tác động của dòng tiền đến đầu tư tại các doanh nghiệp việt nam vai trò của vốn lưu động trong điều kiện hạn chế tài chính

Từ các lý thuyết đề cập đến mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cũng như sự đánh đổi giữa chi phí vốn và các cơ hội đầu tư, nhiều nghiên cứu thực nghiệm về

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Tối đa hoá giá trị của doanh nghiệp (DN) được xem là mục tiêu quan trọng nhất của quản trị tài chính Để đạt được mục tiêu này, nhà quản trị sẽ thực hiện các quyết định liên quan đến tài chính DN như đầu tư, tài trợ, phân phối hay quản lý tài sản, trong đó, quyết định đầu tư được coi là quan trọng nhất (Brealey & ctg, 2020; Ross & ctg, 2022) Một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ góp phần làm gia tăng giá trị DN, qua đó làm tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu, ngược lại một quyết định đầu tư sai lầm sẽ làm tổn thất giá trị DN, dẫn đến thiệt hại tài sản cho cổ đông Trong môi trường vốn không hoàn hảo, các lý thuyết có liên quan đến quyết định đầu tư và cơ cấu vốn đã khẳng định rằng: quyết định đầu tư của DN cùng lúc có thể chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố bên ngoài như sự phát triển của thị trường vốn, mức độ hội nhập của nền kinh tế, hay các yếu tố nội tại của DN như quy mô nguồn vốn, mức độ tiếp cận các nguồn tài trợ, ngành nghề kinh doanh, doanh thu, quy mô Đặc biệt, tại các quốc gia có thị trường tài chính đang phát triển, mức độ hội nhập của nền kinh tế chưa cao, các DN phải đối mặt nhiều rào cản trong việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài với chi phí hợp lý, cùng sự không chắc chắn về nguồn tài trợ bên trong đến từ dòng tiền nội bộ, dẫn đến các quyết định đầu tư có mối quan hệ chặt chẽ với quyết định tài trợ (Altaf & Shah, 2018; Sari & Leon, 2020; Nicolas, 2022)

Thực tế này đã mở ra những hướng nghiên cứu thực nghiệm về chứng minh vai trò quan trọng của nguồn tài trợ đến quyết định đầu tư, nhằm đưa ra các cơ sở hàm ý giúp DN ổn định hoạt động đầu tư trong dài hạn, hạn chế biến động của nguồn vốn lên các quyết định này Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) là một trong những công bố đầu tiên đề cập đến vấn đề nói trên thông qua đo lường mức độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền nội bộ (Investment - Cash flow Sensitivity) (ICFS) Sau đó, kết quả từ nhiều nghiên cứu được thực hiện trên phạm vi thế giới và cả tại Việt Nam cũng đã ủng hộ lập luận của Fazzari

& ctg (1988) rằng: sự thay đổi dòng tiền tài trợ nội bộ có ảnh hưởng quan trọng đến việc đưa ra quyết định đầu tư của nhà quản trị, và khi một DN càng gặp khó khăn trong việc huy động vốn bên ngoài với chi phí hợp lý, thì mức độ tác động của dòng tiền đến đầu tư sẽ càng lớn Như vậy, vấn đề được đặt ra là làm cách nào để DN có thể duy trì được hoạt động đầu tư theo đúng kế hoạch khi dòng tiền thay đổi, đặc biệt là tại các nước hay vùng lãnh thổ có nền kinh tế đang phát triển

Dựa vào thực trạng này, một số nghiên cứu tiếp theo đã được đưa ra nhằm tìm kiếm cách thức để khắc phục, cũng như giảm bớt mức độ nhạy cảm của đầu tư đối với nguồn vốn Bên cạnh các nghiên cứu đề cập đến các phương pháp cải thiện mức độ tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài, giúp DN chủ động hơn trong quyết định tài trợ, nghiên cứu đầu tiên của Fazzari

& Petersen (1993) đã chứng minh vai trò của vốn lưu động (VLĐ) trong việc giảm bớt tác động của dòng tiền lên đầu tư Sau đó, các nghiên cứu tiếp theo đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ này tại nhiều khu vực khác nhau như Mỹ, Anh, Trung Quốc, Pháp đặc biệt là ở các nước có nền kinh tế đang phát triển như Parkistan, Iran, Indonesia, Ấn Độ hay Nam Phi, và cũng đưa ra quan điểm ủng hộ kết quả của Fazzari & Petersen (1993) Từ những nghiên cứu này, có thể thấy: khi dòng tiền biến động, một DN bị hạn chế trong việc tiếp cận nguồn vốn với chi phí hợp lý có thể điều chỉnh các khoản mục VLĐ để ổn định hoạt động đầu tư cố định Do đó, việc quản lý VLĐ hiệu quả rất quan trọng, đặc biệt là tại các DN bị thiếu hụt nguồn tài trợ Bằng cách theo đuổi hiệu quả chính sách quản lý VLĐ, nhà quản trị có thể khai thác nguồn VLĐ dự trữ này và theo đuổi các cơ hội đầu tư sinh lời mà không cần phải phát hành chứng khoán với chi phí vốn cao và tránh được tín hiệu tiêu cực liên quan đến giá chứng khoán trên thị trường (Sari & Leon, 2020; Nicolas, 2022)

Trong những năm qua, Việt Nam đã đạt được nhiều thành tựu quan trọng nhờ vào việc đẩy mạnh mở cửa, hội nhập kinh tế thế giới, tích cực tham gia mạng lưới các hiệp định thương mại tự do của nhiều tổ chức thuộc các khu vực khác nhau Từ đó, tạo điều kiện để thu hút dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào nhiều lĩnh vực trong nước như: vốn từ đầu tư trực tiếp, hỗ trợ phát triển chính thức, kiều hối… trong đó có cả dòng vốn đầu tư gián tiếp đổ vào thị trường chứng khoán (T N Nguyen & Tram, 2021) Từ đó, tạo ra sự đa dạng hoá trong các kênh huy động vốn từ thị trường tài chính, hỗ trợ nguồn tài trợ để các DN gia tăng cơ hội đầu tư nhằm mục tiêu tối đa hoá giá trị (Nguyen & ctg, 2020)

Tuy nhiên, với các rủi ro hệ thống mang tính chất toàn cầu do đại dịch COVID-19, cùng với tác động của các cuộc chiến tranh thương mại, địa chính trị giữa các vùng lãnh thổ trên thế giới, gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến sự phát triển kinh tế trên toàn cầu Tại Việt Nam, các DN cũng đã gánh chịu rất nhiều tác động bất lợi từ những cú sốc lớn của nền kinh tế và thị trường tài chính trong và ngoài nước, gây ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn tài trợ, hoạt động sản xuất kinh doanh và các đầu tư của hệ thống DN (Bộ Kế hoạch và Đầu tư, 2023) Kể từ năm 2019 cho đến nay, theo Báo cáo Chỉ số Năng lực cạnh tranh cấp tỉnh PCI

2022 và 2023 (Edmund J Malesky & ctg, 2023, 2024), mức độ lạc quan của các DN về việc mở rộng sản xuất kinh doanh trong hai năm tiếp theo có xu hướng giảm dần Cụ thể, phần trăm số DN nằm trong khảo sát cho biết sẽ mở rộng sản xuất kinh doanh sụt giảm từ 51% vào năm 2019 xuống 27% vào năm 2023

Cũng theo thống kê từ các báo cáo này, năm vấn đề lớn nhất của các DN tại Việt Nam đang gặp phải bao gồm: tiếp cận vốn, tìm kiếm khách hàng, tác động của dịch bệnh COVID-

19, biến động thị trường và tìm kiếm đối tác kinh doanh Trong đó, tiếp cận tín dụng là yếu tố ảnh hưởng hàng đầu Bên cạnh đó, tỷ lệ các DN được tiếp cận nguồn tín dụng từ hệ thống ngân hàng có xu hướng giảm dần theo thời gian, nguyên nhân lớn nhất là do không có đủ tài sản thế chấp và khả năng tài chính còn bị hạn chế, đặc biệt đối với các DN vừa và nhỏ (Edmund J Malesky & ctg, 2023, 2024) Có thể thấy, mặc dù thị trường tài chính nước ta có sự dịch chuyển trong cấu trúc hệ thống tài chính nhưng về cơ bản vẫn dựa vào ngân hàng (Đào Minh Thắng, 2023; Vũ Nhữ Thăng, 2022), đây là kênh dẫn vốn cực kì quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam khi tỷ lệ tín dụng/GDP tăng liên tục từ dưới 100% năm 2012 lên 133% vào năm 2023

Ngoài ra, theo Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam (2023) quy mô thị trường trái phiếu DN mặc dù tăng trưởng qua các năm, từ mức dưới 2%/GDP năm 2012 lên gần 12%/GDP năm 2023, nhưng còn khá khiêm tốn so với các nước trong khu vực và chưa tương xứng với tiềm năng, gây hạn chế khả năng tiếp cận thị trường vốn của hệ thống DN Thêm vào đó, từ số liệu thống kê các DN phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), tỷ lệ phần trăm các DN thực hiện cắt giảm đầu tư vào tài sản cố định và dòng tiền âm có xu hướng tăng lên trong các năm trở lại đây

Hình 1.1 Tỷ lệ phần trăm các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và

HNX cắt giảm đầu tư vào tài sản cố định và dòng tiền âm

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ dữ liệu Fiinpro

Tỷ lệ DN cắt giảm đầu tư vào tài sản cố định Tỷ lệ DN có dòng tiền âm

Như vậy, có thể kết luận rằng, với nhiều yếu tố bất lợi từ bên ngoài làm ảnh hưởng đến tình hình kinh tế trong nước trong các năm gần đây, DN Việt Nam nhìn chung gặp rất nhiều khó khăn và hạn chế trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài từ kênh tín dụng ngân hàng, hay thông qua kênh trái phiếu và cổ phiếu Từ đó, tác động đáng kể đến hoạt động đầu tư và dòng tiền của DN Vì vậy, giống như nhiều nền kinh tế khác trên thế giới, việc thực hiện các nghiên cứu với mục đích tìm ra các yếu tố làm giảm bớt mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền nội bộ và nguồn vốn bên ngoài, giúp DN có thể chủ động nguồn tài trợ đảm bảo hoạt động đầu tư là cần thiết trong bối cảnh nước ta hiện nay Nhiều tác giả như Lê Hà Diễm Chi (2016), Từ Thị Kim Thoa & Nguyễn Thị Uyên Uyên (2017), Nguyen & ctg (2020), Thai

& Le (2022) đã thực hiện các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tại các DN và khẳng định rằng: DN tại Việt Nam cũng giống như các DN tại các khu vực khác, nguồn vốn nội bộ là yếu tố quan trọng, tác động đáng kể đến quyết định đầu tư

Ngoài ảnh hưởng của sự phát triển thị trường tài chính, độ mở của nền kinh tế hay cách thức điều hành của nhà hoạch định chính sách của từng quốc gia, mức độ tác động của nguồn vốn nội bộ đến đầu tư của còn phụ thuộc vào đặc điểm riêng, khả năng tiếp cận nguồn vốn, cách thức tận dụng sự hỗ trợ các chính sách từ thị trường tài chính của mỗi DN (Guizani, 2020; Gül & Taştan, 2020; Guizani & Ajmi, 2021; Sun & ctg, 2022) Tại Việt Nam, tuy các

DN hoạt động trong cùng điều kiện thị trường tài chính và chịu sự chi phối của cùng một nền kinh tế, nhưng với chính sách điều hành và hỗ trợ từ các đơn vị chức năng dành cho mỗi loại hình DN hoạt động lĩnh vực ngành nghề kinh doanh hay khu vực hoạt động là khác nhau, dẫn đến các DN cũng có những cơ hội, thuận lợi và thách thức riêng khi tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài để thực hiện quyết định đầu tư (Edmund J Malesky & ctg, 2023, 2024)

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu tác động một chiều của dòng tiền, VLĐ đến đầu tư, đồng thời phân tích vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các

DN phi tài chính được niêm yết trên HOSE và HNX trong điều kiện HCTC Từ đó, đề xuất các hàm ý chính sách nhằm giảm thiểu mức độ ảnh hưởng của dòng tiền và HCTC đến đầu tư, góp phần duy trì và gia tăng đầu tư tại các DN

1.2.2 Mục tiêu cụ thể Để thực hiện được mục tiêu tổng quát, luận án đưa ra các mục tiêu cụ thể cần giải quyết như sau:

- Mục tiêu 1: Đánh giá tác động của dòng tiền đến đầu tư và VLĐ tại các DN trong điều kiện HCTC

- Mục tiêu 2: Đánh giá tác động của VLĐ đến đầu tư tại các DN trong điều kiện HCTC

- Mục tiêu 3: Đánh giá vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các

DN trong điều kiện HCTC

- Mục tiêu 4: Đề xuất các hàm ý chính sách nhằm giảm thiểu mức độ ảnh hưởng của dòng tiền và HCTC lên đầu tư, góp phần gia tăng sự ổn định hoạt động đầu tư tại các DN.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Tương ứng với 04 mục tiêu cụ thể, luận án đưa ra 04 câu hỏi nghiên cứu như sau:

- Câu hỏi 1: Dòng tiền tác động như thế nào đến đầu tư và VLĐ tại các DN có mức độ HCTC khác nhau?

- Câu hỏi 2: VLĐ tác động như thế nào đến đầu tư tại các DN có mức độ HCTC khác nhau?

- Câu hỏi 3: VLĐ có vai trò như thế nào đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các

DN có mức độ HCTC khác nhau?

- Câu hỏi 4: Các hàm ý chính sách nào được đề xuất nhằm giảm thiểu mức độ ảnh hưởng của dòng tiền và HCTC lên đầu tư, góp phần gia tăng sự ổn định hoạt động đầu tư tại các DN?

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của dòng tiền, VLĐ đến đầu tư, đồng thời phân tích vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các DN phi tài chính được niêm yết trên HOSE và HNX trong điều kiện HCTC

- Phạm vi về không gian

Phạm vi nghiên cứu của luận án gồm các DN phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại HOSE và HNX có công bố báo cáo tài chính kiểm toán hàng năm

- Phạm vi về thời gian

Nghiên cứu được tiến hành trong giai đoạn 11 năm, từ 2012 đến 2022 với các lý do: (i) Loại bỏ sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vào năm 2008 đến kết quả nghiên cứu

(ii) Từ dữ liệu được thu thập dựa trên phạm vi không gian của luận án này, tỷ lệ phần trăm các DN phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX có dòng tiền âm và thực hiện cắt giảm đầu tư có xu hướng ngày càng tăng (hình 1.1) Ngoài ra, kể từ năm 2019 cho đến nay, theo Báo cáo Chỉ số Năng lực cạnh tranh cấp tỉnh PCI 2022 và 2023 (Edmund J Malesky & ctg, 2023, 2024), mức độ lạc quan của các DN về việc mở rộng sản xuất kinh doanh trong hai năm tiếp theo cũng có xu hướng giảm dần Trong đó, khó khăn tiếp cận tín dụng là vấn đề lớn nhất mà các DN tại Việt Nam đang gặp phải, với tỷ lệ các DN được tiếp cận nguồn tín dụng từ hệ thống ngân hàng giảm dần theo thời gian (Edmund J Malesky & ctg, 2023, 2024) Đây là những bằng chứng cho thấy, giai đoạn 2012-2022 là khoảng thời gian các DN trong nước gặp nhiều khó khăn về dòng tiền nội bộ và rào cản về HCTC, ảnh hưởng đến các hoạt động đầu tư tăng trưởng của hệ thống DN Vì vậy, việc thực hiện luận án trong giai đoạn nghiên cứu trên là hợp lý và cần thiết

(iii) Giai đoạn này phù hợp và mang tính chất cập nhật với thời gian tác giả thực hiện luận án

Như vậy, với mô hình được đề xuất trong luận án, các biến độc lập và phụ thuộc được tính toán từ dữ liệu đầu năm và cuối năm, đồng thời tác giả cũng sử dụng biến trễ 01 năm của các biến phụ thuộc để phân tích Như vậy, với số liệu nghiên cứu được lấy từ đầu năm 2012 đến cuối năm 2022, tập biến quan sát có chuỗi thời gian bắt đầu từ 2013 đến 2022

- Phạm vi về nội dung

Luận án có các giới hạn về nội dung như sau:

(i) Luận án chỉ nghiên cứu tác động một chiều của dòng tiền đến đầu tư và VLĐ của các

DN trong điều kiện HCTC

(ii) Luận án chỉ nghiên cứu tác động một chiều của VLĐ đến đầu tư của các DN trong điều kiện HCTC

(iii) Luận án chỉ nghiên cứu tác động tương tác một chiều của chính sách quản trị VLĐ lên dòng tiền của DN, từ đó phân tích vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư của các DN trong điều kiện HCTC

(iv) Theo Baủos-Caballero & ctg (2014), Bakhsh & ctg (2018), Pellicani & ctg (2021), Nugroho (2020), Sun & ctg (2022)… trong thị trường không hoàn hảo, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền là một trong những phương pháp phù hợp nhất để xác định các DN đang chịu các HCTC về nguồn vốn Vì vậy, luận án chỉ sử dụng thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền để phân loại mức độ HCTC của các DN nằm trong tập dữ liệu thành nhóm có HCTC thấp và cao Sau đó tiến hành phân tích và thảo luận các mối quan hệ được đưa ra trong luận án dựa trên cơ sở đặc điểm của các nhóm DN được phân loại

(v) Đối với phạm trù đầu tư của DN được đề cập trong luận án, đầu tư được định nghĩa là tổng vốn đầu tư cho tài sản cố định hữu hình (Keynes, 1937); bên cạnh đó theo lý thuyết đầu tư tân cổ điển, lý thuyết gia tốc đầu tư và nghiên cứu gốc Fazzari & ctg (1988) cũng cho rằng: đầu tư ròng trong kỳ (Capital Expenditure) được xem là chi tiêu vốn cố định dùng để tài trợ cho tài sản cố định phát sinh (tài sản, nhà máy và thiết bị) có lợi ích kinh tế trên một năm (Eunike & Malelak, 2019; Ross & ctg, 2022) Vì vậy, luận án thực hiện đo lường đầu tư trong kỳ của DN là thay đổi về tài sản cố định hữu hình phát sinh trong kỳ như tài sản, nhà máy và thiết bị… có lợi ích kinh tế trên một năm cộng với giá trị khấu hao và phân bổ tài sản cố định hữu hình trong năm đó.

PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để xử lý các vấn đề nghiên cứu, nhằm đưa ra kết quả phù hợp và đáng tin cậy Dựa trên bộ dữ liệu bảng không cần bằng được thu thập, tính chất của các biến được dự đoán lựa chọn trong mô hình và kinh nghiệm của các nghiên cứu tiền đề, tác giả lựa chọn tiến hành chạy mô hình hồi quy đa biến bằng phương pháp ước lượng moment tổng quát (Generalized Method of Moments), cụ thể là GMM hệ thống (System Generalized Method of Moments - SGMM) do Arellano và Bover đề xuất (1995) và được bổ sung bởi Blundell & Bond (1998) để khắc phục khuyết tật của mô hình và đưa ra kết quả phù hợp

Dữ liệu nghiên cứu được sử dụng là các dữ liệu ở dạng thứ cấp đặc trưng từ báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán của các DN được niêm yết trên HOSE và HNX Tác giả thu nhập các dữ liệu này từ cơ sở phần mềm Fiinpro và tiến hành tính toán các biến trong mô hình nghiên cứu Ngoài ra, dữ liệu liên quan đến kinh tế vĩ mô được lấy từ số liệu của World Development Indicators (WDI).

QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Các bước chính của nghiên cứu được thực hiện theo trình tự sau:

- Bước 1: Xác định bối cảnh nghiên cứu để đưa ra lý do, mục tiêu, đối tượng, phạm vi, thời gian, phương pháp, dữ liệu nghiên cứu, đồng thời đặt câu hỏi nghiên cứu cho các mục tiêu đề ra

- Bước 2: Hệ thống các cơ sở lý luận về các yếu tố: dòng tiền, đầu tư, VLĐ, HCTC và các cơ sở lý thuyết về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư và vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư trong điều kiện HCTC Đồng thời, khảo lược các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam có liên quan đến đề tài của luận án Từ đó, tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm và đưa ra khoảng trống nghiên cứu

- Bước 3: Xây dựng các biến, mô hình, giả thuyết nghiên cứu, lựa chọn chỉ tiêu, sau đó tiến hành phân loại DN theo tiêu chí xác định HCTC đã chọn, mô tả lý thuyết liên quan đến phương pháp nghiên cứu

- Bước 4: Phân tích tổng quan về dòng tiền, đầu tư, VLĐ và mức độ HCTC của các DN Việt Nam dựa vào các dữ liệu đã thu thập giai đoạn 2012 - 2022

- Bước 5: Thực hiện các bước nghiên cứu theo phương pháp đã chọn, chạy phương trình hồi quy, sau đó giải thích và tóm tắt kết quả nghiên cứu

- Bước 6: Dựa vào kết quả nghiên cứu để đưa ra khuyến nghị cho DN và hàm ý về chính sách đối với các bên liên quan.

ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU

Luận án sử dụng song song hai mô hình đầu tư Q và Euler để xem xét sự tác động của dòng tiền và VLĐ đến đầu tư, với sự đánh giá đầy đủ về cơ hội tăng trưởng tiềm năng của

DN từ thị trường bên ngoài và yếu tố nội tại bên trong DN, luận án đã đạt được một số kết quả quan trọng, có ý nghĩa nhất định và mang lại những đóng góp về mặt khoa học như sau:

- Bổ sung thêm bằng chứng về tầm quan trọng của nguồn vốn nội bộ đối với quyết định đầu tư của DN, thông qua kết quả kiểm tra tác động của dòng tiền và mức độ HCTC đến đầu tư của các DN Việt Nam trong giai đoạn 2012 đến 2022

- Quan trọng hơn, nghiên cứu đã chứng minh được vai trò làm giảm sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền của VLĐ, thông qua kết quả kiểm định vai trò điều tiết của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư trong điều kiện HCTC

- Cung cấp bằng chứng khẳng định sự khác biệt về tác động của dòng tiền lên đầu tư và vai trò điều tiết của VLĐ lên mối quan hệ này giữa các DN có mức độ HCTC khác nhau

- Ngoài các yếu tố chính được xem xét trong mối quan hệ với đầu tư, luận án còn đưa ra kết quả về chiều hướng và mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đặc điểm riêng và kinh tế vĩ mô đến đầu tư tại các DN Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu

Từ các kết quả về chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư của DN được niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2012-2022 khi được xem xét trong môi trường tồn tại HCTC Luận án cung cấp bằng chứng thực tiễn cho thấy: tại các nước có nền kinh tế và thị trường tài chính đang phát triển, dòng tiền và mức độ HCTC vẫn là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các DN Đồng thời, VLĐ phát huy được vai trò đáng kể giúp DN hạn chế sự ảnh hưởng cuả các yếu tố HCTC và nguồn vốn lên đầu tư Đóng góp của luận án là căn cứ để các nhà hoạch định chính sách đưa ra các phương hướng nhằm cải cách và phát triển thị trường vốn tại Việt Nam, từ đó cải thiện việc tiếp cận nguồn vốn của DN, đặc biệt đối với các DN gặp HCTC Đồng thời, đề xuất các hàm ý cho các nhà quản trị về kết hợp giữa chính sách quản lý VLĐ, quyết định tài trợ và quyết định đầu tư nhằm cải thiện mức độ HCTC, giảm thiểu sự ảnh hưởng của nguồn vốn nội bộ, góp phần duy trì và gia tăng đầu tư tại các DN.

KẾT CẤU LUẬN ÁN

Luận án có 05 nội dung chính sau:

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Trong chương đầu tiên, tác giả trình bày về lý do lựa chọn đề tài, mục tiêu tổng quát, mục tiêu cụ thể, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi, đối tượng nghiên cứu, phương pháp, dữ liệu nghiên cứu và đóng góp của nghiên cứu Khoảng trống nghiên cứu cũng được trình bày rõ ràng trong chương này, làm cơ sở nhằm thúc đẩy nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm

Giới thiệu hệ thống các khái niệm và cơ sở lý thuyết, cũng như lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến tác động của dòng tiền và VLĐ đến đầu tư, trình bày tác động của VLĐ đến mối quan hệ giữa dòng tiền lên đầu tư Đây là cơ sở khoa học để tác giả tiến hành đưa ra các giả thuyết và mô hình nghiên cứu ở chương tiếp theo

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Nội dung chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu phù hợp để đánh giá tác động của dòng tiền và VLĐ đến đầu tư, cũng như trình bày vai trò điều tiết của VLĐ đến tác động dòng tiền lên đầu tư Cụ thể, luận án xây dựng các giả thuyết nghiên cứu, từ đó đề xuất các mô hình nghiên cứu Dựa vào mô hình nghiên cứu, luận án thu thập và xử lý dữ liệu, cũng như lựa chọn các biến và phương pháp ước lượng phù hợp nhằm giải quyết các câu hỏi nghiên cứu và đạt được mục tiêu đã đề ra

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 trình bày tổng hợp các phân tích về đặc điểm và các kết quả kiểm định tác động dòng tiền đến đầu tư và VLĐ, vai trò điều tiết của VLĐ đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các nhóm mẫu phân loại theo mức độ HCTC Thêm vào đó, luận án tập trung thảo luận các kết quả nghiên cứu, làm cơ sở để đưa ra hàm ý chính sách trong chương 5

Chương 5: Các hàm ý chính sách

Hàm ý về mặt chính sách của luận án liên quan đến các chính sách kết hợp giữa quản lý VLĐ, chính sách tài trợ và chính sách đầu tư nhằm giảm thiểu mức độ ảnh hưởng của HCTC, góp phần duy trì và gia tăng đầu tư tại các DN Đồng thời, luận án cũng đưa ra hàm ý chính sách cho các bên liên quan nhằm cải thiện và phát triển thị trường tài chính, giúp các DN tiếp cận các nguồn vốn thuận tiện hơn Ngoài ra, luận án nêu một số hạn chế và định hướng cho các nghiên cứu tiếp theo

Chương 1 đã trình bày tổng quan về các vấn đề nghiên cứu, từ đó cho thấy sự cần thiết để tác giả thực hiện luận án này Tác giả đã trình bày sơ lược kết quả của các nghiên cứu trước, qua đó các khoảng trống nghiên cứu được tìm thấy Đồng thời mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu cũng được đưa ra nhằm làm rõ các khía cạnh mà luận án muốn đề cập Chương 1 cũng đã đề cập đến phạm vi nghiên cứu của luận án là các DN phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2012-2022 và phương pháp nghiên cứu được sử dụng để xử lý số liệu trong mô hình Quy trình nghiên cứu, đóng góp và kết cấu của luận án cũng đã được giới thiệu trong chương này.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1.1.1 Khái niệm về đầu tư

Trong một DN, hoạt động đầu tư được kết hợp với nhiều hoạt động khác như tài trợ, phân phối, quản lý tài sản để tạo nên các quyết định chủ yếu của quản trị tài chính DN Mục tiêu cuối cùng của hoạt động này là sử dụng nguồn vốn đến từ vốn chủ sở hữu hoặc nợ trong một thời gian để gia tăng tài sản cho các nhà đầu tư Phần lớn đầu tư của DN được chia làm hai loại là đầu tư vào tài sản thực và tài chính Đầu tư vào tài sản thực thường liên quan đến một hoặc nhiều loại tài sản hữu hình nhất định, như đất đai và máy móc thiết bị Trong khi đầu tư tài chính bao gồm các giấy tờ có giá hay các hợp đồng chứng nhận, như cổ phiếu, trái phiếu và các khoản nợ… (Reilly & Brown, 2012; Islam, Meo & Usman, 2020)

Theo Fisher (1930) và Keynes (1937), trong thế giới của thị trường vốn hoàn hảo, giá trị hiện tại ròng của dự án (Net Present Value – NPV) là yếu tố duy nhất ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN Cả hai nhà tác giả này đều lập luận rằng các khoản đầu tư được thực hiện cho đến khi giá trị hiện tại của thu nhập dự kiến trong tương lai có biên độ bằng với chi phí cơ hội của vốn, hay NPV bằng không NPV được xác định như sau:

NPV = -C0 + ∫ C(t)e ( ' ("#$)&dt (2.1) Trong đó: C(t) là dòng tiền trong tương lai của năm t; (-C0) là dòng tiền âm, đại diện cho một khoản chi ra tại thời điểm 0; g là tốc độ tăng trưởng; r là chi phí cơ hội của vốn (tỷ lệ chiết khấu) Với i là tỷ suất sinh lời, NPV > 0 và dự án đầu tư được xem là có giá trị nếu i

> r và khi i tương đồng với r thì dự án sẽ có NPV= 0

Keynes xem tỷ suất sinh lời như hiệu quả cận biên của vốn và lập luận rằng các khoản đầu tư được thực hiện cho đến khi không còn bất kỳ loại tài sản vốn nào có hiệu quả cận biên vượt quá lãi suất hiện tại Trong khi đó theo Fisher (1930) lại cho rằng, tỷ suất sinh lời là tỷ lệ hoàn vốn nội bộ Sự khác biệt cơ bản giữa quan điểm Keynes và Fisher nằm ở nhận thức về rủi ro, sự không chắc chắn, và cách tính thu nhập kỳ vọng Theo lý thuyết Keynes, đầu tư không được xác định bởi một số lượng vốn tối ưu cơ bản mà là do mỗi cá nhân hình thành thu nhập kỳ vọng, tuy nhiên nguồn thu nhập này thay đổi bất thường do sự không chắc chắn, khiến cho khái niệm nguồn vốn tối ưu trở nên vô nghĩa; vì vậy Keynes không coi đầu tư là một quá trình điều chỉnh theo hướng cân bằng Mặt khác, Fisher (1930) coi đầu tư là một quá trình điều chỉnh tối ưu để hướng tới một nguồn vốn tối ưu

Như vậy, trong luận án này phạm trù đầu tư của DN được hiểu là quá trình sử dụng nguồn vốn đến từ vốn chủ sở hữu hoặc nợ trong một thời gian để gia tăng tài sản cho cổ đông Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất của quản trị tài chính, nhằm góp phần tối đa hoá giá trị cho chủ sở hữu Bên cạnh đó, chỉ tiêu NPV là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN

Từ các ý tưởng của Keynes và Fisher ban đầu về đầu tư, các lý thuyết đầu tư tân cổ điển và hiện đại đã ra đời dựa trên kết hợp nhiều khía cạnh khác nhau của hai tác giả này Chỉ tiêu NPV của dự án đầu tư đã trở thành một trong những tiêu chuẩn cơ bản để đánh giá dự án của tài chính DN Lý thuyết đầu tư tân cổ điển của Jorgenson (1963) đã cụ thể hóa các ý tưởng do Fisher (1930) đưa ra, Samuelson (1939a, 1939b) phát triển quan điểm đầu tư của Keynes (1937) để xây dựng lý thuyết đầu tư gia tốc được biết đến với các ứng dụng vào chu kỳ kinh doanh Hay lý thuyết Keynes (1937) là cơ sở để Brainard & Tobin (1968) và Tobin (1969) phát triển chỉ số Tobin’s Q, khi kết hợp lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai để đưa ra quyết định đầu tư

2.1.1.2 Các lý thuyết về quyết định đầu tư

- Lý thuyết gia tốc đầu tư

Lý thuyết gia tốc lần đầu tiên được đưa ra bởi Clark (1917), sau đó được phổ biến rộng rãi hơn khi được Samuelson (1939a, 1939b) ứng dụng vào các chu kỳ kinh doanh Trên thực tế, lý thuyết gia tốc là trường hợp đặc biệt của lý thuyết đầu tư tân cổ điển trong đó các biến giá cả đã được giả định là hằng số Nếu giá của sản lượng được giả định là không đổi thì tổng số vốn (Kt+1) DN cần trong kỳ tiếp theo để đầu tư sản xuất ra mức sản lượng (Yt+1) ở kỳ đó được tính như sau:

Kt+1 = αYt+1 (2.2) Với α > 0 là tỷ lệ phản ánh mối quan hệ giữa tổng số vốn ở kỳ (t+1) so với mức sản lượng ở kỳ (t+1)

Lý thuyết gia tốc giả định rằng đầu tư ròng của kỳ (t+1) bằng chênh lệch giữa tổng số vốn ở kỳ (t+1) và tổng số vốn ở kỳ t

∆It+1 = Kt+1 - Kt = ∆Kt+1 (2.3) Vậy hàm biểu diễn vốn đầu tư ròng trong bất kỳ thời kỳ nào sẽ phụ thuộc vào sự tăng trưởng sản lượng ở kỳ đó và được biểu diễn như sau:

Lý thuyết này đã đưa ra mối quan hệ giữa biến động trong nhu cầu tiêu dùng của thị trường và chi đầu tư vốn của DN Nếu nhu cầu tiêu dùng gia tăng liên tục và hợp lý qua nhiều kỳ, DN sẽ xem xét mở rộng quy mô dự án đang có hoặc thực hiện những dự án đầu tư mới mang tính chất dài hạn để kịp đáp ứng đầy đủ nhu cầu sản phẩm Vì vậy ở ngay kỳ (t + 1),

DN cần phải thực hiện các dự án đầu tư mở rộng dài hạn đảm bảo sản xuất được số lượng lớn sản phẩm nhằm cung ứng đủ nhu cầu tăng lên ở nhiều kỳ sau đó (t + 1; t + 2; ; t + n) Nên quy mô chi tiêu đầu tư ròng mới ở kỳ t + 1 (tức ∆It+1) phải lớn hơn đáng kể so với mức gia tăng nhu cầu sản phẩm quan sát được ở kỳ đó (tức ∆It+1), hay nói cách khác là α > 1 trong trường hợp các DN quyết định mở rộng công suất Như vậy, nếu thu nhập của người tiêu dùng tăng lên dẫn đến họ bắt đầu chi tiêu nhiều hơn, DN sẽ có một sự thay đổi tương đối lớn hơn để đầu tư vào máy móc thiết bị và các khoản đầu tư cần thiết khác Và ngược lại, DN có khuynh hướng giảm chi tiêu đầu tư với mức độ tương đối lớn hơn (Christensen & Dib, 2008) Nguyên tắc gia tốc giúp giải thích sự lan truyền của hiệu ứng tăng trưởng từ khu vực tiêu dùng sang khu vực kinh doanh trong nền kinh tế thông qua sự thay đổi của các chu kỳ kinh doanh của DN, đầu tư phụ thuộc vào mức độ gia tăng sản lượng trong dài hạn (Justiniano, Primiceri & Tambalotti, 2010) Nhưng các tác giả này cũng lưu ý rằng: DN cần thận trọng trong việc đánh giá mức độ gia tăng của nhu cầu tiêu dùng, tránh các quyết định đầu tư quá mức trong chi phí hoạt động cố định để đáp ứng sự tăng đột biến của nhu cầu tiêu dùng trong ngắn hạn

Xét trên phạm vi mối liên hệ giữa sự phát triển nền kinh tế của một quốc gia và khu vực đầu tư tư nhân Lý thuyết gia tốc đầu tư thảo luận rằng: chi phí vốn liên quan đến đầu tư là một hàm số của kết quả đầu ra kinh tế vĩ mô, tức nhu cầu và thu nhập Khi tốc độ tăng trưởng GDP tăng dẫn đến nhu cầu về hàng hóa cũng tăng lên Hệ quả làm cho khu vực DN sẽ tăng giá sản phẩm hoặc mở rộng năng lực sản xuất thông qua đầu tư Tuy nhiên, theo lý thuyết này, các DN thường chọn tăng cường sản xuất thông qua đầu tư vốn và từ đó thúc đẩy lợi nhuận Do đó, có thể hiểu rằng các yếu tố kinh tế vĩ mô (như tốc độ tăng trưởng GDP) có thể thúc đẩy gia tăng đầu tư của khu vực tư nhân Nghiên cứu của Farooq & Bilal (2021) đã tìm thấy vai trò then chốt của các yếu tố kinh tế vĩ mô trong việc xác định các quyết định đầu tư vốn của DN Trong khi đó, Kong, Li, Wang & Peng (2022) khẳng định: sự bất ổn về kinh tế sẽ hạn chế hoạt động đầu tư và tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của DN

Tuy nhiên, nguyên lý gia tốc chỉ giải thích mối quan hệ đơn thuần tồn tại giữa lượng đầu tư và mức độ sản xuất rằng: để sản xuất nhiều hơn, DN cần phải đầu tư nhiều hơn Lý thuyết này không xác định hoặc phân tích được quyết định đầu tư của DN trong môi trường có nhiều thay đổi và không xác định như: cơ hội và rủi ro của phương án đầu tư, chi phí vốn, chi phí giao dịch, HCTC, mức độ thanh khoản hoặc khả năng đảo ngược của các quyết định đầu tư (Zerbo & Hien, 2020) Các nghiên cứu tiếp theo đã đưa ra các cách tiếp cận lý thuyết khác nhau để luận giải về quyết định đầu tư của DN Các lý thuyết này sẽ được tác giả giới thiệu ở các phần tiếp theo của luận án

- Lý thuyết đầu tư của MM Đi đầu cho nhóm các lý thuyết đầu tư tân cổ điển là lý thuyết của hai nhà kinh tế học nổi tiếng Modigliani Franco và Miller Merton đưa ra vào năm 1963 Trên cơ sở các đề xuất về chi phí vốn và cấu trúc tài chính tại mệnh đề I và định đề II vào năm 1958, hai tác giả tiếp tục đưa ra định đề III về chính sách đầu tư tối ưu của DN, với nội dung: khi một DN đang hành động vì lợi ích tốt nhất của người chủ sở hữu tại thời điểm quyết định, quyết định đầu tư được thực hiện chỉ khi tỷ suất sinh lời của dự án đầu tư lớn hơn hoặc bằng chi phí vốn của chính nó, đó là điểm giới hạn đầu tư trong mọi trường hợp

Theo giả định thị trường vốn là hoàn hảo Modigliani & Miller (1958), bất kể nguồn tài trợ nào được sử dụng (bằng hình thức vay nợ, thu nhập giữ lại hoặc phát hành cổ phiếu) đều có chi phí vốn tương đối giống nhau và chi phí vốn biên đối với một dự án bằng với chi phí vốn bình quân; DN có thể thay thế hoàn toàn nguồn vốn nội bộ bởi nguồn vốn bên ngoài Vì vậy, theo Modilligani và Miller (MM), yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư là tính sinh lợi của dự án và hoàn toàn không phụ thuộc vào quyết định tài trợ hay phân phối Đây cũng chính là ý tưởng để Jorgenson (1963, 1967) đưa ra lý thuyết đầu tư tân cổ điển về sau

- Lý thuyết đầu tư tân cổ điển

Hàm ý lý thuyết đầu tư tân cổ điển của Jorgenson (1963, 1967) là xác định mức tối ưu hóa của một DN, để đạt được mục tiêu này, nhà quản lý phải tối đa hoá được giá trị DN thông qua tối đa hoá dòng thu nhập ròng ở mỗi thời điểm Phương trình xác định dòng thu nhập ròng tại một thời điểm phụ thuộc vào bộ ba tích số liên quan đến: sản phẩm (Q) và giá cả đầu ra (p), số lượng người lao động (L) và lương chi trả cho họ (w), vốn đầu tư vào tài sản cố định (K) và chi phí nguồn vốn (c) Như vậy, hàm lợi nhuận được mô tả là một quy trình điều chỉnh vốn tối ưu, lượng vốn tối ưu (Kt *) này phụ thuộc vào sản lượng, giá đầu ra và chi phí vốn Để xác định tỷ lệ đầu tư, mô hình đầu tư theo lý thuyết tân cổ điển sẽ được phân tích thông qua thành phần đầu tư ròng trong một chu kỳ của DN

CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của dòng tiền đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính

Những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên đo lường tác động của dòng tiền lên đầu tư được đưa ra dựa trên nền tảng lý thuyết mô hình đầu tư Q này như Fazzari & ctg (1988), Hoshi, Kashyap & Scharfstein (1991), Bond & Meghir (1994), Kaplan & Zingales (1997) với giả định chỉ số Q là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng và sẽ gây ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của DN

Fazzari & ctg (1988) đã thực hiện nghiên cứu chính thức đầu tiên nhằm kiểm định sự ảnh hưởng của dòng tiền đến mức độ đầu tư của DN trong trường hợp có kiểm soát cơ hội tăng trưởng dưới tác động của chỉ số Q Các tác giả này cho rằng: thị trường vốn không hoàn hảo sẽ tạo ra sự phân cấp về tài chính đối với việc sử dụng nguồn vốn bên trong và bên ngoài, mức độ đầu tư sẽ phụ thuộc vào dòng tiền bên trong và mức độ tiếp cận tài chính của DN Đồng thời, đưa ra giả định thu nhập của DN phụ thuộc phần lớn vào hiệu quả hoạt động được biểu diễn bởi chỉ số Q Dòng tiền là sự sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ, hệ số phản ánh những thay đổi phát sinh từ các quyết định đầu tư và dòng tiền được tạo ra từ các nguồn nội bộ của

DN gọi là độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền (ICFS) Nghiên cứu được thực hiện với mẫu gồm 421 DN sản xuất tại Mỹ từ năm 1970 đến năm 1984, và các DN được phân loại mức độ HCTC dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập sau thuế của từng năm Mục đích của nghiên cứu là muốn kiểm định (i) dòng tiền nội bộ có ảnh hưởng đến đầu tư hay không? và (ii) ICFS của các DN có mức độ HCTC khác nhau có khác nhau hay không? Kết quả nghiên cứu cho thấy, hệ số phản ánh sự ảnh hưởng của Q và dòng tiền nội bộ đến đầu tư đều dương, tuy nhiên dòng tiền lại giải thích sự thay đổi trong đầu tư nhiều hơn Q ở tất cả các nhóm Fazzari & ctg (1988) cũng là một trong các nghiên cứu đầu tiên sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức làm thước đo HCTC, một DN có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và giảm qua các năm sẽ mức độ HCTC càng cao Kết quả cho thấy: mức độ HCTC sẽ ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, đồng thời ICFS là một thước đo của HCTC, DN có mức độ HCTC càng cao thì ICFS càng lớn Fazzari & ctg (1988) giải thích rằng: do phát sinh vấn đề bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện, các DN HCTC gặp khó khăn khi tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài với chi phí hợp lý, vì vậy nhà quản trị có xu hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư thay vì đi huy động vốn mới bên ngoài, lúc đó hoạt động đầu tư của DN sẽ phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ

Sau đó, nhiều nghiên cứu khác trên thế giới được thực hiện và tập trung giải quyết các câu hỏi về sự tồn tại ICFS trong hệ thống DN, khả năng phản ánh mức độ HCTC của ICFS và điều gì đã thúc đẩy sự suy giảm và biến mất của ICFS theo thời gian? (Moshirian & ctg, 2017)

Nhiều công trình sau đó đưa ra kết luận ủng hộ quan điểm của Fazzari & ctg (1988) như Hoshi & ctg (1991), Bond & Meghir (1994), Gilchrist & Himmelberg (1995), cho rằng: ICFS tăng lên cùng với sự gia tăng của khoảng cách giữa tài chính bên ngoài và bên trong Nghiên cứu của các nhóm tác giả Kumar & Ranjani (2018), La Rocca, Staglianò, La Rocca & Cariola (2015), Riaz & ctg (2016), Bakhsh & ctg (2018), Eunike & Malelak (2019) đã sử dụng chỉ số

Q để kiểm soát các cơ hội đầu tư và rút ra kết luận: HCTC tác động đến đầu tư của DN và ICFS cao hơn ở các DN HCTC cao, đồng thời xem dòng tiền là một thước đo hợp lệ cho mức độ HCTC

Tuy nhiên, cũng có những kết luận trái chiều với Fazzari & ctg (1988) về mức độ ICFS ở các nhóm DN được phân loại HCTC khác nhau, tiêu biểu là nghiên cứu của Kaplan & Zingales (1997) Cụ thể, nhóm tác giả thực hiện lại kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trên mẫu 44 DN được phân loại HCTC bởi Fazzari & ctg (1988), để kiểm tra xem liệu ICFS có thể được xem một thước đo các HCTC hay không? Thay vì sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để đo lường mức độ HCTC như Fazzari & ctg (1988), nhóm tác giả này sử dụng thông tin định tính trong thuyết minh báo cáo hàng năm (gồm cam kết mức độ chi trả cổ tức, tính thanh khoản, mô tả về nhu cầu vốn trong tương lai) cùng với các thông tin trong báo cáo tài chính để đo lường chỉ số KZ (như đầu tư, dòng tiền, tiền, thanh khoản, EBITDA, tăng trưởng, chính sách tài chính) để đo lường HCTC của một DN Sau đó, chia thang đo mức độ HCTC thành năm nhóm (DN không bị HCTC, có khả năng không bị HCTC, có thể bị HCTC, có khả năng HCTC, HCTC ở mức cao) Mô hình nghiên cứu được đưa ra giống với nghiên cứu của Fazzari & ctg (1988), chỉ khác về cách đo lường chỉ số Q Kết quả của Kaplan & Zingales (1997) cho thấy, chỉ một phần nhỏ các DN trong mẫu với mức chi cổ tức thấp và gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài có dòng tiền và đầu tư đồng biến với nhau như kết luận của Fazzari & ctg (1988) Mặt khác, các DN có mức độ HCTC thấp có ICFS lớn hơn các DN HCTC cao, do chủ yếu dựa vào dòng tiền bên trong DN để đầu tư mặc dù có sẵn nhiều nguồn tài trợ giá rẻ, lập luận này hoàn toàn trái ngược với nghiên cứu của Fazzari & ctg (1988) Ngoài ra, nhóm tác giả cũng đưa ra nhận định để bác bỏ kết luận trước đó rằng: ICFS không phải là thước đo đáng tin cậy cho sự chênh lệch chi phí giữa tài chính nội bộ và tài chính bên ngoài, và ICFS chỉ phản ánh cách thức tài trợ cho hoạt động đầu tư Các DN tăng đầu tư khi có dòng tiền cao dẫn đến ICFS cao và mức độ HCTC giảm sau khi đầu tư, ngược lại những DN gia tăng đầu tư nhưng không có dòng tiền và sử dụng nợ để thay thế có ICFS thấp và mức độ HCTC sẽ tăng sau đó

Povel & Raith (2001) cho rằng: với sự không hoàn hảo của thị trường vốn từ yếu tố thông tin bất cân xứng, DN sẽ đạt được mức đầu tư tối ưu khi cân bằng giữa lợi nhuận cận biên với chi phí nợ cận biên Trong đó, chi phí nợ cận biên được xác định bởi hai tác động đối kháng: (i) sự sụt giảm nguồn vốn nội bộ đòi hỏi DN vay nợ nhiều hơn để gia tăng đầu tư, điều này làm tăng chi phí biên của nợ, dẫn đến DN sẽ đầu tư ít hơn (hiệu ứng chi phí); mặt khác, (ii) khi DN gia tăng đầu tư sẽ dẫn đến tăng doanh thu và thực hiện nghĩa vụ trả nợ, điều này dẫn tới giảm chi phí biên của nợ vay khuyến khích DN đầu tư nhiều hơn (hiệu ứng doanh thu) Như vậy, khi nguồn vốn nội bộ đủ lớn, hiệu ứng chi phí chiếm ưu thế so với hiệu ứng doanh thu, hàm ý mối quan hệ tích cực giữa vốn nội bộ và đầu tư Tuy nhiên, khi nguồn vốn nội bộ giảm, hiệu quả doanh thu trở nên quan trọng hơn, chi phí cận biên của việc tài trợ nợ tăng chậm và do đó đầu tư trở nên ít phản ứng hơn với những thay đổi của nguồn vốn nội bộ Đến khi mức vốn nội bộ âm, hiệu ứng doanh thu lấn át chi phí và dẫn đến mối quan hệ nghịch đảo giữa nguồn vốn nội bộ và đầu tư Sự tương tác của hai hiệu ứng này tạo ra hàm đầu tư có dạng phi tuyến xét trong mối quan hệ với nguồn nội bộ của DN, tùy thuộc vào mức vốn nội bộ, đầu tư có thể tăng hoặc giảm và ICFS là khác nhau với những thay đổi trong quỹ nội bộ Như vậy tính đến thời điểm sau khi hai quan điểm của Fazzari & ctg (1988), Kaplan & Zingales (1997) được đưa ra, đã xuất hiện nhiều công bố tiếp theo kiểm định về chiều hướng và mức độ tác động của dòng tiền đến đầu tư, với nhiều cách phân loại mẫu theo HCTC khác nhau Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu được thực hiện trong các giai đoạn và khu vực khác nhau đều kết luận rằng: dòng tiền là yếu tố ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của DN, mặc dù mức độ ảnh hưởng là không giống nhau ở các nhóm phân loại HCTC Theo các khái niệm về HCTC đã được lược khảo ở phần cơ sở lý thuyết, hầu hết các nghiên cứu được thực hiện nhằm đo lường ICFS đều gắn với mức độ tiếp cận nguồn vốn của DN trên thị trường Các nhà nghiên cứu đã sử dụng nhiều thước đo HCTC để phân loại mẫu, cũng như đưa ra các mô hình và yếu tố khác nhau để đo lường mức độ tác động của dòng tiền đến đầu tư, nhưng kết quả các nghiên cứu này thường đi theo ba hướng rõ rệt: (i) ủng hộ quan điểm của Fazzari

& ctg (1988) rằng ICFS thể hiện mức độ HCTC của DN, DN có mức độ HCTC cao có ICFS lớn hơn DN HCTC thấp; (ii) thống nhất với quan điểm của Kaplan & Zingales (1997) rằng: ICFS không phải là thước đo thể hiện mức độ HCTC và DN HCTC thấp có ICFS lớn hơn DN HCTC cao; (iii) đồng ý với quan điểm về tác động của dòng tiền lên đầu tư có dạng phi tuyến của Povel & Raith (2001)

Cleary & ctg (2007) sử dụng hai thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức, chỉ số Z-score, mô hình nghiên cứu giống với Fazzari & ctg (1988) trong nghiên cứu xét đến tác động của dòng tiền lên đầu tư, tuy nhiên khác biệt so với các nghiên cứu trước đó khi sử dụng cả dòng tiền và tài sản lưu động ròng để đại diện cho nguồn vốn nội bộ Kết quả nghiên cứu của các tác giả đưa ra khá thú vị khi ủng hộ quan điểm của Povel & Raith (2001) với phạm vi nghiên cứu bao gồm các DN có quỹ nội bộ dương và âm Nhóm hai tác giả này cho rằng: khi phân loại theo chỉ số Z-score, với phạm vi nghiên cứu bao gồm các DN có quỹ nội bộ âm đã làm rõ hơn mối quan hệ phi tuyến giữ đầu tư và dòng tiền, điều mà các nghiên cứu trước đó ủng hộ quan điểm của Fazzari & ctg (1988) và Kaplan & Zingales (1997) đã bỏ qua Với phân loại nhóm DN dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức, dòng tiền và đầu tư luôn có quan hệ đồng biến với nhau Bên cạnh đó, khi xem xét mức độ ảnh hưởng của HCTC đến tác động của dòng tiền lên đầu tư, kết quả nghiên cứu ủng hộ Fazzari & ctg (1988) rằng ICFS tăng theo mức độ HCTC nếu chỉ xem xét tập mẫu chỉ gồm những DN có dòng tiền dương Mặt khác, nếu tập mẫu bao gồm tất cả các

DN có dòng tiền âm và dương, kết quả ủng hộ Kaplan & Zingales (1997) rằng ICFS giảm theo mức độ HCTC

Các nghiên cứu sau đó của Firth & ctg (2012), Wale (2014), Từ Thị Kim Thoa & Nguyễn Thị Uyên Uyên (2017), Phạm Quốc Việt & Lê Thị Hồng Hạnh (2019) có kết luận tương tự nhau và ủng hộ quan điểm của Povel & Raith (2001) về tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa đầu tư và dòng tiền rằng: khi DN có dòng tiền nội bộ trong năm đạt giá trị dương, đầu tư đồng biến với dòng tiền và ngược lại với dòng tiền âm Về kết luận ICFS ở những DN mức độ HCTC khác nhau trong những nghiên cứu này là không đồng nhất, do các chỉ tiêu dùng để phân loại HCTC của các tác giả không giống nhau Ngoài các kết luận trên, nghiên cứu tại Việt Nam của Từ Thị Kim Thoa & Nguyễn Thị Uyên Uyên (2017) còn xem xét sự ảnh hưởng chế độ sở hữu DN đến ICFS, kết quả cho thấy: các DN có sự kiểm soát của nhà nước thể hiện ICFS cao hơn các DN còn lại, đặc biệt khi dòng tiền âm

Bên cạnh các thước đo phổ biến, Mulier, Schoors & Merlevede (2016) đã cung cấp chỉ số mới liên quan đến độ tuổi-quy mô-dòng tiền-đòn bẩy (ASCL) để phân loại HCTC Theo chỉ số này, các DN HCTC cao thường phải sử dụng các nguồn vốn từ tín dụng thương mại ròng để đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn hằng ngày và đầu tư dài hạn do phải gánh chịu chi phí nợ cao hơn các DN HCTC thấp Kết quả cho thấy ICFS tăng theo mức độ HCTC được phản ánh qua chỉ số ASCL

Bên cạnh những kết quả cho thấy tầm quan trọng của nguồn vốn nội bộ đến hành vi đầu tư của DN và tranh cãi về tính đại diện của ICFS như một thước đo HCTC, đã có nhiều nghiên cứu khác đưa ra nhận định về mức độ sụt giảm theo thời gian và dần mất đi của mối quan hệ này, đặc biệt là ở các nước có nền kinh tế tài chính phát triển như Brown & Petersen (2009), Chen & Chen (2012), Larkin & ctg (2018), Gupta & Mahakud (2019), Machokoto & ctg (2021), Munster (2022) Các tác giả này đã cung cấp bằng chứng cho thấy mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền đang giảm dần theo thời gian và dường như đã hoàn toàn biến mất, ngay cả trong thời kỳ khủng hoảng 2007-2009 và ICFS không còn là thước đo tốt đại diện cho HCTC Lý do được các tác giả trên đưa ra để giải thích thực tế này là do sự phát triển đáng kể của thị trường tài chính trong những thập kỷ gần đây, giúp cải thiện năng lực tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của hệ thống các DN Lúc này, nợ cùng với vốn chủ sở hữu mới với chi phí hợp lý và đã trở thành một nguồn tài trợ thay thế tốt hơn cho nguồn vốn nội bộ, khi dòng tiền bị thiếu hụt trong giai đoạn nghiên cứu, dẫn đến giảm ICFS Brown & Petersen (2009) đã đưa ra bằng chứng thuyết phục cho lập luận này khi kết quả thống kê lượng vốn thu được từ phát hành cổ phiếu của các DN có thời gian niêm yết ngắn đã tăng từ mức gần bằng 0 lên mức rất cao vào những năm đầu thế kỷ 20, ngược lại nguồn tài trợ huy động từ nợ chỉ tăng ở mức khiêm tốn Nguồn tài trợ đến từ phát hành cổ phiếu là một kênh quan trọng đại diện cho sự phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế tính theo GDP góp phần giải thích ICFS giữa các quốc gia theo thời gian (Larkin & ctg, 2018)

Các nhóm tác giả như Moshirian & ctg (2017), Kumar & Ranjani (2018), Wang (2020) đã nhấn mạnh tính hữu hình của tài sản có khả năng dự đoán đầu tư tốt hơn dòng tiền, giúp giảm bớt các HCTC mà các DN phải đối mặt Trong khi đó, ICFS là chỉ tiêu phản ánh cường độ vốn đầu tư và dự báo thu nhập thay vì đo lường HCTC Đồng thời, khi nền kinh tế phát triển, đầu tư không còn phụ thuộc vào dòng tiền và ICFS đã giảm dần trong hệ thống các DN tại Mỹ Tuy nhiên, đối với các DN hoạt động ở các nước kém phát triển về kinh tế và tài chính, dòng tiền nội bộ vẫn ảnh hưởng đáng kể đến đầu tư và ICFS vẫn khá ổn định theo thời gian

Bằng chứng nghiên cứu liên quan đến ICFS ở các nước Châu Á tập trung khá nhiều tại thị trường Trung Quốc Nghiên cứu của Xu & Xu (2019) đã xem xét mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư và rút ra kết luận rằng: khi mức chi đầu tư nhỏ hơn vốn nội bộ, các yếu tố chính ảnh hưởng đến ICFS là tỷ lệ chi trả cổ tức và chi phí đại diện trong DN, ngược lại, khi chi đầu tư lớn hơn vốn nội bộ, tỷ lệ cổ tức và HCTC là các yếu tố quyết định đến ICFS Kết quả nghiên cứu của Xu & Xu (2019) ủng hộ quan điểm chi trả cổ tức và ICFS không phải là thước đo thích hợp phản ánh cho những HCTC Sau đó, Sun & ctg (2022) chỉ ra rằng: giống với các quốc gia phát triển khác, các DN của Trung Quốc không chỉ thể hiện xu hướng giảm xuống của ICFS trong thời gian dài, mà còn biến mất hoàn toàn trong giai đoạn 1998 - 2020, ICFS dần mất đi tính đại diện cho HCTC nhưng có thể được sử dụng như một thước đo khả năng hội nhập thị trường tài chính của một quốc gia Điểm đặc biệt của nghiên cứu Sun & ctg (2022) khác với các nghiên cứu trước khi đánh giá về tác động của dòng tiền đến đầu tư là dựa trên các tiêu chuẩn kế toán đặc biệt của Trung Quốc về chi phí lãi vay để thay đổi cách xác định dòng tiền (được tính bằng lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh giá trị ghi sổ của tổng tài sản đầu kỳ)

KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU

Trong phạm vi các nghiên cứu thực nghiệm được lược khảo liên quan đến chủ đề, tác giả nhận thấy vẫn còn tồn tại các khoảng trống nghiên cứu cần được khai thác sau đây:

- Đầu tiên, tuy có rất nhiều nghiên cứu kiểm định tác động của dòng tiền đến đầu tư được xem xét trong môi trường tồn tại HCTC Nhưng tuỳ thuộc vào đặc điểm hệ thống tài chính ở từng quốc gia, đặc điểm riêng của từng DN và mức độ HCTC, mà kết quả được đưa ra với nhiều ý kiến trái chiều Bên cạnh sự tác động cùng chiều, ngược chiều của dòng tiền đến đầu tư, tại các nước có nền kinh tế phát triển còn cung cấp bằng chứng về sự giảm sút đáng kể và hầu như không còn tồn tại của ICFS trong hệ thống DN Tuy nhiên, với các nước có thị trường tài chính đang phát triển hoặc mới nổi, dòng tiền vẫn là một trong những yếu tố quyết định đến chi đầu tư Từ đó có thể thấy, sự cần thiết để đưa ra các nghiên cứu với mục tiêu làm giảm bớt mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền, đặc biệt là tại các nước có nền kinh tế đang phát triển, trong đó có Việt Nam Nhiều yếu tố khác nhau đã được đề xuất, và công cụ VLĐ là một trong các yếu tố được xem xét với mục đích làm giảm HCTC và ổn định đầu tư của mỗi DN

- Tiếp theo, các nghiên cứu trước đó đã đưa ra kết luận về cách thức các nhà quản trị điều chỉnh giữa chi đầu tư và chi bổ sung VLĐ khi dòng tiền thay đổi, để phù hợp với tình hình tài chính của từng DN Tuy nhiên, theo quan sát của tác giả, các nghiên cứu này chỉ mới đưa ra kết quả về mức độ tác động khác nhau của VLĐ đến đầu tư dựa trên phân loại mẫu dữ liệu theo độ lớn VLĐ (bằng cách đặt biến giả hoặc chạy hồi quy dựa trên mẫu phân loại độc lập), mà chưa xem xét trực tiếp vai trò điều tiết của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư, thông quan ảnh hưởng của chính sách quản trị VLĐ lên hiệu quả hoạt động của các DN

Tác giả nhận thấy đây là một khoảng trống cần làm rõ hơn khi tìm hiểu về sự ảnh hưởng của dòng tiền lên đầu tư Vì khi xem xét càng nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, cũng như mức độ tương tác giữa các yếu tố độc lập với nhau sẽ giảm bớt việc bỏ sót biến, làm cho kết quả nghiên cứu đáng tin cậy và chính xác hơn Từ đó đưa ra các khuyến nghị giải pháp cụ thể, phù hợp cho từng nhóm DN có mức độ HCTC khác nhau

Dựa trên các khoảng trống này, kết hợp cùng với bối cạnh thực tiễn, luận án sẽ thực hiện xem xét ảnh hưởng của dòng tiền, VLĐ đến đầu tư, đồng thời khai thác đầy đủ vai trò điều tiết của VLĐ đến tác động này tại các DN Việt Nam trong môi trường tồn tại HCTC cấp DN

Nội dung chương 2 lần lượt trình bày cơ sở lý luận về dòng tiền, đầu tư, VLĐ, HCTC và khung lý thuyết liên quan đến mối quan hệ giữa các yếu tố này và đầu tư trong điều kiện HCTC Tác giả cũng đã thống kê và bàn luận về kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan, từ đó đưa ra khoảng trống nghiên cứu trong lĩnh vực này Trên cơ sở đó, tác giả thiết lập khung phân tích thể hiện khái quát quy trình nghiên cứu theo từng mục tiêu ở các chương tiếp theo.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Dựa vào các lý thuyết nền và các nghiên cứu trước đã thực hiện trên thế giới và trong nước, luận án tóm tắt khung phân tích tại hình 3.1 Theo đó, mũi tên số 1, 2, 3 trong hình 3.1 lần lượt tương ứng với mục tiêu 1, 2, 3 của luận án

Tác giả lập luận và kỳ vọng rằng: dòng tiền, VLĐ sẽ tác động đến đầu tư và tồn tại vai trò điều tiết của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư trong môi trường tồn tại HCTC Ngoài mục tiêu 1, 2 và 3, nghiên cứu còn xem xét ảnh hưởng của các biến liên quan đến đặc điểm riêng của từng DN và yếu tố vĩ mô đến đầu tư của DN (mũi tên số 4 và 5) Để ước lượng mức độ tác động của dòng tiền, VLĐ đến đầu tư của các DN trong môi trường HCTC, tác giả sử dụng biến đại diện cho quy mô đầu tư (biến phụ thuộc) là tỷ lệ đầu tư trên tài sản cố định hữu hình thuần Các biến độc lập chính tham gia giải thích cho biến phụ thuộc gồm tỷ lệ dòng tiền và tỷ lệ VLĐ Biến kiểm soát gồm các biến liên quan đến: cơ hội tăng trưởng (chỉ số Q và lợi nhuận biên), đòn bẩy tài chính, tăng trưởng doanh thu, quy mô, thời gian niêm yết, tốc độ tăng trưởng GDP Ngoài ra, tác giả sử dụng biến tương tác giữa tỷ lệ VLĐ và tỷ lệ dòng tiền để xem xét vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư trong mô hình nghiên cứu Từ mục tiêu nghiên cứu, cũng như các lý thuyết, nghiên cứu thực nghiệm trước đây và khung phân tích, luận án đưa ra các giả thuyết nghiên cứu được trình bày chi tiết ở phần tiếp theo

(i) Giả thuyết H1, H2, H3 và H4 làm rõ mục tiêu 1: Đánh giá tác động của dòng tiền đến đầu tư và VLĐ tại các DN trong điều kiện HCTC ĐẦU

Vốn lưu động Đặc điểm riêng của DN:

- Các chỉ số đánh giá cơ hội đầu tư và tăng trưởng

Theo Stiglitz & Weiss (1983), Greenwald & ctg (1984), Myers (1984), Jensen (1986), Bernanke & Gertler (1986), lý thuyết bất cân xứng thông tin và lý thuyết đại diện đã giải thích lý do tồn tại sự chênh lệch giữa chi phí tài chính của nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài của

DN, do đó ảnh hưởng đến việc lựa chọn các nguồn tài trợ và tác động đáng kể đến việc thực hiện các quyết định đầu tư Vì vậy, trong thị trường vốn không hoàn hảo, khi mức độ bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện càng lớn, DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho hoạt động đầu tư theo lý thuyết trật tự phân hạng Đây là nền tảng để Fazzari & ctg (1988) đưa ra lập luận về mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền trong điều kiện HCTC

Kể từ sau nghiên cứu của Fazzari & ctg (1988), nhiều nghiên cứu của Kwenda (2015), Lewellen & Lewellen (2016), Jacob & PJ (2019), Machokoto (2021), Mahakud & Gupta (2023) cũng đã ứng dụng các lý thuyết nền, mô hình đầu tư Q cũng như Euler để xem xét tác động của dòng vốn nội bộ và HCTC lên đầu tư của DN tại các phạm vi nghiên cứu khác nhau Các nhà nghiên cứu này đều kết luận rằng: tồn tại sự phụ thuộc của đầu tư vào nguồn tài chính nội bộ khi các DN gặp khó khăn trong việc huy động các nguồn tài trợ bên ngoài Dựa trên các lý thuyết này và các bằng chứng thực nghiệm, luận án đưa ra hai giả thuyết sau:

Giả thuyết H1: Dòng tiền tác động dương đến đầu tư của DN

Giả thuyết này được đặt ra để kiểm định về ICFS của các DN Việt Nam được niêm yết trên HOSE và HNX Nếu mối quan hệ được đặt ra ở H1 là có ý nghĩa, luận án tiếp tục kiểm định giả thuyết H2 nhằm xem xét sự ảnh hưởng của mức độ HCTC lên ICFS

Giả thuyết H2: ICFS tăng theo HCTC

Theo lập luận về sự đánh giá của các nhà đầu tư bên ngoài đối với giá trị DN được giải thích bởi lý thuyết tín hiệu, mức độ công bố thông tin của mỗi DN sẽ tác động đến mức độ HCTC, từ đó ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền Theo lý thuyết này, thông tin liên quan đến quyết định giảm chi trả cổ tức hay quyết định giảm đầu tư trong tương lai là tín hiệu chứng tỏ DN đó có khả năng thiếu hụt nguồn tài trợ hoặc gặp khó khăn về tài chính Lúc này, các cổ phiếu mới phát hành để huy động vốn sẽ bị nhà đầu tư bên ngoài đánh giá thấp, dẫn đến giảm giá trị DN Bên cạnh đó, phần bù rủi ro được đòi hỏi từ các chủ thế cao hơn, làm gia tăng chi phí vốn của các nguồn tài trợ mới và gia tăng mức độ HCTC, khiến cho đầu tư càng phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ Thêm vào đó, kết hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi về thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ và giới hạn mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn, luận án lập luận và kỳ vọng rằng: DN có mức độ HCTC càng cao, càng làm tăng các chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài, đầu tư sẽ càng nhạy cảm với sự biến động của dòng tiền, hay ICFS càng cao

Trong môi trường vốn không hoàn hảo và hiện diện của HCTC, bên cạnh chi đầu tư vào tài sản cố định, Fazzari & Petersen (1993), Ding & ctg (2013), Kwenda (2015), Frankel & ctg (2017), Xu & Xu (2019), Nicolas (2022), Banerjee & Deb (2023) cho rằng: VLĐ cũng là một hình thức sử dụng vốn quan trọng của DN và phụ thuộc lớn vào dòng tiền nội bộ Để có đủ cơ sở đánh giá tác động của VLĐ đến đầu tư và tìm hiểu mức độ tác động VLĐ, luận án tiến hành kiểm tra mức độ biến động của VLĐ khi dòng tiền thay đổi với kỳ vọng sau:

Giả thuyết H3: Dòng tiền tác động dương đến VLĐ của DN Đồng thời tác giả cũng kỳ vọng rằng, do các vấn đề liên quan đến chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng, khi mức độ HCTC càng tăng, DN càng ít có khả năng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài với chi phí hợp lý, từ đó độ nhạy cảm của VLĐ đối với dòng tiền (WKS) càng lớn, tác giả thực hiện kiểm định giả thuyết H4 để kiểm tra lập luận này

Giả thuyết H4: WKS tăng theo HCTC ii) Giả thuyết H5 và H6 làm rõ mục tiêu 2: Đánh giá tác động của VLĐ đến đầu tư tại các DN trong điều kiện HCTC

Theo các lý thuyết về đầu tư (bao gồm lý thuyết bất cân xứng thông tin, tín hiệu, vấn đề đại diện, trật tự phân hạng, đánh đổi), với sự xuất hiện của các vấn đề bất cân xứng thông tin, tín hiệu truyền dẫn, vấn đề đại diện, nguồn vốn bên ngoài thường có chi phí cao hơn nguồn vốn bên trong Vì vậy, các nhà quản trị thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn bên trong từ dòng tiền nội bộ để duy trì hoạt động đầu tư Tuy nhiên, trong trường hợp khi dòng tiền nội bộ sụt giảm và đối mặt với hạn chế tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, các DN sẽ thực hiện cắt giảm cả chi đầu tư và VLĐ Căn cứ vào lập luận của lý thuyết đầu tư về sự không chắc chắn, lý thuyết mô hình đầu tư Q và Euler, chi phí điều chỉnh cố định thường cao hơn VLĐ, để tối thiểu chi phí điều chỉnh và tổn thất, nhằm thực hiện mục tiêu tối đa hoá giá trị của DN, nhà quản trị nên cố gắng duy trì các hoạt động đầu tư cố định bằng cách lựa chọn cắt giảm nguồn tài trợ VLĐ nhiều hơn so với nguồn tài trợ vào đầu tư cố định Lúc này, các khoản mục của thuộc tài sản ngắn hạn được xem là có tính thanh khoản tương đối cao, có thể hoàn nhập DN, có thể chuyển hoá thành dòng vốn, bổ sung tạm thời cho các nguồn tài trợ khác để duy trì ổn định đầu tư của DN

Fazzari & Petersen (1993), Ding & ctg (2013), Altaf & Shah (2018), Sari & Leon (2020), Nicolas (2022), Banerjee & Deb (2023) cũng đã chứng minh: trong trường hợp xuất hiện ràng buộc về tài chính, với nguồn vốn nội bộ là có giới hạn, các quyết định chi tiêu vốn mang tính chất cạnh tranh với nhau, cụ thể là chi bổ sung vào VLĐ sẽ cạnh tranh với chi đầu tư Đồng thời, VLĐ có tính thanh khoản cao, dễ dàng hoàn nhập với chi phí điều chỉnh thấp hơn so với chi phí điều chỉnh đầu tư vào tài sản cố định, DN có thể cân bằng lợi nhuận cận biên trên tài sản bằng cách ưu tiên cắt giảm VLĐ thay vì đầu tư khi dòng tiền sụt giảm Lúc này, VLĐ sẽ có vai trò là nguồn tài trợ tạm thời thay thế cho nguồn vốn tài trợ bên ngoài giúp DN ổn định đầu tư

Vì vậy, dựa vào các lý thuyết bàn luận về tác động của VLĐ và dòng tiền đến đầu tư trong điều kiện HCTC, luận án kỳ vọng: đầu tư vào tài sản cố định sẽ cạnh tranh với đầu tư vào VLĐ, lúc này VLĐ sẽ có tác động ngược chiều đến đầu tư và làm giảm mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền Đồng thời, theo lý thuyết thông tin bất cân xứng và truyền dẫn tín hiệu, mức độ tác động điều chỉnh của VLĐ lên đầu tư ở nhóm DN HCTC cao lớn hơn nhóm

DN HCTC thấp vì những DN này sẽ khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí hợp lý hơn, dẫn đến khi dòng tiền nội bộ thiếu hụt, để duy trì hoạt động đầu tư vào tài sản cố định, nhà quản trị có xu hướng điều chỉnh VLĐ nhiều hơn để giảm tác động của dòng tiền

Giả thuyết H5: VLĐ có tác động làm giảm ICFS

Giả thuyết H6: Tác động của VLĐ đến ICFS tăng theo HCTC

(iii) Giả thuyết H7 và H8 làm rõ mục tiêu 3: Đánh giá vai trò điều tiết của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các DN trong điều kiện HCTC

DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Đầu tiên, tác giả tổng hợp số lượng các DN phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trên HOSE và HNX có công bố báo cáo tài chính có kiểm toán trong giai đoạn 11 năm từ năm 2012 đến 2022 Sau đó, tiến hành thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các DN này thông qua cơ sở dữ liệu của Fiinpro Ngoài ra, dữ liệu liên quan đến kinh tế vĩ mô (GDP) được lấy từ số liệu của WDI Tác giả đã chọn giai đoạn từ năm

2012 đến 2022 để phân tích nhằm loại bỏ sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vào năm 2008 lên tình hình kinh doanh của DN làm khả năng ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu Đồng thời, như đã đề cập trong phần phạm vi nghiên cứu, theo thống kê trong giai đoạn 2012-2022, các DN trong mẫu nghiên cứu gặp nhiều vấn đề liên quan đến dòng tiền, dẫn đến cắt giảm hàng loạt các dự án đầu tư, giai đoạn này cũng ghi nhận sự khó khăn nghiêm trọng và rõ nét trong việc tiếp cận nguồn tài trợ từ thị trường vốn

Với mô hình được đề xuất trong luận án, các biến độc lập và phụ thuộc được tính toán từ dữ liệu đầu năm và cuối năm, đồng thời tác giả cũng sử dụng biến trễ 01 năm của các biến phụ thuộc để phân tích Như vậy, với số liệu nghiên cứu được lấy từ đầu năm 2012 đến cuối năm 2022, các mô hình nghiên cứu đưa ra sẽ được chạy với tập biến có chuỗi thời gian t bắt đầu từ 2013 đến 2022

Trong quá trình xử lý dữ liệu, tác giả loại bỏ các DN có giá trị tài sản cố định hữu hình âm khỏi mẫu khi phân tích để tránh sai lệch trong kết quả Theo Baker, Stein & Wurgler (2003), Kumar & Ranjani (2018), các DN này tồn tại thâm hụt tài sản, không thể tận dụng các cơ hội tài chính và sẽ có tốc độ tăng trưởng kinh doanh thấp Đồng thời, theo Allayannis

& Mozumdar (2004) và La Rocca & ctg (2015), các quan sát có dòng tiền âm có khả năng làm sai lệch nghiêm trọng đến ước tính độ nhạy của đầu tư đối với dòng tiền, nên luận án cũng đã loại bỏ tất cả các quan sát có dòng tiền âm trong năm ra khỏi bộ dữ liệu

Cũng theo Riaz & ctg (2016), Larkin & ctg (2018), Thai & Le (2022) để kiểm soát ảnh hưởng của các giá trị ngoại lai trong kết quả, tất cả các biến trong hồi quy được sử dụng có giá trị từ 1% đến 99% ở mỗi năm Cuối cùng, tác giả chỉ đưa các DN có số liệu đầy đủ liên quan đến các biến được sử dụng trong mô hình ở mỗi năm vào tập mẫu quan sát

Dựa vào các phương pháp xử lý dữ liệu được áp dụng, mẫu nghiên cứu chính thức gồm 3.952 quan sát trong giai đoạn từ 2013-2022 và được sắp xếp ở dạng dữ liệu bảng không cân bằng, được trình bày trong bảng 3.3

Bảng 3.3 Thống kê số doanh nghiệp phi tài chính niêm yết và số doanh nghiệp chọn trong mẫu

Số DN phi tài chính niêm yết 520 544 558 567 574 580 579 571 578 566

Số DN phi tài chính niêm yết chọn trong mẫu (N = 3.952)

Nguồn: Tổng hợp của tác giả Sau khi thu thập được cơ sở dữ liệu phù hợp, để trả lời được các câu hỏi nghiên cứu đặt ra nhằm đạt dược mục tiêu của luận án, tác giả tiến hành phân loại mẫu theo mức độ HCTC Theo kết quả tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm của tác giả, với chung mục đích là đo lường mức độ HCTC nhưng tuỳ vào đặc điểm tập dữ liệu DN, không gian, thời gian, phạm vi nghiên cứu khác nhau mà từng nghiên cứu sẽ sử dụng những thước đo HCTC phù hợp để phản ánh mức độ tiếp cận tài chính của các DN

Trong đó, nhiều nghiên cứu đã sử dụng các chỉ số kép để phân loại mức độ HCTC của

DN như Z-score, KZ, ZFC, Indexw, hay HP, các chỉ số này có chung đặc điểm được xây dựng từ tập các hằng số và các dữ liệu từ báo cáo tài chính hàng năm của các DN Tuy nhiên, đặc điểm DN của mỗi quốc gia không tương đồng với nhau, thêm vào đó mỗi quốc gia hoặc vùng lãnh thổ có sự phát triển hệ thống tài chính khác nhau Vì vậy, theo tác giả, việc sử dụng các chỉ số kép bao gồm các hằng số không đổi để phân loại mức độ HCTC của các DN trong mẫu nghiên cứu của luận án là thiếu phù hợp

Bên cạnh đó, theo lược khảo của các nghiên cứu trước, trong các chỉ số đơn được thống kê, thước đo mức độ HCTC của DN thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền đề xuất bởi Fazzari

& ctg (1988) được xem là một trong các cách thức phân loại HCTC phổ biến, được sử dụng trong phần rất lớn các nghiên cứu có đề cập đến mức độ tiếp cận tài chính của hệ thống các

DN Theo Baủos-Caballero & ctg (2014) trong thị trường khụng hoàn hảo, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền rất phù hợp để xác định các DN đang chịu ràng buộc tài chính, vì các DN HCTC sẽ có nguồn tài trợ bên ngoài tốn kém dẫn đến trả cổ tức bằng tiền thấp, hoặc phải cắt giảm cổ tức để đáp ứng nhu cầu tài chính và giảm xác suất huy động vốn bên ngoài trong tương lai Tại các quốc gia có nền kinh tế tài chính đang phát triển, trong môi trường vốn không hoàn hảo, khi các DN gặp rào cản tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí hợp lý, các lý thuyết về thông tin bất cân xứng, lý thuyết tín hiệu và lý thuyết đánh đổi ủng hộ rằng: với các vấn đề phát sinh do bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch và chi phí phát sinh liên quan đến rủi ro tài chính, khiến cho chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài (từ nợ vay từ tổ chức tín dụng, nợ từ phát hành trái phiếu mới, vốn cổ phần mới) thường cao hơn chi phí nguồn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại Từ đó, theo lý thuyết trật tự phân hạng, DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn bên trong từ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và giảm tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền Vì vậy, các

DN phải đối mặt với HCTC càng cao sẽ càng hạn chế chi trả cổ tức, cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức là một thước đo mức độ HCTC phù hợp với các DN hoạt động tại khu vực thị trường tài chính đang phát triển, trong đó có Việt Nam

Trong nghiên cứu của nhiều tác giả, gần đây Bakhsh & ctg (2018), Pellicani & ctg (2021), Nugroho (2020), Wang (2020), Sun & ctg (2022)… đã dùng thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền để xem xét mức độ HCTC của DN và cho rằng chính sách chi trả cổ tức phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: cơ hội đầu tư tăng trưởng trong tương lai, lợi nhuận sau thuế của năm hiện tại, lợi nhuận giữ lại tích luỹ, thuế thu nhập DN Tuy nhiên, các tác giả này đã sử dụng nhiều cách khác nhau để chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm có mức độ HCTC cao và thấp như: dựa vào quyết định có thực hiện chi trả cổ tức bằng tiền hay không, phân loại theo giá trị lớn nhất - nhỏ nhất của tam phân vị hay tứ phân vị, hay dựa vào giá trị trung bình mẫu của tỷ lệ này Cụ thể: (i) nếu trong năm, DN không thực hiện chia cổ tức bằng tiền (hay tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền bằng 0), hoặc tỷ lệ chi trả cổ tức thuộc nhóm có giá trị thấp nhất, hoặc dưới trung bình mẫu thì xem như có nhiều khả năng đối mặt với tình trạng ràng buộc tài chính và xếp vào nhóm HCTC cao, (ii) ngược lại, những DN có thực hiện chi trả cổ tức bằng tiền (tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền khác 0), hoặc tỷ lệ chi trả cổ tức thuộc nhóm có giá trị cao nhất, hoặc trên trung bình mẫu thì sẽ thuộc nhóm HCTC thấp

Tại Việt Nam, theo Luật Doanh nghiệp năm 2020, điều 4 và 135 (Quốc Hội, 2020) có nêu rõ: “cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được trả cho mỗi cổ phần bằng tiền hoặc bằng tài sản khác… cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của DN” Như vậy, việc chi trả cổ tức bằng tiền tại các DN Việt Nam được trích từ lợi nhuận giữ lại, có thể được thực hiện nhiều đợt trong năm tài chính hiện tại và năm tài chính tiếp theo Thêm vào đó, số liệu liên quan đến các khoản mục chi trả cổ tức của các DN được niêm yết tại HOSE và HNX được công bố công khai và đáng tin cậy trên các báo cáo tài chính được kiểm toán qua các năm, các dữ liệu này có thể được thu thập một cách đầy đủ thông qua cơ sở của Fiinpro

PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH

Với dữ liệu được thu thập là dữ liệu bảng không cân bằng nên việc sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) để ước lượng các phương trình có thể bị sai lệch do sự không đồng nhất về thời gian, đặc điểm riêng của từng dữ liệu chéo, cũng như khả năng xuất hiện các khuyết tật của mô hình (tự tương quan, đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi ) (Gujarati, 2021)

Khi các vấn đề trên xảy ra đối với các mô hình trong tài chính, có khá nhiều phương pháp ước lượng được sử dụng để khắc phục các khuyết tật mô hình như phương pháp bình phương tối thiểu LS (Least Square), phương pháp sử dụng biến công cụ IV (Instrumental Variables), phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS (Two Step Least Square), phương pháp moment tổng quát GMM (Generalized Method of Moment)

Trong các mô hình được đưa ra để chứng minh các giả thuyết nghiên cứu ở nhiều lĩnh vực cho thấy các biến số kinh tế thường bị ảnh hưởng bởi chính nó trong quá khứ (Walker, 1931) Vì vậy, theo Karanasos & Kim (2003), cách thức sử dụng độ trễ biến phụ thuộc như một biến độc lập nhằm kiểm tra ảnh hưởng của các số liệu quá khứ lên hiện tại, thể hiện khả năng điều chỉnh của biến phụ thuộc theo thời gian được sử dụng khá phổ biến, còn được gọi là mô hình dạng bảng động tuyến tính (Dynamic Panel Data - DPD), nhưng tính chất này cũng làm cho phương trình tiềm ẩn nguy cơ nội sinh (do biến trế của biến phụ thuộc tương quan với thành phần sai số nhiễu) Tuy nhiên, việc sử dụng mô hình này để phân tích vẫn không giải quyết được hiện tượng bỏ sót biến mà có thể làm cho rủi ro nội sinh nghiêm trọng hơn, làm cho khả năng dẫn đến hiện tượng tự tương quan giữa các quan sát của cùng một tập dữ liệu tại các thời điểm khác nhau, từ đó dẫn đến hệ số ước lượng của biến nội sinh và các biến khác trong mô hình bị chệch và không đáng tin cậy (Nickell, 1981; Kiviet, 1995) Tuỳ thuộc vào số lượng biến giải thích và biến công cụ được sử dụng, các phương pháp được áp dụng để giải quyết tốt nhất các khuyết tật mô hình trên cũng như hiện tượng nội sinh khi nghiên cứu là IV, 2SLS, GMM Tuy nhiên, do hạn chế trong việc tìm được biến công cụ để giải thích cho biến nội sinh trong mô hình, biến công cụ chỉ tương quan một phần với biến giải thích bị nội sinh làm giảm tính giải thích của mô hình Đồng thời, việc sử dụng phương pháp IV sẽ làm khuếch đại phương sai của ước lượng, và làm giảm khả năng suy diễn cho ước lượng do hai vấn đề chính liên quan đến (i) ràng buộc xác định quá mức (overidentifying restrictions); (ii) tính nội sinh của biến (endogeneity) làm cho kết quả ước lượng của phương pháp IV và 2SLS bị chệch và thiếu chính xác (Kiviet, 1995) và Nickell (1981) Vì vậy, GMM là một trong các phương pháp phổ biến nhất để khắc phục nội sinh cũng như các khuyết tật của mô hình, theo Matyas (1999) ước lượng thu được từ phương pháp này là không chệch (unbiased), nhất quán (consistency), tiệm cận phân phối chuẩn (asymptotic normality) và có tính hiệu quả (efficiency)

Phương pháp GMM được Lars Peter Hansen đề xuất vào năm 1982 (Hansen, 1982), cho phép ước lượng các mô hình có hiện tượng nội sinh và ràng buộc quá mức trong nhiều trường hợp, thông qua sử dụng biến công cụ là độ trễ của biến phụ thuộc và sai phân của nó Tuy nhiên, phương pháp này không phù hợp khi trong mô hình có biến trễ của biến phụ thuộc Sau đó, Anderson & Hsiao (1982) đã đưa ra phương pháp kết hợp IV-GMM (Instrumental Variable GMM), được thực hiện bằng cách lấy sai phân của phương trình gốc, tập biến công cụ phù hợp gồm một trong hai biến là độ trễ bậc 2 biến phụ thuộc và sai phân của nó Nhược điểm của phương pháp do nhóm tác giả này đưa ra nằm ở giả định mô hình chỉ có một biến nội sinh là biến trễ bậc 1 của biến phụ thuộc Đồng thời, việc lấy sai phân của phương trình gốc cũng làm mất đi các mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến (đặc biệt trong lĩnh vực kinh tế)

Từ đó, với việc sử dụng tập biến công cụ khác nhau, theo thời gian nhiều nhóm tác giả đã chỉnh sửa và bổ sung để đưa ra các phiên bản GMM, nhưng nhìn chung có thể chia thành hai nhóm gồm (i) phương pháp sai phân GMM (Difference/Dynamic GMM - DGMM); (ii) phương pháp hệ thống GMM (System GMM - SGMM) Tuy nhiên, các phương pháp này đều phù hợp với kiểu dữ liệu bảng động có mốc thời gian nghiên cứu ngắn (T), số lượng đối tượng lớn (N) và thích hợp để sử dụng trong các trường hợp sau:

- Mô hình có mối quan hệ tuyến tính;

- Biến phụ thuộc được giải thích bởi chính nó trong quá khứ (dynamic);

- Các biến phụ thuộc không hoàn toàn ngoại sinh (not strictly exogenous);

- Các biến độc lập không phải là 1 biến ngoại sinh ngặt (strictly exogenous);

- Tồn tại hiệu ứng cố định theo đơn vị chéo trong mô hình (fixed individual effects)

- Tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi (heteroskedasticity) và tự tương quan (autocorrelation) theo thời gian của phần dư (within individuals) nhưng không có hiện diện của những hiện tượng này giữa các đơn vị chéo

Phương pháp DGMM của Arellano & Bond (1991) với ý tưởng chuyển đổi tất cả các biến trong mô hình gốc (level) sang mô hình sai phân bậc nhất, với biến trễ của biến phụ thuộc được đưa vào mô hình như một biến giải thích và bị nội sinh, việc lấy sai phân làm cho sai số qua các thời kỳ không tương quan với nhau, loại bỏ các đối tượng không thay đổi theo thời gian và sau đó áp dụng hồi quy GMM (Hansen, 1982) Với các giả định được đặt ra giống với phương pháp IV - GMM của Anderson & Hsiao (1982), nhưng yêu cầu nhiều biến công cụ hơn (biến trễ qua các giai đoạn và sai phân của nó), điều này dẫn đến hạn chế của phương pháp này là có quá nhiều biến công cụ làm cho việc xây dựng đủ bộ phương trình để xác định bộ nghiệm và thực hiện ước lượng trở nên khó khăn Thêm vào đó, DGMM trở nên thiếu hiệu quả khi mẫu có số kỳ (T) ngắn và chỉ sử dụng các điều kiện moment cho phương trình sai phân, mối tương quan giữa biến công cụ và biến nội sinh yếu (weak instrument), hay trong trường hợp mẫu nghiên cứu là dữ liệu bảng không cân bằng Sau đó, Arellano & Bover (1995) bổ sung thêm một số điều kiện trực giao khác so với phương pháp DGMM của Arellano & Bond, 1991) Cụ thể, nhóm tác giả này thêm giá trị trung bình theo thời gian của các biến làm biến công cụ và có thể làm cho kết quả ước lượng trở nên hiệu quả hơn

Tuy nhiên, Blundell & Bond (1998) chứng minh rằng nếu biến phụ thuộc có tương quan cao với biến trễ bậc một hoặc các bậc xa hơn của nó thì kết quả chạy DGMM vẫn có sai lệch, các biến công cụ được xem là yếu và dẫn đến các hệ số ước lượng có độ tin cậy thấp Từ đó, nhằm cải thiện kết quả của phương pháp DGMM, Blundell & Bond (1998) đã đề xuất phương pháp SGMM được thực hiện thông qua ước lượng hai phương trình hồi quy gồm phương trình hồi quy gốc (original equation hay level equation) và phương trình hồi quy đã sử dụng chuyển đổi biến sai phân từ DGMM Với phương pháp dùng độ trễ của phương trình gốc làm biến công cụ cho phương trình sai phân và độ trễ của phương trình sai phân làm biến công cụ cho các biến nội sinh ở phương trình bậc gốc, với phương pháp ước lượng các phương trình cũng giống như với các phiên bản GMM trước đó và giả định biến phụ thuộc không có tự tương quan từ bậc hai trở đi

Bond, Hoeffler & Temple (2001), Soto (2009) cũng đã chứng minh kết quả của phương pháp SGMM có mức độ chính xác và hợp lý hơn DGMM khi bao gồm thêm các điều kiện trực giao khác cho phép sử dụng các công cụ khác nhau và cấu trúc độ trễ cho cả phương trình gốc và phương trình vi phân bậc nhất, đặc biệt trong trường hợp số kỳ quan sát ngắn và bảng không cân bằng

Vì vậy, luận án sử dụng phương pháp SGMM hai bước của (Blundell & Bond, 1998), cùng hiệu chỉnh sai số chuẩn theo Windmeijer (2005) để loại bỏ các tác động cố định về thời gian không thể quan sát được đối với từng DN cụ thể, nhằm thu được kết quả ước lượng ý nghĩa và đáng tin cậy, đồng thời khắc phục được các khuyết tật phương sai sai số thay đổi, tự tương quan và tiềm năng nội sinh trong luận án này Và theo các tác giả này phương pháp SGMM hai bước do Blundell & Bond (1998) là phù hợp để xem xét bản chất động trong mối quan hệ giữa các thành phần được đề cập đến chi đầu tư của các DN, vì nó cho phép sử dụng các công cụ khác nhau và cấu trúc độ trễ cho cả phương trình gốc và sai phân bậc nhất Sau cùng, để kiểm tra sự phù hợp của mô hình và mức độ tin cậy của kết quả hồi quy theo đề xuất của Arellano & Bond (1991), tác giả thực hiện hai kiểm định: kiểm tra sự phù hợp của biến công cụ thông qua kiểm định J của Hansen và hiện tượng tự tương quan chuỗi bậc hai AR(2) Kiểm tra Hansen được sử dụng để kiểm tra tính hợp lệ của biến công cụ cho phép nhận dạng tính xác định quá mức (overidentifying), với giả thiết H0 (null hypothesis) biến công cụ là biến ngoại sinh, nghĩa là không tương quan với sai số của mô hình; các biến công cụ được xem là phù hợp khi kết quả p-value > alpha Bên cạnh đó, nhằm kiểm tra sự tồn tại chuỗi tương quan bậc hai trong phần dư của mô hình trong phương trình sai phân bậc nhất, tác giả thực hiện kiểm định AR(2) với giả thiết H0 là không có hiện tượng tự tương quan bậc hai, khi kết quả p-value lớn hơn mức ý nghĩa, giả thiết H0 được chấp nhận

3.3.2.1 Kiểm định đa cộng tuyến

Nghiên cứu sử dụng hệ số tương quan Pearson (Pearson product-moment Correlation Coefficient, được ký hiệu là r hoặc Pearson’s r) do Karl Pearson đề xuất vào năm 1895 để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến có thể xảy ra giữa các biến trong mô hình, với ý nghĩa dùng để đo lường mối quan hệ thống kê tương quan giữa hai biến số với nhau và có giá trị dao động trong khoảng liên tục từ -1 đến +1 Thông thường, các giá trị tuyệt đối trong khoảng từ 0 đến 0,29 được coi là tương quan yếu, từ 0,3 - 0,59 được coi là trung bình; giá trị nằm trong khoảng từ 0,6 đến 1 được coi là tương quan mạnh Thêm vào đó, Kennedy (2008) cho rằng mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng xảy ra khi tất cả các hệ số tương quan đều có giá trị tuyệt đối nhỏ hơn 0,8 và có ý nghĩa khi và chỉ khi mức ý nghĩa quan sát (sig.) nhỏ hơn mức ý nghĩa α là 5%

3.3.2.2 Kiểm định tự tương quan

Theo Gujarati & Porter (2009), việc xuất hiện tự tương quan khiến cho phương pháp ước lượng OLS thông thường không mang lại ước lượng hiệu quả và không phải là công cụ ước tính không chệch tuyến tính tốt nhất, phương sai ước lượng của các công cụ ước lượng OLS bị chệch, phương sai thực và sai số chuẩn của ước lượng OLS bị đánh giá thấp một cách nghiêm trọng Do đó các kiểm định t và F thông thường nói chung không đáng tin cậy, các phương sai được tính toán thông thường và sai số chuẩn của dự báo cũng có thể không hiệu quả, hay xảy ra các trường hợp khác có thể dẫn đến mô hình bị hiện tượng hồi quy giả mạo

Một trong những lý do dẫn đến mô hình có hiện tượng này là do sự xuất hiện biến trễ của biến phụ thuộc ở các kỳ trước tham gia giải thích cho sự biến động của chính nó ở thời điểm hiện tại Đối với tập dữ liệu bảng trong luận án, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định được đề xuất bởi Wooldridge (2010) để kiểm tra hiện tượng này, với giả thiết H0 là mô hình không có hiện tượng tự tương quan bậc nhất Vì vậy, trong trường hợp p-value của kiểm định nhỏ hơn mức ý nghĩa, tác giả bác bỏ giả thuyết H0 và kết luận mô hình có hiện tương tự tương quan

- Kiểm định Arellano và Bond

Bên cạnh đó, sau khi lựa chọn mô hình thích hợp để xử lý số liệu từ phương pháp SGMM, nhằm xem xét sự phù hợp của biến công cụ được đề xuất để giải quyết các khuyết tật của mô hình, tác giả thực hiện kiểm định của Arellano & Bond (1991) - AR(2) nhằm kiểm tra sự tồn tại hiện tượng tương quan bậc hai trong phương trình sai phân bậc nhất Khi kết quả p-value lớn hơn mức ý nghĩa, giả thiết H0 được chấp nhận, mô hình không tồn tại tượng tự tương quan bậc hai được chấp nhận, tập biến công cụ được sử dụng là hợp lý để giải quyết hiện tượng nội sinh

3.3.2.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi

Theo Gujarati (2021), phương sai thay đổi là hiện tượng phương sai của phần dư không phải là hằng số mà thay đổi theo từng quan sát Có nhiều lý do dẫn đến hiện tượng này như: tồn tại các quan sát bất thường trong dữ liệu (outliers), bỏ sót biến, sai dạng hàm của mô hình hồi quy, chuyển đổi dữ liệu không đúng Khi mô hình tồn tại khuyết tật này, các khoảng tin cậy thông thường và kiểm định giả thuyết dựa trên phân phối t và F là không đáng tin cậy, làm cho hệ số hồi quy của phương pháp này không còn hiệu quả và có thể đưa ra các kết luận sai lầm Trong luận án này, tác giả sử dụng kiểm định White (White, 1980) để kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi của mô hình OLS với giả thiết H0 phương sai của mô hình không đổi Nếu giá trị p-value của kiểm định nhỏ hơn mức ý nghĩa, tác giả bác bỏ giả thiết H0 và kết luận mô hình có hiện tương phương sai sai số thay đổi

3.3.2.4 Kiểm định biến nội sinh

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

PHÂN TÍCH DÒNG TIỀN, TỔNG TÀI SẢN, ĐẦU TƯ VÀ VỐN LƯU ĐỘNG

4.1.1 Phân tích dòng tiền và tổng tài sản Đầu tiên, để có đánh giá toàn diện hơn về dòng tiền của các DN trong tập dữ liệu, tác giả tính toán phần trăm số lượng DN có dòng tiền âm trên tổng số DN phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX có báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán trong giai đoạn nghiên cứu Kết quả cho thấy, tỷ lệ này có xu hướng tăng lên trong thời gian gần đây, cao nhất trong giai đoạn từ 2020 đến 2022, lần lượt là 6,1%; 4,7% và 8,3%

Hình 4.1 Phần trăm số doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX có dòng tiền âm

Tiếp theo, luận án tiến hành phân tích xu hướng dòng tiền của các DN thuộc các nhóm phân loại Theo số liệu thống kê từ bảng 4.1, các DN ghi nhận xu hướng dòng tiền tăng theo thời gian ở cả ba tập mẫu (tập mẫu đầy đủ, tập mẫu nhóm DN HCTC thấp và tập mẫu nhóm

Bảng 4.1 Thống kê dòng tiền của doanh nghiệp Đơn vị tính: tỷ đồng

Tổng số quan sát N = 3.952 Trung bình 212,9 178,9 180,9 183,7 244,6 244,7 230,9 243,4 232,6 341,4 Độ lệch chuẩn 1.030,7 570,9 614,0 527,3 848,6 755,4 760,7 825,3 505,3 1.008,5

Nhóm DN HCTC thấp N = 3.171 Trung bình 250,3 195,8 205,6 206,5 269,8 280,6 275,1 284,7 266,7 403,6 Độ lệch chuẩn 1.137,7 604,7 667,9 580,6 919,5 824,4 856,3 927,1 543,2 1.123,5

Trung bình 49,9 90,0 59,0 91,1 131,8 76,3 77,6 101,0 110,9 127,2 Độ lệch chuẩn 133,6 327,3 138,0 168,3 377,0 162,3 108,5 197,9 308,6 336,2

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Mặc dù các DN có mức độ HCTC khác nhau nhưng dòng tiền hoạt động của các DN này đều chịu ảnh hưởng nhất định bởi các yếu tố mang tính chất rủi ro hệ thống về kinh tế, địa chính trị và dịch bệnh diễn ra trên thế giới trong thời gian vừa qua Có thể kể đến một số khó khăn mà các DN đang gặp phải như: (i) nhu cầu hàng hoá trên thế giới và trong nước giảm mạnh do chính sách thắt chặt tiền tệ để chống lạm phát, tỷ giá VND/USD tăng và nguy cơ suy thoái kinh tế tại nhiều quốc gia châu Âu, Mỹ cũng như toàn cầu khiến cầu tiêu dùng và đầu tư sụt giảm; (ii) chuỗi cung ứng đứt gãy, gián đoạn, thêm vào đó giá xăng dầu không ổn định do cuộc chiến tranh Nga - Ukraine làm tăng chi phí nguyên vật liệu đầu vào, kéo theo sức ép lên mặt bằng giá sản xuất trong nước, gây ảnh hưởng đến sức mua của người dân và khiến tình trạng xuất khẩu sang các quốc gia khác của các DN Việt Nam gặp khó khăn, lợi nhuận giảm sút, thậm chí thua lỗ; (iii) đặc biệt, mặt bằng lãi suất tăng nhanh làm chi phí vốn sản xuất của nhiều DN Việt Nam tăng cao, tín dụng thắt chặt gây khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn dẫn đến sản xuất gián đoạn, các DN phải hoạt động cầm chừng hoặc phá sản Theo các số liệu của Báo cáo Điều tra doanh nghiệp năm 2020 về tác động của dịch bệnh Covid-19 đối với DN Việt Nam cho thấy: các DN gặp ít nhất một trong các vấn đề liên quan đến chuỗi giá trị như khó tiếp cận khách hàng, mất cân đối dòng tiền hay đứt gãy chuỗi cung ứng Như vậy có thể thấy, trong giai đoạn này, các DN phải đối diện với nhiều khó khăn bên trong lẫn bên ngoài, đặc biệt là vấn đề liên quan đến dòng tiền không đảm bảo để duy trì hoạt động sản xuất Trong khi đó, các gói hỗ trợ tài khóa, gói chính sách tiền tệ, tín dụng, gói hỗ trợ an sinh được Chính Phủ đưa ra trong giai đoạn này tuy nhiều nhưng còn khá nhiều DN không tiếp cận được

Nắm được tình hình này, các cơ quan ban ngành tại Việt Nam đã tích cực đưa ra nhiều biện pháp nhằm ứng phó và hỗ trợ DN Đồng thời, tích cực hơn trong việc thực thi nhằm tăng mức độ tiếp cận và hiệu quả của các chính sách này đến với các DN có quy mô, số lượng người lao động khác nhau Nhờ đó đã thu được nhiều kết quả tích cực, giúp thúc đẩy sự gia tăng mạnh mẽ trong dòng tiền và đầu tư của cả hai nhóm DN phân loại trong năm 2021 và quý đầu năm 2022, trong đó có thể nói đến những gói hỗ trợ phát triển sản xuất kinh doanh của Nhà nước như:

- Nghị định 52/2021/NĐ-CP ngày 19/4/2021 về gia hạn thời hạn nộp thuế giá trị gia tăng, thuế thu nhập DN, thuế thu nhập cá nhân và tiền thuê đất trong năm 2021;

- Chính sách miễn, giảm thuế, phí, lệ phí để hỗ trợ phục hồi DN, hợp tác xã, hộ kinh doanh được đề cập tại Nghị quyết 11/NQ-CP ngày 30/01/2022;

- Giảm thuế giá trị gia tăng từ 10% xuống 8% trong năm 2022 thông qua Nghị quyết 43/2022/QH2015 và Nghị định 15/2022/NĐ-CP ngày 28/01/2022 giảm thuế giá trị gia tăng từ 10% xuống 8% trong năm 2022;

- Nghị định 92/2021/NĐ-CP về chính sách miễn, giảm thuế nhằm hỗ trợ DN, người dân vượt qua khó khăn do tác động của dịch bệnh COVID-19; và một số chính sách khác liên quan đến giảm tiền điện, hỗ trợ tiền lương và kinh phí người lao động bị ảnh hưởng bởi dịch COVID-19

Nhờ tiếp cận được các gói chính sách hỗ trợ trên, đồng thời các DN cũng đã bắt đầu thích nghi với sự phát triển của nền kinh tế và việc ứng dụng công nghệ số khiến cho hoạt động quản lý, sản xuất kinh doanh và đầu tư sau khi đại dịch bùng phát trở nên ổn định hơn vào năm 2021

Tuy nhiên, do tình hình kinh tế thế giới vẫn còn khó khăn, Cục dự trữ Liên bang Mỹ liên tục gia tăng lãi suất, sự ảnh hưởng của kinh tế thế giới và cuộc chiến tranh Nga - Ukraine đã khiến cho hậu quả của rủi ro hệ thống liên quan đến dịch bệnh càng trở nên nghiêm trọng đến hoạt động của các DN tại Việt Nam vào năm 2022 Thêm vào đó, các vấn đề khủng hoảng liên quan đến hoạt động huy động vốn thông qua kênh phát hành trái phiếu của thị trường bất động sản trong nước cũng gây ảnh hưởng chung lên nền kinh tế, đồng thời đang tạo hiệu ứng lây lan sang các ngành nghề khác, ảnh hưởng nghiêm trọng lên dòng tiền của hệ thống DN Với số liệu được trình bày tại bảng 4.1, dòng tiền bình quân của DN thuộc hai nhóm mức độ HCTC khác nhau có chênh lệch rõ rệt Hằng năm, dòng tiền bình quân của các DN nhóm HCTC thấp luôn lớn hơn nhiều lần so với nhóm HCTC cao, nguyên nhân phần lớn do nhóm DN HCTC thấp có lợi nhuận sau thuế bình quân từ các hoạt động qua các năm cao hơn

DN thuộc nhóm còn lại Như vậy, các DN HCTC thấp là những DN có lợi nhuận sau thuế và dòng tiền bình quân lớn hơn các DN HCTC cao Tiếp theo luận án tiếp tục phân tích tổng tài sản của DN trong các tập mẫu nghiên cứu Đi đôi với xu hướng thay đổi của dòng tiền là sự biến động của tổng tài sản qua các năm Từ thống kê số liệu tại bảng 4.2, trong giai đoạn nghiên cứu, tài sản bình quân của các

DN thuộc hai nhóm phân loại theo mức độ HCTC nhìn chung có xu hướng tăng lên Các DN trong nhóm HCTC thấp luôn có tài sản bình quân lớn hơn các DN trong nhóm HCTC cao Tuy nhiên, nhóm DN HCTC cao lại có mức độ biến động tổng tài sản bình quân lớn hơn so với nhóm DN HCTC thấp

Bảng 4.2 Thống kê tổng tài sản của doanh nghiệp theo nhóm phân loại hạn chế tài chính Đơn vị tính: tỷ đồng

Tổng số quan sát N = 3.952 Trung bình 1.798,6 1.641,9 1.695,4 1.754,6 2.231,2 2.439,1 2.361,4 2.606,1 2.671,8 3.089,7 Độ lệch chuẩn 2.401,0 2.056,0 2.093,7 2.154,0 2.766,3 2.601,2 3.044,9 3.457,1 2.872,1 3.722,6

Nhóm DN HCTC thấp N = 3.171 Trung bình 2.013,3 1.768,4 1.733,1 1.841,9 2.284,8 2.515,2 2.661,7 2.699,3 2.792,3 3.341,6 Độ lệch chuẩn 2.636,2 2.215,1 2.154,7 2.339,2 2.977,3 2.798,8 3.409,1 3.604,7 2.782,6 4.041,2

Nhóm DN HCTC cao N = 781 Trung bình 862,5 975,3 1.509,7 1.400,8 1.990,7 2.082,7 1.319,3 2.284,4 2.242,8 2.222,5 Độ lệch chuẩn 539,4 651,2 1.736,6 1.094,0 1.435,4 1.216,8 837,5 2.877,0 3.163,0 2.240,3

Nguồn: Tổng hợp của tác giả Xét trong giai đoạn nghiên cứu, trong khi tổng tài sản bình quân của DN HCTC thấp luôn tăng trưởng qua các năm với tốc độ tăng trưởng trung bình 9,4%/năm, thì nhóm DN HCTC cao có mức độ biến động trung bình lớn hơn 26%/năm Ở cả hai nhóm phân loại đều ghi nhận sự thay đổi tổng tài sản trung bình của các DN rõ rệt nhất nằm ở giai đoạn bắt đầu từ khi đại dịch COVID-19 xuất hiện 2019 đến 2022, cho thấy sức ảnh hưởng của rủi ro mang tính chất hệ thống trực tiếp lên khối tài sản của các DN bất chấp mức độ HCTC Tuy nhiên, sự phản ứng của từng nhóm DN lại khác nhau trong giai đoạn này Vào năm 2019, nhóm DN HCTC cao đã thực hiện cắt giảm bớt tài sản (khoảng gần 37% so với năm 2018) nhằm thu nhỏ quy mô để duy trì hoạt động trong giai đoạn khó khăn này; sau đó năm 2020, khi các chính sách khuyến khích phục hồi lại nền kinh tế bắt đầu được đưa ra, dòng vốn đầu tư bắt đầu quay trở lại hệ thống DN thì tổng tài sản phục hồi đáng kể (tăng 73% so với năm 2019) và duy trì ổn định đến thời điểm năm 2020 Trong khi đó, các

DN HCTC thấp vẫn tiếp tục duy trì quy mô tài sản trong giai đoạn này và thật sự tăng trưởng vượt bậc vào năm 2022 với mức tăng gần 20% so với năm 2021 Như vậy có thể thấy, tuỳ thuộc vào mức độ tiếp cận tài chính mà mức độ điều chỉnh quy mô tài sản của các DN cũng khác nhau trước các thay đổi của nền kinh tế

4.1.2 Phân tích hệ số đòn bẩy tài chính và khả năng huy động vốn

Xét về mức độ sử dụng đòn cân nợ, nhìn chung, các DN có xu hướng sử dụng nguồn vốn đến từ nợ để tài trợ cho tài sản nhiều hơn vốn chủ sở hữu, bằng chứng là tỷ lệ đòn bẩy tài chính bình quân qua các năm luôn lớn hơn 50% Như vậy, có thể thấy các rủi ro mang tính hệ thống với quy mô toàn cầu mặc dù có ảnh hưởng đến mức độ nhận định rủi ro tài chính và khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của các DN, nhưng các DN vẫn đảm bảo được khả năng huy động vốn từ nợ trong suốt giai đoạn nghiên cứu

Bảng 4.3 Thống kê hệ số đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp theo nhóm phân loại hạn chế tài chính Đơn vị tính: tỷ đồng

Trung bình 0,53 0,54 0,54 0,54 0,54 0,54 0,54 0,54 0,55 0,51 Độ lệch chuẩn 0,48 0,56 0,58 0,56 0,53 0,58 0,59 0,59 0,60 0,54

Trung bình 0,51 0,53 0,53 0,54 0,52 0,53 0,54 0,52 0,53 0,50 Độ lệch chuẩn 0,47 0,55 0,52 0,57 0,49 0,56 0,59 0,57 0,57 0,53

Trung bình 0,66 0,64 0,61 0,52 0,63 0,63 0,59 0,62 0,62 0,59 Độ lệch chuẩn 0,78 0,69 0,67 0,47 0,68 0,65 0,66 0,66 0,68 0,64

Nguồn: Tổng hợp của tác giả Tuy nhiên, tỷ lệ nợ bình quân có xu hướng giảm dần trong giai đoạn nghiên cứu và các

DN nhóm HCTC cao luôn có tỷ lệ đòn bẩy bình quân lớn hơn các DN trong nhóm còn lại Đây là bằng chứng cho thấy rằng: khi dòng tiền và lợi nhuận giữ lại từ hoạt động qua các năm càng thấp, DN có xu hướng sử dụng nợ để tài trợ cho các hoạt động của DN hơn so với nguồn vốn từ cổ phần mới

Hình 4.2 Hệ số đòn bẩy tài chính và nguồn vốn huy động của doanh nghiệp theo nhóm phân loại hạn chế tài chính

KẾT QUẢ ĐỊNH LƯỢNG

4.2.1 Phân tích thống kê mô tả

- Phân tích thống kê mô tả

Trước khi đưa ra các kết quả kiểm định trong luận án, tác giả thực hiện phân tích thống kê mô tả để nêu lên đặc điểm của các biến được đề cập trong mô hình gồm các giá trị liên quan đến: trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất trong bảng 4.7 Bên cạnh đó, luận án cũng tiến hành kiểm định hệ số hồi quy riêng T-test để kiểm tra sự khác biệt các giá trị trung bình của các biến phụ thuộc, biến độc lập và các biến kiểm soát của hai tập mẫu phân chia theo mức độ HCTC thấp và cao (nhóm DN HCTC thấp gồm 3.171 quan sát và nhóm DN HCTC cao gồm 781 quan sát)

Bảng 4.7 Kết quả thống kê mô tả

Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn

***, ** và * tương ứng với mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 1%; 5% và 10%

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 18 Mặc dù đã loại bỏ các quan sát có giá trị dị biệt ở mức nằm ngoài 1% và 99%, tuy nhiên vẫn có sự chênh lệch đáng kể giữa giá trị lớn và nhỏ nhất của các biến trong tập quan sát Giá trị trung bình của biến I xấp xỉ 0,3482 cho thấy rằng: hàng năm mức độ thay đổi tỷ lệ đầu tư trung bình vào khoảng 34,82% Đồng thời, giá trị nhỏ nhất đạt -0,5068 và giá trị lớn nhất là 10,2462 và khi so sánh giữa giá trị trung bình và độ lệch chuẩn thì sự khác biệt là khá lớn Như vậy, các DN trong mẫu có sự chênh lệch rõ rệt về tỷ lệ đầu tư qua từng năm trong giai đoạn nghiên cứu Tỷ lệ đầu tư của Tổng Công ty cổ phần Công trình Viettel (CTR) vào năm

2019 đạt giá trị lớn nhất trong tập mẫu, là công ty hàng đầu chuyên về xây lắp công trình viễn thông tại Việt Nam

Biến W có giá trị trung bình là 0,3088 và độ lệch chuẩn là 2,2390, giá trị nhỏ nhất là - 16,6283 và giá trị lớn nhất là 29,0650 Số liệu này cũng cho thấy rằng: tỷ lệ VLĐ giữa các

DN qua các năm là rất khác nhau Bên cạnh đó, giá trị trung bình của biến W lớn hơn biến I, điều này một lần nữa khẳng định: các DN thường có mức chi đầu tư lớn hơn chi bổ sung VLĐ Tỷ lệ VLĐ lớn nhất thuộc về Công ty cổ phần Tập đoàn Tiến Bộ (TTB) trong năm

2018, hoạt động tập trung vào các lĩnh vực như bất động sản, kinh doanh thương mại Trong năm này, DN được niêm yết trên HOSE, vì vậy DN đã duy trì lượng VLĐ tăng trưởng cao để đáp ứng nhu cầu của nhiều dự án mới được mở rộng sang nhiều tỉnh thành trên cả nước Độ lệch chuẩn của tỷ lệ VLĐ cao hơn 2,7 lần so với độ lệch chuẩn của tỷ lệ đầu tư (2,2390/0,8264) và độ lệch chuẩn của tỷ lệ đầu tư nhỏ hơn độ lệch chuẩn của tỷ lệ dòng tiền (0,8264 < 1,5600) Kết quả thống kê mô tả còn cũng cấp thêm về số lượng quan sát có VLĐ âm chiếm gần 36% trên tổng số quan sát (1.418/3.952) Đây có thể được coi là bằng chứng ủng hộ quan điểm rằng: VLĐ nhạy cảm với dòng tiền hơn đầu tư, khi có tồn tại HCTC và dòng tiền thay đổi, chi đầu tư và chi bổ sung VLĐ cạnh tranh với nhau trong quyết định đầu tư của DN Lập luận này khá tương đồng với nhận định của các tác giả Fazzari & Petersen (1990, 1993), Baghiyan (2013), Ding & ctg (2013), Kwenda (2015), Afrifa (2016), Lewellen

& Lewellen (2016), Altaf & Shah (2018), Sari & Leon (2020), Akbar.A & ctg (2022) đưa ra trước đó Đối với biến tỷ lệ dòng tiền, giá trị trung bình và độ lệch chuẩn lần lượt là 0,9746 và 1,56, có thể nhận định rằng: tỷ lệ dòng tiền trên vốn cố định giữa các DN có sự chênh lệch tương đối thấp Biến tương tác giữa tỷ lệ VLĐ và tỷ lệ dòng tiền (WCF) được đề cập trong mô hìnhcó giá trị trung bình là 1,1791 và độ lệch chuẩn là 10,7633, cho thấy tồn tại chênh lệch đáng kể giữa các quan sát trong mẫu nghiên cứu Gía trị CF lớn nhất thuộc về Công ty cổ phần Công viên nước Đầm Sen năm 2019 Mặc dù trong năm 2019, dòng tiền của DN này có mức tăng trưởng trung bình so với các năm trước, tuy nhiên giá trị tài sản hữu hình năm

2018 thấp đáng kể so với các năm trước do chỉ gia tăng một phần nhỏ trong tài sản là phương tiện vận tải truyền dẫn, còn các khoản mục khác thuộc tài sản cố định hữu hình năm 2018 hầu như không thay đổi, vì vậy tỷ lệ dòng tiền của DN này đạt giá trị lớn nhất vào năm 2019 Các biến kiểm soát: biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng (Q), biến đo lường mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính (LEV), quy mô DN (SIZE), thời gian niêm yết (AGE) và tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP) có độ lệch chuẩn không quá lớn so với giá trị trung bình, cho thấy mức chênh lệch giữa các quan sát là khá nhỏ Đối với biến thể hiện sự tăng trưởng về doanh thu qua các năm (GRO) có giá trị trung bình là 0,180 và giá trị độ lệch chuẩn lên đến 0,3233 Bên cạnh đó, biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng (S) có mức trung bình tại 21,4288 và độ lệch chuẩn là 60,7253 Cả hai biến này đều có các giá trị lớn nhất và nhỏ nhất chênh lệch nhau rõ rệt Như vậy, tốc độ tăng trưởng doanh thu giữa các DN khá khác biệt và tỷ lệ doanh thu trên vốn cố định của các DN trong mẫu có mức độ phân tán khá lớn Công ty cổ phần Dịch vụ Phân phối Tổng hợp Dầu khí có giá trị biến S năm 2022 lớn nhất trong tập quan sát, với doanh thu thuần ghi nhận lớn hơn nhiều lần so với giá trị sổ sách của tài sản cố định hữu hình năm trước, điều này cho thấy khả năng tăng trưởng vượt bậc của DN này trong năm 2022

Trong đó, Công ty cổ phần Vinacafé Biên Hòa (VCF) vào năm 2014 có chỉ số Q lớn nhất, do có được tín hiệu khả quan từ thị trường khi doanh thu bán hàng tăng mạnh nhờ các sản phẩm mới từ cà phê và ngũ cốc cho trẻ em, điều này giúp giá trị DN được thị trường đánh giá cao hơn nhiều lần giá trị sổ sách Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRO) cao nhất thuộc về Công ty cổ phần Transimex (TMS) chuyên về dịch vụ vận tải và logistics, năm 2017 là một năm kinh doanh khá thuận lợi đối với Transimex, công ty đã hoàn thành vượt mức các chỉ tiêu kế hoạch kinh doanh với tăng hơn 240% so với cùng kỳ năm 2016 Cũng vào năm 2017, Công ty cổ phần Tập đoàn Hoà Phát được thống kê có quy mô tổng tài sản (SIZE) lớn nhất đạt 53.022,18 tỷ đồng với sản lượng thép lần đầu tiên vượt mốc 2 triệu tấn với nhiều dự án chuyên về thép mang hàng đầu Việt Nam

- Kiểm định giá trị trung bình

Tiếp theo, tác giả tiến hành kiểm định T-test để kiểm tra sự khác biệt các giá trị trung bình của các biến phụ thuộc, các biến độc lập và biến kiểm soát ở hai tập mẫu theo mức độ HCTC thấp và cao

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định giá trị trung bình T-test

***, ** và * tương ứng với mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 1%; 5% và 10%

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 18

Khi thực hiện kiểm định hệ số hồi quy riêng T-test, kết quả được trình bày ở bảng 4.8 cho thấy: DN HCTC thấp thường có quy mô lớn, đồng thời cơ hội đầu tư và tăng trưởng được phản ánh qua đánh giá của thị trường tốt hơn, dòng tiền được tạo ra hàng năm cũng lớn hơn các DN HCTC cao Tuy nhiên, các DN thuộc nhóm HCTC cao có đòn cân nợ, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ VLĐ lớn hơn nhóm DN HCTC thấp Các kết quả này cũng khá tương đồng với phần đánh giá các đặc điểm của hai nhóm DN đã trình bày tại mục 4.1

4.2.2 Kiểm định phương sai thay đổi, tự tương quan và nội sinh

Trước khi vào phân tích kết quả hồi quy với kỹ thuật ước lượng SGMM nhằm khắc phục các khuyết tật của mô hình, tác giả đã thực hiện lần lượt các kiểm định để kiểm tra đặc điểm của bộ dữ liệu và mô hình Kết quả được trình bày trong phụ lục 05 và 06 cho thấy: mô hình có hiện tương phương sai sai số thay đổi và tự tương quan

Tiếp theo, luận án thực hiện kiểm định hiện tượng nội sinh đối với các biến trong các mô hình nghiên cứu thông qua kiểm định Wu-Hausman của Gujarati & Porter (2009) Kết quả được trình bày tại phụ lục 07 cho thấy: các biến độc lập W, LW, CF, WCF, S, SIZE, GDP, LEV đều có giá trị p-value của kiểm định Wu-Hausman < 5%, tác giả chấp nhận giả thuyết H1 được đặt ra bởi Gujarati & Porter (2009) rằng: đây là các biến nội sinh Vì vậy, việc sử dụng biến công cụ và phương pháp ước lượng SGMM để giải quyết vấn đề nội sinh là hoàn toàn phù hợp và cần thiết

Phần tiếp theo, luận án đưa ra các kiểm định và kết quả chạy mô hình hồi quy bằng các phương pháp ước lượng SGMM, từ đó, lần lượt trả lời các câu hỏi nghiên cứu và làm rõ các giả thuyết nghiên cứu

4.2.3 Kiểm định tác động của dòng tiền đến đầu tư và vốn lưu động Đầu tiên, luận án sử dụng các phép thử để xác minh mức độ tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình Tác giả tiến hành kiểm tra hệ số tương quan giữa hai biến số với nhau thông qua kiểm định Pearson, sau đó kiểm định hệ số phóng đại phương sai VIF để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Bảng 4.9 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu

S LEV GRO SIZE AGE GDP

***, ** và * tương ứng với mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 1%; 5% và 10%

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 18

Các giá trị trong từng ô của ma trận hệ số tương quan thể hiện mối quan hệ giữa các biến với nhau, giá trị đầu tiên là hệ số của quan sát nằm trong tập mẫu đầy đủ gồm 3.952 quan sát, giá trị thứ hai là kết quả của các quan sát thuộc nhóm DN HCTC thấp, còn lại là nhóm

CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH

KẾT LUẬN CỦA LUẬN ÁN

Đối với một DN, quá trình lựa chọn và thực hiện các dự án đầu tư được xem là quan trọng nhất, làm ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị tài sản của chủ sở hữu ở thời điểm hiện tại và tương lai Trong môi trường vốn không hoàn hảo, quyết định đầu tư chịu tác động đáng kể bởi các quyết định liên quan đến nguồn tài trợ Vì vậy, vấn đề kết hợp giữa các nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài trên cơ sở cân đối giữa sự linh hoạt về tài chính và các chi phí phát sinh, nhằm đảm bảo duy trì nguồn cần thiết giúp DN ổn định và gia tăng các hoạt động đầu tư được xem là mục tiêu trọng yếu của quá trình quản trị tài chính

Luận án tập trung vào phân tích tác động của dòng tiền, VLĐ đến đầu tư của DN, cũng như vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư trong môi trường tồn tại HCTC, từ đó đưa ra các hàm ý chính sách nhằm giảm thiểu mức độ ảnh hưởng của dòng tiền và HCTC lên đầu tư các DN Phạm vi nghiên cứu của luận án là các DN phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2012-2022, cùng với phương pháp định lượng phù hợp để trả lời các câu hỏi nghiên cứu và đạt được mục tiêu đã đề ra

Luận án đã lần lượt hệ thống các cơ sở lý luận về dòng tiền, VLĐ và HCTC của DN, các lý thuyết có liên quan đến vấn đề nghiên cứu Với mục tiêu xem xét mức độ ảnh hưởng của HCTC đến tác động của dòng tiền, VLĐ lên đầu tư của DN, cũng như vai trò của VLĐ đến tác động này, luận án sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền để phân loại mức độ HCTC của DN trong năm tài chính, phát triển mô hình xem xét các mối quan hệ này dựa trên lý thuyết mô hình đầu tư Q và Euler Sau khi áp dụng các kỹ thuật để kiểm định khuyết tật của mô hình, tác giả tiến hành hồi quy cho từng tập mẫu phân loại theo mức độ HCTC, đưa ra kết quả nghiên cứu đảm bảo tính vững, phù hợp và đáng tin cậy bằng phương pháp hồi quy SGMM

Từ kết quả nghiên cứu tại phạm vi các DN tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2012 đến

2022, luận án đã cung cấp thêm bằng chứng khẳng định rằng: tại các nước có nền kinh tế và thị trường tài chính đang phát triển, đầu tư của DN vẫn còn phụ thuộc đáng kể vào nguồn vốn nội bộ từ dòng tiền Theo đó, kết quả nghiên cứu cho thấy, tác động cùng chiều của dòng tiền đến đầu tư và VLĐ của DN, đặc biệt mức độ rõ ràng hơn đối với các DN thuộc nhóm HCTC cao Theo đó, các DN có dòng tiền thấp, với mức độ duy trì VLĐ và tỷ lệ nợ lớn, tốc độ tăng trưởng cao, quy mô nhỏ và thời gian được niêm yết ngắn (HCTC cao) có đầu tư và VLĐ nhạy cảm với dòng tiền hơn các DN thuộc nhóm còn lại Như vậy, yếu tố không hoàn hảo của thị trường và sự phát triển hệ thống tài chính của quốc gia sẽ tạo ra sự phân cấp về tài chính trong việc lựa chọn quyết định tài trợ, dẫn đến hệ quả đầu tư bên cạnh phụ thuộc vào dòng tiền còn chịu ảnh hưởng bới mức độ tiếp cận tài chính của từng DN

Tiếp theo, để xem xét các yếu tố giúp DN giảm sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền và mức độ HCTC, luận án đã đưa ra kết luận về vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư thông qua phân tích tác động của biến đại diện cho VLĐ và biến tương tác thể hiện mối quan hệ giữa lượng VLĐ được duy trì và dòng tiền lên biến phụ thuộc đầu tư

Tóm lược các kết quả từ phân tích khẳng định: trong môi trường tồn tại nhiều ràng buộc về tài chính, khi nguồn tài trợ có chi phí hợp lý bị giới hạn, chi đầu tư và chi bổ sung VLĐ mang tính chất cạnh tranh lẫn nhau, kết luận này được rút ra từ kết quả hệ số hồi quy âm có ý nghĩa của biến đại diện cho VLĐ lên biến phụ thuộc đầu tư Vì vậy, khi nguồn vốn nội bộ từ dòng tiền sụt giảm và DN gặp rào cản huy động nguồn vốn bên ngoài với chi phí hợp lý, với đặc điểm của VLĐ mang tính thanh khoản cao, dễ dàng hoàn nhập và chi phí cắt giảm thấp, cũng như ít gây tổn thất đến lợi nhuận hoạt động, các DN ưu tiên thực hiện cắt giảm nguồn tài trợ vào VLĐ để duy trì nguồn tài trợ vào đầu tư Khi DN rơi vào tình trạng thiếu hụt nghiêm trọng nguồn tài trợ từ bên trong và bên ngoài, lượng VLĐ sẽ được duy trì ở mức thấp nhất, lúc này, dòng tiền thu được từ bán và thanh lý các khoản mục tài sản ngắn hạn thuộc VLĐ được xem như nguồn vốn nội bộ tạm thời để duy trì ổn định và hạn chế thay đổi hoạt động đầu tư vào tài sản cố định Như vậy, các DN đã sử dụng VLĐ như một công cụ để tăng tính ổn định của đầu tư trước những biến động của dòng tiền Đồng thời, với một DN có mức độ HCTC càng cao, các vấn đề bất cân xứng thông tin, phản ứng tiêu cực do tín hiệu truyền dẫn, cùng với chi phí giao dịch của phát hành chứng khoán mới và tính rủi ro của nợ, khiến cho chi phí nguồn tài trợ bên ngoài lớn hơn nguồn vốn bên trong, đầu tư càng phụ thuộc vào dòng tiền thì VLĐ càng có ý nghĩa đáng kể trong việc ổn định đầu tư và làm giảm mức độ nhạy cảm của đầu tư vào dòng tiền

Bên cạnh đó, thông qua kết quả hồi quy về chiều hướng tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê của biến tương tác giữa tỷ lệ VLĐ và dòng tiền lên biến phụ thuộc đầu tư, luận án cũng đưa ra được một số đóng góp mới về mặt khoa học quan trọng Việc kết hợp một chính sách quản lý VLĐ hiệu quả trên cơ sở duy trì lượng VLĐ đủ lớn, sẽ giúp DN tận dụng được các lợi ích của nguồn VLĐ dồi dào này (như đảm bảo hoạt động sản xuất kinh doanh hàng ngày được diễn ra liên tục, đáp ứng nhu cầu VLĐ để hổ trợ phát triển gia tăng đầu tư, tăng tính cạnh tranh trên thị trường, tạo ra tấm đệm thanh khoản cao dễ dàng chuyển đổi thành nguồn vốn tạm thời để ổn định hoạt động đầu tư khi dòng tiền thay đổi) lớn hơn các chi phí phát sinh (chi phí cơ hội, chi phí giao dịch và lưu trữ các khoản mục tiền, hàng tồn kho và khoản phải thu), từ đó góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động và dòng tiền tạo ra hàng năm, ngày càng củng cố vị thế của doanh nghiệp trên thị trường, tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí hợp lý, giảm mức độ hạn chế tài chính và độ nhạy của đầu tư vào dòng tiền, giúp DN chủ động hơn trong hoạt động đầu tư khi dòng tiền thay đổi Đồng thời, từ kết quả tính toán các hệ số co giãn từ mô hình hồi quy và kết quả kiểm định sự khác biệt giữa các nhóm được phân loại HCTC cho thấy rằng: một DN có mức độ ràng buộc tài chính càng cao thì vai trò điều tiết của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư càng rõ ràng hơn

Như vậy, ngoài duy trì một lượng VLĐ lớn nhằm tạo tấm đệm vững chắc để ổn định hoạt động đầu tư khi nguồn tài trợ thiếu hụt, các nhà quản trị cần thực hiện chính sách quản lý VLĐ một cách hiệu quả, từ đó phát huy vai trò điều tiết của VLĐ trong việc làm giảm độ nhạy của đầu tư vào dòng tiền, đặc biệt tại các DN có mức độ ràng buộc HCTC cao

Ngoài các kết quả chính đã đạt được, luận án đã đưa ra kết luận về chiều hướng và mức độ ảnh hưởng của các biến kiểm soát còn lại đến đầu tư của DN Đối với DN có mức độ HCTC thấp, giá trị thị trường, mức độ sử dụng nợ và quy mô tài sản là các yếu tố có tác động tích cực đến đầu tư Bên cạnh đó, tại DN có mức độ HCTC cao, việc gia tăng doanh thu và thời gian niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khoán sẽ giúp DN cải thiện hoạt động đầu tư bên cạnh dòng tiền Các yếu tố kiểm soát này đều ủng hộ lập luận rằng: với việc gia tăng uy tín trên thị trường, dẫn đến giảm mức độ bất cân xứng thông tin, DN sẽ cải thiện được khả năng huy động nguồn tài trợ với chi phí hợp lý, dẫn đến có thể chủ động hơn trong các hoạt động đầu tư cố định

Kết luận lại, luận án đã thực hiện được các mục tiêu đặt ra: (i) xác định được chiều hướng và mức độ tác động của dòng tiền đến đầu tư và VLĐ; (ii) đánh giá được tác động của VLĐ đến đầu tư; (iii) đánh giá được vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các DN phi tài chính được niêm yết có mức độ HCTC khác nhau

Tiếp theo, từ các kết luận của luận án, tác giả đề xuất một số hàm ý chính sách dành các nhà quản trị tài chính, các nhà hoạch định chính sách và các cơ quan có liên quan.

CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Thứ nhất, kết quả của luận án cho thấy rằng các DN phi tài chính niêm yết tại Việt Nam có VLĐ rất nhạy cảm với dòng tiền, VLĐ càng lớn sẽ càng giúp DN chủ động hơn trong đầu tư và ít phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài Việc duy trì một lượng lớn VLĐ sẽ giải quyết được vấn đề thanh khoản nhưng cũng sẽ làm phát sinh nhiều chi phí khác, vì vậy các nhà quản trị cần áp dụngmột chính sách quản lý VLĐ hiệu quảđể giảm thiểu những khó khăn

Do đó, tác giả đề xuất các hàm ý liên quan đến cách thức duy trì lượng VLĐ thoả mãn các tiêu chí sau: (i) đảm bảo quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh được liên tục; (ii) đảm bảo tính sinh lời và phòng ngừa rủi ro của tài sản ngắn hạn thông qua quản trị tốt hàng tồn kho, tiền tại quỹ, các khoản phải thu và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn; (iii) chú trọng đến tính thanh khoản của hàng tồn kho và các khoản phải thu vì đây là một trong những khoản mục chiếm tỷ trọng lớn nhất của tài sản ngắn hạn, đảm bảo kịp thời chuyển hoá thành nguồn vốn có tính thanh khoản cao trong ngắn hạn để bổ sung cho sự thiếu hụt của dòng tiền; (iv) cân đối các chi phí liên quan để duy trì một lượng VLĐ lớn vì lúc này sẽ làm giảm đi tính sinh lời của tài sản

Thứ hai, từ kết luận luận án và nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy rằng: hạn chế về tài chính của DN xuất phát từ hai hệ quả: khả năng thay thế khônghoàn hảo của các nguồn vốn bên trong và bên ngoài và tính minh bạch về thông tin giữa các chủ thể HCTC là một trong những nguyên nhân ảnh hưởng đáng kể đến mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền Do đó, để tăng tính ổn định cho đầu tư của DN, cần có các hàm ý chính sách nhằm làm giảm mức độ HCTC của các DN được niêm yết Cụ thể:

(i) Các DN cần cải thiện chất lượng của việc công bố thông tin, tránh tình trạng không công bố hoặc không có báo cáo tài chính được kiểm toán, tuân thủ đúng thời gian công bố báo cáo tài chính đã kiểm toán của các cơ quan chức năng nhằm đảm bảo thông tin được công bố kịp thời Từ đó giảm mức độ bất cân xứng thông tin, giúp các nhà đầu tư đánh giá chính xác hơn về giá trị và cơ hội tăng trưởng của DN, tạo dựng được niềm tin các nhà đầu tư, dẫn đến DN dễ dàng tiếp cận hơn với nguồn tài trợ bên ngoài Bên cạnh đó, DN cũng cần tuân thủ thực hiện nghiêm túc bộ quy tắc quản trị DN đối với các DN đại chúng niêm yết trên thị trường chứng khoán

(ii) Đa dạng hoá nguồn vốn cho DN để giảm sự phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ hay bất kỳ một nguồn vốn cụ thể nào, để làm được điều đó DN cần lưu ý rằng:

- Đối với quá trình công bố thông tin để huy động vốn thông qua hình thức phát hành cổ phiếu và trái phiếu, ngoài việc đáp ứng đầy đủ các quy định để huy động vốn,

DN cần đảm bảo thông tin đầy đủ cho các bên liên quan một cách minh bạch và đáng tin cậy về phương thức, thời điểm huy động vốn phù hợp với kế hoạch sử dụng vốn, chiến lược đầu tư, quy trình trình hoàn trợ gốc và lãi nhằm củng cố niềm tin của nhà đầu tư, nâng cao vị thế của thị trường, giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư Ngoài ra, chất lượng và uy tín của DN, thành công của các đợt phát hành cổ và trái phiếu để huy động vốn còn phụ thuộc vào sự đánh giá của thị trường và thời điểm phát hành Vì vậy, DN cần chọn thời gian huy động vốn thích hợp để tận dụng được sức mạnh của thị trường, thu về được nguồn tài trợ với chi phí mong muốn

- Bên cạnh đó, để tiếp cận vốn vay từ các tổ chức tín dụng thuận lợi, các DN cần chứng minh được khả năng vay nợ (như xây dựng các dự án, phương án sản xuất kinh doanh khả thi, phương thức sử dụng vốn vay đúng mục đích, tăng cường quản lý thanh khoản, dòng tiền của các phương án kinh doanh, khả năng hoàn trả lãi và gốc từ dòng tiền trong tương lai…) nhằm tăng cường cơ hội tiếp cận nguồn vốn vay từ các tổ chức tín dụng

(iii) DN cần áp dụng những biện pháp nhằm hạn chế tối đa vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu và người đại diện như: tăng cường vai trò của hội đồng quản trị, thu hút các nhà đầu tư nước ngoài, các nhà đầu tư có tổ chức đầu tư vào DN nhằm gia tăng nguồn vốn và tăng cường công tác kiểm soát, tăng cường năng lực hoạt động của ban kiểm soát để giám sát hoạt động của ban quản lý, nâng cao đạo đức nghề nghiệp, đảm bảo lợi ích tài chính để gia tăng tinh thần trách nhiệm và làm việc vì lợi ích chung của DN cho bộ máy quản lý Định kỳ hàng quý hoặc bán niên tiến hành kiểm toán tình hình của DN, đồng thời công bố các báo cáo liên quan đến người chủ sở hữu DN nhằm minh bạch hóa tình hình kinh doanh, từ đó giảm chi phí đại diện và giảm mức độ HCTC

Thứ ba, DN cũng đưa ra chính sách chi trả cổ tức rõ ràng, đảm bảo quyền lợi cho cổ đông Bên cạnh đó, nhà quản trị cũng cần nghiên cứu kỹ và chú trọng đến thị hiếu cổ tức của đối tượng cổ đông mục tiêu, nhằm đảm bảo thu hút nguồn vốn huy động trong dài hạn Thứ tư, củng cố năng lực của nhà quản trị tài chính để giảm bớt những HCTC và cải thiện việc phân bổ vốn hiệu quả bằng cách tận dụng các cơ hội đầu tư Nhà quản trị cần đánh giá và đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn kết hợp với các chiến lược tài trợ nhằm đảm bảo được tính sinh lời cũng như khả năng thanh toán của DN, củng cố dòng tiền bền vững và tăng trưởng để tạo vị thế cho DN, tận dụng vai trò VLĐ để làm giảm mức độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền Từ đó, tăng niềm tin đối với nhà đầu tư và các tổ chức tín dụng Tránh tình trạng đầu tư quá mức và sử dụng nguồn vốn không hợp lý, gây ảnh hưởng đến uy tín và khả năng huy động vốn của DN trên thị trường

Khi tiến hành đồng bộ các hàm ý được đưa ra trên đây không những giúp DN giảm bớt mức độ HCTC mà còn tăng trưởng dòng tiền và gia tăng đầu tư Bên cạnh đó, từ yếu tố nội tại liên quan đến các biến kiểm soát được đề cập trong bảng kết quả 4.17 và 4.19, luận án cũng đưa ra một số hàm ý chính sách có liên quan đến cơ hội và tốc độ tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, thời gian niêm yết và tốc độ tăng trưởng kinh tế Cụ thể:

(i) Về cơ hội tăng trưởng

- Cơ hội tăng trưởng được đánh giá bởi các nhà đầu tư thị trường thông qua giá trị sổ sách và thị trường của DN có tác động cùng chiều đến đầu tư, vì vậy các nhà quản trị cần tận dụng yếu tố của thị trường để góp phần gia tăng đầu tư Trước hết, DN cần chứng minh được giá trị hiện tại và tiềm năng tăng trưởng trong tương lai bằng cách cung cấp đầy đủ cho thị trường các báo cáo tài chính kiểm toán và các báo cáo đầu tư, huy động vốn có liên quan đến hoạt động và kế hoạch của DN DN với tiềm năng phát triển tốt, có doanh thu và tốc độ tăng trưởng cao sẽ được thị trường phản ánh thông qua giá cổ phiếu, từ đó góp phần gia tăng đầu tư Ngoài ra, DN cũng cần đưa ra chính sách các chi trả cổ tức ổn định và tăng trưởng qua các năm, đảm bảo hệ số thanh toán nợ cũng là các dấu hiệu để các nhà đầu tư bên ngoài đánh giá cao giá trị cổ phiếu của DN

- Theo kết quả hồi quy, tốc độ tăng trưởng doanh thu cũng có tác động đến đầu tư của

DN Đối với các DN có mức độ HCTC thấp với quy mô đầu tư rộng với nhiều dự án đầu tư thuộc đa ngành nghề khác nhau cần đưa ra các giải pháp chú trọng đến chất lượng của hoạt động kinh doanh như: thường xuyên kiểm soát và giám sát các dự án, quy trình sản xuất; quản lý tốt chi phí và đảm bảo đầu ra; quản lý trình độ và vấn đề đạo đức tốt bộ máy nhân sự từ quản lý đến cấp nhân viên để đáp ứng nhu cầu phát triển; giám sát quy trình bán hàng chặt chẽ tránh tình trạng gia tăng qua mức đầu tư không kiểm soát được chất lượng, gây ảnh hưởng đến giá trị DN Đối với các DN có mức độ HCTC cao, doanh thu tăng trưởng cao sẽ tạo ra dòng tiền nội bộ dồi dào giúp đầu tư tăng trưởng mạnh, trên cơ sở đó DN cần đưa ra chính sách cổ tức hợp lý, vừa đảm bảo tạo niềm tin cho cổ đông, vừa đảm bảo được nguồn vốn nội bộ giữ lại để tái đầu tư

(ii) Đòn bẩy tài chính

- Với kết quả nghiên cứu từ nhóm các DN HCTC thấp, cho thấy đòn cân nợ ảnh hưởng khá rõ rệt đến tăng trưởng đầu tư của DN với tác động cùng chiều Các biện pháp giúp DN dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn vay từ các tổ chức tín dụng và trái phiếu đã được tác giả đề xuất như: tăng chất lượng thông tin công bố liên quan đến tình hình hoạt động của DN, cung cấp kế hoạch đầu tư và sử dụng vốn rõ ràng… sẽ giúp DN huy động được và tận dụng triệt để các lợi ích của nguồn vốn này, tạo hiệu ứng tích cực đến đầu tư Tuy nhiên, DN cần có chính sách kiểm soát và sử dụng nợ hợp lý để đảm bảo tính sinh lời, hạn chế được các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính, đảm bảo khả năng hoàn trả lãi và gốc đến hạn cũng sẽ giúp DN chủ động trong hoạt động tài trợ

- Đặc biệt, đối với DN có nguồn vốn nội bộ hạn chế và chịu ràng buộc về tài chính lớn, kết quả hồi quy cho thấy các DN này chưa tận dụng được lợi ích của đòn bẩy tài chính để gia tăng đầu tư Đặc điểm của các DN thuộc nhóm HCTC cao khiến chi phí biên của nguồn tài trợ này khá chênh lệch so với các DN khác trong cùng thời điểm, gây ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận biên Vì vậy, DN cần có các chính sách vay nợ và quản lý nợ vay hợp lý, trên cơ sở kết hợp với thực hiện quyết định đầu tư phù hợp, giúp DN có thể tận dụng được các lợi thế của nguồn vốn này để gia tăng các cơ hội đầu tư và tiếp cận với các thị trường mới nhưng vẫn kiểm soát được chi phí và các rủi ro phát sinh liên quan

HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO

Luận án đã có những đóng góp nhất định về cả khoa học lẫn thực tiễn, tuy nhiên, luận án cũng còn tồn tại những hạn chế sau:

- Thứ nhất, xét về phạm vi nghiên cứu, luận án sử dụng bộ số liệu của các DN phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2012-2022 (3.952 mẫu), với nguồn dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán Với cỡ mẫu như trên, theo tác giả còn hạn chế về tính đại diện cho tổng thể các DN tại Việt Nam Do đó, để khái quát hơn kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất các nghiên cứu sau nên mở rộng phạm vi nghiên cứu bằng cách: (i) thu thập thêm dữ liệu các DN niêm yết trên các sàn giao dịch khác nhằm gia tăng cỡ mẫu và tính đại diện; (ii) kéo dài giai đoạn nghiên cứu, có thể xem xét thêm các năm trước khủng hoảng tài chính năm 2008 hoặc từ khi DN được chính thức niêm yết đến thời điểm nghiên cứu để có thể đánh giá tổng thể hơn

- Thứ hai, về đặc điểm giữa các DN thuộc các ngành nghề khác nhau Nghiên cứu chưa phân loại để xem xét sự khác biệt về quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc giữa các ngành nghề khác nhau Vì vậy, trong hướng nghiên cứu tiếp theo, tác giả đề xuất cần đánh giá thêm sự khác biệt về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, cũng như vai trò của VLĐ đến mối quan hệ này giữa các ngành nghề khác nhau, từ đó mang tính khái quát tổng thể hơn và cũng đảm bảo tính vững cho kết quả nghiên cứu

- Thứ ba, về các phương pháp phân loại HCTC, có rất nhiều chỉ số dùng để đo lường mức độ HCTC của một DN, trong phạm vi luận án này, tác giả sử dụng thông tin liên quan đến mức chi cổ tức bằng tiền làm cơ sở phân loại mẫu thành các DN HCTC cao hoặc thấp

Do đó, hướng nghiên cứu tiếp theo có thể xem xét phân loại mức độ HCTC theo các thước đo khác nhau (bao gồm các chỉ số đơn và chỉ số kép) nhằm đánh giá chính xác hơn sự ảnh hưởng của HCTC đến mối quan hệ giữa đầu tư cố định với dòng tiền và vai trò của VLĐ

- Thứ tư, về hạn chế số lượng các biến giải thích trong mô hình Theo lược khảo nghiên cứu cho thấy, các yếu tố vĩ mô, sự phát triển của thị trường tài chính, mức độ hội nhập kinh tế và sự điều hành các chính sách của một quốc gia có thể cải thiện đáng kể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, đặc biệt là tại các DN mức độ HCTC cao Đồng thời, theo các lý thuyết về tài chính hành vi và dòng tiền cao, đặc điểm của nhà quản lý cũng tác động đến các quyết định tài trợ Tuy nhiên, trong luận án, tác giả chưa đề cập đến các biến liên quan đến các yếu tố này trong mô hình nghiên cứu Vì vậy, tác giả đề xuất xem xét nhiều khía cạnh của nền kinh tế và thị trường để chỉ ra phản ứng khác nhau của đầu tư đối với dòng tiền khi có các biến điều tiết vĩ mô và đặc tính của nhà quản trị

- Thứ năm, về phương pháp nghiên cứu Do hạn chế về mặt lược khảo, tác giả chưa tìm được biến công cụ thay thế cho các biến bị nội sinh trong mô hình, vì vậy luận án đã sử dụng các biến trễ làm biến công cụ và áp dụng phương pháp SGMM để cho ra kết quả nghiên cứu phù hợp và đáng tin cậy Tác giả kỳ vọng trong các nghiên cứu tiếp theo sẽ đưa ra được các biến công cụ ngoài mô hình để có thể giúp khắc phục hiện tượng nội sinh Từ đó, có thể sử dụng nhiều phương pháp tốt hơn để xử lý số liệu so với phương pháp mà tác giả đã sử dụng trong luận án

Dựa vào kết quả ở chương 4, luận án đưa ra những kết luận để trả lời câu hỏi quan trọng nhất của nghiên cứu rằng: VLĐ có vai trò như thế nào đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các DN có mức độ HCTC khác nhau Ngoài ra, luận án kết luận về tác động của các biến kiểm soát đến đầu tư trong cả ba tập mẫu bao gồm: đòn bẩy tài chính, tốc độ gia tăng doanh thu, quy mô và thời gian niêm yết

Như vậy, ngoài vai trò của VLĐ, đầu tư còn phụ thuộc rất lớn vào nguồn vốn nội bộ và khả năng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài Nhằm giúp DN nâng cao sự chủ động trong nguồn vốn để thực hiện quyết định đầu tư trong hiện tại, duy trì và gia tăng đầu tư bền vững trong tương lai Trong phạm vi của chương 5, tác giả đã đề xuất một số hàm ý đối với các DN và các nhà hoạch định chính sách và các cơ quan chức năng, nhằm cải thiện mức độ HCTC của

DN và giảm mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền

Về phía nội bộ DN, cần đưa ra các chính sách quản lý VLĐ và quyết định tài trợ giúp

DN gia tăng nguồn vốn nội bộ bên trong và khả năng tiếp cận vốn bên ngoài, cải thiện mức độ công bố thông tin trên thì trường, tận dụng tốt cơ hội từ đòn bẩy tài chính và sự phát triển của nền kinh tế, tuân thủ đúng các quy định niêm yết, từ đó hạn chế được sự biến động của dòng tiền làm ảnh hưởng đến đầu tư Ngoài ra, luận án cũng đã đề cập đến các giải pháp nhằm phát triển hệ thống tài chính và sự phối hợp các chính sách hỗ trợ vốn cho DN đồng bộ từ các cơ quan quản lý từ Chính phủ, Ngân hàng nhà nước đến các đơn vị trực tiếp có liên quan để gia tăng tính hiệu quả trong việc tiếp cận nguồn tài trợ cả về quy mô và chi phí cho DN Tóm lại, luận án đã hoàn thiện các khoảng trống được đề cập Tuy nhiên, nghiên cứu vẫn còn tồn tại một số hạn chế, đây sẽ là cơ sở để tác giả tiếp tục đưa ra những hướng nghiên cứu có liên quan tiếp theo.