Trích yếu
Ngày nay, trong bảng cân đối kế toán, một số tài sản và nợ phải trả được ghi nhận theo giá gốc, trong khi một số khác lại bị loại khỏi bảng cân đối Điều này khiến nhà phân tích phải ước tính giá trị bị bỏ qua Họ đặt câu hỏi về mức độ chênh lệch giữa giá trị sổ sách và giá trị giao dịch của cổ phiếu Bài viết này sẽ khám phá mối liên hệ giữa kế toán dồn tích và định giá sổ sách, đồng thời trình bày một mô hình định giá để tính toán phí bảo hiểm và giá trị nội tại Ngoài ra, nó cũng sẽ mô hình hóa phân tích chiến lược và cung cấp hướng đi cho các công ty trong việc khai thác các nguồn tạo ra giá trị.
Kế toán dồn tích và định giá – Giá trị sổ sách định giá
Khái niệm định giá trị sổ sách định giá
Giá trị sổ sách phản ánh khoản đầu tư của cổ đông vào công ty, được tính bằng tài sản trừ đi nợ phải trả, tức là tài sản ròng Tuy nhiên, giá trị này không hoàn toàn đo lường giá trị thực của khoản đầu tư, vì nó phụ thuộc vào số tiền dự kiến mà tài sản ròng có thể tạo ra trong tương lai Tỷ lệ P/B nội tại, do đó, được xác định bởi lợi nhuận trên sổ sách dự kiến, cho thấy giá trị sổ sách có thể cao hơn hoặc thấp hơn tùy thuộc vào khả năng sinh lời trong tương lai của tài sản.
Khái niệm này phản ánh rằng các cổ đông đầu tư vào thu nhập tương lai Giá cổ phiếu, được thể hiện qua tỷ lệ P/B, phụ thuộc vào thu nhập kỳ vọng mà các nhà đầu tư mong đợi nhận được.
Tỷ lệ P/B cao cho thấy thu nhập kỳ vọng so với giá trị sổ sách cũng cao, trong khi lợi nhuận trên giá trị sổ sách, hay còn gọi là tỷ suất lợi nhuận, là một chỉ số quan trọng để xác định tỷ lệ P/B.
Việc quản lý sổ sách là cần thiết để áp dụng mô hình định giá tỷ lệ P/B một cách chính xác và trung thực Hình thức trong quá trình đánh giá này rất quan trọng, bởi nó yêu cầu sự cẩn trọng từ phía nhà đầu tư Nếu không thực hiện đúng cách, có thể dẫn đến việc trả giá quá cao cho thu nhập, gây ra rủi ro tài chính không đáng có.
Định giá nguyên mẫu
Phân tích cơ bản là phương pháp xác định giá trị qua báo cáo tài chính, trong đó giá trị sổ sách đóng vai trò quan trọng Nhà đầu tư thường dựa vào giá trị ghi nhận trong bảng cân đối kế toán, tức là giá trị sổ sách, và tiếp tục đánh giá các giá trị không được ghi nhận, gọi là phần bù trên giá trị sổ sách.
Giá trị = Giá trị sổ sách + Phí bảo hiểm
Hai nguyên mẫu giới thiệu cho bạn các phương pháp.
Một công ty đầu tư 400 đô la vào một dự án với doanh thu dự kiến 440 đô la sau một năm Sau khi trừ chi phí hàng tồn kho 400 đô la, thu nhập dự kiến đạt 40 đô la, tương ứng với tỷ suất lợi nhuận 10% cho khoản đầu tư Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của dự án là 10%.
Sau khi hạch toán nguyên giá, tài sản hàng tồn kho sẽ được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán với giá trị 400 đô la Dự án này không tạo ra giá trị gia tăng so với giá trị sổ sách, vì tài sản dự kiến chỉ mang lại tỷ suất sinh lợi tương đương với giá vốn của nó Do đó, dự án sẽ được đánh giá xứng đáng với giá trị sổ sách hiện tại.
Một thước đo quan trọng để xác định giá trị gia tăng so với giá trị sổ sách là thu nhập còn lại (residual earnings hoặc residual income) Trong một khoảng thời gian xác định cho dự án này, nơi đầu tư được thực hiện tại thời điểm 0, thu nhập còn lại sẽ phản ánh hiệu quả tài chính của dự án.
Thu nhập thặng dư 1 = Thu nhập 1 - (Lợi tức bắt buộc x Đầu tư 0 )
(Residual earnings 1 nings 1 - (Required return x Investment 0 ) Đối với thu nhập $40, thu nhập còn lại được tính như:
Nếu dự án tạo ra doanh thu $448 và do đó kiếm được $48, tỷ suất lợi nhuận 12% trên khoản đầu tư $400, thu nhập còn lại sẽ được tính như:
Để thực hiện dự án này, thu nhập đô la cần thiết là 40 đô la, được tính bằng 0.10 x 400 đô la Thu nhập thặng dư là khoản thu nhập vượt quá mức thu nhập bắt buộc này; nếu dự án kiếm được 40 đô la, thu nhập còn lại sẽ là 0, trong khi nếu thu nhập đạt 48 đô la, thu nhập còn lại sẽ là 8 đô la Thu nhập thặng dư còn được gọi là thu nhập bất thường hoặc lợi nhuận vượt mức.
Mô hình đo lường giá trị gia tăng từ các dự báo về thu nhập thặng dư được gọi là mô hình thu nhập thặng dư (residual earnings model) :
Giá trị = Giá trị sổ sách + Giá trị hiện tại của thu nhập còn lại dự kiến
(Value = Book value + Present value of expected residual earnings)
Dự án một kỳ với tỷ suất sinh lợi dự kiến là 10% sẽ kiếm được lợi nhuận còn lại bằng 0. Vậy giá trị của dự án là:
Dự án này được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán với giá trị nguyên giá và không có giá trị gia tăng Nếu dự án có khả năng sinh lời với tỷ lệ 12%, thì khoản thu nhập còn lại dự kiến sẽ đạt được là 8 đô la.
Dự án này có giá trị cao hơn giá trị ghi sổ theo giá gốc do dự đoán sẽ tạo ra lợi nhuận dương, thể hiện giá trị gia tăng vượt trội so với giá trị sổ sách.
Giá trị thu nhập còn lại của một dự án đầu cuối tương đương với giá trị được xác định thông qua phương pháp chiết khấu dòng tiền Đối với dự án tạo ra doanh thu 448 đô la, giá trị định giá theo phương pháp DCF sẽ được tính toán dựa trên các yếu tố tài chính cụ thể.
2.2 Định giá Tài khoản Tiết kiệm:
Một tài khoản tiết kiệm đơn giản có giá trị theo số dư trên bảng sao kê ngân hàng, tức là số tiền bạn có thể rút ra khi chuyển đổi thành tiền mặt Giá trị sổ sách này không chỉ phản ánh giá trị thanh lý mà còn thể hiện giá trị quan tâm liên tục của tài khoản.
Hình 5.1 dự báo giá trị sổ sách, thu nhập, cổ tức và dòng tiền tự do cho khoản đầu tư $100 vào tài khoản tiết kiệm cuối năm 2012 trong giai đoạn 2013-2017, dựa trên hai tình huống khác nhau Trong tình huống đầu tiên, thu nhập được thanh toán hàng năm để giữ giá trị sổ sách không thay đổi, với lợi tức yêu cầu là 5%, tương ứng với chi phí cơ hội từ một ngân hàng khác có cùng rủi ro Do đó, thu nhập thặng dư dự báo hàng năm là $5 - (0.05 x $100).
= $0 Vì tài sản này dự kiến không mang lại thu nhập thặng dư, nên giá trị của nó bằng với giá trị sổ sách của nó, $100.
Trong tình huống thứ hai trong Phụ lục 5.1, không có khoản rút tiền nào từ tài khoản, dẫn đến việc cả thu nhập và giá trị sổ sách đều tăng do thu nhập được tái đầu tư Tuy nhiên, thu nhập thặng dư vẫn giữ nguyên bằng 0 qua các năm Cụ thể, vào năm 2013, thu nhập còn lại là $0; năm 2014 cũng vậy; và năm 2015, thu nhập còn lại vẫn là $0 Tỷ suất lợi nhuận trên giá trị sổ sách luôn bằng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu Do thu nhập thặng dư dự kiến bằng 0, giá trị tài sản vào cuối năm 2012 là giá trị sổ sách $100.
Trong Kịch bản 1, cổ tức dự báo là $5 mà không cần tái đầu tư, dẫn đến dòng tiền tự do cũng là $5 mỗi năm Ngược lại, trong Kịch bản 2, khi tiền được tái đầu tư, cổ tức dự báo trở thành 0 và dòng tiền tự do cũng bằng 0 Tuy nhiên, cả hai kịch bản đều có cùng giá trị tổng thể.
Những ví dụ này từ tài khoản tiết kiệm đưa ra một số nguyên tắc quan trọng cũng áp dụng cho việc định giá cổ phiếu:
I Một tài sản chỉ có giá trị cao hơn hoặc chiết khấu so với giá trị ghi sổ của nó nếu giá trị ghi sổ được kỳ vọng sẽ tạo ra thu nhập còn lại khác không.
2 Kỹ thuật thu nhập thặng dư thừa nhận rằng tăng trưởng thu nhập không tăng thêm giá trị nếu sự tăng trưởng đó đến từ các khoản đầu tư thu được lợi nhuận cần thiết Trong kịch bản thứ hai, có mức tăng thu nhập nhiều hơn so với kịch bản đầu tiên, nhưng sự tăng trưởng đó đến từ việc tái đầu tư thu nhập theo giá trị sổ sách để kiếm được với mức lợi nhuận cần thiết là 5% Sau khi tính thu nhập cho lợi tức đầu tư cần thiết, thu nhập còn lại sẽ không được bổ sung, mặc dù thu nhập có tăng trưởng Theo đó, giá trị của tài sản là như nhau đối với trường hợp không có tăng trưởng thu nhập.
3 Mặc dù một tài sản không trả cổ tức, nhưng nó có thể được định giá từ giá trị sổ sách và dự báo thu nhập của nó Dự báo cổ tức bằng không trong kịch bản thứ hai sẽ không hiệu quả, nhưng chúng tôi đã có thể định giá nó từ thu nhập và giá trị sổ sách.
Một mô hình để biến giá trị trên giá trị thị trường
3.1 Lợi nhuận trên vốn cổ đông phổ thông:
Lợi nhuận trên vốn cổ phần phổ thông (ROCE) là chỉ số đo lường thu nhập toàn diện đạt được trong một khoảng thời gian nhất định so với giá trị sổ sách của tài sản ròng vào đầu kỳ.
ROCE = Thu nhập toàn diện đến mức chung / Giá trị sổ sách
Thu nhập tổng hợp của cổ đông phổ thông bao gồm cổ tức ưu đãi và giá trị ghi sổ của vốn chủ sở hữu Thước đo này thường được gọi là lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), và để phân biệt rõ ràng, ROCE được sử dụng để chỉ lợi tức chung của cổ đông có cổ phần đang định giá ROCE cũng được biết đến với tên gọi tỷ suất sinh lợi ghi sổ hoặc tỷ suất sinh lợi kế toán, nhằm phân biệt với tỷ suất lợi nhuận thu được từ việc nắm giữ cổ phiếu trên thị trường.
Thu nhập trong suốt thời kỳ sẽ thay đổi theo giá trị sổ sách thông qua các vấn đề như chia sẻ, mua lại cổ phiếu hoặc cổ tức Giá trị sổ sách được đo ở một thời điểm, do đó, trong các khoảng thời gian ngắn như một quý tài chính, điều này không quan trọng lắm Tuy nhiên, trong các khoảng thời gian dài hơn, như một năm tài chính đầy đủ, nó có thể trở nên quan trọng ROCE trong một năm thường được tính toán để phản ánh điều này.
Mẫu số được tính bằng trung bình cộng của giá trị sổ sách đầu và cuối năm, tuy nhiên, để chính xác hơn, nó nên là trung bình có trọng số của giá trị sổ sách trong năm Các sai sót lớn có thể xảy ra khi có phát hành hoặc mua lại cổ phiếu lớn gần đầu hoặc cuối năm Việc tính toán này có thể thực hiện cho từng cổ phiếu.
BPS, hay giá trị sổ sách của vốn cổ phần phổ thông, được tính bằng cách chia tổng giá trị sổ sách cho số cổ phiếu đang lưu hành, trong đó số cổ phiếu lưu hành là số cổ phiếu đã phát hành trừ đi cổ phiếu quỹ EPS được điều chỉnh để phản ánh các vấn đề chia sẻ và mua lại trong năm thông qua tính bình quân gia quyền, đảm bảo rằng cả tử số và mẫu số đều dựa trên cùng một cơ sở chia sẻ Mặc dù ba phép tính có thể cho ra các kết quả khác nhau, sự khác biệt thường không lớn Tuy nhiên, việc so sánh ROCE theo thời gian có thể gặp rủi ro do các thay đổi về chia sẻ và mua lại ảnh hưởng đến EPS và BPS một cách khác nhau.
3.2 Động lực thúc đẩy thu nhập thặng dư và có giá trị:
Thu nhập thặng dư là lợi nhuận trên vốn cổ phần phổ thông, thể hiện bằng tỷ suất lợi nhuận vượt mức so với số tiền đầu tư, không chỉ đơn thuần là tỷ lệ Đối với mỗi khoảng thời gian thu nhập t, có thể tính toán lại thu nhập còn lại để đánh giá hiệu quả đầu tư.
Thu nhập thặng dư = (ROCE - Lợi tức vốn chủ sở hữu) x Giá trị sổ sách của vốn cổ phần phổ thông
3.3 Demutualization của các công ty bảo hiểm: các công ty này có đáng giá hơn giá trị sổ sách không?
P/B có mối liên hệ chặt chẽ với ROCE và tăng trưởng giá trị sổ sách Banco Santander, S.A và J.P Morgan Chase có P/B gần 1,0 với ROCE lần lượt là 11,8% và 10,2%, gần đạt mức lợi tức vốn chủ sở hữu yêu cầu Do đó, thu nhập còn lại của các công ty này gần như bằng 0, phản ánh tỷ lệ P/B thông thường Ngược lại, một số công ty như Sony, Panasonic và Bank of America có P/B thấp hơn 1,0 và cũng ghi nhận ROCE và tăng trưởng giá trị sổ sách thấp hơn.
3.4 Một minh chứng đơn giản và một mô hình định giá đơn giản:
Dự báo thu nhập và cổ tức trong 5 năm tới cho một công ty có giá trị sổ sách 100 triệu đô la vào cuối năm hiện tại, Năm 0, cho thấy rằng với lợi tức vốn chủ sở hữu yêu cầu là 10%, việc định giá vốn chủ sở hữu tại thời điểm 0 là cần thiết để đánh giá hiệu quả đầu tư.
Giá trị sổ sách cuối kỳ = Giá trị sổ sách đầu kỳ + Thu nhập tổng hợp - Cổ tức ròng
Giá trị sổ sách dự kiến vào cuối năm 1, $103 = $100 + $12,36 - $9,36 (triệu đô).
Thu nhập còn lại cho năm đầu tiên là 12,36 đô la, tương ứng với 2,36 triệu đô la sau khi trừ đi chi phí Dự báo thu nhập thặng dư sẽ tăng trưởng 3% mỗi năm kể từ năm thứ hai Do đó, một phương pháp định giá đơn giản có thể sử dụng thu nhập còn lại dự báo cho năm l như một cơ sở để tính toán sự tăng trưởng trong tương lai.
Áp dụng mô hình cho cổ phiếu
Dự báo giá trị cổ phiếu trong dài hạn là một thách thức lớn Các tiêu chí cho kỹ thuật định giá thực tế yêu cầu phải có các dự báo hữu hạn, với khoảng thời gian càng ngắn càng tốt Đối với dự báo trong khoảng thời gian T, có thể áp dụng công thức cụ thể để đạt được kết quả chính xác.
Giá trị sổ sách hiện tại được thể hiện trong bảng cân đối kế toán, và nhiệm vụ của chúng ta là dự báo thu nhập còn lại cùng với phần bù lỗ, đồng thời chọn một mốc thời gian để thực hiện dự báo Premium horizon được hiểu là giá trị kỳ vọng của cổ phiếu so với giá trị sổ sách trong khoảng thời gian T từ hiện tại Để xác định giá trị kỳ vọng, cần tính toán giá trị kỳ vọng dự kiến trong tương lai, tập trung vào việc xác định một giá trị tiếp tục trong mốc thời gian đó.
Dưới đây là các bước cần thực hiện để định giá thu nhập còn lại:
Bước 1: Xác định giá trị ghi sổ trong bảng cân đối kế toán gần đây nhất.
Bước 2: Dự báo thu nhập và cổ tức cho đến thời điểm dự báo.
Bước 3: Dự báo giá trị sách trong tương lai từ giá trị sách hiện tại và dự đoán thu nhập của bạn và cổ tức.
Giá trị sổ sách = Giá trị sổ sách đầu kỳ + Thu nhập - Cổ tức
Để tính toán thu nhập còn lại trong tương lai, cần dự báo thu nhập và xác định giá trị sổ sách Sau đó, chiết khấu phần thu nhập còn lại về giá trị hiện tại để có được cái nhìn chính xác hơn về giá trị tài sản.
Bước 6: Tính toán một giá trị tiếp tục ở chân trời dự báo.
Bước 7: Giảm giá trị tiếp tục xuống giá trị hiện tại.
Công ty Flanigan's Enterprises, Inc đã báo cáo thu nhập cơ bản trên mỗi cổ phiếu (EPS) và cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS) từ năm 2000 đến 2003 Dựa trên các dự báo về EPS và DPS, chúng tôi có thể tính toán giá trị sổ sách kế tiếp trên mỗi cổ phiếu (BPS) bằng cách cộng tổng EPS và BPS đầu kỳ, sau đó trừ đi DPS.
Dự báo của BPS cho cuối năm 2001 là 4,76, cho phép chúng ta ước tính giá trị của RE dựa trên EPS và BPS Với chi phí sử dụng vốn là 9%, RE cho năm 2001 được tính là 0,80 - (0,09 x 4,20) = 0,422 Ngoài ra, nếu tính toán từ dự báo ROCE và giá trị sổ sách, RE cũng cho kết quả là (0,1905 - 0,09) x 4,20 = 0,422.
Vào cuối năm 1999, chúng ta định giá công ty bằng cách tính giá trị hiện tại của dự báo RE với hệ số chiết khấu 1,09t, cộng với giá trị sổ sách năm 1999 là 3,58 đô la mỗi cổ phiếu Kết quả cho thấy định giá đạt 4,53 đô la cho mỗi cổ phiếu, với giá trị phát sinh từ giá trị sổ sách là 0,95 đô la Định giá này là chính xác nếu chúng ta dự báo RE sẽ giảm về 0 sau năm 2003 Mặc dù giá trị sổ sách của RE có xu hướng tăng, nhưng yếu tố thúc đẩy ROCE lại đang giảm dần.
Từ năm 2003, tỷ lệ này đạt 9,0%, tương đương với giá vốn, và có khả năng sẽ bằng không trong những năm tiếp theo Như vậy, quá trình định giá đã hoàn tất và có thể được diễn đạt qua công thức sau.
Trong trường hợp này, Năm 0 là 1999 và Năm t là 2002.
So sánh cách tính này với mô hình 5.3 cho thấy rằng giá trị kỳ vọng bị thiếu trong tính toán Điều này có ý nghĩa rằng nếu RE được dự báo bằng 0 sau khoảng thời gian dự báo, thì giá trị kỳ vọng tại thời điểm đó cũng phải bằng 0.
4.1 Dự báo trong 1 mốc thời gian và tính toán giá trị liên tục của cổ phiếu:
Tương tự như trường hợp 2, chúng ta đã có giá trị EPS, DPS và BPS Giả sử các số liệu này dự báo cho năm 1999, với RE và ROCE đã được tính toán Chúng tôi áp dụng mức phí 10% cho việc sử dụng vốn cổ phần của GE Tổng giá trị hiện tại của RE đến năm 2004 là 3,27 USD mỗi cổ phiếu, cộng với giá trị sổ sách năm 1999 là 4,32 USD mỗi cổ phiếu, dẫn đến mức định giá 7,559 USD mỗi cổ phiếu Tuy nhiên, điều này không chính xác vì GE đang có RE dương trong năm 2004 và có khả năng tiếp tục duy trì RE khả quan trong những năm tiếp theo Mặc dù ROCE của GE đang giảm, nhưng sự gia tăng giá trị sổ sách đã bù đắp điều này, giúp duy trì RE Mức định giá 7,59 USD mỗi cổ phiếu chưa phản ánh giá trị tiếp tục, phần bù tiếp tục trong mô hình 5.3.
Giá trị tiếp tục đề cập đến thu nhập còn lại sau thời gian đã tính toán Dựa trên các dự báo RE của Công ty GE đến năm 2004, có thể nhận thấy rằng RE duy trì sự ổn định đáng kể.
Dự báo rằng tỷ lệ RE sau năm 2004 sẽ đạt 0,882, cho thấy rằng giá trị RE sẽ duy trì vĩnh viễn Do đó, giá trị tiếp tục CV được tính bằng công thức 0,882 chia cho 0,10.
Giá trị của REs dự kiến sau năm 2004 là 8,82, như đã nêu ở trên Đây cũng là giá trị của phần bù dự kiến vào cuối năm 2004 Do đó, chúng ta có thể thay thế mô hình 5.3 bằng công thức tương ứng.
Trong trường hợp của GE, thời gian T được xác định là 5 năm Định giá mỗi cổ phiếu vào năm 1999 là 13,07, được tính từ công thức 4,32 + 3,27 + 8,82 / 1.6105 Giá trị kỳ vọng được xác định là 8,75, tính từ 13,07 - 4,32 Dự báo RE cho năm 2005 và các năm tiếp theo cung cấp giá trị tiếp tục (CV) vào cuối năm 2004, với mức phí bảo hiểm dự kiến trong năm 2004 là Vf - Bs = 8,82.
Chúng tôi đề cập đến trường hợp RE không đổi sau mốc thời gian dự báo như Trường hợp
2 Bạn có thể kỳ vọng Trường hợp 1 là điển hình: Một công ty có thể kiếm được RE dương trong một thời gian (ROCE lớn hơn chi phí vốn), nhưng cuối cùng cạnh tranh sẽ làm lợi nhuận của nó giảm nên ROCE của nó sẽ bằng với chi phí vốn ROCE cao không giảm, như được minh họa bởi cả Flanigan's Enterprises và GE, nhưng ROCE và RE thường chững lại ở mức dương Nếu vậy, Trường hợp 2 sẽ được áp dụng.
Mặc dù General Electric có dòng tiền tự do âm, chúng tôi vẫn có thể định giá công ty này Thông qua việc áp dụng kế toán dồn tích, chúng tôi đã giải quyết vấn đề đã được nêu trong Chương 4, Bài tập E5 Phân tích của tôi về GE đã được thực hiện vào năm 2004.
Xây dựng giá trị định giá
Có thể dễ dàng quản lý cơ chế định giá trong Trường hợp 1, 2, 3 và Bảng 5.2 thông qua một bảng tính Bảng tính này cần các thông tin đầu vào cụ thể để thực hiện các tính toán chính xác.
(1) giá trị sổ sách hiện tại,
(2) dự báo thu nhập và cổ tức cho đến thời điểm dự báo nhất định
(3) lợi nhuận bắt buộc và
Để tính giá trị tiếp tục, cần xác định tốc độ tăng trưởng dài hạn Tiếp theo, bạn sẽ xây dựng các tính toán trong bảng tính để dự báo giá trị sổ sách tương lai, thu nhập còn lại và giá trị hiện tại của các dự báo Bảng tính tiêu chuẩn thường có dự báo cho hai năm tới, dựa trên các phân tích hiện có, và áp dụng tốc độ tăng trưởng cho các năm tiếp theo Sử dụng công cụ linh hoạt hơn sẽ cho phép thiết lập các chân trời dự báo khác nhau.
Theo dõi giá trị trên tỷ lệ giá
Tỷ lệ giá trị so với giá trị (V/P) được xác định dựa trên giá thị trường hiện tại Khi tỷ lệ V/P lớn hơn 1.0, điều này ngụ ý rằng nhà đầu tư nên mua Ngược lại, nếu tỷ lệ V/P nhỏ hơn 1.0, lời khuyên là nên bán.
Biểu đồ dưới đây thể hiện tỷ lệ V/P trung bình của tất cả các công ty niêm yết tại Hoa Kỳ từ năm 1975 đến 2001 Giá trị này được ước tính dựa trên dự báo đồng thuận của các nhà phân tích cho hai năm tới, chuyển đổi thành dự báo thu nhập thặng dư (như trình bày trong Bảng 5.2) và sau đó áp dụng tốc độ tăng trưởng GDP 4% để tính toán thu nhập còn lại.
Lợi tức yêu cầu, ký hiệu ρ, được xác định dựa trên lãi suất phi rủi ro của nghĩa vụ 10 năm của chính phủ Hoa Kỳ, cộng với phần bù rủi ro 5% Tuy nhiên, định giá này chỉ mang tính chất gần đúng, vì giá trị tiếp tục và lợi tức yêu cầu có thể khác nhau tùy thuộc vào từng công ty.
Tỷ lệ V/P thường dao động quanh mức 1.0, với tỷ lệ trên 1.0 cho thấy giá quá thấp và có xu hướng điều chỉnh về 1.0 Ngược lại, khi V/P dưới 1.0, điều này cho thấy giá quá cao và cũng có xu hướng quay về 1.0 Sự biến động này có thể liên quan đến thay đổi tỷ lệ chiết khấu do rủi ro thị trường, vì vậy cần thận trọng Chúng tôi đã sử dụng phần bù rủi ro 5% khi tính toán V, nhưng trong những giai đoạn khó khăn như những năm 1970, phần bù rủi ro có thể cao hơn, làm giảm giá Ngược lại, trong những thời kỳ thuận lợi như những năm 1990, phần bù rủi ro giảm, dẫn đến giá tăng Đây là cách giải thích "thị trường hiệu quả" của biểu đồ.
Biểu đồ tỷ lệ V/P cho thấy rằng tốc độ tăng trưởng GDP dài hạn mà chúng tôi áp dụng cho Nike trong Bảng 5.2 phù hợp với mức trung bình của các công ty Đây là một dự đoán hợp lý về tốc độ tăng trưởng, nhưng chỉ dựa vào phỏng đoán là không đủ, vì những gì hiệu quả ở mức trung bình có thể không áp dụng cho các công ty khác Thách thức thực sự là xác định mức tăng trưởng vượt trội hoặc kém hơn, và điều này sẽ được phân tích trong phần tài chính của văn bản.
Với các đầu vào có sẵn, bạn có thể dễ dàng tính toán giá trị bằng cách nhấn nút Công cụ này giúp bạn hiểu sự không chắc chắn trong việc định giá bằng cách cho biết giá trị thay đổi ra sao với các đầu vào khác nhau Ví dụ, nếu bạn tự tin về tỷ lệ vượt rào 9% nhưng không chắc chắn về tốc độ tăng trưởng dài hạn, bạn có thể thử nghiệm với các tỷ lệ tăng trưởng như 2% hoặc 3% Nếu cổ phiếu chỉ tăng trưởng 2% và bạn cho rằng đây là một giả định thận trọng, bạn có thể quyết định mua cổ phiếu nếu nó đang giao dịch dưới giá trị tính toán Ngược lại, nếu bạn thấy rằng cần tỷ lệ tăng trưởng 6% để phù hợp với giá thị trường, có thể cổ phiếu đó đang bị định giá quá cao.
Với thử nghiệm kịch bản, bạn đang chú trọng vào việc hiểu sự không chắc chắn trong định giá Chúng tôi sẽ mở rộng chủ đề này trong Chương 7, sử dụng công cụ bảng tính được phát triển đặc biệt cho mục đích này Tiến trình sẽ tiếp tục với phần phân tích báo cáo tài chính trong Phần hai của cuốn sách, giúp bạn xây dựng một sản phẩm phân tích và định giá hoàn chỉnh.
Xây dựng sản phẩm phân tích của riêng bạn (Build Your Own Analysis Product - BYOAP) trên trang web của cuốn sách sẽ là hướng dẫn cho bạn.
Bạn có thể bị cám dỗ để điều chỉnh một bảng tính định giá có sẵn Bạn có thể làm điều này
Việc tự mình xây dựng sản phẩm trong BYOAP không chỉ giúp bạn tự hào về kết quả mà còn mang lại sự tự tin khi định giá hãng và thách giá thị trường Bạn sẽ cảm nhận được những lợi ích thực tế từ sản phẩm, từ đó áp dụng vào cuộc sống nghề nghiệp và đầu tư cá nhân của mình.
Áp dụng mô hình cho các dự án chiến lược
Phương pháp RE có thể áp dụng để định giá các dự án trong công ty, như đã chứng minh với một dự án đơn giản ở đầu chương Đối với các dự án nhiều giai đoạn, phân tích NPV thường được sử dụng, ví dụ như dự án yêu cầu đầu tư $1,200 trong Hình 3.4 Bảng 5.3 trình bày tài khoản cho dự án này dựa trên kế toán dồn tích, trong đó doanh thu từ dòng tiền vào đã được điều chỉnh với khấu hao để tính thu nhập ròng Khấu hao được tính theo phương pháp đường thẳng trong năm năm, lấy nguyên giá trừ đi giá trị thu hồi ước tính Giá trị ghi sổ hàng năm của dự án là nguyên giá trừ đi khấu hao lũy kế, và nó tuân theo quy luật tương tự như cổ phiếu.
Giá trị sổ sách t = Giá trị sổ sách t-1 + Thu nhập t - Tiền mặt t
(Book value t =Book value t -1 + Incomet - Cash flow t )
Giá trị sổ sách trong Năm 1 được tính bằng công thức $1,200 + 214 - 430, cho ra kết quả là $984, và quy trình này sẽ được lặp lại cho các năm tiếp theo Dòng tiền đến từ các khoản doanh thu, và vào cuối năm thứ 5, giá trị ghi sổ sẽ bằng 0 do tài sản trong dự án được bán với giá trị thu hồi ước tính Đây là một ví dụ điển hình của kế toán dồn tích chuẩn.
Giá trị của dự án được xác định bằng tổng giá trị sổ sách và giá trị hiện tại của phần còn lại dự kiến, dựa trên các dự báo về thu nhập ròng Giá trị 1,530 USD này tương đồng với phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền của ĐẠI HỌC HOA SEN trong Chương 3 Dự báo RE đã giới hạn giá trị gia tăng so với chi phí đầu tư, với giá trị hiện tại của dự báo RE là 330 USD, tương ứng với NPV đã được tính toán trong Chương 3.
Chiến lược đầu tư liên tục yêu cầu khoản đầu tư $1,200 mỗi năm vào cùng một dự án Doanh thu trong năm đầu tiên đạt $430 từ dự án khởi động ở năm 0, trong khi doanh thu năm thứ hai là $890, bao gồm $460 từ dự án năm 0 và $430 từ dự án năm 1 Khấu hao hàng năm vẫn giữ nguyên ở mức $216 cho mỗi dự án, dẫn đến tổng số tiền khấu hao không thay đổi.
Trong năm thứ năm của chiến lược, có năm dự án hoạt động với doanh thu ổn định đạt $1,980 và khấu hao là $1,080 Giá trị sổ sách tại mọi thời điểm được tính bằng đầu tư ròng lũy kế trừ đi khấu hao lũy kế Tổng số dự án hoạt động tại một thời điểm lên tới 216.
Chiến lược này dự kiến sẽ mang lại giá trị gia tăng $3,076 cho khoản đầu tư ban đầu là $1,200, với lợi tức yêu cầu 12% Giá trị gia tăng này chính là giá trị hiện tại của thu nhập thặng dư từ dự án Bảng phân tích cho thấy giá trị gia tăng tương ứng với NPV của chiến lược, được tính toán thông qua phân tích dòng tiền chiết khấu.
Nhiều sản phẩm chiến lược từ các công ty tư vấn tiếp thị, như mô hình lợi nhuận kinh tế và mô hình giá trị gia tăng cổ đông, là biến thể của mô hình thu nhập thặng dư Các công ty này tập trung vào hai động lực chính: lợi tức đầu tư và tăng trưởng đầu tư, nhằm tối đa hóa lợi tức đầu tư và phát triển các khoản đầu tư với tỷ suất lợi nhuận cao hơn yêu cầu Các thước đo giá trị gia tăng được sử dụng để đánh giá và khen thưởng quản lý về thành công trong việc thực hiện chiến lược.
Giá trị sổ sách Ghi nhận Giá trị và Thu nhập Thặng dư
7.1 Thu nhập thặng dư nắm bắt Giá trị Gia tăng vào Giá trị Sổ Sách: ĐẠI HỌC HOA SEN 29
Phương pháp tiếp cận thu nhập thặng dư dựa vào kế toán dồn tích, ghi nhận giá trị theo thời gian, cho phép ghi nhận giá trị cao hơn sớm hơn trong dự báo và giá trị thấp hơn liên tục với mức độ không chắc chắn lớn hơn Định giá thu nhập thặng dư sử dụng giá trị ghi sổ hiện tại trên bảng cân đối kế toán, với giá trị lợi nhuận giữ lại thường được ghi nhận sớm hơn so với dự báo dòng tiền tự do Ví dụ, trong dự báo cho một và hai năm tới, dòng tiền tự do có thể âm trong khi lợi nhuận giữ lại lại cho kết quả dương.
7.2 Tránh phải trả quá nhiều cho thu nhập được tạo ra bởi đầu tư:
Thị trường chứng khoán thường hưng phấn với sự tăng trưởng lợi nhuận, dẫn đến việc các nhà phân tích và nhà đầu tư ủng hộ các công ty tăng trưởng, đẩy giá cổ phiếu lên cao Tuy nhiên, tăng trưởng thu nhập không luôn đồng nghĩa với giá trị cao hơn; các công ty có thể chỉ đơn giản đầu tư nhiều hơn mà không đảm bảo lợi nhuận vượt mức yêu cầu Do đó, sự tăng trưởng cần được xem xét cẩn thận, vì nhà đầu tư không nên trả giá cho sự tăng trưởng thu nhập không tạo ra giá trị thực.
Một công ty có thể tăng thu nhập đáng kể thông qua các thương vụ mua lại, nhưng thị trường thường đánh giá các công ty này là công ty tăng trưởng và gán cho họ chỉ số P/E cao Nếu bên mua trả giá hợp lý, giao dịch có thể không tăng thêm giá trị cho khoản đầu tư, mặc dù thu nhập tăng lên Ngược lại, nếu bên mua trả quá cao, như thường thấy ở những người xây dựng đế chế, điều này có thể dẫn đến việc phá hủy giá trị, mặc dù thu nhập có thể tăng.
Trong những năm 1990, nhiều công ty đã thực hiện các thương vụ thâu tóm với mục tiêu chiến lược hoặc tăng trưởng Tyco International, với tài sản 8,471 triệu đô la vào năm 1996, đã trở thành tập đoàn lớn với tài sản 111,287 triệu đô la vào năm 2001, nhưng sau đó giá cổ phiếu giảm mạnh từ 236 đô la xuống còn 68 đô la vào năm 2002 Tương tự, WorldCom đã phát triển thành công ty viễn thông lớn thứ hai tại Hoa Kỳ, nhưng sau một vụ bê bối kế toán, giá cổ phiếu của nó giảm xuống còn 25 cent và dẫn đến phá sản Cả Tyco và WorldCom đều do những nhà lãnh đạo năng động điều hành, nhưng cả hai đều gặp khó khăn trong việc trả nợ sau khi vay mượn để thực hiện các thương vụ thâu tóm Ngược lại, General Electric đã thực hiện nhiều thương vụ thâu tóm thành công, giúp tăng giá trị công ty đáng kể.
Mô hình thu nhập thặng dư cung cấp một cơ chế bảo vệ hiệu quả nhằm ngăn chặn việc chi tiêu quá mức để thúc đẩy tăng trưởng thu nhập Giá trị chỉ được tạo ra khi khoản đầu tư mang lại lợi nhuận vượt trội so với lợi tức yêu cầu.
7.3 Tránh phải trả quá nhiều cho thu nhập do kế toán tạo ra:
Kế toán dồn tích có thể giúp doanh nghiệp tạo ra thu nhập bằng cách ghi nhận thu nhập hiện tại thấp hơn và chuyển thu nhập sang tương lai Điều này có thể khiến nhà đầu tư thiếu thận trọng nghĩ rằng công ty có giá trị cao hơn do dự báo thu nhập tăng Tuy nhiên, thu nhập từ kế toán không tạo ra giá trị thực sự Việc định giá không thay đổi, cho thấy kế toán có thể tạo ra thu nhập nhưng không tạo ra giá trị, giúp bảo vệ nhà đầu tư khỏi việc trả quá nhiều cho thu nhập được báo cáo.
Bảo vệ tích hợp hoạt động bằng cách giảm giá trị sổ sách hiện tại để tạo ra thu nhập trong tương lai Điều này có nghĩa là nếu giá trị sổ sách được xác định thấp hơn (chẳng hạn như 92 triệu đô la thay vì 100 triệu đô la), thì thu nhập dự kiến trong tương lai sẽ cao hơn Sự chênh lệch giữa thu nhập cao hơn và giá trị sổ sách thấp hơn sẽ bù đắp cho nhau, tạo ra một mô hình kế toán hiệu quả.
Ghi giảm hàng tồn kho là một phương pháp chuyển thu nhập sang tương lai, bên cạnh đó còn có các khoản giảm trừ và suy giảm tài sản của nhà máy, giúp giảm chi phí khấu hao trong tương lai Ngoài ra, chi phí tái cơ cấu doanh nghiệp và việc hoãn ghi nhận doanh thu cũng là những yếu tố quan trọng trong quản lý tài chính.
7.4 Ghi lại giá trị không có trên Bảng cân đối kế toán:
Giá trị thu nhập thặng dư điều chỉnh phản ánh giá trị mà kế toán không ghi nhận trong bảng cân đối kế toán Các quy tắc kế toán thường dẫn đến giá trị ghi sổ thấp hơn giá trị thực tế của tài sản và nợ phải trả Giá trị thu nhập thặng dư giúp khắc phục sự thiếu hụt này bằng cách bổ sung một khoản phí bảo hiểm, dự báo thu nhập mà giá trị sổ sách có thể tạo ra.
Theo quy định của GAAP, các công ty phải chi cho R&D thay vì ghi nhận chúng như tài sản, trong khi IFRS cho phép ghi nhận “phát triển” trên bảng cân đối kế toán Đầu tư vào thương hiệu qua quảng cáo cũng không được ghi nhận, dẫn đến việc thiếu hụt tài sản thương hiệu Mặc dù Nike có nhiều tài sản vô hình không được thể hiện trên bảng cân đối kế toán, nhưng thu nhập tương lai vẫn cao hơn do không có khấu hao tài sản Năm 2011, thu nhập thặng dư của Nike đạt 2.477 USD trên mỗi cổ phiếu với ROCE 21,3% Những chỉ số này cho thấy thu nhập đến từ giá trị sổ sách thấp, vì thương hiệu và tài sản vô hình khác không được ghi nhận, dẫn đến tỷ lệ P/B cao hơn và kỳ vọng thu nhập còn lại cao hơn.
Một phương pháp định giá dựa trên số liệu kế toán có thể gây nghi ngờ, do đó nhiều người ủng hộ phân tích chiết khấu dòng tiền, vì dòng tiền là "thực" và không bị ảnh hưởng bởi các phương pháp kế toán Tuy nhiên, định giá thu nhập thặng dư có khả năng điều chỉnh theo các phương pháp kế toán, làm cho nó phù hợp hơn với mọi cách tiếp cận Điều này hợp lý, vì giá trị nên được xác định dựa trên nền tảng kinh tế của doanh nghiệp thay vì chỉ dựa vào các phương pháp kế toán.
7.5 Cổ tức, phát hành và mua lại cổ phiếu không ảnh hưởng đến thu nhập thặng dư:
Các vấn đề về cổ phiếu, mua lại cổ phiếu và cổ tức thường không tạo ra giá trị trong một thị trường chứng khoán hiệu quả Tuy nhiên, vì thu nhập còn lại phụ thuộc vào giá trị sổ sách và các giao dịch này với cổ đông có ảnh hưởng đến giá trị sổ sách, điều này đặt ra câu hỏi liệu thu nhập còn lại có bị tác động bởi cổ tức dự kiến, phát hành cổ phiếu và mua lại cổ phiếu hay không.
Câu trả lời là không, các giao dịch này ảnh hưởng đến thu nhập và giá trị sổ sách, do đó cần tính toán thu nhập còn lại sao cho tác động của chúng được loại bỏ, nhằm đảm bảo không làm ảnh hưởng đến thu nhập còn lại.
7.6 Những yếu tố mà thu nhập thặng dư bỏ xót:
Mô hình thu nhập thặng dư giúp doanh nghiệp nắm bắt giá trị dự kiến từ đầu tư của cổ đông để tạo ra lợi nhuận từ việc bán sản phẩm và dịch vụ Cổ đông có thể kiếm lợi nhuận khi cổ phiếu được phát hành với giá cao hơn giá trị hợp lý, điều này xảy ra do thị trường không hiệu quả hoặc ban lãnh đạo nắm giữ thông tin vượt trội về giá trị công ty Lợi nhuận cũng có thể đến từ việc mua lại cổ phiếu: khi cổ phiếu được mua lại với giá thấp hơn giá trị hợp lý, những cổ đông tham gia sẽ thu lợi, trong khi những người không tham gia sẽ mất giá trị Tóm lại, chủ sở hữu kiếm tiền từ việc mua hoặc bán công ty với giá khác biệt so với giá trị thực.
Mô hình thu nhập thặng dư cho rằng không có giá trị gia tăng từ việc phát hành hoặc mua lại cổ phiếu theo giá trị hợp lý Tuy nhiên, điều này không đúng khi giá phát hành hoặc mua lại khác với giá trị hợp lý Mô hình này không phản ánh lãi hoặc lỗ của cổ đông hiện hữu, đặc biệt khi một công ty sử dụng cổ phiếu định giá quá cao để mua lại công ty khác bằng cổ phiếu thay vì trả tiền mặt.
