GIỚI THIỆU
Dường như tiền mặt luôn là một cái gì đó mà ai cũng thích sở hữu, doanh nghiệp cũng vậy.
Hầu hết các doanh nghiệp đều tận dụng lợi ích từ việc vay nợ để gia tăng khả năng sinh lợi trong điều kiện hoạt động bình thường Tuy nhiên, nhà đầu tư cần nhận thức rõ về những rủi ro liên quan đến nợ, đặc biệt khi tình hình không diễn biến theo kế hoạch, có thể dẫn đến các vấn đề nghiêm trọng cho doanh nghiệp Vậy vị thế tiền mặt của doanh nghiệp sẽ ra sao? Một mức nợ quá cao chắc chắn không có lợi, vậy liệu điều này có tương tự với tình hình tiền mặt?
Nhà đầu tư thường ưu tiên các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dồi dào trên bảng cân đối kế toán, vì họ tin rằng tiền mặt nhiều giúp doanh nghiệp dễ dàng vượt qua khó khăn trong kinh doanh và mở rộng cơ hội đầu tư trong tương lai.
Tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp không đơn giản, mà có thể mang nhiều tín hiệu khác nhau cho nhà đầu tư, bao gồm cả tích cực và tiêu cực Hiểu rõ nguồn gốc hình thành tiền mặt, loại hình doanh nghiệp và các kế hoạch của nhà quản trị sẽ giúp nhà đầu tư có cái nhìn chính xác hơn về tình hình tài chính của doanh nghiệp.
Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp nhấn mạnh rằng mỗi doanh nghiệp cần duy trì một mức tiền mặt hợp lý để đảm bảo khả năng thanh toán lãi vay, chi phí và chi tiêu vốn Ngoài ra, doanh nghiệp cũng nên dự trữ một khoản tiền mặt bổ sung để xử lý các tình huống khẩn cấp Nhà đầu tư có thể thực hiện các phép tính cần thiết để xác định mức tiền mặt tối ưu cho doanh nghiệp của mình.
11 số thanh toán hiện hành và chỉ số thanh toán nhanh của doanh nghiệp là những công cụ quan trọng giúp đánh giá khả năng doanh nghiệp đáp ứng các nghĩa vụ tài chính đến hạn Những chỉ số này cung cấp cái nhìn rõ ràng về tình hình tài chính, cho phép doanh nghiệp xác định khả năng thanh toán nợ ngắn hạn một cách hiệu quả Việc phân tích các chỉ số này sẽ giúp doanh nghiệp quản lý dòng tiền tốt hơn và đưa ra quyết định tài chính chính xác hơn.
Dĩ nhiên là các nghĩa vụ này phải trả bằng tiền mặt.
Theo lý luận, doanh nghiệp nên phân phối lại lượng tiền mặt dư thừa cho cổ đông thông qua cổ tức hoặc mua lại cổ phần Nếu có cơ hội đầu tư mới, các nhà quản trị có thể huy động vốn bằng cách phát hành cổ phần Việc doanh nghiệp có nhiều tiền mặt mang lại lợi ích, khiến nhà đầu tư yên tâm hơn khi thấy số tiền mặt trên bảng cân đối kế toán tăng trưởng ổn định qua các quý và năm Tuy nhiên, nếu tiền mặt tích lũy quá nhanh, các nhà quản trị có thể gặp khó khăn trong việc lên kế hoạch sử dụng hiệu quả.
Microsoft là một ví dụ điển hình trong ngành công nghiệp phần mềm, với danh tiếng toàn cầu Công ty này tạo ra dòng tiền mặt hàng năm vượt quá 40 tỷ USD nhờ vào sự tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ Các doanh nghiệp thành công khác trong lĩnh vực phần mềm, dịch vụ, giải trí và truyền thông thường không phải chịu áp lực chi tiêu vốn lớn như các công ty trong các ngành thâm dụng vốn.
Các doanh nghiệp thâm dụng vốn, như nhà sản xuất thép, thường phải duy trì lượng tiền mặt lớn do chi phí đầu tư cho trang thiết bị, dây chuyền sản xuất và nguyên vật liệu Trong khi tiền mặt của họ tăng lên, vòng quay tiền mặt chậm hơn so với các ngành khác, yêu cầu họ giữ tiền mặt cần thiết trong thời gian dài hơn để đảm bảo hoạt động sản xuất liên tục.
Các doanh nghiệp trong ngành sản xuất và dịch vụ có tính chu kỳ, như Boeing hay BMW, cần duy trì một lượng tiền mặt dồi dào để vượt qua giai đoạn suy thoái trong chu kỳ sản xuất Lượng cầu đối với sản phẩm của họ thường tăng cao vào một thời điểm nhất định, nhưng sau đó lại phải đối mặt với giai đoạn giảm sút, dẫn đến sự sụt giảm nhanh chóng trong tiền mặt Vì vậy, các doanh nghiệp này cần có một quỹ tiền mặt dự trữ lớn hơn mức cần thiết để đảm bảo khả năng đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn.
Mặc dù có nhiều tiền mặt trong bảng cân đối kế toán có thể được coi là tốt, nhưng mức tiền mặt cao bất thường lại khiến nhà đầu tư đặt câu hỏi về quản lý tài chính của doanh nghiệp Nếu tiền mặt đột ngột tăng cao, nhà đầu tư có thể nghi ngờ rằng doanh nghiệp đang bỏ lỡ các cơ hội đầu tư hoặc ban quản trị không biết cách sử dụng nguồn lực này hiệu quả Việc giữ quá nhiều tiền mặt trong doanh nghiệp luôn đi kèm với chi phí cơ hội đáng kể.
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các công ty đang trở thành một chủ đề nghiên cứu quan trọng trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp hiện đại Bài nghiên cứu này tập trung vào tỷ lệ tiền mặt trên bảng cân đối kế toán, vì nó giúp công ty trang trải chi phí hoạt động hàng ngày, trả nợ đáo hạn và đầu tư vào các dự án sinh lợi Việc duy trì một lượng tiền mặt hợp lý là cần thiết, nếu không, công ty sẽ gặp khó khăn, trừ khi có nguồn tiền mặt bên ngoài thay thế Do đó, các nhà quản lý luôn cần tích trữ tiền mặt, bất kể là công ty tư nhân hay công ty đại chúng.
Quyết định về việc nắm giữ bao nhiêu tiền mặt là rất quan trọng, không kém gì việc thu tiền từ khách hàng hoặc tìm kiếm nguồn tiền bên ngoài Việc giữ quá nhiều tiền mặt có thể dẫn đến chi phí cơ hội do bỏ lỡ các cơ hội đầu tư sinh lợi, nhưng lại tạo ra sự an toàn trong những thời điểm khó khăn tài chính Ngược lại, việc giữ tiền mặt ít hơn nhu cầu có thể giúp công ty tránh được chi phí cơ hội, nhưng lại làm tăng nguy cơ sụp đổ trong trường hợp gặp khó khăn tài chính.
Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng hai lý thuyết chính để giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, bao gồm lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng Hai lý thuyết này khác nhau trong việc giải thích mối quan hệ giữa đầu tư và lượng tiền mặt nắm giữ, cũng như xác minh sự tồn tại của mức nắm giữ tiền mặt tối ưu.
Bài nghiên cứu này được thực hiện để kiểm định hai lý thuyết liên quan đến các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam Mục tiêu chính là làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp từ năm 2007 đến 2014.
Hiện nay, nhiều nghiên cứu thực nghiệm quốc tế, như của Ozkan và Ozkan (2004), đã chỉ ra rằng cấu trúc Hội đồng Quản trị (HĐQT) tham gia điều hành có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp.
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN
Khái n i ệ m tiền m ặt
Tiền mặt, theo nghĩa hẹp, là tiền do Ngân hàng Trung ƣơng phát hành và nằm ngoài hệ thống ngân hàng Trong nghĩa rộng, tiền mặt bao gồm những tài sản có thể sử dụng trực tiếp cho các giao dịch, như tiền gửi ngân hàng Khái niệm tiền mặt thể hiện khả năng thanh toán cao nhất, bao gồm tiền giấy, tiền kim loại, và tiền gửi ở tài khoản vãng lai hay tài khoản không kỳ hạn có thể rút ra bằng séc Theo Nghị định số 222/2013/NĐ-CP, tiền mặt được định nghĩa là tiền giấy và tiền kim loại do Ngân hàng Nhà nước phát hành, trong khi trong doanh nghiệp, tiền mặt bao gồm cả tiền mặt tồn quỹ và tiền gửi ngân hàng.
Nghiên cứu của Bates và cộng sự (2009) chỉ ra rằng các động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp bao gồm bốn yếu tố chính: động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ thuế và động cơ đại diện.
Mục tiêu chính của động cơ giao dịch là dựa trên chi phí chuyển đổi tài sản thành tiền mặt, theo Keynes (1936) Các mô hình tài chính cổ điển chỉ ra rằng doanh nghiệp cần tối ưu hóa lượng tiền mặt để đối phó với chi phí giao dịch khi chuyển đổi tài sản tài chính không bằng tiền mặt thành tiền mặt Do có lợi thế kinh tế quy mô, các công ty lớn thường nắm giữ ít tiền mặt hơn, và có nhiều bằng chứng cho thấy sự tồn tại của những lợi ích kinh tế này.
Theo Keynes (1936), động cơ phòng ngừa liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp ứng phó hiệu quả hơn với các cú sốc bất lợi khi tiếp cận thị trường vốn tốn kém Doanh nghiệp có dòng tiền rủi ro hơn và khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thường giữ nhiều tiền mặt hơn Ngoài ra, những doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt hơn cũng có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, vì các cú sốc bất lợi và khủng hoảng tài chính có thể gây thiệt hại lớn cho họ.
Nghiên cứu của Foley và cộng sự (2007) chỉ ra rằng các công ty Mỹ phải đối mặt với hậu quả thuế khi chuyển thu nhập từ nước ngoài về nước, dẫn đến việc họ giữ nhiều tiền mặt hơn Điều này đặc biệt đúng với các chi nhánh chịu mức thuế chuyển thu nhập cao nhất Kết quả là, các công ty đa quốc gia có xu hướng tích lũy lượng tiền mặt lớn hơn.
Theo lập luận của Jensen (1986), các nhà quản lý có xu hướng giữ lại nhiều tiền mặt hơn là tăng cổ tức cho cổ đông khi công ty thiếu cơ hội đầu tư Việc nắm giữ tiền mặt này thường được coi là dư thừa, xuất phát từ động cơ kiểm soát giao dịch và động cơ phòng ngừa trong việc quản lý tiền mặt.
2.2.Tổng quan các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
Các nghiên cứu về quản trị vốn bằng tiền của công ty chỉ ra hai động cơ chính: động cơ hoạt động - giao dịch và động cơ phòng ngừa Động cơ hoạt động cho thấy rằng các công ty thiếu hụt nguồn vốn nội bộ có thể huy động vốn qua việc bán tài sản, phát hành trái phiếu mới hoặc cắt giảm cổ tức, nhưng điều này sẽ phát sinh chi phí giao dịch Do đó, các công ty thường ưu tiên nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao như tiền mặt để giảm thiểu rủi ro tài chính.
Chi phí giao dịch sẽ được giảm thiểu, trong khi động cơ phòng ngừa sẽ tập trung vào các chi phí phát sinh từ những cơ hội đầu tư bị bỏ lỡ Do đó, các doanh nghiệp sẽ tích lũy tiền mặt để có khả năng ứng phó kịp thời với những tình huống bất ngờ có thể xảy ra.
Tổng quan lý thuyết nắm giữ tiền mặt
Lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng các công ty quyết định mức nắm giữ tiền mặt dựa trên sự cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc duy trì tài sản lỏng Ferreira và Vilela (2004) xác định ba lợi ích chính của việc nắm giữ tiền mặt: giảm nguy cơ khủng hoảng tài chính, tạo điều kiện cho các chính sách đầu tư trong thời gian khó khăn, và giảm chi phí huy động vốn bên ngoài Dựa trên học thuyết Keynes, Opler và cộng sự (1999) phân tích hai động cơ chính cho việc giữ tiền mặt: chi phí giao dịch và phòng ngừa Động cơ chi phí giao dịch liên quan đến việc huy động vốn bên ngoài với các chi phí cố định, trong khi động cơ phòng ngừa yêu cầu dự trữ tiền mặt cho các cơ hội đầu tư bất ngờ khi chi phí huy động vốn quá cao Mặc dù việc nắm giữ tiền mặt mang lại nhiều lợi ích như khả năng chi trả cho hoạt động hàng ngày và tận dụng cơ hội đầu tư, nhưng cũng tạo ra chi phí cơ hội từ việc bỏ lỡ các cơ hội đầu tư sinh lợi Do đó, mức nắm giữ tiền mặt tối ưu là điểm mà chi phí biên bằng lợi ích biên.
Trong một thị trường vốn hoàn hảo, việc nắm giữ tài sản thanh khoản cao không làm thay đổi giá trị công ty do không có chi phí giao dịch Tuy nhiên, trong thực tế, thị trường không hoàn hảo và chi phí giao dịch trở thành một yếu tố quan trọng cần xem xét.
Công ty cần xác định mức nắm giữ tiền mặt tối ưu bằng cách đánh đổi giữa chi phí biên và lợi ích biên, theo quan điểm của Miller & Orr (1966) và Kim (1998) Lợi ích chính của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, không cản trở quyết định đầu tư và giảm chi phí tài trợ bên ngoài Tuy nhiên, chi phí lớn nhất là chi phí cơ hội của vốn khi đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản cao (Ferreira và Vilela, 2004).
Chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản có tính thanh khoản cao
Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao
Mức nắm giữ tối ƣu tài sản có tính thanh khoản cao
Số lƣợng tài sản có tính thanh khoản cao
(Nguồn: Opler (1999), Journal of Financial Economics 52, tr 3-46)(
2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết về quyết định tài trợ doanh nghiệp, được phát triển bởi Myers và Majluf vào năm 1984, dựa trên nghiên cứu của Donaldson năm 1961, giải thích rằng thông tin bất cân xứng giữa giám đốc tài chính và nhà đầu tư bên ngoài ảnh hưởng đến lựa chọn giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn Thông tin bất cân xứng chỉ ra rằng giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị thực của công ty mình hơn các nhà đầu tư, dẫn đến những quyết định tài chính chiến lược.
Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên thông tin bất cân xứng đề xuất rằng doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng vốn nội bộ trước, sau đó là phát hành nợ, và cuối cùng là phát hành cổ phần mới Nguồn vốn nội bộ được coi là lựa chọn hàng đầu do tính đơn giản và ít rắc rối hơn so với các phương án khác Các giám đốc tài chính có thể tránh được việc thuyết phục các nhà đầu tư bên ngoài khi sử dụng lợi nhuận giữ lại Phát hành chứng khoán nợ là ưu tiên thứ hai, mặc dù có thể gây lo lắng cho trái chủ, nhưng nếu không có nguy cơ kiệt quệ tài chính, họ sẽ nhận được khoản chi trả cố định Cuối cùng, phát hành cổ phần thường có chi phí cao nhất do yêu cầu cung cấp nhiều thông tin về dự án đầu tư, trong khi thông tin này rất quý giá trong môi trường cạnh tranh hiện nay Vay nợ cũng yêu cầu tiết lộ thông tin, nhưng ở mức độ hạn chế hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, dựa trên nghiên cứu của Myers (1984) và Myers cùng Majluf (1984), giải thích hành vi tài trợ của công ty, cho thấy rằng công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước khi tìm đến nguồn vốn vay bên ngoài Theo lý thuyết này, công ty không duy trì mức nắm giữ tiền mặt mục tiêu, mà sử dụng tiền mặt như một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và đầu tư (Ferreira và Vilela, 2004) Do đó, các công ty có cơ hội đầu tư cao, đặc biệt là những công ty gặp khó khăn trong việc huy động vốn bên ngoài, thường có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn (Chen, 2008).
Lý thuyết đại diện, phát triển bởi Alchian và Demsetz vào năm 1972 và được mở rộng bởi Jensen và Meckling vào năm 1976, tập trung vào mối quan hệ giữa các cổ đông và các đại diện như giám đốc điều hành công ty Theo lý thuyết này, cổ đông là những người sở hữu công ty, họ thuê các giám đốc hoặc quản lý để thực hiện công việc, và những người này đóng vai trò là đại diện cho lợi ích của cổ đông.
Các cổ đông lý thuyết đại diện kỳ vọng rằng các đại diện sẽ hành động vì lợi ích của họ, nhưng thực tế, các đại diện không luôn đưa ra quyết định vì lợi ích lớn nhất của cổ đông (Padilla, 2000) Adam Smith đã chỉ ra vấn đề xung đột lợi ích này từ thế kỷ XVIII, và Ross đã nghiên cứu sâu hơn vào năm 1973, trong khi Jensen và Meckling đã mô tả chi tiết lý thuyết đại diện vào năm 1976 Khái niệm về sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát trong lý thuyết đại diện đã được xác nhận bởi Davis, Schoorman và Donaldson vào năm 1997 Ngoài ra, xung đột lợi ích cũng có thể xảy ra trong nội bộ quản trị, giữa các nhóm cổ đông khác nhau như cổ đông đa số và thiểu số, cũng như giữa các cá nhân và tổ chức.
HĐQT (điều hành và không điều hành, bên trong và bên ngoài, độc lập và phụ thuộc) (IFC, 2010).
Sự tách biệt giữa vai trò giám đốc điều hành và chủ tịch HĐQT là một vấn đề quan trọng trong lý thuyết đại diện, nhằm bảo vệ lợi ích của cổ đông thông qua việc giám sát đội ngũ quản lý Việc hợp nhất hai vai trò này có thể dẫn đến quyền lực tuyệt đối của giám đốc điều hành, gây ra sự giám sát kém hiệu quả Thành phần HĐQT, bao gồm các thành viên điều hành và không điều hành, cũng là một yếu tố quan trọng, với sự ưu tiên cho đa số thành viên không điều hành nhằm củng cố hiệu quả giám sát trong tổ chức.
Theo lý thuyết đại diện, một HĐQT hiệu quả cần có đa số thành viên không điều hành, vì tính độc lập của họ giúp tạo ra kết quả hoạt động vượt trội (Dalton, 1998) Các thành viên điều hành chịu trách nhiệm cho các hoạt động hàng ngày của công ty, như tài chính và marketing, và do đó không thể hoàn toàn thực hiện vai trò giám sát hay kỷ luật đối với giám đốc điều hành (Daily và Dalton, 1993) Việc xây dựng cơ chế giám sát hành động của giám đốc điều hành và các thành viên HĐQT điều hành là rất quan trọng (Weir, Liang, David, 2001) Cadbury (1992) nhấn mạnh rằng giám sát là một trong những trách nhiệm chính của các thành viên HĐQT không điều hành, nhưng họ có thể trở thành những người giám sát kém hiệu quả khi thời gian làm việc tại HĐQT kéo dài, dẫn đến mối quan hệ thân thiết với các thành viên điều hành (O’Sullivan và Wong).
Nghiên cứu của Cadbury (1999) cho thấy rằng tính độc lập của các thành viên HĐQT không điều hành có thể giảm dần theo thời gian làm việc tại HĐQT (Bhagat và Black, 1998; Dalton, 1998; Yarmack, 1996) Nếu sự đại diện của các thành viên này trong HĐQT gia tăng hiệu quả giám sát, thì kết quả hoạt động của công ty sẽ được cải thiện, như đã được chỉ ra trong các nghiên cứu của Fama và Eugene.
Nghiên cứu của Fama và Jensen (1983) cho thấy rằng các thành viên HĐQT không điều hành có động lực mạnh mẽ trong việc bảo vệ lợi ích cổ đông do tầm quan trọng của việc duy trì danh tiếng trên thị trường Beasley (1996) nhấn mạnh rằng HĐQT với đa số thành viên bên ngoài thực hiện tốt vai trò giám sát, đặc biệt trong báo cáo tài chính Các ủy ban trong HĐQT đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp giám sát chuyên môn độc lập cho hoạt động của công ty, nhằm bảo vệ lợi ích cổ đông (Harrison, 1987) Nguyên tắc phân tách chức năng giám sát và thực thi trong lý thuyết đại diện cũng nhằm mục đích giám sát các hoạt động như kiểm toán, tiền lương và bổ nhiệm (Roche, 2005).
Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) giải thích hoạt động nắm giữ tiền mặt của công ty liên quan đến quyền hạn của giám đốc điều hành Chính sách nắm giữ tiền mặt, do các giám đốc điều hành quyết định, có thể dẫn đến chi phí đại diện cao nếu họ không tối đa hóa giá trị cho cổ đông (Yenn-Ru Chen, 2008) Nguồn dự trữ tiền mặt lớn có thể gia tăng mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông, làm tăng chi phí đại diện Dòng tiền tự do cao có thể khuyến khích nhà quản trị thực hiện các hành động không phù hợp với mong muốn của cổ đông Cụ thể, các nhà quản trị bảo thủ thường tích lũy tiền mặt thay vì trả lại cho cổ đông, nhằm dễ dàng thực hiện các quyết định đầu tư mà không cần sự chấp thuận từ cổ đông.
Các n g hiên cứ u th ự c nghi ệ m có liên q u an đến các nhân tố ảnh h ƣ ở ng
2.3.1 Đòn bẩy tài chính (Leverage)
Lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra rằng không tồn tại một tỷ lệ nợ tối ưu hay mức nắm giữ tiền mặt lý tưởng cho doanh nghiệp (Myers và Majluf, 1984) Khi doanh nghiệp gặp khó khăn về tiền mặt nội bộ, họ sẽ phải vay vốn bên ngoài, dẫn đến việc tăng đòn bẩy tài chính Các công ty có thể coi vay vốn như một phương án thay thế cho việc giữ tiền mặt Do đó, nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy tài chính là tương quan âm (Ansic và Hey, 1993; Graham và ).
2.3.2 Nợ ngân hàng (Bank debt)
Nợ ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định lượng tiền mặt mà các công ty nắm giữ Các ngân hàng thường thu thập thông tin riêng của từng công ty để giảm bất đối xứng thông tin, từ đó giúp nâng cao xếp hạng tín nhiệm của công ty thông qua các mối quan hệ được thiết lập Điều này không chỉ giúp giảm khó khăn tài chính mà còn mang lại tính linh hoạt tài chính khi thương lượng lại các khoản vay Nhờ vào các khoản vay ngân hàng, các công ty có thể giảm bớt gánh nặng tài chính và không cần phải nắm giữ quá nhiều tiền mặt Nghiên cứu cho thấy rằng những công ty có mức vay nợ ngân hàng cao thường có số tiền mặt tồn quỹ thấp hơn.
Mức nợ vay ngân hàng của doanh nghiệp đƣợc ký hiệu là BANK, bằng tỷ số của tổng nợ vay ngân hàng trên tổng nợ.
2.3.3 Thanh toán cổ tức (Dividend payment)
Khi doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động vốn do hạn chế tài chính hoặc đã vay mượn quá nhiều, họ có thể tăng cường tiền mặt bằng cách cắt giảm thanh toán cổ tức Đặc biệt, các công ty tư nhân thường gặp phải tình trạng này sẽ nỗ lực giữ lại tiền mặt bằng cách giảm cổ tức chi trả Hầu hết các công ty tư nhân thường chỉ có một chủ sở hữu, thường là người sáng lập hoặc gia đình sáng lập.
Tài sản của công ty và tài sản cá nhân thường không được phân định rõ, đặc biệt trong các công ty nhỏ, dẫn đến việc quyết định trả cổ tức phụ thuộc vào nhu cầu tiền mặt cần thiết cho đầu tư mới hoặc để phòng ngừa tình trạng thâm hụt tài chính Do đó, có một mối tương quan âm giữa việc nắm giữ tiền mặt và chi trả cổ tức.
Lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng các công ty đại chúng tại Mỹ thường cam kết thanh toán cổ tức ổn định nhằm giảm thiểu chi phí đại diện, điều này trái ngược với quan điểm theo lý thuyết trật tự phân hạng (Easterbrook, 1984; Jensen, Solberg và Zorn).
Cam kết giữa quyền sở hữu và quản lý trong các công ty tư nhân thường trùng lặp, điều này được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Brav (2009) cho thấy các công ty đại chúng ít thay đổi cổ tức hơn so với các công ty tư nhân, nơi cổ tức nhạy cảm với hiệu suất hoạt động Do đó, các công ty chi trả cổ tức có khả năng giữ nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo thanh toán và duy trì tín nhiệm, dẫn đến mối tương quan dương giữa chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt.
Theo nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004), tỷ lệ thanh toán cổ tức (DIV) được tính bằng cách chia tổng số tiền thanh toán cổ tức trong năm cho tổng tài sản.
Các công ty có lợi nhuận lớn thường tạo ra dòng tiền dồi dào từ hoạt động kinh doanh, giúp đảm bảo nguồn vốn cho đầu tư và thanh toán các khoản phải trả Theo Kim và cộng sự (1998), dòng tiền lớn giảm thiểu nhu cầu tích trữ tiền mặt, cho thấy lợi nhuận có thể thay thế cho việc giữ tiền mặt Ngoài ra, Opler và cộng sự cũng chỉ ra rằng các công ty có lợi nhuận có xu hướng ít huy động vốn hơn.
1999; Ferreira và Vilela, 2004) Do đó, chúng ta kỳ vọng những công ty có dòng tiền lớn sẽ dự trữ tiền mặt thấp.
Theo lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986), một số công ty tập trung vào việc gia tăng đầu tư để tối đa hóa giá trị cổ đông, dẫn đến việc họ tích trữ tiền mặt nội bộ hơn là phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài Do đó, mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền mặt trong trường hợp này là dương.
Dòng tiền (CF) được xác định theo nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004) là tổng lợi nhuận trước thuế và khấu hao chia cho tổng tài sản.
Khi thông tin giữa nhà quản trị và nhà đầu tư không đồng nhất, việc huy động vốn bên ngoài trở nên tốn kém, khiến các công ty ưu tiên sử dụng quỹ nội bộ Theo Myers và Majluf (1984), các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng thường gặp phải vấn đề này, dẫn đến việc từ bỏ các dự án có NPV dương do chi phí huy động vốn cao Để tránh tình trạng này, các công ty tăng trưởng thường giữ thêm tài sản thanh khoản, chủ yếu là tiền mặt Do đó, có thể kỳ vọng vào mối tương quan dương giữa mức độ tăng trưởng và tỷ lệ tiền mặt mà các công ty nắm giữ.
Lý thuyết đánh đổi hỗ trợ lập luận về mối tương quan giữa tăng trưởng và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, như lý thuyết trật tự phân hạng đã chỉ ra Các công ty có cơ hội đầu tư giá trị trong tương lai thường giữ tiền mặt để không bỏ lỡ cơ hội Sự thành công của doanh nghiệp phụ thuộc vào tính độc đáo của sáng kiến kinh doanh, dẫn đến việc họ đầu tư vào nghiên cứu và phát triển Với các bằng sáng chế, doanh nghiệp có thể thương mại hóa sáng kiến và duy trì vị thế cạnh tranh Nắm giữ mức tiền cao là cần thiết cho các hoạt động đầu tư tiềm năng; thiếu nguồn quỹ nội bộ buộc công ty phải huy động tài chính bên ngoài với chi phí cao, có thể dẫn đến việc từ bỏ cơ hội đầu tư và giảm giá trị công ty Do đó, các công ty cần giữ nhiều tiền mặt hơn, đặc biệt khi đối mặt với khó khăn trong việc huy động vốn bên ngoài.
Việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao là rất quan trọng đối với các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư, đặc biệt trong bối cảnh tài chính hạn chế Nghiên cứu cho thấy rằng các công ty với nhiều cơ hội tăng trưởng thường phải đối mặt với chi phí phá sản cao.
Các công ty tư nhân thường đối mặt với nguy cơ không thể tiếp tục đầu tư do nguồn vốn nội bộ cạn kiệt, dẫn đến việc họ phải giữ một lượng lớn tiền mặt và chứng khoán dễ chuyển đổi để phòng ngừa kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản (Ang, 1991) Nghiên cứu của Opler (1999) đã xác minh mối quan hệ này qua các công ty Mỹ trong giai đoạn 1971 - 1974, cho thấy rằng cơ hội tăng trưởng cao thường đi kèm với việc nắm giữ tiền mặt cao trong các công ty.
Theo lý thuyết chi phí đại diện, khi các công ty thiếu cơ hội tăng trưởng hoặc đầu tư có lợi nhuận, các nhà quản trị có xu hướng giữ lại nhiều tiền mặt để bảo vệ lợi ích cá nhân Điều này dẫn đến mối tương quan âm giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và tốc độ tăng trưởng của công ty (Opler và cộng sự, 1999; Ferreira và Vilela, 2004).
Theo Shah (2011), bài nghiên cứu này xác định yếu tố tăng trưởng (ký hiệu là GRT) dựa vào tốc độ tăng trưởng hàng năm của tổng tài sản.
DỮ LIỆU VÀ P H Ƣ ƠNG P H ÁP N G HIÊN C ỨU
Nguồn dữ liệu và định nghĩa các biến
Bài nghiên cứu này phân tích dữ liệu từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, thuyết minh báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2014.
Hệ thống dữ liệu bảng cho bài nghiên cứu được thiết lập với việc loại trừ các công ty tài chính, vì chúng đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường Cụ thể, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các công ty này phải tuân thủ các quy định giám sát.
1999) từ ngân hàng trung ƣơng Thứ hai, các báo cáo tài chính từ năm 2007 đến
Hàng năm từ 2014, cần cung cấp đầy đủ dữ liệu cho tất cả các biến nghiên cứu để đảm bảo bảng dữ liệu cân đối Đồng thời, cần loại bỏ các công ty có vốn chủ sở hữu âm Cuối cùng, nghiên cứu đã thu thập được 163 công ty đáp ứng yêu cầu với tổng cộng 1.304 quan sát (163 công ty x 8 năm).
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng để ước tính mối liên hệ giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và các biến giải thích Dữ liệu bảng, kết hợp quan sát theo chuỗi thời gian và không gian, mang lại nhiều ưu điểm so với dữ liệu chuỗi thời gian và không gian Đầu tiên, dữ liệu bảng cho phép xem xét tính dị biệt giữa các đơn vị như cá nhân và doanh nghiệp Thứ hai, nó cung cấp thông tin đa dạng hơn, giảm thiểu cộng tuyến và tăng bậc tự do Thứ ba, dữ liệu bảng phù hợp để nghiên cứu tính động của thay đổi thông qua các quan sát lặp lại Thứ tư, nó có khả năng phát hiện và đo lường các ảnh hưởng không quan sát được trong dữ liệu thuần túy Cuối cùng, với số lượng quan sát lớn, dữ liệu bảng giúp tối thiểu hóa sự thiên lệch Tóm lại, dữ liệu bảng làm phong phú thêm phân tích thực nghiệm theo những cách mà dữ liệu chuỗi thời gian hay không gian không thể đạt được.
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASH)
Theo nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004)
Bảng 3.1:Tổng hợp các biến giải thích
Theo nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004)
Theo nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004)
Ph ƣ ơng pháp n g hi ê n c ứ u
Theo nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004)
5 SIZE Ln(tổng tài sản)
Theo nghiên cứu của Shah (2011) -/+
6 VAR Độ lệch chuẩn của dòng tiền/ Tổng tài sản
Theo nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004) +
Theo nghiên cứu của Shah (2011) -/+
Theo nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004)
Theo nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004)
10 CEO Bằng 1 nếu chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức vụ CEO và ngƣợc lại thì bằng 0 -
LEV đại diện cho đòn bẩy tài chính, trong khi BANK thể hiện mức vay nợ ngân hàng DIV là chỉ số thanh toán cổ tức, CF chỉ ra dòng tiền, và SIZE phản ánh quy mô của doanh nghiệp VAR đo lường mức biến động dòng tiền, GRT thể hiện tốc độ tăng trưởng tài sản, còn LIQ chỉ ra tính thanh khoản của tài sản.
Tỷ lệ EX thể hiện số thành viên hội đồng quản trị đồng thời giữ chức giám đốc so với tổng số thành viên Biến giả CEO có giá trị 1 nếu chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm vị trí tổng giám đốc điều hành, ngược lại sẽ có giá trị 0.
3.2.1 Mô hình hồi quy gộp (pooled OLS)
Mô hình hồi quy gộp là phương pháp phân tích dữ liệu bảng, trong đó tất cả dữ liệu được sử dụng mà không phân biệt từng cá thể riêng biệt Mô hình này tương tự như phân tích OLS truyền thống, cho phép khai thác thông tin từ nhiều quan sát để đưa ra kết quả tổng thể.
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là tỷ số tiền và các khoản tương đương tiền so với tổng tài sản của công ty i tại thời điểm t Các biến giải thích bao gồm LEV, BANK, DIV, CF, SIZE, VAR, GRT, LIQ, EX và CEO, trong đó sai số cũng được xem xét.
Mô hình hồi quy gộp giả định rằng mối quan hệ giữa các biến không thay đổi cho tất cả dữ liệu quan sát, dẫn đến việc bỏ qua những mối quan hệ không đồng nhất giữa các đơn vị theo thời gian Điều này có nghĩa là hệ số hồi quy được giả định là giống nhau cho tất cả các công ty, khiến cho những tác động khác nhau giữa các biến không được phản ánh trong sai số hồi quy Do đó, hồi quy gộp (pooled OLS) có thể làm biến dạng mối quan hệ thực chất giữa biến độc lập và biến phụ thuộc.
3.2.2 Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed Effects Model)
Mô hình hiệu ứng cố định giả định rằng mỗi thực thể có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích Mô hình này phân tích mối tương quan giữa phần dư của từng thực thể và các biến giải thích, giúp kiểm soát và tách biệt ảnh hưởng của các đặc điểm không thay đổi theo thời gian Qua đó, chúng ta có thể ước lượng ảnh hưởng thực sự của các biến giải thích lên biến phụ thuộc.
Mô hình hiệu ứng cố định cho phép kiểm soát các tác động của các biến giải thích đến biến phụ thuộc theo dữ liệu chéo mà không thay đổi theo thời gian, như sự khác biệt trong chính sách quản lý hoặc lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp Các tác động từ dữ liệu chéo được điều chỉnh như hệ số chặn riêng biệt cho từng đơn vị, trong khi các yếu tố thay đổi theo thời gian, như môi trường chính sách hoặc thuế suất, ảnh hưởng đến biến phụ thuộc nhưng không khác nhau giữa các đơn vị Nhờ vậy, mô hình này khắc phục được các hạn chế của mô hình hồi quy gộp.
3.2.3 Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effects Model)
Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) giả định rằng đặc điểm riêng của các thực thể là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến giải thích REM coi phần dư của mỗi thực thể như một biến giải thích mới, giúp tiết kiệm bậc tự do Ý tưởng cốt lõi của mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên xuất phát từ mô hình này.
Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên tương tự như mô hình hiệu ứng cố định, với các hệ số chặn khác nhau cho từng đơn vị chéo nhưng không thay đổi theo thời gian Giả định rằng mối quan hệ giữa các biến giải thích và biến phụ thuộc là không đổi giữa các đơn vị chéo Trong mô hình này, hệ số chặn của mỗi đơn vị chéo được xem là bổ sung giá trị vào hệ số chặn chung, dẫn đến việc hệ số chặn chung sẽ thay đổi ngẫu nhiên giữa các đơn vị chéo nhưng vẫn giữ nguyên theo thời gian.
Khác với mô hình hiệu ứng cố định, mô hình REM không áp dụng biến giả để nắm bắt các đặc điểm không quan sát được và sự khác biệt giữa các đơn vị chéo Tuy nhiên, những đặc điểm này cùng với sự khác nhau giữa các đơn vị chéo vẫn được phản ánh qua sai số chéo, và cần phải thỏa mãn các điều kiện nhất định.
Giá trị trung bình của sai số hồi quy là 0 và không tương quan với các biến giải thích, trong khi phương sai được coi là hằng số Tuy nhiên, một hạn chế của mô hình REM là sự không đồng nhất của các hệ số tương quan do các tác động riêng rẽ và ngẫu nhiên.
FEM và REM là hai phương pháp nghiên cứu phụ thuộc vào giả định về sự tương quan giữa các biến giải thích Nếu giả định không có tương quan, REM sẽ là lựa chọn tối ưu, trong khi FEM phù hợp hơn khi có sự tương quan Kiểm định Hausman là công cụ hữu ích để xác định mô hình phù hợp giữa FEM và REM Do đó, nghiên cứu này sẽ phân tích ba mô hình: Pooled OLS, FEM và REM để tìm ra mô hình tối ưu nhất.
3.2.4 Mô hình hồi quy GMM
Giả định rằng các công ty có thể nhanh chóng điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mà không phải chịu chi phí điều chỉnh, mô hình dữ liệu bảng tĩnh có thể được sử dụng cho phân tích này Tuy nhiên, nếu công ty không thể ngay lập tức đạt được tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mong muốn do chi phí giao dịch và các chi phí điều chỉnh khác, thì cần áp dụng mô hình động Dưới giả thuyết này, mô hình điều chỉnh từng phần có thể được ước lượng.
Sự khác biệt không quan sát được giữa các công ty được thể hiện qua biến giả, cố định theo thời gian nhưng thay đổi theo từng công ty Đồng thời, sự khác biệt không quan sát được trong mỗi giai đoạn thời gian cũng được biểu hiện qua biến giả, cố định theo đơn vị chéo nhưng lại biến đổi theo thời gian, dẫn đến sai số.
Bond (2002) lập luận rằng các tác động riêng rẽ là ngẫu nhiên và luôn có mối tương quan với biến Hồi quy bình phương bé nhất không cung cấp ước lượng chính xác do hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc có độ trễ và sai số được bao gồm trong mô hình Để loại bỏ những tác động đặc trưng của từng công ty, cách hiệu quả là ước lượng mô hình điều chỉnh từng phần bằng cách lấy sai phân bậc một của đẳng thức đã cho.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Thống kê mô tả
4.1.1 Thống kê mô tả sơ lược
Nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài chính trên toàn cầu có sự khác biệt đáng kể, với 10-15% ở Thụy Sĩ từ năm 1995 đến 2004 (Drobetz và Gruninger, 2007), 10% ở Ý (Bigelli và Sanchez-Vidal, 2012), 9.9% ở Vương quốc Anh (Ozkan và Ozkan, 2004), 7.14-8.8% ở Tây Ban Nha (Garcia-Teruel và Martinez-Solano, 2008), 18.5% ở Nhật Bản (Pinkowitz và Williamson, 2001), và 17% ở Mỹ từ năm 1971-1994 (Opler và cộng sự, 1999).
Sự khác biệt trong tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các công ty toàn cầu có thể được giải thích bởi một số yếu tố như chính sách của chính phủ (Dittmar và cộng sự, 2003; Dittmar và Mahrt-Smith, 2007; Chen, 2008; Kuan và cộng sự, 2011), hoạt động của các tập đoàn đa quốc gia (Ramirez và Tadesse, 2009) và đặc điểm riêng của từng công ty Tại Việt Nam, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình của các doanh nghiệp ước tính vào khoảng
10,4% theo nhƣphân tích thống kê bảng 4.1
CASH LEV BANK DIV CF SIZE VAR GRT LIQ EX CEO Mean 0.104 0.474 0.377 0.033 0.118 26.959 0.075 0.161 0.144 0.371 0.390
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến
Bảng dưới đây trình bày đặc trưng mẫu của 163 công ty trong giai đoạn 2007-2014, với các chỉ số quan trọng như CASH (tỷ lệ tiền mặt và tương đương tiền trên tổng tài sản), LEV (tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản), và BANK (tỷ lệ các khoản vay ngân hàng trên tổng nợ) Ngoài ra, DIV thể hiện tỷ lệ thanh toán cổ tức trên tổng tài sản, CF là tỷ lệ lợi nhuận trước thuế cộng khấu hao trên tổng tài sản, và SIZE được tính bằng ln (tổng tài sản) VAR đo lường độ lệch chuẩn của dòng tiền trên tổng tài sản, trong khi GRT phản ánh tốc độ tăng trưởng tài sản Chỉ số LIQ được xác định bằng (tài sản ngắn hạn - nợ ngắn hạn - tiền và tương đương tiền) chia cho tổng tài sản Cuối cùng, EX là tỷ lệ thành viên HĐQT tham gia điều hành so với tổng số thành viên, và CEO là biến giả cho biết liệu chủ tịch HĐQT có kiêm nhiệm vị trí tổng giám đốc điều hành hay không.
Theo bảng 4.1, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam đạt khoảng 10,4%, con số này tương đối đồng nhất với tỷ lệ của các quốc gia khác.
Kết quả nghiên cứu tại Pakistan của Attaullah Shah (2011) cho thấy tỷ lệ là 8,26%, trong khi nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004) và Kim cùng cộng sự (1998) ở Anh và Mỹ lần lượt ghi nhận tỷ lệ 9,9% và 8,1% Thêm vào đó, nghiên cứu của Marco & Javier cũng cung cấp những thông tin quan trọng về vấn đề này.
(2012) đối với các công ty ở Ý cũng cho kết quả là 10% và phát hiện của Drobet và công sự (2010) trên 45 quốc gia từ 1995-2005 là 12,6%.
Bảng 4.1 cung cấp cái nhìn tổng quan về cơ cấu ban giám đốc của các công ty Việt Nam, cho thấy khoảng 39% trong số 163 công ty có chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm vị trí tổng giám đốc điều hành, cao hơn nhiều so với 8,6% trong nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004) Hơn nữa, khoảng 37,1% thành viên HĐQT nắm giữ các chức vụ giám đốc điều hành, cho thấy sự phân bổ thành viên HĐQT trong bộ máy quản lý điều hành tại Việt Nam là khá cao Điều này phản ánh đặc trưng môi trường kinh doanh Việt Nam, nơi công ty gia đình chiếm tỷ trọng lớn và các mối quan hệ gia đình có ảnh hưởng mạnh mẽ trong hoạt động điều hành doanh nghiệp.
Biểu đồ 4.1 bên dưới thể hiện sự biến động trong tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam qua các năm 2007 – 2014.
Hình 4.1: Diễn biến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt qua các năm của các công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam đã có sự biến động mạnh trong giai đoạn 2007-2009, với các mức tương ứng là 11.14% vào năm 2007, 8.39% vào năm 2008 và 11.78% vào năm 2009 Sự thay đổi này có thể được lý giải bởi nhiều nguyên nhân khác nhau.
Năm 2007, Việt Nam gia nhập WTO, thu hút nguồn vốn nước ngoài và tạo cơ hội cho doanh nghiệp tìm kiếm đầu tư mới, dẫn đến việc gia tăng vốn tiền mặt để sẵn sàng cho cơ hội này Thị trường chứng khoán Việt Nam cũng chứng kiến sự tăng trưởng mạnh mẽ, với yêu cầu nâng cao tính công bằng và minh bạch, điển hình là cuộc bình chọn báo cáo thường niên cho doanh nghiệp niêm yết Tuy nhiên, năm 2008, khủng hoảng tài chính toàn cầu đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến kinh tế Việt Nam, khiến kim ngạch xuất khẩu giảm, thị trường bất động sản lao dốc và giá trị chứng khoán giảm mạnh Tính thanh khoản của tài sản đầu tư sụt giảm, buộc các doanh nghiệp phải đối mặt với áp lực trả nợ lớn và lợi nhuận giảm, dẫn đến nguồn tiền trong doanh nghiệp nhanh chóng suy giảm.
Năm 2009, nền kinh tế Việt Nam đối mặt với nhiều thách thức khi tốc độ tăng trưởng GDP chỉ đạt 5,2%, mức thấp nhất trong 10 năm Nguyên nhân chủ yếu là do áp lực cạnh tranh gia tăng từ việc hội nhập sâu vào WTO, trong khi năng lực của các doanh nghiệp Việt Nam còn hạn chế, dẫn đến giảm kim ngạch xuất khẩu Bên cạnh đó, nguồn vốn đầu tư và kiều hối giảm mạnh do khủng hoảng toàn cầu, cùng với thiên tai và dịch bệnh nghiêm trọng, như 11 cơn bão trong năm Trong bối cảnh khó khăn này, các doanh nghiệp đã tăng cường tích lũy tiền mặt để bảo vệ mình trước biến động kinh tế và chuẩn bị cho cơ hội phục hồi trong tương lai.
Từ năm 2010 đến 2014, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam duy trì ổn định, không có sự biến động lớn, với các giá trị lần lượt là 10.7%, 10.5%, 10.1%, 10.71% và 10.06% Điều này diễn ra trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam tương đối ổn định qua các năm.
4.1.2 Thống kê mô tả mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty trên hai sàn chứng khoán Việt Nam HNX và HOSE
Bảng 4.2: Thống kê mô tả mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX
Thống kê mô tả về biến CASH trên hai sàn HNX và HOSE cho thấy sự khác biệt trong việc nắm giữ tiền mặt của các công ty trên hai sàn này là không đáng kể, với mức nắm giữ tiền mặt trung bình lần lượt là 10,14% và 10,57% Sự tương đồng này củng cố tỷ lệ nắm giữ tiền mặt chung của cả hai sàn ở mức 10,4%, phản ánh mức độ nắm giữ tiền mặt vững chắc và đại diện cho các doanh nghiệp Việt Nam.
4.1.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến
CASH LEV BANK DIV CF SIZE VAR GRT LIQ EX CEO CASH 1.000
Bảng 4.3 thể hiện ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu từ năm 2007 đến 2014, áp dụng cho 163 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE.
Các biến LEV, BANK, DIV, CF, VAR, GRT thể hiện mối tương quan mạnh với biến phụ thuộc CASH, trong khi các biến LIQ, EX, CEO, SIZE có mối tương quan yếu hơn Đòn bẩy tài chính (LEV) cho thấy mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, chỉ ra rằng các công ty thường vay nợ khi thiếu hụt nguồn ngân quỹ nội bộ Tương tự, doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng (BANK) có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn so với những doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn này.
Tốc độ tăng trưởng (GRT) có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, cho thấy các công ty tăng trưởng nhanh và có lợi nhuận cao thường giữ nhiều tiền mặt để tận dụng cơ hội đầu tư Điều này giúp họ tránh được chi phí giao dịch và không bỏ lỡ các cơ hội đầu tư có NPV dương Hơn nữa, dòng tiền (CF) cũng có tương quan dương, cho thấy rằng khi đối mặt với các cơ hội đầu tư tiềm năng, doanh nghiệp có xu hướng gia tăng dòng tiền bằng cách tích trữ tiền mặt thay vì huy động vốn từ bên ngoài.
Trong giai đoạn 2007 - 2014, diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt, dòng tiền và tốc độ tăng trưởng của các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX cho thấy sự biến động rõ rệt Các công ty này đã điều chỉnh chiến lược tài chính của mình để tối ưu hóa dòng tiền và nâng cao khả năng nắm giữ tiền mặt, từ đó ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng của họ trong bối cảnh thị trường.
Kiểm định các giả thuyết
4.2.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
Trong phân tích hồi quy bội, chúng ta giả định rằng mối quan hệ giữa các biến độc lập là tuyến tính Điều này có nghĩa là hệ số hồi quy cho mỗi biến độc lập phản ánh tác động riêng phần của biến đó lên biến phụ thuộc, khi các biến khác được giữ cố định Tuy nhiên, khi giả định này bị vi phạm do các biến độc lập có sự tương quan, việc tách biệt ảnh hưởng của từng biến trở nên khó khăn Hiện tượng này được gọi là đa cộng tuyến.
Việc sử dụng ma trận tương quan để xác định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu có thể dẫn đến sai lầm, đặc biệt khi có hơn hai biến giải thích có mối quan hệ tuyến tính với nhau.
Việc áp dụng phương pháp kiểm định VIF (Variance Inflation Factor) giúp tăng cường độ chính xác trong phân tích Thừa số tăng phương sai cho phép chúng ta đánh giá tốc độ gia tăng của phương sai và đồng phương sai, với định nghĩa cụ thể như sau:
VIF = Trong đó là hệ số tương quan giữa hai biến giải thích và
VIF (Variance Inflation Factor) cho thấy mức độ tăng trưởng của phương sai trong một hàm ước lượng do sự hiện diện của đa cộng tuyến Khi mức độ đa cộng tuyến gia tăng, giá trị VIF cũng tăng theo Nếu VIF bằng 1, điều này đồng nghĩa với việc không có sự cộng tuyến giữa hai biến giải thích, và trong trường hợp này, VIF có thể tiến đến vô hạn.
Bảng 4.4: Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến
Từ kết quả ở bảng trên, các giá trị trong cột Centered VIF đều nhỏ hơn 10, ta kết luận mô hình không có hiện tƣợng đa cộng tuyến.
4.2.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan
Tự tương quan là mối quan hệ giữa các thành viên trong chuỗi quan sát theo thời gian hoặc không gian Trong hồi quy, mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển giả định rằng không có tự tương quan trong các nhiễu, ký hiệu là 0 Điều này có nghĩa là các số hạng nhiễu không bị ảnh hưởng lẫn nhau Tuy nhiên, nếu tồn tại sự phụ thuộc này, hiện tượng tự tương quan sẽ xảy ra, ký hiệu là ≠ 0.
Khi xuất hiện hiện tượng tự tương quan trong hồi quy OLS, các hệ số ước lượng OLS vẫn giữ tính không thiên lệch và nhất quán, nhưng không còn hiệu quả Điều này dẫn đến việc các kiểm định t và F về mức ý nghĩa không thể áp dụng một cách hợp lệ, và giá trị ước lượng có thể bị phóng đại, đặc biệt trong trường hợp tự tương quan dương Do đó, cần thực hiện các biện pháp sửa chữa Để kiểm tra hiện tượng tự tương quan trong mô hình, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy OLS với mô hình: CASH = *LEV + *BANK + *DIV +.
Để thực hiện hồi quy OLS, chúng ta sử dụng các biến CF, SIZE, VAR, GRT, LIQ, EX và CEO để lấy phần dư Sau đó, ta tiến hành hồi quy phần dư với phần dư có độ trễ bằng 1, với giả thuyết H0 là mô hình không có hiện tượng tự tương quan bậc 1.
Bảng 4.5: Kiểm định hiện tượng tự tương quan
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
Obs*R-squared 292.668 Prob Chi-Square(1) 0.000
Presample missing value lagged residuals set to zero.
Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob.
S.E of regression 0.080 Akaike info criterion -2.210
Sum squared resid 8.222 Schwarz criterion -2.163
Log likelihood 1453.014 Hannan-Quinn criter -2.192
Theo kết quả bảng, với Prob Chi-Square < 5%, chúng ta bác bỏ giả thuyết Ho, cho thấy mô hình xuất hiện hiện tượng tự tương quan bậc 1 Để khắc phục tình trạng này, tác giả đã thêm các biến giải thích AR(1) và AR(2) vào mô hình hồi quy, tạo ra mô hình mới.
CASH= *LEV + *BANK + *DIV + *CF + *SIZE + *VAR
+ *GRT + *LIQ + *EX + *CEO + *AR(1) + *AR(2) +e Sau đó tiến hành kiểm định lại hiện tượng tự tương quan với mô hình mới.
Bảng 4.6: Kiểm định hiện tượng tự tương quan sau khi đưa thêm biến
AR(1) và AR(2) vào mô hình
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
Obs*R-squared 4.33493 Prob Chi-Square(2) 0.1145
Presample missing value lagged residuals set to zero
Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob.
S.E of regression 0.077498 Akaike info criterion -2.265667
Sum squared resid 7.729706 Schwarz criterion -2.206086
Log likelihood 1489.949 Hannan-Quinn criter -2.243314
Vì Prob Chi-Square = 11.45%> 5% nên tác giả chấp nhận giả thiết Ho, kết luận mô hình mới không có hiện tượng tự tương quan ở bậc 2.
4.2.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi
Một trong những giả thiết quan trọng của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển là phương sai của từng yếu tố ngẫu nhiên là một số không đổi và bằng nhau Nếu giả thiết này bị vi phạm, mô hình sẽ gặp hiện tượng phương sai thay đổi, dẫn đến các ước lượng OLS vẫn không chệch nhưng không hiệu quả, vì phương sai không phải là nhỏ nhất Hơn nữa, ước lượng của các phương sai sẽ bị chệch, khiến cho các kiểm định mức ý nghĩa và khoảng tin cậy dựa trên phân phối t và F trở nên không đáng tin cậy Do đó, cần khắc phục vấn đề này khi tiến hành hồi quy Để kiểm định hiện tượng sai thay đổi đối với dữ liệu bảng, tác giả sẽ tiến hành hồi quy gộp.
Sau đó thực hiện kiểm địnhBreusch-Pagan, với giả thiết Ho: Mô hình không có hiện tượng phương sai thay đổi.
Bảng 4.7: Kiểm định hiện tượng phươngsai thay đổi
Lagrange multiplier (LM) test for panel data
Theo kết quả bảng trên,tất cả các p-value đều bé hơn 5%, tác giảbác bỏ giả thuyết
Kết luận rằng mô hình gặp phải hiện tượng phương sai thay đổi Để khắc phục vấn đề này trong phương pháp hồi quy OLS gộp, tác giả đã áp dụng hồi quy với điều kiện White period.
Kết quả hồi quy
4.3.1 Hồi quy gộp (Pooled OLS)
Bảng 4.8 Hồi quy gộp (Pooled OLS)
White period standard errors & covariance (d.f corrected)
Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob.
Adjusted R-squared 0.637732 S.D dependent var 0.115270 S.E of regression 0.069380 Akaike info criterion -2.485241 Sum squared resid 4.645072 Schwarz criterion -2.420300 Log likelihood 1228.283 Hannan-Quinn criter -2.460532
Bảng hồi quy gộp được trình bày nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty trong giai đoạn 2007-2014 Các biến độc lập bao gồm tỷ lệ tiền mặt (CASH), tỷ lệ nợ (LEV), tỷ lệ vay ngân hàng (BANK), tỷ lệ cổ tức (DIV), tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và khấu hao (CF), kích thước công ty (SIZE), độ lệch chuẩn dòng tiền (VAR), tốc độ tăng trưởng tài sản (GRT), và tỷ lệ thanh khoản (LIQ) Ngoài ra, tỷ lệ thành viên HĐQT tham gia điều hành (EX) và biến giả cho CEO (CEO) cũng được xem xét Mô hình hồi quy bao gồm các biến AR(1) và AR(2) để khắc phục hiện tượng tự tương quan, đồng thời sử dụng phương pháp White period để giải quyết vấn đề phương sai thay đổi.
Mô hình Pool OLS sử dụng các tiêu chuẩn thông thường, dẫn đến hầu hết các hệ số đều có ý nghĩa thống kê, ngoại trừ các biến DIV, SIZE, VAR và CEO Để kiểm tra tính phù hợp của mô hình, nghiên cứu thực hiện kiểm định Wald với giả thuyết Ho rằng các biến giải thích không có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc.
Bảng 4.9 Kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy gộp
Test Statistic Value df Probability
Normalized Restriction (= 0) Value Std Err.
Restrictions are linear in coefficients.
Với p-value nhỏ hơn 5%, tác giả đã bác bỏ giả thuyết Ho, cho thấy mô hình hồi quy gộp có khả năng giải thích tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc Mức độ giải thích đạt 63,77%, tuy nhiên, cần thiết phải đánh giá tính hiệu quả của mô hình thông qua việc xem xét phần dư.
Hình 4.4 Biểu đồ mô tả phần dƣ
Phần dƣ đƣợc tiêu chuẩn hóa của mô hình cần có giá trị tối thiểu và tối đa không vượt quá +/- 3 (Med J, 2010) Do đó, như thể hiện trong hình trên, một số giá trị của phần dƣ đƣợc tiêu chuẩn hóa đã vượt qua ngƣỡng này.
Trong hồi quy gộp, sự tồn tại của các sai số chuẩn vững không cải thiện hiệu quả của mô hình Việc đưa vào các biến AR(1) và AR(2) để khắc phục hiện tượng tự tương quan có thể làm thay đổi mô hình gốc, gây khó khăn trong việc đánh giá chính xác tác động của các biến giả thích lên biến phụ thuộc Do đó, kết quả hồi quy gộp trở nên không ổn định, ảnh hưởng đến lập luận và phân tích sau này.
AAM, ASP, BHS, BTT và COM đều có giá trị là 09, điều này tạo ra động lực mạnh mẽ cho tác giả thực hiện hồi quy hiệu ứng cố định (FEM) và hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (REM).
4.3.2 Hồi quy Fixed Effects và Random Effects
Bảng 4.10 Hồi quy Fixed Effects và Random Effects
Method: Panel Least Squares Sample: 2007 2014
Periods included: 8 Cross-sections included: 163 Total panel (balanced) observations: 1304
White period standard errors & covariance (d.f corrected)
Method: Panel EGLS Sample: 2007 2014 Periods included: 8 Cross-sections included: 163 Total panel (balanced) observations: 1304
Swamy and Arora estimator of component variances
White period standard errors & covariance (d.f corrected)
Variable Fixed effects Random effects
Coefficient t-Statistic Prob Coefficient t-Statistic Prob
Cross-section fixed Period fixed
Cross-section random effects (Weighted Statistics)
Bảng trình bày hồi quy dữ liệu bảng với phương pháp hiệu ứng cố định (FE) và hiệu ứng ngẫu nhiên (RE) được sử dụng để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty trong giai đoạn 2007-2014 Các biến nghiên cứu bao gồm tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản (CASH), tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (LEV), tỷ lệ vay ngân hàng trên tổng nợ (BANK), tỷ lệ cổ tức trên tổng tài sản (DIV), tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và khấu hao trên tổng tài sản (CF), kích thước công ty được tính bằng ln (tổng tài sản) (SIZE), độ lệch chuẩn của dòng tiền trên tổng tài sản (VAR), tốc độ tăng trưởng tài sản (GRT), và tỷ lệ thanh khoản (LIQ) được xác định bằng (tài sản ngắn hạn - nợ ngắn hạn - tiền và tương đương tiền) chia tổng tài sản Ngoài ra, tỷ lệ thành viên HĐQT tham gia điều hành trên tổng số thành viên HĐQT (EX) và biến giả CEO, nhận giá trị 1 nếu chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc điều hành và ngược lại là 0, cũng được xem xét trong nghiên cứu.
Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, bài viết xem xét bốn biến: đòn bẩy tài chính (LEV), nợ ngân hàng (BANK), chi trả cổ tức (DIV) và dòng tiền (CF), trong đó LEV, BANK và CF có mối tương quan mạnh Đòn bẩy tài chính (LEV) có mối tương quan âm với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASH) ở mức ý nghĩa 1% trong cả hai mô hình RE và FE, với hệ số hồi quy lần lượt là 26,31% và 19,4% Kết quả này phù hợp với lý thuyết của Myers và Majluf (1984) cùng quan điểm của Ansic và Hey (1993), Baskin (1987), cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng huy động vốn bên ngoài thông qua vay mượn khi lượng tiền mặt nội bộ không đủ, dẫn đến sự gia tăng đòn bẩy tài chính.
Biến vay nợ ngân hàng (BANK) thể hiện mối tương quan âm, nhưng không mạnh như biến đòn bẩy tài chính (LEV), với hệ số hồi quy thấp hơn nhưng vẫn có ý nghĩa ở mức 1% trong cả hai mô hình Điều này cho thấy doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn vay từ ngân hàng sẽ ít cần dự trữ tiền mặt, vì vốn vay được xem là phương án hỗ trợ thay thế Vay nợ ngân hàng cao truyền tải thông tin tích cực về tín nhiệm của công ty, giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài (James, 1987; Mikkelson và Partch, 1986) Do đó, việc dự trữ tiền mặt trở nên không quan trọng và có thể gây ra chi phí cơ hội Đối với biến chi trả cổ tức (DIV), nghiên cứu cho thấy nó không có ý nghĩa thống kê trong cả hai mô hình FE và RE, trái ngược với nghiên cứu của Shah (2011) về mối tương quan dương giữa DIV và CASH, cũng như quan điểm âm của Opler và cộng sự (1999) Hồi quy chéo của Ozkan và Ozkan (2004) cũng cho thấy DIV không có ý nghĩa thống kê, đồng thuận với nghiên cứu hiện tại.
Dòng tiền (CF) là biến cuối cùng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng trong nghiên cứu, với mức ý nghĩa thống kê 5% cho mô hình FE và 1% cho mô hình RE, cho thấy mối tương quan dương với tiền mặt (CASH) Kết quả chỉ ra rằng các công ty có dòng tiền mặt cao sẽ giữ lại nhiều tiền mặt hơn, do họ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ thay vì vốn bên ngoài Dòng tiền mặt cao cũng biểu thị cho việc công ty có nhiều cơ hội đầu tư, vì vậy, việc duy trì quỹ tiền mặt lớn giúp doanh nghiệp tránh bỏ lỡ các cơ hội đầu tư có giá trị.
Trong lý thuyết đánh đổi, bốn biến quan trọng cần chú ý là quy mô (SIZE), biến động dòng tiền (VAR), tốc độ tăng trưởng tài sản (GRT) và tỷ trọng tài sản có tính thanh khoản cao (LIQ) Trong đó, tốc độ tăng trưởng tài sản (GRT) và tỷ trọng tài sản có tính thanh khoản cao (LIQ) thể hiện ý nghĩa thống kê cao trong cả hai phương pháp hồi quy Quy mô (SIZE) chỉ có ý nghĩa thống kê ở hồi quy RE, trong khi biến động dòng tiền (VAR) không có ý nghĩa thống kê trong cả hai mô hình.
Tốc độ tăng trưởng tài sản (GRT) có mối liên hệ chặt chẽ với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASH) ở mức ý nghĩa thống kê 1% trong cả hai mô hình, tương tự như các nghiên cứu trước đây của Shah (2011), Kim và cộng sự (1998), Opler và cộng sự (1999), Ferreira và Vilela (2004), và Ozkan và Ozkan (2004) Các công ty tăng trưởng thường có nhiều cơ hội đầu tư, vì vậy việc dự trữ tiền mặt để thực hiện các dự án có NPV dương và tránh chi phí tài chính bên ngoài cao sẽ giúp giảm chi phí đầu tư và tăng lợi nhuận.
Hệ số VAR không có ý nghĩa thống kê trong cả hai mô hình, điều này trái ngược với nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004) Mặc dù vậy, Shah (2011) đã phát hiện ra mối quan hệ có ý nghĩa giữa hai biến này Do đó, dựa trên kết quả từ hai phương pháp hồi quy, bài nghiên cứu không đủ cơ sở để khẳng định rằng các doanh nghiệp Việt Nam đang sử dụng nguồn dự trữ tiền mặt như một tấm đệm bảo vệ trước các cú sốc của thị trường.
Biến quy mô (SIZE) có ý nghĩa ở mức 5% trong mô hình RE, nhưng hệ số hồi quy chỉ đạt 0,82%, cho thấy mối quan hệ không đáng kể Nghiên cứu của Ozkan & Ozkan (2004) cũng không tìm thấy ý nghĩa khi thực hiện hồi quy chéo Mối tương quan dương giữa SIZE và CASH trong mô hình RE trái ngược với dự báo lý thuyết đánh đổi, nhưng lại hỗ trợ lập luận của lý thuyết trật tự phân hàng Lợi thế kinh tế từ quy mô giúp quản lý tài sản thanh khoản và giảm chi phí giao dịch, tương tự như kết quả của Shah (2011), khẳng định lại quan điểm của Opler và cộng sự (1999) về thị trường Việt Nam Các công ty lớn có khả năng thành công cao hơn, do đó họ duy trì mức nắm giữ tiền mặt cao hơn từ lợi nhuận giữ lại để phục vụ cho nhu cầu tái đầu tư.
Kết quả hồi quy cho thấy có mối tương quan âm giữa khả năng thanh khoản tài sản (LIQ) và tiền mặt (CASH) ở mức ý nghĩa 1% trong cả hai mô hình Điều này phù hợp với nghiên cứu của Shah (2011) và quan điểm của Ozkan và Ozkan (2004), cho thấy các công ty có tỷ lệ tài sản thanh khoản cao thường nắm giữ ít tiền mặt Kết quả này khẳng định rằng tài sản thanh khoản có thể được xem như một phương án thay thế cho việc giữ tiền mặt.
