luận án tiến sĩ kinh tế hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại tổng công ty đầu tư phát triển nhà và đô thị

KINH NGHIỆM THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP VÀ BÀI HỌC ĐỐI VỚI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ .... Vì vậy, nhằm đảm bảo tính khách quan, phòng ngừa tối đa

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của tôi Những đánh giá trong nghiên cứu thể hiện quan điểm của cá nhân tôi dựa trên những thông tin tôi thu thập được, không vì bất cứ động cơ và mục đích nào khác

NGHIÊN CỨU SINH

Lê Thị Bích Nga

1.1.1 Dự án của doanh nghiệp 18

1.1.2 Thẩm định dự án của doanh nghiệp 28

1.2 THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN CỦA DOANH NGHIỆP 32

1.2.1 Khái niệm thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp 32

1.2.2 Quy trình thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp 33

1.2.3 Phương pháp thẩm định tài chính dự án 34

1.2.4 Nội dung thẩm định tài chính dự án 35

1.2.5 Các nhân tố ảnh hưởng tới thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp 67

1.3 KINH NGHIỆM THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP VÀ BÀI HỌC ĐỐI VỚI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ 72

1.3.1 Kinh nghiệm thẩm định tài chính dự án của một số doanh nghiệp 72

13.2 Bài học kinh nghiệm đối với Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị 76

2.1.1 Lịch sử hình thành phát triển và cơ cấu tổ chức của HUD 80

2.1.2 Hoạt động kinh doanh của HUD 83

2.2 THỰC TRẠNG THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ 87

2.2.1 Khái quát về các dự án đầu tư của HUD 87

2.2.2 Thực trạng thẩm định tài chính dự án tại Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị 92

2.2.3 Minh họa thẩm định tài chính dự án tại Tổng công ty Đầu tư phát triển

nhà và đô thị qua dự án HUD TOWER 120

2.3 ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ 129

3.1.2 Định hướng hoạt động đầu tư của Tổng công ty 142

3.2 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ 144

3.2.1 Nguyên tắc hoàn thiện thẩm định tài chính dự án 144

3.3.1 Kiến nghị với Quốc hội 173

3.3.2 Kiến nghị với Chính phủ 178

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 183

KẾT LUẬN 184

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU 186

TÀI LIỆU THAM KHẢO 187

TTCK Thị trường chứng khoán

WACC Chi phí vốn bình quân

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Kết quả sản xuất kinh doanh của HUD giai đoạn 2011 - 2020 86

Bảng 2.2 Các dự án đang thực hiện giai đoạn 2011 - 2020 88

Bảng 2.3 Phân loại các dự án của HUD 89

Bảng 2.4 Tốc độ gia tăng số lượng các dự án giai đoạn 2011 -2020 90

Bảng 2.5 Tốc độ gia tăng quy mô của dự án 91

Bảng 2.6 Tỷ lệ các dự án điều chỉnh tổng mức đầu tư sau thẩm định tài chính 106

Bảng 2.7 Mức độ sử dụng các chỉ tiêu đánh giá dự án 115

Bảng 2.8 Bảng tổng hợp vốn đầu tư dự án HUD TOWER 121

Bảng 2.9 So sánh điều chỉnh tổng mức đầu tư của dự án Hud Tower 126

Bảng 2.10 So sánh chỉ tiêu hiệu quả tài chính trước và sau thẩm định 128

Bảng 2.11 Mức dộ phải hoàn thiện trong thẩm định tài chính dự án 138

Bảng 3.1 Chỉ tiêu phát triển nhà giai đoạn 2019 – 2025 143

Bảng 3.2 Các chỉ tiêu được sử dụng để tính hệ số bê ta 155

Bảng 3.3 Thị trường nhà cho thuê tại Hà Nội năm 2013 166

Bảng 3.4 Giá cho thuê văn phòng khu vực Tây Hà Nội 167

Bảng 3.5 Tỉnh toán chi phí vốn chủ sở hữu (re) và WACC 169

Bảng 3.6 Tính toán giá trị các thông số quan trọng của dự án 170

Bảng 3.7 So sánh các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả dự án 170

Bảng 3.8 Biến động của các thông số quan trọng (biến giả thuyết) 172

DANH MỤC BIỂU

Biểu 2.1 Diễn biến doanh thu và lợi nhuận của HUD 86

Biểu 2.2 Tỷ trọng các dự án xây dựng nhà và đô thị của HUD 89

Biểu 2.3 Quy mô dự án giai đoạn 2011 – 2020 92

Biểu 2.4 Quy mô vốn các dự án của HUD 105

Biểu 2.5 Tỷ lệ các phương pháp sử dụng tỷ suất chiết khấu 114

Biểu 2.6 Tỷ lệ cán bộ thẩm định thực hiện phân tích rủi ro 116

Biểu 2.7 Tỷ lệ các phương pháp phân tích rủi ro được áp dụng 116

Biểu 2.8 Tỷ lệ các dự á đã qua thẩm dịnh hoạt động thiếu hiệu quả 118

Biểu 2.9 Tỷ lệ hàng tồn kho của các dự án BĐS so với tổng tài sản 120

Biểu 3.1 Các chỉ tiêu tổng hợp kế hoạch 2019 – 2025 142

Biểu 3.2 Giá trị đầu tư từ 2019 – 2025 143

Biểu 3.3 Mức độ hợp lý và khoa học của quy trình thẩm định 160

Biểu 3.4 Đánh giá mức độ tổ chức công tác thẩm định 163

SƠ ĐỒ - HÌNH VẼ

Hình 1.1 Chu trình dự án của doanh nghiệp 27

Hình 1.2 Quy trình thẩm định tài chính dự án 33

Hình 1.3 Quá trình phân tích rủi ro 65

Hình 2.1 Sơ đồ tổ chức bộ máy của HUD 82

Hình 2.2 Quy trình thẩm định dự án tại HUD 94

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Đầu tư là một trong những hoạt động chủ yếu, quyết định sự phát triển của doanh nghiệp Trong đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn dài hạn bổ sung những tài sản cần thiết nhằm thực hiện những mục tiêu kinh doanh Hoạt động đầu tư của doanh nghiệp thường được tiến hành tập trung theo các dự án Vì vậy, hiệu quả của các dự án sẽ ảnh hưởng đến sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp Làm thế nào để ra một quyết định đầu tư đúng đắn là một câu hỏi thường trực của các chủ doanh nghiệp Theo các nhà nghiên cứu và các nhà kinh doanh: Để góp phần đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn và hiệu quả, thẩm định dự án nhất là thẩm định tài chính dự án có vai trò đặc biệt quan trọng Một dự án dù được được chuẩn bị, phân tích kỹ lưỡng đến đâu nhưng vẫn thể hiện tính chủ quan của người lập dự án Vì vậy, nhằm đảm bảo tính khách quan, phòng ngừa tối đa các rủi ro có thể xảy ra trong đầu tư, thẩm định tài chính dự án cần được coi là một trong những ưu tiên hàng đầu của doanh nghiệp Hơn thế, thẩm định tài chính dự án còn giúp doanh nghiệp loại bỏ các dự án đầu tư không hiệu quả, tìm ra những cơ hội đầu tư tốt, tránh thiệt hại, lãng phí nguồn lực; là cơ sở đưa ra quyết định lựa chọn dự án phù hợp nhất để đầu tư; thẩm định tài chính dự án cũng là thủ tục bắt buộc đối với các dự án cần vay vốn từ các tổ chức tín dụng

Thẩm định tài chính dự án đã và đang được nhiều doanh nghiệp quan tâm, nhờ đó nhiều dự án được triển khai và hoạt động có hiệu quả Tuy vậy, không ít khiếm khuyết phát sinh trong quá trình thẩm định tài chính dự án đã dẫn đến mục tiêu thẩm định tài chính dự án không được hiện thực hóa, gây tổn thất lớn cho nhiều doanh nghiệp Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị ( viết tắt là HUD) không phải là trường hợp ngoại lệ HUD là một doanh nghiệp nhà nước hoạt động trong lĩnh vực xây dựng và cung cấp dịch vụ bất động sản, có nhiều năm dẫn đầu các doanh nghiệp trên thị trường bất động sản với số lượng dự án lớn Tuy nhiên giai đoạn 2010- 2016, HUD gặp nhiều khó khăn về tài chính trong triển khai các dự án Ngoài nguyên nhân chính do mở rộng quy mô, một vấn đề cũng được HUD nghiêm túc xem xét là những khiếm khuyết trong công tác thẩm định dự án đặc biệt là thẩm

định tài chính dự án Từ năm 2016 đến nay, HUD đã có những thay đổi quan trọng trong chiến lược đầu tư và đã đạt được những kết quả nhất định Với một vị thế quan trọng, nhu cầu thẩm định tài chính các dự án của HUD cũng rất lớn Nếu không hoàn thiện thẩm định tài chính dự án, hiệu quả của các dự án sẽ bị suy giảm, sự phát triển của HUD sẽ khó được bền vững Đứng trước thực tế đó tác giả đã lựa

chọn nghiên cứu vấn đề thẩm định tài chính dự án tại HUD trong luận án: Hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại Tổng Công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị

2 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu : Thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp - Phạm vi nghiên cứu

 Phạm vi không gian: Thẩm định tài chính dự án đầu tư xây dựng mới của

Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị (HUD)

 Phạm vi thời gian:

+ Các số liệu thứ cấp trong khoảng thời gian từ năm 2011 -2020

+Số liệu sơ cấp: Phiếu khảo sát được tiến hành trong năm 2018 - 2019 Khảo sát được tiến hành đối với các cán bộ thẩm định trong HUD và một số doanh nghiệp nhà nước hoặc có vốn nhà nước hoạt động cùng ngành

3 Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu

- Mục đích nghiên cứu: Đề xuất giải pháp hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị

- Nhiệm vụ nghiên cứu:

 Hệ thống hóa những vấn đề lý luận về thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp

 Phân tích, đánh giá thực trạng thẩm định tài chính dự án tại HUD  Đề xuất giải pháp hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại HUD

4 Câu hỏi nghiên cứu

Trong quá trình thực hiện luận án: “Hoàn thiện thẩm định tài chính dự án

5 Phương pháp nghiên cứu

Trong luận án tác giả sử dụng các phương pháp phổ biến trong nghiên cứu kinh tế như sau:

- Phương pháp nghiên cứu tài liệu:

 Tiến hành thu thập số liệu về các dự án của Công ty mẹ, các công ty con và các công ty liên doanh, liên kết của HUD trong giai đoạn từ 2011 – 2020 Trên

cơ sở đó phân tích và tổng hợp, so sánh và đưa ra kết luận

 Sử dụng phần mềm mô phỏng Crystal Ball thẩm định rủi ro dựa trên cơ sở dữ liệu của dự án mẫu được tổ chức trên bảng tính Excel Quá trình thực hiện được coi như tự tính toán lại biến động các thông số nhạy cảm của dự án như giá cho thuê văn phòng, khu thương mại, tỷ lệ tăng giá, tỷ lệ tăng chi phí … Ví dụ tác giả tự tiến hành thu thập các số liệu thống kê liên quan đến các thông số nhạy cảm của dự án xây dựng như: giá cho thuê văn phòng trong một khoảng thời gian (ít nhất là 15 năm tính dến thời điểm dự án dự kiến vận hành có doanh thu) Sử dụng công cụ Bath Fit của Crystal Ball để xác định quy luật xác suất của số liệu thu thập được Tương tự làm như vậy với nhiều thông số có biến động khác Phần mềm phân tích với biến động của các thông số đã chọn sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của dự án như thế nào, cụ thể là giá trị hiện tại thuần (NPV) và tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) sẽ thay đổi ra sao? Đồng thời phần mềm cũng đưa ra báo cáo về xác suất thành công của dự án tức là cho biết tỷ lệ NPV >0 hay IRR> tỷ suất chiết khấu là bao nhiêu Trên cơ sở khoa học đó giúp người thẩm định đưa ra kết luận về dự án

- Phương pháp phi thực nghiệm bao gồm: phỏng vấn sâu lãnh đạo một số doanh nghiệp, phỏng vấn gián tiếp qua email, điều tra qua bảng hỏi

Khảo sát dựa vào bảng hỏi tập trung vào đối tượng chính tại Tổng công ty Bảng hỏi được thiết kế dựa trên những nhân tố có ảnh hưởng đến chất lượng thẩm định tài chính các dự án

Quá trình khảo sát được thực hiện như sau:

- Thu thập dữ liệu: Nghiên cứu sử dụng số liệu thứ cấp và sơ cấp cho việc phân tích và đánh giá Dữ liệu được cung cấp từ các cán bộ tham gia phỏng vấn, các phòng ban và từ công bố thông tin trên Website của Tổng công ty HUD

- Thiết kế mẫu – Chọn mẫu + Xác định cỡ mẫu:

Kích thước của mẫu áp dụng trong nghiên cứu được dựa theo yêu cầu của phân tích nhân tố khám phá EFA (Exploratory Factor Analysis) Dựa theo nghiên cứu của Hair, Anderson, Tatham và Black (1998) cho tham khảo về kích thước mẫu dự kiến, theo đó kích thước mẫu tối thiểu là gấp 5 lần tổng số biến quan sát Đây là cỡ mẫu phù hợp cho nghiên cứu có sử dụng phân tích nhân tố (theo các phân tích về cỡ mẫu của Comrey, 1973; Roger, 2006) Cỡ mẫu tối thiểu được tính theo công thức:

N = 5 * m Trong đó m là số lượng câu hỏi trong bảng hỏi

Như vậy với bảng hỏi thiết kế gồm 14 câu hỏi thì mẫu khảo sát tối thiểu cho ý nghĩa của đề tài là: 14*5 = 70 Điều đó có nghĩa số phiếu khảo sát thu về được 70 phiếu là đạt yêu cầu

+ Phương pháp chọn mẫu

Để việc đánh giá thực trạng thẩm định tài chính tại HUD được khách quan, NCS sẽ tiến hành khảo sát tại HUD và một số Tổng công ty, công ty là doanh nghiệp nhà nước hoặc có phần vốn của nhà nước như Vicem, Vinaconec, … để có sự so sánh

Sau khi thu thập dữ liệu, NCS sẽ kiểm tra, loại bỏ những bảng hỏi không đạt

6 Tổng quan tình hình nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu

6.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu

6.1.1 Những nghiên cứu đề cập đến tỷ suất chiết khấu

Trong đánh giá hiệu quả tài chính dự án thì vai trò của tỷ suất chiết khấu rất quan trọng Về bản chất, tỷ suất chiết khấu chính là chi phí sử dụng vốn của dự án hay của doanh nghiệp, do đó việc xác định chi phí vốn thế nào là phù hợp trong từng trường hợp luôn được bàn đến rất nhiều trong các nghiên cứu của nhiều tác giả trong và ngoài nước

- Tác giả Nguyễn Việt Dũng, Mai Thanh Giang, Dương Thanh Tình trường Đại học Kinh tế Thái Nguyên trong bài nghiên cứu: “Sử dụng phương pháp chi phí

sử dụng vốn xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp” đã đưa ra phương pháp

xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần bằng cách áp dụng mô hình CAPM; ước lượng chi phí nợ vay dựa trên hệ thống xếp hạng tín nhiệm Đây là phương pháp không mới nhưng các tác giả đã gợi ý một cách thu thập số liệu và sử dụng số liệu để tính toán hệ số bê ta cũng như chi phí nợ vay của doanh nghiệp, cụ thể là Công ty cổ phần xi măng Bỉm Sơn [5]

- Nguyễn Quang Hà, Trường Đại học Nông lâm Bắc Giang trong bài: “Xác định tỷ lệ chiết khấu trong định giá tài sản và phân tích dự án đầu tư” đã đưa ra định nghĩa về tỷ lệ chiết khấu, nó bao gồm những bộ phận nào và đề xuất cách tính tỷ lệ này ở Việt Nam Nghiên cứu này đã gợi mở một hướng tính toán đối với chi phí vốn theo mô hình CAPM khi tác giả đối chiếu kết quả với các nghiên cứu của nước ngoài và đề xuất một tỷ lệ bù rủi ro cho thị trường Việt Nam là 10%, tỷ lệ lạm phát trung bình 7.5% và tỷ lệ sinh lời thực tế khoảng 2.5% - 3% [11]

6.1.2 Những nghiên cứu đề cập đến kỹ thuật thẩm định

- Nghiên cứu “Những lưu ý khi sử dụng tiêu chuẩn tỷ suất doanh lợi nội bộ đối với dự án đầu tư dài hạn” của tác giả Đoàn Hương Quỳnh (tạp chí Kinh tế và dự báo số 8/2015) đã đề cập đến kỹ thuật sử dụng chỉ tiêu đánh giá dự án thông dụng nhất đó là tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR) Nghiên cứu đã đưa ra các con số thống kê với tỷ lệ 75% luôn luôn sử dụng để chứng tỏ sự ưa thích của các công ty cũng như các nhà quản lý tài chính trên thế giới đối với tiêu chuẩn IRR Tuy nhiên, tác giả cũng đã nêu ra một số điểm chú ý khi sử dụng IRR vì không phải trong trường hợp

nào quyết định dựa trên IRR cũng là tối ưu cụ thể là 4 trường hợp sau: (i) nếu một dự án mang lại dòng tiền dương rồi tiếp theo đó là dòng tiền âm, NPV tăng khi lãi suất chiết khấu tăng thì ta sẽ chấp nhận dự án có IRR< chi phí cơ hội của vốn đầu tư chứ không phải chấp nhận theo nguyên tắc thông thường cứ IRR> chi phí cơ hội của vốn đầu tư là dự án khả thi; (ii) Dự án không tồn tại giá trị IRR (do NPV của dự án luôn luôn mang giá trị dương hoặc âm mà không có giá trị NPV = 0), hoặc dự án có nhiều giá trị IRR do dòng tiền của dự án đổi dấu nhiều lần Do đó trong trường hợp này nếu xét theo chỉ tiêu IRR sẽ không hiệu quả; (iii) Trường hợp hai dự án loại trừ nhau nhưng kết quả lựa chọn theo IRR và NPV lại trái ngược nhau tức là dự án có IRR lớn thì NPV lại nhỏ và ngược lại Khi đó cần phải cân nhắc nếu mục tiêu của donh nghiệp là tối đa hóa lợi nhuận thì không nên sử dụng IRR mà thay bằng NPV sẽ hiệu quả hơn; (iv) Khi so sánh IRR với chi phí vốn thì hầu hết các công ty trong thực tế đều giả định chi phí vốn không thay đổi theo thời gian để thuận tiện cho việc tính toán do đó sẽ không chính xác vì đã bỏ qua yếu tố lãi suất thay đổi theo thời gian Nghiên cứu này đã chỉ ra được những nhược điểm cơ bản nhất của chỉ tiêu IRR, tránh những nhận định sai lầm cho các nghiên cứu khác về sử dụng chỉ tiêu đánh giá dự án Đây cũng là lý do cho thấy các dự án thường phải sử dụng đồng thời hai chỉ tiêu NPV và IRR [20]

- Luận án: “Hoàn thiện công tác thẩm định tài chính đối với các dự án đầu tư dài hạn của Tổng công ty Sông Đà” của tác giả Đặng Anh Vinh (2015) đã đề cập đến vấn đề hoàn thiện và nâng cao hiệu quả công tác thẩm định tài chính các dự án đầu tư dài hạn của Tổng công ty Sông Đà bằng việc phân tích các số liệu trong giai đoạn 2005 – 2014 Tác giả của luận án đã trình bày những kỹ thuật xác định các chỉ tiêu tài chính trong thẩm định dự án như xác định tổng đầu tư, dòng tiền, lãi suất chiết khấu… Luận án cũng đưa ra dự án điển hình để minh họa về thẩm định tài chính tại Tổng Công ty Sông Đà đó là dự án Thủy điện Xekaman[26]

- Trong nghiên cứu: “Current Issues in Project Analysis for Development”

(Tạm dịch: Các vấn đề hiện tại trong phân tích dự án cho phát triển) được nhà xuất