CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHU KỲ TÀI CHÍNH
1.3. Đo lường chu kỳ tài chính và phát triển tài chính
1.3.2. Đo lường sự phát triển tài chính (FD)
Levine là học giả đ c nhiều công tr nh nghiên cứu nổi t về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế đ chỉ ra một v n đề gây kh khăn l n và ảnh hưởng đến toàn ộ kết quả trong các nghiên cứu về sự phát triển tài chính đ là việc đo lường iến số đại diện cho sự phát triển tài chính (Levine, 2 5). Theo lý thuyết, hệ thống tài chính tác động đến sự tăng trưởng kinh tế thông qua giảm t các chi phí giao dịch và chi phí t m kiếm thông tin, nhờ đ cải thiện và làm gia tăng sự năng động của các ngu n lực tài chính, tăng hiệu quả của các giao dịch liên quan đến ngu n vốn. Trong khi đ , các nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này lại thường không đo lường trực tiếp các chức năng này của hệ thống tài chính. Đa số các nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề phát triển tài chính đ xu t hiện từ những năm th p niên 197 , thường s d ng a chỉ số phổ iến sau đây để đo lường mức độ phát triển tài chính:
1.3.2.1. T số tín d ng cho khu vực tư nhân trên P
Đây là chỉ số đư c dùng phổ iến trong các nghiên cứu về mối liên hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế. Tỷ số tín d ng cho khu vực tư nhân (private credit to GDP) phản ánh các ngu n lực vốn tài chính đư c cung c p cho khu vực tư nhân ởi các định chế tài chính thông qua các khoản vay, các giao dịch chứng khoán, tín d ng thương mại, các cam kết chi trả và khoản phải thu khác. Định chế tài chính ao g m các ngân hàng, tổ chức tài chính, các công ty tài chính, các tổ chức cho vay tiền, công ty ảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ tương hỗ, quỹ đ u tư, và các công ty ngoại hối nư c ngoài.
Đánh giá về cách đo lường tỷ số tín d ng cho khu vực tư nhân trên GDP, Fry (1997), ng và McKi in (2 7) c chung ý kiến r ng chỉ số này đại diện tốt cho sự phát triển tài chính. T m quan trọng của cách đo này chính là khả năng cho ph p tính toán lư ng tín d ng cung c p cho lĩnh vực tư nhân, cho ph p việc s d ng các quỹ và phân ổ đ u tư để hoạt động hiệu quả và năng su t hơn. Thư c đo này không ao g m tín d ng từ các ngân hàng trung ương và do đ đo lường một cách chính xác hơn khoản tiết kiệm mà các trung gian tài chính chuyển đến khu vực tư nhân. Tuy nhiên, Cihak và cộng sự (2 12) lại đánh giá r ng chỉ số này tốt, dễ thu th p dữ liệu và tín d ng là một loại h nh dịch v tài chính quan trọng, nhưng nếu chỉ nh n vào tín d ng tư nhân th không cung c p đủ nền tảng hiểu iết về phát triển tài chính.
Chỉ số này phản ánh quy mô của các khoản cho vay của ngân hàng theo giá trị sổ sách so sánh v i sản lư ng của nền kinh tế nhưng n lại chưa thể hiện đư c ch t lư ng của các dịch v tài chính, tính hiệu quả và tính ổn định của khu vực tài chính.
1.3.2.2. T số tín d ng n i a trên P
Tín d ng nội địa hay c n gọi là Tín d ng trong nư c (Domestic credit) ao g m tín d ng c p cho khu vực tư nhân và cả tín d ng cung ứng cho khu vực công, g m chính quyền trung ương, chính quyền địa phương, doanh nghiệp nhà nư c. C n theo định nghĩa ởi World Bank, tín d ng nội địa do khu vực tài chính cung c p ao g m t t cả tín d ng cung ứng cho nhiều ngành nghề và khu vực khác nhau trong nền kinh tế - đư c tính trên số liệu gộp, riêng tín d ng cung ứng cho chính quyền trung ương th tính trên giá trị r ng. Khu vực tài chính mà định nghĩa này đề c p ao g m các định chế tài chính, các ngân hàng nh n tiền g i trong nền kinh tế, các công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính, các tổ chức cho vay, các công ty ảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ ngoại hối, ... C thể th y, chỉ tiêu này ghi nh n các chủ thể tham gia cung ứng vốn trong thị trường tài chính khá đ y đủ cũng như thể hiện ngu n vốn đư c dịch chuyển đến cả khu vực tư nhân lẫn khu vực công. Nhờ v y chỉ tiêu này c thể phản ánh tốt mức độ phát triển của thị trường tài chính.
1.3.2.3. T số cung ti n trên P
Một chỉ số đo lường khác cũng khá phổ iến trong các nghiên cứu về chỉ đề này đ là Tỷ số cung tiền M2 (hoặc M3) trên GDP danh nghĩa. Đây là tỷ số đư c khá nhiều công tr nh nghiên cứu s d ng để nắm ắt quy mô tổng thể và độ sâu phát triển của khu vực tài chính.
Cung tiền M1 (Narrow money) ao g m tiền mặt và tiền g i không kỳ hạn. Cung tiền M2 = M1 + tiền g i tiết kiệm, tiền g i ngắn hạn, h p đ ng c thể mua án lại qua đêm. Cung tiền M3 = M2 + tiền g i dài hạn, h p đ ng c thể mua án lại.
(Việc định nghĩa M1, M2, M3 c n tùy thuộc chu n mực thống kê của quốc gia và tổ chức thống kê, ví d : định nghĩa của C c Dự trữ liên ang Mỹ (FED) c khác đôi ch t so v i định nghĩa của Ngân hàng Trung ương châu u hay IMF, World ank).
Tuy nhiên, một số nhà kinh tế học như Khan và Senhadji (2 3) l p lu n r ng tỷ số M2 GDP c thể là một đại diện không đ y đủ cho sự phát triển tài chính trong trường h p các quốc gia c hệ thống tài chính k m phát triển v hai lý do. Một là mức độ tiền tệ h a cao c thể liên kết v i v i sự k m phát triển của hệ thống tài chính. Hai là M2 chủ yếu nắm ắt khả năng của hệ thống tài chính trong việc cung c p các dịch v giao dịch hơn là khả năng liên kết giữa t nh trạng thặng dư và thâm h t trong nền kinh tế. V v y, để đại diện tốt hơn cho v n đề luân chuyển vốn trong nền kinh tế, các ài nghiên cứu thường chọn s d ng tỷ số M3 GDP để đo lường sự phát triển tài chính như Beck, Levine, và Loayza (2 ); Deidda và Fattouh (2 2), Favara (2 3). Tỷ số M3 GDP c n c cách gọi khác là tỷ số N thanh khoản trên GDP (Liquid Liabilities to GDP).
Mặc dù tỷ lệ M3 GDP nắm ắt đư c lư ng n thanh khoản của hệ thống tài chính, ao g m các khoản n của các ngân hàng thương mại, ngân hàng trung ương, và các trung gian tài
chính khác, phản ánh đư c độ sâu tài chính nhưng theo Fry (1997), ng và McKi in (2 7), đ không hẳn là một đại diện tốt cho sự phát triển tài chính. Nguyên nhân là chỉ số này chỉ phản ánh phạm vi của dịch v giao dịch đư c cung c p ởi hệ thống tài chính chứ không phải khả năng của hệ thống tài chính cho kênh chu chuyển vốn từ người g i tiền đến nhà đ u tư.
Trên đây là các cách thức đo lường đư c s d ng rộng r i trong các nghiên cứu trư c, như rcand và cộng sự (2 12) s d ng tỷ số tín d ng tư nhân trên GDP để kiểm định v i mô h nh h i quy ngư ng và xác định mức gi i hạn mà vư t qua n th phát triển tài chính không c n tác động tích cực lên tăng trưởng kinh tế nữa. Trên khía cạnh phân tích về iến động kinh tế vĩ mô, Da la-Norris và Srivisal (2 13) t m th y r ng khi đo lường phát triển tài chính ng tỷ số tín d ng tư nhân đư c cung ứng ởi ngân hàng và các định chế tài chính khác so v i GDP th n c tác động c ý nghĩa thống kê làm giảm t sự iến động trong sản lư ng nền kinh tế, tiêu dùng, và trong tăng trưởng của đ u tư nhưng vai tr hữu ích này chỉ t n tạo cho đến một mức ngư ng gi i hạn của phát triển tài chính mà thôi. Law và Singh (2 14) đ công ố kết quả nghiên cứu của họ trên tạp chí chuyên ngành uy tín, s d ng đ ng thời các thư c đo Tỷ số tín d ng nội địa trên GDP, Tỷ số tín d ng tư nhân trên GDP, và chỉ số N thanh khoản (Liquid Lia ilities) nh m phản ánh chính xác hơn về t nh h nh tại các nư c đang phát triển. Theo hai tác giả này, đa số các quốc gia đang phát triển th dữ liệu về thị trường chứng khoán chưa đư c ghi nh n đ y đủ, hoặc chưa c thị trường chứng khoán. Đối v i những nền kinh tế này, để ph c v cho phân tích trong dài hạn th ngu n dữ liệu khả thi nh t chỉ là các chỉ số phản ánh sự phát triển của ngành ngân hàng. Tuy nhiên các tác giả này cũng tr nh ày lý do thuyết ph c đ là các tài liệu nghiên cứu trư c của các học giả c uy tín như Levine và Zervos (1998), Levine (2 2) đ nêu r ng h u hết các nền kinh tế tăng trưởng cùng v i sự phát triển của hệ thống ngân hàng ởi v nhờ c sự phát triển của hệ thống ngân hàng mà nền kinh tế mở rộng đư c sự lựa chọn ngành nghề, gia tăng đư c sản lư ng do d ng vốn dịch chuyển từ người tiết kiệm sang các nhà đ u tư sản xu t.
1.3.2.4. ác ch tiêu o lường v th trường tài chính so với P
Ngoài a cách đo lường phổ iến nêu trên, trong các nghiên cứu hiện đại liên quan đến phát triển tài chính c n s d ng chỉ tiêu liên quan đến mức độ phát triển của thị trường chứng khoán, là một ộ ph n của thị trường tài chính, như Rajan và Zingales (1998) s d ng cả hai cách đo lường Tỷ số tín d ng cho khu vực tư nhân và Quy mô vốn h a thị trường cổ phiếu trên GDP trong nghiên cứu của họ và chứng minh r ng càng phát triển tài chính càng th c đ y tăng trưởng kinh tế.
Quy mô vốn h a thị trường chứng khoán trên GDP là tỷ số phản ánh tổng giá trị vốn h a thị trường chứng khoán – là một ộ ph n c u thành của hệ thống tài chính trong nền kinh
tế - so v i sản lư ng quốc gia, qua đ th y đư c quy mô và mức độ phát triển của thị trường này.
Quy mô giao dịch của TTCK trên GDP là tỷ lệ % tổng giá trị ng tiển của t t cả các giao dịch mua án chứng khoán trên thị trường niêm yết so v i GDP.
Mặc dù hữu ích nhưng các chỉ số trên kh đư c thu th p đ y đủ do một số quốc gia chưa phát triển thị trường chứng khoán hoặc chưa c p nh t thông tin về thị trường này, cũng là một trở ngại cho các nghiên cứu thực nghiệm. Cũng c thể th y, không c hoặc không c p nh t dữ liệu về TTCK phản ánh mức độ phát triển tài chính k m tại quốc gia đ .
Ngoài ra, Cihak và cộng sự (2 12) c n đề xu t nhiều chỉ số khác nh m phản ánh các khía cạnh của thị trường chứng khoán, trong đ c chỉ tiêu quan trọng thể hiện tính hiệu quả của thị trường này là Tỷ số sinh l i của thị trường chứng khoán. Theo định nghĩa của Ngân hàng Thế gi i, chỉ tiêu này phản ánh Tổng giá trị cổ phiếu đư c giao dịch trong kỳ chia cho giá trị vốn h a thị trường trung nh trong kỳ.
1.3.2.5. ác phương pháp o lường khác
Ngoài các phương pháp đo lường n i trên, một số nhà nghiên cứu về chủ đề vai tr của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế c n dùng nhiều iến thể khác dựa trên các chỉ tiêu đo lường cơ ản này như Tee và cộng sự (2 14) phản ánh quy mô tổng thể của phát triển tài chính ng cách tính tổng của tỷ số Tín d ng tư nhân trên GDP và tỷ số Quy mô vốn h a thị trường chứng khoán trên GDP; đo lường khả năng hoạt động của thị trường tài chính ng tích của hai chỉ tiêu trên; phản ánh c u tr c của thị trường tài chính ng cách l y tỷ số Tín d ng tư nhân trên GDP chia cho tỷ số Quy mô vốn h a thị trường chứng khoán trên GDP, hay l y khối lư ng giao dịch trên thị trường cổ phiếu chia cho độ lệch chu n của tỷ su t sinh l i của thị trường cổ phiếu. Các cách làm n i trên không c nền tảng lý thuyết hỗ tr nên không đư c những nhà nghiên cứu đi sau ủng hộ.
Một số nghiên cứu khác lại dùng tỷ số tài sản của ngân hàng thương mại chia cho tổng tài sản của ngân hàng thương mại và ngân hàng trung ương (Samargandi và cộng sự, 2 13;
ng và McKi in, 2 7; Campos và Kinoshita, 2 8; Rioja và Valev, 2 4a, 2 4 ). Biến số này đo lường t m quan trọng tương đối của một loại h nh tổ chức tài chính c thể là ngân hàng thương mại trong hệ thống tài chính. ng và McKi in (2 7) l p lu n r ng l i thế của thư c đo này là cho th y khả năng các ngân hàng thương mại s d ng các quỹ hiệu quả hơn so v i ngân hàng trung ương trong việc chu chuyển vốn tiết kiệm đến các cơ hội đ u tư sinh l i. Tuy nhiên số lư ng nghiên cứu s d ng phương pháp đo lường này khá ít i và thời gian g n đây các ài nghiên cứu không s d ng phương pháp này v n chỉ phản ánh c c ộ một
khía cạnh về tài sản của ngân hàng thương mại, chưa phản ánh hết các chủ thể trong thị trường tạo nên sự phát triển tài chính.
Bên cạnh đ , Boy và Jalad (2 12) c n tr nh ày một nghiên cứu về phương pháp đo lường khác đối v i sự phát triển tài chính, s d ng ngu n dữ liệu vi mô. Hai tác giả này l p lu n và phát triển ý tưởng dựa trên lý thuyết của Myers (1984), Myers và Majluf (1984), Shyam-Sunder và Myers (1999), Gurley và Shaw (1995) để xây dựng chí số đo lường MUD (Marginal Utilization of De t) phản ánh các điều kiện trên cả thị trường n lẫn thị trường vốn cổ ph n. Hai ông cho r ng v i phương pháp đề xu t này th các chỉ áo rời rạc đư c kết nối thành các iến liên t c, t p trung vào vai tr của chi phí giao dịch và chi phí t m kiếm thông tin trên các thị trường tài chính. Tuy nhiên phương pháp này c như c điểm là không tiếp c n đư c dữ liệu đối v i các nư c đang phát triển, nơi mà hệ thống công ố và lưu trữ thông tin chưa đ ng ộ và nh t quán, v thế cách tiếp c n này không đư c s d ng rộng r i.
Thời gian g n đây, xu t hiện một phương pháp đo lường m i đang đư c th nghiệm của tổ chức IMF đề xu t từ năm 2 16. Các chuyên gia của IMF cho r ng phát triển tài chính là một quá tr nh đa chiều. Hai chỉ tiêu đo lường theo truyền thống n i trên không phản ánh đư c ản ch t đa chiều phức tạp của phát triển tài chính. Họ l p lu n r ng: theo thời gian, khu vực tài chính đ phát triển trên toàn c u và các hệ thống tài chính hiện đại của các nư c đ trở nên đa diện. Điều này c nghĩa là: trong l c các ngân hàng vẫn giữ vai tr l n nh t và quan trọng nh t trong hệ thống tài chính th các ngân hàng đ u tư, công ty ảo hiểm, quỹ hỗ tương, quỹ hưu trí, quỹ đ u tư mạo hiểm, và các loại h nh định chế tài chính khác hiện nay cũng đang giữ vai tr quan trọng trong hệ thống tài chính. Tương tự, các thị trường tài chính đ và đang phát triển theo nhiều cách thức khác nhau, cho ph p các cá nhân và doanh nghiệp đa dạng h a các loại h nh tiết kiệm của họ, các công ty giờ đây ngoài cách truyền thống là đi vay từ ngân hàng c thể kêu gọi vốn thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu, và các chứng từ c giá trên thị trường tiền tệ. Sự phát triển mạnh mẽ của các định chế tài chính và thị trường tài chính đ tạo điều kiện để cung c p thêm nhiều dịch v tài chính cho nền kinh tế (Svirydzenka, 2 16). Một đặc điểm quan trọng của hệ thống tài chính đ là khả năng tiếp c n và tính hiệu quả của n . Cihak và cộng sự (2 12); izenman, Jinjarak, và Park (2 15), Svirydzenka (2 16) nh t trí v i quan điểm r ng nếu không thể tiếp c n đến ph n đông dân cư và các doanh nghiệp th mức độ hữu ích của các hệ thống tài chính l n cũng ị gi i hạn. Th m chí là nếu các hệ thống tài chính c quy mô l n và mức độ tiếp c n rộng l n nhưng hoạt động không hiệu quả, gây l ng phí ngu n lực th ch ng cũng sẽ không đ ng g p g đư c cho sự phát triển của nền kinh tế. V v y, theo quan điểm của các chuyên gia IMF, họ cho r ng cách tiếp c n rời rạc như các phương pháp đo lường truyền thống là không phù h p, c n phải c một chỉ số
tổng h p phản ánh đư c đa chiều của sự phát triển tài chính. V v y, năm 2 16, các chuyên gia này đ xây dựng ộ chỉ số tổng h p g m 9 chỉ tiêu nh m phản ánh mức độ phát triển của các định chế tài chính và của thị trường tài chính trên phương diện độ sâu, khả năng tiếp c n, và tính hiệu quả. Cách đo lường này kế thừa từ ma tr n đa chiều các đặc tính của hệ thống tài chính mà Cihak và cộng sự (2 12) đ phát triển. Ngu n số liệu để tổng h p nên ộ chỉ số này từ các ngu n quốc tế ao g m World Bank FinStats, Glo al Financial Development Data ase (GFDD) kết h p thêm v i số liệu từ Bank of International Settlements (BIS), Dealogic corporate de t data ase, và IMF Financial ccess Survey. Từ 1 5 chỉ số riêng lẻ trong GFDD và 46 chỉ số trong FinStats, các chuyên gia này đ xây dựng các chỉ số ph FID, FI , FIE, FMD, FM , FME, FI, FM r i m i tổng h p thành chỉ số FD tổng thể, cho ph p đánh giá toàn diện về hệ thống tài chính. Chỉ số FD đánh giá về sự phát triển của hệ thống tài chính trên a khía cạnh:
Độ sâu (Depth - tức là quy mô và tính thanh khoản)
Khả năng tiếp c n ( ccess - tức là khả năng mà các cá nhân và doanh nghiệp c thể tiếp c n đư c các dịch v tài chính)
Tính hiệu quả (Efficiency – tức là khả năng mà các định chế c thể cung c p các dịch v tài chính v i chi phí th p mà vẫn đảm ảo doanh thu ền vững, và mức độ hoạt động của thị trường vốn)
Các chỉ tiêu thành ph n trong ộ chỉ số đư c tổng h p thành một chỉ số tổng thể để phản ánh phát triển tài chính của mỗi quốc gia. Trong cách đo lường m i này, các định chế tài chính ao g m các ngân hàng, công ty ảo hiểm, quỹ hỗ tương, và quỹ hưu trí. Thị trường tài chính ao g m thị trường cổ phiếu và trái phiếu.
Theo các tác giả xây dựng ộ chỉ số này, đối v i các quốc gia thu nh p th p, hoặc đang phát triển, dữ liệu trư c năm 2 4 thường không đư c ghi nh n, hoặc thị trường chứng khoán quốc gia của họ chưa phát triển nên không c số liệu. Trường h p ị thiếu số liệu trong một năm th giá trị đư c ghi nh n ng v i giá trị của năm quan sát g n nh t v i n (ví d thiếu năm 2 13 th l y giá trị ng giá trị năm 2 12) hoặc dùng kỹ thu t nối số liệu (splicing) theo xu hư ng tốc độ tăng trưởng trung nh của các chuỗi số liệu khác cùng loại c thể tiếp c n đư c. Trường h p dữ liệu về quốc gia đ hoàn toàn không c (ví d do thị trường chứng khoán chưa phát triển) th mức điểm đánh giá cho quốc gia đ ng , hàm ý r ng thị trường không t n tại, hoặc mức độ tiếp c n, mức độ hiệu quả của thị trường r t k m.
Mặc dù thể hiện một cách tiếp c n m i để đo lường mức độ phát triển tài chính nhưng ộ chỉ số này vẫn chưa hoàn chỉnh, c thể là: theo Cihak và cộng sự (2 12) th hệ thống tài chính c đến ốn phương diện nên đư c phản ánh, ngoài độ sâu, khả năng tiếp c n, tính hiệu