Nghiên cứu thực nghiệm “khả năng chịu đựng nợ”. Ứng dụng xác định tỷ lệ nợ mục tiêu cho Việt Nam

TÓM TẮT ĐỀ TÀI o Lý do chọn đề tài: Trong những thập niên gần đây, vấn đề nợ công đã trở thành đề tài nóng bỏng được nhắc đến nhiều nhất ở hầu hết các quốc gia trên thế giới vì nó là một hiện tượng ảnh hưởng trực tiếp và gián tiếp đến nền kinh tế. Nhiều nền kinh tế mới nổi phải dựa vào nguồn vốn nước ngoài để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cũng như tài trơ ̣ thâm huṭ tài khoản vañ g lai và bôị chi ngân sách nhà nướ c. Điều đó đã làm tích tụ nợ trở thành một hiện tượng phổ biến ở các quốc gia này. Việc tích tụ nợ công có thể dẫn tới vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ không chỉ ở các nước có nợ công cao, mà có thể ở những nước có mức nợ công thấp, tùy thuộc vào “khả năng chịu đựng nợ” của quốc gia này. Từ đó có thể thấy, một quốc gia cần thiết phải đưa ra được một tỷ lệ nợ mục tiêu cho quốc gia mình, tùy vào “khả năng chịu đựng nợ” của quốc gia đó để tránh được vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ như Hy Lạp gần đây. Vì vậy chúng chọn đề tài “Nghiên cứu thực nghiệm “khả năng chịu đựng nợ”. Ứng dụng xác định tỷ lệ nợ mục tiêu cho Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho nhóm. o Mục tiêu nghiên cứu: Với lý do trên đề tài đi nghiên cứu những vấn đề sau : • Nợ công bền vững là gì? Các lập luận của các tác giả trên thế giới. • Nghiên cứu về “khả năng chịu đựng nợ”,và cách thức đo lường khả năng chịu đựng nợ cho các quốc gia theo các tác giả trên thế giới. • Hiệu chỉnh các phương pháp cũ, đưa ra mô hình mới để xác định mức nợ mục tiêu Việt Nam và một số nước trên thế giới, dựa trên lý thuyết về “khả năng chịu đựng nợ”. Đồng thời từ đó, đặt ra câu hỏi làm thế nào để so sánh “khả năng chịu đựng nợ” của các quốc gia? o Phương pháp nghiên cứu: Nghiên cứu này sử dụng mô hình ước lượng Generalized Method of Moments (GMM). Mô hình này được sử dụng trong khuôn khổ dữ liệu mảng động, sẽ hiệu chỉnh được các vấn đề nội sinh của các biến độc lập, và đưa vào tác động cố định cụ thể mỗi quốc gia. Phương pháp này được giới thiệu đầu tiên bởi Arellano và Bond (1991) còn được gọi là First – Differenced GMM, phiên bản thứ hai được đề nghị bởi Arellano và Bover (1995) và được phát triển trong Blundell và Bond (1998), System – GMM. Các hiệu chỉnh trong phương pháp ước lượng này được thực hiện bởi Windmeijer (2005). Chúng tôi thực hiện các ước lượng GMM bằng phần mềm Stata dựa trên hướng dẫn của Roodman (2009). Dữ liệu: Dữ liệu của chúng tôi là các dữ liệu về IIR (Một đánh giá tín dụng quốc gia được xuất bản định kỳ sáu tháng một lần bởi Institutional Investor, cung cấp mức đánh giá cho mỗi quốc gia từ 0 – 100 với 100 điểm cho những quốc gia có ít rủi ro vỡ nợ nhất), tổng nợ chính phủ, lạm phát, GDP đầu người, tỷ lệ dự trữ trên nhập khẩu, cán cân tài khoản vãng lai và lịch sử vỡ nợ của 164 nước, bao gồm cả: các nước đang phát triển và các nước phát triển, từ năm 2003 đến 2011, một dữ liệu bảng không cân đối (unbalanced panel). Các số liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu của chúng tôi đều được thu thập từ cơ sở dữ liệu của IMF, WorldBank và các nguồn dữ liệu khác. o Nội dung nghiên cứu: Nội dung nghiên cứu của chúng tôi sẽ bao gồm các phần sau: 1. Hiệu chỉnh hướng tiếp cận “khả năng chịu đựng nợ” truyền thống được đưa ra lần đầu tiên bởi Reihart, Rogoff và Savastano (2003). 2. Nghiên cứu về mối quan hệ giữa IIR và tỷ lệ nợ. 3. Ước lượng phương trình “khả năng chịu đựng nợ” dựa theo phương pháp GMM 4. Tính toán mức IIR mục tiêu cho Việt Nam dựa trên xếp hạng tín dụng của các công ty xếp hạng lớn, từ đó đưa ra mức nợ mục tiêu cho Việt Nam. o Đóng góp của đề tài: Đề tài đã áp dụng khuôn khổ lý thuyết “khả năng chịu đựng nợ” đối với Việt Nam và thực hiện với một vài nước khác trong khu vực để so sánh. Bài nghiên cứu này cho thấy rằng mức xếp hạng của Việt Nam đang ở nhóm không khuyến nghị đầu tư, do đó đưa ra mức xếp hạng mục tiêu cho Việt Nam là mức xếp hạng để tiến lên nhóm biên giới, và mức nợ mục tiêu đề tài đưa ra là 43.17 (phần trăm so với GDP). Đề tài cũng đã xem xét mức độ “khả năng chịu đựng nợ” của Việt Nam so với một vài nước trong khu vực, kết quả cho thấy rằng Việt Nam có “khả năng chịu đựng nợ” tương đối thấp, cho thấy tỷ lệ nợ hiện nay của Việt Nam là không an toàn và chính phủ Việt Nam cần phải xem xét lại mức độ nợ chính phủ hiện nay để duy trì tính bền vững của nợ công. o Hướng phát triển của đề tài: Từ những kết quả đạt được của đề tài, nhóm nghiên cứu đề xuất có thể mở rộng và phát triển theo các hướng sau : • Xây dựng mô hình dự báo khủng hoảng nợ cho Việt Nam. • Xây dựng hệ thống tài chính tối ưu, thích nghi với tình hình kinh tế đất nước, nhằm tránh nguy cơ khủng hoảng. • Xây dựng chiến lược vay nợ và phương thức trả nợ hợp lý, phù hợp với điều kiện kinh tế của đất nước. MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT............................................................. vi DANH MỤC BẢNG ................................................................................... vii DANH MỤC HÌNH................................................................................... viii Tóm tắt.......................................................................................................... 1 1. Giới thiệu .................................................................................................. 2 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây......................................... 4 2.1 Nợ bền vững .................................................................................................4 2.2 Nợ mục tiêu ..................................................................................................6 2.2.1 Nợ mục tiêu trong lý thuyết ....................................................................6 2.2.2 Nợ mục tiêu trong thực tiễn ....................................................................7 2.3 Cách tiếp cận ban đầu về “Khả năng chịu đựng nợ” ...............................11 2.3.1 “Khả năng chịu đựng nợ” và chuỗi vỡ nợ trong lịch sử .........................12 2.3.2 Ngưỡng nợ ...........................................................................................14 2.3.3 Các thành phần đo lường “khả năng chịu đựng nợ” ..............................18 2.3.4 Nhóm và khu vực có cùng “khả năng chịu đựng nợ” ............................22 2.3.5 Những yếu tố lịch sử của rủi ro quốc gia...............................................24 2.3.6 Ngưỡng nợ cụ thể của đất nước ............................................................26 2.3.7 Xếp hạng “khả năng chịu đựng nợ” trong nhóm B ................................27 3. Phương pháp nghiên cứu:...................................................................... 29 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu:........................................................... 31 4.1 Hiệu chỉnh hướng tiếp cận “khả năng chịu đựng nợ” truyền thống: ......31 4.2 Mối quan hệ giữa IIR và tỷ lệ nợ ..............................................................33 4.3 Phương trình “khả năng chịu đựng nợ” ...................................................34 4.3.1 Các biến trong phương trình “khả năng chịu đựng nợ” .........................34 4.3.2 Phương trình ước lượng........................................................................37 4.3.3 Phương pháp ước lượng........................................................................38 4.3.4 Kết quả ước lượng ................................................................................38 4.4 Áp dụng với Việt Nam ...............................................................................41 5. Kết luận................................................................................................... 48 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................... 49 Phụ lục A. Dữ liệu: Định nghĩa và nguồn dữ liệu ..........................................53 Phụ lục B. Các nước trong mẫu và IIR trung bình: 1979 – 2002 ..................54 Phụ lục C. Nhóm và khu vực “khả năng chịu đựng nợ” 1979 - 2002............55 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải Gốc Tiếng Anh (nếu có) GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product GMM Phương pháp ước lượng Moments tổng quát Generalized Method of Moments IIR Đánh giá rủi ro tín dụng quốc gia của tạp chí Institutional Investor Institutional Investor Rating IMF Quỹ Tiền tệ Quốc tế International Monetary Fund OECD Tổ chức Hợp tác và phát triển kinh tế The Organization for Economic Cooperation and Development GNP Tổng sản phẩm quốc dân Gross National Product EMBI Chỉ số trái phiếu thị trường mới nổi Emerging Market Bond Index WEO Viễn cảnh kinh tế thế giới The World Economic Outlook CGDP Tổng sản phẩm quốc nội bình quân đầu người Gross Domestic Product per capita CAB Cán cân tài khoản vãng lai The current account balance OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất Ordinary least squares DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về ngưỡng nợ ............................................10 Bảng 2.2 Lạm phát, vỡ nợ nước ngoài và rủi ro quốc gia : 1824 – 2001.................13 Bảng 2.3 Tỷ lệ nợ nước ngoài ở các nước thu nhập trung bình khi xảy ra sự kiện tín dụng bất lợi giai đoạn 1970 - 2008.........................................................................14 Bảng 2.4 Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài của các nước thu nhập trung bình tại thời điểm của sự kiện tín dụng: 1970 - 2008..............................................16 Bảng 2.5 Phân phối tần suất của tỷ số nợ nước ngoài ở các nền kinh tế mới nổi.....18 Bảng 2.6 Các thước đo thay thế của rủi ro và gánh nặng nợ nước ngoài.................20 Bảng 2.7 Tương quan giữa các thước đo thay thế của rủi ro và tỷ lệ nợ .................21 Bảng 2.8 Kết quả ước lượng phương trình hồi quy.................................................25 Bảng 2.9 Dự báo IIR và khu vực “khả năng chịu đựng nợ” cho Argentina và Malaysia ................................................................................................................26 Bảng 2.10 Đo lường “khả năng chịu đựng nợ” một số nước trong nhóm B: 1979 - 2000 ....................................................................................................................28 Bảng 4.1 Kết quả ước lượng phương trình “khả năng chịu đựng nợ” .....................39 Bảng 4.2 IIR và xếp hạng của ba tổ chức xếp hạng tín dụng ..................................43 Bảng 4.3 Tỷ lệ nợ mục tiêu của Việt Nam và một số nước trong khu vực dựa trên phương trình “khả năng chịu đựng nợ” ..................................................................45 Bảng 4.4 Phân loại xếp hạng tín dụng và IIR 2011.................................................46 Bảng 4.5 Xếp hạng “khả năng chịu đựng nợ” của các nước ...................................

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

o Lý do chọn đề tài:

Trong những thập niên gần đây, vấn đề nợ công đã trở thành đề tài nóng bỏng được nhắc đến nhiều nhất ở hầu hết các quốc gia trên thế giới vì nó là một hiện tượng ảnh hưởng trực tiếp và gián tiếp đến nền kinh tế Nhiều nền kinh tế mới nổi phải dựa vào nguồn vốn nước ngoài để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cũng như tài trợ thâm hu ̣t tài khoản vãng lai và bô ̣i chi ngân sách nhà nước Điều đó đã làm tích tụ nợ trở thành một hiện tượng phổ biến ở các quốc gia này Việc tích tụ

nợ công có thể dẫn tới vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ không chỉ ở các nước có nợ công cao, mà có thể ở những nước có mức nợ công thấp, tùy thuộc vào “khả năng chịu đựng nợ” của quốc gia này

Từ đó có thể thấy, một quốc gia cần thiết phải đưa ra được một tỷ lệ nợ mục tiêu cho quốc gia mình, tùy vào “khả năng chịu đựng nợ” của quốc gia đó để tránh được vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ như Hy Lạp gần đây Vì vậy chúng chọn

đề tài “Nghiên cứu thực nghiệm “khả năng chịu đựng nợ” Ứng dụng xác

định tỷ lệ nợ mục tiêu cho Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho nhóm

o Mục tiêu nghiên cứu:

Với lý do trên đề tài đi nghiên cứu những vấn đề sau :

 Nợ công bền vững là gì? Các lập luận của các tác giả trên thế giới

 Nghiên cứu về “khả năng chịu đựng nợ”,và cách thức đo lường khả năng chịu đựng nợ cho các quốc gia theo các tác giả trên thế giới

 Hiệu chỉnh các phương pháp cũ, đưa ra mô hình mới để xác định mức nợ mục tiêu Việt Nam và một số nước trên thế giới, dựa trên lý thuyết về “khả năng chịu đựng nợ” Đồng thời từ đó, đặt ra câu hỏi làm thế nào để so sánh

“khả năng chịu đựng nợ” của các quốc gia?

o Phương pháp nghiên cứu:

Nghiên cứu này sử dụng mô hình ước lượng Generalized Method of Moments (GMM) Mô hình này được sử dụng trong khuôn khổ dữ liệu mảng

động, sẽ hiệu chỉnh được các vấn đề nội sinh của các biến độc lập, và đưa vào tác động cố định cụ thể mỗi quốc gia Phương pháp này được giới thiệu đầu tiên bởi Arellano và Bond (1991) còn được gọi là First – Differenced GMM, phiên bản thứ hai được đề nghị bởi Arellano và Bover (1995) và được phát triển trong Blundell và Bond (1998), System – GMM Các hiệu chỉnh trong phương pháp ước lượng này được thực hiện bởi Windmeijer (2005) Chúng tôi thực hiện các ước lượng GMM bằng phần mềm Stata dựa trên hướng dẫn của Roodman (2009)

Dữ liệu: Dữ liệu của chúng tôi là các dữ liệu về IIR (Một đánh giá tín dụng quốc gia được xuất bản định kỳ sáu tháng một lần bởi Institutional Investor, cung cấp mức đánh giá cho mỗi quốc gia từ 0 – 100 với 100 điểm cho những quốc gia

có ít rủi ro vỡ nợ nhất), tổng nợ chính phủ, lạm phát, GDP đầu người, tỷ lệ dự trữ trên nhập khẩu, cán cân tài khoản vãng lai và lịch sử vỡ nợ của 164 nước, bao gồm cả: các nước đang phát triển và các nước phát triển, từ năm 2003 đến 2011, một dữ liệu bảng không cân đối (unbalanced panel) Các số liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu của chúng tôi đều được thu thập từ cơ sở dữ liệu của IMF, WorldBank và các nguồn dữ liệu khác

o Nội dung nghiên cứu:

Nội dung nghiên cứu của chúng tôi sẽ bao gồm các phần sau:

1 Hiệu chỉnh hướng tiếp cận “khả năng chịu đựng nợ” truyền thống được đưa

ra lần đầu tiên bởi Reihart, Rogoff và Savastano (2003)

2 Nghiên cứu về mối quan hệ giữa IIR và tỷ lệ nợ

3 Ước lượng phương trình “khả năng chịu đựng nợ” dựa theo phương pháp GMM

4 Tính toán mức IIR mục tiêu cho Việt Nam dựa trên xếp hạng tín dụng của các công ty xếp hạng lớn, từ đó đưa ra mức nợ mục tiêu cho Việt Nam

o Đóng góp của đề tài:

Đề tài đã áp dụng khuôn khổ lý thuyết “khả năng chịu đựng nợ” đối với Việt Nam và thực hiện với một vài nước khác trong khu vực để so sánh Bài nghiên

cứu này cho thấy rằng mức xếp hạng của Việt Nam đang ở nhóm không khuyến nghị đầu tư, do đó đưa ra mức xếp hạng mục tiêu cho Việt Nam là mức xếp hạng

để tiến lên nhóm biên giới, và mức nợ mục tiêu đề tài đưa ra là 43.17 (phần trăm

so với GDP) Đề tài cũng đã xem xét mức độ “khả năng chịu đựng nợ” của Việt Nam so với một vài nước trong khu vực, kết quả cho thấy rằng Việt Nam có “khả năng chịu đựng nợ” tương đối thấp, cho thấy tỷ lệ nợ hiện nay của Việt Nam là không an toàn và chính phủ Việt Nam cần phải xem xét lại mức độ nợ chính phủ hiện nay để duy trì tính bền vững của nợ công

o Hướng phát triển của đề tài:

Từ những kết quả đạt được của đề tài, nhóm nghiên cứu đề xuất có thể mở rộng và phát triển theo các hướng sau :

 Xây dựng mô hình dự báo khủng hoảng nợ cho Việt Nam

 Xây dựng hệ thống tài chính tối ưu, thích nghi với tình hình kinh tế đất nước, nhằm tránh nguy cơ khủng hoảng

 Xây dựng chiến lược vay nợ và phương thức trả nợ hợp lý, phù hợp với điều kiện kinh tế của đất nước

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT vi

DANH MỤC BẢNG vii

DANH MỤC HÌNH viii

Tóm tắt 1

1 Giới thiệu 2

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 4

2.1 Nợ bền vững 4

2.2 Nợ mục tiêu 6

2.2.1 Nợ mục tiêu trong lý thuyết 6

2.2.2 Nợ mục tiêu trong thực tiễn 7

2.3 Cách tiếp cận ban đầu về “Khả năng chịu đựng nợ” 11

2.3.1 “Khả năng chịu đựng nợ” và chuỗi vỡ nợ trong lịch sử 12

2.3.2 Ngưỡng nợ 14

2.3.3 Các thành phần đo lường “khả năng chịu đựng nợ” 18

2.3.4 Nhóm và khu vực có cùng “khả năng chịu đựng nợ” 22

2.3.5 Những yếu tố lịch sử của rủi ro quốc gia 24

2.3.6 Ngưỡng nợ cụ thể của đất nước 26

2.3.7 Xếp hạng “khả năng chịu đựng nợ” trong nhóm B 27

3 Phương pháp nghiên cứu: 29

4 Nội dung và kết quả nghiên cứu: 31

4.1 Hiệu chỉnh hướng tiếp cận “khả năng chịu đựng nợ” truyền thống: 31

4.2 Mối quan hệ giữa IIR và tỷ lệ nợ 33

4.3 Phương trình “khả năng chịu đựng nợ” 34

4.3.1 Các biến trong phương trình “khả năng chịu đựng nợ” 34

4.3.2 Phương trình ước lượng 37

4.3.3 Phương pháp ước lượng 38

4.3.4 Kết quả ước lượng 38

4.4 Áp dụng với Việt Nam 41

5 Kết luận 48

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 49

Phụ lục A Dữ liệu: Định nghĩa và nguồn dữ liệu 53

Phụ lục B Các nước trong mẫu và IIR trung bình: 1979 – 2002 54

Phụ lục C Nhóm và khu vực “khả năng chịu đựng nợ” 1979 - 2002 55

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product

GMM Phương pháp ước lượng

Moments tổng quát

Generalized Method of Moments

IIR Đánh giá rủi ro tín dụng quốc

gia của tạp chí Institutional Investor

Institutional Investor Rating

IMF Quỹ Tiền tệ Quốc tế International Monetary Fund

OECD Tổ chức Hợp tác và phát triển

kinh tế

The Organization for Economic Cooperation and Development GNP Tổng sản phẩm quốc dân Gross National Product

EMBI Chỉ số trái phiếu thị trường

mới nổi

Emerging Market Bond Index

WEO Viễn cảnh kinh tế thế giới The World Economic Outlook

CGDP

Tổng sản phẩm quốc nội bình quân đầu người

Gross Domestic Product per capita

CAB Cán cân tài khoản vãng lai The current account balance

OLS Phương pháp bình phương nhỏ

nhất

Ordinary least squares

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về ngưỡng nợ 10

Bảng 2.2 Lạm phát, vỡ nợ nước ngoài và rủi ro quốc gia : 1824 – 2001 13

Bảng 2.3 Tỷ lệ nợ nước ngoài ở các nước thu nhập trung bình khi xảy ra sự kiện tín dụng bất lợi giai đoạn 1970 - 2008 14

Bảng 2.4 Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài của các nước thu nhập trung bình tại thời điểm của sự kiện tín dụng: 1970 - 2008 16

Bảng 2.5 Phân phối tần suất của tỷ số nợ nước ngoài ở các nền kinh tế mới nổi 18

Bảng 2.6 Các thước đo thay thế của rủi ro và gánh nặng nợ nước ngoài 20

Bảng 2.7 Tương quan giữa các thước đo thay thế của rủi ro và tỷ lệ nợ 21

Bảng 2.8 Kết quả ước lượng phương trình hồi quy 25

Bảng 2.9 Dự báo IIR và khu vực “khả năng chịu đựng nợ” cho Argentina và Malaysia 26

Bảng 2.10 Đo lường “khả năng chịu đựng nợ” một số nước trong nhóm B: 1979

- 2000 28

Bảng 4.1 Kết quả ước lượng phương trình “khả năng chịu đựng nợ” 39

Bảng 4.2 IIR và xếp hạng của ba tổ chức xếp hạng tín dụng 43

Bảng 4.3 Tỷ lệ nợ mục tiêu của Việt Nam và một số nước trong khu vực dựa trên phương trình “khả năng chịu đựng nợ” 45

Bảng 4.4 Phân loại xếp hạng tín dụng và IIR 2011 46

Bảng 4.5 Xếp hạng “khả năng chịu đựng nợ” của các nước 47

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1 Tỷ lệ nợ công của Anh giai đoạn 1700 - 2011 6

Hình 2.2 Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài: 1970 - 2008 16

Hình 2.3 Tỷ lệ nợ nước ngoài và rủi ro vỡ nợ ở một số nền kinh tế mới nổi, 1979 - 2000 19

Hình 2.4 Định nghĩa các nhóm và khu vực 23

Hình 4.1 Mối quan hệ giữa IIR và tỷ lệ nợ 33

Hình 4.2 Đường đi của IIR cho Việt Nam và Thái Lan 41

Hình 4.3 IIR và tỷ lệ nợ mục tiêu: Việt Nam, Thái Lan 44

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM “KHẢ NĂNG CHỊU ĐỰNG NỢ” ỨNG DỤNG XÁC ĐỊNH TỶ LỆ NỢ MỤC TIÊU CHO VIỆT NAM

Tóm tắt

Bài nghiên cứu của chúng tôi trình bày một phương pháp để tính toán tỷ lệ nợ mục tiêu cho Việt Nam và một số quốc gia khác trong khu vực, bằng cách sử dụng khuôn khổ lý thuyết “khả năng chịu đựng nợ” của Reinhart, Rogoff và Savastano (2003) Phương pháp này của chúng tôi cải thiện nghiên cứu trước đây bằng cách tiếp cận với dữ liệu mảng “động”, hiệu chỉnh vấn đề nội sinh của các biến hồi quy,

và tính toán tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên xếp hạng tín dụng của các tổ chức xếp hạng lớn như là một tiêu chí để đánh giá khách quan hơn Ngoài ra, bài nghiên cứu này

sử dụng dữ liệu tổng nợ chính phủ (cả nợ nước ngoài và nợ trong nước) cho 164 quốc gia trong suốt giai đoạn từ 2003 đến 2011 Chúng tôi thực hiện tính toán tỷ lệ

nợ mục tiêu cho Việt Nam và một số nước trong khu vực dựa trên IIR mục tiêu, đồng thời cũng trình bày một bảng xếp hạng cho một vài quốc gia dựa theo mức độ của “khả năng chịu đựng nợ” – một chỉ số có thể được dùng để đánh giá mức an toàn của nợ

1 Giới thiệu

Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2010 đã làm suy giảm nhanh chóng và đáng kể các hoạt động kinh tế trong môi trường toàn cầu hóa Trong tình hình đó, từ những nước nghèo nhất ở châu Phi đến những quốc gia có thị trường mới nổi như Việt Nam, Campuchia hay những quốc gia có thị trường đã phát triển như Mỹ, Nhật, Liên Minh Châu Âu đều buộc phải nới lỏng chính sách tài khóa, đi vay để phục vụ cho các nhu cầu chi tiêu, kích thích nền kinh tế nhằm chống lại sự ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng, điều này đã làm gia tăng tỷ lệ nợ của các quốc gia này Sự gia tăng nhanh chóng trong nợ nần, tuy là không lớn so với các nước công nghiệp hóa, nhưng vẫn đặt ra câu hỏi về tính bền vững của nợ và không gian tài khóa của các nước này có đủ để đối đầu với cuộc khủng hoảng trong tương lai Một câu hỏi quan trọng trong bối cảnh này là: Mức độ nợ là bao nhiêu để các nước này

có thể đạt được mục tiêu an toàn của mình? Một số phương pháp tiếp cận truyền thống đã được sử dụng để trả lời câu hỏi này, bao gồm những phân tích về nợ bền vững, các nghiên cứu về tác động của sự gia tăng trong tỷ lệ nợ lên tăng trưởng GDP thực và cân bằng bên ngoài, các nghiên cứu xem xét tính hiệu quả của chính sách kích cầu dưới những tỷ lệ nợ khác nhau

Nghiên cứu của chúng tôi sử dụng một cách tiếp cận mới để tính toán tỷ lệ nợ mục tiêu, dựa trên khuôn khổ lý thuyết “khả năng chịu đựng nợ” (Debt Intolerance) của Reinhart, Rogoff và Savastano (2003) Bắt đầu từ quan sát thực nghiệm các tác giả này cho rằng một số quốc gia có thể rơi vào tình trạng vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ lặp

đi lặp lại ở tỷ lệ nợ tương đối thấp – một hội chứng mà họ gọi là không có “khả năng chịu đựng nợ” Các thể chế tài chính và chính phủ các quốc gia này sử dụng các khoản vay mượn công để tránh né những quyết định khó khăn về chi tiêu trong nước và chính sách thuế Đồng thời, tài chính cứng nhắc, hiệu quả kinh tế thấp cộng thêm ảnh hưởng của các cú sốc bên ngoài làm cho các nền kinh tế này dễ bị tổn thương trước các cuộc khủng hoảng ở tỷ lệ nợ trên GDP tương đối thấp

Phương pháp đo lường “khả năng chịu đựng nợ” được Reinhart, Rogoff và Savastano (2003) đưa ra sử dụng xếp hạng của Institutional Investor (IIR), một sự đánh giá được tổng hợp hai lần trong một năm bởi tạp chí Institutional Investor dựa

trên những khảo sát của các nhà đầu tư tổ chức, các nhà kinh tế Họ hồi quy IIR theo một vài chỉ số bao gồm tỷ lệ nợ, lịch sử của lạm phát và vỡ nợ, để tìm ra tác động biên của việc tăng thêm một đơn vị nợ lên IIR và do đó sẽ tác động lên “khả năng chịu đựng nợ” Sử dụng kết quả của phương trình “khả năng chịu đựng nợ” có thể tính được tỷ lệ nợ phù hợp với một mức IIR được đưa ra dựa trên lịch sử lạm phát và vỡ nợ của một quốc gia Một số nghiên cứu, ví dụ như của Di Bella (2008), Everaert (2008), Topalova và Nyberg (2009) và Geoffrey J Bannister, Luis-Diego Barrot (2011) đã sử dụng phương pháp này để tính toán tỷ lệ nợ mục tiêu cho các nước khác nhau như Cộng hòa Domica, Keyna, Ấn Độ, Trung Mỹ và Panama Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi vẫn tiếp tục đi theo phương pháp chung nhưng

có một số sửa đổi đối với phương pháp trước đó

 Nghiên cứu của chúng tôi sử dụng một bảng dữ liệu mảng “động”, chứ không phải là một ước lượng cắt ngang (cross – section estimation) “tỉnh” được sử dụng trong Reihart, Rogoff và Savastano (2003) và các nghiên cứu trước Chúng tôi cũng sử dụng một dữ liệu hằng năm thay vì sử dụng dữ liệu trung bình nhiều năm, như được thực hiện trong nghiên cứu Reihart, Rogoff

và Savastano (2003) Đồng thời nghiên cứu của chúng tôi cũng bổ sung thêm một vài biến số mới để nắm bắt chính xác hơn những thay đổi trong IIR

 Chúng tôi sử dụng mô hình ước lượng Generalized Method of Moments (GMM) trong khuôn khổ dữ liệu mảng “động”, nhằm hiệu chỉnh vấn đề nội sinh của các biến độc lập, và đưa vào tác động cố định cụ thể mỗi quốc gia Các hiệu ứng cố định có thể nắm bắt tất cả các đặc điểm cụ thể của từng quốc gia nhưng không thay đổi theo thời gian

 Thay vì phân chia mẫu thành các nhóm ngang hàng dựa trên trung bình và độ lệch chuẩn của IIR, phương pháp của chúng tôi ước lượng một phương trình cho tất cả các nước, tránh để tránh vấn đề nội sinh tiềm tàng của các nhóm

nợ và sai số

 IIR mục tiêu và ngưỡng nợ tương ứng được tính toán dựa trên xếp hạng tín dụng của các cơ quan xếp hạng lớn

 Sử dụng một dữ liệu mới về tổng nợ chính phủ (bao gồm nợ chính phủ trong nước và nợ chính phủ nước ngoài)

Kết quả ước lượng phương trình “khả năng chịu đựng nợ” có thể được áp dụng linh hoạt để tính toán tỷ lệ nợ mục tiêu cho hầu hết các nước trong mẫu của chúng tôi, trong đó có Việt Nam Bước đầu tiên, chúng tôi sử dụng kết quả ước lượng để mô tả mối quan hệ giữa IIR và tỷ lệ nợ trên GDP của mỗi nước dựa trên IIR và tỷ lệ nợ trên GDP năm 2011 của quốc gia tương ứng Tiếp theo, lập một biểu đồ IIR với xếp hạng tín dụng tương ứng, từ đó tìm ra mức IIR mục tiêu tương ứng với một mục tiêu xếp hạng tín dụng, sau đó tính toán tỷ lệ nợ mục tiêu cho phép một quốc gia có thể đạt được mục tiêu IIR tương ứng với mức xếp hạng tín dụng mong muốn

Phần còn lại của bài nghiên cứu được xây dựng như sau: phần tiếp theo chúng tôi sẽ

đề cập đến tổng quan các kết quả nghiên cứu về nợ bền vững, tỷ lệ nợ mục tiêu và tóm tắt lại khuôn khổ lý thuyết “khả năng chịu đựng nợ” của Reinhart, Rogoff, Savastano (2003) Phần 3 chúng tôi mô tả phương pháp ước lượng và dữ liệu mà chúng tôi sử dụng để ước lượng Phần 4 trình bày cách tiếp cận mới của chúng tôi

và kết quả nghiên cứu được được ứng dụng cho Việt Nam để xác định mức nợ mục tiêu Cuối cùng, phần 5 là kết luận

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

2.1 Nợ bền vững

Sự phát triển của nợ công và thâm hụt ngân sách đã trở thành một vấn đề chính sách quan trọng ở hầu hết các nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển Các cuộc tranh luận chính trị về tiến trình trong tương lai của chính sách tài khóa, sự cần thiết phải giữ nợ chính phủ dưới sự kiểm soát và tính bền vững của tài chính công là một trong những chủ đề thảo luận rộng nhất hiện nay trong các nền kinh tế Trong những thập kỷ gần đây, nhiều nước đã tích lũy số lượng lớn nợ công, điều này thường xảy ra ở các nước có khu vực công đang phát triển và chính sách tài khóa thiển cận

Mặc dù tính bền vững của tài chính công đã được thảo luận trong hơn một thế kỷ qua, nó vẫn là một khái niệm mơ hồ Một cách trực giác, một chính sách bền vững

là phải làm được như vậy để cuối cùng ngăn chặn sự phá sản, tuy nhiên không có sự thống nhất về định nghĩa chính xác cái gì tạo thành tính bền vững của nợ Nhiều tài liệu đã đưa ra một vài phương pháp để định nghĩa và đánh giá tính bền vững của nợ, các phương pháp này khác nhau cả về tầm nhìn (ngắn hạn, trung hạn và dài dạn) và việc lựa chọn các biến Trong ít nhất hai thập kỷ qua, có hai cách tiếp cận chung cho khái niệm tính bền vững của nợ công như sau: Một cách cho rằng khi mức lãi suất mà một chính phủ đi vay không thể lớn hơn tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế,

vì vậy tỷ số nợ trên GDP không tăng, và khi đó nợ không bền vững không diễn ra (nghĩa là nợ luôn bền vững) Cách tiếp cận khác cho rằng nếu có một giới hạn đối với giá trị hiện tại của các khoản vay mượn, thì điều này có thể hạn chế lượng vay mượn, do đó đây sẽ là tiêu chí chính để đạt được tính bền vững

Tính bền vững của nợ nhằm trả lời một câu hỏi tưởng chừng đơn giản: Khi nào nợ của một quốc gia trở nên quá lớn đến nỗi không thể trả được? Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF định nghĩa một khoản nợ là bền vững nếu nó đáp ứng điều kiện khả năng thanh toán mà không có một sự điều chỉnh lớn và không tạo ra các chi phí tài chính trong tương lai (IMF, 2002) Khả năng thanh toán, đến lượt nó cần phải được định nghĩa Khả năng thanh toán nợ đạt được khi mức thặng dư chủ yếu trong tương lai đủ lớn

để trả nợ gốc và lãi Một cách chính xác hơn, khả năng thanh toán yêu cầu các khoản nợ hiện tại cộng với giá trị chiết khấu về hiện tại của tất cả các khoản chi tiêu không được vượt quá giá trị chiết khấu về hiện tại của tất cả các khoản thu Khả năng thanh toán được định nghĩa rõ ràng và từ lâu đã được chính thức hóa, tuy nhiên nó đặt ra nhiều khó khăn khi thực hiện Vấn đề ở đây là cán cân trong tương lai, không phải là quá khứ và cũng không phải chỉ là mức nợ hiện tại Do đó, định nghĩa về tính bền vững của IMF cũng rất mơ hồ

Ở một quốc gia, các khoản nợ lớn có thể được trả và các khoản nợ nhỏ có thể là không bền vững, tất cả đều phụ thuộc vào tương lai Trong thực tế, hầu hết các chính phủ mắc nợ mãi mãi và nhiều khoản nợ nước ngoài vẫn còn cao sau nhiều thập kỷ Ví dụ, hình 2.1 cho thấy tình hình các khoản nợ công của Anh, được tính theo phần trăm so với GDP Trong suốt 300 năm qua, nó không bao giờ giảm xuống dưới mức 21%, đã đạt mức cao nhất là 260% và trung bình tỷ lệ nợ của Anh ở mức

103% Nợ công của Anh đã nhiều lần được coi là không bền vững, tuy nhiên nó vẫn

là bền vững theo ý nghĩ rằng chính phủ Anh chưa bao giờ bị vỡ nợ Điều này cho thấy, việc xác định một tỷ lệ nợ để đảm bảo tính bền vững là một điều khó khăn và rất mơ hồ

2.2 Nợ mục tiêu

2.2.1 Nợ mục tiêu trong lý thuyết

Các tài liệu lý thuyết cung cấp rất ít các hướng dẫn thực tế để thiết lập tỷ lệ nợ mục tiêu Các mô hình cân bằng tổng thể (General Equilibrium Models) đã được phát triển để tìm hiểu sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ chính phủ Ví dụ, Aiyagari et al (1998), Floden (2001) và Shin (2006) làm rõ sự đánh đổi giữa lợi ích của nợ công làm tăng khả năng thanh khoản của hộ gia đình bằng cách cung cấp một phương tiện bổ sung để cân bằng chi tiêu (smooth consumption) và làm giãn

Hình 2.1 Tỷ lệ nợ công của Anh giai đoạn 1700 - 2011

giới hạn vay mượn của họ và chi phí trong tương lai ngụ ý đến các khoản thuế, nó

sẽ có những tác động xấu đến phân phối của cải và những ưu đãi, và đầu tư công

“chèn lấn” đầu tư tư nhân Aiyagari et al (2002), Aiyagari và McGrattan (1998), thảo luận vai trò của nợ công như một khả năng trả nợ cá nhân Họ giả sử rằng trái phiếu chính phủ được phân bổ đều giữa các hộ gia đình, người nắm giữ trái phiếu

có thể sử dụng trái phiếu đó làm tài sản thế chấp Một mức nợ cao hơn do đó có thể làm giãn giới hạn vay mượn của họ Saint Paul (2005) nêu ra các lợi ích bổ sung của các thị trường nợ chính phủ cho các thị trường tài chính hiệu quả, bao gồm cả những đổi mới tài chính (financial innovation) và khả năng sử dụng nợ công như một tài sản thế chấp cho khu vực tư nhân vay mượn Aiyagari và McGrattan (1998), hiệu chỉnh mô hình của họ đối với Mỹ và tính toán tỷ lệ nợ tối ưu ở mức 66% GDP; Weh-Sol (2010) sử dụng cùng một mô hình để tính toán một tỷ lệ nợ tối ưu cho Hàn Quốc 62% GDP Rất ít các mô hình này được thực hiện theo thực nghiệm, hầu hết đều đưa ra mức nợ dựa trên những giả định

2.2.2 Nợ mục tiêu trong thực tiễn

Các dự đoán lý thuyết về ngưỡng nợ công tối ưu đang còn thiếu sự rõ ràng, cho nên một mức nợ công cao vẫn là mối quan tâm cho cả các nước đang phát triển và các nước phát triển Hiện nay, mức trần nợ mục tiêu đã được nhiều quốc gia thông qua trong bộ luật của mình, đồng thời các hiệp định của các khu vực hội nhập cũng đã

áp dụng trần nợ như là tiêu chuẩn để tham gia Giảm nợ thường được thúc đẩy bởi nhận thức cao về nhu cầu chi tiêu trong tương lai, mong muốn cân bằng qua các thế

hệ, giảm sự “chèn lấn” đầu tư tư nhân, và chung hơn là cung cấp một không gian lớn hơn trong tương lai để chống lại những cú sốc lớn và hấp thụ các khoản nợ bất ngờ mà không đe dọa tính bền vững của nợ Kiểm tra bằng chứng thực nghiệm về những tác động của các mức nợ khác nhau lên khả năng đạt được những mục tiêu này sẽ có thể cung cấp những chỉ dẫn về mức nợ công thích hợp

Đảm bảo tính bền vững của chính sách tài khóa: Không có bất kỳ quy tắc đơn giản

nào để xác định nợ công là bền vững hay không Một phương pháp thường được sử dụng để xem xét chính sách tài khóa có bền vững hay không là xem sự ổn định của

tỷ lệ nợ công trên GPD (ví dụ, xem Blanchard et al (1990)) Một cách tiếp cận khác,

IMF (2003) sử dụng cách tiếp cận nợ bền vững để xác định mức nợ trên GDP phù hợp với hiệu quả tài khóa trong quá khứ của mỗi quốc gia Nếu một quốc gia có thể tạo ra thặng dư cơ bản (primary surplus) cao trong quá khứ thì nó sẽ có thể chịu được một tỷ lệ nợ trên GDP cao hơn mà không gặp phải những bất ổn và mất tính bền vững của nợ Con số này dựa trên hiệu quả tài khóa trong quá khứ, được tóm lược bởi thặng dư cơ bản trung bình Theo kịch bản này, giả định một sự khác biệt giữa lãi suất thực và tốc độ tăng trưởng thực trong lịch sử, họ xác định mức nợ bền vững trung bình cho các nền kinh tế mới nổi là khoảng 25% của GDP Một phân tích gần đây cho các nước công nghiệp hóa được đưa ra bở Ostry et al (2010), tác giả này xây dựng một hàm phản ứng tài khóa để tóm tắt những hành vi trong quá khứ Và họ tìm thấy giới hạn của nợ là khoảng 170% – 180% của GDP, trên mức này nợ sẽ mất đi tính bền vững

Chính sách tài khóa phản chu kỳ: Một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng mức độ ảnh

hưởng của chính sách tài khóa đến tổng cầu phụ thuộc vào mức độ ban đầu của nợ,

với mức nợ cao hơn dẫn đến sự giảm theo số nhân hoặc thậm chí một số nhân âm

Ở mức nợ thấp, chính sách tài khóa có tác động theo Keynes truyền thống, tuy nhiên các tác động bị đảo ngược ở mức độ căng thẳng tài khóa cao, khi các biện pháp thắt chặt tài khóa có thể được mở rộng thông qua những tác động của nó đối với lãi suất, phần bù rủi ro và niềm tin Chính xác mức nợ mà tại đó những tác động theo Keynes bị đảo ngược rất khó để xác định từ các tài liệu hiện nay Trong một dữ liệu của 19 quốc gia OECD, Perotti (1999) đã tìm thấy bằng chứng rõ ràng rằng căng thẳng tài khóa, được tính toán như là một hàm số của nợ công và nhu cầu chi tiêu của chính phủ trong tương lai, là một yếu tố quan trọng quyết định hiệu quả của chính sách tài khóa Tuy nhiên, mức nợ chính xác mà tại đó xảy ra sự đảo ngược không được để cập đến Tương tự như vậy, IMF (2008) phát hiện ra rằng tính hiệu quả của chính sách tài khóa như một công cụ phản chu kỳ là nhỏ hơn ở các quốc gia

có mức nợ công cao – được xác định là trên 75% so với GDP ở những nước công nghiệp và 25% so với GDP ở các nền kinh tế mới nổi Gần đây nhất, IMF (2009) khẳng định lại phát hiện này bằng các tài liệu chứng minh rằng sự hiệu quả của chính sách tài khóa trong việc kích thích tổng cầu trong giai đoạn suy thoái kinh tế

là tỉ lệ nghịch với mức độ nợ công: tác động của chi tiêu công lên khả năng hồi phục kinh tế trở nên tiêu cực khi mức nợ vượt quá 60% so với GDP

Hạn chế tác động từ cuộc khủng hoảng: khủng hoảng tính thanh khoản và sự vỡ nợ

đã xảy ra ở nhiều mức nợ công khác nhau Nhiều nghiên cứu đã cố gắng kiểm tra những mức độ nợ nước ngoài nào ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng bằng cách tăng mức ý nghĩa xác xuất xảy ra khủng hoảng Trong một mẫu của các nước đang phát triển, Pattillo (2002) phát hiện ra rằng tại mức 35-40% GDP tác động của nợ nước ngoài lên tăng trưởng trở nên tiêu cực – nguyên nhân chính là do giảm hiệu quả đầu tư Cohen (1997) tìm thấy điểm nợ cao hơn: với mức nợ khoảng 50% GDP, khả năng gia hạn nợ tăng lên đáng kể Ngưỡng nợ được ước tính tương tự trong nghiên cứu của Manasse, Roubini và Schimmelpfennig (2003) – các tác giả này đã ước tính một ngưỡng nợ là 50% so với GDP Những bài nghiên cứu này đưa ra ý tưởng về mức nợ trung bình mà tại đó tình trạng dễ bị tổn thương tăng lên

Tối ưu hóa tố độ tăng trưởng bằng cách giảm nguy cơ “chèn lấn”: Một mức nợ

mục tiêu cũng có thể được thiết lập với góc nhìn nhằm tối ưu hóa tốc độ tăng trưởng theo giả định rằng cân bằng Ricardian là không tồn tại và tại mức nợ cao đầu tư công sẽ “chèn lấn” đầu tư tư nhân Mức nợ cao cũng có thể dẫn đến gánh nặng thuế

kỳ vọng trong tương lai cao hơn, điều này sẽ làm giảm lợi nhuận sau thuế kỳ vọng của nhà đầu tư, do đó làm giảm đầu tư và tăng trưởng (Krugman 1998 và Agenor và Montiel 1996) Ngoài ra, mức độ nợ cao có thể cản trở khả năng nới lỏng các chính sách khi thích hợp, kết quả là tăng trưởng thấp Ví dụ, Smyth (1995) đã ước tính tỉ

lệ nợ làm tối đa hóa tốc độ tăng trưởng của Mỹ là khoảng 40% GDP Mati (2005) ước tính tỷ lệ nợ trên 38% GDP sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng của Indonesia Reinhart và Rogoff (2010), với một mẫu của 44 quốc gia qua 200 năm, chỉ ra rằng mối quan hệ giữa tăng trưởng và nợ dường như là yếu tại mức nợ dưới 90% GDP, nhưng khi nợ tăng lên trên 90% GDP tốc độ tăng trưởng trung bình giảm 1% Caner

et al (2010) sử dụng cách tiếp cận kinh tế lượng: hồi quy tốc độ tăng trưởng bằng

mô hình ước lượng bình phương nhỏ nhất ngưỡng (threshold least squares estimate), (Hansen, 2000) xác định một ngưỡng trong mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ công trung bình dài hạn trên GDP và tốc độ tăng trưởng trung bình dài hạn của giai

đoạn (1980-2008) Họ nhận thấy rằng với ngưỡng nợ là 77,1% GDP thì với mỗi phần trăm tăng thêm trong tỷ lệ nợ làm tốc độ tăng trưởng giảm 0,0174% Đối với các nước đang phát triển tỷ lệ này là thấp hơn 64% so với GDP Kumar và Woo (2010) bằng cách sử dụng phương trình tốc độ tăng trưởng với dữ liệu mảng “động” điều tra các mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ trên GDP và tăng trưởng, và ước tính ngưỡng

nợ có tác động tiêu cực đến tăng trưởng là khoảng 90% GDP

Tạo không gian cho những khoản nợ bất ngờ lớn hơn: Thực nghiệm gần đây đã

thừa nhận rằng các khoản nợ bất ngờ hoặc tiềm ẩn – đặc biệt là những khoản nợ liên quan đến tái cấp vốn của khu vực tài chính – có thể làm nợ công tăng đáng kể và đe dọa tính bền vững của nó Chi phí của chính phủ cho việc đương đầu với các cuộc khủng hoảng hệ thống ngân hàng trong 3 thập kỷ vừa qua, trung bình là 16% GDP (xem Laeven, L and F Valencia (2008))

Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp một loạt các ngưỡng nợ công tùy thuộc vào tình hình của mỗi quốc gia và những mục tiêu chính sách được ưu tiên Những ước tính từ tỷ lệ nợ nước ngoài trên GDP thấp như là 15% đối với những quốc gia

đã từng vỡ nợ (xem Reinhart et al 2003) cho đến mức cao hơn khoảng 60 – 70% Tuy nhiên, những ước tính này thậm chí vẫn còn nhiều nghi vấn Dữ liệu lịch sử về

nợ công (không giống như nợ nước ngoài) bị hạn chế, chủ yếu là số liệu của các nước công nghiệp và trong khoảng thời gian tương đối gần đây Nghiên cứu về nợ công trong nước đã bị gạt sang một bên do quan điểm cho rằng các thị trường mới nổi thường sử dụng nợ nước ngoài hơn là nợ trong nước Chỉ gần đây mới có một

bộ dữ liệu toàn diện về nợ công được biên soạn bởi IMF(2003) và Reinhart và Rogoff (2008), cho phép các nhà nghiên cứu xem xét lại nợ công ảnh hưởng như thế nào đến khả năng đạt được các mục tiêu của họ

Ngưỡng nợ

Đảm bảo tính bền vững của chính sách tài khóa (lịch sử thặng dư cơ bản)

Thị trường mới nổi

Bảng 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về ngưỡng nợ

2.3 Cách tiếp cận ban đầu về “Khả năng chịu đựng nợ”

Khái niệm “khả năng chịu đựng nợ” (Debt Intolerance) lần đầu tiên được giới thiệu bởi Reihart, Rogoff và Savastano (2003) để nắm bắt thực tế là nhiều nền kinh tế mới nổi gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn, thậm chí ở mức nợ nước ngoài thấp, trong khi các nước khác có mức nợ được đánh giá khá cao vẫn dễ dàng tiếp cận nguồn tín dụng Reinhart, Rogoff và Savastano (2003) đã đã bắt đầu từ những quan sát thực nghiệm và nhận thấy một số quốc gia dường như là không chịu đựng được nợ (tức là dễ vi phạm nghĩa vụ trả nợ liên tiếp) thậm chí ở mức nợ nước ngoài trên GDP tương đối thấp – một hội chứng mà họ gọi là không có “khả năng

25 IMF (2008, 2009) Chính sách tài khóa phản chu kỳ Thị trường mới nổi

35 - 40 Pattillo (2002) Hạn chế tác động từ cuộc khủng

38 Mati (2005) Tối ưu hóa tố độ tăng trưởng bằng

cách giảm nguy cơ “chèn lấn” Indonesia

40 Smyth (1995) Tối ưu hóa tố độ tăng trưởng bằng

cách giảm nguy cơ “chèn lấn” United States

50

Cohen (1997);

Manasse, Roubini và Schimmelpfennig (2003)

Hạn chế tác động từ cuộc khủng hoảng

Các nước đang phát triển

60-75 IMF (2008, 2009) Chính sách tài khóa phản chu kỳ Các nước công nghiệp

64 Caner et al (2010) Uớc lượng bình phương nhỏ nhất

ngưỡng

Các nước đang phát triển

77 Caner et al (2010) Uớc lượng bình phương nhỏ nhất

ngưỡng

Các nước công nghiệp

90 Reinhart and Rogoff

(2010)

Biểu đồ liên quan nợ đối với phát

90 Reinhart and Rogoff

(2010)

Biểu đồ liên quan nợ đối với phát

(2010) Phương trình tốc độ tăng trưởng Tất cả các nước 170-180 Ostry et al.(2010)

Đảm bảo tính bền vững của chính sách tài khóa (hàm phản ứng tài khóa)

Các nước công nghiệp

chịu đựng nợ” Các nước không có “khả năng chịu đựng nợ” sẽ gặp các vấn đề về thanh toán và vỡ nợ nước ngoài ở mức nợ có thể là quản lý dễ dàng ở các nước tiên tiến, chủ yếu ở chỗ mất lòng tin của thị trường, lãi suất leo thang, và đấu tranh chính trị để trả nợ nước ngoài Lịch sử là cơ sở tốt để các nước xác định “khả năng chịu đựng nợ”, bởi vì có “đà quán tính” trong xác suất vỡ nợ, ít nhất cũng phản ánh một phần “đà quán tính” của một thể chế yếu Do đó theo các tác giả này mỗi nước có ngưỡng nợ tùy thuộc vào quá khứ của mình Ngưỡng nợ an toàn phụ thuộc rất nhiều vào ghi chép của vỡ nợ và lạm phát của một quốc gia Và các tác giả này cũng đã đề nghị rằng mức độ “khả năng chịu đựng nợ” của một nước có thể được đo lường (xấp xỉ) bởi tỷ số của nợ nước ngoài trung bình dài hạn của nó (một tỷ lệ với GNP hoặc xuất khẩu) trên chỉ số rủi ro vỡ nợ Trong phần này chúng tôi sẽ mô tả cách tiếp cận về “khả năng chịu đựng nợ” của Reihart, Rogoff, Savastano (2003) và mới đây là của Reinhart và Rogoff (2009)

2.3.1 “Khả năng chịu đựng nợ” và chuỗi vỡ nợ trong lịch sử

Bối cảnh lịch sử sẽ giúp giải thích cách tiếp cận gốc của Reihart, Rogoff và Savastano (2003) dựa trên lịch sử nợ dài hạn của một quốc gia Điểm cơ bản là nhiều nước bị vỡ nợ trên nợ nước ngoài của họ và điều này tái diễn nhiều lần trong lịch sử Ví dụ, gần đây nhiều nước ở Châu Âu đang gặp phải những vấn đề nợ nần nghiêm trọng cũng như đã trải qua vấn đề đó trong những năm 2010, 1932, 1890,

1837, và nói chung là vào nhiều thời điểm khác nhau Vấn đề nợ của Hy Lạp đã thu hút nhiều sự chú ý trong thời gian gần đây, đã vỡ nợ nước ngoài sáu lần trong vòng

200 năm qua Cũng trong khoảng thời gian đó, Tây Ban Nha đã vỡ nợ sáu lần và Bồ Đào Nha vỡ nợ năm lần Nhưng vấn đề không chỉ bị giới hạn ở các nước Châu Âu,

mà còn ở nhiều nước khác như Mỹ Latin, ví dụ, Brazil, một tâm điểm của sự chú ý sau này, đã vỡ nợ chín lần trong 200 năm qua Tuy nhiên, ở một mặt khác, một vài nước đã tránh được vỡ nợ trong những thập kỷ qua Ấn Độ, Hàn Quốc, Malaysia, Singapore, và Thái Lan là những thành viên danh dự này

Sự tương phản giữa lịch sử của các nước có lịch sử vỡ nợ và các nước có lịch sử không vỡ nợ tóm tắt trong bảng 2.2 Trong giai đoạn từ năm 1824 đến năm 2001, các khoản nợ của Brazil và Argentina hoặc là vỡ nợ hoặc là trải qua tái cấu trúc nợ

một phần tư thời gian, Venezuela và Colombia gần 40% thời gian, và Mexico gần như một nữa thời gian kể từ khi nó độc lập Trung bình, chuỗi những quốc gia vỡ

nợ có lạm phát hằng năm vượt quá 40% chiếm khoảng một phần tư thời gian Ngược lại, các nền kinh tế mới nổi trong bảng với lịch sử không có vỡ nợ nước ngoài hoặc tái cấu trúc thì không có năm nào mà lạm phát vượt quá 40% Bảng 2.2 cũng bao gồm một mẫu các nước đã phát triển với lịch sử không vỡ nợ nước ngoài

Phần trăm của giai

đoạn 12 tháng với lạm phát bằng hoặc

lớn hơn 40%

1958 - 2001*

Số quan sát

vỡ nợ hoặc tái cấu trúc

1824 - 1999

Phần trăm các năm trong trạng thái vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ

1824 - 1999

Số năm kể từ năm cuối cùng trong trạng thái vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ

Xếp hạng của Institutional Investor 9/2002**

Anh 0,0 0 0,0 - 94,1

* Giai đoạn bắt đầu: 1962:1 đối với Singapore; 1964:1 đối với Brazil; 1966:1 đối với Thái Lan; 1970:1 đối

với Thổ Nhĩ Kỳ; và 1971:1 đối với Hàn Quốc

** Theo tỷ lệ từ 0 đến 100, ở đây 100 cho biết xác suất thấp nhất của vỡ nợ trên nợ chính phủ

Chú ý: - biểu thị không được áp dụng

Nguồn: Reinhart, Rogoff và Savastano (2003)

Theo quan sát Reihart, Rogoff và Savastano (2003), các nền kinh tế thị trường mới

nổi hôm nay thường không tạo ra chuỗi vỡ nợ Nhưng chuỗi vỡ nợ đã xuất hiện ở

châu Âu ít nhất là từ thế kỷ mười sáu, Tây Ban Nha đã vỡ nợ mười ba lần từ thế kỷ

mười sáu đến thế kỷ hai mươi, với ghi chép vỡ nợ đầu tiên vào năm 1557 và cuối

cùng vào năm 1882 Chỉ trong thế kỷ mười chín, Bồ Đào Nha, Đức, Áo đã vỡ nợ

nước ngoài năm lần, và Hy Lạp, với bốn lần vỡ nợ trong suốt giai đoạn này Pháp

vỡ nợ hai lần trong giai đoạn từ năm 1800 đến 1932

2.3.2 Ngưỡng nợ

Nền kinh tế thị trường mới nổi với tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP trên 150% được

cho là có rủi ro vỡ nợ cao Và trong số các nền kinh tế phát triển, tỷ lệ nợ nước

ngoài trên GDP hiện nay của Italy là 120%, cũng đã được coi là cao Tuy nhiên, vỡ

nợ có thể xảy ra hoặc không xảy ra ở tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP không được

xem là “quá mức” đối với nền kinh tế phát triển, ví dụ, năm 1982 Mexico khủng

hoảng nợ đã xảy ra tại tỷ lệ nợ trên GNP là 47%, và năm 2001 Argentina đã rơi vào

khủng hoảng nợ tại tỷ lệ nợ 50%

Năm bắt đầu sự kiện tín dụng

Tỷ số nợ nước ngoài trên GNP tại năm bắt đầu

Tỷ số nợ nước ngoài trên xuất khẩu tại năm bắt đầu

Bảng 2.3 Tỷ lệ nợ nước ngoài ở các nước thu nhập trung bình khi xảy ra sự

kiện tín dụng bất lợi giai đoạn 1970 - 2008

Chú ý: Ký hiệu n.a cho thấy không có số liệu,

Nguồn: Reinhart, Rogoff (2009),

Reihart và Rogoff (2009) đã điều tra về ngưỡng nợ của các nền kinh tế thị trường mới nổi có thu nhập trung bình trong suốt giai đoạn từ 1970 đến 2008 Bảng 2.3 liệt

kê mười ba nước chịu ít nhất một lần vỡ nợ hoặc tái cấu trúc trong giai đoạn này, năm bắt đầu sự kiện tín dụng, và tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP và trên xuất khẩu tại cuối năm đó Rõ ràng từ bảng ta thấy vỡ nợ nước ngoài của Mexico năm 1982 và vỡ

nợ năm 2001 của Argentina không phải là ngoại lệ, còn nhiều nước khác cũng phải chịu đựng các sự kiện tín dụng bất lợi ở mức nợ dưới 50% của GNP

Bảng 2.4 cho thấy rằng vỡ nợ nước ngoài ở mức nợ nước ngoài vượt quá 100% GNP chỉ chiếm 16% của các quan sát theo điều tra về ngưỡng nợ của các tác giả, hơn một nữa các quan sát vỡ nợ đã xảy ra tại tỷ lệ của nợ trên GNP dưới 60%, thêm vào đó vỡ nợ đã xảy ra mặc dù ở tỷ lệ nợ trên GNP thấp hơn 40% chiếm 20% các quan sát này

Tiếp theo các tác giả này so sánh các quan sát nợ nước ngoài của các nền kinh tế mới nổi với lịch sử có vỡ nợ và không có vỡ nợ

Phạm vi nợ nước ngoài trên GNP trong năm

đầu tiên của sự kiện tín dụng

Phần trăm của tổng lần vỡ nợ hoặc tái cấu trúc ở những nước có thu nhập trung bình

Nguồn: Reinhart, Rogoff (2009)

Bảng 2.4 Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài của các nước thu

nhập trung bình tại thời điểm của sự kiện tín dụng: 1970 - 2008

Hình 2.2 Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài: 1970 - 2008

Phần trên của hình 2.2 cho thấy phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài trên GDP, và phần dưới cho thấy phân phối tần suất của tỷ số nợ nước ngoài trên xuất khẩu, cho hai nhóm nước với lịch sử có vỡ nợ và lịch sử không có vỡ nợ từ năm

1970 đến 2008 Từ sự khác biệt của hai phân phối này, Reinhart và Rogoff cho thấy rằng các nước với lịch sử có vỡ nợ vay nhiều hơn so với các nước với lịch sử không

có vỡ nợ Khi xem xét tỷ số nợ nước ngoài trên xuất khẩu thì sự chênh lệch tỷ số nợ nước ngoài giữa các nước với lịch sử có vỡ nợ và các nước với lịch sử không có vỡ

nợ được mở rộng hơn Dường như những nước có nguy cơ vỡ nợ cao nhất (đó là, những nước có “khả năng chịu đựng nợ” bé nhất) khi họ cũng vay mượn nhiều nhất Trong nghiên cứu của Reihart, Rogoff và Savastano (2003), các tác giả này đã đưa

ra ngưỡng nợ có thể bắt đầu làm tăng nguy cơ vỡ nợ đối với các nước có “khả năng duy trì nợ” thấp là 35% GDP Bảng 2.5 thể hiện phân phối tích lũy của tỷ số nợ nước ngoài trên GDP cho các nước với lịch sử có vỡ nợ và các nước với lịch sử không có vỡ nợ giai đoạn 1970 - 2001 Hơn một nữa các nước với lịch sử tín dụng lành mạnh có tỷ số nợ nước ngoài trên GDP thấp hơn 35% (và 47% có tỷ số nợ nước ngoài thấp hơn 30%) Ngược lại, đối với những quốc gia có một lịch sử tín dụng tương đối xấu, một ngưỡng tỷ lệ nợ nước ngoài trên GDP trên 40% là cần thiết

để nắm bắt phần lớn các quan sát Nếu không tính đến các nhân tố cụ thể của bất kỳ

quốc gia nào để giải thích “khả năng chịu đựng nợ”, thì chúng ta có thể thấy từ bảng 2.5, khi nợ nước ngoài vượt quá 30% đến 35% của GDP, “khả năng chịu đựng nợ” của một nước sẽ kém đi, rủi ro của sự kiện tín dụng bắt đầu tăng lên đáng kể Với cách tính toán tương tự, Reinhart và Rogoff (2009) cũng đã đưa ra ngưỡng nợ này

là 35% GDP

2.3.3 Các thành phần đo lường “khả năng chịu đựng nợ”

Để đo lường “khả năng chịu đựng nợ”, Reihart, Rogoff và Savastano (2003) tập trung vào hai chỉ số: Xếp hạng nợ quốc gia được báo cáo bởi Institutional Investor,

và tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP (hoặc có thể thay thế bằng tỷ lệ nợ nước ngoài trên xuất khẩu) Xếp hạng của Institutional Investor (IIR) được biên soạn hai lần một năm, dựa trên những thông tin được cung cấp bởi các nhà kinh tế và các nhà phân tích rủi ro quốc gia tại các ngân hàng và các công ty chứng khoán toàn cầu hàng đầu Điểm xếp hạng của mỗi nước có phạm vi từ 0 đến 100, với đánh giá 100 điểm

Phân phối tích lũy

Tỷ trọng (phần trăm của các nước)

Phân phối tích lũy

Nguồn: Reihart, Rogoff và Savastano (2003)

Bảng 2.5 Phân phối tần suất của tỷ số nợ nước ngoài ở các nền kinh tế mới nổi

cho một nước được coi là có rủi ro thấp nhất của vỡ nợ trên nghĩa vụ nợ của chính phủ Do đó các tác giả này đã thực hiện một biến chuyển đổi (100 – IIR) như một đại diện cho rủi ro vỡ nợ Thành phần chính thứ hai để đo lường “khả năng chịu đựng nợ” là tổng nợ nước ngoài, được xem xét như một tỷ lệ với GNP hoặc xuất khẩu

Hình 2.3 Tỷ lệ nợ nước ngoài và rủi ro vỡ nợ ở một số nền kinh tế mới nổi,

1979 - 2000

Các biểu đồ trong hình 2.3 dựa trên hai thành phần chính của “khả năng chịu đựng nợ” mỗi năm trong giai đoạn 1979 – 2000 cho mười sáu nền kinh tế thị trường mới nổi Quan sát thấy rằng thước đo rủi ro (100 – IIR) có xu hướng tăng với mức độ nợ nước ngoài, nhưng mối quan hệ này có thể là phi tuyến

Bảng 2.6 cho thấy trung bình giai đoạn của các thước đo rủi ro vỡ nợ và nợ nước ngoài khác nhau (hai thành phần chính của “khả năng chịu đựng nợ”) cho một mẫu đại diện các nước

Xếp hạng của Institutional Investor

1979 - 2002

Giá thị trường thứ cấp (Second Market Prices)

1986 - 1992

Chênh lệch chỉ

số trái phiếu của thị trường mới nổi (EMBI spread)

Tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP

1970 -

2000 (%)

Tỷ lệ nợ nước ngoài trên xuất khẩu

1970 -

2000 (%) Các nền kinh tế mới nỗi với ít nhất một lần vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ nước ngoài từ 1824

Trung bình nhóm 61,8 n.a 214 27 98,6

Các nền kinh tế công nghiệp với lịch sử không vỡ nợ và tái cấu trúc nợ nước ngoài

Bảng 2.6 Các thước đo thay thế của rủi ro và gánh nặng nợ nước ngoài

Bảng 2.6 cho thấy rõ ràng rằng, mặc dù mối quan hệ giữa nợ nước ngoài và rủi ro

vỡ nợ có thể là đơn điệu cho các nền kinh tế mới nổi, nhưng nó rõ ràng là không đơn điệu cho nợ công của các nước phát triển; ở các nước này, mức nợ chính phủ khá cao cũng có thể tồn tại với mức rủi ro vỡ nợ thấp

Bảng 2.6, cùng với bảng 2.7, cho thấy các cặp tương quan giữa hai tỷ số nợ và ba thước đo rủi ro cho một mẫu lớn hơn của các nước đang phát triển và cũng nêu bật thực tế rằng các thước đo rủi ro khác nhau trình bày một hình ảnh tương tự về mối tương quan giữa rủi ro và tỷ lệ nợ nước ngoài Như dự đoán qua hình 2.3, mối tương quan là dương trong tất cả các nhóm khu vực và hầu hết là có ý nghĩa thống

kê

New Zealand 70,7 n.a n.a 51,9 167,3

Trung bình nhóm 81,3 n.a n.a 54,2 281

Chú ý: Ký hiệu n.a cho thấy không có số liệu

Nguồn: Reinhart, Rogoff và Savastano (2003)

100 - Institutional Investor Ratings

1979 - 2007

100 - Secondary Market Prices

Thị trường mới nổi Châu Á 0,54* n.a n.a

Tương quan với tỷ lệ nợ nước ngoài trên xuất khẩu Tất cả nước đang phát triển 0,63* 0,58* 0,37*

Thị trường mới nổi Châu Á 0,70* n.a n.a

* cho biết mối tương quan là có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

Chú ý: Ký hiệu n.a cho thấy không có số liệu

Nguồn: Reinhart, Rogoff và Savastano (2003; Reinhart, Rogoff (2010)

Bảng 2.7 Tương quan giữa các thước đo thay thế của rủi ro và tỷ lệ nợ

2.3.4 Nhóm và khu vực có cùng “khả năng chịu đựng nợ”

Trong nghiên cứu của Reihart, Rogoff và Savastano (2003), các tác giả này tiếp tục

sử dụng các thước đo bao gồm hai thành phần chính của “khả năng chịu đựng nợ” (bao gồm xếp hạng rủi ro IIR và tỷ lệ nợ nước ngoài) trong một thuật toán hai bước được vạch ra trong hình 2.4 để xác định các nhóm của các nước vay nợ và các khu vực dễ bị tổn thương Trong phần này, chúng tôi tổng quan lại hai thuật toán này của Reihart, Rogoff và Savastano (2003) nhưng sử dụng với số liệu mới được nghiên cứu bởi Reihart và Rogoff (2009) Đầu tiên các tác giả này bắt đầu bằng tính toán trung bình và độ lệch chuẩn của IIR cho 90 nước công nghiệp và nước đang phát triển qua giai đoạn 1979 – 2007 lần lượt là 47,6 và 25,9, tiếp theo các tác giả này sử dụng những thống kê này để nhóm các nước thành 3 nhóm Nhóm A bao gồm các nước có trung bình IIR giai đoạn 1979 – 2007 lớn hơn hoặc bằng 73,5 (giá trị trung bình cộng với một độ lệch chuẩn); thành viên của nhóm này về cơ bản, các nước phát triển – có được sự truy cập liên tục đến thị trường vốn Do lịch sử trả nợ

và khả năng hấp thụ nợ của mình (bảng 2.2 và bảng 2.3), những nước này có “khả năng chịu đựng nợ” lớn nhất Ở thái cực ngược lại, nhóm C, là những nước có trung bình IIR thấp hơn 21,7 (trung bình trừ đi độ lệch chuẩn) Nhóm này bao gồm các nước có “khả năng chịu đựng nợ” kém nhất vì vậy thị trường không thường xuyên cho họ cơ hội để vay mượn, do đó nguồn tài chính bên ngoài của họ chủ yếu là các khoản trợ cấp và các khoản vay chính thức Nhóm B bao gồm các nước còn lại và là trọng tâm chính của những phân tích của những tác giả này Những nước này có mức độ “khả năng chịu đựng nợ” khác nhau Nhóm B là nhóm lớn bao gồm cả những nước ở gần với mức tiêu chuẩn của nhóm A cũng như các nước trên bờ vực của vỡ nợ Thành viên của nhóm B do đó cần phải có sự phân biệt rõ hơn nữa, và do

đó thước đo khả năng thanh toán nợ, 100 – IIR, mà các tác giả này đã đưa ra không còn là một thống kê đầy đủ, và thông tin về mức độ vay nợ (thành phần thứ hai của

“khả năng chịu đựng nợ”) là cần thiết để xác định chính xác hơn mức độ “khả năng chịu đựng nợ” của các nước trong nhóm này

Do đó, trong bước thứ hai, thuật toán các tác giả này tiếp tục chia nhỏ nhóm B – nhóm “không xác định” thành bốn khu vực, dao động từ “khả năng chịu đựng nợ”

nhỏ nhất đến lớn nhất Khu vực có “khả năng chịu đựng nợ” lớn nhất (gọi là khu vực I) bao gồm những nước có IIR trung bình của giai đoạn 1979 – 2007 là trên trung bình (47,6) nhưng dưới 73,5 và có tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP thấp hơn 35% (Như đã lưu ý trước đó, các nước dưới ngưỡng nợ đó giải thích cho hơn một nữa các quan sát các nước không vỡ nợ suốt giai đoạn 1970 – 2008)

Khu vực II bao gồm các nước có IIR trung bình là trên mức trung bình nhưng có tỷ

lệ nợ nước ngoài trên GNP trên 35% Bởi vì khả năng thanh toán nợ dài hạn của họ cao hơn, cho phép họ có thể duy trì một gánh nặng nợ cao hơn mức trung bình, đây

là nhóm có “khả năng chịu đựng nợ” lớn thứ hai trong nhóm B “Khả năng chịu đựng nợ” nhỏ hơn ở khu vực III, khả năng thanh toán nợ dài hạn (được đo như IIR trung bình của họ) là dưới trung bình nhưng trên 21,7 và nợ nước ngoài là thấp hơn 35% GNP Cuối cùng, các nước trong nhóm B với “khả năng chịu đựng nợ” nhỏ nhất ở khu vực IV, với IIR trung bình thấp hơn mức trung bình và nợ nước ngoài trên 35% GNP Các nước trong khu vực IV có thể dễ dàng rơi vào nhóm C, mất khả năng tiếp cận thị trường tín dụng Ví dụ, đầu năm 2000, IIR của Argentina là 44 và

nợ nước ngoài trên GNP là 51%, do đó nó thuộc khu vực IV Nhưng đến năm 2003,

Hình 2.4 Định nghĩa các nhóm và khu vực