CHƯƠNG 7 : Kế tốn dồn tích và định giá – Giá trị sổ sách định giá
7. Giá trị sổ sách Ghi nhận Giá trị và Thu nhập Thặng dư:
7.4. Ghi lại giá trị khơng có trên Bảng cân đối kế toán:
Giá trị thu nhập thặng dư điều chỉnh cho giá trị mà kế tốn khơng đưa vào bảng cân đối kế toán. Chương 2 đã chỉ ra cách các quy tắc kế toán để đo lường tài sản và nợ phải trả thường mang lại giá trị ghi sổ khác với giá trị, thường thấp hơn. Giá trị thu nhập thặng dư giải quyết vấn đề thiếu khuyết của bảng cân đối kế tốn, bổ sung thêm phí bảo hiểm bằng cách dự báo thu nhập mà giá trị sổ sách sẽ tạo ra.
Theo đó, xác định giá trị thu nhập thặng dư áp dụng cho tất cả các phương pháp kế toán cho bảng cân đối kế toán. Theo GAAP (nguyên tắc kế toán chung), các công ty được yêu cầu chi các khoản chi cho R&D thay vì ghi chúng như các khoản đầu tư trên bảng cân đối kế toán dưới dạng tài sản. Theo IFRS (chuẩn mực các báo cáo tài chính quốc tế), các cơng ty có thể đặt “phát triển” trên bảng cân đối kế tốn, chứ khơng phải “nghiên cứu”. Đầu tư vào thương hiệu thông qua các khoản chi cho quảng cáo và khuyến mãi cũng phải được chi tiêu, do đó, tài sản thương hiệu bị thiếu trong bảng cân đối. Nhưng chúng tơi thấy rằng, mặc dù Nike có số tiền đáng kể trong số này "tài sản vơ hình" bị thiếu trong bảng cân đối kế tốn (với P / B là 3,7). Nếu khơng có R&D hoặc tài sản thương hiệu, việc khấu hao sau đó của nguyên giá tài sản là bằng khơng, vì vậy thu nhập trong tương lai cao hơn. Kết hợp với việc tính phí theo giá trị sổ sách thấp hơn trong tính tốn thu nhập cịn lại, thu nhập cịn lại sẽ cao hơn. Thu nhập thặng dư năm 2011 của Nike là 2.477 trên mỗi cổ phiếu và ROCE tương đối cao là 21,3%. Nhưng những thước đo này cũng phản ánh rằng thu nhập đến từ
giá trị sổ sách thấp vì thương hiệu và các tài sản vơ hình khác - tạo ra thu nhập - khơng có trên bảng cân đối kế tốn. Điều này có ý nghĩa: Nếu tài sản bị thiếu trong bảng cân đối kế tốn, tỷ lệ P/B phải cao hơn, có nghĩa là thu nhập cịn lại được kỳ vọng sẽ cao hơn.
Một phương pháp dựa trên các con số kế tốn có thể được coi là đáng ngờ. Vì lý do này, một số người ủng hộ phân tích chiết khấu dịng tiền, vì các dịng tiền là "thực" và khơng thể bị ảnh hưởng bởi các phương pháp kế tốn. Tuy nhiên, bạn có thể thấy rằng định giá thu nhập thặng dư sẽ điều chỉnh đối với kế tốn và do đó phù hợp với tất cả các phương pháp kế toán. Điều này cũng có ý nghĩa, vì giá trị dựa trên nền tảng kinh tế của doanh nghiệp, không dựa trên các phương pháp kế toán.
7.5. Cổ tức, phát hành và mua lại cổ phiếu không ảnh hưởng đến thu nhập thặng
dư:
Chúng ta đã thấy rằng các vấn đề về cổ phiếu, mua lại cổ phiếu và cổ tức thường không tạo ra giá trị nếu thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả. Tuy nhiên, vì thu nhập cịn lại dựa trên giá trị sổ sách và các giao dịch này với cổ đông ảnh hưởng đến giá trị sổ sách, nên liệu thu nhập còn lại sẽ bị ảnh hưởng bởi cổ tức dự kiến, phát hành cổ phiếu và mua lại cổ phiếu?
Câu trả lời là không, các giao dịch này ảnh hưởng đến cả thu nhập và giá trị sổ sách trong việc tính tốn thu nhập cịn lại sao cho tác động của chúng hủy bỏ để không ảnh hưởng đến thu nhập còn lại.
7.6. Những yếu tố mà thu nhập thặng dư bỏ xót:
Mơ hình thu nhập thặng dư nắm bắt giá trị dự kiến sẽ được tạo ra trong doanh nghiệp bằng cách áp dụng đầu tư của các cổ đông để kiếm lợi nhuận từ việc bán sản phẩm và dịch vụ cho khách hàng. Tuy nhiên, các cổ đơng cũng có thể kiếm tiền nếu cổ phiếu được phát hành với giá lớn hơn giá trị hợp lý của chúng. Điều này có thể xảy ra nếu giá thị trường khơng hiệu quả hoặc nếu ban lãnh đạo (người đại diện cho cổ đơng) có nhiều thơng tin về giá trị của cơng ty hơn những người mua cổ phần phát hành. Lợi nhuận cũng có thể được thực hiện (bởi một số cổ đơng) từ việc mua lại cổ phiếu: Nếu cổ phiếu được mua lại với giá thấp
hơn giá trị hợp lý, các cổ đông tham gia mua lại sẽ mất giá trị cho những người đã chọn khơng tham gia. Nói tóm lại, chủ sở hữu kiếm tiền từ việc bán hoặc mua cơng ty với giá khác với giá trị hợp lý.
Mơ hình thu nhập thặng dư tính tốn rằng khơng có giá trị gia tăng nào từ một đợt phát hành cổ phiếu dự kiến hoặc mua lại theo giá trị hợp lý. Tuy nhiên, điều này là không đúng nếu việc phát hành hoặc mua lại cổ phiếu ở mức giá khác với giá trị hợp lý. Lãi hoặc lỗ cho cổ đông hiện hữu khơng được mơ hình nắm bắt. Đây có thể là trường hợp khi một công ty sử dụng cổ phiếu được định giá quá cao để mua lại một công ty khác bằng cách phát hành cổ phiếu thay vì trả tiền mặt.
KẾT LUẬN
Qua chương 7, có thể tóm tắt được giá trị sổ sách rất cần thiết cho một nhà phân tích tài chính. Nó mang một nền tảng vững chắc, những ví dụ cụ thể của thị trường nước ngồi trong những năm qua, kèm theo đó là những cơng thức đầy đủ để khi học xong chương này sinh viễn có thể thành thạo được một phần nào đó trong việc phân tích báo cáo tài chính.
BÀI TẬP
CONVERTING ANALYSTS' FORECASTS TO A VALUATION
Exhibit 1.1 in the Chapter 1 introduction to Kimberly-Clark gives consensus analysts' forecasts made in March 2011 when the stock pri ce stood at $65.24 per share. These forecasts are in the form of point estimates for 2011 and 2012 and an estimated five-year growth rate. Find these forecasts in the exhibit. An annual dividend of$2.80 per share was indicated for 2011 at the time. With book value information from the financial statements in Exhibit 2.2 in Chapter 2, calculate the firm's traded P/B ratio in March 2011.
With analysts' forecast of a five-year growth rate, you can forecast analysts' EPS estimates for the years 2013- 2015. Do this and, from these forecasts, lay out the corresponding return on common equity (ROCE) and residual earnings. You will need the book value per share at the end of2010; you can calculate this from the balance sheet given in the Kimberly- Clark case in Chapter 2. For the residual earnings calculations, use a required return for equity of 8 percent.
Now go ahead and value KMB's shares from this proforma. Assume a long-term growth rate in residual earnings after the five-year forecast period of 4 percent, roughly equal to the average GDP growth rate. What is your intrinsic price-to-book ratio? What is your V/P ratio? What reservations did you develop as you went about this task?
Using Spreadsheet Tools
As you proceed through the book, you will see that most of the analysis can be built into a spreadsheet program. The BYOAP feature on the Web site shows you how to do this, but you might wait until Chapter 8 to get into this. At this point, you might build your own valuation engine, as suggested in this chapter, or experiment with the spreadsheet valuation tool on the Web page supplement for this chapter. Insert your forecasts into the spreadsheet there and specify growth rates and the required return. By changing forecasts, growth rates, and the required returns, you can see how sensitive the valuation is to the uncertainty about these features.
Concept Questions:
C5.1. Information indicates that a firm will earn a return on common equity above its cost of equity capital in all years in the future, but its shares trade below book value. Those shares must be mispriced. True or false?
C5.2. Jetform Corporation traded at a price-to-book ratio of 1.01 in May 1999. Its most recently reported ROCE was 10.1 percent, and it is deemed to have a required equity return of 10 percent. What is your best guess as to the ROCE expected for the next fiscal year? C5.3. Telesoft Corp. traded at a price-to-book ratio of0.98 in May 1999 after reporting an ROCE of 52.2 percent. Does the market regard this ROCE as normal, unusually high, or unusually low?
C5.4. A share trades at a price-to-book ratio of0.7. An analyst who forecasts an ROCE of 12 percent each year in the future, and sets the required equity return at 10 percent, recommends a hold position. Does his recommendation agree with his forecast?
C5.5. A firm cannot maintain an ROCE less than the required return and stay in business indefinitely. True or false?
Answer:
C5.1. True. Afirm with positive expected residual earnings (produced by an ROCE above the cost of capital) must be valued at a premium.
C5.2. To trade at book value, we expect ROCE to be equal to cost, 10%
C5.3. A P/B of 1.0 implies a future ROCE equal to the cost of capital. An ROCE of 52.2% is high relative to the cost of capital, so the P/B implies the ROCE is unusually high and will drop in the future.
C5.4. No. If the firm is expected to earn an ROCE in excess of the return, it should sell at a premium over book value. They should buy if it trades below book value.
C5.5. Sai. Nếu cơng ty duy trì ROCE thấp, cơng ty sẽ được định giá chiết khấu trên
giá trị sổ sách. Nhưng nó có thể tồn tại: nó có giá trị quan tâm tích cực.
E5.1. Forecasting Return on Common Equity and Residual Earnings (Easy)
The following are earnings and dividend forecasts made at the end of 2012 for a firm with $20.00 book value per common share at that time. The firm has a required equity return of 10 percent per year.
2013 2014 2015
EPS 3.00 3.60 4.10
DPS 0.25 0.25 0.30
a. Forecast return of common equity (ROCE) and residual earnings for each year, 2013- 2015.
Thiết lập biểu mẫu chiếu lệ như sau:
2012 2013 2014 2015 EPS 3,00 3,60 4,10 DPS 0,25 0,25 0,30 BPS 20,00 22,75 26,10 29,90 ROCE 15,00% 15,83% 15,71% RE (phí 10%) 1,00 1,325 1,49
b. Based on your forecasts, do you think this firm is worth more or less than book value? Why?
Do lợi nhuận thặng dư được dự báo là dương, cổ phiếu của cơng ty này có giá trị phí bảo hiểm so với giá trị sổ sách.
ES.2. ROCE and Valuation (Easy) The following are ROCE forecasts made for a furn at the end of 2010.
2011 2012 2013
Return of common equity (ROCE) 12.0% 12.0% 12.0%
ROCE is expected to continue at the same level after 2013. The firm reported book value of common equity of $3.2 billion at the end of 2010, with 500 million shares outstanding. If the required equity return is 12 percent, what is the per-share value of these shares?
Vì ROCE dự kiến bằng với lợi tức yêu cầu, thu nhập thặng dư dự kiến bằng không rủi ro. Nên Cổ phiếu có giá trị sổ sách của họ trên mỗi cổ phiếu. Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu = $ 3,200 / 500 = $ 6,40. Vì thế giá mỗi cổ phiếu là $ 6,40.
ES.3. A Residual Earnings Valuation (Easy)
An analyst presents you with the following pro forma (in millions of dollars) that gives her forecast of earnings and dividends for 2013-2017. She asks you to value the 1,380 million shares outstanding at the end of 2012, when common shareholders' equity stood at $4,310 million. Use a required return for equity of 10 percent in your calculations.
2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Earnings 388 570 599 629 660.4 Dividends 115 160 349 367 385.4
a. Forecast book value, return on common equity (ROCE), and residual earnings for each of the years 2013- 2017.
b. Forecast growth rates for book value and residual earnings for each of the years 2014- 2017.
c. Calculate the per-share value of the equity from this pro forma. Would you call this a Case 1, 2, or 3 valuation?
a. Giá trị sổ sách dự báo, ROCE và thu nhập còn lại được đưa ra trong biểu mẫu hoàn chỉnh ở trên. Giá trị sổ sách mỗi năm là giá trị ghi sổ trước đó cộng với thu nhập và trừ cổ tức trong năm. Vì vậy, đối với năm 2014, chẳng hạn, Giá trị sổ sách = 4583 +570 –160 = 4,993. Giá trị sổ sách khởi điểm (năm 2012) là 4,310. Thu nhập còn lại cho mỗi năm là thu nhập được tính theo giá trị ghi sổ bắt buộc. Vì vậy, ví dụ như năm 2014: RE = 570 – (0.10 × 4,583) = 111.7
b. Tỷ lệ tăng trưởng dự báo về giá trị sổ sách và lợi nhuận còn lại được đưa ra ở trên. c. Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập còn lại là 5% sau năm 2014. Giả sử tốc độ tăng trưởng này sẽ tiếp tục trong tương lai, định giá là định giá Trường hợp 3 với giá trị tiếp tục được tính vào cuối năm 2014. Giá trị tiếp tục đó là RE cho năm 2015 là 99,7 đô la. tăng trưởng 5% mỗi năm.
ES.4. Residual Earnings Valuation and Target Prices (Medium)
The following forecasts of earnings per share (E PS) and dividend per share (DPS) were made at the end of 2012 for a firm with a book value per share of $22.00:
2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
EPS 3.9 3.7 3.31 3.59 3.9
DPS 1 1 1 1 1
The firm has an equity cost of capital of 12 percent per annum.
a. Calculate the residual earnings that are forec ast for each year, 2013 to 2017.
b. What is the per-share value of the equity at the end of 2012 based on the residual income valuation model?
c. What is the forecasted per-share value of the equity at the end of the year 2017? d. What is the expected premium in 2017?
( c) Vì thu nhập cịn lại dự kiến sẽ bằng 0 sau năm 2017, nên thu nhập dự kiến sẽ có giá trị sổ sách là 35,40 đơ la tại thời điểm đó.
(d) Phí bảo hiểm dự kiến tại năm 2017 (giá trừ đi giá trị sổ sách) là khơng đổi vì thu nhập thặng dư tiếp theo dự kiến sẽ bằng 0.
ES.5. Residual Earnings Valuation and Return on Common Equity (Medium)
A firm with a book value of$15.60 per share and 100 percent dividend payout is expected to have a return on common equity of 15 percent per year indefinitely in the future. Its cost of equity capital is 10 percent.
a. Calculate the intrinsic price-to-book ratio.
b. Suppose this firm announced that it was reducing its payout to 50 percent of earnings in the future. How would this affect your calculation of the price-to-book ratio?
Answer:
Cơng ty có giá trị sổ sách là $ 20,00 mỗi cổ phiếu. Bạn mong đợi việc chia cổ tức 100% sẽ có lợi nhuận trên vốn cổ phần phổ thơng là 12% mỗi năm vơ thời hạn trong tương lai. Chi phí vốn cổ phần của chủ sở hữu là 10%.
1) Tính tỷ lệ giá trên sổ sách nội tại.
2) Giả sử công ty này thông báo rằng họ sẽ giảm khoản chi trả xuống 50% thu nhập trong tương lai. Điều này sẽ ảnh hưởng như thế nào đến việc tính tốn tỷ lệ giá trên sổ sách của bạn?
Hãy bắt đầu với mơ hình tăng trưởng cổ tức:
P = DPS1 / (KG)
Trong đó, P = giá cổ phiếu hơm nay
DPS1 = Cổ tức dự kiến trong năm tới K = Chi phí vốn chủ sở hữu
G = Tỷ lệ tăng trưởng trong cổ tức
Bây giờ, chúng ta có thể viết, DPS1 = EPS1 * Tỷ lệ thanh toán EPS1: Lợi nhuận sau thuế mà nhà đầu tư nhận được từ một cổ phiếu
Chúng ta cũng có thể viết, Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) = EPS1 / (Giá trị
sổ sách của Vốn chủ sở hữu ngày hôm nay)
Hoặc, EPS1 = ROE * Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu ngày hôm nay Với nền tảng lý thuyết nhiều này, chúng ta hãy bắt đầu phần đầu tiên của vấn đề: (1) Chúng tôi được cung cấp: Tỷ lệ thanh toán = 100% = 1,0
Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu ngày hôm nay = $ 20 Chi phí vốn chủ sở hữu = K = 10% = 0,10
ROE = 12% = 0,12
Trước tiên, chúng tơi tính tốn EPS1 = ROE * Giá trị sổ sách của cổ phiếu ngày hôm nay = 0.12 * $20 = $2.4
Bây giờ chúng tơi tính tốn DPS1 = EPS1 * Tỷ lệ thanh toán = $2.4 * 1 = $2.4
Có thể tính tốn G = Tỷ lệ tăng trưởng trong cổ tức = Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở