Ảnh hưởng của mối quan tâm nghề nghiệp của nhà quản lý đến hiệu quả đầu tư Nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam The impact of CEO career concerns on a firm’s investment efficiency Experiment research in[.]
Lê T H Minh, Trương T An Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 15(2), 176-190 Ảnh hưởng mối quan tâm nghề nghiệp nhà quản lý đến hiệu đầu tư - Nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam The impact of CEO career concerns on a firm’s investment efficiency - Experiment research in Vietnam Lê Thị Hồng Minh1*, Trương Thúy An2 1,2 Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, Việt Nam * Tác giả liên hệ, Email: minhtcdn@ueh.edu.vn THƠNG TIN TĨM TẮT DOI:10.46223/HCMCOUJS Bài nghiên cứu thực đánh giá tác động mối quan econ.vi.15.2.247.2020 tâm nghề nghiệp nhà quản lý ảnh hưởng đến hiệu Ngày nhận: 12/12/2019 Ngày nhận lại: 09/03/2020 Duyệt đăng: 13/03/2020 Từ khóa: CEO bổ nhiệm, hiệu đầu tư, định đầu tư, tuổi CEO Keywords: new CEO appointment, investment efficiency, investment decisions, CEO age đầu tư doanh nghiệp Dữ liệu nghiên cứu gồm 78 công ty niêm yết hai sàn chứng khốn HNX HOSE có 13 doanh nghiệp nhà nước 65 doanh nghiệp tư nhân giai đoạn 2010-2017 Sử dụng phương pháp hồi quy FGLS, nghiên cứu tìm thấy CEO lớn tuổi đầu tư có hiệu chấp nhận rủi ro Ngoài ra, CEO bổ nhiệm đa số thường đầu tư mức tối ưu, họ quan tâm đến danh tiếng thân mục tiêu doanh nghiệp ABSTRACT This paper investigates the impact of CEO career concerns on a firm’s investment efficiency The research data were collected from 78 companies listed on HNX and HOSE including 13 state- owned enterprises and 65 private enterprises from 2010 to 2017 Using the FGLS regression method, the study finds that older CEOs are prone to invest more efficiently and more cautiously In addition, most newly appointed CEOs often invest below the optimal level, they are more concerned with their reputation than a firm’s growth strategies Giới thiệu Sự thành công công ty mang dấu ấn quan trọng ban lãnh đạo doanh nghiệp dự án đầu tư khác nhau, đặc biệt Tổng Giám đốc điều hành (Chief Excutive Officer-CEO) Theo lý thuyết chi phí đại diện, nhà quản lý, cụ thể CEO có khuynh hướng cá nhân, hội Bên cạnh đó, học giả theo lý thuyết quản trị lại cho rằng, CEO cá nhân có động cơ, nhu cầu thúc đẩy việc làm, trách nhiệm ngày gia tăng từ công nhận thành viên công ty Từ đó, tranh luận ảnh hưởng CEO tác động đến hiệu hoạt động công ty chủ đề quan tâm, khơng dừng lại cách thức điều hành CEO công ty thể nào, mà thể qua số đặc điểm tuổi CEO (Cheng, Chan, & Leung, 2010; Li & Srinivasan, 2011) CEO bổ nhiệm mới, mà tác giả gọi chung mối quan tâm nghề nghiệp CEO Ở đây, CEO phải tối đa hóa giá trị cổ đơng lương ưu đãi thân họ thiết lập để gắn kết lợi ích quản lý với cổ đơng (Beyer et al., 2014; Core, Guay, & Larcker, 2003; Jensen & Murphy, 1990; Misangyi & Acharya, 2014) Thứ hai, cách tiếp cận thị trường lao động CEO quan tâm đến danh tiếng họ, thành họ có liên quan đến hội việc làm tương lai thị trường lao động (Bizjak, Lemmon, & Naveen, 2008; Brickley, Coles, & Jarrell, 1999; Fama, 1980; Liu, 2014; Oyer, 2004) Thứ ba, khuyến khích tạo mơi trường cạnh tranh khuyến khích CEO có vị trí cao (Agrawal, Knoeber, & Tsoulouhas, 2006; Lazear & Rosen, 1981; Marinovic, 2015; Waldman, 2013) Vì lo ngại nghề nghiệp, CEO có động lực mạnh mẽ để định hoạt động công ty nhằm tăng hiệu suất tổng thể, mà biểu cụ thể qua định đầu tư Hầu hết phân tích thực nghiệm sử dụng tuổi đại diện cho mối quan tâm nghề nghiệp CEO trẻ tuổi có đường nghiệp dài nhiều mối quan tâm triển vọng tương lai họ Li, Low, Makhija (2017) cho CEO trẻ tuổi có nhiều khả mở ngành kinh doanh đóng cửa doanh nghiệp có khác Serfling (2014) cho thấy CEO lớn tuổi giảm rủi ro công ty cách chọn sách đầu tư rủi ro Zhang, Ferris, Jayraman, Sabherwal (2016) nhận thấy CEO trẻ tuổi công ty Hoa Kỳ có nhiều khả mua lại cơng ty bên ngồi ngành kinh doanh họ Tuy nhiên, nghiên cứu tập trung vào số mục tiêu cụ thể liên quan đến định đầu tư công ty không cho thấy hiệu tổng đầu tư cơng ty có bị ảnh hưởng mối quan tâm nghề nghiệp CEO hay không Bài nghiên cứu thực nhằm kiểm định mối quan tâm nghề nghiệp CEO ảnh hưởng đến định đầu tư công ty Việt Nam giai đoạn 2010-2017, nhằm trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu sau: Một là, định đầu tư có thực bị ảnh hưởng tuổi CEO việc bổ nhiệm CEO hay không? Hai là, bị ảnh hưởng CEO trẻ tuổi bổ nhiệm có tác động tích cực hay tiêu cực với hiệu đầu tư công ty? Tổng quan lý thuyết nghiên cứu trước mối quan tâm nghề nghiệp nhà quản lý hiệu đầu tư 2.1 Khung lý thuyết Hành động nhà quản lý ảnh hưởng trực tiếp lớn đến tình hình cơng ty Các nghiên cứu quản trị công ty phần nhiều phát triển dựa lý thuyết đại diện Lý thuyết đời vào năm 1970 từ nguồn gốc lý thuyết kinh tế, nhà kinh tế cho lợi ích người ủy quyền nhà đại diện khác họ tồn vấn đề thơng tin khơng hồn hảo (khơng có thơng tin xác) trạng thái hành vi, thơng tin bất cân xứng chủ thể, mà vấn đề người quản lý lại có ưu so với cổ đơng cơng ty Chính điều mà dẫn đến hành vi hội người đại diện mà lý thuyết gọi lựa chọn nghịch Sự xung đột lợi ích lần đầu phát nhà kinh tế học Adam Smith, đồng thời phát Ross (1973), nhiên đến 1976 Jensen Mecking mô tả chi tiết dạng lý thuyết đại diện Đây tảng để nghiên cứu thêm vấn đề quản trị doanh nghiệp Mối quan tâm nghề nghiệp mối quan tâm hiệu suất đạt ảnh hưởng đến “phần thưởng” tương lai Nó ảnh hưởng nhiều đến mục tiêu người quản lý cổ đông Mối quan tâm nghề nghiệp lần thảo luận Fama (1980), người lập luận thị trường lao động quản lý cung cấp đủ khuyến khích mối quan tâm nghề nghiệp tiềm ẩn để phù hợp mục tiêu người quản lý với cổ đông công ty: hiệu suất cao tạo đề nghị lương cao; nói cách khác là: đe dọa sa thải, cắt giảm lương tương lai, giảm lựa chọn bên trường hợp hiệu suất mang lại thấp… cung cấp đủ động lực cho người quản lý làm việc lợi ích cao cổ đơng Ngồi ra, nhà đầu tư địi hỏi lợi nhuận ngắn hạn mức lương tương lai nhà quản lý dựa kết mà họ đạt khứ tại, điều phản ánh khả làm việc họ, vậy, nhà quản lý có mục tiêu tăng hiệu suất họ lên cao hơn, để đạt ưu tương lai kéo dài nhiệm kỳ dẫn đến nhà quản lý thường đặt lợi ích thân lên trước so với mục tiêu hàng đầu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Narayanan (1985) nhà quản lý theo đuổi lợi nhuận ngắn hạn cách chọn định đầu tư mức tối ưu, tồn bất cân xứng thông tin nhà quản lý nhà đầu tư Do đó, mục tiêu hoạt động dài hạn hay ngắn hạn ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu đầu tư doanh nghiệp - vấn đề quan trọng tài doanh nghiệp Mà nhà quản lý trẻ tuổi bổ nhiệm với kinh nghiệm làm việc có dấu hiệu họ thích lợi nhuận ngắn hạn, mối quan tâm nghề nghiệp chi phối đến hành vi đầu tư họ để thay đổi nhận thức thị trường lao động lực, danh tiếng triển vọng tương lai họ 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan 2.2.1 Các nghiên cứu ảnh hưởng tuổi CEO đến hiệu đầu tư Các nghiên cứu mối quan tâm nghề nghiệp ngắn hạn, dài hạn tập trung vào CEO trẻ tuổi nhằm đánh giá việc họ có lựa chọn định đầu tư, làm tăng giá trị công ty làm lợi cho thân họ Các phân tích thực nghiệm chủ yếu sử dụng tuổi nhà quản lý để làm đại diện cho mối quan tâm nghề nghiệp Họ cho nhà quản lý trẻ tuổi có đường nghiệp dài có nhiều quan tâm triển vọng tương lai họ Một số nghiên cứu tiêu biểu gần phải kể đến là: Yim (2013) nghiên cứu mối quan hệ độ tuổi nhà quản lý ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư cụ thể khả mua lại cơng ty khác Bằng cách sử dụng số liệu nhóm quản lý hàng đầu S&P 500 với thông tin giao dịch M&A từ 1992-2007, nghiên cứu cho thấy nhà quản lý trẻ tuổi thường có khuynh hướng mua lại, nhiên việc mua lại mang lại lợi nhuận cao xuất khoản lỗ lớn liên tục Tuổi tác nhà quản lý tác động đến doanh thu tăng theo tuổi giảm theo nhiệm kỳ, ước tính cho thấy việc mua lại làm giảm tỷ lệ doanh thu cho CEO trẻ tuổi so với CEO cũ Cuối cùng, nhà quản lý trẻ tuổi có khả theo đuổi thương vụ nhiều thực định mua lại có thành Zhang cộng (2016) thực nội dung nghiên cứu công ty Anh Kết cho thấy nhà quản lý trẻ thực hoạt động mua lại Tuy nhiên, nghiên cứu dường CEO trẻ tuổi theo đuổi việc mua lại mà không cần quan tâm nhiều đến doanh thu CEO có thời hạn ngắn thực nhiều vụ mua lại họ cần xây dựng danh tiếng CEO có thời hạn dài thực vụ mua lại họ thiết lập danh tiếng Các CEO trẻ muốn chứng minh chun mơn khả cách theo đuổi vụ mua lại lớn gửi tín hiệu tích cực đến thị trường lao động cách đầu tư vào tăng trưởng công ty Serfling (2014) thực nghiên cứu tác động yếu tố tuổi nhà quản lý ảnh hưởng đến hành vi chấp nhận rủi ro hiệu suất công ty với liệu từ công ty ExecuComp giai đoạn 1992-2010 Kết tìm thấy mối quan hệ tiêu cực tuổi CEO biến động lợi nhuận cổ phiếu công ty, công ty quản lý CEO lớn tuổi đa dạng phân khúc kinh doanh có nhiều khả thực đa dạng hóa thương vụ mua lại Danh mục đầu tư bao gồm cơng ty có CEO nhóm tuổi trẻ tạo lợi nhuận danh mục đầu tư điều chỉnh rủi ro cao so với danh mục đầu tư bao gồm cơng ty có CEO nhóm tuổi già Nhìn chung, nghiên cứu kết luận hành vi chấp nhận rủi ro giảm CEO lớn tuổi thơng qua sách đầu tư bảo thủ Xie (2015) thực nghiên cứu tác động tuổi CEO đến hiệu đầu tư với chứng thực nghiệm Trung Quốc Kết nghiên cứu cho thấy CEO trẻ tuổi hành xử thận trọng cách đầu tư hiệu hơn, định đầu tư không bộc lộ rõ khả họ ngắn hạn Đối với khía cạnh nghiên cứu tuổi CEO, nghiên cứu nhận mẫu doanh nghiệp nhà nước bị tác động mạnh hơn, CEO trẻ tuổi có xu hướng quan tâm nhiều đến nghiệp trị tương lai họ Hầu hết người cán phủ mục tiêu dài hạn họ trị xã hội khơng phải quyền lợi cổ đông Bài viết cho thấy mối quan hệ nghề nghiệp ảnh hưởng đến định đầu tư qua hành động mua bán nhà quản lý Có nhiều nhà quản lý trẻ tuổi đầu tư cẩn thận hơn, họ đầu tư hơn, kết lại tốt Xem xét định đầu tư thực công ty bị ảnh hưởng mối quan hệ nghề nghiệp CEO, Li cộng (2017) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm với hai biến số tuổi CEO nhiệm kỳ với liệu công ty phi nông nghiệp Mỹ giai đoạn từ 1988 đến 2005 Kết thực nghiệm cho thấy hiệu suất nhà máy mua lại CEO trẻ tuổi tương tự thực CEO lớn tuổi Tuy nhiên, hoạt động tái cấu trúc mối quan tâm nghề nghiệp CEO lại không cải thiện hiệu doanh nghiệp 2.2.2 Các nghiên cứu tác động CEO bổ nhiệm đến hiệu đầu tư Chen, Sun, Tang, Wu (2011) thực nghiên cứu mẫu gồm doanh nghiệp nhà nước doanh nghiệp tư nhân Kết nghiên cứu rằng, cơng ty phủ kiểm sốt thường có chi đầu tư trung bình cao mẫu thực nghiệm lại nhiên hiệu đầu tư thấp đáng kể so với mẫu nghiên cứu doanh nghiệp tư nhân Điều giải thích phủ nắm quyền bổ nhiệm chủ tịch giám đốc điều hành công ty, nên nhà quản lý cán cấp cao người bổ nhiệm đa số có mục tiêu trị xã hội khơng phải mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Những người quan tâm đến mục tiêu thăng tiến cao phủ nhà quản lý sẵn sàng thực sách đầu tư theo đạo phủ để đạt đánh giá cao tương lai Bài nghiên cứu can thiệp phủ làm thay đổi chức khách quan doanh nghiệp nhà nước thành phủ ưa thích, dẫn đến đầu tư khơng hiệu Trước tiên, doanh nghiệp bị phủ can thiệp có khả bỏ lỡ hội đầu tư tốt, dự án không mang lại kết mong đợi có hội đầu tư giảm dần, doanh nghiệp nhà nước chấm dứt dự án thất bại giảm đầu tư sách tiềm với sách chương trình nghị phủ Tác động tiêu cực can thiệp phủ hiệu đầu tư bị làm trầm trọng thêm khả tiếp cận dễ dàng tài trợ doanh nghiệp nhà nước với hỗ trợ phủ Ngồi ra, Chen cộng (2011) cho nhà quản lý doanh nghiệp nhà nước có quan hệ trị đưa định đầu tư khơng khơn ngoan họ thiếu kinh nghiệm kinh doanh Kết hợp lại với nhau, đề xuất Chen cộng (2011) cho thấy can thiệp phủ vào doanh nghiệp nhà nước thông qua sở hữu nhà nước đa số bổ nhiệm nhà quản lý làm sai lệch hành vi đầu tư gây tổn hại đến hiệu đầu tư Xie (2015) có nghiên cứu tương tự CEO bổ nhiệm đầu tư hiệu mẫu doanh nghiệp tư nhân bị tác động mạnh Bởi vì, nhà quản lý bổ nhiệm dự kiến cải thiện hiệu suất công ty Đồng thời, mối quan hệ huyết thống lý để nhà quản lý đưa định họ lựa chọn theo kiểu thừa kế, nên hành động đầu tư họ bắt buộc phải có trách nhiệm cao, phải an tồn xác, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp 2.2.3 Các nghiên cứu Việt Nam Ở Việt Nam nghiên cứu mối quan tâm nghề nghiệp CEO đến hiệu đầu tư chưa phổ biến Hầu hết nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến hội đồng quản trị, giới tính CEO tự tin thái CEO quản trị doanh nghiệp, nghiên cứu Phan, Tran, Tran (2017) thực nghiên cứu ảnh hưởng đặc điểm tổng giám đốc điều hành đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Với số lượng mẫu 120 công ty niêm yết sàn chứng khoán HOSE từ 2009-2015, nghiên cứu tác động độ tuổi tỉ lệ sở hữu vốn cảu CEO đến hoạt động công ty phi tuyến Đối với tiêu độ tuổi, kết cho thấy CEO có tuổi 44 hay 45 hiệu hoạt động cơng ty gia tăng Đây xem CEO có tuổi đời trẻ, động hoạt động quản lý, chấp nhận rủi ro để đổi Nhưng CEO vượt qua tuổi hiệu cơng ty giảm Bởi CEO tuổi cao thường xem trọng an tồn nghiệp lẫn tài cơng ty Họ có khuynh hướng bảo thủ, chấp nhận rủi ro dẫn đến hiệu đầu tư không cao mong đợi 3 Dữ liệu phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 78 công ty niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM (HOSE) Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2010 - 2017, có 13 doanh nghiệp nhà nước (với vốn nhà nước chiếm cổ phần chi phối 50%) 65 doanh nghiệp tư nhân Dữ liệu thu thập theo tiêu chí cơng ty niêm yết trước ngày 31/12/2009 có đầy đủ số liệu cần thu thập, đồng thời công ty chọn phải công ty phi tài chính, địn bẩy cơng ty tài khác biệt lớn với cơng ty phi tài chính, nên tác giả không lựa chọn mẫu công ty tài 3.2 Mơ hình nghiên cứu Dự phương pháp nghiên cứu Xie (2015), tác giả kiểm định tác động mối quan tâm nghề nghiệp CEO đến hiệu đầu tư cách sử dụng mơ hình sau: Investmenti,t = α0 + α1TOBINQi,t-1 + α2TOBINQi,t-1*CEOindicatori,t-1 + α3CEOindicatori,t-1 + α4CFOi,t-1 + α5LEVi,t-1 + α6SIZEi,t-1 + α7FIRMAGEi,t-1 +ΣYEARdummy + ΣINDUSTRYdummy + εi,t (1) 3.2.1 Biến phụ thuộc (Investment) Đây biến số đại diện cho định đầu tư đo lường theo hai cách cụ thể sau: INV (Đầu tư) chi đầu tư cơng ty năm INV tính tốn tiền mặt cho cố định tài sản, tài sản vơ hình tài sản dài hạn khác từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ trừ khoản thu tiền mặt từ việc bán tài sản sau chia cho tổng tài sản đầu kì PPE (Tài sản cố định hữu hình) tỷ lệ biến động tài sản cố định hữu hình kỳ Xie (2015) đề xuất biến PPE (biến động tài sản cố định đại diện cho chi tiêu vốn khoản chi dài hạn đầu tư) phương pháp bổ sung đo lường cho định đầu tư công ty 3.2.2 Biến độc lập TOBINQ (Tobin’s Q) đại diện cho hội đầu tư Tobin’s Q tính tổng giá trị thị trường cổ phiếu lưu hành, giá trị sổ sách cổ phiếu quỹ, nợ phải trả sau chia cho tổng tài sản Hiệu đầu tư thể phân bổ nguồn tài cơng ty cho dự án có khả sinh lời cao nhất, theo Xie (2015) tác động hội đầu tư đến định đầu tư thể cho hiệu đầu tư CEOIndicator (Mối quan tâm nghề nghiệp CEO) đo lường hai biến cụ thể tuổi CEO bổ nhiệm Biến tương tác TOBINQ CEOIndicator cho biết tác động mối quan tâm nghề nghiệp CEO đến hiệu đầu tư - Tuổi CEO (CEO age): độ tuổi trung bình ban điều hành cơng ty Nhằm để cụ thể hóa tiêu này, nghiên cứu sử dụng thêm biến giả gồm biến giả 50 tuổi (age50 dummy) tuổi CEO lớn 50, ngược lại - Mới bổ nhiệm (New appointment): biến giả có giá trị ban điều hành có CEO bổ nhiệm cho trường hợp ngược lại CFO (Lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh) đo lường cách lấy lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh chia cho tổng tài sản Phù hợp với mục tiêu nghiên cứu tác giả hi vọng hệ số dương cho CFO Khi dòng tiền hoạt động lớn cung cấp cho cơng ty nhiều nguồn tài để đầu tư LEV (Đòn bẩy) tổng nợ chia cho tổng tài sản Bởi tài trợ nợ đóng vai trị tích cực việc giảm mức đầu tư theo Jensen (1986), cơng ty có địn bẩy cao phải đối mặt với gánh nặng toán nợ nặng đầu tư Vì kết nghiên cứu mong đợi hệ số âm cho biến Lev SIZE (Quy mô doanh nghiệp) Ln(tổng tài sản) Chen cộng (2011) cho công ty lớn có nguồn lực đầu tư hơn, hi vọng hệ số dương cho biến Size, dấu hiệu tích cực hiệu đầu tư FIRMAGE (Tuổi doanh nghiệp) tính dựa số năm cơng ty bắt đầu lên sàn năm muốn làm thực nghiệm Kỳ vọng cho cơng ty có độ tuổi dài rơi vào giai đoạn trưởng thành bắt đầu bước vào giai đoạn bão hịa có hội đầu tư hơn, kỳ vọng dấu âm cho biến Firmage 3.3 Phương pháp ước lượng Dữ liệu nghiên cứu dạng liệu bảng (panel data), nên tác giả sử dụng mơ hình hồi quy liệu bảng pooled OLS, FEM, REM, đồng thời thực kiểm định lựa chọn mơ kiểm tra khuyết tật mơ hình Kết kiểm định Modified Wald Wooldridge cho thấy có tượng phương sai thay đổi tự tương quan sai số nên để khắc phục nhược điểm này, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng FGLS Kết nghiên cứu 4.1 Ảnh hưởng tuổi CEO đến định đầu tư Bảng Tác động tuổi CEO định đầu tư INV PPE All firm SOEs Non-SOEs All firm SOEs Non-SOEs -0,0135 -0,173*** -0,0211 0,152 0,00591 0,378*** TOBINQ* (-0,19) (-12,41) (-0,22) (-1,5) (-0,03) (-3,01) AGECEO 0,000154 0,00249*** 0,000329 -0,00182 -0,000922 -0,00584** (-0,11) (-8,65) (-0,18) (-0,94) (-0,21) (-2,53) AGECEO AGECEO INV CFO LEV SIZE FIRMAGE _cons Số quan sát PPE All firm SOEs Non-SOEs All firm SOEs Non-SOEs 0,00148 -0,00186** 0,00166 -0,000107 -0,00404 -0,00046 (-0,3) (-1,99) (-0,25) (-0,03) (-0,66) (-0,09) -0,0099 0,149*** -0,0194 -0,452*** 0,223 -0,615*** (-0,12) -5,17 (-0,19) (-3,92) -0,67 (-4,98) 0,0593 0,0669 0,00529 -0,258 -0,349 -0,125 (-0,22) (-1,52) (-0,02) (-1,58) (-0,84) (-0,64) 0,00568 0,0039 0,00641 -0,00498 -0,142 -0,0062 (-0,28) (-0,49) (-0,28) (-0,38) (-1,64) (-0,43) -0,00237 0,00402 -0,00387 -0,0081 -0,0176 0,00255 (-0,18) (-1,1) (-0,24) (-0,80) (-0,74) (-0,21) -0,218 -0,0103 -0,196 0,323 1,811** 0,221 (-0,80) (-0,12) (-0,59) (-1,44) (-2,4) (-0,79) 546 91 455 546 91 455 ***,**,* tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%; giá trị t-statistic trình bày ngoặc đơn Nguồn: Kết tính tốn tác giả từ phần mềm Stata 13 Bảng trình bày kết tác động độ tuổi CEO đến kết đầu tư theo hai phương pháp đo lường biến phụ thuộc INV PPE với phân loại mẫu tất công ty liệu hai mẫu chia tách doanh nghiệp nhà nước (SOE) doanh nghiệp tư nhân (Non-SOEs) Trước hết, tác giả sử dụng INV làm biến phụ thuộc thấy hệ số TobinQ TobinQ*AgeCEO có ý nghĩa mức 1% mẫu doanh nghiệp nhà nước, dấu hệ số ngược với nghiên cứu Xie (2015) lại phù hợp với lí thuyết mà Narayanan (1985) đưa nhà quản lý tập trung vào mục tiêu ngắn hạn thực hành vi đầu tư mức tối ưu, dẫn đến kết đầu tư khơng mong đợi, làm giảm giá trị doanh nghiệp Mặc dù kết khơng hồn tồn kỳ vọng nghiên cứu, hiệu đầu tư công ty không cao điều hành CEO trẻ tuổi hơn, bảng cho thấy hệ số AgeCEO TobinQ âm tương ứng -0,173 0,00186 bên cạnh đó, độ tuổi nghiên cứu trung bình gần 49 tuổi, độ tuổi tương đối trẻ so với độ tuổi CEO thị trường Kết phù hợp với nghiên cứu Zhang cộng (2016) CEO trẻ tuổi thường thực hoạt động đầu tư cách mua lại mà không quan tâm đến doanh thu Narayanan (1985) ngắn hạn với mục đích thiết lập danh tiếng Ngồi ra, số nghiên cứu bổ sung nhà CEO lớn tuổi lại có hiệu hơn, họ thường không chấp nhận rủi ro, muốn đầu tư an tồn Bên cạnh đó, yếu tố liên quan khác dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) tác động đến doanh nghiệp nhà nước kỳ vọng với kết Xie (2015) mức ý nghĩa 1% Thứ hai, tác giả đưa tiêu đo lường hiệu đầu tư PPE, biểu thị cho giá trị tài sản cố định tăng lên công ty năm sau so với năm trước Kết cho thấy hệ số TobinQ TobinQ*AgeCEO ảnh hưởng đến doanh nghiệp tư nhân với mức ý nghĩa mong đợi 1%, nghiên cứu Xie (2015) kết có tác động mạnh đến doanh nghiệp nhà nước (SOE), đối chiếu kết với mẫu doanh nghiệp tư nhân (Non- SOEs) cho thấy dấu hệ số TobinQ, TobinQ*AgeCEO giống Điều cho thấy CEO trẻ tuổi đầu tư có hiệu hơn, nhiên lại thực hành động đầu tư hơn, nghiên cứu Xie (2015) kết luận CEO trẻ thực đầu tư mà hiệu có doanh nghiệp tư nhân có số loại hình doanh nghiệp gia đình, có tính chất thừa kế, nên CEO cẩn thận định đầu tư nhằm cải tiến giá trị doanh nghiệp Tác giả sử dụng sử dụng biến giả tuổi CEO mức 50, phương pháp bổ sung thêm cho trình nghiên cứu ảnh hưởng tuổi đến định đầu tư Vì độ tuổi trung bình CEO 49 nên tác giả sử dụng biến giả 50 (AGE50) làm đại diện Bảng Tác động biến giả tuổi CEO đến định đầu tư INV TOBINQ TOBINQ* AGE50 AGE50 CFO LEV SIZE PPE All firm SOEs Non-SOEs All firm SOEs Non-SOEs -0,0031 -0,0783*** -0,00242 0,0579*** -0,0179 0,0660*** (-0,20) (-15,41) (-0,13) (-3,19) (-0,27) (-3,36) -0,00568 0,0504*** -0,00606 0,00186 -0,0237 -0,000187 (-0,43) (-8,52) (-0,39) (-0,15) (-0,27) (-0,01) 0,013 -0,0355** 0,0115 -0,0414 -0,133 -0,0911 (-0,15 (-2,13) (-0,1) (-0,79) (-1,10) (-1,38) 0,0139 0,159*** 0,0115 -0,457*** 0,185 -0,503*** (-0,14) (-5,49) (-0,1) (-3,82) (-0,56) (-3,94) -0,0171 0,0653 -0,0495 -0,256 -0,262 -0,0682 (-0,06) (-1,45 (-0,13) (-1,62) (-0,65) (-0,35) 0,00597 0,00527 0,00683 -0,00565 -0,149* -0,00724 (-0,23) (-0,67) (-0,23) (-0,44) (-1,73) (-0,51) INV FIRMAGE _cons Số quan sát PPE All firm SOEs Non-SOEs All firm SOEs Non-SOEs -0,00278 0,00399 -0,00363 -0,00942 -0,0191 0,000914 (-0,20) (-1,12) (-0,21) (-0,95) (-0,81) (-0,08) -0,0869 -0,0936 -0,0732 0,349** 1,683** 0,249 (-0,44) (-1,47) (-0,30) (-2,41) (-2,46) (-1,54) 546 91 455 546 91 455 ***,**,* tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%; giá trị t-statistic trình bày ngoặc đơn Nguồn: Kết tính tốn tác giả từ phần mềm Stata 13 Đối với tiêu hiệu đầu tư INV có ý nghĩa thống kê với mẫu doanh nghiệp nhà nước, kết trùng khớp với kết hồi quy bảng 1, mức ý nghĩa cao 1% Kết phản ánh CEO lớn tuổi thường đầu tư hiệu Điều phù hợp với kết luận Serfling (2014) nhà quản lý lớn tuổi khơng ưa thích rủi ro mạo hiểm thường chọn dự án an tồn cho cơng ty Lý thuyết ảnh hưởng tuổi CEO với hiệu đầu tư Narayanan (1985) định người quản lý bị ảnh hưởng kinh nghiệm họ, người quản lý có kinh nghiệm, xác suất họ chọn mục tiêu lợi nhuận ngắn hạn thấp đồng thời độ xác hiệu đầu tư cao Cùng với lý thuyết này, Gibbons Murphy (1992), mối quan tâm nghề nghiệp mạnh mẽ nhà quản lý nghỉ hưu gia tăng lợi nhuận từ niềm tin thị trường khả họ cao Do đó, định đầu tư CEO trẻ tuổi dự kiến bị ảnh hưởng nhiều mối quan tâm nghề nghiệp họ so với CEO cũ Đổi với tiêu đánh giá định đầu tư thay PPE mẫu doanh nghiệp nhà nước khơng bị ảnh hưởng, lại tác động mức ý nghĩa 1% mẫu doanh nghiệp tư nhân PPE xây dựng dựa đối tượng tài sản nói chung nên tác giả đánh giá chủ yếu vào hành động thực đầu tư tiêu mua lại ngành kinh doanh mới, thực hành động sáp nhập công ty Tuy kết không giống với nghiên cứu trước Xie (2015), Yim (2013) phân tích hành động mua lại CEO kết cho thấy việc đầu tư làm giảm doanh thu CEO trẻ tuổi hơn, là hành động tiêu cực, hành vi đầu tư thiếu đắn Lý giải tương tự hai yếu tố trước CEO lớn tuổi có kinh nghiệm việc điều hành công ty với danh mục đầu tư da dạng hơn, rủi ro với việc trì tỷ lệ thấp hơn, có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp (Serfling, 2014) 4.2 Tác động CEO bổ nhiệm đến định đầu tư Ngoài việc xem xét ảnh hưởng tuổi đến định đầu tư tác giả sử dụng thêm yếu tố CEO bổ nhiệm để mở rộng thêm nghiên cứu Thơng qua tiêu muốn biết người có nhiệm kỳ dài, ngắn bầu vào ban điều hành họ có xu hướng hành động đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Vì khó để thu thập thông tin CEO bắt đầu cơng việc quản lý từ bao giờ, liệu công bố trang web hạn chế thời gian, nên yếu tố tác giả sử dụng dạng biến giả để thực Bảng Tác động CEO bổ nhiệm đến định đầu tư INV TOBINQ TOBINQ*NEW NEW CFO LEV SIZE FIRMAGE _cons Số quan sát PPE All firm SOEs Non-SOEs All firm SOEs Non-SOEs -0,0115 -0,0401*** -0,00778 0,0551*** -0,0342 0,0626*** (-1,09) (-3,82) (-0,58) -3,61 (-0,57) (-3,81) 0,00734 0,00709 0,00138 0,000256 (-0,32) (-0,3) (-0,1) (-0,02) -0,00384 -0,00403 0,0738 0,0275 (-0,02) (-0,02) (-0,96) (-0,32) 0,0347 0,209*** 0,00636 -0,421*** 0,217 -0,478*** (-0,44) (-3,6) (-0,06) (-3,62) (-0,7) (-3,83) 0,099 0,145** 0,0293 -0,309** -0,206 -0,16 (-0,39) (-2,13) -0,09 (-2,09) (-0,53) (-0,87) 0,00211 0,00353 -0,00268 -0,0039 -0,155* -0,00279 (-0,09) (-0,43) (-0,09) (-0,28) (-1,77) (-0,18) -0,00199 0,00664 -0,0035 -0,0108 -0,0143 -0,00367 (-0,17) (-1,61) (-0,23) (-1,15) (-0,62) (-0,32) -0,125 -0,178*** -0,0334 0,348** 1,620** 0,24 (-0,70) (-2,76) (-0,13) (-2,34) (-2,35) (-1,43) 546 91 455 546 91 455 ***,**,* tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%; giá trị t-statistic trình bày ngoặc đơn Nguồn: Kết tính tốn tác giả từ phần mềm Stata 13 Bảng cho thấy hệ số Tobin’s Q âm ba mẫu nghiên cứu với yếu tố xem xét INV có ý nghĩa thống kê mức 1% với mẫu doanh nghiệp nhà nước Điều cho thấy nhà quản lý bổ nhiệm thực dự án đầu tư mang lại kết hiệu Kết ngược với nghiên cứu thực nghiệm Xie (2015) mẫu nghiên cứu doanh nghiệp tư nhân có tác động này, nhiên nghiên cứu Chen cộng (2011) đưa kết luận cho vấn đề doanh nghiệp nhà nước thường có hành động tiêu cực phù hợp với lý thuyết Shleifer Vishny (1994) ảnh hưởng trị giá trị công ty Những người bổ nhiệm loại hình doanh nghiệp thường có mục tiêu trị cao hơn, họ lấy làm mối quan tâm nghề nghiệp dài hạn đầu tư hiệu cho cơng ty Bên cạnh đó, với biến phụ thuộc PPE lại cho kết tích cực hơn, chủ yếu đến doanh nghiệp tư nhân với mức ý nghĩa 1%, CEO bổ nhiệm có định đầu tư hiệu Những CEO nỗ lực làm việc để nhận đánh giá tích cực thị trường, họ có hành động đầu tư mang lại hiệu năm đầu, đầu tư ngắn hạn nhằm mang lại tính hiệu tích cực từ thị trường Mặt khác, số doanh nghiệp tư nhân thường có trường hợp cơng ty gia đình, thành viên người sáng lập người thừa kế, nên họ có trách nhiệm định (Chen et al., 2011) Kết luận Bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng độ tuổi, bổ nhiệm nhà quản lý đến hiệu đầu tư Kết tìm thấy mối quan tâm nghề nghiệp có ảnh hưởng đến định đầu tư tùy theo yếu tố mà có tác động tiêu cực hay tích cực riêng Đối với ảnh hưởng độ tuổi đến định đầu tư thường nhà quản lý lớn tuổi đầu tư có hiệu hơn, lựa chọn dự án an tồn đa số tác động đến mẫu doanh nghiệp nhà nước Trong trường hợp biến giả tuổi 50 cho kết CEO lớn tuổi kiểm sốt rủi ro cơng ty tốt hơn, đa dạng hóa thương vụ mua lại tốt doanh nghiệp nhà nước, kết lại rõ mẫu nghiên cứu doanh nghiệp tư nhân, yếu tố ảnh hưởng khác kiểm sốt phủ, hay mục tiêu nghiệp trị nhà quản lý doanh nghiệp nhà nước Với yếu tố nghiên cứu CEO bổ nhiệm ảnh hưởng tiêu cực đến doanh nghiệp nhà nước người CEO trẻ tuổi thường hạn chế đầu tư mục tiêu, CEO lớn tuổi với nhiều năm kinh nghiệm họ có dự án đầu tư hiệu hơn, CEO nghiên cứu cho thấy có tác động tích cực cho với mẫu nghiên cứu doanh nghiệp tư nhân Những CEO công ty nhà nước đa phần có hỗ trợ từ phủ, dẫn đến tượng tiêu cực thường thấy bóp méo nhiều kết đầu tư, hiệu suất quản lý họ tốt có lợi cho trường hợp thăng tiến cho nghiệp trị tương lai (Xie, 2015) Những CEO bổ nhiệm doanh nghiệp tư nhân thường mong muốn có tính hiệu tốt cho thị trường, nghiệp sau họ, họ thuê lại để làm quản lý cho cơng ty ngồi, họ ứng xử cẩn thận hơn, lựa chọn dự án an tồn Ngồi ra, Xie (2015) cịn đưa lí mặt huyết thống, CEO cơng ty tư nhân cơng ty gia đình có mục tiêu cải thiện hiệu suất hoạt động cơng ty Bài nghiên cứu cịn tồn nhiều hạn chế liệu số liệu thu thập từ báo cáo tài cơng ty kiểm toán chưa phản ánh đầy đủ thông tin công ty, bên cạnh đó, biến quản trị doanh nghiệp đa số phải tự thu thập, hạn chế mặt thời gian nên không đảm bảo độ phong phú liệu Ngồi ra, nghiên cứu chưa phân tích mối quan tâm nghề nghiệp đến hiệu đầu tư loại hình doanh nghiệp lĩnh vực kinh doanh Tài liệu tham khảo Agrawal, A., Knoeber, C R., & Tsoulouhas, T (2006) Are outsiders handicapped in CEO successions? Journal of Corporate Finance, 12(3), 619-644 Bebchuk, L., & Stole, L (1993) Do short-term objectives lead to under-or overinvestment in long-term projects? Journal of Finance, 48, 719-729 Bizjak, J., Lemmon, M., & Naveen, L (2008) Does the use of peer groups contribute to higher pay and less efficient compensation? Journal of Financial Economics, 90(2), 152-168 Brickley, J A., Coles, J., & Jarrell, G (1999) Corporate leadership structure: On the separation of the positions of CEO and chairman of the board Retrieved November 10, 2019, from https://www.semanticscholar.org/paper/Corporate-LeadershipStructure%3A-On-the-Separation-BrickleyColes/bfc4f2226f0a977bda435499220e8a5016c0b20d Chen, S., Sun, Z., Tang, S., & Wu, D (2011) Government intervention and investment efficiency: Evidence in China Journal of Corporate Finance, 17(2), 259-271 Cheng, L., Chan, R., & Leung, T (2010) Management demography and corporate performance: Evidence from China International Business Review, 19, 261-275 Core, J E., Guay, W R., & Larcker, D F (2003) Executive equity compensation and incentives: A survey Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 9, 27- 50 Eisenhardt, K M (1989) Agency theory: An assessment and review The Academy of Management Review, 14(1), 57-74 Fama, E (1980) Agency problems and the theory of the firm Journal of Political Economy, 88(2), 288-307 Gibbons, R., & Murphy, K J (1992) Optimal incentive contracts in the presence of career concerns: Theory and evidence Journal of Political Economy, 100(3), 468-505 Gudell, S (2011) Serial CEOs and their career concerns Rochester, NY: University of Rochester Hirshleifer, D., & Thakor, A (1992) Managerial conservatism, project choice, and debt Review of Financial Studies, 5(3), 437-470 Holmstrom, B (1999) Managerial incentive problems: A dynamic perspective Review of Economic Studies, 66(1), 169-182 Jensen, M C (1986) Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers The American Economic Review, 76, 323-329 Jensen, M C., & Mecking, W H (1976) Theory of firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure Journal of Finance Economics, 3(4), 305-360 Jensen, M C., & Murphy, K (1990) Performance pay and top management incentives Journal of Political Economy, 98(2), 225-264 Lazear, E., & Rosen, S (1981) Rank-order tournaments as optimum labor contracts Journal of Political Economy, 89(5), 841-864 Li, F., & Srinivasan, S (2011) Corporate governance when founders are directors Journal of Financial Economics, 102(2), 454-469 Li, X., Low, A., & Makhija, A (2017) Career concerns and the busy life of the young CEO Journal of Corporate Finance, 47, 88-109 Liu, Y (2014) Outside options and CEO turnover: The network effect Journal of Corporate Finance, 28, 201-217 Marinovic, I (2015) The credibility of performance feedback in tournaments Journal of Economics & Management Strategy, 24(1), 165-188 Misangyi, V F., & Acharya, A G (2014) Substitutes or complements? A configurational examination of corporate governance mechanisms The Academy of Management Journal, 57(6), 1681-1705 Narayanan, M (1985) Managerial incentives for short-term results Journal of Finance, 40(5), 1469-1484 Oyer, P (2004) Why firms use incentives that have no incentive effects? The Journal of Finance, 59(4), 1619-1650 Padilla, A J., & Pagano, M (2000) Sharing default information as a borrower discipline device European Economic Review, 44(10), 1951-1980 Phan, T B G., Tran, T D., & Tran, A T T (2017) Ảnh hưởng đặc điểm tổng giám đốc điều hành đến hiệu hoạt động doanh nghiệp [The influence of CEO’s characteristics on corporate performance] Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 55(4), 51-63 Prendergast, C., & Stole, I (1996) Impetuous youngsters and jaded old timers: Acquiring a reputation for learning Journal of Political Economy, 104(6), 1105-1134 Ross, S A (1973) The economic theory of agency: The principal’s problem American Economic Review 63(2), 134-139 Serfling, M (2014) CEO age and riskiness of corporate policies Journal of Corporate Finance, 25(C), 251-273 Shleifer, A., & Vishny, R (1994) Politicians and firms Quarterly Journal of Economics, 109(4), 995-1025 Tran, L V (2013) Lý thuyết người đại diện, lý thuyết trò chơi toán người đại diện vốn nhà nước doanh nghiệp [Agent theory, game theory and the problem of state capital representatives in enterprises] Tạp chí Nghiên cứu Trao đổi, 198, 53-59 Waldman, D (2013) Interdisciplinary research is the key Frontiers in Human Neuroscience, 7, Article 562 Xie, J (2015) CEO career concerns and investment efficiency: Evidence from China Emerging Markets Review, 24, 149-159 Yim, S (2013) The acquisitiveness of youth: CEO age and acquisitions behavior Journal of Financial Economics, 108(1), 250-273 Zhang, T., Ferris, S., Jayraman, N., & Sabherwal, S (2016) The young the restless: A study of age and acquisitions propensity of CEOs of UK firms Journal of Business Finance & Accounting, 43(9-10), 1385-1419 ... trị doanh nghiệp 2.2.3 Các nghiên cứu Việt Nam Ở Việt Nam nghiên cứu mối quan tâm nghề nghiệp CEO đến hiệu đầu tư chưa phổ biến Hầu hết nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến hội đồng quản trị,... thấy mối quan hệ nghề nghiệp ảnh hưởng đến định đầu tư qua hành động mua bán nhà quản lý Có nhiều nhà quản lý trẻ tuổi đầu tư cẩn thận hơn, họ đầu tư hơn, kết lại tốt Xem xét định đầu tư thực. .. liên quan đến định đầu tư công ty không cho thấy hiệu tổng đầu tư cơng ty có bị ảnh hưởng mối quan tâm nghề nghiệp CEO hay không Bài nghiên cứu thực nhằm kiểm định mối quan tâm nghề nghiệp CEO ảnh