tác động của dòng tiền đến đầu tư tại các doanh nghiệp việt nam vai trò của vốn lưu động trong điều kiện hạn chế tài chính

Từ các lý thuyết đề cập đến mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cũng như sự đánh đổi giữa chi phí vốn và các cơ hội đầu tư, nhiều nghiên cứu thực nghiệm về

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

BÙI NGỌC MAI PHƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN ĐẦU TƯ TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM: VAI TRÒ CỦA VỐN LƯU ĐỘNG TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP HỒ CHÍ MINH, THÁNG 8 NĂM 2024

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

BÙI NGỌC MAI PHƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN ĐẦU TƯ TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM: VAI TRÒ CỦA VỐN LƯU ĐỘNG TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

LUẬN ÁN TIẾN SĨ (BẢO VỆ CẤP TRƯỜNG)

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

MÃ SỐ: 9 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS ĐẶNG VĂN DÂN

TP HỒ CHÍ MINH, THÁNG 8 NĂM 2024

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên Bùi Ngọc Mai Phương, nghiên cứu sinh Khóa 25, niên khóa 2021 - 2024 tại Trường Đại Học Ngân Hàng TP Hồ Chí Minh Tôi xin cam đoan rằng luận án này chưa từng được trình nộp để lấy học vị tại bất cứ một trường đại học nào Luận án này là công trình nghiên cứu của riêng tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận án Tác giả xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của mình

TP Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2024

Tác giả

Bùi Ngọc Mai Phương

LỜI CẢM ƠN

Đầu tiên, tôi xin kính gửi lời tri ân sâu sắc đến người hướng dẫn khoa học của tôi là PGS TS Đặng Văn Dân Thầy đã hướng dẫn rất tận tình, đóng góp nhiều ý kiến hữu ích đối với các nội dung nghiên cứu của luận án và thường xuyên động viên tôi hoàn thành luận án

Tôi xin chân thành cảm ơn các Thầy, Cô công tác tại Trường Đại học Ngân hàng TP Hồ Chí Minh đã giúp tôi trang bị những kiến thức cần thiết

Tôi xin gửi lời cảm ơn các Thầy, Cô công tác tại Khoa Sau đại học và các phòng ban liên quan đã hỗ trợ nhiệt tình cho tôi trong việc hoàn thành các thủ tục trong quá trình nghiên cứu tại Trường

Lời cuối cùng, tôi xin gửi lời tri ân đến Trường Đại học Ngân hàng TP Hồ Chí Minh đã hỗ trợ về kinh phí cũng như các Anh, Chị đồng nghiệp đã tạo điều kiện tốt nhất cho tôi hoàn thành công việc và học tập như mong muốn Tôi xin chân thành cảm ơn sự chia sẻ và động viên của Gia đình, là nguồn động lực to lớn để tôi cố gắng thực hiện và hoàn thành luận án này

TP Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2024

Tác giả

Bùi Ngọc Mai Phương

TÓM TẮT LUẬN ÁN

Tối đa hoá giá trị của cổ đông được xem là mục tiêu quan trọng nhất của quản trị tài chính doanh nghiệp (Brealey, Myers & Allen, 2020; Ross, Westerfield & Jordan, 2022) Để thực hiện được mục tiêu này, nhà quản trị tài chính sẽ thực hiện các quyết định quan trọng như quyết định đầu tư, quyết định tài trợ hay các quyết định liên quan đến quản trị tài sản Trong đó, quyết định đầu tư được coi là quyết định quan trọng nhất Theo Modigliani và Miller (1958), trong môi trường vốn hoàn hảo, quyết định đầu tư và quyết định tài trợ độc lập với nhau Tuy nhiên, trên thực tế, doanh nghiệp luôn phải đối mặt với triển vọng về dòng tiền không chắc chắn trong tương lai và hoạt động trong thị trường vốn không hoàn hảo, dẫn đến phát sinh các vấn đề liên quan đến thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện, khiến cho nguồn vốn bên trong và bên ngoài doanh nghiệp không thể hoàn toàn thay thế cho nhau (Bernanke & Gertler, 1990) Vì vậy, với sự giới hạn của nguồn vốn bên trong và vấn đề hạn chế khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, quyết định đầu tư và tài trợ được chứng minh là có mối quan hệ chặt chẽ

Từ các lý thuyết đề cập đến mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cũng như sự đánh đổi giữa chi phí vốn và các cơ hội đầu tư, nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này đã được thực hiện trên thế giới, với kết quả khẳng định rằng: trong môi trường tồn tại các hạn chế về mặt tiếp cận tài chính, đầu tư của doanh nghiệp chịu sự ảnh hưởng đáng kể bởi yếu tố dòng tiền Đặc biệt, tại các nước đang phát triển, sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền càng rõ ràng hơn Từ thực trạng này, yếu tố vốn lưu động được xem là một trong những công cụ quan trọng giúp các doanh nghiệp giảm bớt sự ảnh hưởng của dòng tiền lên đầu tư, đồng thời tăng tính ổn định cho hoạt động này khi nguồn vốn bị giới hạn Tuy nhiên, cả trên thế giới và tại Việt Nam, vẫn chưa có nghiên cứu nào thật sự khai thác đầy đủ khía cạnh vai trò của vốn lưu động đến tác động dòng tiền lên đầu tư trong môi trường tồn tại các vấn đề về tài chính Thêm vào đó, quản trị vốn lưu động là một trong những hoạt động quan trọng, một chính sách quản lý vốn lưu động hiệu quả có thể giúp doanh nghiệp giảm bớt sự phụ thuộc của đầu tư vào nguồn vốn bên ngoài và cải thiện hoạt động tài chính Vì vậy, việc nghiên cứu vai trò của vốn lưu động đối với hoạt động đầu tư mang lại ý nghĩa cho các nhà quản trị trong việc phối hợp giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, góp phần duy trì và gia tăng đầu tư, nhằm thực hiện mục tiêu tối đa hoá giá trị tài sản cổ đông

Với đề tài nghiên cứu: “Tác động của dòng tiền đến đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam: Vai trò của vốn lưu động trong điều kiện hạn chế tài chính”, luận án nhằm kiểm tra,

đánh giá tác động của dòng tiền, vốn lưu động đến đầu tư và vai trò của vốn lưu động đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các doanh nghiệp trong điều kiện hạn chế tài chính Phạm vi nghiên cứu của luận án là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2012-2022, với bộ dữ liệu được trích xuất từ cơ sở của Fiinpro và World Development Indicators (WDI) Dựa vào các lược khảo nghiên cứu, tác giả thực hiện đo lường mức độ hạn chế tài chính thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền của mỗi doanh nghiệp theo từng năm và sử dụng yếu tố này để phân loại mẫu nghiên cứu, nhằm xem xét rõ hơn tác động của dòng tiền và mức độ hạn chế tài chính lên quyết định đầu tư Phương pháp SGMM được tác giả sử dụng để hồi quy hai mô hình theo lý thuyết đầu tư Q và Euler, từ đó cho ra kết quả nghiên cứu vững và đáng tin cậy

Kết quả của luận án khẳng định rằng: dòng tiền có ảnh hưởng cùng chiều đáng kể đến quyết định đầu tư và mức độ ảnh hưởng tăng theo hạn chế tài chính mà mỗi doanh nghiệp đang đối mặt Đồng thời, trong trường hợp nguồn vốn nội bộ thiếu hụt và doanh nghiệp gặp hạn chế khi huy động nguồn vốn bên ngoài với chi phí hợp lý, vốn lưu động với đặc điểm thanh khoản cao, có khả năng chuyển đổi nhanh chóng thành nguồn tài trợ ngắn hạn tạm thời, sẽ được doanh nghiệp ưu tiên cắt giảm để đảm bảo duy trì các hoạt động đầu tư Vì vậy, vốn lưu động được xem là yếu tố giúp các doanh nghiệp hạn chế đáng kể sự ảnh hưởng của các yếu tố hạn chế tài chính và nguồn vốn lên đầu tư, đặc biệt là tại các doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính cao

Luận án cũng đã chứng minh được vai trò làm giảm sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền của vốn lưu động, thông qua kết quả kiểm định vai trò điều tiết của vốn lưu động đến tác động của dòng tiền lên đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính Như vậy, song song với việc duy trì một lượng vốn lưu động hợp lý nhằm tạo ra nguồn vốn tạm thời đủ lớn để doanh nghiệp có thể chủ động duy trì đầu tư, các nhà quản trị tài chính cần thực hiện chính sách quản lý vốn lưu động một cách hiệu quả, tận dụng được các lợi ích của nguồn vốn lưu động lớn hơn các chi phí phát sinh, từ đó góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động và dòng tiền tạo ra hàng năm, ngày càng củng cố vị thế của doanh nghiệp trên thị trường, tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí hợp lý, giảm mức độ hạn chế tài chính và độ nhạy của đầu tư vào dòng tiền Thêm vào đó, doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính càng cao, vốn lưu động càng phát huy vai trò trong việc gia tăng sự ổn định của hoạt động đầu tư Đây là những điểm mới trọng tâm, mang tính chất đóng góp về mặt khoa học và thực tiễn mà tác giả đã làm sáng tỏ trong luận án này

Từ đó các kết quả này, luận án đã đề xuất hàm ý đối với các doanh nghiệp về cách thức kết hợp giữa chính sách quản trị vốn lưu động và tài trợ nhằm giảm thiểu mức độ ảnh hưởng của hạn chế tài chính và dòng tiền lên quyết định đầu tư, góp phần gia tăng sự ổn định hoạt động này tại các doanh nghiệp Đồng thời, đây cũng là cơ sở để các đơn vị có liên quan đưa ra các chính sách nhằm phát triển thị trường tài chính, hỗ trợ việc tiếp cận các nguồn vốn cho hệ thống doanh nghiệp, đặc biệt tại các nước có nền kinh tế đang phát triển

Từ khoá: đầu tư, dòng tiền, vốn lưu động, hạn chế tài chính, doanh nghiệp Việt Nam

SUMMARY OF THESIS

Maximizing shareholder value is considered the most important goal of corporate financial management (Brealey et al., 2020; Ross et al., 2022) To achieve this goal, financial managers will make important decisions such as investment decisions, financing decisions or decisions related to asset management Inside, the investment decision is the most important decision According to Modigliani & Miller (1958), in a perfect capital market, investment decisions and financing decisions are independent However, companies always face cash flow uncertainty and operate in imperfect capital markets, leading to problems related to asymmetric information and agency costs, causing internal capital sources and external capital sources not completely substituted for each other (Bernanke & Gertler, 1990) Therefore, with limited internal capital and limited access to external capital, financial structure and investment decisions are shown to be closely related

From theories on the relationship between investment decisions and capital structure, the trade-off between capital costs and investment opportunities, many empirical researches on this relationship have been conducted, with results confirming that: in an environment where financial constraints exist, company investment is greatly influenced by cash flow In particular, in developing countries, the sensitivity of investment to cash flow is even more evident From this reality, working capital is considered one of the important tools to help firms reduce the impact of cash flow on investment while increasing the stability of this activity when capital is limited However, both in the world and in Vietnam, there has not been any research that really explores the role of working capital in the impact of cash flow on investment in a financially constrained environment Besides, working capital management is one of the important activities, effective working capital management policy can help firms reduce the dependence of investment on external capital sources and improve financial performance Therefore, studying the role of working capital in investment activities is meaningful for managers in coordinating investment decisions and financing decisions, contributing to maintaining and increasing investment, to achieve the goal of maximizing shareholder wealth

With the research topic: "The impact of cash flow on investment in Vietnamese companies: The role of working capital with financial constraints", the thesis examines and evaluates the impact of cash flow and working capital on investment and the role of working capital in the impact of cash flow on investment in firms under financially constrained

conditions The research scope of the thesis is non-financial firms listed on The Ho Chi Minh City and Hanoi Stock Exchanges in the period of 2012-2022, with related data extracted from the Fiinpro database Based on research references, the author measures the level of financial constraints through the cash dividend payout ratio of the firm each year and uses this factor to classify the research sample, to consider more about the impact of cash flow and financial constraints on investment decisions The SGMM method is used by the author to regress two models according to Q and Euler investment theories, thereby producing solid and reliable research results

The results of the thesis confirm that: cash flow has a significant positive impact on investment decisions and the level of impact increases with the financial constraints that each firm is facing At the same time, in the case of a shortage of internal capital and the firm is limited in mobilizing external capital at a reasonable cost, working capital with high liquidity characteristics, the ability to quickly convert into temporary short-term funding sources, will be prioritized by the firm to cut to ensure the maintenance of investment activities Therefore, working capital is considered a factor that helps firms significantly limit the impact of financial constraints and capital sources on investment, especially in firms with high financial constraints

This thesis has also demonstrated the role of reducing the dependence of investment on cash flow of working capital, through the results of testing the regulatory role of working capital on the impact of cash flow on investment under financial constraints Thus, in parallel with maintaining a reasonable amount of working capital to create a large enough temporary capital source for firms to maintain investment proactively, financial managers need to implement an effective working capital management policy, taking advantage of the benefits of working capital greater than the costs incurred, thereby contributing to increasing operational efficiency and annual cash flow, increasingly consolidating the position of firms in the market, increasing access to external capital at reasonable costs, reducing the level of financial constraints and the sensitivity of investment to cash flow In addition, the higher the level of financial constraints of firms, the more the role of working capital is in increasing the stability of investment activities These are the key new points, with scientific and practical contributions that the author has clarified in this thesis

Based on these results, the thesis has proposed implications for firms on how to combine working capital management and financing policies to minimize the impact of cash flow and

financial constraints on investment decisions, contributing to increasing the stability of this activity firms At the same time, this is also the basis for relevant units to develop policies to develop financial markets and support access to capital sources for the firm system, especially in countries in developing countries

Keywords: investment, cash flow, working capital, financial constraints, Vietnamese

company

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Cụm từ tiếng Anh Cụm từ tiếng Việt

MM Modilligani & Miller NPV Net Present Value Giá trị hiện tại ròng

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 6

1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 6

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 6

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 6

1.5 PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 8

1.5.1 Phương pháp nghiên cứu 8

1.5.2 Dữ liệu nghiên cứu 8

1.6 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 8

1.7 ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU 9

2.1.1.1 Khái niệm về đầu tư 13

2.1.1.2 Các lý thuyết về quyết định đầu tư 14

2.1.2 Dòng tiền 21

2.1.2.1 Khái niệm về dòng tiền 21

2.1.2.2 Đo lường dòng tiền 22

2.1.3 Vốn lưu động 24

2.1.3.1 Khái niệm về vốn lưu động 24

2.1.3.2 Vai trò của vốn lưu động 25

2.1.4 Hạn chế tài chính 26

2.1.4.1 Khái niệm về hạn chế tài chính 26

2.1.4.2 Đo lường hạn chế tài chính 30

2.1.5 Cơ sở lý thuyết về tác động của dòng tiền đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính 39

2.1.5.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng 39

2.1.5.2 Lý thuyết đại diện 40

2.1.5.3 Lý thuyết tín hiệu 42

2.1.5.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 43

2.1.5.5 Lý thuyết đánh đổi 45

2.1.5.6 Lý thuyết mô hình đầu tư Q 46

2.1.5.7 Lý thuyết mô hình đầu tư Euler 48

2.1.6 Cơ sở lý thuyết về tác động của vốn lưu động đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính 51

2.1.7 Cơ sở lý thuyết về vai trò của vốn lưu động đến tác động của dòng tiền lên đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính 54

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 57

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của dòng tiền đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính 57

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của vốn lưu động đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính 73

2.3 KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU 81

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 83

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 84

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 84

3.1.1 Khung phân tích 84

3.1.2 Giả thuyết nghiên cứu 84

3.1.3 Mô hình nghiên cứu 89

3.1.4 Mô tả các biến 91

3.1.4.1 Biến phụ thuộc 91

3.1.4.2 Biến độc lập chính 92

3.1.4.3 Biến kiểm soát 95

3.2 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 101

3.3 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH 104

3.3.1 Phương pháp ước lượng 104

3.3.2 Phương pháp kiểm định 108

3.3.2.1 Kiểm định đa cộng tuyến 108

3.3.2.2 Kiểm định tự tương quan 108

3.3.2.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi 109

3.3.2.4 Kiểm định biến nội sinh 109

3.3.2.5 Kiểm định T-test 110

3.3.2.6 Kiểm định các hệ số hồi quy riêng Wald 110

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 111

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 112

4.1 PHÂN TÍCH DÒNG TIỀN, TỔNG TÀI SẢN, ĐẦU TƯ VÀ VỐN LƯU ĐỘNG 112

4.1.1 Phân tích dòng tiền và tổng tài sản 112

4.1.2 Phân tích hệ số đòn bẩy tài chính và khả năng huy động vốn 115

4.1.3 Phân tích đầu tư và vốn lưu động 118

4.1.4 Phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền, tổng đầu tư và vốn lưu động theo mức độ hạn chế tài chính 121

4.1.5 Phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền, đầu tư và vốn lưu động theo mức độ hạn chế tài chính 122

4.2 KẾT QUẢ ĐỊNH LƯỢNG 125

4.2.1 Phân tích thống kê mô tả 125

4.2.2 Kiểm định phương sai thay đổi, tự tương quan và nội sinh 129

4.2.3 Kiểm định tác động của dòng tiền đến đầu tư và vốn lưu động 129

4.2.4 Kiểm định tác động của vốn lưu động đến đầu tư 135

4.2.5 Kiểm định vai trò của vốn lưu động đến tác động của dòng tiền lên đầu tư 138

4.2.6 Thảo luận kết quả nghiên cứu 142

4.2.6.1 Thảo luận kết quả các biến độc lập chính 142

4.2.6.2 Thảo luận kết quả các biến kiểm soát 148

TÓM TẮT CHƯƠNG 4 156

CHƯƠNG 5 CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH 157

5.1 KẾT LUẬN CỦA LUẬN ÁN 157

5.2 CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH 160

5.2.1 Về phía doanh nghiệp 160

5.2.2 Về phía các nhà hoạch định chính sách và các cơ quan chức năng 164

5.3 HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 166

TÓM TẮT CHƯƠNG 5 168

TÀI LIỆU THAM KHẢO xvii

PHỤ LỤC xxxix

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Tóm tắt các thước đo hạn chế tài chính 38

Bảng 2.2 Tóm lược kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của dòng tiền đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính 68

Bảng 2.3 Tóm lược kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của vốn lưu động đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính 79

Bảng 3.1 Tổng hợp giả thuyết nghiên cứu 89

Bảng 3.2 Tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu 100

Bảng 3.3 Thống kê số doanh nghiệp phi tài chính niêm yết và số doanh nghiệp chọn trong mẫu 102

Bảng 3.4 Thống kê các quan sát phân loại theo mức độ hạn chế tài chính 104

Bảng 4.1 Thống kê dòng tiền của doanh nghiệp 112

Bảng 4.2 Thống kê tổng tài sản của doanh nghiệp theo nhóm phân loại hạn chế tài chính 115

Bảng 4.3 Thống kê hệ số đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp theo nhóm phân loại hạn chế tài chính 116

Bảng 4.4 Thống kê nguồn vốn huy động từ đi vay, phát hành công cụ nợ, phát hành cổ phiếu và vốn góp của doanh nghiệp theo nhóm phân loại hạn chế tài chính 118

Bảng 4.5 Thống kê thay đổi đầu tư và vốn lưu động của các doanh nghiệp 119

Bảng 4.6 Thống kê thay đổi đầu tư, vốn lưu động và dòng tiền của doanh nghiệp theo nhóm phân loại hạn chế tài chính 124

Bảng 4.7 Kết quả thống kê mô tả 126

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định giá trị trung bình T-test 128

Bảng 4.9 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 130

Bảng 4.10 Hệ số nhân tử phóng đại trong mô hình nghiên cứu mục tiêu 1 132

Bảng 4.11 Kết quả kiểm định hồi quy tác động của dòng tiền đến đầu tư 133

Bảng 4.12 Kết quả kiểm định hồi quy tác động của dòng tiền đến vốn lưu động 134

Bảng 4.13 Hệ số nhân tử phóng đại trong mô hình nghiên cứu mục tiêu 2 136

Bảng 4.14 Kết quả kiểm định hồi quy tác động của vốn lưu động đến đầu tư 137

Bảng 4.15 Hệ số nhân tử phóng đại trong mô hình nghiên cứu mục tiêu 3 139

Bảng 4.16 Kết quả kiểm định hồi quy vai trò của vốn lưu động đến tác động của dòng tiền lên đầu tư 140

Bảng 4.17 Tổng hợp kết quả chiều hướng tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu 3A và 3B 142 Bảng 4.18 Tổng hợp kết quả nghiên cứu chính 143 Bảng 4.19 Độ co giãn tính trên trung bình mẫu của biến phụ thuộc (I) với các biến kiểm soát 149

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1.1 Tỷ lệ phần trăm các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX cắt

giảm đầu tư vào tài sản cố định và dòng tiền âm 3

Hình 2.1 Mô hình mối quan hệ giữa giá trị quyền chọn và quyết định đầu tư 19

Hình 2.2a Đường cung vốn của doanh nghiệp hạn chế tài chính cao 28

Hình 2.2b Đường cung vốn của doanh nghiệp hạn chế tài chính thấp 28

Hình 2.3a Sự chênh lệch giữa p(k) và i(k) của doanh nghiệp hạn chế tài chính cao 29

Hình 2.3b Sự chênh lệch giữa p(k) và i(k) của doanh nghiệp hạn chế tài chính thấp 29

Hình 4.3 Thay đổi đầu tư và vốn lưu động của doanh nghiệp 119

Hình 4.4 Dòng tiền và thay đổi đầu tư và vốn lưu động của doanh nghiệp theo nhóm phân loại hạn chế tài chính 121

Hình 4.5 Dòng tiền, thay đổi đầu tư và vốn lưu động của doanh nghiệp theo nhóm phân loại hạn chế tài chính 123

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Tối đa hoá giá trị của doanh nghiệp (DN) được xem là mục tiêu quan trọng nhất của quản trị tài chính Để đạt được mục tiêu này, nhà quản trị sẽ thực hiện các quyết định liên quan đến tài chính DN như đầu tư, tài trợ, phân phối hay quản lý tài sản, trong đó, quyết định đầu tư được coi là quan trọng nhất (Brealey & ctg, 2020; Ross & ctg, 2022) Một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ góp phần làm gia tăng giá trị DN, qua đó làm tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu, ngược lại một quyết định đầu tư sai lầm sẽ làm tổn thất giá trị DN, dẫn đến thiệt hại tài sản cho cổ đông Trong môi trường vốn không hoàn hảo, các lý thuyết có liên quan đến quyết định đầu tư và cơ cấu vốn đã khẳng định rằng: quyết định đầu tư của DN cùng lúc có thể chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố bên ngoài như sự phát triển của thị trường vốn, mức độ hội nhập của nền kinh tế, hay các yếu tố nội tại của DN như quy mô nguồn vốn, mức độ tiếp cận các nguồn tài trợ, ngành nghề kinh doanh, doanh thu, quy mô Đặc biệt, tại các quốc gia có thị trường tài chính đang phát triển, mức độ hội nhập của nền kinh tế chưa cao, các DN phải đối mặt nhiều rào cản trong việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài với chi phí hợp lý, cùng sự không chắc chắn về nguồn tài trợ bên trong đến từ dòng tiền nội bộ, dẫn đến các quyết định đầu tư có mối quan hệ chặt chẽ với quyết định tài trợ (Altaf & Shah, 2018; Sari & Leon, 2020; Nicolas, 2022)

Thực tế này đã mở ra những hướng nghiên cứu thực nghiệm về chứng minh vai trò quan trọng của nguồn tài trợ đến quyết định đầu tư, nhằm đưa ra các cơ sở hàm ý giúp DN ổn định hoạt động đầu tư trong dài hạn, hạn chế biến động của nguồn vốn lên các quyết định này Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) là một trong những công bố đầu tiên đề cập đến vấn đề nói trên thông qua đo lường mức độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền nội bộ (Investment - Cash flow Sensitivity) (ICFS) Sau đó, kết quả từ nhiều nghiên cứu được thực hiện trên phạm vi thế giới và cả tại Việt Nam cũng đã ủng hộ lập luận của Fazzari & ctg (1988) rằng: sự thay đổi dòng tiền tài trợ nội bộ có ảnh hưởng quan trọng đến việc đưa ra quyết định đầu tư của nhà quản trị, và khi một DN càng gặp khó khăn trong việc huy động vốn bên ngoài với chi phí hợp lý, thì mức độ tác động của dòng tiền đến đầu tư sẽ càng lớn Như vậy, vấn đề được đặt ra là làm cách nào để DN có thể duy trì được hoạt động đầu tư theo đúng kế hoạch khi dòng tiền thay đổi, đặc biệt là tại các nước hay vùng lãnh thổ có nền kinh tế đang phát triển

Dựa vào thực trạng này, một số nghiên cứu tiếp theo đã được đưa ra nhằm tìm kiếm cách thức để khắc phục, cũng như giảm bớt mức độ nhạy cảm của đầu tư đối với nguồn vốn Bên cạnh các nghiên cứu đề cập đến các phương pháp cải thiện mức độ tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài, giúp DN chủ động hơn trong quyết định tài trợ, nghiên cứu đầu tiên của Fazzari & Petersen (1993) đã chứng minh vai trò của vốn lưu động (VLĐ) trong việc giảm bớt tác động của dòng tiền lên đầu tư Sau đó, các nghiên cứu tiếp theo đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ này tại nhiều khu vực khác nhau như Mỹ, Anh, Trung Quốc, Pháp đặc biệt là ở các nước có nền kinh tế đang phát triển như Parkistan, Iran, Indonesia, Ấn Độ hay Nam Phi, và cũng đưa ra quan điểm ủng hộ kết quả của Fazzari & Petersen (1993) Từ những nghiên cứu này, có thể thấy: khi dòng tiền biến động, một DN bị hạn chế trong việc tiếp cận nguồn vốn với chi phí hợp lý có thể điều chỉnh các khoản mục VLĐ để ổn định hoạt động đầu tư cố định Do đó, việc quản lý VLĐ hiệu quả rất quan trọng, đặc biệt là tại các DN bị thiếu hụt nguồn tài trợ Bằng cách theo đuổi hiệu quả chính sách quản lý VLĐ, nhà quản trị có thể khai thác nguồn VLĐ dự trữ này và theo đuổi các cơ hội đầu tư sinh lời mà không cần phải phát hành chứng khoán với chi phí vốn cao và tránh được tín hiệu tiêu cực liên quan đến giá chứng khoán trên thị trường (Sari & Leon, 2020; Nicolas, 2022)

Trong những năm qua, Việt Nam đã đạt được nhiều thành tựu quan trọng nhờ vào việc đẩy mạnh mở cửa, hội nhập kinh tế thế giới, tích cực tham gia mạng lưới các hiệp định thương mại tự do của nhiều tổ chức thuộc các khu vực khác nhau Từ đó, tạo điều kiện để thu hút dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào nhiều lĩnh vực trong nước như: vốn từ đầu tư trực tiếp, hỗ trợ phát triển chính thức, kiều hối… trong đó có cả dòng vốn đầu tư gián tiếp đổ vào thị trường chứng khoán (T N Nguyen & Tram, 2021) Từ đó, tạo ra sự đa dạng hoá trong các kênh huy động vốn từ thị trường tài chính, hỗ trợ nguồn tài trợ để các DN gia tăng cơ hội đầu tư nhằm mục tiêu tối đa hoá giá trị (Nguyen & ctg, 2020)

Tuy nhiên, với các rủi ro hệ thống mang tính chất toàn cầu do đại dịch COVID-19, cùng với tác động của các cuộc chiến tranh thương mại, địa chính trị giữa các vùng lãnh thổ trên thế giới, gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến sự phát triển kinh tế trên toàn cầu Tại Việt Nam, các DN cũng đã gánh chịu rất nhiều tác động bất lợi từ những cú sốc lớn của nền kinh tế và thị trường tài chính trong và ngoài nước, gây ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn tài trợ, hoạt động sản xuất kinh doanh và các đầu tư của hệ thống DN (Bộ Kế hoạch và Đầu tư, 2023) Kể từ năm 2019 cho đến nay, theo Báo cáo Chỉ số Năng lực cạnh tranh cấp tỉnh PCI 2022 và 2023 (Edmund J Malesky & ctg, 2023, 2024), mức độ lạc quan của các DN về việc

mở rộng sản xuất kinh doanh trong hai năm tiếp theo có xu hướng giảm dần Cụ thể, phần trăm số DN nằm trong khảo sát cho biết sẽ mở rộng sản xuất kinh doanh sụt giảm từ 51% vào năm 2019 xuống 27% vào năm 2023

Cũng theo thống kê từ các báo cáo này, năm vấn đề lớn nhất của các DN tại Việt Nam đang gặp phải bao gồm: tiếp cận vốn, tìm kiếm khách hàng, tác động của dịch bệnh COVID-19, biến động thị trường và tìm kiếm đối tác kinh doanh Trong đó, tiếp cận tín dụng là yếu tố ảnh hưởng hàng đầu Bên cạnh đó, tỷ lệ các DN được tiếp cận nguồn tín dụng từ hệ thống ngân hàng có xu hướng giảm dần theo thời gian, nguyên nhân lớn nhất là do không có đủ tài sản thế chấp và khả năng tài chính còn bị hạn chế, đặc biệt đối với các DN vừa và nhỏ (Edmund J Malesky & ctg, 2023, 2024) Có thể thấy, mặc dù thị trường tài chính nước ta có sự dịch chuyển trong cấu trúc hệ thống tài chính nhưng về cơ bản vẫn dựa vào ngân hàng (Đào Minh Thắng, 2023; Vũ Nhữ Thăng, 2022), đây là kênh dẫn vốn cực kì quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam khi tỷ lệ tín dụng/GDP tăng liên tục từ dưới 100% năm 2012 lên 133% vào năm 2023

Ngoài ra, theo Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam (2023) quy mô thị trường trái phiếu DN mặc dù tăng trưởng qua các năm, từ mức dưới 2%/GDP năm 2012 lên gần 12%/GDP năm 2023, nhưng còn khá khiêm tốn so với các nước trong khu vực và chưa tương xứng với tiềm năng, gây hạn chế khả năng tiếp cận thị trường vốn của hệ thống DN Thêm vào đó, từ số liệu thống kê các DN phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), tỷ lệ phần trăm các DN thực hiện cắt giảm đầu tư vào tài sản cố định và dòng tiền âm có xu hướng tăng lên trong các năm trở lại đây

Hình 1.1 Tỷ lệ phần trăm các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và

HNX cắt giảm đầu tư vào tài sản cố định và dòng tiền âm

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ dữ liệu Fiinpro 0%

5%10%15%20%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Tỷ lệ DN cắt giảm đầu tư vào tài sản cố địnhTỷ lệ DN có dòng tiền âm

Như vậy, có thể kết luận rằng, với nhiều yếu tố bất lợi từ bên ngoài làm ảnh hưởng đến tình hình kinh tế trong nước trong các năm gần đây, DN Việt Nam nhìn chung gặp rất nhiều khó khăn và hạn chế trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài từ kênh tín dụng ngân hàng, hay thông qua kênh trái phiếu và cổ phiếu Từ đó, tác động đáng kể đến hoạt động đầu tư và dòng tiền của DN Vì vậy, giống như nhiều nền kinh tế khác trên thế giới, việc thực hiện các nghiên cứu với mục đích tìm ra các yếu tố làm giảm bớt mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền nội bộ và nguồn vốn bên ngoài, giúp DN có thể chủ động nguồn tài trợ đảm bảo hoạt động đầu tư là cần thiết trong bối cảnh nước ta hiện nay Nhiều tác giả như Lê Hà Diễm Chi (2016), Từ Thị Kim Thoa & Nguyễn Thị Uyên Uyên (2017), Nguyen & ctg (2020), Thai & Le (2022) đã thực hiện các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tại các DN và khẳng định rằng: DN tại Việt Nam cũng giống như các DN tại các khu vực khác, nguồn vốn nội bộ là yếu tố quan trọng, tác động đáng kể đến quyết định đầu tư

Ngoài ảnh hưởng của sự phát triển thị trường tài chính, độ mở của nền kinh tế hay cách thức điều hành của nhà hoạch định chính sách của từng quốc gia, mức độ tác động của nguồn vốn nội bộ đến đầu tư của còn phụ thuộc vào đặc điểm riêng, khả năng tiếp cận nguồn vốn, cách thức tận dụng sự hỗ trợ các chính sách từ thị trường tài chính của mỗi DN (Guizani, 2020; Gül & Taştan, 2020; Guizani & Ajmi, 2021; Sun & ctg, 2022) Tại Việt Nam, tuy các DN hoạt động trong cùng điều kiện thị trường tài chính và chịu sự chi phối của cùng một nền kinh tế, nhưng với chính sách điều hành và hỗ trợ từ các đơn vị chức năng dành cho mỗi loại hình DN hoạt động lĩnh vực ngành nghề kinh doanh hay khu vực hoạt động là khác nhau, dẫn đến các DN cũng có những cơ hội, thuận lợi và thách thức riêng khi tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài để thực hiện quyết định đầu tư (Edmund J Malesky & ctg, 2023, 2024)

Do đó, bên cạnh tìm hiểu về tác động của nguồn vốn đến đầu tư, thì hướng xem xét sự ảnh hưởng các ràng buộc tài chính và mức độ tiếp cận nguồn tài trợ đến mối quan hệ này tại các nhóm DN khác nhau cũng đem lại ý nghĩa nhất định, và cần thiết tại quốc gia có thị trường tài chính còn nhiều hạn chế như Việt Nam Từ đó, các nhà hoạch định chính sách và nhà quản trị có thể đưa ra những giải pháp khác nhau, phù hợp với từng đối tượng DN, nhằm cải thiện mức độ tiếp cận tài chính bên ngoài, giảm sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền nội bộ, tăng khả năng duy trì ổn định hoạt động đầu tư trong dài hạn

Trên phạm vi thế giới, tại các khu vực có thị trường tài chính phát triển, đang phát triển, trong đó có Việt Nam, trong môi trường không hoàn hảo và tiềm ẩn hạn chế về tài chính, tuy đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến các yếu tố và cách thức giúp DN gia tăng khả năng tiếp

cận nguồn tài trợ bên ngoài, giảm độ nhạy của đầu tư vào nguồn vốn nội bộ, nhưng chỉ có một vài nghiên cứu đề cập đến vai trò của yếu tố nội bộ VLĐ đến việc cải thiện tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các nhóm DN có mức độ hạn chế tài chính (HCTC) khác nhau Như vậy, theo lược khảo của tác giả, hiện nay vẫn chưa có nghiên cứu nào tập trung xem xét đầy đủ về vai trò điều tiết của VLĐ đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tại các DN trong điều kiện HCTC thông qua sự tác động của chính sách quản trị VLĐ đến hiệu quả hoạt động của DN Vì vậy, vấn đề nghiên cứu vai trò điều tiết của VLĐ nhằm làm giảm bớt mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền là một khoảng trống mà tác giả muốn xem xét trong luận án Dựa vào bối cảnh thực tại này, cùng với khoảng trống của các nghiên cứu trước đã được

đề cập, là lý do để tác giả thực hiện luận án với nội dung: “Tác động của dòng tiền đến đầu

tư tại các doanh nghiệp Việt Nam: Vai trò của vốn lưu động trong điều kiện hạn chế tài chính” Kết quả nghiên cứu này là cơ sở để nhà quản trị đưa ra các khuyến nghị về cách thức

kết hợp giữa các quyết định đầu tư, tài trợ và quản lý VLĐ, nhằm gia tăng khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, giảm sự phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ, giúp ổn định và thúc đẩy hoạt động đầu tư của các DN tại Việt Nam

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 1.2.1 Mục tiêu tổng quát

Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu tác động một chiều của dòng tiền, VLĐ đến đầu tư, đồng thời phân tích vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các DN phi tài chính được niêm yết trên HOSE và HNX trong điều kiện HCTC Từ đó, đề xuất các hàm ý chính sách nhằm giảm thiểu mức độ ảnh hưởng của dòng tiền và HCTC đến đầu tư, góp phần duy trì và gia tăng đầu tư tại các DN

- Mục tiêu 4: Đề xuất các hàm ý chính sách nhằm giảm thiểu mức độ ảnh hưởng của dòng tiền và HCTC lên đầu tư, góp phần gia tăng sự ổn định hoạt động đầu tư tại các DN

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Tương ứng với 04 mục tiêu cụ thể, luận án đưa ra 04 câu hỏi nghiên cứu như sau: - Câu hỏi 1: Dòng tiền tác động như thế nào đến đầu tư và VLĐ tại các DN có mức độ HCTC khác nhau?

- Câu hỏi 2: VLĐ tác động như thế nào đến đầu tư tại các DN có mức độ HCTC khác nhau?

- Câu hỏi 3: VLĐ có vai trò như thế nào đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các DN có mức độ HCTC khác nhau?

- Câu hỏi 4: Các hàm ý chính sách nào được đề xuất nhằm giảm thiểu mức độ ảnh hưởng của dòng tiền và HCTC lên đầu tư, góp phần gia tăng sự ổn định hoạt động đầu tư tại các DN?

1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của dòng tiền, VLĐ đến đầu tư, đồng thời phân tích vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các DN phi tài chính được niêm yết trên HOSE và HNX trong điều kiện HCTC

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu - Phạm vi về không gian

Phạm vi nghiên cứu của luận án gồm các DN phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại HOSE và HNX có công bố báo cáo tài chính kiểm toán hàng năm

- Phạm vi về thời gian

Nghiên cứu được tiến hành trong giai đoạn 11 năm, từ 2012 đến 2022 với các lý do: (i) Loại bỏ sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vào năm 2008 đến kết quả nghiên cứu

(ii) Từ dữ liệu được thu thập dựa trên phạm vi không gian của luận án này, tỷ lệ phần trăm các DN phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX có dòng tiền âm và thực hiện cắt giảm đầu tư có xu hướng ngày càng tăng (hình 1.1) Ngoài ra, kể từ năm 2019 cho đến nay, theo Báo cáo Chỉ số Năng lực cạnh tranh cấp tỉnh PCI 2022 và 2023 (Edmund J Malesky & ctg, 2023, 2024), mức độ lạc quan của các DN về việc mở rộng sản xuất kinh doanh trong hai năm tiếp theo cũng có xu hướng giảm dần Trong đó, khó khăn tiếp cận tín dụng là vấn đề lớn nhất mà các DN tại Việt Nam đang gặp phải, với tỷ lệ các DN được tiếp cận nguồn tín dụng từ hệ thống ngân hàng giảm dần theo thời gian (Edmund J Malesky & ctg, 2023, 2024)

Đây là những bằng chứng cho thấy, giai đoạn 2012-2022 là khoảng thời gian các DN trong nước gặp nhiều khó khăn về dòng tiền nội bộ và rào cản về HCTC, ảnh hưởng đến các hoạt động đầu tư tăng trưởng của hệ thống DN Vì vậy, việc thực hiện luận án trong giai đoạn nghiên cứu trên là hợp lý và cần thiết

(iii) Giai đoạn này phù hợp và mang tính chất cập nhật với thời gian tác giả thực hiện luận án

Như vậy, với mô hình được đề xuất trong luận án, các biến độc lập và phụ thuộc được tính toán từ dữ liệu đầu năm và cuối năm, đồng thời tác giả cũng sử dụng biến trễ 01 năm của các biến phụ thuộc để phân tích Như vậy, với số liệu nghiên cứu được lấy từ đầu năm 2012 đến cuối năm 2022, tập biến quan sát có chuỗi thời gian bắt đầu từ 2013 đến 2022

- Phạm vi về nội dung

Luận án có các giới hạn về nội dung như sau: (i) Luận án chỉ nghiên cứu tác động một chiều của dòng tiền đến đầu tư và VLĐ của các DN trong điều kiện HCTC

(ii) Luận án chỉ nghiên cứu tác động một chiều của VLĐ đến đầu tư của các DN trong điều kiện HCTC

(iii) Luận án chỉ nghiên cứu tác động tương tác một chiều của chính sách quản trị VLĐ lên dòng tiền của DN, từ đó phân tích vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư của các DN trong điều kiện HCTC

(iv) Theo Baños-Caballero & ctg (2014), Bakhsh & ctg (2018), Pellicani & ctg (2021), Nugroho (2020), Sun & ctg (2022)… trong thị trường không hoàn hảo, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền là một trong những phương pháp phù hợp nhất để xác định các DN đang chịu các HCTC về nguồn vốn Vì vậy, luận án chỉ sử dụng thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền để phân loại mức độ HCTC của các DN nằm trong tập dữ liệu thành nhóm có HCTC thấp và cao Sau đó tiến hành phân tích và thảo luận các mối quan hệ được đưa ra trong luận án dựa trên cơ sở đặc điểm của các nhóm DN được phân loại

(v) Đối với phạm trù đầu tư của DN được đề cập trong luận án, đầu tư được định nghĩa là tổng vốn đầu tư cho tài sản cố định hữu hình (Keynes, 1937); bên cạnh đó theo lý thuyết đầu tư tân cổ điển, lý thuyết gia tốc đầu tư và nghiên cứu gốc Fazzari & ctg (1988) cũng cho rằng: đầu tư ròng trong kỳ (Capital Expenditure) được xem là chi tiêu vốn cố định dùng để tài trợ cho tài sản cố định phát sinh (tài sản, nhà máy và thiết bị) có lợi ích kinh tế trên một năm (Eunike & Malelak, 2019; Ross & ctg, 2022) Vì vậy, luận án thực hiện đo lường đầu tư

trong kỳ của DN là thay đổi về tài sản cố định hữu hình phát sinh trong kỳ như tài sản, nhà máy và thiết bị… có lợi ích kinh tế trên một năm cộng với giá trị khấu hao và phân bổ tài sản cố định hữu hình trong năm đó

1.5 PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 1.5.1 Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để xử lý các vấn đề nghiên cứu, nhằm đưa ra kết quả phù hợp và đáng tin cậy Dựa trên bộ dữ liệu bảng không cần bằng được thu thập, tính chất của các biến được dự đoán lựa chọn trong mô hình và kinh nghiệm của các nghiên cứu tiền đề, tác giả lựa chọn tiến hành chạy mô hình hồi quy đa biến bằng phương pháp ước lượng moment tổng quát (Generalized Method of Moments), cụ thể là GMM hệ thống (System Generalized Method of Moments - SGMM) do Arellano và Bover đề xuất (1995) và được bổ sung bởi Blundell & Bond (1998) để khắc phục khuyết tật của mô hình và đưa ra kết quả phù hợp

1.5.2 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được sử dụng là các dữ liệu ở dạng thứ cấp đặc trưng từ báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán của các DN được niêm yết trên HOSE và HNX Tác giả thu nhập các dữ liệu này từ cơ sở phần mềm Fiinpro và tiến hành tính toán các biến trong mô hình nghiên cứu Ngoài ra, dữ liệu liên quan đến kinh tế vĩ mô được lấy từ số liệu của World Development Indicators (WDI)

1.6 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Các bước chính của nghiên cứu được thực hiện theo trình tự sau: - Bước 1: Xác định bối cảnh nghiên cứu để đưa ra lý do, mục tiêu, đối tượng, phạm vi, thời gian, phương pháp, dữ liệu nghiên cứu, đồng thời đặt câu hỏi nghiên cứu cho các mục tiêu đề ra

- Bước 2: Hệ thống các cơ sở lý luận về các yếu tố: dòng tiền, đầu tư, VLĐ, HCTC và các cơ sở lý thuyết về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư và vai trò của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư trong điều kiện HCTC Đồng thời, khảo lược các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam có liên quan đến đề tài của luận án Từ đó, tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm và đưa ra khoảng trống nghiên cứu

- Bước 3: Xây dựng các biến, mô hình, giả thuyết nghiên cứu, lựa chọn chỉ tiêu, sau đó tiến hành phân loại DN theo tiêu chí xác định HCTC đã chọn, mô tả lý thuyết liên quan đến phương pháp nghiên cứu

- Bước 4: Phân tích tổng quan về dòng tiền, đầu tư, VLĐ và mức độ HCTC của các DN Việt Nam dựa vào các dữ liệu đã thu thập giai đoạn 2012 - 2022

- Bước 5: Thực hiện các bước nghiên cứu theo phương pháp đã chọn, chạy phương trình hồi quy, sau đó giải thích và tóm tắt kết quả nghiên cứu

- Bước 6: Dựa vào kết quả nghiên cứu để đưa ra khuyến nghị cho DN và hàm ý về chính sách đối với các bên liên quan

1.7 ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU - Về mặt khoa học

Luận án sử dụng song song hai mô hình đầu tư Q và Euler để xem xét sự tác động của dòng tiền và VLĐ đến đầu tư, với sự đánh giá đầy đủ về cơ hội tăng trưởng tiềm năng của DN từ thị trường bên ngoài và yếu tố nội tại bên trong DN, luận án đã đạt được một số kết quả quan trọng, có ý nghĩa nhất định và mang lại những đóng góp về mặt khoa học như sau:

- Bổ sung thêm bằng chứng về tầm quan trọng của nguồn vốn nội bộ đối với quyết định đầu tư của DN, thông qua kết quả kiểm tra tác động của dòng tiền và mức độ HCTC đến đầu tư của các DN Việt Nam trong giai đoạn 2012 đến 2022

- Quan trọng hơn, nghiên cứu đã chứng minh được vai trò làm giảm sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền của VLĐ, thông qua kết quả kiểm định vai trò điều tiết của VLĐ đến tác động của dòng tiền lên đầu tư trong điều kiện HCTC

- Cung cấp bằng chứng khẳng định sự khác biệt về tác động của dòng tiền lên đầu tư và vai trò điều tiết của VLĐ lên mối quan hệ này giữa các DN có mức độ HCTC khác nhau

- Ngoài các yếu tố chính được xem xét trong mối quan hệ với đầu tư, luận án còn đưa ra kết quả về chiều hướng và mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đặc điểm riêng và kinh tế vĩ mô đến đầu tư tại các DN Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu

- Về mặt thực tiễn

Từ các kết quả về chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư của DN được niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2012-2022 khi được xem xét trong môi trường tồn tại HCTC Luận án cung cấp bằng chứng thực tiễn cho thấy: tại các nước có nền kinh tế và thị trường tài chính đang phát triển, dòng tiền và mức độ HCTC vẫn là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các DN Đồng thời, VLĐ phát huy được vai trò đáng kể giúp DN hạn chế sự ảnh hưởng cuả các yếu tố HCTC và nguồn vốn lên đầu tư

Đóng góp của luận án là căn cứ để các nhà hoạch định chính sách đưa ra các phương hướng nhằm cải cách và phát triển thị trường vốn tại Việt Nam, từ đó cải thiện việc tiếp cận

nguồn vốn của DN, đặc biệt đối với các DN gặp HCTC Đồng thời, đề xuất các hàm ý cho các nhà quản trị về kết hợp giữa chính sách quản lý VLĐ, quyết định tài trợ và quyết định đầu tư nhằm cải thiện mức độ HCTC, giảm thiểu sự ảnh hưởng của nguồn vốn nội bộ, góp phần duy trì và gia tăng đầu tư tại các DN

1.8 KẾT CẤU LUẬN ÁN

Luận án có 05 nội dung chính sau:

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Trong chương đầu tiên, tác giả trình bày về lý do lựa chọn đề tài, mục tiêu tổng quát, mục tiêu cụ thể, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi, đối tượng nghiên cứu, phương pháp, dữ liệu nghiên cứu và đóng góp của nghiên cứu Khoảng trống nghiên cứu cũng được trình bày rõ ràng trong chương này, làm cơ sở nhằm thúc đẩy nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm

Giới thiệu hệ thống các khái niệm và cơ sở lý thuyết, cũng như lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến tác động của dòng tiền và VLĐ đến đầu tư, trình bày tác động của VLĐ đến mối quan hệ giữa dòng tiền lên đầu tư Đây là cơ sở khoa học để tác giả tiến hành đưa ra các giả thuyết và mô hình nghiên cứu ở chương tiếp theo

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Nội dung chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu phù hợp để đánh giá tác động của dòng tiền và VLĐ đến đầu tư, cũng như trình bày vai trò điều tiết của VLĐ đến tác động dòng tiền lên đầu tư Cụ thể, luận án xây dựng các giả thuyết nghiên cứu, từ đó đề xuất các mô hình nghiên cứu Dựa vào mô hình nghiên cứu, luận án thu thập và xử lý dữ liệu, cũng như lựa chọn các biến và phương pháp ước lượng phù hợp nhằm giải quyết các câu hỏi nghiên cứu và đạt được mục tiêu đã đề ra

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 trình bày tổng hợp các phân tích về đặc điểm và các kết quả kiểm định tác động dòng tiền đến đầu tư và VLĐ, vai trò điều tiết của VLĐ đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các nhóm mẫu phân loại theo mức độ HCTC Thêm vào đó, luận án tập trung thảo luận các kết quả nghiên cứu, làm cơ sở để đưa ra hàm ý chính sách trong chương 5

Chương 5: Các hàm ý chính sách

Hàm ý về mặt chính sách của luận án liên quan đến các chính sách kết hợp giữa quản lý VLĐ, chính sách tài trợ và chính sách đầu tư nhằm giảm thiểu mức độ ảnh hưởng của HCTC, góp phần duy trì và gia tăng đầu tư tại các DN Đồng thời, luận án cũng đưa ra hàm ý chính

sách cho các bên liên quan nhằm cải thiện và phát triển thị trường tài chính, giúp các DN tiếp cận các nguồn vốn thuận tiện hơn Ngoài ra, luận án nêu một số hạn chế và định hướng cho các nghiên cứu tiếp theo

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Chương 1 đã trình bày tổng quan về các vấn đề nghiên cứu, từ đó cho thấy sự cần thiết để tác giả thực hiện luận án này Tác giả đã trình bày sơ lược kết quả của các nghiên cứu trước, qua đó các khoảng trống nghiên cứu được tìm thấy Đồng thời mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu cũng được đưa ra nhằm làm rõ các khía cạnh mà luận án muốn đề cập Chương 1 cũng đã đề cập đến phạm vi nghiên cứu của luận án là các DN phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2012-2022 và phương pháp nghiên cứu được sử dụng để xử lý số liệu trong mô hình Quy trình nghiên cứu, đóng góp và kết cấu của luận án cũng đã được giới thiệu trong chương này

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1.1 Đầu tư

2.1.1.1 Khái niệm về đầu tư

Trong một DN, hoạt động đầu tư được kết hợp với nhiều hoạt động khác như tài trợ, phân phối, quản lý tài sản để tạo nên các quyết định chủ yếu của quản trị tài chính DN Mục tiêu cuối cùng của hoạt động này là sử dụng nguồn vốn đến từ vốn chủ sở hữu hoặc nợ trong một thời gian để gia tăng tài sản cho các nhà đầu tư Phần lớn đầu tư của DN được chia làm hai loại là đầu tư vào tài sản thực và tài chính Đầu tư vào tài sản thực thường liên quan đến một hoặc nhiều loại tài sản hữu hình nhất định, như đất đai và máy móc thiết bị Trong khi đầu tư tài chính bao gồm các giấy tờ có giá hay các hợp đồng chứng nhận, như cổ phiếu, trái phiếu và các khoản nợ… (Reilly & Brown, 2012; Islam, Meo & Usman, 2020)

Theo Fisher (1930) và Keynes (1937), trong thế giới của thị trường vốn hoàn hảo, giá trị hiện tại ròng của dự án (Net Present Value – NPV) là yếu tố duy nhất ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN Cả hai nhà tác giả này đều lập luận rằng các khoản đầu tư được thực hiện cho đến khi giá trị hiện tại của thu nhập dự kiến trong tương lai có biên độ bằng với chi phí cơ hội của vốn, hay NPV bằng không NPV được xác định như sau:

NPV = -C0 + ∫ C(t)e(' ("#$)&dt (2.1) Trong đó: C(t) là dòng tiền trong tương lai của năm t; (-C0) là dòng tiền âm, đại diện cho một khoản chi ra tại thời điểm 0; g là tốc độ tăng trưởng; r là chi phí cơ hội của vốn (tỷ lệ chiết khấu) Với i là tỷ suất sinh lời, NPV > 0 và dự án đầu tư được xem là có giá trị nếu i > r và khi i tương đồng với r thì dự án sẽ có NPV= 0

Keynes xem tỷ suất sinh lời như hiệu quả cận biên của vốn và lập luận rằng các khoản đầu tư được thực hiện cho đến khi không còn bất kỳ loại tài sản vốn nào có hiệu quả cận biên vượt quá lãi suất hiện tại Trong khi đó theo Fisher (1930) lại cho rằng, tỷ suất sinh lời là tỷ lệ hoàn vốn nội bộ Sự khác biệt cơ bản giữa quan điểm Keynes và Fisher nằm ở nhận thức về rủi ro, sự không chắc chắn, và cách tính thu nhập kỳ vọng Theo lý thuyết Keynes, đầu tư không được xác định bởi một số lượng vốn tối ưu cơ bản mà là do mỗi cá nhân hình thành thu nhập kỳ vọng, tuy nhiên nguồn thu nhập này thay đổi bất thường do sự không chắc chắn, khiến cho khái niệm nguồn vốn tối ưu trở nên vô nghĩa; vì vậy Keynes không coi đầu tư là một quá trình điều chỉnh theo hướng cân bằng Mặt khác, Fisher (1930) coi đầu tư là một quá trình điều chỉnh tối ưu để hướng tới một nguồn vốn tối ưu

Như vậy, trong luận án này phạm trù đầu tư của DN được hiểu là quá trình sử dụng nguồn vốn đến từ vốn chủ sở hữu hoặc nợ trong một thời gian để gia tăng tài sản cho cổ đông Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất của quản trị tài chính, nhằm góp phần tối đa hoá giá trị cho chủ sở hữu Bên cạnh đó, chỉ tiêu NPV là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN

Từ các ý tưởng của Keynes và Fisher ban đầu về đầu tư, các lý thuyết đầu tư tân cổ điển và hiện đại đã ra đời dựa trên kết hợp nhiều khía cạnh khác nhau của hai tác giả này Chỉ tiêu NPV của dự án đầu tư đã trở thành một trong những tiêu chuẩn cơ bản để đánh giá dự án của tài chính DN Lý thuyết đầu tư tân cổ điển của Jorgenson (1963) đã cụ thể hóa các ý tưởng do Fisher (1930) đưa ra, Samuelson (1939a, 1939b) phát triển quan điểm đầu tư của Keynes (1937) để xây dựng lý thuyết đầu tư gia tốc được biết đến với các ứng dụng vào chu kỳ kinh doanh Hay lý thuyết Keynes (1937) là cơ sở để Brainard & Tobin (1968) và Tobin (1969) phát triển chỉ số Tobin’s Q, khi kết hợp lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai để đưa ra quyết định đầu tư

2.1.1.2 Các lý thuyết về quyết định đầu tư

- Lý thuyết gia tốc đầu tư

Lý thuyết gia tốc lần đầu tiên được đưa ra bởi Clark (1917), sau đó được phổ biến rộng rãi hơn khi được Samuelson (1939a, 1939b) ứng dụng vào các chu kỳ kinh doanh Trên thực tế, lý thuyết gia tốc là trường hợp đặc biệt của lý thuyết đầu tư tân cổ điển trong đó các biến giá cả đã được giả định là hằng số Nếu giá của sản lượng được giả định là không đổi thì tổng số vốn (Kt+1) DN cần trong kỳ tiếp theo để đầu tư sản xuất ra mức sản lượng (Yt+1) ở kỳ đó được tính như sau:

Kt+1 = αYt+1 (2.2) Với α > 0 là tỷ lệ phản ánh mối quan hệ giữa tổng số vốn ở kỳ (t+1) so với mức sản lượng ở kỳ (t+1)

Lý thuyết gia tốc giả định rằng đầu tư ròng của kỳ (t+1) bằng chênh lệch giữa tổng số vốn ở kỳ (t+1) và tổng số vốn ở kỳ t

∆It+1 = Kt+1 - Kt = ∆Kt+1 (2.3) Vậy hàm biểu diễn vốn đầu tư ròng trong bất kỳ thời kỳ nào sẽ phụ thuộc vào sự tăng trưởng sản lượng ở kỳ đó và được biểu diễn như sau:

∆It+1 = α∆Yt+1 (2.4)

Lý thuyết này đã đưa ra mối quan hệ giữa biến động trong nhu cầu tiêu dùng của thị trường và chi đầu tư vốn của DN Nếu nhu cầu tiêu dùng gia tăng liên tục và hợp lý qua nhiều kỳ, DN sẽ xem xét mở rộng quy mô dự án đang có hoặc thực hiện những dự án đầu tư mới mang tính chất dài hạn để kịp đáp ứng đầy đủ nhu cầu sản phẩm Vì vậy ở ngay kỳ (t + 1), DN cần phải thực hiện các dự án đầu tư mở rộng dài hạn đảm bảo sản xuất được số lượng lớn sản phẩm nhằm cung ứng đủ nhu cầu tăng lên ở nhiều kỳ sau đó (t + 1; t + 2; ; t + n) Nên quy mô chi tiêu đầu tư ròng mới ở kỳ t + 1 (tức ∆It+1) phải lớn hơn đáng kể so với mức gia tăng nhu cầu sản phẩm quan sát được ở kỳ đó (tức ∆It+1), hay nói cách khác là α > 1 trong trường hợp các DN quyết định mở rộng công suất Như vậy, nếu thu nhập của người tiêu dùng tăng lên dẫn đến họ bắt đầu chi tiêu nhiều hơn, DN sẽ có một sự thay đổi tương đối lớn hơn để đầu tư vào máy móc thiết bị và các khoản đầu tư cần thiết khác Và ngược lại, DN có khuynh hướng giảm chi tiêu đầu tư với mức độ tương đối lớn hơn (Christensen & Dib, 2008) Nguyên tắc gia tốc giúp giải thích sự lan truyền của hiệu ứng tăng trưởng từ khu vực tiêu dùng sang khu vực kinh doanh trong nền kinh tế thông qua sự thay đổi của các chu kỳ kinh doanh của DN, đầu tư phụ thuộc vào mức độ gia tăng sản lượng trong dài hạn (Justiniano, Primiceri & Tambalotti, 2010) Nhưng các tác giả này cũng lưu ý rằng: DN cần thận trọng trong việc đánh giá mức độ gia tăng của nhu cầu tiêu dùng, tránh các quyết định đầu tư quá mức trong chi phí hoạt động cố định để đáp ứng sự tăng đột biến của nhu cầu tiêu dùng trong ngắn hạn

Xét trên phạm vi mối liên hệ giữa sự phát triển nền kinh tế của một quốc gia và khu vực đầu tư tư nhân Lý thuyết gia tốc đầu tư thảo luận rằng: chi phí vốn liên quan đến đầu tư là một hàm số của kết quả đầu ra kinh tế vĩ mô, tức nhu cầu và thu nhập Khi tốc độ tăng trưởng GDP tăng dẫn đến nhu cầu về hàng hóa cũng tăng lên Hệ quả làm cho khu vực DN sẽ tăng giá sản phẩm hoặc mở rộng năng lực sản xuất thông qua đầu tư Tuy nhiên, theo lý thuyết này, các DN thường chọn tăng cường sản xuất thông qua đầu tư vốn và từ đó thúc đẩy lợi nhuận Do đó, có thể hiểu rằng các yếu tố kinh tế vĩ mô (như tốc độ tăng trưởng GDP) có thể thúc đẩy gia tăng đầu tư của khu vực tư nhân Nghiên cứu của Farooq & Bilal (2021) đã tìm thấy vai trò then chốt của các yếu tố kinh tế vĩ mô trong việc xác định các quyết định đầu tư vốn của DN Trong khi đó, Kong, Li, Wang & Peng (2022) khẳng định: sự bất ổn về kinh tế sẽ hạn chế hoạt động đầu tư và tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của DN

Tuy nhiên, nguyên lý gia tốc chỉ giải thích mối quan hệ đơn thuần tồn tại giữa lượng đầu tư và mức độ sản xuất rằng: để sản xuất nhiều hơn, DN cần phải đầu tư nhiều hơn Lý

thuyết này không xác định hoặc phân tích được quyết định đầu tư của DN trong môi trường có nhiều thay đổi và không xác định như: cơ hội và rủi ro của phương án đầu tư, chi phí vốn, chi phí giao dịch, HCTC, mức độ thanh khoản hoặc khả năng đảo ngược của các quyết định đầu tư (Zerbo & Hien, 2020) Các nghiên cứu tiếp theo đã đưa ra các cách tiếp cận lý thuyết khác nhau để luận giải về quyết định đầu tư của DN Các lý thuyết này sẽ được tác giả giới thiệu ở các phần tiếp theo của luận án

- Lý thuyết đầu tư của MM

Đi đầu cho nhóm các lý thuyết đầu tư tân cổ điển là lý thuyết của hai nhà kinh tế học nổi tiếng Modigliani Franco và Miller Merton đưa ra vào năm 1963 Trên cơ sở các đề xuất về chi phí vốn và cấu trúc tài chính tại mệnh đề I và định đề II vào năm 1958, hai tác giả tiếp tục đưa ra định đề III về chính sách đầu tư tối ưu của DN, với nội dung: khi một DN đang hành động vì lợi ích tốt nhất của người chủ sở hữu tại thời điểm quyết định, quyết định đầu tư được thực hiện chỉ khi tỷ suất sinh lời của dự án đầu tư lớn hơn hoặc bằng chi phí vốn của chính nó, đó là điểm giới hạn đầu tư trong mọi trường hợp

Theo giả định thị trường vốn là hoàn hảo Modigliani & Miller (1958), bất kể nguồn tài trợ nào được sử dụng (bằng hình thức vay nợ, thu nhập giữ lại hoặc phát hành cổ phiếu) đều có chi phí vốn tương đối giống nhau và chi phí vốn biên đối với một dự án bằng với chi phí vốn bình quân; DN có thể thay thế hoàn toàn nguồn vốn nội bộ bởi nguồn vốn bên ngoài Vì vậy, theo Modilligani và Miller (MM), yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư là tính sinh lợi của dự án và hoàn toàn không phụ thuộc vào quyết định tài trợ hay phân phối Đây cũng chính là ý tưởng để Jorgenson (1963, 1967) đưa ra lý thuyết đầu tư tân cổ điển về sau

- Lý thuyết đầu tư tân cổ điển

Hàm ý lý thuyết đầu tư tân cổ điển của Jorgenson (1963, 1967) là xác định mức tối ưu hóa của một DN, để đạt được mục tiêu này, nhà quản lý phải tối đa hoá được giá trị DN thông qua tối đa hoá dòng thu nhập ròng ở mỗi thời điểm Phương trình xác định dòng thu nhập ròng tại một thời điểm phụ thuộc vào bộ ba tích số liên quan đến: sản phẩm (Q) và giá cả đầu ra (p), số lượng người lao động (L) và lương chi trả cho họ (w), vốn đầu tư vào tài sản cố định (K) và chi phí nguồn vốn (c) Như vậy, hàm lợi nhuận được mô tả là một quy trình điều chỉnh vốn tối ưu, lượng vốn tối ưu (Kt*) này phụ thuộc vào sản lượng, giá đầu ra và chi phí vốn Để xác định tỷ lệ đầu tư, mô hình đầu tư theo lý thuyết tân cổ điển sẽ được phân tích thông qua thành phần đầu tư ròng trong một chu kỳ của DN

Jorgenson (1967) định nghĩa đầu tư ròng ở kỳ t (It) là chi tiêu vốn trong kỳ, phụ thuộc vào chênh lệch giữa lượng vốn trong kỳ t (Kt) so với lượng vốn trong kỳ (t-1) (Kt-1) và khấu hao ở kỳ t, theo đó công thức xác định đầu tư ròng cho kỳ t được biểu diễn:

It = Kt' + δKt (2.5) Với Kt' là mức độ thay đổi của Kt so với Kt-1; δ > 0 và đại diện cho số lượng tài sản bị

hao mòn thông qua khấu hao Tại mỗi thời điểm, It bị giới hạn, vì vậy các DN phải đảm bảo tích lũy đủ lượng vốn để thực hiện quyết định đầu tư

- Lý thuyết đầu tư về sự không chắc chắn và quyền chọn thực

Vào những năm 1970-1980 đã xuất hiện một phương pháp tiếp cận coi đầu tư như một quyền chọn mua tài chính dựa trên giả định thị trường vốn hoàn hảo của MM Điều này đã làm thay đổi các kết luận đưa ra bởi lý thuyết tân cổ điển và dẫn đến phát triển lý thuyết về ảnh hưởng của tính không thể đảo ngược và tính không chắc chắn của lợi nhuận đối với hành vi đầu tư của DN (Dixit & Pindyck, 1994)

Mối quan hệ giữa đầu tư và sự không chắc chắn được đưa ra đầu tiên bởi Abel (1983), các tác giả cho rằng: sự không ổn định của giá cả đầu ra có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư Khi một mức độ rủi ro đủ lớn, lợi nhuận biên trong tương lai sẽ gia tăng nếu có sự tăng lên trong độ bất ổn của giá cả đầu ra, từ đó DN sẽ chấp nhận đầu tư vào những dự án có giá trị hiện tại ròng > 0 Ngược lại, McDonald & Siegel (1986) lại ủng hộ rằng đầu tư và sự không chắc chắn có quan hệ ngược chiều với nhau

Theo Abel (1983) cho rằng: với việc đưa ra các quyết định đầu tư theo quan điểm truyền thống, các dự án đầu tư có thể được đảo ngược Cụ thể: khi các yếu tố thị trường liên quan đến dự án trở nên không chắc chắn, dự án có thể bị huỷ (nếu dự án chưa được thực hiện) hoặc DN có thể phục hồi lại toàn bộ chi phí đã bỏ ra (nếu dự án đang được thực hiện), khi đó việc lựa chọn dự án đầu tư sẽ dựa trên NPV và một dự án được chấp nhận đầu tư nếu NPV ≥ 0 Koetse, De Groot & Florax (2009) cũng đã kết luận về tồn tại mối quan hệ giữa đầu tư và sự không chắc chắn, đồng thời đưa ra nhiều cách thức đo lường sự không chắc chắn xuất phát từ các yếu tố đặc trưng của DN (như giá cả đầu ra, thị phần tiêu thụ, mức điều chỉnh chi phí, độ trễ đầu tư, ứng xử của nhà quản trị với rủi ro, phương sai ngày càng tăng trong phân phối tỷ suất sinh lời trong tương lai từ dự án) hay các yếu tố vĩ mô đại diện cho độ bất ổn (như lạm phát, tỷ giá)

Bên cạnh các nghiên cứu về sự ảnh hưởng của tính bất ổn đến đầu tư, một số nghiên cứu khác của các tác giả như Bond & Cummins (2004) hay Baum, Caglayan & Talavera (2008)

cũng đã đề cập đến mối quan hệ này theo hướng tiếp cận lý thuyết quyền chọn thực Kết luận của các tác giả này chỉ ra rằng: khi một khoản đầu tư tồn tại sự không chắc chắn, những người ra quyết định của DN có thể trì hoãn các quyết định đầu tư của họ Nếu các nhà quản trị có thể giải quyết tình trạng không chắc chắn trước khi quyết định theo đuổi khoản đầu tư, DN có thể tránh được những khoản lỗ lớn tiềm ẩn bằng cách từ bỏ hoàn toàn dự án đầu tư khi kết quả không thuận lợi Và khả năng có thể trì hoãn đó được xem như một quyền chọn mua tài chính, DN có quyền nhưng không có nghĩa vụ bắt buộc phải chi đầu tư theo quyết định của mình trước đó; dù DN có thực hiện quyết định đầu tư hay không vẫn phải mất một khoản chi phí phải trả cho các quyền chọn này Khi sự không chắc chắn trong dòng tiền dự kiến của khoản đầu tư càng lớn, khiến giá trị phải trả cho các quyền chọn càng cao; đồng thời, giá trị quyền chọn này được xem như là một khoản chi phí mất đi nên làm cho giá hoà vốn của dự án sẽ càng tăng, dẫn đến hệ quả các DN thận trọng hơn trong lựa chọn đầu tư 1

Carruth, Dickerson & Henley (2000) cũng đã đưa ra kết luận sự biến động về giá càng lớn dẫn đến sự không chắc chắn tăng lên và làm giảm đầu tư Theo tiêu chuẩn đánh giá dự án đầu tư NPV, một dự án được chấp nhận khi NPV ≥ 0 Tuy nhiên khi cầu chịu một cú sốc ngẫu nhiên, thông qua hàm cầu nghịch đảo, giá sản phẩm (P) cũng sẽ là ngẫu nhiên; từ đó sự biến động giá sản phẩm làm xuất hiện sự không chắc chắn trong hoạt động đầu tư của DN Vì vậy, khi giá sản phẩm (P) tăng, mặc dù NPV tăng nhưng giá trị thực hiện quyền chọn đầu tư F(X(P)) cũng tăng; có nghĩa là DN có thể gia tăng khả năng trì hoãn hoạt động đầu tư của mình khi có một sự không chắc chắn trong giá cả sản phẩm mặc dù dự án này hấp dẫn

Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và lý thuyết quyền chọn thực được biểu diễn ở hình 2.1 Hai đường cong biểu diễn thu nhập ròng của dự án và giá trị quyền chọn đầu tư cắt nhau tại P* Tại đó, DN trở nên thờ ơ giữa việc nắm giữ quyền chọn đầu tư và thực sự đầu tư Điều này chứng tỏ rằng không phải tại mọi mức P* cao hơn mức P hoà vốn2 DN đều sẵn lòng bỏ vốn để đầu tư mà không cần có một sự trì hoãn nào

1 Trong đó sự không chắc chắn được đo lường bằng các yếu tố giống như các nghiên cứu trước đó cùng với đặc điểm liên quan đến ngành nghề như Carruth & ctg (2000) Giá trị quyền chọn đầu tư = (giá trị tài sản đầu tư thực / giá trị tài sản đó được bán ở thị trường trước đó) (Pattillo, 1998)

2 NPV của dự án đầu tư không âm

Hình 2.1 Mô hình mối quan hệ giữa giá trị quyền chọn và quyết định đầu tư

Nguồn: Carruth & ctg (2000)

Như vậy, hầu hết các kết quả về ảnh hưởng của sự không chắc chắn đến đầu tư đều cho thấy rằng: khi sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai của một dự án càng lớn sẽ làm gia tăng giá trị quyền chọn đầu tư, dẫn đến DN có thể đưa ra quyết định trì hoãn đầu tư Từ đó cho thấy, mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ bất ổn và đầu tư của DN khi xem xét trong lý thuyết quyền chọn thực

- Lý thuyết đầu tư của Jame Tobin

Grunfeld (1958) đã chứng minh rằng: đầu tư phụ thuộc vào lợi nhuận kỳ vọng được phản ánh thông qua giá trị thị trường của tài sản của một DN Dựa vào đó, chỉ số Q được William Brainard và James Tobin đề cập đến vào năm 1968 (Brainard & Tobin, 1968) và chính thức được sử dụng vào năm 1969, minh họa cho mối liên hệ giữa thị trường tài chính và nền kinh tế thực Kể từ khi được công bố, lý thuyết của Tobin's Q hay còn gọi là lý thuyết Q là một trong những lý thuyết quan trọng trong kinh tế để giải thích các quyết định đầu tư của nền kinh tế nói chung hay của một DN nói riêng (Blose & Shieh, 1997)

Lý thuyết Q phát biểu rằng: quyết định đầu tư của DN phụ thuộc vào giá trị q cận biên, được đo lường bởi tỷ lệ giữa giá trị thị trường của một đơn vị vốn biên với chi phí thay thế của nó, giá trị này cho biết một đồng vốn tăng thêm ảnh hưởng như thế nào đến giá trị hiện tại của lợi nhuận, q cận biên đại diện cho tất cả các yếu tố tác động đến cơ hội đầu tư của DN (Moshirian & ctg, 2017) Sau đó, Tobin & Brainard (1976), Hayashi (1982) đã phân tích đưa ra cách thức tính toán giá trị q cận biên dựa trên vai trò là những nhà quản lý để giải thích quyết định đầu tư một dự án mới bất kỳ của DN Cụ thể:

- Chỉ số Q của DN trước khi đưa ra thông tin đầu tư vào một dự án mới được tính toán như sau:

Q0 = !!

" #$!" # %!"

F(X(P)) X(P)-I

P F(X(P))

P* X(P)-I

- Với giả định rằng một DN sẽ huy động thêm số vốn X để đầu tư vào một dự án mới Từ đó, chỉ số Q sẽ được tính dựa trên ngân sách vốn thay đổi khi thực hiện quyết định đầu tư

Trong một thị trường hiệu quả, mọi DN luôn muốn tối đa hoá giá trị thị trường Vì vậy, DN sẽ huy động vốn để đầu tư vào các dự án có q cận biên lớn hơn 1 (lợi nhuận biên lớn hơn chi phí vốn bỏ ra), theo thứ tự dự án có q cận biên càng lớn thì càng hấp dẫn, cho đến khi giá trị q cận biên của các dự án giảm dần và bằng 1 thì DN sẽ ngừng huy động vốn Và khi chỉ còn lại các dự án có q cận biên nhỏ hơn 1 thì DN sẽ thực hiện việc bán tài sản vào thị trường tài sản thực (đầu tư thực sẽ âm)

Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu cũng đã đưa ra phương thức tính toán chỉ số này cho các DN không được niêm yết Tuy nhiên, theo Tobin (1969): khó có thể đo lường giá trị q cận biên, vì vậy tác giả này đã đưa ra chỉ số Q (hay Q trung bình) để thay thế Theo đó, chỉ số Q là tỷ số giữa tổng giá trị thị trường của DN với chi phí thay thế trong tổng vốn (giá trị sổ sách của tài sản) và được xác định bởi công thức sau:

Chỉ số Q = Giá trị thị trường của VCSH + Giá trị thị trường của nợ phải trả

Giá trị sổ sách của VCSH + Giá trị sổ sách của nợ phải trả (2.9) Theo James Tobin, các quyết định đầu tư của DN dựa theo chỉ số Q, cụ thể: khi Q lớn hơn 1, giá trị thị trường của một đơn vị vốn biên lớn hơn chi phí thay thế của nó, hay giá trị của khoản đầu tư thu về sẽ lớn hơn chi phí vốn đầu tư, cho thấy DN nên thực hiện quyết định đầu tư, đó cũng là tín hiệu thị trường cho rằng DN này có triển vọng phát triển Ngược lại, nếu chỉ số Q nhỏ hơn 1, giá trị thị trường DN nhỏ hơn chi phí thay thế của tài sản Trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo, các quyết định đầu tư của DN và nhà đầu tư được đưa ra hoàn toàn dựa vào chỉ số Q Vì vậy, các nhà đầu tư sẽ ưu tiên lựa chọn các DN có chỉ số Q lớn hơn 1 (Hayashi, 1982)

Ban đầu, chỉ số Q được tính cho cho các DN riêng lẻ được niêm yết Về sau, chỉ số Q được ứng dụng rộng rãi hơn để đánh giá hiệu quả của nguồn vốn được sử dụng của một khu vực hay nền kinh tế Lý thuyết Q cũng nhấn mạnh rằng: quyết định đầu tư phụ thuộc vào cả chính sách kinh tế hiện hành và chính sách trong tương lai Nên chỉ số Q phụ thuộc vào lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai từ vốn hóa thị trường tăng thêm của DN Đây là phương pháp để xem xét hiệu quả đầu tư dựa trên sự phản ánh của lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai cũng như lợi nhuận hiện tại Về điểm này, có thể thấy lý thuyết Q và lý thuyết tân cổ điển có nội dung khá đồng nhất3

Ưu điểm lớn nhất của lý thuyết Q là độ nhạy của vốn đầu tư được phản ảnh bởi kỳ vọng lợi nhuận tương lai và lợi nhuận hiện tại Do đó, chỉ số Q vẫn được dùng để xác định giá trị của DN trong nhiều nghiên cứu trên thế giới mặc dù còn tồn tại nhiều hạn chế về giả định, cách xác định và tính toán chỉ số Q cũng như q cận biên (Abel & Blanchard, 1983)

2.1.2 Dòng tiền

2.1.2.1 Khái niệm về dòng tiền

Theo Keige (1991), mỗi một hoạt động của DN đều yêu cầu dòng tiền như một đầu vào cơ bản, khi dòng tiền bị thiếu hụt, hoạt động của DN sẽ bị gián đoạn và thậm chí có thể dẫn đến vỡ nợ Vì vậy, xác định sự luân chuyển của dòng tiền là cần thiết để DN có thể đưa ra các quyết định tài chính quan trọng giúp tối đa hoá giá trị của DN Moyen (2004), Cleary (2006), Hovakimian (2009) cho rằng: dòng tiền được sử dụng để đo lường tính khả dụng của các khoản tiền được tạo ra từ nội bộ và mức độ thanh khoản của DN Khi không có khả năng tạo đủ tiền từ các nguồn nội bộ hoặc thu được từ các nguồn bên ngoài để duy trì các hoạt động điều hành, DN có thể mất khả năng thanh toán và dẫn đến phá sản; đây cũng là căn cứ cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư, chủ nợ, ban giám đốc và những người khác nhằm mục đích hỗ trợ họ đánh giá khả năng hoạt động của DN trong quá khứ và tương lai Với Eunike & Malelak (2019), Hidayatulloh & Setiawan (2020), dòng tiền được định nghĩa là nguồn tài trợ nội bộ của DN đến từ các hoạt động kinh doanh Đồng thời, DN xem dòng tiền là nguồn vốn nội bộ dài hạn để tài trợ cho mục đích đầu tư (Cleary, Povel và Raith, 2007; Bridges & Guariglia, 2006)

Tóm lại, trong luận án này dòng tiền được xem là nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các hoạt động đầu tư của DN, là thước đo mức độ thanh khoản và khả năng tiếp cận nguồn tài trợ

3 Trong lý thuyết tân cổ điển, DN sẽ tiếp tục đầu tư đến khi lợi nhuận cận biên của vốn bằng với chi phí cận biên của vốn

của DN trên thị trường tài chính, khi dòng tiền bị thiếu hụt, hoạt động của DN sẽ bị gián đoạn, DN có thể rơi vào tình trạng khó khăn về tài chính và dẫn đến phá sản

2.1.2.2 Đo lường dòng tiền

Tác giả Ijeoma (2016) đã hệ thống và đưa ra quan điểm về dòng tiền là chỉ số phản ánh số tiền mà một DN nhận vào hoặc trả ra trong một khoảng thời gian cụ thể, cần thiết để duy trì hoạt động kinh doanh liên tục Theo các nghiên cứu của Largay & Stickney (1980); Bowen, Burgstahler & Daley (1986) dòng tiền có thể được xác định theo năm thước đo như sau:

(i) Cách tiếp cận đầu tiên, dòng tiền là chỉ tiêu được tính toán từ lợi nhuận sau thuế của DN - NIDPR (Net income plus depreciation and amortization), theo cách tiếp cận này, dòng tiền chính là nguồn vốn nội bộ dài hạn mà DN có thể sử dụng vào mục đích đầu tư (Chen & Shimerda, 1981) được xác định bởi công thức:

NIDPR = NIBEI + Chi phí phân bổ và khấu hao (2.10)

WCFO = NIBEI + điều chỉnh cho các mục không ảnh hưởng đến VLĐ (2.11) (iii) Phương thức tiếp cận dòng tiền dựa trên việc điều chỉnh VLĐ từ hoạt động kinh doanh CFO (Capital from operations)

CFO = WCFO - thay đổi tài sản ngắn hạn trong kỳ (không bao gồm tiền từ hoạt động kinh

doanh) + thay đổi nợ ngắn hạn từ hoạt động kinh doanh trong kỳ (2.12)

Trong đó: thay đổi tài sản ngắn hạn trong kỳ (không bao gồm tiền từ hoạt động kinh

doanh) bao gồm thay đổi các khoản phải thu, thay đổi hàng tồn kho và thay đổi các tài sản ngắn hạn khác trong kỳ, thay đổi nợ ngắn hạn từ hoạt động kinh doanh trong kỳ gồm thay đổi các khoản phải trả, thay đổi các khoản thuế phải nộp và thay đổi các khoản nợ ngắn hạn khác trong kỳ