luận án tiến sĩ kinh tế hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH --- * * * --- LÂM THỊ THANH HUYỀN HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM LUẬN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH

- * * * -

LÂM THỊ THANH HUYỀN

HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Ở VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2021

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH - * * * -

LÂM THỊ THANH HUYỀN

HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS NGUYỄN ĐĂNG NAM

HÀ NỘI - 2021

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bản luận án là công trình nghiên cứu riêng của tôi Các số liệu, kết quả nêu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng

Tác giả luận án

Lâm Thị Thanh Huyền

1.1 Tổng quan về thẩm định giá trị doanh nghiệp 16

1.1.1 Giá trị doanh nghiệp và các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 16

1.1.2 Thẩm định giá trị doanh nghiệp 23

1.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp 30

1.2.1 Khái niệm phương pháp chiết khấu dòng tiền 30

1.2.2 Cơ sở của phương pháp chiết khấu dòng tiền 31

1.2.3 Nội dung phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp 32

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng tới việc vận dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp 64

Chương 2: THỰC TRẠNG PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 81

2.1 Khái quát hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp và khung khổ pháp lý của hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền ở Việt Nam thời gian qua 81

2.1.1 Khái quát hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam thời gian qua 81

2.1.2 Khung khổ pháp lý của hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền ở Việt Nam 85

2.2 Thực trạng áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam 89

2.2.1 Thực trạng xây dựng quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền 89

2.2.2 Thực trạng thu thập và xử lý, phân tích thông tin 93

2.2.3 Thực trạng việc vận dụng và ước tính các tham số trong các mô hình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền 97

2.2.4 Nghiên cứu điển hình về áp dụng phương pháp CKDT của CTCP Định giá và Dịch vụ tài chính Việt Nam (VVFC) tại CTCP Halico 117

2.3 Đánh giá chung về thực trạng vận dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay 125

3.1 Định hướng và mục tiêu phát triển hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam trong thời gian tới 142

3.2 Các quan điểm cần quán triệt trong việc hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp 144

3.3 Giải pháp hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm

định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam 145

3.3.1 Giải pháp về xây dựng quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền 146

3.3.2 Giải pháp về thu thập và xử lý, phân tích thông tin 148

3.3.3 Giải pháp về lựa chọn và ước tính các tham số trong các mô hình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền 154

DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ 189

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 190

PHỤ LỤC 198

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

TT Chữ viết tắt Giải nghĩa

thẩm định giá quốc tế

DANH MỤC CÁC BẢNG

Trang

Bảng 1: Tiến độ quá trình điều tra 14Bảng 1.1 So sánh sự khác nhau về cách xác định FCFE của một số học giả 57Bảng 1.2: Các phương pháp được các DN ở Mỹ áp dụng để ước tính chi phí sử

dụng vốn 74Bảng 2.1 Danh sách DN TĐG có từ 20 TĐV về giá trở lên năm 2019 81Bảng 2.2: Đánh giá của TĐV về mức độ khó khăn trong việc áp dụng quy trình

TĐGTDN theo quy định hiện hành 93Bảng 2.3: Đánh giá của TĐV về mức độ khó khăn trong việc ước tính các tham số 98Bảng 2.4: Ý kiến của TĐV về mức độ sử dụng các phương pháp để tính chi phí

sử dụng vốn chủ sở hữu-Re 105Bảng 2.5: Quan điểm của TĐV về mức độ ảnh hưởng của các yếu tố tới việc vận

dụng phương pháp CKDT 136Bảng 2.6: Mức độ đào tạo, bồi dưỡng đội ngũ làm công tác TĐGTDN tại các tổ

chức TĐG 137Bảng 3.1: Đánh giá của TĐV về mức độ quan trọng của các giải pháp để hoàn

thiện phương pháp CKDT trong TĐGTDN 145Bảng 3.2: Ý kiến của TĐV về các giải pháp trong việc hoàn thiện quy định pháp

lý có liên quan tới phương pháp CKDT trong TĐGTDN 146Bảng 3.3: Sự phù hợp giữa Z’’-score và S&P Rating 152Bảng 3.4: Đánh giá của TĐV về mức độ quan trọng của các giải pháp trong việc

ước tính các tham số khi vận dụng phương pháp CKDT 155Bảng 3.5: Dự báo tài chính trong các trường hợp 164

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ

Trang

Sơ đồ 1.1: Các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp 18

Sơ đồ 1.2: Mối quan hệ giữa TĐGTDN và các khâu khác 33

Biểu đồ 2.1 Số lượng thẩm định viên được cấp thẻ lũy kế từ năm 2003-2019 82

Biểu đồ 2.2 Số lượng chứng thư TĐG giai đoạn 2017 - 2019 82

Biểu đồ 2.3 Tỷ trọng tài sản thẩm định giá năm 2019 83

Biểu đồ 2.4: Cách tiếp cận chủ yếu được sử dụng trong TĐGTDN tại các DN TĐG 84

Sơ đồ 2.5: Quy trình TĐGTDN tại các DN có chức năng TĐG ở Việt Nam 92

Biểu đồ 2.6: Phương pháp CKDT được sử dụng chủ yếu trong TĐGTDN tại các DN TĐG 97

Biểu đồ 2.7: Ý kiến của TĐV về việc lựa chọn thuế suất thuế TNDN được sử dụng để tính WACC nếu DN hoạt động trong nhiều lĩnh vực với các mức thuế suất khác nhau 113

Sơ đồ 3.1: Các bước tiến hành TĐGTDN theo phương pháp CKDT 148

Hộp 3.2: Những dấu hiệu cảnh báo trong báo cáo lợi nhuận 150

Sơ đồ 3.3: Cách lựa chọn phương pháp CKDT dùng để TĐGTDN 156

Sơ đồ 3.4: Cách lựa chọn mô hình dùng để tính toán 157

Sơ đồ 3.5: Các bước ước tính tốc độ tăng trưởng thu nhập thuần dựa trên các yếu tố 161

Sơ đồ 3.6: Các bước dự báo tài chính cho DN cần TĐG 162

Biểu đồ 3.7: Số cấp kiểm soát chất lượng của DN TĐG hiện nay 168

Sơ đồ 3.8: Quy trình TĐGTDN đề xuất 171

LỜI MỞ ĐẦU 1 Lý do lựa chọn đề tài

Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, nhu cầu TĐGTDN ngày càng cao Trong bất kỳ hoạt động nào của nền kinh tế gần như cũng đều cần đến thông tin về GTDN, có thể kể đến như: hoạt động mua bán, sáp nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ DN; các quyết định về kinh doanh và tài chính của nhà quản trị DN, nhà đầu tư; cổ phần hóa các DNNN; trong hoạt động quản lý kinh tế vĩ mô; Trong thời gian qua, có thể thấy, hoạt động TĐGTDN đã và đang góp phần không nhỏ vào sự phát triển của thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung Tuy nhiên việc định lượng được loại tài sản này là điều không hề đơn giản, bởi vốn dĩ DN vẫn được coi là một “hàng hóa đặc biệt”

Hiện nay, có rất nhiều các cách khác nhau để xác định GTDN nhưng tựu chung lại có thể được chia dựa trên ba cách tiếp cận cơ bản sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận chi phí và tiếp cận thu nhập Trong đó, cách tiếp cận về thu nhập với các phương pháp CKDT ngày càng được sử dụng rộng rãi và đáng tin cậy trên thế giới Theo một báo cáo được trình bày bởi Pricewaterhouse Coopers, phân tích về dòng tiền chiết khấu được các nhà đầu tư sử dụng đến 90% Về mặt lý luận, việc TĐG dựa trên các phương pháp CKDT đã khắc phục được những hạn chế của các cách tiếp cận khác; dựa trên sự phân tích mang tính phổ quát và chiến lược, có tính logic và khoa học; định lượng được các yếu tố “phi vật chất” mà các phương pháp khác không giải quyết được… Chính vì vậy, kết quả dựa trên phương pháp này mang tính thuyết phục cao hơn với điều kiện các thông tin đầu vào cho quá trình tính toán đạt được sự tin cậy ở mức độ cần thiết

Tuy nhiên, thực tế ở Việt Nam, chỉ có hai phương pháp thường được sử dụng là: phương pháp tài sản và phương pháp CKDT Trong đó phương pháp tài sản được sử dụng phổ biến hơn hẳn còn phương pháp CKDT ít được sử dụng hoặc nếu được sử dụng thì cũng gặp phải nhiều khó khăn và vướng mắc Trước đây, đối với mục đích xác định GTDN phục vụ công tác CPH, theo văn bản pháp luật cho phép áp dụng nhiều phương pháp nhưng lại giới hạn điều kiện áp dụng đối với phương pháp CKDT, còn phương pháp khác phải xin phép Bộ Tài chính Ngoài ra, theo quy định kết quả các phương pháp khác không nhỏ hơn phương pháp tài sản Chính vì vậy, để đảm bảo an toàn và giảm thiểu chi phí, các tổ chức TĐG luôn áp dụng phương pháp tài sản và không có sự lựa chọn thay thế

Thực tế qua báo cáo kiểm toán nhà nước (KTNN) đến thời điểm 12/1/2017 cho thấy có sự

chênh lệch lớn trong xác định giá trị tài sản từ đó có thể gây thất thoát vốn Nhà nước đối với DNNN khi cổ phần hóa, cụ thể: trong năm 2016, KTNN đã tiến hành kiểm toán kết

quả xác định GTDN và xử lý vấn đề về tài chính trước khi xác định GTDN của 7 đơn vị Qua kiểm toán, KTNN đã xác định vốn nhà nước tăng thêm tại 6 DN theo phương pháp tài sản là hơn 4.625 tỷ đồng Theo KTNN, Công ty Truyền hình cáp Saigontourist

2

(SCTV) và Tổng Công ty Truyền hình Cáp Việt Nam (VTVcab) đủ điều kiện TĐG theo phương pháp CKDT, nhưng đơn vị tư vấn chỉ xác định GTDN theo phương pháp tài sản KTNN đã sử dụng phương pháp CKDT thì giá trị phần vốn nhà nước tăng so với kết quả xác định GTDN theo phương pháp tài sản của SCTV là 12.030 tỷ đồng, của VTVCab là 3.873 tỷ đồng KTNN đã kiến nghị VTV xem xét lại việc lựa chọn phương pháp tài sản với SCTV và VTVcab [113]

Từ năm 2018 trở lại đây, với sự thay đổi về quy định pháp lý trong CPH, thoái vốn Nhà nước, đặc biệt là sự ra đời của tiêu chuẩn thẩm định giá số 12, phương pháp CKDT đã và đang được sử dụng nhiều hơn Tuy nhiên, trong quá trình triển khai, vẫn còn tồn tại không ít những bất cập, có thể kể đến như: (1) hệ thống pháp lý chưa đầy đủ và đồng bộ: thiếu những hướng dẫn mang tính cụ thể và thống nhất; (2) phương tiện, kỹ thuật tính toán chưa được áp dụng một cách bài bản và khoa học; (3) thiếu thông tin đầu vào tin cậy; (4) đội ngũ thẩm định viên thiếu kinh nghiệm, “non” về mặt chuyên môn …cho nên kết quả cuối cùng chỉ mang tính tham chiếu, đó là chưa kể đến có rất nhiều trường hợp cố tình làm sai lệch kết quả với mục đích cá nhân

Bên cạnh đó, những nghiên cứu có liên quan về phương pháp CKDT ở Việt Nam còn rất hạn chế Việc tổng kết, đánh giá, rút kinh nghiệm từ thực tế hoạt động TĐGTDN trong thời gian qua cũng chưa được thực hiện thường xuyên, kịp thời Do đó, để phương pháp CKDT ngày càng được vận dụng rộng rãi, đáp ứng được các yêu cầu của hoạt động TĐGTDN nói riêng và góp phần vào sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam nói chung, rất cần những giải pháp mang tính đồng bộ cũng như những điều kiện cần thiết Xuất phát

từ những lý do trên, nghiên cứu sinh đã lựa chọn vấn đề: “Hoàn thiện phương pháp chiết

khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam” làm đề tài nghiên

cứu cho luận án của mình

2 Tổng quan tình hình nghiên cứu có liên quan đến đề tài

2.1 Nghiên cứu của nhóm tác giả nước ngoài

 Về cơ sở lý luận về phương pháp TĐGTDN nói chung và phương pháp

CKDT nói riêng:

Trên thế giới, đã có khá nhiều công trình nghiên cứu liên quan đến các phương pháp xác định GTDN trong đó có đề cập đến phương pháp CKDT tuy nhiên với mức độ

nông sâu khác nhau Có thể kể đến một vài nghiên cứu như:

Vào năm 1938, một phần trong luận án tiến sĩ của mình, John Burr Williams đã

đưa ra một nghiên cứu “Lý thuyết về giá trị đầu tư” Đây được coi như là gốc rễ của các

mô hình CKDT sau này Lý thuyết của Williams, ngày nay được biết đến là mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM), đưa ra một phương thức đưa giá trị vào cổ phiếu hoặc trái

phiếu Lý thuyết này được đơn giản hóa thành quy tắc: để biết một cổ phiếu ngày hôm nay đáng giá bao nhiêu, hãy ước tính dòng tiền mặt nhận được từ cổ phiếu đó trong tương lai và sau đó chiết khấu chúng để đưa về giá trị hiện tại [109]

Myers (1974) được biết đến là người đưa ra phương pháp APV (giá trị hiện tại được điều chỉnh) Theo Myers, giá trị của công ty có đòn bẩy bằng với giá trị của công ty

không vay nợ (Vu) cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế do thanh toán lãi (VTS) [93]

Năm 1994, Lonergan đã giới thiệu nghiên cứu của mình về các phương pháp

xác định giá trị DN trong cuốn “The Valuation of Businesses, Shares and Equity” Năm 1996, Wilbur M Yegge đã xuất bản lần đầu cuốn “A basic guide for valuing a

company” (tái bản lần 2 vào năm 2002) Ngoài ra, các nhà xuất bản Wiley Finance,

Prentice Hall, McGraw-Hill, Gordon V.Smith, Russell L.Parr và Thomson Learning cũng đã cho xuất bản nhiều ấn phẩm về hàng loạt vấn đề liên quan tới xác định GTDN

như Định giá chiến lược đối với DN (Strategic Valuation of Companies) của Gregory năm 2001; Định giá DN (Valuing a Business) và Định giá DN nhỏ và các công ty dịch vụ chuyên nghiệp (Valuing Small Business and Professional Practices) của Pratt S.,

P.Robert F.R., and R.P.Schweihs năm 2000 và 1998; Cẩm nang nâng cao về định giá DN của Robert và Scheweihs năm 1999; Phân tích đầu tư tài chính: định giá tài sản trí

tuệ và tài sản vô hình (Analysis of Equity Investments: Valuation of Intellectual

Property and Intangible Assets) của Stowe; phân tích và định giá DN: sử dụng báo cáo

tài chính (Business Analysis and Valuation: using Financial Statements) của Palepu,

Bernard và Healy năm 2001 Hầu hết những nghiên cứu này đều đề cập đến các phương pháp TĐGTDN nói chung trong đó chỉ một phần là về phương pháp CKDT

nhưng chưa thực sự sâu

Đáng kể nhất là vào năm 1990, Tom Koller và cộng sự đã cho ra mắt cuốn

“Valuation measuring and managing the value of company” [86] Trong cuốn sách này

đã dành một dung lượng tương đối lớn để tập trung vào giới thiệu phương pháp CKDT thông qua việc hướng dẫn phân tích những kết quả trong quá khứ của công ty để từ đó dự báo được dòng tiền, ước lượng được chi phí cơ hội của vốn (tỷ suất chiết khấu) và cuối

cùng là xác định giá trị công ty

Kế đến, không thể không kể đến cuốn sách Investment Valuation của Aswath

Damodaran được xuất bản lần đầu vào năm 2002 [64]- được ví như là công cụ để TĐG bất kỳ một loại tài sản nào Trong cuốn sách này, Damodaran đã cung cấp cho người đọc toàn bộ những kiến thức liên quan đến định giá các loại tài sản nói chung và TĐGTDN nói riêng Ông cũng dành một dung lượng không nhỏ để viết về cách tiếp cận dựa trên dòng tiền, cho người đọc một cái nhìn toàn diện và sâu sắc bằng cách phân tích và hướng

 Về ước tính các tham số trong công thức xác định giá trị DN theo phương

pháp CKDT

 Về ước tính dòng tiền

Vào năm 2006, Andrew Fight đã phát hành cuốn sách về dự báo dòng tiền-“Cash

Flow Forecasting” [67] Trong cuốn sách này, tác giả đã hướng dẫn kỹ thuật về cách

phân tích từng nhân tố khi dự báo BCTC, kế hoạch tài chính và dự báo dòng tiền của DN Về đánh giá các thị trường mới nổi, tác giả đã tìm thấy một số đề cập hữu ích trong các nghiên cứu khác của Tom Koller và cộng sự (2010) [86], trong đó trọng tâm được phản ánh về tác động của các yếu tố nhất định (lạm phát, tỷ giá hối đoái) trong việc ước tính dòng tiền

 Về ước tính tỷ suất chiết khấu

Một trong những vấn đề mấu chốt trong TĐGTDN theo phương pháp CKDT đó là ước lượng được TSCK sao cho phù hợp Hiện nay, trên thế giới có rất nhiều mô hình để xác định chi phí sử dụng VCSH Có thể kể đến như:

Vào năm 1960, William Sharpe là người đầu tiên phát triển mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model-CAPM) Đây là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đa dạng hóa để loại bỏ rủi ro này Đến năm 1990, Sharpe, Markowitz và Merton Miller đã nhận được giải Nobel kinh tế do những đóng góp tích cực trong việc phát triển lý thuyết CAPM và phát triển nền kinh tế hiện tại