Tiểu luận: Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp

Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp nghiên cứu chính sách tài trợ bằng nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào. Có chăng một cấu trúc vốn tối ưu mà với nó, giá trị doanh nghiệp là cao nhất? Liệu một nổ lực tìmkiếm cấu trúc vốn tối ưu là xứng đáng? Không thể loại trừ khả năng sẽ không có một kết hợp của cấu trúc vốn nào có sức hấp dẫn hơn các kết hợp cấu trúc vốn khác và quyết định về tài trợ vốn của doanh nghiệp là không đáng bận tâm khi các quyết định đầu tư đã được định sẵn.

Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 1

Tiểu luận

Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp

GVHD : TS N guy ễn T hị Uyên Uyên TH : Nhóm 6-N2

LỜ I MỞ Đ ẦU

Bất cứ một doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều cần một lượng vốn nhất định Mỗi doanh nghiệp đều có m ột cấu trúc nguồn vốn riêng biệt dù họ có ý thức xây dự ng một cấu trúc đặc thù hay không Có thể là 100% vốn cổ phần; hoặc 30% nợ vay, 70% vốn cổ phần vv…

Khi doanh nghiệp đư ợc tài trợ bằng hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả dòng tiền đư ợc tạo ra từ hoạt động sản xuất kinh doanh đều thuộc về các cổ đông K hi doanh nghiêp tài trợ bằng cả chứng khoán nợ và vốn cổ phần th ường, dòng tiền mà câu trú c này m ang lại sẽ được phân chia thành hai, một dòng tư ơng đối an toàn trả cho chủ nợ, dòng còn lại rủi ro hơn được chia cho cổ đông Hỗn hợp các tài trợ bằng

chứ ng khoán vốn và chứ ng khoán nợ tạo thành nên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Vậy có gì khác nh au giữ a các cấu trúc vốn này? Sẽ không có gì đáng bàn cãi nếu như giá trị mang lại cho các cổ đông và chủ nợ của h ai cấu trúc vốn khác nhau là như nhau Tuy nhiên, trong thực tế, một tài trợ bằng nợ s ẽ rẻ hơn vốn cổ phần, vậy doanh nghiệp nên sử dụng nợ? Sử dụng nợ với chi phí thấp hơn s ẽ t ạo ra một giá trị doanh nghiệp cao hơn?

Vấn đề cần nghiên cứ u ở đây là chính sách tài trợ bằng nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào Có chăng một cấu trúc vốn t ối ưu m à với nó, giá trị doanh nghiệp

là cao nhất? Liệu một nổ lực t ìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu là xứ ng đáng? K hông t hể loại trừ khả năng sẽ không có một kết hợp của cấu trúc vốn nào có sức hấp dẫn hơn các k ết hợp cấu trúc vốn khác và quyết định về tài trợ vốn của doanh nghiệp là không đáng bận tâm khi các quyết định đầu tư đã đư ợc định sẳn

Sau đây, chúng ta sẽ tìm hiểu về những lập luận của Modigliani và Miller, các định đề nổi tiếng của hai ông về cấu trúc vốn của doanh nghiệp để hiểu được một cách cơ bản chính s ách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp trong những giả định tưởng chừng như đơn giản

Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 3

CÓ THUẾ

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức do anh nghiệp tìm k iếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữ a b án cổ phần, quyền chọn mu a cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay

Cấu trúc vốn là tập hợp những nguồn vốn có tính ch ất dài hạn Cấu trúc vốn bao gồm

nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường Việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn có tác dụng làm tăng thu nhập cho chủ s ở hữu Nhưng đồng thời đòn bẩy tài chính từ việc sử dụng nợ đưa đến một gia tăng rủi ro cảm nhận được cho các nhà cung cấp vốn của do anh nghiệp Đ ể bù đắp cho rủi ro gia tăng này, lợi nhuận đòi hỏi của nhà cung cấp vốn sẽ cao hơn

 Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứ ng khoán: Giả định này nhằm

hỗ trợ cho lập luận m ua bán song hành và quy luật bảo tồn giá trị Giả định này cũng nhằm làm cho chi phí sử dụng vốn khi phát hành cổ phần mới bằng với chi phí sử dụng vốn khi sử dụng lợi nhuận giữ lại

 Có đủ số người mua và bán chứ ng khoán trên thị trư ờng G iả định này nhằm hỗ trợ cho quy luật mua b án song hành Giả định này nhằm giải thích sự chênh lệch trong giá cổ phiếu của công ty có sử dụng nợ và không có sử dụng nợ là

do nợ tạo nên chứ không phải do ảnh hưởng của nhà đầu tư Tử giả định này ta

có thể thấy rằng không có một nhà đ ầu tư riêng lẻ nào có thể ảnh hưởng lớn đến giá chứ ng khoán

 Có sẵn thông t in liên quan cho tất cả nhà đầu tư và k hông phải mất tiền Giả định này ngụ ý rằng lập luận mua bán song hành diễn ra nhanh chóng

 Tất cả nhà đầu tư có thể vay và cho vay với cùng lãi suất Với giả định này,

MM cho rằng nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo để t ạo

ra thu nhập như doanh nghiệp

GVHD : TS N guy ễn T hị Uyên Uyên TH : Nhóm 6-N2

 Tất cả nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp Giả định này nhằm cho thấy rằng nợ không tác động đến thu nhập hoạt động của công ty hay nợ là không có rủi ro Giả định này cũng nhằm chốt lại quyết định đầu tư, cho rằng quyết định đầu tư là hiệu quả

 Các doanh nghiệp hoạt động với điều kiện tương tự nhau sẽ có cùng mức rủi ro kinh doanh G iả định này cho thấy rằng các doanh nghiệp trong cùng m ột ngành có cùng mức rủi ro Với giả định này quyết định đầu tư không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

 Không có thuế G iả định này nhằm loại bỏ khoản lợi từ tắm chắn thuế của doanh nghiệp có sử dụng nợ

Bên cạnh giả địn h về thị trường vốn hoàn hảo, lý thuyết cấu trú c vốn của MM còn dựa trên quy luật mua bán s ong hành (arbitrage) và quy lu ật bảo tồn giá trị

- Lập luận mua bán song hành (arbi trage): N hằm tạo sự cân bằng của thị trường,

giá cổ phiếu của công ty chênh lệch là do cấu trúc vốn có nợ và không có sử dụng nợ gây ra không có liên quan đến nhà đầu tư D iễn giải cho lập luận mua bán song hành

là giả sử giá trị của doanh nghiệp tăng khi có vay nợ T rong trường hợp này, các nhà đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ Sau đó, họ dùng quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ, số tiền còn dư đầu tư vào một nơi khác N hư vậy, nhà đầu tư đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá nh ân của họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp N hờ đó, họ gia tăng lợi nhuận mà không gia tăng rủi ro Q uy trình mua bán song hành này sẽ tiếp tục cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo giá của n ó xuống đến mức bằng với giá cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ hiện đan g t ăng do số ngư ời m ua tăng Tuy nhiên, quy trình mua b án song hành này diễn ra rất nhanh bởi giả định có sẵn th ông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền của

MM Do đó, nó làm cho giá trị thị trư ờng của các doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng với giá trị thị trường của các doanh nghiệp không sử dụng nợ

- Quy luật bảo tồn giá trị: Tro ng thị trư ờng vốn hoàn hảo, hiện giá của kết hợp hai

tài s ản bằng tổng hiện giá của chúng khi tính riêng lẻ N gược lại khi chúng ta chia

Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 5

dòng tiền thành nhiều phần nhỏ thì giá trị của các phần này s ẽ luôn bằng tổng số của giá trị từng phần hay giá trị t ài s ản luôn được bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng cấu trú c vốn như thế nào

Theo quy luật bảo tồn giá trị thì giá trị của tài s ản luôn được b ảo tồn bất kể tài sản được t ài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào N hư vậy:

 Việc tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

 Việc lự a chọn tài trợ bằng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn, nợ có đảm bảo hay nợ không có đảm bảo, nợ chuyển đổi được hay nợ không chuy ển đổi đư ợc đều không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

 Việc tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phần m ới không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp được quyết định bởi t ài sản chứ không phải bởi cấu trúc vốn

Với các giả định của mình kết hợp với quy luật bảo tồn giá trị và lập luận mua b án song hành, MM cho rằng: “G iá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng sẽ độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó.” (Định đề I của MM )

Giá trị của doanh n ghiệp có s ử dụng nợ = Giá trị doanh n ghiệp không sử dụng

nợ

Như vậy, theo MM thì không có cấu trúc vốn tối ưu Do đó, doanh nghiệp không t hể thay đổi cấu trúc vốn để thay đổi giá trị doanh nghiệp

 Ví dụ 1:

Chúng ta xem xét hai doanh nghiệp: doanh nghiệp U và doanh nghiệp L H ai doanh nghiệp này hoạt động trong cùng ngành, chỉ khác nhau về cấu trúc vốn Doanh nghiệp

U không sử dụng đòn bẩy t ài chính Doanh nghiệp L có s ử dụng đòn bẩy tài chính Hai doanh nghiệp này có cùng mức thu nhập hoạt động (EBIT ) trong môi trường không có thuế Chúng ta s ẽ chứng minh: G iá trị doanh nghiệp U = G iá trị doanh

GVHD : TS N guy ễn T hị Uyên Uyên TH : Nhóm 6-N2

nghiệp L thông qua hai trường hợp Một trường hợp của nhà đầu tư không sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo mà sử dụng đòn bẩy tài chính của do anh nghiệp Trường hợp còn lại nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo

Gọi V: Giá trị doanh nghiệp

D: Giá trị nợ hay trái phiếu do doanh nghiệp phát hành

E: Giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp

Ta có: VU = EU

VL = EL + DL

Trường hợp 1: Nhà đầu tư cùng đầu tư 1% vào doanh nghiệp U và doanh nghiệp L

 Đầu tư 1% vào doanh nghiệp U (đầu tư 1% cổ phiếu doanh nghiệp U)

Đ ầu tư Thu nhập

0,01VU 0,01 EBIT

Vì trong điều kiện không thuế, không sử dụng nợ vay, không có cổ phần ưu đãi nên thu nhập của cổ đông là EBIT

 Đầu tư 1% vào doanh nghiệp L (nắm giữ 1% trái phiếu và 1% cổ phiếu doanh nghiệp L)

Tổng cộng 0,01 (DL + EL) = 0,01VL 0,01 EBIT

Vì trong điều kiện không thuế, có sử dụng nợ vay, không có cổ phần ư u đãi nên thu nhập của cổ đông là “ EBIT – lãi vay”

Cả hai chiến lược đầu tư cùng nhận được 1% EBIT T rong thị trường vốn hoàn hảo, khi hai đầu tư cung cấp thu nhập giống nhau và có chi phí giống nhau thì giá trị của hai doanh nghiệp này bằng nhau (VU = VL)

Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 7

Trường hợp 2: Nhà đầu tư vay tiền bằng đúng 1% nợ của doanh nghiệp L để mua cổ phần của doanh nghiệp U hay đầu tư 1% vào cổ phần của doanh nghiệp L

 Vay tiền bằng với 0,01DL cho riêng mình để m ua 1% cổ phần của doanh nghiệp

U

Tổng cộng 0,01 (VU - DL) 0,01 (EBIT – Lãi vay)

 M ua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp L

0,01EL = 0,01(VL – DL) 0,01 (EBIT – Lãi vay)

Cả hai chiến lược đầu tư cùng nhận được 1% (EBIT – Lãi vay) Trong thị trường vốn hoàn hảo, khi hai đầu tư cung cấp thu nhập giống nhau và có chi ph í giống nhau thì giá trị của hai doanh nghiệp này bằng nhau (VU = VL)

Với trường hợp nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo, tự bản thân họ cũng làm được điều mà doanh nghiệp làm D o đó, họ không sẵn lòng mu a cổ phần của doanh nghiệp có vay nợ

Như vậy, việc có nhiều nhà đầu tư t hích hay không thích rủi ro là không thành vấn đề Tất cả đều đồng ý rằng giá trị của doanh nghiệp không đổi khi có hay không có sử dụng nợ vay, miễn là n hà đầu tư có thể vay riêng cho mình với cùng điều kiện của doanh nghiệp

 Ví dụ 2:

Một công ty có tổng tài s ản là 10.000 $ đang xem xét hai phương án tài trợ Phương

án 1 cấu trú c vốn của công ty được tài trợ 100% vốn cổ phần, phương án 2 công ty có cấu trúc vốn là tài trợ 50% bằng vốn cổ phần và 50% bằng nợ Biết lãi suất cho vay 10% và xét trong môi trư ờng không có thuế, không có cổ phần ưu đãi

G VH D: TS Nguyễn T hị Uyên U yên TH: Nhóm 6-N 2

Yêu cầu:

a Tính EPS, RO E cho hai phương án tài trợ t ại các giá trị EBIT lần lư ợt là 500, 1.000, 1.500, 2.000 $

b Vẽ đồ thị - N hận xét

c Giả sử một nhà đầu tư đi vay 10$, đầu tư 20$ vào cổ phần của 2 công ty Hãy xác định thu nhập m à nhà đầu tư nhận được tương ứng với các giá trị của EBIT

a Bảng tính EP S và ROE theo các giá trị của EBIT

EP S1 = EBIT /Số lượng cổ phần thường 0,5 1,0 1,5 2,0

EP S2 = (EBIT-R)/Số lượng cổ phần t hường

b Đồ thị

Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 9

Qua đồ thị và bảng tính, ta thấy trong trư ờng hợp EBIT = 1.000$, EPS1 (trường hợp không sử dụng nợ) là 1$, EPS2 (trường hợp có sử dụng nợ) là 1$, nếu EBIT tăng từ 1.000$ lên 1.500$, thì EPS1 tăng lên 2$, nhưng EP S2 tăng lên 3$, trong trường hợp này việc sử dụng nợ làm khuyếch đại EP S N hưn g trong trường hợp ngược lại, EBIT giảm từ 1.000$ xuống còn 500$, EPS1 là 0.5$, trong khi đó EPS2 là 0$, việc sử dụng

nợ trong trường hợp này đã làm giảm thu nhập cổ đông nhiều hơn so với trường hợp không sử dụng nợ Tổng quát hơn, với EBIT > 1.000$ việc sử dụng nợ là có ưu thế vì

nó làm khuyếch đại EPS cho cổ đông, ới EBIT < 1.000$ việc sử dụng vốn cổ phần là

có ưu thế vì giúp cổ đông nhận được EPS đúng mức, hơn là sử dụng đòn bẩy tài chính làm giảm EPS của cổ đông Vì vậy sử dụng đòn bẩy tài chính có tính hai mặt: vừa có khả năng khuyếch đại thu nhập cho cổ đông và cũng có thể làm thu nhập của cổ đông giảm m ạnh

c G iả sử nhà đầu tư vay 10$ và đầu tư 20$ để mua 2 cổ phiếu của công ty tài trợ 100% vốn cổ phần Kết quả đầu tư được tính toán trong bảng s au:

Như vậy, trong trường hợp bỏ 10$ mua 1 cổ phiếu công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính hoặc nhà đầu tư này đ ã tự tạo đòn bẩy tài chính của riêng mình thông qua việc

tự đi vay 10$ và đầu tư 20$ mu a 2 cổ phiếu công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính (cấu trú c vốn của nhà đầu tư là 50% nợ và 50% vốn cổ phần, giống với cấu trú c vốn công ty sử dụng đòn bẩy tài chính), và kết quả đầu tư giống nhau Vì vậy, nhà đầu tư không thể đánh giá cao công ty sử dụng đòn bầy tài chính hơn là công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính, vì bản thân nhà đầu tư cũng có khả năng tự tạo đòn bẩy tài chính cho riêng m ình và thu đư ợc mức lợi nhuận tương đương

GVHD : TS N guy ễn T hị Uyên Uyên TH : Nhóm 6-N2

Vấn đề chính của MM: đòn bẩy tài chính có tác động hai m ặt, bản th ân nhà đầu tư có khả năn g tự t ạo ra đ òn bẩy tài chính cho riêng mình và nhà đầu tư có thể đi vay với cùng điều kiện như doanh nghiệp, khi đó nhà đầu tư không đánh giá cao việc công ty

đi vay, vì vậy giá cổ phần không đổi

Đòn bẩy tài ch ính làm gia tăng dòng thu nhập trên mỗi cổ phần dự kiến của cổ đông Đòn bẩy tài chính làm gia t ăng thu nhập cho chủ s ở hữu như ng không làm gia tăng vốn cổ phần Tron g thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không t ác động đến thu nhập hoạt động dự kiến, giá trị thị trường của doanh nghiệp Vì vậy không t ác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp (rA)

Giả sử nhà đầu tư nắm giữ tất cả nợ và vốn cổ phần của công ty, nhà đầu tư có quyền đối với tất cả lợi nhuận hoạt động của công ty, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ danh m ục đầu tư bằng rA, mà tỷ suất sinh lợi từ danh m ục tất cả chứng khoán là bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ m ỗi loại chứng khoán Vì vậy, ta có:

sinh lợi củ a vốn cổ phần

= D /(D +E) x rD + E/(D+E) x rE

 rE = r A + (r A -r D ) x D/E

Nhận xét:

rE > rA khi rA > 0 và rA > rD : nghĩa là công ty hoạt động có lãi và thừ a khả năng thanh toán lãi vay

rE < rA khi rA < rD

MM thừa nhận t ác động hai mặt của đòn bầy tài chính, sử dụng đòn bẩy tài chính có lợi khi công ty hoạt động có lãi và thừa k hả năn g t hanh toán lãi vay, nhưng vẫn giữ quan điểm đòn bẩy tài chính không tác động đến giá trị doanh nghiệp

4 Định đề II củ a M M

Như đã phân tích ở phần trước đòn bẩy tài chính có t ác dụng khuếch đại EPS nhưng đồng thời làm cho phạm vi biến động của EP S cũng lớn hơn Đ iều này cho thấy đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần rủi ro hơn Như vậy lợi nhuận cho vốn cổ phần