Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

GIỚI THIỆU

Sự cần thiết của vấn đề nghiên cứu

Cuộc khủng hoảng kinh tế và tài chính toàn cầu thời gian qua đã cho thấy những hậu quả nghiêm trọng về rủi ro kiệt quệ tài chính – FDR của doanh nghiệp với các bên liên quan như: chủ nợ, nhà quản trị doanh nghiệp, cổ đông, nhà đầu tư tổ chức, cá nhân và các cơ quan quản lý Nhà nước… Husson-Traore (2009) chỉ ra rằng cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã làm nổi bật lên hai vấn đề quan trọng sau: thứ nhất, vai trò có tính quyết định của cơ chế cấu trúc VCSH khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn tài chính; thứ hai, sự bất lực của các cơ quan đánh giá xếp hạng tín nhiệm, Chính phủ và các định chế tín dụng trong phòng ngừa và ứng phó với FDR.

Trong những năm 1960, đã chứng kiến sự xuất hiện của rất nhiều nghiên cứu về mô hình dự báo FDR như (Beaver, 1966); (Altman, 1968); (Altman & ctg, 1977); (Ohlson, 1980) và (Zmijewski, 1984) Các kết quả nghiên cứu thời kỳ đó tập trung tranh luận về khả năng dự báo của các dữ liệu thu thập dựa trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp Lee & Yeh (2004); Deng & Wang (2006) và Fich & Slezak (2008) cho rằng sử dụng đơn thuần dữ liệu kế toán không đủ đảm bảo cho khả năng dự báo FDR và đề xuất bổ sung nhóm nhân tố quản trị doanh nghiệp mà cấu trúc VCSH là một thành phần Nền kinh tế Việt Nam đã cung cấp một bối cảnh nghiên cứu củng cố thêm các bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến FDR dựa trên nền tảng lý thuyết đại diện – Agency theory.

Bên cạnh việc sử dụng các thông tin tài chính, thông tin phi tài chính đang trở thành nhân tố mới được kết hợp và bổ sung các trong các nghiên cứu cùng chủ đề Với vai trò là nhân tố dẫn đầu trong xu thế phát triển hiện nay, vấn đề trách nhiệm xã hội doanh nghiệp (CSR) trong hoạt động kinh doanh đang thu hút sự quan tâm từ các nhà nghiên cứu trong nhiều lĩnh vực Sự quan tâm này xuất phát từ tính bất định(uncertainty) của hành vi doanh nghiệp khi đối diện với FDR với kỳ vọng doanh nghiệp sẽ khôi phục lòng tin của các bên liên quan thông qua việc mở rộng các cam kết đối với vấn đề về đạo đức, yếu tố minh bạch và những đóng góp cho sự phát triển của xã hội Không đứng ngoài xu hướng phát triển bền vững, Việt Nam đang từng bước xây dựng các chính sách tương thích nhằm mục tiêu hướng tới một nền kinh tế bền vững với sự tham gia của doanh nghiệp Thời điểm này mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận và lợi ích cổ đông không còn giữ vai trò tiên quyết mà thay vào đó là mục tiêu đảm bảo cân bằng lợi ích các bên liên quan nhằm hướng tới tính bền vững trong hoạt động kinh doanh Do đó, nghiên cứu mối tương quan giữa CSR và FDR dựa trên nền tảng lý thuyết bên liên quan – Stakeholder theory là cần thiết trong việc cung cấp thêm các bằng chứng củng cố cho quan điểm trên.

Margolis & Walsh (2001) đã tổng hợp 95 nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa CSR và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Trong đó, có 19 nghiên cứu cho thấy CSR có mối tương quan tích cực với hiệu quả tài chính Godfrey & ctg (2009) và Attig & ctg (2013) cho thấy doanh nghiệp có định hướng CSR mạnh thông qua việc tạo kết nối chặt chẽ với các cổ đông chiến lược sẽ giúp loại bỏ những trở ngại tiềm tàng từ sự can thiệp của Chính phủ và dễ dàng đạt được mục tiêu tăng trưởng doanh thu trong tương lai Các nghiên cứu trên đều cho thấy CSR đóng một vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu rủi ro trong kinh doanh Al‐Hadi & ctg (2019) dựa trên mẫu của 651 doanh nghiệp Úc trong giai đoạn 2007 – 2013, kết quả cho thấy CSR giúp giảm thiểu FDR ở giai đoạn trưởng thành của doanh nghiệp Boubaker & ctg (2020) cung cấp các bằng chứng cho thấy CSR có tác động giảm thiểu FDR dựa trên mẫu của 1.201 doanh nghiệp niêm yết ở Mỹ trong giai đoạn 1991 – 2012.

Những khám phá mới được ghi nhận về các tác động tích cực của CSR đối với các doanh nghiệp có trụ sở tại Trung Quốc và các thị trường châu Á, nơi mà cơ chế quản trị doanh nghiệp có sự khác biệt lớn về hình thức và cơ cấu vốn so với các quốc gia phương Tây Kim & ctg (2018) chứng minh vai trò của cấu trúc VCSH tác động lên mối tương quan giữa CSR và giá trị doanh nghiệp với mẫu nghiên cứu 40 doanh nghiệp niêm yết tại Hàn Quốc trong giai đoạn 2010 – 2014 Các nghiên cứu về các tác động của CSR trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang dần thu hút sự quan tâm trong giai đoạn hiện nay Nguyen & ctg (2020) đánh giá tác động của việc công bố thông tin CSR đến rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, kết quả cho thấy doanh nghiệp có mức độ công bố thông tin CSR cao giúp giảm thiểu rủi ro phá sản Nguyen & Nguyen (2021) cho rằng hoạt động CSR giúp giảm thiểu hành vi chấp nhận rủi ro của các ngân hàng thương mại có tình trạng căng thẳng tài chính trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2017.

Hiện nay có rất ít các nghiên cứu tại Việt Nam xem xét vai trò của CSR đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và thậm chí còn ít hơn đối với FDR Xu hướng nghiên cứu này đã được tiến hành tại các quốc gia phát triển và đã mở rộng sang các các nền kinh tế mới nổi Việt Nam đang trong bối cảnh là điểm đến thu hút đầu tư của các tập đoàn hàng đầu thế giới có cùng mục tiêu phát triển bền vững Nguyên nhân khiến doanh nghiệp thực hiện các hoạt động CSR mang tính chất đa chiều từ văn hoá, xã hội đến các nguyên nhân về kinh tế và tài chính Các nghiên cứu tiên phong chủ yếu tập trung xem xét tác động đơn lẻ của CSR với hiệu quả tài chính, giá trị doanh nghiệp và rủi ro kiệt quệ tài chính mà bỏ qua sự cộng hưởng của nhân tố cấu trúc VCSH Việc cân nhắc vai trò của cấu trúc VCSH trong đánh giá mối tương quan tích cực giữa CSR và FDR là vấn đề mang tính cấp thiết trong giai đoạn hiện nay Thông qua việc tổng hợp các cơ sở lý thuyết và lược khảo các nghiên cứu có liên quan đã cho thấy được sự cần thiết thực hiện nghiên cứu đánh giá tác động của CSR và cấu trúc VCSH đến FDR Và đó cũng chính là lý do mà tác giả lựa chọn thực hiện đề tài: “Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát là nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính và tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp.Trên cơ sở đó, luận án đánh giá tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp dưới ảnh hưởng của các hình thái cấu trúc VCSH khác nhau của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Mục tiêu cụ thể của luận án:

1 Đánh giá tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam.

2 Đánh giá tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam.

3 Đánh giá tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính trong các hình thái cấu trúc VCSH khác nhau của các doanh nghiệp niêm yết trênTTCK Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu

Như thảo luận trong phần nội dung về sự cần thiết của vấn đề nghiên cứu, ngày càng nhiều doanh nghiệp đã cho thấy mức độ quan tâm cũng như đề cao CSR trong hoạt động kinh doanh của mình Mặc dù vậy, các đánh giá về tầm quan trọng của CSR tại Việt Nam vẫn chưa có nhiều và nhận thức CSR phần nhiều dựa trên thực hiện các hoạt động thiện nguyện Các thông tin về CSR được thể hiện trong các BCTN và nội dung phát triển bền vững phần nhiều mang nặng tính hình thức mà chưa mang tính thực chất Nguyên nhân là doanh nghiệp chưa đề cao vai trò của CSR trong các chiến lược kinh doanh của mình và chưa hướng tới mục tiêu đảm bảo lợi ích các bên liên quan thay vì chỉ tập trung một mục tiêu duy nhất là lợi nhuận

Vì vậy, cần có thêm các nghiên cứu thực hiện đánh giá các tác động của CSR lên các vấn đề của doanh nghiệp, cụ thể là rủi ro kiệt quệ tài chính Các câu hỏi nghiên cứu trong luận án được xây dựng như sau:

1 Có tác động của các hình thái cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam hay không ?

2 Có tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam hay không ?

3 Tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam trong điều kiện cấu trúc VCSH khác nhau diễn ra như thế nào ?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là trách nhiệm xã hội, cấu trúc VCSH và rủi ro kiệt quệ tài chính Cấu trúc VCSH bao gồm 4 hình thái lần lượt là: vốn cổ phần của cổ đông lớn, vốn cổ phần của nhà đầu tư tổ chức, vốn cổ phần của ban điều hành và vốn cổ phần của Nhà nước Trách nhiệm xã hội doanh nghiệp được xác định bằng phương pháp phân tích nội dung dựa trên 4 khía cạnh: Trách nhiệm với môi trường, trách nhiệm với người lao động, trách nhiệm với sản phẩm và trách nhiệm với cộng đồng (Hồ Thị Vân Anh, 2017); Rủi ro kiệt quệ tài chính được đo lường bằng các chỉ số: Z_score (Altman, 1968), Zm_score (Zmijewski, 1984) và O_score (Ohlson, 1980).

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu: Đối mục tiêu nghiên cứu thứ nhất, đánh giá tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính Luận án thực hiện thu thập dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2020 (VietstockFinance, 2021). Đối với mục tiêu nghiên cứu thứ hai và thứ ba, đánh giá tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính và tác động của cấu trúc VCSH đến mối tương quan giữa trách nhiệm xã hội và rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp Dữ liệu nghiên cứu được thu thập chủ yếu các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2016 đến năm 2020 (VietstockFinance, 2021) Các thông tin phi tài chính về chỉ số trách nhiệm xã hội doanh nghiệp được thu thập thông qua phương pháp phân tích nội dung phát triển bền vững mà doanh nghiệp công bố trong các BCTN và mã hoá thành dữ liệu dạng số (Hồ Thị Vân Anh, 2017).

Phương pháp nghiên cứu

Để đánh giá tác động của hình thái cấu trúc quản trị công ty (VCSH) đến rủi ro kiệt quệ tài chính, nghiên cứu sử dụng mô hình logit điều kiện và phương pháp kiểm định tác động biên Nghiên cứu cũng sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính với các phương pháp ước lượng OLS, REM, FEM và FGLS để kiểm định mối tương quan giữa trách nhiệm xã hội (CSR) và rủi ro kiệt quệ tài chính Để khắc phục các khuyết tật của mô hình hồi quy như phương sai thay đổi và tự tương quan, nghiên cứu áp dụng phương pháp ước lượng FGLS và OLS_cluter Ngoài ra, để xử lý vấn đề nội sinh, nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng 2SLS và 2SGMM.

Những đóng góp mới về mặt học thuật và thực tiễn

1.6.1 Đóng góp về mặt học thuật

Thứ nhất, luận án củng cố bằng chứng nghiên cứu tác động của các hình thái cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam Tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính không phải là vấn đề nghiên cứu mới Tuy nhiên, có rất ít các nghiên cứu về chủ đề này được thực hiện với sự tương đồng về quy mô tài sản và ngành giữa các quan sát trong mẫu nghiên cứu Luận án sử dụng mô hình hồi quy logit điều kiện với sự ràng buộc về mức độ tương đồng giữa quy mô tổng tài sản và ngành đã cung cấp thêm bằng chứng cho thấy mức độ ảnh hưởng của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính.

Và đặc biệt là trong bối cảnh nền kinh tế Việt nam hiện nay khi mà sự đa dạng hoá về các hình thái cấu trúc VCSH ngày càng có những tác động đến các vấn đề doanh nghiệp đặt biệt là rủi ro kiệt quệ tài chính, cả về mặt tích cực lẫn tiêu cực Do đó, xét ở khía cạnh học thuật, kết quả nghiên cứu của luận án đã những đóng góp nhất định giúp bổ sung thêm các luận cứ khoa học giải thích tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Thứ hai, luận án cung cấp thêm các bằng chứng cho vai trò của CSR trong việc giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam. Chủ đề nghiên cứu về CSR đã được thực hiện nhiều ở các quốc gia phát triển và đang dần trở thành vấn đề thu hút sự quan tâm ở các quốc gia mới nổi Hiện nay tại Việt Nam chưa có một tổ chức nào đứng ra đánh giá xếp hạng chỉ số CSR, luận án với vai trò là một trong số ít các nghiên cứu tại Việt Nam đã thực hiện đo lường chỉ số này và đánh giá tác động của CSR đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của luận án góp phần bổ sung thêm các luận cứ khoa học làm cơ sở tham khảo và kế thừa cho các nghiên cứu tiếp theo.

Đóng góp学术上的mới của luận án thể hiện ở việc đánh giá tác động kết hợp của CSR và các hình thái cấu trúc Vốn chủ sở hữu (VCSH) lên Rủi ro kiệt quệ tài chính (RKKT) Nghiên cứu kiểm định tác động của từng hình thái cấu trúc VCSH đến mối tương quan giữa CSR và RKKT Kết quả cho thấy cấu trúc VCSH đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng tác động tích cực của CSR lên RKKT, cụ thể là VCSH của nhà đầu tư tổ chức, tỷ lệ VCSH của ban điều hành cao và tỷ lệ VCSH Nhà nước thấp Nghiên cứu cung cấp bằng chứng quan trọng, tạo nền tảng cho các hướng nghiên cứu tiếp theo.

1.6.2 Đóng góp về mặt thực tiễn

Thứ nhất, đa dạng hoá hình thái cấu trúc VCSH là vấn đề tất yếu trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hiện nay Kết quả nghiên cứu của luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp có những quyết định quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc VCSH phù hợp giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp và giúp cho các cơ quan chức năng nhận thức vai trò của các hình thái cấu trúc VCSH để từ đó có thể tiến hành xây dựng các chính sách quản lý thích hợp trong bối cảnh hiện nay của nền kinh tế Việt Nam.

Thứ hai, vai trò quan trọng của CSR trong công tác quản trị doanh nghiệp hiện nay là vấn đề không thể phủ nhận Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy những doanh nghiệp chú trọng tiêu chí CSR có những chuyển biến tích cực trong hoạt động kinh doanh và từ đó giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính CSR trong luận án được xem xét dưới các khía cạnh về môi trường, người lao động, sản phẩm và cộng đồng Kết quả này giúp cho những nhà quản trị doanh nghiệp và Chính phủ nhìn nhận một cách khách quan hơn vai trò của doanh nghiệp trong nền kinh tế, hướng tới cân bằng lợi ích các bên liên quan sẽ trở thành mục tiêu tiên quyết của doanh nghiệp và từ đó đóng góp nhiều giá trị hơn cho xã hội.

Cuối cùng, kết quả nghiên cứu của luận án đã chứng minh vai trò cấu trúc VCSH và CSR trong việc giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp Trên cơ sở đó, luận án thực hiện nghiên cứu đánh giá tác động giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính của CSR trong các điều kiện hình thái cấu trúc VCSH khác nhau Kết quả cho thấy hình thái cấu trúc VCSH gia tăng tác động tích cực của CSR giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính, cụ thể là vai trò của nhà đầu tư tổ chức, doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH của Nhà nước thấp và tỷ lệ VCSH của ban điều hành cao Các nhà quản trị và cơ quan quản lý có thể ứng dụng kết quả nghiên cứu này để điều chỉnh,xây dựng các chính sách thích hợp khuyến khích doanh nghiệp thể hiện vai trò của mình trong các công tác xã hội, cân bằng lợi ích các bên và hướng tới mục tiêu phát triển bền vững.

Cấu trúc của luận án

Trình bày tính cấp thiết của đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu và đề xuất câu hỏi nghiên cứu; lựa chọn đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu; tóm tắt các đóng góp về mặt học thuật và thực tiễn của luận án.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Tổng quan về cấu trúc VCSH

2.1.1 Sự phát triển của khái niệm cấu trúc VCSH

Chủ sở hữu doanh nghiệp là những cá nhân hoặc tổ chức có hai quyền cơ bản sau đây: quyền kiểm soát doanh nghiệp và quyền được chia sẻ phần lợi nhuận mà doanh nghiệp đó tạo ra (Hansmann, 2000) Trên thực tế, quyền kiểm soát và quyền được chia sẻ có thể tách rời và được nắm giữ bởi các cá nhân hoặc tổ chức khác nhau, gọi chung là cổ đông Cổ đông là người sở hữu vốn cổ phần tại một doanh nghiệp và từ đó có quyền được chia sẻ lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra Tuy nhiên không phải bất kỳ cổ đông nào có quyền được chia sẻ lợi nhuận, cũng có quyền điều hành doanh nghiệp đó Sự phân tách giữa quyền điều hành và quyền sở hữu doanh nghiệp trong tài chính doanh nghiệp hiện đại xuất phát từ vấn đề khác biệt lợi ích giữa cổ đông – những người sở hữu vốn cổ phần và ban điều hành – những người thừa hành có trách nhiệm điều hành doanh nghiệp (Berle & Means, 1932).

Jensen & Meckling (1976) đã cố gắng xây dựng một cơ sở lý thuyết về cấu trúc VCSH dựa trên sự kết hợp của lý thuyết đại diện – Angecy theory và lý thuyết quyền tài sản – Property rights theory Demsetz (1983) lập luận rằng cấu trúc VCSH là một kết quả nội sinh của các quyết định phản ánh ảnh hưởng của cổ đông Theo đó, cấu trúc VCSH mang tính chất tập trung hay phân tán đều không tách rời mục tiêu tối đa hoá lợi ích của cổ đông Shleifer & Vishny (1997) cho rằng cấu trúc VCSH là cách thức mà các cổ đông nhận được lợi nhuận từ doanh nghiệp tương ứng tỷ lệ vốn cổ phần của họ tại doanh nghiệp

John & Senbet (1998) đưa ra một khái niệm tương đối đầy đủ hơn “Cấu trúc VCSH là cơ chế mà các bên liên quan của một doanh nghiệp thực thi quyền kiểm soát của mình đối với doanh nghiệp và ban điều hành nhằm bảo vệ lợi ích của mình” Bên liên quan – Stakeholder không chỉ nói đến cổ đông mà còn là các chủ nợ, người lao động, nhà cung ứng và khách hàng.

2.1.2 Đo lường cấu trúc VCSH

Cấu trúc VCSH là một nội dung quan trọng trong hệ thống cơ cấu vốn của một doanh nghiệp vì những tác động của nó đến ban điều hành và từ đó tác động đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Cấu trúc VCSH được xác định dựa trên tỷ lệ vốn cổ phần của các cổ đông hiện hữu (Demsetz & Villalonga, 2001) Biểu đồ

Cấu trúc VCSH phân loại theo mức độ tập trung sở hữu vốn cổ phần và định danh cổ đông, gồm hai loại chính: vốn nắm giữ của cổ đông nội bộ và bên ngoài Cổ đông nội bộ bao gồm Ban điều hành và nhân viên nắm giữ cổ phần doanh nghiệp.

Cổ đông bên ngoài bao gồm: các nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức không tham gia điều hành doanh nghiệp Ngoài ra, nhóm cổ đông trên còn được phân thành: Nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài.

Biểu đồ 2.1: Các hình thái cấu trúc VCSH

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Ban điều hành Người lao động

Nhà đầu tư cá nhân

Nhà nước Nhà đầu tư tổ chức

Nhiều tài liệu đã chỉ ra rằng cấu trúc VCSH có những tác động nhất định giải quyết vấn đề đại diện, xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và ban điều hành Trên thực tế, không phải lúc nào ban điều hành cũng xây dựng một cơ cấu vốn nhằm mục tiêu tối đa hoá lợi ích cho cổ đông nếu họ không chịu một áp lực tác động, nói cách khác ban điều hành có toàn quyền quyết định việc sử dụng đòn bẩy tài chính của họ (Morellec & ctg, 2008)

2.1.3 Lý thuyết quyền tài sản

Alchian (1965), Coase (1960) và Demsetz (1966) cho rằng doanh nghiệp có xu hướng thông qua đàm phán quyền lợi các bên liên quan nhằm đạt được một giải pháp kinh tế hiệu quả Trong viễn cảnh thị trường hoàn hảo với giả định chi phí giao dịch không tồn tại thì quá trình này sẽ diễn ra một cách nhanh chóng và hiệu quả Tuy nhiên, nếu có sự tồn tại của chi phí giao dịch thì quá trình này sẽ diễn ra chậm hơn và trong một vài trường hợp có thể sẽ không đạt được sự đồng thuận giữa các bên liên quan (North, 1990) Lý thuyết quyền tài sản cung cấp một góc nhìn có tính định hướng đối với việc điều hành hoạt động của doanh nghiệp mà qua đó xung đột lợi ích tiềm tàng của các bên liên quan được xem xét (Anderson & Hill, 1975; North, 1990; Libecap, 1993).

Quyền tài sản không chỉ nhấn mạnh về khía cạnh pháp lý mà còn tác động đến các quy ước chuẩn mực xã hội chi phối hành vi trong kinh doanh của doanh nghiệp, có thể kể đến như văn hoá doanh nghiệp và danh tiếng (Kreps, 1990) Quyền tài sản là quyền được sử dụng, thụ hưởng thu nhập, quyền trao đổi và chuyển nhượng tài sản đó (Libecap, 1993) Vấn đề quyền tài sản làm nảy sinh các vấn đề kinh tế trong việc phân bổ nguồn lực khan hiếm và có những tác động đáng kể đến hành vi cũng như hiệu quả kinh tế của các bên liên quan (Coase, 1960; Pejovich, 1998)

Lý thuyết quyền tài sản nêu bật khía cạnh kinh tế quan trọng của quyền sở hữu vốn cổ phần doanh nghiệp Theo đó, cổ đông sở hữu doanh nghiệp và trao cho ban điều hành một số quyền tài sản, chủ yếu là quyền kiểm soát và điều hành Hai yếu tố kinh tế then chốt trong lý thuyết này là Quyền kiểm soát và Quyền hưởng lợi nhuận Việc phân bổ cân bằng giữa quyền kiểm soát và hưởng lợi ích của các bên liên quan là trọng tâm trong định nghĩa quyền sở hữu vốn cổ phần doanh nghiệp.

Tóm lại, lý thuyết quyền tài sản đóng vai trò là nền tảng cho các nghiên cứu về kinh tế học tổ chức (Organizational economics) hiện có và giữ vai trò là khung lý thuyết chung cho lý thuyết đại diện ( Agency theory).

Tổng quan về trách nhiệm xã hội doanh nghiệp

2.2.1 Sự phát triển của khái niệm trách nhiệm xã hội doanh nghiệp

Thuật ngữ trách nhiệm xã hội doanh nghiệp (CSR) bắt đầu nhận được sự quan tâm trong những năm 1950, đặt biệt là ở Mỹ, do đặc tính kinh tế thị trường và ít có sự can thiệp từ phía Chính phủ (Frederick, 2008) Lúc này, sự kỳ vọng của công chúng trong việc gia tăng các tiện ích xã hội và mức độ quan tâm của doanh nghiệp về các vấn đề xã hội đã bắt đầu thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu Khi đó, các ý nghĩa và khái niệm của CSR được ghi nhận và mở rộng trong những năm đó Về mặt lý thuyết, Frederick (2008) khái quát hoá bốn giai đoạn phát triển của CSR:Giai đoạn thứ nhất, trong những năm 1950 đến 1960, ba nguyên tắc cơ bản CSR được đề xuất bao gồm: Ban điều hành với tư cách là người được uỷ thác quản lý các lợi ích kinh tế trên quy mô rộng; với nhiệm vụ chính là cân bằng lợi ích giữa các bên liên quan - Người lao động, khách hàng, cổ đông và công chúng; và thực hiện các hoạt động thiện nguyện cho xã hội một cách thích hợp Động cơ thúc đẩy CSR trong giai đoạn này hoàn toàn phụ thuộc vào mức độ tự nguyện và ý thức của ban điều hành.

Giai đoạn thứ hai diễn ra trong những năm 1960 đến 1970, CSR bắt đầu cho thấy tính chủ động cao hơn khi mà các doanh nghiệp được kỳ vọng không chỉ thực hiện ở mức độ thiện nguyện mà còn giúp hỗ trợ các vấn đề xã hội khác thông qua các phương thức đa dạng hơn CSR không còn là trách nhiệm thụ động mà dần trở thành một trách nhiệm có tính chủ động được thực hiện bởi các doanh nghiệp hàng đầu theo (Frederick, 2008, 2016).

Giai đoạn thứ ba diễn ra trong những năm 1980 đến 1990, CSR đã mở rộng phạm vi của mình không chỉ dừng lại ở việc thực hiện các hoạt động thiện nguyện mà còn tập trung vào việc xây dựng văn hoá đạo đức doanh nghiệp và duy trì nó CSR trong giai đoạn này giải quyết sự tích hợp vấn đề đạo đức xã hội trong các quá trình ra các quyết định của hoạt động điều hành (Loew & ctg, 2004) Doanh nghiệp trong giai đoạn này cố gắng đáp ứng kỳ vọng của công chúng thông qua việc xác định các chuẩn mực đạo đức doanh, các tuyên bố sứ mệnh cho chính các doanh nghiệp và người lao động (Frederick, 2008, 2016).

Và cuối cùng ở giai đoạn thứ tư trong những năm 1990 đến 2000, góc độ xã hội trong CSR không chỉ dừng lại ở một địa phương mà đã phát triển trên phạm vi trên toàn cầu do các tập đoàn kinh tế lớn chịu trách nhiệm về các tác động toàn cầu và thể hiện mối quan tâm hơn đến các chương trình phát triển bền vững (Frederick,

Uỷ ban Kinh tế Thế giới về phát triển bền vững (WBCSD) đưa ra định nghĩa như sau: “Trách nhiệm xã hội là một cam kết mang tính liên tục của doanh nghiệp nhằm thực hiện các ứng xử mang tính đạo đức và đóng góp vào sự phát triển kinh tế đồng thời nâng cao chất lượng cuộc sống của lực lượng lao động và gia đình của họ cũng như cộng đồng địa phương và xã hội nói chung” (Watts & Holme, 1999).

Trách nhiệm xã hội doanh nghiệp (CSR) là một chủ đề đa diện trong nghiên cứu quản trị, dẫn đến nhiều định nghĩa chồng chéo và phức tạp Một số quan điểm coi CSR là một hoạt động có hệ thống liên quan đến các bên trong và ngoài doanh nghiệp, trong khi những quan điểm khác lại thu hẹp CSR chỉ là các hoạt động từ thiện đơn thuần Sự chồng chéo này phản ánh bản chất đa dạng của CSR và sự thiếu thống nhất trong định nghĩa, mở ra nhiều góc nhìn khác nhau về vai trò và tác động của CSR đối với doanh nghiệp.

McWilliams & Siegel (2001) định nghĩa CSR là: “Những hoạt động nằm ngoài lợi ích của doanh nghiệp nhưng làm gia tăng lợi ích của xã hội và đồng thời cũng phải phù hợp với những quy định của Pháp luật” Như vậy theo định nghĩa này, CSR không chỉ ảnh hưởng quyền lợi của các chủ thể bên trong như cổ đông và chủ nợ mà còn ảnh hưởng đến các chủ thể bên ngoài như khách hàng, cộng đồng và các tổ chức xã hội.

Hopkins (2003) cho rằng: “Trách nhiệm xã hội là quan tâm đến việc ứng xử một cách có đạo đức với các bên liên quan của một doanh nghiệp, các bên liên quan này tồn tại bên trong và bên ngoài doanh nghiệp và mục tiêu của trách nhiệm xã hội là nâng cao chất lượng cuộc sống của các bên liên quan đồng thời duy trì lợi nhuận của doanh nghiệp” Định nghĩa này đưa ra hai vấn đề cần phải làm rõ đó là “đạo đức” và “bên liên quan” Một hành vi có đạo đức phụ thuộc vào quan điểm của người đánh giá hành vi đó và rất khó xác định một cách chính xác Các bên liên quan gồm những ai cũng gây ra rất nhiều sự tranh luận nhưng có thể liệt kê một vài chủ thể như: Bên trong doanh nghiệp - HĐQT, ban điều hành, cổ đông và người lao động; Bên ngoài doanh nghiệp - Nhà cung ứng, khách hàng, môi trường, Chính phủ và cộng đồng.

Như vậy, khái niệm CSR được đề xuất bởi (Hopkins, 2003) cho thấy sự bao quát các vấn đề về lợi ích của các bên, cả bên trong lẫn bên ngoài doanh nghiệp và luận án đồng thuận với định nghĩa này.

2.2.2 Đo lường trách nhiệm xã hội doanh nghiệp

Trong quá khứ, CSR được đo lường chủ yếu dựa vào chi phí hoạt động thiện nguyện của doanh nghiệp dùng quyên góp cho một dự án phúc lợi xã hội cụ thể.Trong xu thế hiện nay, với sự xuất hiện của nhiều mối liên kết giữa doanh nghiệp với các vấn đề xã hội; mối quan hệ phức tạp và chống chéo lợi ích giữa các bên liên quan đưa đến việc cần thiết phải có một công cụ phức tạp nhằm đo lường CSR. Điều này dẫn đến sự xuất hiện các sáng kiến như kế toán xã hội – Social accounting, báo cáo bền vững – Sustainability report, chỉ số hoạt động – Performance indicators, các tiêu chuẩn về xã hội và môi trường (Escrig-Olmedo & ctg, 2014; Rahdari & Rostamy, 2015; Jankalova, 2016), tương tự như chỉ số xếp hạng ESG – Environmental, Social & Corporate Governance, một bộ tiêu chuẩn đo lường các tác động của doanh nghiệp đến cộng đồng do các tổ chức xếp hạng công bố Các chỉ số xếp hạng trên tạo thành một công cụ đo lường hiệu quả và báo cáo trực tiếp những đóng góp của doanh nghiệp vào sự phát triển bền vững cho các bên liên quan (Pope & ctg, 2004) Các báo cáo bền vững và thông tin công bố trên các website của các doanh nghiệp là một minh chứng cụ thể trong việc công bố thông tin tới các bên liên quan Tuy nhiên, bất chấp sự phát triển đáng kể này, công tác đo lường và đánh giá CSR luôn phải cải tiến liên tục và cập nhật các biến số mới (Elkington & Rowlands, 1999).

Ban đầu chỉ số xếp hạng ESG được phát triển để đáp ứng xu thế đầu tư có trách nhiệm xã hội – SRI, một hoạt động đầu tư chú trọng xem xét bản chất của hoạt động kinh doanh mà doanh nghiệp đang tiến hành, ví dụ như không đầu tư vào các doanh nghiệp sản xuất hoặc kinh doanh các chất gây nghiện như: cờ bạc, thuốc lá và rượu bia…; thay vào đó đầu tư vào các doanh nghiệp có đóng góp tích cực cho xã hội như: năng lượng tái tạo, công nghệ xanh… Sự ra đời của bộ qui tắc đầu tư có trách nhiệm – PRI là một sự kiện quan trọng dẫn đến sự ra đời của SRI Bộ quy tắc này là một sáng kiến được Liên Hiệp Quốc phát triển vào năm 2006 nhằm mục tiêu thúc đẩy cân nhắc vấn đề về môi trường, xã hội và quản trị trong các chính sách đầu tư của các doanh nghiệp, và nhà đầu tư (United Nations Environment Program & UNGlobal Compact, 2021) Thông qua việc sử dụng chỉ số xếp hạng ESG trong các quyết sách đầu tư, thị trường tài chính đã trở thành động lực chính cho xu hướng phát triển CSR và trong những năm gần đây, SRI đã trở thành một trong những nhân tố có tính liên kết mạnh mẽ với CSR và thúc đẩy sự phát triển CSR vượt ra ngoài phạm vi thị trường tài chính. Điều này đưa đến một hệ quả tất yếu, đó là sự xuất hiện ngày càng nhiều của các cơ quan xếp hạng chỉ số ESG và gia tăng nhu cầu sử dụng dịch vụ của các cơ quan xếp hạng này (Escrig-Olmedo & ctg, 2019) Tuy nhiên, sự không đồng nhất trong các chính sách phát triển bền vững của doanh nghiệp đã hình thành nên một số vấn đề mang tính hệ thống và gây ra những khó khăn trong công tác đánh giá CSR có thể kể đến như:

Dù các tiêu chuẩn đo lường CSR giữa các doanh nghiệp có sự tương đồng về định tính và định lượng, nhưng hiệu quả thu được từ việc thực hiện CSR lại khác nhau (Chatterji và ctg, 2016).

Thứ hai, các cơ quan xếp hạng chỉ số ESG cố gắng tạo thuận lợi cho doanh nghiệp hướng tới sự phát triển bền vững nhưng bản chất không phải là các tổ chức phi chính phủ và không hoạt động phi lợi nhuận (Escrig-Olmedo và cộng sự, 2014).

Vấn đề thứ ba, mặc dù sự gia tăng các công cụ đo lường, đánh giá CSR luôn gắn liền với các mối quan tâm về môi trường và xã hội nhưng các phương pháp luận được sử dụng trong quá trình đánh giá CSR chỉ có thể cung cấp kết luận cho một vài mối quan tâm cụ thể Thực tế này làm mất đi tính khách quan và tính công bằng của các kết quả chấm điểm CSR

Với điều kiện nền kinh tế hiện nay của Việt Nam, việc cung cấp một hệ thống chấm điểm xếp hạng CSR là một vấn đề mang tính cấp thiết nhằm đáp ứng nhu cầu của các bên liên quan như cổ đông, nhà đầu tư và Chính phủ Doanh nghiệp Việt Nam đã nhận thức được tầm quan trọng của các chỉ số phi tài chính trong việc quảng bá hình ảnh, thu hút sự quan tâm của công chúng và đổi lấy các ưu đãi như: ưu đãi lãi suất, thuế môi trường… Tính đến thời điểm hiện tại, Việt Nam vẫn chưa có một hệ thống đánh giá xếp hạng CSR một cách chính thức mà mới chỉ dừng lại ở việc ban hành Thông tư 155/2015/TT-BTC (Bộ Tài chính, 2015) về công bố thông tin trênTTCK quy định doanh nghiệp niêm yết bắt buộc phải công bố các nội dung liên quan đến phát triển bền vững và chính thức có hiệu lực từ 01/01/2016 Dựa vào lược khảo các nghiên cứu liên quan, tác giả nhận thấy CSR được thu thập dựa theo hai phương thức tiếp cận chính Thứ nhất, sử dụng chỉ số xếp hạng CSR được cung cấp bởi các cơ quan chấm điểm (Barnea & Rubin, 2010; Bear & ctg, 2010) Tuy nhiên phương thức này không thể áp dụng cho bối cảnh nghiên cứu ở Việt Nam vì lý do khách quan nêu trên Phương thức tiếp cận thứ hai, trực tiếp đo lường CSR thông qua các tiêu chí liên quan đến nội dung phát triển bền vững được doanh nghiệp công bố (J Li & ctg, 2008; Kothari & ctg, 2009) Phương thức đo lường này xây dựng chỉ số CSR dựa trên tính điểm các tiêu chí đo lường các nội dung CSR thành phần bao gồm: trách nhiệm với môi trường, trách nhiệm với người lao động, trách nhiệm với cộng đồng và trách nhiệm với sản phẩm (Gray & ctg, 1995b, 1995a); (Hồ Thị Vân Anh, 2017) và (Nguyen & Nguyen, 2021) Đây được xem là phương thức khả dĩ nhất áp dụng đối với bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam và cách thức thực hiện được trình bày chi tiết tại chương 3.

Bảng 2.1: Tổng hợp các chỉ số CSR được chấm điểm bởi các tổ chức xếp hạng

STT Chỉ số xếp hạng hoạt động CSR Năm bắt đầu công bố Tổ chức xếp hạng Quốc gia

2 ECPI World ESG Equity Index 2007 ECPI Group Ý

4 Euronext Vigeo Eiris World 120 2013 Vigeo Eiris Pháp

5 FTSE4Good Developed Index 2001 FTSE Russell Anh

6 Global CR RepTrak 100 2012 Reputation Institute Mỹ

7 ISS-oekom Corporate Rating 1993 ISS-oekom Đức

8 MSCI World ESG Leaders Index 2007 MSCI Mỹ

STT Chỉ số xếp hạng hoạt động CSR Năm bắt đầu công bố Tổ chức xếp hạng Quốc gia

9 STOXX Global ESG Leaders Index 2011 STOXX Thuỵ Sĩ

2.2.3 Mô hình kim tự tháp CSR của Carroll

Tổng quan về rủi ro kiệt quệ tài chính

2.3.1 Sự phát triển của khái niệm rủi ro kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính – Financial distress là một thuật ngữ khá mơ hồ có thể quy cho bốn thuật ngữ mô tả tình trạng tài chính của một doanh nghiệp như: thất bại – failure, mất khả năng thanh toán – insolvency, phá sản – bankruptcy và vỡ nợ – default (Altman & Hotchkiss, 2010) Bốn thuật ngữ trên được dùng để diễn đạt tình trạng khó khăn tài chính của doanh nghiệp dựa trên khung lý thuyết của mô hình dòng tiền và thanh lý tài sản Beaver (1966) mô tả doanh nghiệp như một “hồ chứa”

Economic resposibilities hình thành bởi dòng tiền vào và dòng tiền ra; doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính cũng giống như một hồ chứa bị rút cạn nước.

Foster (1986) đưa ra định nghĩa về kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp thiếu hụt thanh khoản nghiêm trọng và tình trạng này không thể giải quyết được nếu như không có một sự tái cấu trúc hoạt động kinh doanh ở quy mô lớn Doumpos & Zopounidis (1999) cho rằng kiệt quệ tài chính không chỉ đơn thuần là vấn đề mất khả năng hoàn trả các khoản thanh toán đến hạn mà còn bao gồm tình trạng giá trị tài sản ròng âm, nói cách khác tổng nợ phải trả của doanh nghiệp đã vượt quá tổng tài sản của doanh nghiệp Ross & ctg (1999) chỉ ra rằng tình trạng khó khăn tài chính xảy ra khi doanh nghiệp rơi vào các tình huống như sau: thứ nhất, thất bại trong kinh doanh tức doanh nghiệp không thể hoàn trả các khoản nợ tồn đọng sau thanh lý tài sản; thứ hai, phá sản theo luật định cụ thể là một trong các chủ nợ hoặc chính doanh nghiệp nộp đơn lên toà án yêu cầu thực hiện thủ tục phá sản; thứ ba, phá sản kỹ thuật, doanh nghiệp không có khả năng hoàn tất nghĩa vụ trả nợ đối với nợ gốc và nợ lãi; thứ tư, phá sản trên sổ sách tức là giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp là một con số âm.

Hầu hết các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính đều được thực hiện tại các quốc gia phát triển và đa phần tập trung vào dự báo phá sản, hình thức được xem tình trạng kiệt quệ tài chính tồi tệ nhất của doanh nghiệp (Mckee, 2000; Shin & Lee, 2002; Pendharkar, 2005; Chaudhuri & De, 2011) Lin (2009) đưa ra định nghĩa kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp mất khả năng hoàn trả các nghĩa vụ nợ đến hạn trong nghiên cứu thực hiện tại Đài Loan của mình.

Ở những quốc gia có nền kinh tế chịu sự can thiệp sâu của Chính phủ như Trung Quốc và Việt Nam, phá sản tài chính thường được xác định trên cơ sở mức sụt giảm năng lực tài chính nhất định do cơ quan quản lý thị trường chứng khoán quyết định Ví dụ: một số doanh nghiệp niêm yết bị Sở Giao dịch Chứng khoán Trung Quốc áp đặt chế độ kiểm soát đặc biệt vì lý do lỗ ròng trong hai năm liên tiếp hoặc giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phần thấp hơn mệnh giá cổ phần (Sun & Hui, 2006; Ding & ctg, 2008; Sun, Jia, & ctg, 2011) Ngoài ra, Sun,

He, & ctg (2011) đề xuất khái niệm kiệt quệ tài chính tương đối, đó là tình trạng tài chính xấu đi tại một thời điểm của doanh nghiệp xảy ra trong vòng đời của chính doanh nghiệp đó.

Định nghĩa về kiệt quệ tài chính có nhiều góc nhìn, tùy thuộc vào mục đích nghiên cứu Về mặt lý thuyết, kiệt quệ tài chính có mức độ khác nhau, từ khó khăn dòng tiền tạm thời đến phá sản Doanh nghiệp trải qua quá trình chuyển đổi giữa các trạng thái này do hoạt động kinh doanh bất ổn Về mặt thực nghiệm, các nghiên cứu thường tập trung vào các tiêu chí đơn lẻ như phá sản hoặc hủy niêm yết trên thị trường chứng khoán Xác định tình trạng kiệt quệ tài chính còn gây tranh cãi Các dấu hiệu nhận diện thường dựa vào thông tin tài chính từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp, từ đó xác định các chỉ số đo lường rủi ro kiệt quệ tài chính.

2.3.2 Đo lường rủi ro kiệt quệ tài chính

Rủi ro kiệt quệ tài chính – FDR thời gian đầu được đo lường và dự báo chủ yếu dự trên dữ liệu của báo cáo tài chính, cụ thể là các chỉ số tài chính Beaver (1966) là nghiên cứu đầu tiên chi tiết hoá 30 chỉ số tài chính, phân thành 6 nhóm chỉ số dựa trên cơ sở phân tích đơn biến – univariate analysis và đưa ra kết luận 6 nhóm chỉ số này có vai trò quan trọng trong xây dựng công cụ đo lường FDR Altman (1968) có những cải tiến thông qua việc sử dụng phương pháp phân tích biệt số đa nhân tố – MDA đã xác định một nhóm nhỏ hơn các chỉ số và xây dựng chỉ số Z_score, chỉ số đo lường rủi ro kiệt quệ tài chính đầu tiên và được sử dụng rộng rãi nhất Các nghiên cứu của Beaver và Altman đều dựa trên các chỉ số tài chính trong báo cáo tài chính để đo lường FDR Tuy nhiên, phương thức trên có một vài hạn chế, Beaver & ctg (2011) cho rằng yếu tố lịch sử của dữ liệu tài chính không cung cấp một cách trực tiếp các công cụ đo lường sự kỳ vọng cũng như sự thay đổi trong tài sản ròng phát sinh từ hoạt động sản xuất kinh doanh Ngoài ra, các hành vi không trả được nợ hay tuyên bố phá sản của doanh nghiệp thường phụ thuộc vào những quyết định mang tính thời điểm

Để khắc phục những hạn chế của các công cụ đo lường dựa trên dữ liệu tài chính, các nhà nghiên cứu đã phát triển Công cụ Đo lường và Dự báo Khoảng cách Đến Phá sản (FDR) dựa theo thông tin thị trường Phương pháp này bắt nguồn từ Lý thuyết Định giá Quyền chọn (Black & Scholes, 1973), với mô hình của Merton (1974) là nghiên cứu tiên phong Theo đó, vốn cổ phần của doanh nghiệp được định giá như một quyền chọn mua kiểu châu Âu dựa trên giá trị tài sản của doanh nghiệp.

Mặc dù các công cụ đo lường sử dụng dữ liệu thị trường như: distance-to-default (Merton, 1974), BSM_Prob (Hillegeist & ctg, 2004) và CHS (Campbell & ctg, 2008) cho thấy mức độ chi tiết trong đo lường FDR nhưng các công cụ đo lường này lại ít được sử dụng vì tính phức tạp của chúng Các công cụ đo lường FDR xây dựng dựa trên các thông tin tài chính vẫn giữ vai trò không thể thiếu và tiếp tục được sử dụng rộng rãi như chỉ số Z_score (Altman, 1968), chỉ số O_score (Ohlson, 1980), chỉ số Zm_score (Zmijewski, 1984) và các công cụ đo lường đơn giản hơn như vốn lưu động âm, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm và chỉ số thanh toán lãi vay sử dụng trong nghiên cứu (Mario Hernandez Tinoco, 2013).

Xét trong bối cảnh thị trường, công cụ đo lường FDR kết hợp thông tin thị trường thường phổ biến ở các nước phát triển, nơi thị trường chứng khoán được quản lý hiệu quả Ngược lại, ở các nước như Việt Nam, thông tin thị trường chưa thể hiện đầy đủ tình hình tài chính doanh nghiệp, nên công cụ đo lường FDR dựa trên thông tin báo cáo tài chính có độ tin cậy cao hơn.

Bảng 2.2: Tổng hợp các chỉ số đo lường FDR

STT Nghiên cứu Chỉ số Công thức Giải thích

A = Vốn lưu động/Tổng tài sản;

B = Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản;

C = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/Tổng tài sản;

D = Vốn hoá thị trường/Nợ phải trả;

E = Doanh thu thuần/Tổng tài sản.

Chỉ số Z_score > 2,67 thì doanh nghiệp đó không bị kiệt quệ tài chính, nếu chỉ số Z_score < 1,81 thì xếp là bị kiệt quệ tài chính và nguy cơ phá sản cao Điểm chỉ số Z_score nằm trong vùng 1,81 và 2,67 hàm ý rằng doanh nghiệp không có vấn đề về tài chính trong thời điểm đánh giá

O score =−1,32−0,407 log( TA it )+ 6,03 TL TA t t

TA = Tổng tài sản; TL = Nợ phải trả;

WC = Vốn lưu động; CL = Nợ ngắn hạn; CA = Tải sản ngắn hạn;

X = 1 nếu TL > TA, 0 nếu ngược lại; NI = Lợi nhuận ròng;

FFO = Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh; Y = 1 nếu lỗ ròng trong 2 năm,

Chỉ số O_score > 0,5 cho thấy doanh nghiệp có nguy cơ mất khả năng trả nợ trong vòng hai năm.

X1 = Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản;

X2 = Tổng nợ/Tổng tài sản X3 = Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn

Doanh nghiệp có chỉ số Zm_score > 0,5 được phân loại nguy cơ Phá sản và doanh nghiệp có chỉ số < 0,5 được phân loại là không có nguy cơ phá sản.

(2011) distance- to-default Mô hình (Merton, 1974) định giá vốn hoá thị trường của DN:

ME=TA∗N( d 1)−BD∗exp(− R BILL T)∗N [ d 2 ] d 1 log( BD TA ) + ( R BILL + SIGMA 2 2 ) T

DTD log(TA/BD) +0,06+R BILL −SIGMA 2

Trong mô hình đánh giá rủi ro tài chính, các thông số như TA (Tổng tài sản), SIGMA (Độ biến động giá trị tài sản), T (1), R BILL (Lãi suất tín phiếu kho bạc), BD (Tổng nợ ngắn hạn cộng một nửa giá trị nợ dài hạn tại thời điểm T) đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mức độ rủi ro của một tổ chức hoặc dự án cụ thể.

N[.]=hàm phân phối chuẩn tác tíchluỹ

Theo lý thuyết định giá vốn của Merton (1974), xác định giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp (DN) bằng quyền chọn mua kiểu châu Âu trên tài sản của chính DN có thể dự đoán khả năng vỡ nợ Cụ thể, khi độ lệch chuẩn của giá trị tài sản DN giảm, nguy cơ vỡ nợ của DN sẽ tăng cao hơn.

Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về tác động cấu trúc VCSH đến rủi

Agency theory, a theoretical framework used to analyze relationships between principals and agents, has two main branches: positive agency theory and behavioral agency theory Positive agency theory focuses on rational decision-making and the alignment of interests between principals and agents through contracts and incentives Behavioral agency theory, on the other hand, incorporates psychological and behavioral factors to explain how bounded rationality, self-interest, and agency costs affect decision-making and outcomes.

2.4.1 Thuyết đại diện tích cực

Thuyết đại diện tích cực tranh luận trên quan điểm cho rằng doanh nghiệp là một trường hợp đặt biệt của lý thuyết đại diện, là nơi diễn ra sự cộng tác giữa các bên liên quan dựa trên các ràng buộc phức tạp bằng văn bản hoặc bằng lời nói và chi phí đại diện được hình thành bởi sự mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và ban điều hành (Alchian & Demsetz, 1972; Jensen & Meckling, 1976; Jensen, 1983) Lý thuyết đại diện trong tình huống này tập trung vào việc xác định chi phí xử lý xung đột lợi ích và chi phí này còn được gọi là chi phí đại diện – Agency cost Thuyết đại diện tích cực cho rằng cổ đông có thể giảm thiểu chi phí đại diện bằng cách đề xuất một cơ chế lương thưởng thích hợp và chấp nhận chi trả chi phí giám sát Eisenhardt (1989) đã đưa ra hai đề xuất nhằm giải quyết vấn đề chi phí đại diện: Đề xuất thứ nhất, gắn kết quyền lợi giữa cổ đông và ban điều hành thông qua các quy định về chế độ lương thưởng, thù lao của ban điều hành theo kết quả và hiệu quả kinh doanh giúp hạn chế các hành vi cơ hội của ban điều hành, nói cách khác, tăng tỷ lệ vốn cổ phần của ban điều hành sẽ hạn chế các hành vi cơ hội của họ (Jensen & Meckling, 1976); Đề xuất thứ hai, xây dựng một mạng lưới giám sát ban điều hành giúp hạn chế hành vi cơ hội của ban điều hành, qua đó cho thấy vai trò của thông tin và giám sát trong việc hạn chế hành vi cơ hội của ban điều hành được khẳng định (Fama & Jensen, 1983).

2.4.2 Thuyết đại diện hành vi

Wiseman & Gomez-Mejia (1998), Sanders & Carpenter (2003) và Pepper & Gore(2015) cho rằng thuyết đại diện tích cực (Eisenhardt, 1989) chỉ đơn thuần tập trung vào vấn đề cân đối lợi ích giữa các bên nhằm giảm thiểu vấn đề đại diện Thuyết đại diện hành vi (Wiseman & Gomez-Mejia, 1998) khác biệt với thuyết đại diện tích cực (Eisenhardt, 1989) trong việc nhấn mạnh vai trò của ban điều hành ở bốn khía cạnh sau:

Khía cạnh thứ nhất, vấn đề hiệu suất và động lực làm việc của ban điều hành - nguồn lực con người, vấn đề tiên quyết của một tổ chức luôn giữ vai trò quan trọng và không thể thay thế trong các hoạt động của tổ chức đó (Zeckhauser & Pratt, 1985) Thuyết đại điện hành vi cho rằng tối đa hoá hiệu suất của ban điều hành nên là mục tiêu chính và nhấn mạnh vai trò của động lực làm việc của ban điều hành, khác với thuyết đại diện tích cực chú trọng giải quyết mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và ban điều hành.

Khía cạnh thứ hai, liên quan đến vấn đề rủi ro và tính bất định Thuyết đại diện hành vi giả định rằng ban điều hành chú trọng đến vấn đề thua lỗ hơn là vấn đề rủi ro (Wiseman & Gomez-Mejia, 1998) Vấn đề “được và mất” được đánh giá và xem xét bởi ban điều hành thuần mang tính chủ quan Nói cách khác, ban điều hành không thích vấn đề thua lỗ và sẽ có các quyết định chấp nhận rủi ro trong ngắn hạn

Khía cạnh thứ ba, liên quan đến vần đề thị hiếu theo thời gian – Time preferences. Thuyết đại diện hành vi cho rằng ban điều hành có thể bị tác động bởi vấn đề ra quyết định đánh đổi giữa phần thưởng hiện tại và phần thưởng dự kiến cao hơn ở tương lai Hiện tượng này còn có tên gọi là giảm giá theo đường cong hyberbol – Hyberbolic discounting (Ainslie & Haslam, 1992); nói cách khác, phần thưởng tức thời có ảnh hưởng đến quyết định của ban điều hành và từ đó đưa đến các quyết định có các tác động khác nhau đến lợi ích của cổ đông.

Khía cạnh thứ tư, liên quan đến quan điểm của ban điều hành về việc chi trả lương thưởng phù hợp Nếu ban điều hành cảm thấy nỗ lực và công sức của họ trong công việc được bù đắp bằng một mức lương thưởng phù hợp thì họ sẽ cảm thấy hài lòng và tiếp tục cống hiến Nhưng nếu sự tương quan giữa công sức và phần thưởng không tương xứng sẽ làm giảm động lực của ban điều hành; phần thưởng ở đây được xác định một cách chủ quan theo các tiêu chuẩn của thị trường và khác nhau giữa các cá nhân (Pepper & Gore, 2015).

Mặc dù lý thuyết đại diện mang tính ứng dụng cao và phổ biến nhưng nó vẫn còn những hạn chế và điều này đã được nghi nhận bởi nhiều tác giả như (Jensen, 1983), (Eisenhardt, 1989), (Shleifer & Vishny, 1997), (Daily & ctg, 2003) và (Pepper & Gore, 2015) Lý thuyết đại diện cho rằng việc có một thoả thuận bù đắp giữa cổ đông và ban điều hành có thể giải quyết vấn đề đại diện nhưng trên thực tế còn nhiều trở ngại gây cản trở như vấn đề bất cân xứng thông tin, gian lận và phát sinh chi phí giao dịch khác Vai trò của cổ đông còn nhiều hạn chế, vai trò của HĐQT thường giới hạn ở việc giám sát và chưa thật sự rõ ràng Lý thuyết đại diện chưa đánh giá một cách khách quan yếu tố năng lực quản lý của ban điều hành và chính những vấn đề tồn tại trên đã tạo động lực mở rộng phạm vi nghiên cứu của luận án này.

2.4.3 Vấn đề đại diện và rủi ro kiệt quệ tài chính

Lý thuyết đại diện cho rằng sự đại diện kém có mối liên hệ với tài chính đòn bẩy Jensen (1986) lập luận rằng kiểm soát vấn đề có thể dẫn đến nợ nần, và đòn bẩy có thể hạn chế vấn đề đại diện và nguy cơ phá sản Việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tạo sức ép buộc ban lãnh đạo phải cải thiện hiệu quả hoạt động để tránh phá sản.

Sử dụng đòn bẩy tài chính làm tăng nguy cơ phá sản (FDR) do chi phí sử dụng nợ cao Đòn bẩy tác động đến FDR thông qua sự cân bằng giữa hiệu ứng giảm rủi ro (kiểm soát đại diện) và hiệu ứng tăng rủi ro (chi phí đại diện do nợ) Trong trường hợp cấu trúc sở hữu phân tán, đòn bẩy sẽ kiểm soát vấn đề đại diện, giảm FDR Ngược lại, khi sở hữu tập trung, đòn bẩy không còn hiệu quả trong kiểm soát đại diện FDR sẽ phụ thuộc vào khả năng sinh lời của dự án đầu tư, năng lực của ban lãnh đạo và chi phí sử dụng nợ Đòn bẩy ban đầu sẽ quyết định doanh nghiệp trong trạng thái "Thắt chặt" (tỷ lệ đòn bẩy cao) hoặc "Thả lỏng" (tỷ lệ đòn bẩy thấp), ảnh hưởng đến khả năng quản lý của ban lãnh đạo.

2.4.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính

2.4.4.1 VCSH của cổ đông lớn và rủi ro kiệt quệ tài chính

Các cổ đông đầu tư vào doanh nghiệp nhằm mục tiêu tối đa hoá giá trị vốn cổ phần mà họ nắm giữ Những cổ đông nắm lượng lớn cổ phần luôn có tác động đáng kể lên các quyết định đầu tư của doanh nghiệp (Hansen & Hill, 1991; Wright & ctg,1996) Alchian & Demsetz (1972) cho rằng cổ đông lớn có xu hướng giám sát hoạt động của doanh nghiệp và các hành vi của ban điều hành nhằm mục tiêu bảo vệ khoản đầu tư của họ Shleifer & Vishny (1986) cho rằng chỉ có những cổ đông lớn mới có đủ quyền lực để thực hiện giám sát chặt chẽ công tác quản trị, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Barclay & Holderness (1989); Gilson (1990); Elloumi & Gueyié (2001); Parker & ctg (2002) cũng chỉ ra các tác động tích cực của tỷ lệ sở hữu VCSH của cổ đông lớn trong việc giảm thiểu FDR.

Tuy nhiên, một vài nghiên cứu thực nghiệm cho rằng doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH tập trung cao và là một trong những nguyên nhân gây ra tình trạng bất cân xứng thông tin – Information asymmetries giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số (Jensen, 1993) Khi đó cổ đông lớn có những tác động lên ban điều hành thực hiện các quyết định phục vụ cho quyền lợi của họ thay vì quyền lợi của cổ đông thiểu số (La Porta

& ctg, 2000) và trong tình huống này FDR sẽ gia tăng (Lee & Yeh, 2004) Luận án đề xuất giả thiết như sau:

H 1 : Tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn cao làm gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính.

2.4.4.2 VCSH của nhà đầu tư tổ chức và rủi ro kiệt quệ tài chính

Shleifer & Vishny (1997) và Chung & ctg (2002) dẫn chứng rằng các nhà đầu tư tổ chức giúp nâng cao công tác giám sát hoạt động kinh doanh, cụ thể là chủ động trong việc cải thiện hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp và chất lượng của báo cáo tài chính Daily & Dalton (1994) cho rằng các doanh nghiệp phá sản có tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức thấp hơn nhiều so với các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả Nguyên nhân trên có thể được lý giải là do các nhà đầu tư tổ chức có những phản ứng mạnh hơn khi thị giá cổ phiếu sụt giảm và một lượng lớn cổ phiếu sẽ được bán ra trên thị trường gia tăng áp lực cho ban điều hành (Parrino & ctg, 2003) Tuy nhiên, Helwege & ctg (2012) cho thấy xu hướng này đã thay đổi trong giai đoạn từ năm 1982 đến 2006, các nhà đầu tư tổ chức dần theo đuổi giải pháp cải thiện tình trạng kinh doanh kém hiệu quả của doanh nghiệp hơn là bán đi cổ phần mà họ nắm giữ Donker & ctg (2009) cho rằng vai trò của nhà đầu tư tổ chức là hướng tới mục tiêu duy trì kết quả kinh doanh tốt trong dài hạn thông qua các tác động đến ban điều hành Sự hiện diện của nhà đầu tư tổ chức dưới vai trò là cổ đông có những tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Woidtke, 2002), (Cornett & ctg, 2007); (Elyasiani & Jia, 2010) và (Charfeddine & Elmarzougui, 2010) Do đó, nhà đầu tư tổ chức luôn đóng vai trò chủ động trong công tác giám sát hoạt động điều hành doanh nghiệp của ban điều hành, từ đó giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính Luận án đề xuất giả thiết như sau:

H 2 : Tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức cao giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính.

2.4.4.3 VCSH của Nhà nước và rủi ro kiệt quệ tài chính

Shleifer & Vishny (1986) cho rằng doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH của Nhà nước càng cao sẽ chịu ảnh hưởng bởi các quyết định kinh doanh mang tính chính trị cao Hart

Nghiên cứu của Boycko et al (1994, 1996a, 1996b) chỉ ra rằng sự yếu kém trong hoạt động của doanh nghiệp nhà nước (DNNN) là do chi phối bởi mục tiêu chính trị của chính trị gia Doanh nghiệp tư nhân hiệu quả hơn DNNN vì ban điều hành DNNN ít động lực cắt giảm chi phí và nâng cao hiệu suất (La Porta et al., 1997; Shleifer, 1998) Đối với doanh nghiệp sở hữu hỗn hợp, Boardman và Vining (1989); Vining và Boardman (1992) cho biết hiệu quả hoạt động tốt hơn DNNN nhưng vẫn kém hơn doanh nghiệp tư nhân Sau cổ phần hóa, hiệu quả tài chính và hiệu quả hoạt động của DNNN cải thiện đáng kể (Galal et al., 1994; Megginson et al., 1994; D'souza & Megginson, 1999; Boubakri & Cosset, 1998; Berger et al., 2005) Tuy nhiên, Shahwan (2015) và Udin et al (2017) chỉ ra rằng tỷ lệ vốn sở hữu nhà nước (VCSH) cao có thể làm tăng rủi ro kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.

H 3 : Tỷ lệ VCSH của Nhà nước cao làm gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính.

2.4.4.4 VCSH của ban điều hành và rủi ro kiệt quệ tài chính

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính

3.1.1.1 Biến phụ thuộc rủi ro kiệt quệ tài chính – Biến nhị phân

Luận án sử dụng chỉ số đo lường rủi ro kiệt quệ tài chính dựa trên dữ liệu kế toán là chỉ số Z_score của (Altman, 1968) - chỉ số Z_score càng cao rủi ro kiệt quệ tài chính càng thấp:

Trong đó: WC là hiệu số của tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, TA là tổng tài sản,

RE là lợi nhuận giữ lại, EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay, MV là giá trị vốn hoá thị trường, TL là nợ phải trả, SAL là doanh thu thuần.

Altman (1968) cho rằng khi chỉ số Z_score > 2,67 thì doanh nghiệp trong tình trạng tài chính tốt và đánh giá doanh nghiệp đó không bị kiệt quệ tài chính trong tương lai Điểm chỉ số Z_score nằm trong vùng 1,81 và 2,67 hàm ý rằng doanh nghiệp không có vấn đề về tài chính trong thời điểm đánh giá nhưng sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính trong tương lai gần Và nếu chỉ số Z_score < 1,81 thì doanh nghiệp đó đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính và nguy cơ phá sản cao Như vậy dựa trên chỉ số Z_score, luận án thực hiện phân loại mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: Nhóm kiệt quệ tài chính nếu chỉ số Z_score < 1,81 và nhóm không kiệt quệ tài chính nếu chỉ số Z_score > 1,81 Biến kiệt quệ tài chính đóng vai trò là biến nhị phân: nhận giá trị là 1 đối với các quan sát kiệt quệ tài chính và nhận giá trị 0 đối với các quan sát không kiệt quệ tài chính (Shahwan, 2015), (Udin & ctg, 2017) và(Mangena & ctg, 2020).

3.1.1.2 Biến độc lập cấu trúc VCSH

Edmans & Holderness (2017) xác định cổ đông lớn dựa trên tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần vì hai lý do: thứ nhất, các cổ đông chủ yếu thực hiện quyền quyết định của mình thông qua bỏ phiếu bầu ban điều hành và các quyết định lớn của doanh nghiệp; quyền sở hữu vốn cổ phần theo tỷ lệ lớn hơn mang lại cho một cổ đông nhiều phiếu bầu hơn và do đó có nhiều quyền lực hơn Thứ hai, ảnh hưởng lợi ích đến từ các quyết định của doanh nghiệp bị ràng buộc chặt chẽ bởi các cổ đông, tương ứng với tỷ lệ vốn cổ phần của họ Vậy tỷ lệ cổ phần nắm giữ bao nhiêu thì được xem là cổ đông lớn? Miglani & ctg (2015) và Manzaneque & ctg (2016); Mangena & ctg (2020) sử dụng tỷ lệ 5% nhưng nguyên nhân sử dụng được lý giải chủ yếu dựa trên quy định bắt buộc về công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết thay vì dựa trên các cơ sở lý thuyết Luận án đo lường tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn bằng tổng tỷ lệ vốn cổ phần nắm giữ bởi các cổ đông có tối thiểu 5% số lượng cổ phần có quyền biểu quyết của doanh nghiệp.

Luận án đo lường tỷ lệ VCSH của Nhà nước theo hai cách: Trường hợp một, sử dụng biến giả nhận giá trị 1 nếu tổng tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của Nhà nước lớn hơn 5% và nhận giá trị 0 trong trường hợp ngược lại (Shahwan, 2015) Trường hợp hai, đo lường bằng tổng tỷ lệ VCSH được nắm giữ bởi Nhà nước (Deng & Wang, 2006); (H x Li & ctg, 2008) và (Udin & ctg, 2017).

Tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức đo lường bằng tổng tỷ lệ vốn cổ phần nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức (Fich & Slezak, 2008), (Donker & ctg, 2009) và (Mangena

& ctg, 2020) Tỷ lệ VCSH của ban điều hành đo lường bằng tổng tỷ lệ VCSH nắm giữ bởi các thành viên trong ban điều hành doanh nghiệp (Fich & Slezak, 2008), (Miglani & ctg, 2015) và (Mangena & ctg, 2020).

Luận án chọn lựa biến giải thích sử dụng trong mô hình dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm; hướng tới mục tiêu đảm bảo mức độ ổn định và hiệu quả của biến sử dụng Pindado & ctg (2008) cho rằng không nhất thiết phải sử dụng tập hợp biến lớn để đạt được hiệu quả dự báo Các biến khả năng sinh lời, chi phí tài chính, lợi nhuận giữ lại và quy mô tổng tài sản đã cho thấy sức mạnh trong các nghiên cứu FDR (Altman, 1968); (Altman & ctg, 1977); (Ohlson, 1980) và (Begley

Các nghiên cứu của Pindado & ctg (2008), Manzaneque & ctg (2016) và Mangena & ctg (2020) đã chỉ ra rằng các biến số liên quan đến mặc định có hiệu quả trong việc dự báo và có mối tương quan mạnh mẽ với FDR ở giai đoạn gần đây.

Biến khả năng sinh lời, đo lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản và đây được xem là yếu tố ít bị ảnh hưởng bởi các tác động của thuế và đòn bẩy Joseph & Lipka (2006) cho rằng khả năng sinh lời được sử dụng như là thước đo hiệu quả hoạt động công ty trong các nghiên cứu FDR Do đó, luận án kỳ vọng khả năng sinh lời có tác động giúp giảm thiểu FDR.

Biến chi phí tài chính, đo lường bằng tỷ lệ chi phí tài chính trên giá trị sổ sách tổng tài sản Asquith & ctg (1994) và Andrade & Kaplan (1998) cho rằng các biến công cụ nợ trong mô hình không có hiệu quả cao trong việc giải thích tình trạng kiệt quệ tài chính và đề xuất sử dụng biến chi phí tài chính để nắm bắt tốt hơn tác động của đòn bẩy tài chính Pindado & ctg (2008) cho rằng sử dụng biến chi phí tài chính nâng cao khả năng dự báo FDR Tinoco & Wilson (2013) cung cấp thêm các bằng chứng cho thấy mức độ hiệu quả của biến chi phí tài chính trong mô hình dự báo FDR Luận án kỳ vọng biến chi phí tài chính có tác động gia tăng FDR.

Biến lợi nhuận giữ lại, đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản, đánh giá lợi nhuận sử dụng để tái đầu tư trong suốt thời gian hoạt động của doanh nghiệp, là thước đo khả năng sinh lời tích luỹ theo thời gian Routledge & Gadenne (2000) đã nhấn mạnh tác động của khả năng sinh lời trong quá khứ trong việc dự đoánFDR và năng lực tự tài trợ của doanh nghiệp trong tương lai Mangena & ctg (2020) cho thấy mối tương quan mạnh của lợi nhuận giữ lại với FDR trong nghiên cứu gần đây Do đó, luận án kỳ vọng biến lợi nhuận giữ lại có có tác động giúp giảm thiểuFDR.

Biến quy mô tổng tài sản, đo lường bằng logarit tổng tài sản và mối tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và FDR mặc dù mang ý nghĩ thống kê nhưng lại có những kết quả không đồng nhất (Donker & ctg, 2009); (Mario Hernandez Tinoco, 2013); (Mselmi & ctg, 2017) và (Mangena & ctg, 2020).

Bảng 3.3: Giải thích và mô tả các biến trong nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến

Biến Đo lường Ký hiệu

Kỳ vọng dấu Biến phụ thuộc

Rủi ro kiệt quệ tài chính

Biến nhị phân nhận giá trị 1 nếu đối với các quan sát kiệt quệ tài chính Z_score

< 1,80 và nhận giá trị 0 đối với các quan sát không kiệt quệ tài chính Z_score > 1,81

Tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn

Tổng tỷ lệ VCSH của các cổ đông nắm giữ tối thiểu 5% số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết của doanh nghiệp

Tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức

Tổng tỷ lệ VCSH nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức IO -

Tỷ lệ VCSH của Nhà nước

Tổng tỷ lệ VCSH nắm giữ bởi Nhà nước SO +

Biến nhị phân có giá trị 1 nếu tổng tỷ lệ vốn cổ phần của Nhà nước lớn hơn 5% và 0 trong trường ngược lại

Tỷ lệ VCSH của ban điều hành

Tổng tỷ lệ VCSH nắm giữ bởi các thành viên trong ban điều hành MO -

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản đầu kỳ - EBIT t / TA t-1 PROF -

Chi phí tài chính trên tổng tài sản đầu kỳ - FE t / TA t-1 FE +

Lợi nhuận giữ lại đầu kỳ trên tổng tài sản đầu kỳ - RE t-1 / TA t-1 RE - Điều kiện so sánh cặp

Quy mô Log (tổng tài sản) SIZE

Ngành 65 phân ngành theo chuẩn NAICS IND

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Biến Đo lường Ký hiệu

Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 681 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2010-2020 Danh sách các doanh nghiệp này được trình bày trong Phụ lục 2, mục đích là để đánh giá tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu (VCSH) đến rủi ro kiệt quệ tài chính.

Bảng 3.4: Thống kê số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu tác động của cấu trúc

STT Ngành Số lượng doanh nghiệp Tỷ lệ

1 Bán buôn hàng lâu bền 18 17 35 5,1%

2 Bán buôn hàng tiêu dùng 8 13 21 3,1%

3 Bán lẻ hàng hóa khác - 1 1 0,1%

4 Bán lẻ xe hơi và phụ tùng - 3 3 0,4%

6 Các dịch vụ chuyên môn, khoa học và kỹ thuật khác - 1 1 0,1%

7 Các dịch vụ thông tin khác 1 - 1 0,1%

8 Các hoạt động hỗ trợ Khai khoáng 1 - 1 0,1%

10 Chợ, đại lý và môi giới bán buôn điện tử 3 1 4 0,6%

11 Công nghiệp giải trí, đánh bạc và tiêu khiển - 2 2 0,3%

12 Công nghiệp xuất bản ( Ngoại trừ internet) 19 1 20 2,9%

13 Cửa hàng đồ dùng thể thao, đồ cổ, sách và âm nhạc 1 3 4 0,6%

14 Cửa hàng đồ nội thất và đồ dùng gia đình - 2 2 0,3%

15 Của hàng hàng hóa tổng hợp 1 - 1 0,1%

16 Cửa hàng thiết bị điện tử gia đình 1 - 1 0,1%

18 Dịch vụ hành chính và hỗ trợ 1 - 1 0,1%

19 Dịch vụ thiết kế chuyên biệt - 1 1 0,1%

20 Dịch vụ tư vấn quản lý, khoa học và kỹ thuật 1 - 1 0,1%

22 Hoạt động hỗ trợ cho nông lâm nghiệp 16 15 31 4,5%

23 In ấn và các hoạt động hỗ trợ 1 - 1 0,1%

25 Khai khoáng (Ngoại trừ dầu mỏ và khí đốt) 1 2 3 0,4%

27 Kiến trúc, tư vấn xây dựng và dịch vụ liên quan 2 3 5 0,7%

28 Kinh doanh vật liệu xây dựng, trang thiết bị làm vườn 5 2 7 1,0%

30 Nước, chất thải và các hệ thống khác 4 5 9 1,3%

31 Phân phối khí đốt thiên nhiên 11 35 46 6,7%

32 Phát triển bất động sản 9 20 29 4,2%

33 Phát, truyền tải và phân phối điện năng 3 5 8 1,2%

34 Quảng cáo, quan hệ công chúng và dịch vụ liên quan - 2 2 0,3%

35 Sản xuất các sản phẩm dệt - 1 1 0,1%

36 Sản xuất các sản phẩm điện tử, vi tính - 3 3 0,4%

37 Sản xuất các sản phẩm gỗ 4 7 11 1,6%

38 Sản xuất các sản phẩm kim loại cơ bản 4 5 9 1,3%

39 Sản xuất các sản phẩm may mặc 8 13 21 3,1%

40 Sản xuất các sản phẩm nhựa và cao su 2 2 4 0,6%

41 Sản xuất đồ uống và thuốc lá 8 4 12 1,8%

43 Sản xuất hóa chất, dược phẩm 2 2 4 0,6%

45 Sản xuất phương tiện vận tải 16 12 28 4,1%

46 Sản xuất sản phẩm khoáng chất phi kim 4 3 7 1,0%

47 Sản xuất sản phẩm kim loại tổng hợp - 4 4 0,6%

49 Sản xuất thiết bị, máy móc 14 23 37 5,4%

51 Sản xuất trang thiết bị nội thất và sản phẩm liên quan 6 8 14 2,0%

52 Sản xuất trang thiết bị, dụng cụ điện 2 - 2 0,3%

53 Sản xuất xăng dầu và than đá 5 6 11 1,6%

54 Thiết kế hệ thống máy tính và dịch vụ liên quan 1 - 1 0,1%

56 Trồng rừng và khai thác gỗ 1 - 1 0,1%

62 Vận tải trung chuyển và vận tải hành khách bằng đường bộ 6 - 6 0,9%

64 Xây dựng công nghiệp nặng và dân dụng 31 18 49 7,2%

65 Xây dựng nhà cửa, cao ốc 20 8 28 4,1%

Luận án sử dụng mô hình logit điều kiện với tác động cố định – fixed effect conditional logit model vốn được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu dự báo kiệt quệ tài chính Mô hình hồi quy logit điều kiện là một mô hình chuyên biệt chủ yếu được sử dụng trong các nghiên cứu mang tính kiểm soát, trong đó mẫu nghiên cứu được phân làm hai nhóm: một nhóm bao gồm các quan sát được xếp loại kiệt quệ tài chính và một nhóm bao gồm các quan sát không kiệt quệ tài chính với các điều kiện tương đồng về quy mô tổng tài sản, ngành Theo đó xác suất doanh nghiệp đối diện FDR được đánh giá và so sánh trong cùng điều kiện trên Biến phụ thuộc FDR trong mô hình bắt buộc phải là biến nhị phân và các tham số trong mô hình được ước lượng thông qua tối đa hoá hàm hợp lý (Maximum likelihood estimation) sao cho dưới giả định của mô hình thống kê thì dữ liệu trở nên phù hợp nhất Mô hình logit điều kiện được đề xuất trong phân tích kinh tế bởi McFadden (1973) Mô hình có dạng như sau:

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Kết quả nghiên cứu tác động cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính

Kết quả thống kê mô tả các biến nghiên cứu cho thấy cấu trúc cổ đông trong doanh nghiệp Việt Nam khá tập trung, với tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn trung bình chiếm 50,8% Nhà đầu tư tổ chức và Nhà nước cũng nắm giữ tỷ lệ cổ phần đáng kể, lần lượt là 38,8% và 18,5% Đáng chú ý, tỷ lệ sở hữu của ban điều hành trung bình là 4,7%, gần với ngưỡng cổ đông lớn, cho thấy sự gắn kết lợi ích giữa ban điều hành và cổ đông trong doanh nghiệp.

Doanh nghiệp kiệt quệ tài chính có chỉ số khả năng sinh lời trung bình thấp 4,6% và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại thấp 2,1% so với doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính lần luợt là 12,5% và 6,5% Ngược lại, chi phí tài chính trung bình của doanh nghiệp kiệt quệ tài chính cao gần gấp đôi doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính lần lượt là 2,5% và 1,3% Đối với các biến đo lường cấu trúc VCSH, kết quả thống kê cho thấy tỷ lệ VCSH trung bình của cổ đông lớn tại doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính là 52% cao hơn tỷ lệ 48,4% của doanh nghiệp kiệt quệ tài chính Tương tự, tỷ lệ VCSH trung bình của nhà đầu tư tổ chức tại doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính cũng cùng xu hướng với giá trị lần lượt là 40,8% so với tỷ lệ VCSH trung bình của nhà đầu tư tổ chức tại doanh nghiệp kiệt quệ tài chính là 34,8% Ngược lại, tỷ lệ VCSH trung bình nắm giữ bởi Nhà nước và ban điều hành tại các doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính lần lượt là 18,7% và 4,6% thấp hơn tỷ lệ tại các doanh nghiệp kiệt quệ tài chính vối tỷ lệ VCSH của Nhà nước là 18,1% và tỷ lệ VCSH của ban điều hành là4,8% Biến giả DUMMY_SO đo lường tác động của nhân tố Nhà nước cho thấy doanh nghiệp kiệt quệ tài chính có tỷ lệ 39,5% thấp hơn so với doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính là 43,88% Kết quả kiểm định t cho thấy có sự khác biệt giữa doanh nghiệp kiệt quệ tài chính và doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính Trong đó, các biến PROF, FE, RE, SIZE, biến BO và biến IO có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa p – value < 0,001 Kết quả kiểm định Chi – square cho thấy có mối quan hệ thống kê giữa yếu tố sở hữu Nhà nước trong VCSH và rủi ro kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu với mức ý nghĩa p – value < 0,05.

Bảng 4.8: Thống kê mô tả dữ liệu trong mô hình nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến FDR

PROF FE RE SIZE BO IO SO MO

Tất cả các quan sát trong mẫu nghiên cứu

Các quan sát không kiệt quệ tài chính

Các quan sát kiệt quệ tài chính

Biến phân loại Quan sát không kiệt quệ tài chính Quan sát kiệt quệ tài chính Giá trị Chi - square

Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp tử Stata 17

Các biến PROF, FE, RE, SIZE sử dụng kiểm định t mẫu độc lập cho khác biệt trung bình giữa hai nhóm với phương sai cân bằng Các biến BO, IO, SO, MO sử dụng kiểm định t mẫu độc lập cho khác biệt trung bình giữa hai nhóm với phương sai không cân bằng Biến DUMMY_SO sử dụng kiểm định Chi - square đối với biến phân loại

4.1.2 Kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 4 9 trình bày kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập thông qua ma trận hệ số tương quan và hệ số nhân tố phóng đại phương sai (VIF) Hair & ctg (2010) và Gareth & ctg (2013) cho rằng dấu hiệu nhận biết hiện tượng đa cộng tuyến gây ra các tác động đáng quan ngại cho kết quả hồi quy là khi VIF > 5 và giá trị TOL < 0,2 Kết quả kiểm định cho thấy toàn bộ hệ số VIF của các biến đều < 5 và giá trị TOL của các biến đều > 0,2 Đưa đến kết luận hiện tượng đa cộng tuyến không đáng quan ngại.

Bảng 4.9: Ma trận hệ số tương quan và kiểm định đa cộng tuyến các biến trong mô hình nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến FDR

PROF FE RE SIZE BO IO SO MO

Kiểm định đa cộng tuyến

Nguồn: Tác giả tính toán và tồng hợp từ stata 17

4.1.3 Kết quả hồi quy đánh giá tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính

Mẫu nghiên cứu được xây dựng lại bằng cách sử dụng các doanh nghiệp kiệt quệ tài chính của mẫu ban đầu làm cơ sở với 1.828 quan sát kiệt quệ tài chính và chọn lọc ra số quan sát không kiệt quệ tài chính tương ứng có cùng điều kiện ràng buộc về quy mô tổng tài sản và ngành Bảng 4 10 trình bày mẫu nghiên cứu còn lại sau khi loại trừ các quan sát không thoả điều kiện, bao gồm 2.386 cặp quan sát với 1.184 quan sát kiệt quệ tài chính và 1.184 quan sát không kiệt quệ tài chính.

Bảng 4.10: Phân loại mẫu nghiên cứu thoả điều kiện quy mô tổng tài sản và ngành trong mô hình nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến FDR

Không kiệt quệ tài chính 77 66 90 127 115 112 136 143 153 165 1.184

Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp từ Stata 17

Bảng 4 11 trình bày các kết quả hồi quy từ mô hình hồi quy logit điều kiện Mô hình 1 và mô hình 3 sử dụng biến tỷ lệ VCSH của Nhà nước là biến liên tục Mô hình 2 và mô hình 4 sử dụng biến tỷ lệ VCSH của Nhà nước là biến nhị phân Mô hình 3 và mô hình 4 xem xét mối tương quan giữa các hình thái cấu trúc VCSH dưới tác động của thời gian thông qua biến giả năm Cả 4 mô hình đều cho thấy, các hình thái cấu trúc VCSH đều có mối tương quan có ý nghĩa thống kê với FDR

Biến tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn – BO, đánh giá mức độ VCSH tập trung cao cho thấy tác động gia tăng FDR và có ý nghĩa thống kê Kết quả nghiên cứu này nhất quán với các kết quả của (Elloumi & Gueyié, 2001), (Parker & ctg, 2002) và (Manzaneque & ctg, 2016), từ đó chấp nhận giả thiết H 1 : Tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn cao làm gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính.

Biến tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức – IO cho thấy mối tương quan ngược chiều với FDR và có ý nghĩa thống kê Kết quả này nhất quán với các nghiên cứu của (Lee & Yeh, 2004) và (Udin & ctg, 2017) qua đó chấp nhận giả thiết H 2: Tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức cao giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính.

Biến tỷ lệ VCSH cùa Nhà nước – SO và DUMMY_SO, cho thấy mối tương quan cùng chiều với FDR và có ý nghĩa thống kê với p – value < 0,01 Kết quả nghiên cứu này đồng thuận với các kết luận của (Shahwan, 2015) Qua đó ủng hộ cho giả thiết H 3 : Tỷ lệ VCSH của Nhà nước cao làm gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính.

Tỷ lệ VCSH của ban điều hành (MO) thể hiện mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê với Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (FDR) Phát hiện này phù hợp với các nghiên cứu trước đây, cho thấy rằng ban điều hành có xu hướng giảm nợ khi nắm giữ tỷ lệ cổ phiếu cao trong công ty.

(Deng & Wang, 2006), (Manzaneque & ctg, 2016) và (Mangena & ctg, 2020) qua đó chấp nhận giả thiết H 4 : Tỷ lệ VCSH của ban điều hành cao giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính Các biến kiểm soát sử dụng trong mô hình đều cho thấy có ý nghĩa thống kê cao và dấu của hệ số hồi quy đúng với kỳ vọng ban đầu.

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến FDR

Kỳ vọng dấu Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4

Biến giả năm No No Yes Yes

Sai số chuẩn trong ngoặc đơn

4.1.4 Kiểm định tác động biên

Hệ số hồi quy của mô hình logit không thể giải thích trực tiếp mối tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc (Long & Freese, 2006) Do đó, kiểm định tác động biên là một công cụ thích hợp được sử dụng xử lý vấn đề này Bảng 4 12 trình bày kết quả kiểm định tác động biên, trong nhóm biến chỉ số tài chính, biến FE có tác động biên mạnh nhất đến FDR Và trong nhóm biến chỉ số cấu trúc VCSH, biến MO và biến IO có tác động biên mạnh nhất đến FDR Kết quả cho thấy tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức và ban điều hành đóng vai trò quan trọng giúp giảm thiểu FDR.

Bảng 4.12: Kết quả kiểm định tác động biên của cấu trúc VCSH đến FDR

Kỳ vọng dấu Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4

Biến giả năm No No Yes Yes

Sai số chuẩn trong ngoặc đơn

Kết quả nghiên cứu tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc VCSH đến rủi

Bảng 4.13 mô tả kết quả thống kê các biến sử dụng trong nghiên cứu, bao gồm: biến phụ thuộc FDR gồm Z_score, Zm_score, O_score; biến độc lập CSR gồm CSR_TOTAL, CSR_EV, CSR_LA, CSR_CM, CSR_PR; biến độc lập cấu trúc VCSH gồm BO, IO, SO, MO; và các biến chỉ số tài chính với vai trò biến kiểm soát gồm SIZE, LEV, CASH, ROA, R&D, QUICK, LOSS.

Nhóm các biến đo lường FDR, trong đó biến Z_score có trung bình là 0,996 và trung vị là 0,793; biến O_score có trung bình và trung vị lần lượt là -6,72 và -6,323; biến Zm_score có trung bình và trung vị lần lượt là -1,97 và -1,882 Các biến đo lường FDR có trung bình và trung vị gần bằng nhau - kết hợp thông tin trực quan từ Biểu đồ 4 7, có thể thấy các biến FDR có phân phối xấp xỉ chuẩn trong một mức độ chấp nhận được.

Biến đo lường CSR_TOTAL có giá trị trung bình là 0,599 và trung vị là 0,62 gần bằng nhau, Biểu đồ 4 7 cũng cho thấy dấu hiệu phân phối chuẩn của dữ liệu biến CSR_TOTAL Các biến nội dung CSR bao gồm CSR_EV, CSR_LA, CSR_CM, CSR_PR có trung vị cũng như trung bình gần bằng nhau nhưng mức độ phân phối chuẩn không đảm bảo Nguyên nhân chủ yếu xuất phát từ vấn đề về CSR chưa phổ biến một cách rộng rãi ở Việt Nam và các doanh nghiệp chưa có sự quan tâm đúng mực, điều này dẫn đến việc các hoạt động CSR thiếu sự đồng bộ ở các nội dung giữa các doanh nghiệp với nhau.

Biến đo lường cấu trúc VCSH bao gồm: Biến BO – Tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn có trung bình và trung vị lần lượt là 0,524 và 0,358, có phân phối chuẩn Biến IO – Tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức có trung bình và trung vị lần lượt là 0,404 và0,166 Các biến IO; biến SO và biến không đạt điều kiện phân phối chuẩn

Các biến chỉ số tài chính SIZE, LEV và ROA có phân bố chuẩn với trung bình và trung vị gần nhau Ngược lại, các biến CASH, R&D và QUICK không có phân bố chuẩn.

Bảng 4.13: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu tác động của CSR và cấu trúc VCSH đến FDR

Trung bình Độ lệch chuẩn

Biểu đồ 4.7: Dữ liệu tần suất các biến FDR, biến CSR và các biến cấu trúc VCSH -BO, IO, SO và MO

Biểu đồ 4.8: Dữ liệu tần suất các biến chỉ số tài chính - SIZE, LEV, CASH, ROA, R&D và QUICK

4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 4 14 trình bày ma trận hệ số tương quan nhằm phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến giữa biến CSR_TOTAL, các biến cấu trúc VCSH – BO, IO, SO, MO và các biến chỉ số tài chính Bảng 4 15 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến nội dung CSR bao gồm: CSR_EV, CSR_LA, CSR_CM và CSR_PR và các biến cấu trúc VCSH – BO, IO, SO, MO và các biến chỉ số tài chính

Hệ số tương quan của các biến giải thích hầu hết đều dưới 0,5 duy chỉ có hệ số tương quan giữa biến BO và IO tương đối cao xấp xỉ 0,8 Luận án thực hiện thêm kiểm định VIF để phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến, kết quả kiểm định cho thấy toàn bộ hệ số VIF của các biến đều nhỏ 5 và đưa đến kết luận hiện tượng đa cộng tuyến không đáng quan ngại trong mô hình hồi quy (Greene, 2003); (Hair & ctg,2010) và (Liu & Ritter, 2011).

Bảng 4.14: Ma trận hệ số tương quan CSR và các biến độc lập

CSR_TOTAL BO IO SO MO SIZE LEV CASH ROA R&D QUICK LOSS

LOSS -0,119*** -0,0304 -0,0404 -0,0740* -0,0150 -0,0538 0,0623* -0,0876** -0,447*** -0,0914** -0,0156 1 Kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 4.15: Ma trận hệ số tương quan CSR thành phần và các biến độc lập

(0,000) (0,002) (0,012) (0,016) (0,300) (0,169) (0,011) (0,610) (0,067) (0,034) (0,003) (0,000) (0,002) (0,595) Kiểm định đa cộng tuyến

4.2.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi

Luận án sử dụng kiểm định Wooldridge kiểm định hiện tượng tự tương quan, kết quả kiểm định ở Bảng 4 16 cho thấy các mô hình hồi quy với biến phụ thuộc Z_score, và O_score có tồn tại hiện tượng tự tương quan với p-value < 0,01 và mô hình hồi quy với biến phụ thuộc Zm_score tồn tại hiện tượng tự tương quan với p- value < 0,05.

Luận án sử dụng kiểm định Breusch-Pagan kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình OLS, kết quả kiểm định ở Bảng 4 16 cho thấy các mô hình OLS với các biến phụ thuộc lần lượt là Z_score, Zm_score và O_score không có hiện tượng phương sai thay đổi với p-value < 0,01.

Luận án sử dụng kiểm định Wald kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình FEM, kết quả kiểm định ở Bảng 4 16 cho thấy các mô hình FEM với các biến phụ thuộc lần lượt là Z_score, Zm_score và O_score có hiện tượng phương sai thay đổi với p-value < 0,01.

Luận án sử dụng kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian multiplier kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình REM, kết quả kiểm định ở Bảng 4 16 cho thấy các mô hình REM với các biến phụ thuộc lần lượt là Z_score, Zm_score và O_score không có hiện tượng phương sai thay đổi với p-value < 0,01.

4.2.4 Kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy đánh giá tác động trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính – Phương pháp ước lượng OLS, FEM, REM

Kết quả kiểm định F cho thấy mô hình ước lượng độ hiệu quả của nhà quản lý theo phương pháp mô hình hiệu ứng cố định (FEM) phù hợp hơn phương pháp mô hình bình thường nhất (OLS) đối với các biến phụ thuộc Z_score, Zm_score và O_score (p-value < 0,01) Kiểm định Hausman cũng chỉ ra mô hình FEM với biến phụ thuộc là Z_score và Zm_score phù hợp hơn so với mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) (p-value < 0,01) Đối với biến phụ thuộc O_score, mô hình REM cho kết quả phù hợp hơn.

Tuy nhiên các mô hình hồi quy với sai số chuẩn bị hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan Do đó, luận án sẽ sử dụng phương pháp ước lượng FGLS kết hợp với các tuỳ chọn nhằm khắc phục các khuyết tật của mô hình hồi quy Ngoài ra, luận án bổ sung thêm phương pháp hồi quy OLS có kết hợp hiệu ứng cluter nhằm xử lý hiện tương tự tương quan và phương sai thay đổi thông qua phương pháp sai số chuẩn mạnh theo cụm doanh nghiệp (Petersen, 2009) Phương pháp này đã được sử dụng và khẳng định tính hiệu quả thông qua các nghiên cứu liên quan (Al‐Hadi & ctg, 2019; Boubaker & ctg, 2020)

Bảng 4.16: Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động CSR đến FDR – Phương pháp OLS, FEM, REM

BIẾN Z_score Zm_score O_score

OLS FEM REM OLS FEM REM OLS FEM REM

INDUSTRY YES NO YES YES NO YES YES NO YES

YEAR YES YES YES YES YES YES YES YES YES

Kiểm định tự tương quan

BIẾN Z_score Zm_score O_score

OLS FEM REM OLS FEM REM OLS FEM REM

Kiểm định phương sai thay đổi

Kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy

FEM phù hợp hơn OLS

FEM phù hợp hơn OLS Hausman test chi2(11) 36,97***

FEM phù hợp hơn REM 48,76***

FEM phù hợp hơn REM 4,46

REM phù hợp hơn FEM

Biến phụ thuộc là Z_score (Altman, 1968) đo lường FDR, chỉ số Z_score càng cao thì FDR càng thấp Ngược lại, các biến đo lường FDR còn lại lần lượt là Zm_score (Zmijewski, 1984) và O_score (Griffin & Lemmon, 2002) càng cao thì FDR càng cao.

4.2.5 Kết quả hồi quy đánh giá tác động trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính – Phương pháp FGLS và OLS_Cluster

Kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến mối tương quan giữa trách nhiệm xã hội và rủi ro kiệt quệ tài chính

4.3.1 Kết quả hồi quy sử dụng biến tương tác (cấu trúc VCSH) kết hợp với phương pháp FGLS và OLS_Cluster

Kết quả hồi quy trình bày ở Bảng 4 19 đánh giá tác động của các hình thái cấu trúc VCSH đến mối tương quan giữa hoạt động CSR và FDR thông qua hai phương pháp ước lượng là FGLS và OLS_Cluster với các tuỳ chỉnh giúp xử lý các khuyết tật của mô hình hồi quy.

Mô hình (1) và mô hình (5) đánh giá tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn (VCSH) lên mối liên hệ giữa hoạt động trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp (CSR) và tỷ lệ mắc nợ trên thu nhập (FDR) Tuy nhiên, biến tương tác CSR*BO_dummy trong cả hai phương pháp ước lượng đều mang giá trị dương nhưng không có ý nghĩa thống kê Điều này chưa cung cấp bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết H6a rằng tác động giảm FDR của CSR mạnh hơn khi doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH cao.

Mô hình (2) và mô hình (6) đánh giá tác động của tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức lên mối tương quan giữa hoạt động CSR và FDR Biến tương tác

CSR*IO_dummy trong phương pháp ước lượng FGLS có hệ số hồi quy nhận giá trị dương và có ý nghĩa thống kê với p-value < 0,05; qua đó ủng hộ giả thiết H 6b : Tác động của CSR giúp giảm thiểu FDR mạnh hơn khi doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức Kết quả ước lượng của phương pháp OLS_Cluster cho thấy tác động tương tự nhưng không có ý nghĩa thống kê

Mô hình (3) và mô hình (7) đánh giá tác động của tỷ lệ VCSH của Nhà nước lên mối tương quan giữa hoạt động CSR và FDR Hệ số hồi quy của biến tương tác

Ước lượng FGLS cho kết quả CSR không có ý nghĩa thống kê, không hỗ trợ giả thuyết tác động CSR làm giảm FDR mạnh hơn khi doanh nghiệp có tỷ lệ vốn cổ phần nhà nước Ước lượng OLS_Cluster cũng đưa ra kết luận tương tự nhưng không đạt ý nghĩa thống kê.

Mô hình 4 và Mô hình 8 đánh giá ảnh hưởng của tỷ lệ nắm giữ cổ phần của ban giám đốc (VCSH) đến mối tương quan giữa hoạt động trách nhiệm xã hội doanh nghiệp (CSR) và rủi ro tài chính (FDR) Hệ số hồi quy của biến tương tác tỷ lệ VCSH và CSR cho thấy rằng CSR có tác động tiêu cực đến FDR khi tỷ lệ VCSH cao, nhưng tác động tích cực khi tỷ lệ VCSH thấp Điều này cho thấy rằng ban giám đốc có thể đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh mối quan hệ giữa CSR và FDR.

Giá trị CSR*MO_dummy theo phương pháp ước lượng FGLS có giá trị dương, trong khi theo phương pháp OLS_Cluster là giá trị âm Tuy nhiên, cả hai giá trị này đều không có ý nghĩa thống kê.

Do đó chưa cung cấp bằng chứng ủng hộ cho giả thiết H 6d : Tác động của CSR giúp giảm thiểu FDR mạnh hơn khi doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH của ban điều hành.

Nhằm cung cấp thêm các bằng chứng thuyết phục, luận án thực hiện đánh giá tác động của hoạt động CSR lên FDR trong điều kiện mẫu nghiên cứu được phân bổ dựa theo mức độ hiện diện của các hình thái cấu trúc VCSH, bao gồm: Tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn cao với điều kiện các quan sát trong mẫu có tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn > trung vị của tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn theo ngành trong cùng năm quan sát, tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn thấp cho trường hợp ngược lại Và phương thức này được áp dụng lần lượt với tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức, tỷ lệ VCSH của Nhà nước và tỷ lệ VCSH của ban điều hành Kết quả hồi quy được trình bày ởBảng 4 20 trong phần nội dung kế tiếp.

Bảng 4.19: Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến mối tương quan giữa CSR và FDR – Phương pháp FGLS và

INDUSTRY YES YES YES YES YES YES YES YES

YEAR YES YES YES YES YES YES YES YES

Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc VCSH đến mối tương quan giữa CSR và FDR với biến phụ thuộc là Z_score (Altman, 1968), chỉ số Z_score càng cao thì FDR càng thấp BO_dummy nhận giá trị 1 nếu BO > IND_MEDIAN_BO trong cùng năm IO_dummy nhận giá trị 1 nếu IO > IO_MEDIAN_IO trong cùng năm SO_dummy nhận giá trị 1 nếu SO > IND_MEDIAN_SO trong cùng năm MO_dummy nhận giá trị 1 nếu MO > IND_MEDIAN_MO trong cùng năm. Phương pháp FGLS với sai số chuẩn trong ngoặc đơn - Standard errors in parentheses và phương pháp OLS_Cluster với sai số chuẩn mạnh theo cụm doanh nghiệp trong ngoặc đơn - Robust standard errors in parentheses cluster by firm (Petersen, 2009)

4.3.2 Kết quả hồi quy đánh giá tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính trong mẫu nghiên cứu phân loại theo mức độ tỷ lệ VCSH thành phần

Kết quả hồi quy tác động của CSR đến FDR được trình bày ở Bảng 4 20 với phương pháp ước lượng FGLS và Bảng 4 21 với phương pháp ước lượng OLS_Cluster; cả hai được thực hiện trong điều kiện phân loại mẫu theo mức độ tỷ lệ VCSH thành phần.

Hệ số hồi quy của biến CSR với ước lượng FGLS trong mẫu nghiên cứu có tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn cao (High BO) có giá trị dương và không có ý nghĩa thống kê nhưng có ý nghĩa thống kê đối với ước lượng OLS_Cluster (trong cả hai điều kiện High BO và Low BO) Kết quả này chưa đủ vững để kết luận vai trò của cổ đông lớn trong việc gia tăng tác động giảm thiểu FDR của CSR.

Hệ số hồi quy của biến CSR với ước lượng FGLS và OLS_Cluster (trong cả hai điều kiện High IO và Low IO) nhận giá trị dương và đều có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy ảnh hưởng tích cực của cổ đông là nhà đầu tư tổ chức lên tác động của CSR làm giảm thiểu FDR và trả lời cho giả thiết H 6b : Tác động của CSR giúp giảm thiểu FDR mạnh hơn khi doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức cao.

Tiêu đề	Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Tác giả	Trần Triệu Anh Khoa
Người hướng dẫn	PGS. TS. Bùi Kim Yến, TS. Nguyễn Thị Thuỳ Linh
Trường học	Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Tài chính – Ngân hàng
Thể loại	luận án tiến sĩ
Năm xuất bản	2023
Thành phố	Tp. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	279
Dung lượng	0,98 MB