành tín phiếu thuộc về NHNN, không có cơ chế tự động cho phép TCTD gửi tiền vào Do đó, cần thiết lập một cơ chế tiền gửi tự động để tăng cường tính chủ động cho các TCTD.

Cơ chế gửi tiền vào quỹ dự trữ bắt buộc (standing deposit facility) là cần thiết để tạo ra biên độ cho lãi suất thị trường Điều này cho phép các tổ chức tín dụng (TCTD) chủ động quản lý nguồn vốn và lãi suất, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động tài chính.

Mặc dù được gọi là “tự động,” cơ chế này không hoàn toàn tự động, vì các tổ chức tín dụng (TCTD) vẫn cần có giấy tờ chứng minh tài sản thế chấp để vay vốn, khác với các cơ chế cho vay không thế chấp của Ngân hàng Nhà nước (NHTW) NHTW thường muốn đảm bảo rằng lãi suất cho vay không quá cao, do đó khuyến khích TCTD duy trì kỷ luật trong việc nắm giữ giấy tờ chứng minh tài sản Điều kiện về giấy tờ chứng minh tài sản phải hoàn toàn minh bạch và không yêu cầu xét duyệt hồ sơ, đồng thời việc gửi tiền tại NHTW không phụ thuộc vào NHTW như cơ chế mua tín phiếu.

Bảng 4.1: Cấu trúc lãi suất điển hình của một NHTW

Lãi suất của NHTW Cao nhất Lãi suất phạt đối với các khoản thấu chi

Lãi suất phạt đối với thiếu DTBB

Lãi suất tái cấp vốn (cơ chế tự động) Lãi suất chính sách

Lãi suất trả cho tiền gửi (cơ chế tự động)

Lãi suất trả cho DTBB

Thấp nhất Lãi suất trả cho phần vượt DTBB

Lãi suất chính sách và hành lang lãi suất sẽ được NHNN công bố định kỳ, tương tự như tỷ giá trung tâm và biên độ tỷ giá hiện tại Lãi suất chính sách sẽ nằm giữa lãi suất trần và lãi suất sàn, với hành lang lãi suất được cập nhật khi có thay đổi Hành lang lãi suất cần đủ rộng để khuyến khích các TCTD vay và cho vay lẫn nhau, đồng thời kiểm soát độ rộng để hạn chế biến động lãi suất thị trường Kinh nghiệm từ các nước cho thấy, nếu biên độ quá rộng dẫn đến lãi suất trần cao, các TCTD có thể tăng dự trữ thanh khoản để tránh thiếu hụt, điều này không khuyến khích việc sử dụng thị trường tiền tệ để quản lý thanh khoản.

Trong điều kiện bình thường, các TCTD thực hiện vay và cho vay lẫn nhau trên TTLNH với mức lãi suất thị trường Nếu vẫn thiếu hoặc thừa vốn khả dụng, các TCTD có thể vay từ NHNN với lãi suất chính sách hoặc mua tín phiếu NHNN trong các phiên OMOs định kỳ Tuy nhiên, cơ chế này không tự động, dẫn đến việc kênh OMOs không luôn đáp ứng đủ nhu cầu điều tiết vốn Khi gặp khó khăn, các TCTD có thể sử dụng cơ chế vay tái cấp vốn từ NHNN, với điều kiện về TSBĐ minh bạch, hoặc gửi tiền tại NHNN, chấp nhận lãi suất cao hơn hoặc thấp hơn so với thị trường Thiết kế này tạo ra mức lãi suất phạt, khuyến khích các TCTD chủ động quản lý thanh khoản và tham gia tích cực vào TTLNH và OMOs, yêu cầu nắm giữ đủ GTCG đủ điều kiện.

Để đạt được mục tiêu chuyển dần sang LSLNH, NHNN cần chủ động và linh hoạt trong việc cung cấp và thu hồi thanh khoản Lượng vốn mà NHNN cấp ra hoặc thu về phải đủ để tác động hiệu quả đến lãi suất thị trường, giúp lãi suất này điều chỉnh về mức lãi suất chính sách Điều này không chỉ góp phần bình ổn thị trường tiền tệ và lãi suất mà còn tạo niềm tin cho các TCTD vào khả năng điều hành của NHNN.

Kinh nghiệm từ nhiều quốc gia cho thấy niềm tin của thị trường vào khả năng can thiệp hiệu quả của Ngân hàng Trung ương (NHTW) trong điều hành lãi suất là yếu tố quan trọng trong việc xây dựng thị trường tài chính Điều này góp phần tạo ra một cơ chế điều hành lãi suất ổn định và hiệu quả.

Ngân hàng Trung ương (NHTW) cần cam kết thực hiện can thiệp thị trường một cách nhất quán để xây dựng niềm tin cho các thành viên Khi niềm tin được thiết lập, các tổ chức tín dụng (TCTD) sẽ giảm bớt việc giữ dự phòng thanh khoản và thay vào đó, tích cực vay và cho vay lẫn nhau nhằm tối ưu hóa chi phí vốn Điều này không chỉ làm tăng độ sâu của thị trường mà còn giúp lãi suất thị trường ít biến động hơn trước các cú sốc, từ đó giảm thiểu sự cần thiết can thiệp của NHTW trong bối cảnh thị trường thanh khoản ổn định.

Hành lang lãi suất có thể được thiết kế theo hai cách: đối xứng hoặc lệch Hầu hết các quốc gia lựa chọn hành lang đối xứng để giúp lãi suất thị trường dao động cân bằng, trong khi hành lang lệch thường hiếm khi được áp dụng, chỉ trong những giai đoạn thanh khoản thị trường bất thường Khi đó, Ngân hàng Trung ương (NHTW) có thể điều chỉnh lãi suất chính sách lệch về phía sàn hoặc ngược lại, tùy thuộc vào ưu tiên thu hồi hoặc cung cấp thanh khoản.