Nghiên cứu chu kỳ tài chính tại các quốc gia đang phát triển

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHU KỲ TÀI CHÍNH

Các quan điểm về chu kỳ tài chính

Chu kỳ là khái niệm không mới, chỉ khoảng thời gian giữa hai lần lặp lại của một sự kiện, như chu kỳ kinh tế, chu kỳ kinh doanh hay chu kỳ tài chính Trong thị trường tài chính, tính chu kỳ thể hiện qua sự tăng hoặc giảm giá trong khoảng thời gian nhất định, và có thể tiếp tục xu hướng hoặc đảo chiều trong một khoảng thời gian cụ thể.

Theo Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB), chu kỳ tài chính được coi là yếu tố quan trọng trong kinh tế, có sự tương tác và ảnh hưởng đến chu kỳ kinh tế, tổng giá trị tín dụng và giá tài sản Chu kỳ tài chính có tác động rõ rệt đến tăng trưởng thực của nền kinh tế Mặc dù các biến số kinh tế như tín dụng và lãi suất không luôn luôn liên quan trực tiếp đến chu kỳ tài chính, nhưng khi chúng bị ảnh hưởng bởi chu kỳ này, tác động trở nên mạnh mẽ hơn, có thể dẫn đến những biến động cực đoan và khủng hoảng kinh tế.

Chu kỳ tài chính, theo Ngân hàng Thế giới, không có định nghĩa thống nhất, nhưng có thể hiểu là kết quả của sự tương tác giữa các chủ thể kinh tế và tài chính, cùng với quan điểm của họ về giá trị và rủi ro Sự tương tác này diễn ra trong điều kiện tín dụng và cung ứng vốn, dẫn đến các chu kỳ biến động của các biến số tài chính Những tương tác này có thể khuếch đại các biến số kinh tế, gây ra khủng hoảng và bất ổn kinh tế Khái niệm chu kỳ tài chính liên quan chặt chẽ đến "phản chu kỳ" trong hệ thống tài chính Chu kỳ tài chính được thể hiện qua giá tín dụng và giá tài sản, thường dao động mạnh hơn chu kỳ kinh doanh, với đỉnh điểm thường trùng với khủng hoảng tài chính Đặc biệt, độ dài của chu kỳ tài chính phụ thuộc vào chính sách của từng quốc gia.

Khủng hoảng tài chính toàn cầu đã làm nổi bật mức độ nghiêm trọng của các tác động kinh tế, từ đó nhấn mạnh nhu cầu đánh giá mối liên kết giữa tài chính vĩ mô và chu kỳ tài chính Việc đo lường và phân tích những yếu tố này là cần thiết để ngăn chặn các cú sốc tài chính trong tương lai, bảo vệ nền kinh tế khỏi những rủi ro tiềm ẩn.

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008 đã dẫn đến tranh luận giữa các nhà kinh tế và nhà hoạch định chính sách về tác động kinh tế vĩ mô của thị trường tài chính Mặc dù có nhiều nghiên cứu chứng minh mối quan hệ tích cực giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế, nhưng hiện nay, rõ ràng rằng động lực từ thị trường tài chính cũng ảnh hưởng mạnh mẽ đến sự ổn định của tăng trưởng Đặc biệt, thị trường tài chính thường có xu hướng biến động theo chu kỳ dài hạn, phản ánh sự hình thành một cân đối khi tín dụng mở rộng nhanh chóng và giá tài sản tăng lên mức lạm phát, dẫn đến các đợt điều chỉnh mạnh mẽ và khủng hoảng tài chính.

Các chu kỳ tài chính, được gọi là chu kỳ ùng nổ, đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy các chu kỳ kinh doanh và ảnh hưởng đến sự mất cân bằng kinh tế vĩ mô cả bên ngoài lẫn bên trong Quan điểm này bổ sung cho tài liệu về "máy gia tốc tài chính", nhưng khác biệt ở chỗ nó cho rằng thị trường tài chính chỉ hoạt động như một bộ khuếch đại cho các cú sốc thực sự, thay vì là động lực chính cho các chu kỳ kinh doanh.

Sốc tài chính có thể bắt nguồn từ một phân khúc thị trường hẹp nhưng nhanh chóng lan rộng, gây ra tác động nghiêm trọng ở cả cấp quốc gia và toàn cầu do mối liên kết tài chính vĩ mô ngày càng phức tạp Ví dụ, cuộc khủng hoảng thị trường thế chấp ở Mỹ năm 2007 đã khởi đầu một chuỗi sự kiện dẫn đến suy thoái ngân hàng quy mô lớn và lây lan tài chính toàn cầu Sự phát triển quá mức của thị trường tài chính và hình thành bong bóng tài sản không chỉ là đặc điểm của khủng hoảng gần đây mà còn phản ánh nhiều giai đoạn bùng nổ trong lịch sử, như Tulip Mania ở Hà Lan thế kỷ 17, Bong bóng Biển Nam năm 1720, và sự sụp đổ của Thị trường Chứng khoán Hoa Kỳ năm 1929.

B t động sản của Nh t Bản vào cuối những năm 198 , Bong ng Dot-Com năm

Mặc dù đã có nhiều thập kỷ nghiên cứu về chu kỳ kinh doanh và thị trường tài chính, các nhà kinh tế và hoạch định chính sách vẫn thường bị bất ngờ bởi những sự kiện khủng hoảng gần đây Điều này cho thấy rằng, các hậu quả kinh tế vĩ mô từ các sốc tài chính vẫn chưa được lý thuyết hóa một cách đầy đủ, dẫn đến sự thiếu hụt trong khả năng dự đoán và giải thích Do đó, nhu cầu nghiên cứu sâu hơn về các tác động, cơ chế truyền dẫn và phản ứng của các chu kỳ tài chính ngày càng trở nên cấp thiết.

Mặc dù khái niệm về sự ổn định nội tại và ảnh hưởng chu kỳ của động lực thị trường tài chính không mới, nhưng cuộc khủng hoảng gần đây đã làm tăng sự quan tâm đến chủ đề này, bắt nguồn từ các nghiên cứu của Minsky và Kindleberger Nhiều nghiên cứu hiện nay tập trung vào việc lập hồ sơ và phân tích các chu kỳ tài chính, cho thấy sự liên hệ chặt chẽ giữa các động thái giá tài sản, hoạt động thị trường tín dụng và lĩnh vực nhà ở với các cuộc khủng hoảng Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc phân tích sâu hơn về tác động kinh tế vĩ mô của các chu kỳ tài chính Tác giả mong muốn mở rộng cuộc tranh luận về cách đánh giá mối tương tác giữa các chu kỳ tài chính và sự mất cân bằng kinh tế vĩ mô, bao gồm động lực của chênh lệch sản lượng, cán cân vãng lai và chính sách tài chính.

Nghiên cứu của Jord a et al (2011) cho thấy rằng tăng trưởng tín dụng là yếu tố dự báo tốt nhất về ổn định tài chính, với sự suy thoái kèm theo khủng hoảng tài chính có ảnh hưởng sâu sắc hơn Mối tương quan giữa bùng nổ tín dụng và cán cân tài khoản vững chắc đã được chứng minh gia tăng trong những thập kỷ gần đây Schularick và Taylor (2012) cũng khẳng định rằng bùng nổ tín dụng là một trong những yếu tố dự báo mạnh mẽ về khủng hoảng tài chính Phương pháp của Mendoza và Terrones (2014) đã xác định mối liên hệ chặt chẽ giữa bùng nổ tín dụng với mở rộng kinh tế, tăng vốn chủ sở hữu, giá nhà ở, tỷ giá hối đoái thực tế và thâm hụt bên ngoài Nghiên cứu của Comunale (2017) cho thấy khoảng cách tài chính có thể ảnh hưởng lớn đến tình trạng lệch tài khoản trong tương lai so với những khoảng trống đầu ra.

Thị trường tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, điều này đã được nghiên cứu kỹ lưỡng bởi nhiều nhà kinh tế học như Schumpeter (1911), Goldsmith (1969), McKinnon (1973) và Shaw (1973) Các nghiên cứu của Beck và Levine (2004), Beck và cộng sự (2000), Beck (2008), Demetriades và Hussein cũng đã chỉ ra mối liên hệ giữa sự phát triển của thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế.

Trong các nghiên cứu của King và Levine (1993), Levine (1997), Levine và Zervos (1998), cùng với Rousseau và Wachtel (2011), vai trò của các yếu tố tài chính trong chu kỳ kinh doanh đã được nhấn mạnh, mặc dù vẫn chưa được chú ý đầy đủ Ngược lại, quan điểm phổ biến hiện nay tập trung vào việc các yếu tố tài chính có thể tạo ra ma sát danh nghĩa, làm khuếch đại các cú sốc thực tế thông qua cơ chế tăng tốc tài chính Các tài liệu liên quan như của Bernanke và Gertler (1989), Bernanke cùng cộng sự (1999), Brunnermeier và Sannikov (2014), Carrillo và Poilly (2013), cũng như Christiano và cộng sự đã chỉ ra tầm quan trọng của những yếu tố này trong việc phân tích chu kỳ kinh doanh.

Gần đây, quan điểm về khả năng dự đoán cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái của các mô hình kinh tế vĩ mô đã bị xem xét lại Sự tồn tại của các cấu trúc lý thuyết và khuôn khổ chính sách kinh tế vĩ mô không đủ để dự đoán những biến động này Nhiều học giả, như Borio và cộng sự (2013), cũng đồng tình với nhận định này.

Nghiên cứu các chuyển động theo chu kỳ trong thị trường tài chính là rất quan trọng để hiểu rõ về rủi ro và tính thanh khoản, theo Woodford (2014) Những hạn chế trong hoạt động tài chính có thể dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính lớn Ý tưởng rằng các chu kỳ bùng nổ trong tài chính xảy ra thường xuyên không phải là mới, mà đã được đề cập trong giả thuyết về tính hình thành ổn định tài chính của Minsky Phân tích các giai đoạn của chu kỳ và động lực dẫn đến sự mất cân bằng cũng là một phần quan trọng trong nghiên cứu này.

Trong giai đoạn cuối của cuộc khủng hoảng gần đây, các ý tưởng về chu kỳ tài chính đã trở lại mạnh mẽ và thu hút nhiều nghiên cứu thực nghiệm Các nhà nghiên cứu như Kindleberger (1978, 1982) đã đóng góp vào việc ước tính và phân tích các chu kỳ này, cho thấy tầm quan trọng của chúng trong việc hiểu rõ hơn về các biến động kinh tế.

(2 15), Borio (2 13, 2 14)), Borio và cộng sự (2 13, 2 14), Claessens và cộng sự

Đặc điểm của chu kỳ tài chính

Chu kỳ tài chính có nhiều đặc điểm, nhưng điều quan trọng nhất vẫn là sự tích tụ của tín dụng và GDP ở mức cao, cùng với hiện tượng gia tăng giá tài sản.

Cuộc khủng hoảng tài chính đã dẫn đến một sự xem xét lại sâu sắc về kinh tế vĩ mô, cho thấy rằng các mô hình tài chính trước đó không thể giải thích đầy đủ các tương tác giữa tài chính và thực tế kinh tế Những giả định cho rằng tài chính chỉ là một công cụ để đối phó với biến động kinh tế đã được chứng minh là sai lầm Các mô hình hiện tại không thể tái tạo được sức mạnh và động lực của các quy trình tại nơi làm việc, và do đó không thể lý giải các cuộc khủng hoảng tài chính Một lý thuyết mới đang phát triển nhằm khắc phục những thiếu sót này, trong đó cách tiếp cận phổ biến là kết hợp các yếu tố tài chính phức tạp vào mô hình cân bằng ngẫu nhiên tổng quát động (DSGE).

Để hiểu rõ hơn về các yếu tố tài chính trong tương lai, cần nắm vững quy luật của "chu kỳ tài chính", bao gồm sự bùng nổ và suy thoái có thể gây ra căng thẳng nghiêm trọng về tài chính và kinh tế vĩ mô Tuy nhiên, ý nghĩa và đặc điểm của chu kỳ tài chính vẫn cần được làm rõ hơn.

Trong bối cảnh nghiên cứu tài chính, mục tiêu của đề tài là xác định đặc điểm của chu kỳ tài chính Nghiên cứu được thực hiện qua nhiều phương pháp khác nhau, bao gồm việc ghi lại kinh nghiệm hành vi giữa tín dụng, giá tài sản và hoạt động kinh tế thực tế Một số nghiên cứu đã phát triển các chỉ số hàng đầu về khủng hoảng tài chính và kiểm tra các thuộc tính dự báo cho hoạt động kinh tế từ các chỉ số tài chính Đặc biệt, Claessens và cộng sự đã sử dụng các phương pháp xác định niên đại theo chu kỳ để phân tích các đỉnh và đáy trong tín dụng, giá tài sản và giá cổ phiếu, cho thấy mối quan hệ chặt chẽ giữa tài chính và chu kỳ kinh doanh Ikman và cộng sự cũng ghi nhận rằng chu kỳ tín dụng có độ dài và biên độ vượt quá chu kỳ kinh doanh, và sự bùng nổ tín dụng có liên quan mật thiết đến các cuộc khủng hoảng ngân hàng.

Nghiên cứu của Drehmann và cộng sự đã mở rộng nội dung bằng cách kết hợp hai phương pháp phân tích: phân tích ước lượng và lọc dựa trên tín số, giúp rút ra kết luận sắc nét và chắc chắn hơn Họ đã khảo sát nhiều biến số đặc trưng cho chu kỳ tài chính, bao gồm tín dụng, tỷ lệ tín dụng trên GDP, giá tài sản, giá cổ phiếu và chỉ số giá tài sản tổng hợp Nghiên cứu so sánh các chu kỳ ngắn hạn từ 1 đến 8 năm với chu kỳ kinh doanh và chu kỳ trung hạn từ 8 đến 30 năm Họ không chỉ xem xét các biến riêng lẻ mà còn cả sự kết hợp của chúng để có cái nhìn đầy đủ hơn về chu kỳ tài chính, đồng thời khám phá mối quan hệ giữa chu kỳ tài chính và các chế độ tài chính, tiền tệ.

Khi xác định chu kỳ tài chính, các nhà phân tích đặc biệt chú ý đến tần suất trung hạn, vì điều này liên quan đến các cuộc khủng hoảng tài chính Những khủng hoảng này thường dẫn đến tổn thất tài sản kéo dài, thậm chí có thể là vĩnh viễn Mặc dù những cuộc khủng hoảng này rất hiếm, nhưng chúng lại chỉ ra mức độ phù hợp của phân tích tài chính trong việc dự đoán và quản lý rủi ro.

Chu kỳ tài chính có thể được xác định rõ ràng và đặc trưng bởi sự chuyển động của các chu kỳ trung hạn trong giá cả tín dụng và tài sản Giá cổ phiếu và giá tài sản tổng hợp không phù hợp với môi trường này, vì chúng thể hiện mức độ biến động tương đối cao hơn trong ngắn hạn và ít biến động hơn so với hai chuỗi còn lại Tầm quan trọng của thành phần trung hạn trong các chỉ số tài chính rất cao so với thành phần ngắn hạn; do đó, trừ khi có quy định khác, thuật ngữ "chu kỳ tài chính" sẽ được sử dụng để chỉ chu kỳ trung hạn này.

Thời gian và biên độ của chu kỳ tài chính đã gia tăng từ giữa những năm 1980 Trung bình, chu kỳ tài chính kéo dài khoảng 16 năm trong toàn bộ mẫu Tuy nhiên, nếu chỉ xem xét các chu kỳ đạt đỉnh sau năm 1998, thời gian trung bình sẽ gần hơn.

2 năm, so v i 11 năm của các chu kỳ trư c đ

Các đỉnh trong chu kỳ tài chính thường gắn liền với các cuộc khủng hoảng ngân hàng mang tính hệ thống, được gọi là "khủng hoảng tài chính" Tất cả các cuộc khủng hoảng tài chính có nguồn gốc từ nước đều xảy ra tại hoặc gần các đỉnh của chu kỳ tài chính Ngược lại, hầu hết các đỉnh đều trùng với các cuộc khủng hoảng tài chính Chỉ có một vài trường hợp sau năm 1985 mà đỉnh cao không gắn với khủng hoảng, và những trường hợp này tương ứng với các giai đoạn mà hệ thống tài chính gặp căng thẳng đáng kể, như tại Đức vào đầu những năm 2000, Úc và Na Uy vào năm 2008.

Sự tương ứng giữa các cuộc khủng hoảng tài chính và các đỉnh trong chu kỳ tài chính cho thấy tầm quan trọng của các diễn biến trung hạn trong giai đoạn xảy ra khủng hoảng.

Chu kỳ tài chính và chu kỳ kinh doanh là hai hiện tượng khác nhau nhưng có mối liên hệ chặt chẽ Theo Comin và Gertler (2006), tầm quan trọng của thành phần dao động trung hạn vượt trội hơn so với thành phần ngắn hạn trong GDP Chu kỳ kinh doanh thường được xác định thông qua các biến động ngắn hạn, kéo dài đến 8 năm, trong khi tầm quan trọng và độ dài của cấu phần trung hạn lớn hơn đáng kể so với hành vi chung của tín dụng và giá tài sản Các giai đoạn của hai chu kỳ này cũng có sự khác biệt rõ rệt; giai đoạn thu hẹp của chu kỳ tài chính kéo dài vài năm, trong khi suy thoái trong chu kỳ kinh doanh thường không quá một năm Đặc biệt, các cuộc suy thoái thường trùng với giai đoạn thu hẹp của chu kỳ tài chính và thường rất nghiêm trọng, khi GDP giảm hơn 5% so với các thời điểm khác.

Bằng chứng cho thấy độ biến động, độ dài và lực phá vỡ tiềm năng của chu kỳ tài chính có mối liên hệ chặt chẽ với chế độ tài chính, và có thể cả chế độ tiền tệ, như đã được chỉ ra bởi Borio và Lowe.

Giữa những năm 1980, đã xuất hiện một ví dụ điển hình cho tự do hóa tài chính và thiết lập các chế độ chống lạm phát đáng tin cậy Kể từ thời điểm đó, độ dài và biên độ của chu kỳ tài chính đã gia tăng, đồng thời mối quan hệ giữa các cuộc khủng hoảng tài chính cũng trở nên chặt chẽ hơn Cuộc khủng hoảng tài chính duy nhất trước năm 1985 diễn ra ở Vương quốc Anh vào đầu những năm 1970, sau giai đoạn quy định tài chính dành riêng cho quốc gia này.

Hiện tượng "suy thoái chưa hoàn thành" đề cập đến việc các phản ứng chính sách không tính đến chu kỳ tài chính trung hạn, có thể dẫn đến các cuộc suy thoái ngắn hạn nhưng phải trả giá cho những suy thoái lớn hơn trong tương lai Các nhà hoạch định chính sách thường tập trung quá nhiều vào giá cổ phiếu và các chỉ số kinh doanh tiêu chuẩn, bỏ qua khả năng duy trì chu kỳ tài chính, thể hiện qua việc gia tăng tỷ lệ tín dụng trên GDP và giá tài sản Sự phá sản không được kiểm soát sau một cuộc bùng nổ tài chính có thể gây ra gián đoạn kinh tế nghiêm trọng.

Đo lường chu kỳ tài chính và phát triển tài chính

1.3.1 Đo lường chu kỳ tài chính

Các nhà nghiên cứu đã phát triển nhiều cách tiếp cận để đo lường và nắm bắt chu kỳ tài chính, bao gồm phân tích điểm ngoặt cổ điển của Burns và Mitchell (1946) cùng với các cải tiến sau đó Các phương pháp này bao gồm lọc dựa trên tần số và mô hình chuỗi thời gian với các thành phần không quan sát (UCTSM) Mục tiêu chung của tất cả các cách tiếp cận này là xác định các chu kỳ tương ứng với các khoảng tần số trung hạn, thường được gọi là chu kỳ tài chính.

1.3.1.1.Phương pháp phân tích bước ngoặt (turning point)

Phương pháp cắt đuôi Burns và Mitchell (1946) được đề xuất để xác định các chu kỳ kinh doanh thông qua việc nhận diện các đáy và đỉnh Nhiều nhà nghiên cứu như Bry và Boschan (1971) cùng với Harding và Pagan (2002, 2006, 2016) đã điều chỉnh thuật toán này để phù hợp hơn với đặc điểm dữ liệu của họ, chẳng hạn như phân tích dữ liệu hàng quý thay vì hàng tháng Phương pháp này cũng đã được áp dụng bởi Watson (1994) và King cùng Plosser.

Nghiên cứu chu kỳ kinh doanh đã được thực hiện bởi các tác giả như (1994) và rtis cùng cộng sự (1997) Phương pháp phân tích vẫn được áp dụng cho các Ủy ban Chu kỳ Kinh doanh Khu vực Châu Âu và Văn phòng Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia (NBER).

Các nhà nghiên cứu đ u tiên áp d ng phương pháp này cho các chu kỳ tài chính là Pagan và Sossounov (2003), Hall et al (2 6), và Claessens và cộng sự (2 11,

Các tác giả đã sử dụng dữ liệu từ nhiều lĩnh vực khác nhau như tín dụng, giá cổ phiếu và giá bất động sản để nghiên cứu mối quan hệ giữa các chu kỳ tài chính và chu kỳ kinh doanh Họ phát hiện rằng chu kỳ tài chính thường có xu hướng cao hơn và biên độ lớn hơn so với chu kỳ kinh doanh Ngoài ra, nghiên cứu còn chỉ ra sự tương quan giữa chu kỳ kinh doanh, chu kỳ tài chính, chu kỳ tín dụng và giá nhà Các nghiên cứu khác từ Drehmann và cộng sự (2012) cũng như Granville và Hussain (2017) đã cung cấp thêm thông tin về chu kỳ tài chính thông qua phân tích ước lượng.

3.1.1.2 Phương pháp phân tích dựa trên tần số (frequency-based)

Phương pháp xác định chu kỳ tài chính dựa trên tần số (frequency-based) được nghiên cứu chủ yếu bởi Hodrick và Prescott (1997) cùng với Christiano và Fitzgerald (2003) Các nhà nghiên cứu cần chỉ định khoảng thời gian cho các chu kỳ khi sử dụng các bộ lọc này Ikman và cộng sự (2015) đã áp dụng bộ lọc tần số để so sánh đặc điểm chu kỳ kinh doanh và chu kỳ tín dụng, đồng thời tính toán độ phổ của một số biến tài chính và GDP cho nhiều quốc gia từ năm 1880 đến 2010 Kết quả cho thấy chu kỳ tài chính có tính chất tần số trung hạn rõ rệt hơn so với chu kỳ kinh doanh ngắn hạn Ngoài ra, các tác giả cũng chứng minh sự tương đồng giữa chu kỳ tín dụng được tính toán bằng bộ lọc tần số và chu kỳ được phân tích qua phương pháp bướm ngoặt.

Một số ài áo áp d ng cả hai phương pháp để đạt đư c kết lu n chắc chắn hơn

Ví dụ, Igan và cộng sự (2019) đã sử dụng lọc dựa trên tần số để ước tính chu kỳ giá nhà và tín dụng Họ cũng áp dụng phân tích ước lượng để tính toán biên độ và thời gian của các chu kỳ này Kết luận cho thấy theo thời gian, các đặc điểm của chu kỳ tài chính trở nên giống nhau hơn do tích hợp tài chính Nghiên cứu của Drehmann và cộng sự (2012) đã sử dụng cả phân tích ước lượng và lọc của Christiano và Fitzgerald.

Nghiên cứu tính toán các chu kỳ tín dụng, tỷ lệ tín dụng trên GDP, giá cổ phiếu, giá tài sản và chỉ số tổng giá tài sản cho các nước công nghiệp từ năm 1960 đến 2011 Nghiên cứu phân loại chu kỳ thành chu kỳ trung hạn (8 đến 30 năm) và chu kỳ ngắn hạn (1 đến 8 năm), tương tự như chu kỳ kinh doanh Kết luận cho thấy chu kỳ tài chính là một hiện tượng trung hạn, với các đỉnh của chu kỳ thường trùng với sự khởi đầu của khủng hoảng tài chính.

Phương pháp áp dụng lọc Kalman cho các mô hình chuỗi thời gian giúp ước tính các chu kỳ tài chính không được quan sát Nhiều nghiên cứu đã sử dụng phương pháp này trong phân tích chu kỳ kinh doanh, như các nghiên cứu của Valle e zevedo và cộng sự (2016), Koopman & zevedo (2008), và Creal và cộng sự (2021).

Chỉ một số nhà nghiên cứu áp dụng phương pháp này cho các biến số tài chính, bao gồm Koopman và Lucas (2005), Galati et al (2016), Grinderslev et al (2017), và Runstler và Vlekke (2018) Các tác giả đã sử dụng phương pháp này để ước tính chu kỳ kinh tế tại Hoa Kỳ.

Các chỉ số như tỷ lệ thất nghiệp trong kinh doanh, chênh lệch tín dụng và GDP thực tế cung cấp cái nhìn sâu sắc về các chu kỳ tài chính trung hạn Kết quả từ những chỉ số này cho thấy sự tương quan giữa các biến khác nhau, giúp phân tích và so sánh tình hình kinh tế.

Mặc dù các tác giả sử dụng các phương pháp khác nhau, họ đều đưa ra những kết luận quan trọng tương tự: chu kỳ tài chính có xu hướng cường độ cao hơn và kéo dài hơn so với chu kỳ kinh doanh Thêm vào đó, các đỉnh trong chu kỳ tài chính thường trùng với thời điểm bắt đầu của các khủng hoảng tài chính (xem Drehmann và cộng sự, 2012).

1.3.2 Đo lường sự phát triển tài chính (FD)

Levine, một học giả nổi tiếng trong lĩnh vực nghiên cứu mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế, đã chỉ ra rằng việc đo lường chỉ số đại diện cho sự phát triển tài chính là một thách thức lớn trong các nghiên cứu này Theo lý thuyết, hệ thống tài chính ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế bằng cách giảm chi phí giao dịch và chi phí tìm kiếm thông tin, từ đó nâng cao hiệu quả và tính năng động của các nguồn lực tài chính Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm không trực tiếp đo lường các chức năng này của hệ thống tài chính Phần lớn các nghiên cứu về phát triển tài chính bắt đầu từ thập niên 1970 thường sử dụng các chỉ số phổ biến để đánh giá mức độ phát triển tài chính.

1.3.2.1 T số tín d ng cho khu vực tư nhân trên P Đây là chỉ số đư c dùng phổ iến trong các nghiên cứu về mối liên hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế Tỷ số tín d ng cho khu vực tư nhân (private credit to GDP) phản ánh các ngu n lực vốn tài chính đư c cung c p cho khu vực tư nhân ởi các định chế tài chính thông qua các khoản vay, các giao dịch chứng khoán, tín d ng thương mại, các cam kết chi trả và khoản phải thu khác Định chế tài chính ao g m các ngân hàng, tổ chức tài chính, các công ty tài chính, các tổ chức cho vay tiền, công ty ảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ tương hỗ, quỹ đ u tư, và các công ty ngoại hối nư c ngoài Đánh giá về cách đo lường tỷ số tín d ng cho khu vực tư nhân trên GDP, Fry (1997), ng và McKi in (2 7) c chung ý kiến r ng chỉ số này đại diện tốt cho sự phát triển tài chính T m quan trọng của cách đo này chính là khả năng cho ph p tính toán lư ng tín d ng cung c p cho lĩnh vực tư nhân, cho ph p việc s d ng các quỹ và phân ổ đ u tư để hoạt động hiệu quả và năng su t hơn Thư c đo này không ao g m tín d ng từ các ngân hàng trung ương và do đ đo lường một cách chính xác hơn khoản tiết kiệm mà các trung gian tài chính chuyển đến khu vực tư nhân Tuy nhiên, Cihak và cộng sự (2 12) lại đánh giá r ng chỉ số này tốt, dễ thu th p dữ liệu và tín d ng là một loại h nh dịch v tài chính quan trọng, nhưng nếu chỉ nh n vào tín d ng tư nhân th không cung c p đủ nền tảng hiểu iết về phát triển tài chính Chỉ số này phản ánh quy mô của các khoản cho vay của ngân hàng theo giá trị sổ sách so sánh v i sản lư ng của nền kinh tế nhưng n lại chưa thể hiện đư c ch t lư ng của các dịch v tài chính, tính hiệu quả và tính ổn định của khu vực tài chính

Tín dụng nội địa, hay còn gọi là tín dụng trong nước, bao gồm tín dụng cung cấp cho khu vực tư nhân và khu vực công, như chính quyền trung ương, chính quyền địa phương và doanh nghiệp nhà nước Theo định nghĩa của Ngân hàng Thế giới, tín dụng nội địa là tổng hợp tín dụng được cung cấp bởi khu vực tài chính cho nhiều ngành nghề trong nền kinh tế, với tín dụng dành cho chính quyền trung ương được tính trên giá trị ròng Khu vực tài chính bao gồm các định chế tài chính như ngân hàng, công ty tài chính, tổ chức cho vay, và quỹ hưu trí Chỉ tiêu này không chỉ ghi nhận sự tham gia của các chủ thể trong thị trường tài chính mà còn phản ánh nguồn vốn được chuyển đến cả khu vực tư nhân và công, từ đó thể hiện mức độ phát triển của thị trường tài chính.

Một chỉ số đo lường khác cũng khá phổ iến trong các nghiên cứu về chỉ đề này đ là

Tỷ số cung tiền M2 (hoặc M3) so với GDP danh nghĩa là một chỉ số quan trọng, thường được sử dụng trong các công trình nghiên cứu để đánh giá quy mô tổng thể và độ sâu phát triển của khu vực tài chính.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mô tả chu kỳ tài chính tại một số quốc gia đang phát triển

2.1.1 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Đề tài s d ng phương pháp phân tích t n số (frequency) và phân tích ư c ngoặt (turning point) để mô tả về chu kỳ tài chính Phân tích t n số dựa trên sự tương quan giữa các chuỗi dữ liệu trong ngắn hạn và trung hạn Nếu các chuỗi dữ liệu c tương quan th hệ số liên kết (độ lệch chu n) sẽ l n hơn 1, thể hiện sự iến động mạnh trong trung hạn của các chỉ số ikman và cộng sự (2 11) dựa vào các ộ lọc dựa trên t n su t để ghi lại mối quan hệ giữa chu kỳ tín d ng và chu kỳ kinh doanh Họ phát hiện ra r ng c một chu kỳ tín d ng riêng iệt, c độ dài và iên độ vư t quá chu kỳ kinh doanh và sự ùng nổ tín d ng c liên quan m t thiết đến các cuộc khủng hoảng ngân hàng

Phân tích ư c ngoặt (turning point) dựa trên sự biến động của các chỉ số trong các giai đoạn được phân tách theo một mốc thời gian Claessens và cộng sự đã chỉ ra rằng việc theo dõi các chỉ số này giúp xác định các xu hướng và điểm chuyển tiếp quan trọng trong thị trường.

Bài viết này phân tích các phương pháp phân tích chu kỳ tài chính ở một số quốc gia nhằm xác định đỉnh và đáy trong tín dụng, giá bất động sản và giá cổ phiếu Nghiên cứu chỉ ra rằng có sự tương quan chặt chẽ giữa chu kỳ tài chính và kinh doanh, với hành vi chu kỳ của tín dụng và giá nhà Đề tài sử dụng phương pháp phân tích tần số và phân tích điểm ngoặt để đánh giá mối tương quan và biến động của các chỉ số tài chính trong các khoảng thời gian khác nhau Dữ liệu được thu thập từ bốn quốc gia đang phát triển tiêu biểu: Brazil, Singapore, Thái Lan và Việt Nam, nhằm nghiên cứu sự khác biệt giữa các nền kinh tế Brazil đại diện cho khu vực Mỹ Latinh, Thái Lan cho khu vực châu Á và Đông Nam Á, trong khi Việt Nam là một nền kinh tế mới nổi Singapore, mặc dù là quốc gia có thị trường tài chính phát triển, cũng được đưa vào để so sánh với các quốc gia đang phát triển.

Sự biến động của các chỉ số tài chính thường được xác định trong cả ngắn hạn và trung hạn Bảng 1 tính toán độ lệch chuẩn của các chỉ số theo cả hai chu kỳ này Nếu chỉ số này dương, điều đó chứng tỏ rằng các tiêu chí trong trung hạn biến động mạnh hơn so với ngắn hạn Nói cách khác, đây là sự biến động tương ứng của các chỉ số qua thời gian.

Bảng 2 1: Biến động giữa chu kỳ trung hạn và ngắn hạn: các chuỗi riêng lẻ - phân tích tần số (frequency) Brazil Singapore Thái Lan Việt Nam

Hệ số liên kết trong bảng được tính dựa trên độ lệch chuẩn của các chỉ số trong ngắn hạn và trung hạn

Nguồn: Tác giả tính toán

Trong tất cả các trường hợp, sự biến động của thành phần chu kỳ trung hạn vượt quá sự biến động của thành phần chu kỳ ngắn hạn Nói cách khác, các chu kỳ định kỳ từ 8 đến 3 năm có vai trò quan trọng hơn trong việc hình thành hành vi của các chuỗi này so với những chu kỳ có thời gian ngắn hơn Điều này khẳng định và mở rộng phát hiện của Comin và Gertler (2006) đối với các biến số thực của Hoa Kỳ cho nhiều quốc gia hơn và các biến số tài chính.

Mô hình này đặc biệt ảnh hưởng đến tín dụng và giá chứng khoán, với sự biến động của thành phần trung hạn cao hơn nhiều so với thành phần ngắn hạn, thường xuyên thay đổi với hệ số lớn hơn 1.

Singapore và Thái Lan có mối quan hệ rõ ràng trong các chỉ số kinh tế, cho thấy sự phát triển bền vững của hai nền kinh tế này Ngược lại, các chỉ số của Việt Nam chỉ có mối liên hệ yếu với các quốc gia khác, cho thấy sự biến động chưa ổn định trong dài hạn Đặc biệt, chỉ số CPI ở tất cả các quốc gia không có hệ số liên kết cao, cho thấy cách tính CPI có thể không phản ánh đầy đủ những biến động trong dài hạn.

Bảng 2.2: Biến động chu kỳ trung hạn và dài hạn: Phân tích điểm xoay (Turning point analysis)

Biên độ (%) Kỳ hạn (quý)

Tăng trưởng Suy thoái Tăng trưởng Suy thoái Chu kỳ trung hạn

Biên độ được xác định dựa trên phân phối trung bình của các chỉ số, và khoảng thời gian tính từ khi bắt đầu chu kỳ cho đến khi kết thúc.

Nguồn: Tác giả tính toán

Bảng 2.2 trình bày kết quả phân tích điểm xoay, cho thấy sự thay đổi của các chỉ số trong hai chu kỳ tăng trưởng và suy thoái của bốn quốc gia Giai đoạn suy thoái trong chu kỳ trung hạn ngắn hơn đáng kể so với giai đoạn mở rộng, đặc biệt đối với GDP, khi suy thoái chỉ kéo dài 7 quý, trong khi giai đoạn mở rộng kéo dài gần gấp đôi Trong ngắn hạn, các giai đoạn suy thoái và tăng trưởng gần như tương đồng, phản ánh sự cân bằng của thị trường tài chính.

Bảng 2.3: Khủng hoảng tài chính và điểm đỉnh (peaks) của các biến động chu kỳ trung hạn Thời điểm khủng hoảng

Tín dụng Tín dụng/GDP

CPI GDP Giá chứng khoán

Để hiểu rõ hơn về khủng hoảng tài chính, Bảng 3 trình bày mối quan hệ giữa các đỉnh của các chỉ số và thời gian khủng hoảng tài chính thông qua hai phương pháp phân tích tần số và điểm xoay Bảng này cho thấy khoảng cách thời gian giữa ngày đánh dấu sự bắt đầu của khủng hoảng tài chính và mức đỉnh gần nhất về GDP hoặc chuỗi tài chính trong tập dữ liệu Tất cả các số liệu được báo cáo theo quý, phản ánh đỉnh trong chuỗi xảy ra trước khủng hoảng.

Nhìn chung, ở hầu hết các quốc gia, khủng hoảng tài chính và điểm đỉnh xu hướng thường xảy ra gần nhau, thường dưới 6 quý Chỉ số tín dụng thường có khoảng cách xa hơn so với khủng hoảng tài chính Trong khi đó, các chỉ số như CPI, GDP và giá chứng khoán thường cách khủng hoảng tài chính khoảng 2-3 quý Điều này hợp lý trong thực tiễn, khi các chỉ số này đạt đỉnh, thì sau một thời gian, khủng hoảng tài chính sẽ xảy ra.

Mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế tại một số quốc gia đang phát triển

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định tác động của sự phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế tại các quốc gia đang phát triển, từ đó đề xuất các giải pháp định hướng phát triển hệ thống tài chính nhằm hỗ trợ cho sự tăng trưởng kinh tế bền vững trong dài hạn Để đạt được mục tiêu này, các câu hỏi nghiên cứu đã được xây dựng.

2.2.1 âu h i nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu

Câu hỏi nghiên cứu 1): Giá trị ngưỡng của mức độ phát triển trong chu kỳ tài chính là bao nhiêu? Đề tài sử dụng 6 chỉ tiêu đo lường mức độ phát triển tài chính để phản ánh đa diện thực trạng của hệ thống tài chính.

- Tín d ng dành cho khu vực tư nhân trên GDP;

- Tín d ng trong nư c trên GDP;

N thanh khoản trên GDP là chỉ tiêu quan trọng phản ánh mức độ phát triển của hệ thống ngân hàng, đóng vai trò chủ đạo trong hệ thống tài chính các nước đang phát triển Sự phát triển của thị trường tài chính, một phần không thể tách rời của hệ thống tài chính hiện đại, cũng được thể hiện qua các chỉ tiêu khác.

- Quy mô vốn h a của thị trường chứng khoán trên GDP

- Tỷ su t sinh l i của thị trường chứng khoán

- Quy mô giao dịch của TTCK trên GDP

Các nghiên cứu gần đây cho thấy phát triển tài chính không chỉ có tác động tích cực mà còn có thể gây ra tác động tiêu cực lên tăng trưởng kinh tế ở các mức độ khác nhau của chỉ số phát triển tài chính Mối quan hệ này là phi tuyến tính và tồn tại một ngưỡng, hay còn gọi là điểm chuyển tiếp, mà khi vượt qua, tác động của phát triển tài chính sẽ thay đổi so với trước đó, như đã được chỉ ra trong các nghiên cứu của Shen và Lee (2006), Ergungor (2008), Cecchetti và Kharroui (2012), và Law và Singh (2014) Do đó, giả thuyết nghiên cứu H1 được thiết lập.

Giả thuyết H1 T n cho rằng có một giá trị ngưỡng trong phát triển tài chính, mà trước và sau giá trị này, tác động của phát triển tài chính đối với tăng trưởng kinh tế sẽ có sự thay đổi rõ rệt.

Trư c giá trị ngư ng, Phát triển tài chính tác động như thế nào lên tăng trưởng kinh tế của các quốc gia châu Á?

Trư c giá trị ngư ng, Phát triển tài chính tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế của các quốc gia châu Á

Sau giá trị ngư ng, Phát triển tài chính tác động như thế nào lên tăng trưởng kinh tế của các quốc gia châu Á?

Khi vư t qua giá trị ngư ng th Phát triển tài chính tác động tiêu cực lên tăng trưởng kinh tế của các quốc gia châu Á

Nghiên cứu không chỉ xác định giá trị của ngư ng đối với phát triển tài chính qua sáu chỉ tiêu cụ thể mà còn làm rõ tác động và mức độ ảnh hưởng của sự phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế, dựa trên các tài liệu nghiên cứu trước đó (Cecchetti và Kharroui, 2012; Arcand và cộng sự, 2012; Law và Singh, 2014; Samargandi và cộng sự, 2015) Do đó, hai câu hỏi nghiên cứu cùng với giả thuyết nghiên cứu tiếp theo sẽ được đặt ra.

Phân tích định lượng được sử dụng để kiểm định giả thuyết nghiên cứu, nhằm làm rõ tác động của phát triển tài chính đến tăng trưởng kinh tế trong bối cảnh hệ thống tài chính quốc gia ở các mức độ phát triển khác nhau.

Dựa trên kết quả thực nghiệm về mối quan hệ lâu dài giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế, tác giả đề xuất các giải pháp chính sách nhằm phát triển hệ thống tài chính, hướng tới mục tiêu tăng trưởng kinh tế bền vững tại các nước châu Á.

Dữ liệu đư c thu th p từ các tổ chức quốc tế uy tín là ộ dữ liệu World

Development Indicators (WDI), Glo al Financial Development Data ase (GFDD), và

Các chỉ số về quản trị toàn cầu (WGI) của Ngân hàng Thế giới, thống kê từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Chương trình Phát triển Liên Hiệp Quốc (UNDP) đã được áp dụng cho 33 quốc gia Châu Á trong giai đoạn từ tháng 4 năm 2020.

Dựa trên lý thuyết tăng trưởng nội sinh và mô hình nghiên cứu của King và Levine (1993), bài viết phân tích mối quan hệ lâu dài giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế.

Trong đ GROWTHit đại diện cho tỷ lệ tăng trưởng kinh tế

FDit phản ánh mức độ phát triển tài chính của một quốc gia, được đo lường qua năm chỉ tiêu dựa trên dữ liệu từ ngân hàng và thị trường chứng khoán.

X là tập hợp các biến kiểm soát và nhân tố ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế, bao gồm biến income đại diện cho thu nhập, biến invest thể hiện đầu tư, và biến pop phản ánh tốc độ tăng dân số Nguồn vốn con người được đo lường qua số năm đi học trung bình của người dân Biến incomeit-1 được đưa vào mô hình phân tích cho các nước thu nhập thấp, cho thấy xu hướng tăng trưởng trung bình cao hơn so với các nước thu nhập cao, nhưng tác động này có độ trễ, tức là thu nhập năm trước ảnh hưởng đến tốc độ tăng GDP năm nay εit là phần sai số trong mô hình, với i đại diện cho quốc gia và t cho thời gian Để nắm bắt tác động của phát triển tài chính, theo Law và Singh (2014), phương trình cần được mở rộng với hàm chỉ mục I(.) nhận giá trị 1 nếu biểu thức trong ngoặc là đúng.

= trong trường h p ngư c lại Do đ phương tr nh (3.1) đư c phát triển thành phương tr nh (3.2) sau đây:

Trong mô hình nghiên cứu, chỉ số quốc gia được ký hiệu là i với i = 1, ,N, trong khi chỉ số thời gian được ký hiệu là t với t = 1, ,T Hiệu ứng cố định theo từng quốc gia được biểu thị bằng μi, còn hiệu ứng thời gian được ký hiệu là 𝜃𝑡 Mức độ phát triển tài chính được thể hiện qua biến FD, một biến ngưỡng (threshold variable) được sử dụng để phân chia các quan sát thành hai miền tác động Tham số của ngưỡng không được xác định trước.

Hàm I(.) trả về giá trị bằng 1 nếu biểu thức trong ngoặc đúng, và trả về giá trị bằng 0 trong trường hợp ngược lại Nhờ đó, các quan sát được phân chia thành hai miền tác động dựa trên giá trị của biến FD, có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn giá trị tham số ngưỡng.

Một cách diễn đạt khác của hàm chỉ m c này là:

Hàm chỉ m c này sẽ chia tác động của iến giải thích lên iến ph thuộc thành

Hai miền tác động khác nhau được phân biệt bởi các hệ số tương quan β1 và β2 Hệ số chặn δ1 là giống nhau cho tất cả các quốc gia Mô hình hồi quy này giúp xác định tác động của phát triển tài chính (FD) lên tăng trưởng (GROWTH) thay đổi như thế nào khi giá trị của FD thấp hơn hoặc cao hơn tham số ngưỡng chưa biết trước.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kê mô tả

Mẫu nghiên cứu g m 33 nền kinh tế châu Á trong giai đoạn từ 2 04-2020 tạo thành dữ liệu ảng cân ng ( alanced panel) v i các thống kê đư c ghi nh n như sau:

Bảng 3.1 Thống kê mô tả toàn mẫu

Kết quả nghiên cứu cho thấy tốc độ tăng trưởng kinh tế trung bình của các nền kinh tế châu Á đạt khoảng 5,37%, với mức cao nhất ghi nhận lên đến 26,17% So với các quốc gia phát triển ở châu Âu và châu Mỹ, tốc độ tăng trưởng này được xem là khá ấn tượng, đặc biệt với sự nổi bật của nhiều nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc.

Nhật Bản, Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Thổ Nhĩ Kỳ, Iran, Ả Rập Saudi, Nga, Singapore và Thái Lan đã ghi nhận tốc độ tăng trưởng nhanh vượt trội trong thời kỳ hiện đại Tuy nhiên, trong giai đoạn nghiên cứu, đã xảy ra khủng hoảng tài chính toàn cầu vào năm 2008, dẫn đến một số thị trường không duy trì được tốc độ tăng trưởng cao như trước, thậm chí giảm xuống mức -14,15% như trường hợp của Armenia vào năm 2009 Thu nhập bình quân đầu người của các nền kinh tế trong mẫu nghiên cứu đạt 14.455,7 USD mỗi năm.

Các quốc gia châu Á chủ yếu là các nền kinh tế mới nổi với mức độ mở thương mại cao, chiếm tới 94,69% GDP Mặc dù mức độ tự do hóa thương mại này mang lại cơ hội và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, nhưng khi xảy ra các cú sốc vĩ mô toàn cầu, các nền kinh tế châu Á cũng phải đối mặt với những tác động tiêu cực đáng kể.

Bảng 3.2 Thống kê các chỉ tiêu phát triển tài chính toàn mẫu

Hệ thống tài chính của các quốc gia trong mẫu đang trong giai đoạn phát triển tài chính mạnh mẽ Tỷ lệ tín dụng cung ứng cho khu vực tư nhân đạt trung bình 58,65% so với GDP, trong khi tín dụng trong nước chiếm trung bình 71,83% GDP Đáng chú ý, thanh khoản hay cung tiền mở rộng M3 cũng chiếm trung bình 65,42% GDP Đặc biệt, tại Ả Rập Saudi, năm 2013, giá trị tín dụng trong nước ghi nhận có sự gia tăng đáng kể.

Trong nghiên cứu này, năm quốc gia, bao gồm Brunei, Campuchia, Maldives, Myanmar và Tajikistan, đã không có thị trường chứng khoán tính đến năm 2016 Mặc dù Brunei được xếp vào nhóm quốc gia có thu nhập cao và phát triển chủ yếu nhờ vào tài nguyên dầu mỏ, nhưng thị trường chứng khoán của nước này vẫn chưa được phát triển Maldives, là một đảo quốc với dân số nhỏ nhất châu Á, tập trung vào phát triển du lịch nhưng cũng không có thị trường chứng khoán Ba quốc gia còn lại thuộc nhóm nghèo và chậm phát triển Ngoài ra, sáu quốc gia khác như Armenia, Bangladesh, Kuwait, Kyrgyz Republic, Nepal và Mongolia không có dữ liệu từ năm 2013 đến 2016, dẫn đến tổng số quan sát về thị trường chứng khoán chỉ đạt 286.

Thị trường tài chính đã có sự phát triển mạnh mẽ, với các chỉ tiêu quan trọng cho thấy quy mô vốn hóa trung bình chiếm 68,12% GDP Tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán trung bình đạt 67,9%, trong khi tổng giá trị giao dịch của thị trường chứng khoán trung bình là 44,7% so với GDP.

Trong mẫu C, nhiều nước thể hiện sự tăng trưởng mạnh mẽ trên thị trường chứng khoán, với giá trị cao nhất đạt 26,4% so với GDP, như trường hợp của Jordan, nơi quy mô vốn hóa đã tăng từ 24% đến 211% trong giai đoạn 2007, đạt 23,83% Tương tự, Malaysia từ năm 2004 đến 2016 duy trì quy mô vốn hóa luôn trên 100% so với GDP, dao động từ 115,3% đến 148,54%.

Ph n l n các nư c trong mẫu c giá trị vốn h a thị trường trong giai đoạn

2 7-2 8 đều trên 1 % so v i GDP như Bahrain năm 2 6-2 7 là 112,52%; Indonesia 2 7 là 113,33%, Qatar năm 2 7 là 112,67%,

Singapore, Hàn Quốc và Thái Lan là những quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển mạnh mẽ, với quy mô vốn hóa thường vượt trên mức trung bình, đạt trên 8% so với GDP từ năm 2020 Đặc biệt, Singapore đã thể hiện sự nổi bật trong lĩnh vực này kể từ năm 2020.

Năm 2020, quy mô vốn hóa thị trường chứng khoán (TTCK) toàn cầu dao động từ 163,5% đến 26,4%, trong đó có nhiều quốc gia đạt giá trị cao Việt Nam, với TTCK đang trong giai đoạn phát triển, chỉ đạt quy mô 16,1% trong giai đoạn từ 2014 đến 2020.

2 7 cũng tăng trưởng n ng ở mức 18, 4%

Bảng 3.3 tr nh ày Ma tr n tương quan giữa các iến số, cho th y không c hiện tư ng đa cộng tuyến nghiêm trọng giữa các iến trong mô h nh

Bảng 3.3 Ma trận tương quan giữa các biến

Phân tích tác động phi tuyến của phát triển tài chính đến tăng trưởng kinh tế trên dữ liệu về ngân hàng

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, bài viết sẽ phân tích các chỉ tiêu đo lường dựa trên mức độ phát triển của khu vực ngân hàng, sau đó mở rộng sang các chỉ tiêu phản ánh sự phát triển của thị trường tài chính Trong bối cảnh các nền kinh tế đang phát triển ở châu Á, nhiều quốc gia vẫn chưa hình thành thị trường chứng khoán, dẫn đến việc tăng trưởng chủ yếu gắn liền với sự phát triển của hệ thống ngân hàng Do đó, sự phát triển của hệ thống ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính, và các phân tích sẽ tập trung vào các chỉ tiêu đo lường của khu vực ngân hàng.

3.2.1 ết quả h i quy ngư ng

3.2.1.1 Tín d ng cho khu vực tư nhân

Chỉ số đo lường phát triển tài chính được thể hiện qua tỷ lệ tín dụng cho khu vực tư nhân so với GDP, được phân tích bằng phương pháp Fixed Effect Kết quả này được trình bày trong bảng 3.4, với mô hình (1a) cho thấy mối quan hệ giữa tăng trưởng, phát triển tài chính (FD) và các biến kiểm soát như dân số, thu nhập, đầu tư và các yếu tố khác.

Mô hình (2a), (3a), (4a), (5a) bổ sung thêm các yếu tố kiểm soát như tradeop, lạm phát, goexp, và inst Trong khi đó, mô hình (6a) thay đổi cách đo lường nguồn nhân lực thông qua số năm học trung bình (iến mys) và chỉ số phát triển con người (iến hci).

Kiểm định sự t n tại của ngư ng đư c thực hiện, kết quả đư c tr nh ày trong ảng 3.5

Bảng 3.4 Kết quả h i quy ngư ng với FD đo lường b ng Tín dụng cho khu vực tư nhân/GDP

Bảng 3.5 Kiểm định sự t n tại của ngƣ ng khi FD Tín dụng cho khu vực tƣ nhân/GDP

Kiểm định về sự t n tại của ngư ng (Threshold effect test) v i giả thuyết: Ho: β1 = β2 (No threshold effect)

Bảng 3.5 cho th y kết quả p-value = 0,04 < 0,05  ác Ho; chứng t c ngư ng t n tại, mối quan hệ giữa iến FD và iến ph thuộc là phi tuyến

Để thực hiện quá trình tương tự, cần thêm các biến kiểm soát vào mô hình Kiểm định sự tồn tại của biến ngưỡng vẫn đạt p-value < 0,05 để xác định giá trị ngưỡng tồn tại.

Trong nghiên cứu, hệ số tương quan β1 cho thấy tác động tích cực của biến FD trước ngưỡng với mức độ tin cậy 99%, trong khi hệ số β2 cho thấy tác động tiêu cực của biến FD sau ngưỡng cũng với mức độ tin cậy 99%, phù hợp với kỳ vọng ban đầu.

Khi chênh lệch giữa tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng GDP đạt 8,9%, sự phát triển tài chính có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế Dưới điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, việc tăng thêm 1% tín dụng cho khu vực tư nhân có thể dẫn đến mức tăng GDP từ 0,594% đến 0,661%.

Khi chênh lệch giữa tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng GDP vượt quá 8,9%, phát triển tài chính có thể gây ra tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế.

Trong những năm gần đây, Việt Nam ghi nhận sự tăng trưởng tín dụng đạt khoảng 14-18%, trong khi đó, tăng trưởng kinh tế chỉ ở mức 5-7% Đồng thời, tỷ lệ tín dụng trên GDP trong giai đoạn này dao động trên 110%.

Mức độ ổn định kinh tế vĩ mô và tài chính được xác định là phù hợp với thực tiễn Việt Nam, cho thấy kết quả ngưỡng mô hình đạt yêu cầu cần thiết.

Mặc dù sự giảm tốc trong tăng trưởng kinh tế có thể được xem là nhỏ so với sự tăng trưởng mạnh mẽ của các nền kinh tế mới nổi ở châu Á, nhưng kết quả này cho thấy sự phát triển tài chính quá mức là một vấn đề đáng lo ngại Điều này cũng cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho các nhà hoạch định chính sách ở châu Á tham khảo khi xác định hướng phát triển tài chính cho quốc gia của mình.

Biến kiểm soát pop cho thấy mối tương quan tích cực với tăng trưởng kinh tế, đạt ý nghĩa thống kê 99% Kết quả này phù hợp với thực tiễn của các nước châu Á, nơi có nhiều quốc gia còn hạn chế về trình độ khoa học công nghệ và lực lượng lao động dồi dào Sự gia tăng lực lượng lao động tác động tích cực đến năng suất kinh tế, khi số lượng lao động tăng thì GDP cũng tăng Đối với thu nhập và đầu tư, kết quả đều nhất quán và phản ánh tác động tích cực lên tăng trưởng kinh tế với ý nghĩa thống kê rõ ràng Điều này phù hợp với các mô hình tăng trưởng kinh tế trong lý thuyết, đặc biệt trong bối cảnh các nước châu Á đang phát triển và thị trường mới nổi.

Nền kinh tế tăng trưởng song song với việc gia tăng thu nhập bình quân đầu người, cho thấy mối tương quan tích cực Đầu tư gia tăng không chỉ thúc đẩy sản xuất kinh doanh mà còn hình thành cơ sở hạ tầng, góp phần vào sự phát triển kinh tế Khi mức đầu tư tích lũy vốn so với GDP tăng 1%, tăng trưởng kinh tế sẽ gia tăng từ 0,127% đến 0,137% Tác động tích cực của đầu tư rất đáng chú ý, vì nó ảnh hưởng mạnh mẽ đến tăng trưởng kinh tế và gián tiếp tạo điều kiện cho một hệ thống tài chính hoạt động hiệu quả Phát triển tài chính không chỉ đóng vai trò quan trọng trong tăng trưởng kinh tế mà còn là nền tảng hỗ trợ cho các yếu tố khác, tạo ra ảnh hưởng tích cực lên tăng trưởng.

Bên cạnh việc chỉ ra rằng sự trì hoãn một kỳ của thu nhập có mối quan hệ âm với tăng trưởng kinh tế, điều này không mâu thuẫn với kết quả của thu nhập Nghiên cứu này cũng bao gồm các nền kinh tế phát triển như Nhật Bản, Hàn Quốc và Nga, cho thấy rằng các quốc gia phát triển với GDP đầu người cao thường gặp phải sự chậm lại trong mức tăng trưởng Những nghiên cứu trước đây liên quan đến mối quan hệ giữa thu nhập đầu người và tăng trưởng cũng đã chỉ ra sự tương đồng về mối quan hệ tỷ lệ nghịch với độ trễ này.

Phân tích kết hợp với chỉ số tradeop cho thấy mối liên hệ tích cực giữa tự do hóa thương mại và tăng trưởng kinh tế Cụ thể, khi độ mở thương mại so với GDP tăng 1%, GDP trung bình của nền kinh tế có thể tăng từ 0,258% đến 0,277% Hệ số tương quan đạt mức ý nghĩa 1%, khẳng định rằng tự do hóa thương mại càng cao thì tăng trưởng kinh tế càng mạnh Kết quả này phù hợp với thực tiễn của các nền kinh tế đang phát triển ở châu Á và đồng nhất với nhiều nghiên cứu trước đây như của Dollar (1992), Ben-David (1993), và Sachs và Warner (1995).

Các chính sách khuyến khích tự do hóa thương mại và liên kết thương mại giữa các quốc gia đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Việc mở rộng thị trường xuất khẩu, tiếp thu công nghệ từ các nước phát triển và thu hút đầu tư nước ngoài là những lợi ích nổi bật, đặc biệt đối với các quốc gia đang phát triển như Việt Nam Trong bối cảnh toàn cầu hóa, các quốc gia có mức độ mở thương mại cao chiếm khoảng 94,69% GDP, mang lại nhiều cơ hội và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên, sự nhạy cảm với các cú sốc kinh tế vĩ mô toàn cầu cũng đặt ra thách thức, như đã thấy trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, khi các nền kinh tế châu Á chịu ảnh hưởng tiêu cực và mức tăng trưởng bị suy giảm trong giai đoạn 2009-2010.

KHYẾN NGHỊ VỀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH ĐỂ THÚC ĐẨY TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ TẠI CÁC QUỐC GIA ĐANG PHÁT TRIỂN

Chính sách tiền tệ linh hoạt

Chính sách tiền tệ cần được thực hiện một cách linh hoạt và thích ứng để củng cố tình hình tài chính và tăng trưởng tín dụng ở mức hợp lý, nhằm nâng cao khả năng chống chịu trước các cú sốc kinh tế Việc phát triển tài chính phải dựa trên các giải pháp nhạy bén với diễn biến thị trường, đồng thời đảm bảo tối ưu hóa để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Cần tập trung hợp lý vào hệ thống tài chính, tránh tình trạng cạnh tranh nguồn lực với các khu vực khác, gây ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng Hoạt động điều tiết của Ngân hàng Trung ương cần đảm bảo hiệu quả, công khai và tuân thủ các tiêu chuẩn rõ ràng.

Việc tham gia vào các cam kết gia nhập WTO và mở cửa thị trường tài chính-ngân hàng là cần thiết, cho phép tổ chức tài chính nước ngoài tham gia hoạt động cạnh tranh lành mạnh Sự tham gia này không chỉ đa dạng hóa sản phẩm tài chính mà còn nâng cao chất lượng dịch vụ Để đạt được điều này, chính phủ cần ban hành và bổ sung các quy định pháp luật chặt chẽ, kết hợp với việc quản lý công bằng và nghiêm minh đối với các ngân hàng thương mại.

Các ngân hàng và tổ chức tín dụng trung gian cần phát triển theo hướng lành mạnh, tuân thủ các chuẩn mực kế toán và tài chính toàn cầu, nhằm đảm bảo nguồn vốn từ kênh tiết kiệm được chuyển đổi hiệu quả sang đầu tư sản xuất, đồng thời giảm thiểu tình trạng nợ xấu Để cải thiện tỷ lệ nợ xấu, các ngân hàng thương mại phải chú trọng vào việc nâng cao quản lý rủi ro tín dụng, không chỉ tăng cường trích lập dự phòng mà còn nâng cao ý thức thận trọng trong việc cho vay Việc kiểm soát các khoản vay sau giải ngân cần được thực hiện một cách thiết thực, thông qua việc rà soát và cải tiến quy trình giám sát nội bộ, giúp ngân hàng nhận diện và xử lý kịp thời các khoản vay có vấn đề Hơn nữa, quy trình giám sát cần được nâng cao đến cấp lãnh đạo cao hơn của từng chi nhánh, nhằm giảm thiểu nợ xấu và đảm bảo hoạt động hiệu quả của hệ thống ngân hàng, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

Phát triển khu vực tài chính đ ng mực

Theo Ngân hàng Thế giới, hiện có 25 quốc gia, bao gồm cả Việt Nam, chiếm 73% tỷ lệ người trưởng thành không có tài khoản ngân hàng Đặc biệt, Ấn Độ và Trung Quốc chiếm tới 32% tổng số người không có tài khoản ngân hàng toàn cầu Do đó, Ngân hàng đã đưa ra các chủ trương nhằm cải thiện tình hình này.

Phổ cập tài chính, tức là tăng cường khả năng tiếp cận hệ thống tài chính cho người dân, là yếu tố quan trọng giúp giảm nghèo và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Mục tiêu về Tiếp cận Tài chính Toàn cầu (UF) được đặt ra nhằm đạt được sự tiếp cận tài chính cho mọi người vào năm 2022, với nhiều quốc gia châu Á, trong đó có Việt Nam, đã tham gia từ năm 2016 Chủ đề này hiện đang được ưu tiên thảo luận trong các chương trình nghị sự của các nhà lãnh đạo toàn cầu, tổ chức quốc tế và chính phủ tại các diễn đàn đa phương Phát triển một hệ thống tài chính toàn diện là hướng đi đúng đắn cho các nền kinh tế châu Á, cung cấp dịch vụ tài chính phù hợp và tiện lợi với chi phí hợp lý, đặc biệt cho các cá nhân và tổ chức yếu thế chưa được tiếp cận dịch vụ tài chính chính thống Việc tiếp cận thị trường tài chính chính thức sẽ góp phần phân bổ nguồn lực hiệu quả và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, do đó, đây được xem là chính sách quốc gia tại nhiều nền kinh tế châu Á.

Các quốc gia châu Á đang phát triển cần nhận thức rõ rằng phát triển tài chính là quá trình cải thiện số lượng, chất lượng và hiệu quả của hệ thống tài chính thông qua sự tương tác của nhiều tổ chức và cá nhân trên thị trường Phát triển tài chính cả về chiều rộng lẫn chiều sâu là cần thiết để tích lũy vốn, phân phối vốn hiệu quả đến các cơ hội đầu tư, và tạo điều kiện thuận lợi cho sản xuất cũng như trao đổi hàng hóa, dịch vụ trong nền kinh tế Tuy nhiên, phát triển tài chính quá mức và không bền vững sẽ làm suy yếu vai trò tích cực của nó, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế.

4.6 Hiện đại hóa hệ thống tài chính

Cơ sở hạ tầng tài chính và công nghệ thông tin phát triển mạnh mẽ, an toàn và hiệu quả sẽ nâng cao khả năng cung cấp dịch vụ tài khoản giao dịch, đồng thời hỗ trợ cung cấp các dịch vụ tài chính khác Sự phát triển này cũng góp phần mở rộng mạng lưới và đa dạng hóa sản phẩm dịch vụ, đáp ứng nhu cầu đa dạng của người dân trong lĩnh vực thanh toán.

Hiện đại hóa hệ thống tài chính và phát triển cơ sở hạ tầng tài chính là xu hướng thiết yếu cho các quốc gia, đặc biệt là ở châu Á Xu hướng này không chỉ thúc đẩy đổi mới và cạnh tranh mà còn tạo điều kiện thuận lợi cho việc phát triển thanh toán không dùng tiền mặt và hỗ trợ chính sách phổ cập tài chính Đối với các nước đang phát triển như Việt Nam, hiện đại hóa hệ thống tài chính là giải pháp cần thiết để đảm bảo an ninh, an toàn trong hoạt động thanh toán, đồng thời đáp ứng yêu cầu phát triển và hội nhập kinh tế quốc tế.

4.7 Nâng cao vai tr của các chủ thể tham gia hệ thống tài chính

Ngày nay, nhiều quốc gia đang nghiên cứu và điều chỉnh các chính sách quản lý nhằm tăng trưởng nhanh hơn, từ đó thu hẹp khoảng cách với các nước phát triển Các nước đang phát triển tài chính ở châu Á có thể học hỏi kinh nghiệm từ Singapore, quốc gia nhỏ nhất Đông Nam Á Chỉ sau 5 năm độc lập vào năm 1965, Singapore đã có GDP bình quân đầu người tăng hơn 1 lần và trở thành nền kinh tế sánh ngang với các nước phát triển phương Tây nhờ vào hệ thống tài chính mạnh mẽ Ngay từ đầu, chính phủ Singapore đã chú trọng thiết lập các hội đồng khu vực tư nhân để thu thập thông tin thị trường, với các giai đoạn khác nhau: năm 1997 tập trung vào việc hình thành định hướng, và năm 1998 hỗ trợ các chủ thể quan trọng Những hội đồng này đã thực hiện hiệu quả vai trò của mình, đề xuất cải cách và tạo ra kết quả tích cực như thiết lập hệ thống quản lý mở, tăng cường vai trò của các nhà đầu tư định chế và thu hút vốn từ các tổ chức tài chính quốc tế.

Singapore đã nâng cao vai trò của các chủ thể tham gia vào thị trường tài chính, giúp huy động tối đa nguồn vốn nhàn rỗi và sử dụng hiệu quả để hỗ trợ quá trình công nghiệp hóa và hiện đại hóa Phát triển thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường vốn, gắn liền với các mục tiêu vĩ mô như tạo việc làm và tăng trưởng GDP, được xem là động lực chính của nền kinh tế Hiện nay, Singapore là một trong những thị trường vốn hàng đầu tại châu Á và là một trong bốn trung tâm tài chính lớn nhất thế giới, với thị trường ngoại hối đứng thứ tư toàn cầu, chỉ sau London, New York và Tokyo Năm 2016, Singapore xếp thứ hai trong bảng xếp hạng các thành phố có môi trường kinh doanh tài chính tốt nhất toàn cầu, và dự đoán đến năm 2025, Singapore sẽ trở thành trung tâm tài chính lớn thứ hai trên thế giới.

Từ kinh nghiệm của Singapore, các nước trong nhóm các nền kinh tế phát triển về thị trường tài chính có thể học hỏi để xây dựng chính sách phù hợp cho quốc gia của mình Quan trọng là cần chú trọng đến tất cả các chủ thể trên thị trường, tránh việc tạo ra ưu đãi đặc thù cho các định chế tài chính do chính phủ quản lý Điều này sẽ giúp tạo ra sân chơi công bằng và khuyến khích sự cạnh tranh trong thị trường tài chính.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Aizenman, J., Y Jinjarak, and D Park, 2015 Financial Development and Output Growth in Developing Asia and Latin America: A Comparative Sectoral Analysis NBER Working Paper 20917 National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts

Ang, J.B., and Mckibbin, W.J 2007 Financial Liberalization, Financial Sector Development and Growth: Evidence from Malaysia Journal of Development Economics, 84(1), 215-233

Ang, J.B, 2009 Financial Development and Economic Growth in Malaysia Routledge Studies in the Growth Economies of Asia

Anwar, S & Lan Phi Nguyen, 2011 Financial development and economic growth in Vietnam Journal of Economics and Finance, 35, 348-360

Andersen, T.B., Tarp, F., 2003 Financial liberalization, financial development and economic growth in LDCs Journal of International Development, 15 (2), 189–

Arcand, J., Berkes, E., Panizza, U., 2012 Too Much Finance? International Monetary Fund.Research Department

Arestic, P & P Demetriades 1997 Financial development and economic growth: Assessing the evidence The Economic Journal, 107 (May), 783-799

Arrow, K.J 1962 The Economic Implications of Learning by Doing Review of Economic Studies 29: 155-173

Arrow, K.J 1964 The role of securities in the optimal allocation of risk bearing Review of Economic Studies, vol 31, issue 2, 91-96

Barro, R J., 1991 Economic growth in a cross section of countries Quarterly Journal of Economics, 106, 407–443

Barro, R J., & Lee, J W 1993 International comparisons of educational attainment Journal of monetary economics, 32(3), 363-394

Bayar, Y., 2014 Financial Development and Economic Growth in Emerging Asian Countries Asian Social Science, Vol 10, No 9

Beck, T., Levine, R., & Loayza, N., 2000 Finance and the sources of growth

Journal of Financial Economics, 58(1), 261–300 Beck, T., Levine, R., 2004 Stock markets, banks, and growth: panel evidence

Journal of Banking and Finance 28 (3), 423–442 Beck, T., Demirg -Kunt, A., Maksimovic, V., 2005 Financial and legal constraints to firm growth: does size matter? Journal of Finance 60 (1), 137–

Beck, T., Degryse, H., & Kneer, C., 2014 Is more finance better? Disentangling intermediation and size effects of financial systems Journal of Financial Stability, 10, 50–64

Bencivenga, V R., & Smith, B D., 1991 Financial intermediation and endogenous growth The Review of Economic Studies, 58(2), 195–209

Ben-David, D 1993 Equalizing exchange: Trade liberalization and income convergence Quarterly Journal of Economics, 108(3)

Benhabib, J & Spiegel, M M., 1994 The role of human capital in economic development evidence from aggregate cross-country data, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol 34(2), 143-173

Bernanke, B., M Gertler, and S Gilchrist 1999 The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework, NBER Working Paper 6455, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts

Boyd, J.H & A.M Jalal., 2012 A new measure of financial development: Theory leads measurement Journal of Development Economics, 99, 341-357

Campos, N F., & Kinoshita, Y., 2008 Foreign direct investment and structural reforms: Evidence from Eastern Europe and Latin America Washington, DC: International Monetary Fund, IMF Institute

Cecchetti, G., & Kharroubi, E., 2012 Reassessing the impact of finance on growth BIS Working Paper No 381 Bank for International Settlements

Chandavarkar, A 1992 Of finance and development: Neglected and unsettled questions World Development 20 (1): 133-42

Christopoulos, D K., & Tsionas, E G., 2004 Financial development and economic growth: Evidence from panel unit root and cointegration tests Journal of Development Economics, 73(1), 55–74

Chuah H L., & Thai, W., 2004 Financial development and economic growth: Evidence from causality tests for the GCC countries IMF Working Paper

Cihak, M., Demirg -Kunt, E Feyen, R Levine, 2012 Benchmarking Financial Development Around the World, World Bank Policy Research, Working Paper 6175, August 2012, World Bank, Washington, DC

Cohen, D & M Soto 2007 Growth and human capital: good data, good results Journal of Economic Growth, Springer, vol 12(1), 51–76

Dabla-Norris, E & N Srivisal, 2013 Revisiting the Link between Finance and Macroeconomic Volatility IMF Working Paper 13/29 Washington: International Monetary Fund (January)

De Gregorio, J & Guidotti, P 1995 Financial development and economic growth World Development 23 (3), 433–448

Deidda, L., & Fattouh, B., 2002 Non-linearity between finance and growth Economics Letters, 74(3), 339–345

Demetriades, P O., & Hussein, K A., 1996 Does financial development cause economic growth? Time-series evidence from 16 countries Journal of Development Economics, 51(2), 387–412

Dollar, D 1992 Outward-oriented developing economies really do grow more rapidly: Evidence from 95 LDCs, 1976–85 Economic Development and Cultural Change, 523–544

Dollar, D., & Kraay, A., 2003 Institutions, trade, and growth Journal of International Economics, 50, 133–162

Domar, E.D., 1946 Capital Expansion, Rate of Growth, and Employment Econometrica, 14, pp.137-147

Dorrucci, E., Meyer-Cirkel, A., Santabarbara, D., 2009 Domestic Financial Development in Emerging Economies Evidence and Implications Occasional paper Series, No: 102 European Central Bank (http://ssrn.com/abstract_id25243)

Durusu, D., Serdar, I.M, Yetkiner, H 2016 Financial Development and Economic Growth: Some Theory and More Evidence Journal of Policy Modeling, 39, 290-306

Ergungor, O.E., 2008 Financial system structure and economic growth: structure matters International Review of Economics and Finance 17 (2), 292–305

Easterly, W., & Levine, R 2001 What have we learned from a decade of empirical research on growth? It’s not factor accumulation: Stylized facts and growth models World Bank Economic Review, 15(2), 177–219

Edwards, S 1998 Openness, productivity and growth: What do we really know? Economic Journal, 108, 383–398

Ericsson, N R., Irons, J S., & Tryon, R W., 2001 Output and inflation in the long run Journal of Applied Econometrics, 16(3), 241–253

Estrada, G., D Park, & A Ramayandi 2010 Financial Development and Economic Growth in Developing Asia, ADB Working Economic Series, No.233

Favara, G., 2003 An empirical reassessment of the relationship between finance and growth IMF Working Paper No 03/123

Frankel, J., & Romer, D 1999 Does trade cause growth? American Economic Review, 89, 379–399

Fry, M J 1997 In favour of financial liberalisation The Economic Journal, 107(442), 754–770

Girma, S 2005 Absorptive capacity and productivity spillovers from FDI: A threshold regression analysis export Oxford Bulletin of Economics and Statistics 67: 281–306

Goldsmith, R W., 1969 Financial structure and development New Haven: Yale University Press

Greenwood, J., & Jovanovic, B., 1990 Financial development, growth, and the distribution of income London, Ont., Canada: Dept of Economics, Social Science Centre, University of Western Ontario

Gurley, J G., & Shaw, E S., 1955 Financial aspects of economic development The American Economic Review, 45(4), 515–538

Hansen, B.E., 1999 Threshold effects in non-dynamic panels: Estimation, testing, and inference Journal of Econometrics 93 (1999) 345-368 Hansen, B.E., 2000 Sample splitting and threshold estimation Econometrica 68

Hansen, Lars Peter, 1982 Large Sample Properties of Generalized Method of

Moments Estimators Econometrica 50 (4): 1029–1054 Hanushek, E.A & D.D Kimko 2000 Schooling, Labor-Force Quality, and the

The growth of nations is significantly influenced by various economic factors, as highlighted in key studies Harrison (1996) emphasizes the positive correlation between openness and growth in developing countries, while Harrod (1939) provides foundational insights into dynamic economic theory Additionally, Hartmann et al (2007) explore the critical roles of financial markets and innovation in enhancing productivity and growth within Europe Collectively, these works underscore the importance of economic openness, theoretical frameworks, and financial innovation in driving national growth.

Hermes, N & R Lensink 2000 Financial system development in transition economies Journal of Banking & Finance, 2000, vol 24, issue 4, 507-524

Huang, H C., & Lin, S C., 2009 Non-linear finance–growth nexus Economics of Transition, 17, 439–466

Hsueh, Shun-Jen, Yu-Hau Hu, Chien-Heng Tu 2013 Economic growth and financial development in Asian countries: A bootstrap panel Granger causality analysis Economic Modelling, 32, 294-301

Irwin, D A., & Tervio, M 2002 Does trade raise income? Evidence from the twentieth century Journal of International Economics, 58(1), 1–18

Iyare, S & W Moore 2011 Financial sector development and growth in small open economies Applied Economics, Volume 43, Issue 10: 1289-1297

Jalil, A and Feridun, M 2011 Impact of financial development on economic growth: Empirical evidence from Pakistan Journal of the Asia Pacific Economy 16(1):71-80

Jeanneney, S.G., P Hua, Z Liang 2006 Financial development, economic efficiency, and productivity growth: Evidence from China Developing Economies, 44, 27–52

Johannes, T.A., Njong, A.M., Cletus, N., 2011 Financial development and economic growth in Cameroon, 1970-2005 Journal of Economics and International Finance, 3, 367-375

Kar, M., Nazlioglu, S., & Agir, H., 2011 Financial development and economic growth nexus in the MENA countries: Bootstrap panel granger causality analysis Economic Modelling, 28(1), 685–693

Keynes, J.M., 1936 The General Theory of Employment, Interest and Money New York: Harcourt, Brace & World, Inc

Kelly, T., 1997 Public Expenditures and Growth Journal of Development Studies 34: 60-84

Khan, M S., & Senhadji, A S., 2003 Financial development and economic growth: A review and new evidence Journal of African Economies, 12(2), 89–110

King, G.R., Levine, R., 1993a Finance and growth: Schumpeter might be right Quarterly Journal of Economics 108 (3), 717–737

King, G.R., Levine, R., 1993b Finance, entrepreneurship and growth Journal of Monetary Economics 32 (3), 1–30

Knoop, T.A., 1999 Growth, Welfare, and the Size of Government Journal of Economic Inquiry 37(1): 103-119

Krueger, A.B & Lindahl, M 2001 Education for Growth: Why and for Whom? Journal of Economic Literature, American Economic Association, vol 39(4), pages 1101-1136

Law, S H., & Singh, N., 2014 Does too much finance harm economic growth? Journal of Banking and Finance, 41, 36–44

Law, S.H., Azman-Saini, W.N.W., Ibrahim, M.H., 2013 Institutional quality thresholds and finance–growth nexus Journal of Banking and Finance 37 (12), 5373–

Levine, R., 1997 Financial development and economic growth: views and agenda Journal of Economic Literature 35 (2), 688–726 Levine, R., Zervos, S., 1998 Stock markets, banks and economic growth

Levine, R., Loayze, N., Beck, T., 2000 Financial intermediation and growth: causality and causes Journal of Monetary Economics 46 (1), 31–77 Levin, A., Lin, C.-F., & Chu, C.-S J 2002 Unit root tests in panel data:

The article discusses the asymptotic and finite-sample properties in econometrics, highlighting key findings published in the Journal of Econometrics It also examines the comparative advantages of bank-based versus market-based financial systems, as detailed in Levine's 2002 study in the Journal of Financial Intermediation Additionally, the article references Levine's 2003 work, which explores the relationship between finance and economic growth, questioning whether increased financial resources lead to greater growth.

Federal Reserve Bank of St Louis Review 85 (July), 31–46

Levine, R., 2005 Finance and Growth: Theory and Evidence, Handbook of Economic Growth, in: Philippe Aghion & Steven Durlauf (ed.), Handbook of Economic Growth, edition 1, volume 1, chapter 12, pages 865-934 Elsevier

Loayza, N V., & Rancie`re, R 2006 Financial development, financial fragility, and growth Journal of Money, Credit and Banking, 38(4), 1051–1076

Lopez, L & S Weber 2017 Testing for Granger causality in panel data The Stata Journal, 17, Number 4, 972–984

Lucas, R E., 1988 On the mechanics of economic development Journal of Monetary Economics, 22, 3–42

Noureen, A., 2011 Measurement of Financial Development: A Fresh Approach

8th International Conference on Islamic Economics and Finance

Mankiw, N G., Romer, D., & Weil, D., 1992 A contribution to the Empirics of Economic Growth Quarterly Journal of Economics, 107, 407–438

Mankiw, N G, 2 11 Kinh tế học vĩ mô Dịch từ tiếng nh Người dịch: GV Đại học Kinh tế Tp.HCM, 2 14 Singapore: Cengage Learning

McKinnon, R.I., 1973 Money and capital in economic development Washington: Brookings Institution Press

Mitchell, D., 2005 The Impact of Government Spending on Economic Growth The Heritage Foundation, No.1831

Myers, S., 1984 The capital structure puzzle Journal of Finance 39, 575–592 Myers, S., & Majluf, N., 1984 Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have Journal of Financial Economics 13, 187–221

Ni anc , M., Kara y k, , & U ar, M., 2 11 Finansal geli me ve iktisadi y me: Statik ve dinamik panel verianalizi Sel uk niversitesi BF Sosyal ve Ekonomik ra t rmalar Dergisi, 16(22), 1 7-118

Owen, A L., & Temesvary, J., 2014 Heterogeneity in the growth and finance relationship: How does the impact of bank finance vary by country and type of lending? International Review of Economics and Finance, 31, 275–288

Patrick, H T., 1966 Financial development and economic growth in underdeveloped countries Economic Development and Cultural Change, 14, 174–

Portela, M., R Alessie, and C Teulings 2004 Measurement error in education and growth regressions Discussion Paper No 4637, Centre for Economic Policy Research, London

Puatwoe, J., Piabuo, S., 2017 Financial sector development and economic growth: evidence from Cameroon Financial Innovation, 3, 1-18

Rajan, R., Zingales, L., 1998 Financial dependence and growth American Economic Review 88 (3), 559–586

Rajkumar, S và Swaroop, V., 2 8 Pu lic Spending and Outcomes Does Governance Matter Journal of Development Economics, 86, 96-111

Ricardo, D., 1817 On the Principles of Political Economy and Taxation London: John Murray, 1821

Rioja, F., & Valev, N., 2004a Finance and the sources of growth at various stages of economic development Economic Inquiry, 42, 127–140

Rioja, F., & Valev, N., 2004b Does one size fit all? A reexamination of the finance and growth relationship Journal of Development Economics, 74(2), 429– 447

Romer, P M., 1986 Increasing returns and long run growth Journal of Political Economy, 94(5), 1002–1037

Romer, P M., 1990 Endogenous Technological Change Journal of Political Economy, 98, 71-102

Rousseau, P L., & Wachtel, P 2002 Inflation thresholds and the finance– growth nexus Journal of International Money and Finance, 21(6), 777–793

Rousseau, P L., & Wachtel, P., 2011 What is happening to the impact of financial deepening on economic growth? Economic Inquiry, 49(1), 276–288

Sachs, J., & Warner, A 1995 Economic reform and the process of global integration Brookings Papers on Economic Activity, 1–118

Sahay, R., Martin C., Papa N’Diaye, dolfo B., Ran Bi, Diana , Yuan G., Annette K., Lam Nguyen, Christian S., Katsiaryna S., & Seyed R.Y., 2015 Rethinking Financial Deepening: Stability and Growth in Emerging Markets, IMF Staff Discussion Note

Samargandi, N., J Fidrmuc, S Ghosh., 2014 Is the relationship between Financial Development and Economic Growth monotonic? Evidence from a sample of Middle-income countries World Development, Vol 68, pp 66-81

Sahay, R., Martin C., Papa N’Diaye, dolfo B., Ran Bi, Diana , Yuan G., Annette K., Lam Nguyen, Christian S., Katsiaryna S., & Seyed R,Y., 2015 Rethinking Financial Deepening: Stability and Growth in Emerging Markets IMF Staff Discussion Note

Schumpeter, J.A., 1911 The Theory of Economic Development: An Inquiry into Profits, Capital, Credit, Interest, and the Business Cycle Cambridge, MA: Harvard University Press

In their seminal work, Schumpeter and Opie (1934) explore the intricate relationships between profits, capital, credit, interest, and the business cycle, laying a foundational theory for economic development Similarly, Sehrawat and Giri (2014) provide empirical evidence from India, demonstrating the critical link between financial development and economic growth Additionally, Shaw (1973) highlights the importance of financial deepening as a key component in the process of economic development, emphasizing its role in fostering sustainable growth.

Shen, Chung-Hua & Lee, Chien-Chiang 2006 Same Financial Development Yet Different Economic Growth: Why? Journal of Money, Credit and Banking, vol

Shun-Jen H., Y Hu, C.Tu 2013 Economic growth and financial development in Asian countries: A bootstrap panel Granger causality analysis Economic Modelling

Nâng cao vai tr của các chủ thể tham gia hệ thống tài chính

Nhiều nước đang nghiên cứu và điều chỉnh chính sách quản lý nhằm tăng trưởng nhanh hơn, giảm khoảng cách với các quốc gia phát triển Các nước đang phát triển tài chính ở châu Á có thể học hỏi kinh nghiệm từ Singapore, quốc gia đã có GDP bình quân đầu người tăng hơn 1 lần chỉ sau 5 năm độc lập vào năm 1965 Singapore đã xây dựng một hệ thống tài chính mạnh mẽ và vững chắc, nhờ vào việc thiết lập các hội đồng khu vực tư nhân từ sớm để thu thập thông tin thị trường Từ năm 1997, các hội đồng này đã thu thập thông tin để hình thành các định hướng, và vào năm 1998, tập trung vào hỗ trợ các chủ thể quan trọng Những hội đồng này đã thực hiện hiệu quả vai trò của mình, đưa ra các ý tưởng cải cách, thiết lập hệ thống quản lý mở, tăng cường vai trò của các nhà đầu tư định chế và thu hút vốn từ các tổ chức tài chính quốc tế.

Singapore đã phát triển hệ thống tài chính mạnh mẽ nhờ vào việc nâng cao vai trò của các chủ thể tham gia thị trường, tối đa hóa nguồn vốn nhàn rỗi trong và ngoài nước để phục vụ cho quá trình công nghiệp hóa và hiện đại hóa Thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường vốn, gắn liền với các mục tiêu vĩ mô như việc làm và tăng trưởng GDP, được xem là động lực chính của nền kinh tế Hiện nay, Singapore là một trong những thị trường vốn hàng đầu tại châu Á và đứng thứ tư thế giới về thị trường ngoại hối, chỉ sau London, New York và Tokyo Năm 2016, Singapore được xếp hạng thứ hai trong danh sách các thành phố có môi trường kinh doanh tài chính tốt nhất toàn cầu Dự đoán của tập đoàn tư vấn Boston cho thấy đến năm 2025, Singapore sẽ trở thành trung tâm tài chính lớn thứ hai trên thế giới.

Dựa trên kinh nghiệm của Singapore, các quốc gia thuộc nhóm phát triển thị trường tài chính có thể học hỏi để xây dựng chính sách phù hợp cho riêng mình Tuy nhiên, cần chú trọng đến tất cả các chủ thể trên thị trường, tránh việc tạo ra những ưu đãi đặc thù cho các định chế tài chính do chính phủ quản lý Điều này sẽ giúp tạo ra một sân chơi công bằng và khuyến khích tăng cường tính cạnh tranh trong thị trường tài chính.