Hạn chế tài chính, đầu tư và nắm giữ tiền mặt ở các doanh nghiệp VN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ HƯƠNG TRÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH, ĐẦU TƯ VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT Ở CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh – Năm 2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ HƯƠNG TRÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH, ĐẦU TƯ VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT Ở CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên Ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã Số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS LÊ ĐẠT CHÍ Tp Hồ Chí Minh – Năm 2015 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan luận văn: “Hạn chế tài chính, đầu từ nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp Việt Nam” cơng trình tơi nghiên cứu dƣới hƣớng dẫn TS Lê Đạt Chí Nguồn số liệu đƣợc thu thập từ thực tế báo cáo tài cơng ty, đoạn trích dẫn sử dụng luận văn đƣợc dẫn nguồn đẩy đủ, kết nêu luận văn trung thực Tơi xin cam đoan chịu hồn tồn trách nhiệm nội dung tính trung thực đề tài Tp Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 10 năm 2015 Học viên thực Nguyễn Thị Hƣơng Trà MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Đặt vấn đề 1.2 Mục tiêu – Câu hỏi nghiên cứu: 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu: 1.4 Kỳ vọng kết CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1 Định nghĩa: 2.1.1 Khái niệm hạn chế tài nghiên cứu trƣớc 2.1.2 Khái niệm đầu tƣ 2.2 Các lý thuyết liên quan đến hạn chế tài chính, đầu tƣ, nắm giữ tiền: 10 2.2.1 Fazzari, S., R G Hubbard, and Bruce Petersen (1988) 10 2.2.2 Kaplan, S., and L Zingales (1997) 12 2.2.3 Almeida, H., M Campello, and M S Weisbach (2004) 13 2.2.4 Denis, D.J & Sibilkov, V (2009) 16 CHƢƠNG 3: CÁC GIẢ THUYẾT, MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .20 3.1 Các giả thuyết mơ hình nghiên cứu 20 3.1.1 Việc nắm giữ tiền mặt công ty bị hạn chế tài có khác biệt với cơng ty khơng bị hạn chế tài hay khơng? Nắm giữ tiền mặt nhiều có đem lại giá trị cao cho công ty hay không? 20 3.1.2 Cơ hội đầu tƣ tác động nhƣ đến nắm giữ tiền mặt cơng ty bị hạn chế tài khơng bị hạn chế tài chính? 24 3.1.3 Việc nắm giữ tiền mặt ảnh hƣởng nhƣ đến đầu tƣ công ty? 27 3.1.4 Việc gia tăng đầu tƣ công ty bị hạn chế tài có làm gia tăng giá trị công ty hay không ? 29 3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu: 33 3.2.1 Dữ liệu: 33 3.2.2 Phƣơng pháp nghiên cứu: 40 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42 4.1 Việc nắm giữ tiền mặt công ty bị hạn chế tài có khác biệt với cơng ty khơng bị hạn chế tài hay khơng? Nắm giữ tiền mặt nhiều có đem lại giá trị cao cho công ty hay không? 42 4.2 Cơ hội đầu tƣ tác động nhƣ đến nắm giữ tiền mặt cơng ty bị hạn chế tài khơng bị hạn chế tài chính? 45 4.3 Việc nắm giữ tiền mặt ảnh hƣởng nhƣ đến đầu tƣ công ty? 49 4.4 Việc gia tăng đầu tƣ công ty bị hạn chế tài có làm gia tăng giá trị công ty hay không ? 52 KẾT LUẬN 56 PHỤ LỤC DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1:Số quan sát theo phƣơng pháp phân loại hạn chế tài .36 Bảng 3.2: Sự tƣơng quan phƣơng pháp phân loại hạn chế tài 37 Bảng 3.3: So sánh đơn biến đặc điểm công ty hạn chế tài khơng hạn chế tài 38 Bảng 4.1:Tỷ suất sinh lợi vƣợt trội thay đổi nắm giữ tiền mặt 43 Bảng 4.2: Kết hồi quy mơ hình nắm giữ tiền mặt 46 Bảng 4.3:Kết hồi quy mơ hình đầu tƣ: 50 Bảng 4.4:Kết hồi quy mơ hình tỷ suất sinh lợi vƣợt trội đầu tƣ 52 TÓM TẮT: Đ~ có nhiều nghiên cứu đưa c|c chứng mạnh mẽ cho thấy việc nắm giữ tiền mặt đem lại nhiều lợi ích cho cơng ty bị hạn chế tài l{ c|c cơng ty khơng bị hạn chế tài tiền mặt giúp cơng ty tr|nh việc từ bỏ c|c hội đầu tư sinh lợi chi phí sử dụng vốn bên ngồi cao, từ l{m tăng gi| trị cơng ty Tuy nhiên nghiên cứu trước đ}y chủ yếu dựa theo số liệu công ty niêm yết c|c nước phát triển Mỹ Vậy điều n{y có cho c|c công ty niêm yết Việt Nam hay không? Bài nghiên cứu sử dụng số liệu công ty niêm yết Việt Nam để khảo sát mối quan hệ hạn chế tài chính, đầu tư với việc nắm giữ tiền mặt công ty Kết đề tài cho thấy công ty bị hạn chế tài nắm giữ tiền mặt nhiều so với công ty không hạn chế tài nhiên mức độ chênh lệch khơng q lớn kết tìm cho cơng ty Mỹ Và kết hồi quy mơ hình tỷ suất sinh lợi vượt trội không chứng minh việc nắm giữ tiền mặt nhiều công ty hạn chế tài đem lại giá trị cao so với cơng ty khơng hạn chế tài Kết mơ hình nắm giữ tiền mặt v{ mơ hình đầu tư không kết luận mối quan hệ tiền mặt v{ đầu tư cho hai nhóm công ty khảo sát Việt Nam CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Đặt vấn đề: Trước đ}y Modigliani v{ Millder (1958) đ~ khẳng định định đầu tư cơng ty khơng phụ thuộc vào việc công ty huy động vốn tài trợ cho dự |n chi phí huy động vốn bên ngồi hay bên cơng ty khơng có khác biệt thị trường vốn hoàn hảo Do định đầu tư l{ độc lập với định tài trợ hay nói c|ch kh|c l{ độc lập với cấu trúc tài cơng ty Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu sau đ~ nghi ngờ việc có tồn thị trường vốn hồn hảo hay khơng.Trong mơ hình Greenwald, Stiglitz Weiss (1984) Myers Majluf (1984), tác giả đ~ tìm tồn bất hoàn hảo thị trường vốn dẫn đến việc chi phí nguồn vốn bên ngo{i cao chi phí nguồn vốn nội để giảm thiểu t|c động bất lợi cơng ty nên dựa nhiều vào nguồn tài nội bộ: dịng tiền tiền mặt (các quỹ công ty) Các nghiên cứu Fazzari, Hubbard Petersen (1988) đ~ tìm đầu tư phụ thuộc nhiều vào sẵn có nguồn vốn nội bộ, dịng tiền ảnh hưởng quan trọng định đầu tư công ty đặc biệt cơng ty bị hạn chế tài (các cơng ty khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi nguồn vốn n{y có phi phí đắt đỏ so với nguồn vốn nội bộ) Bên cạnh dịng tiền tiền mặt xem nguồn vốn nội bộ, nguồn vốn kh|c không đủ đ|p ứng nhu cầu cơng ty bao gồm dịng tiền nắm giữ tiền mặt trở nên có giá trị hơn.Khi cơng ty đối mặt với hạn chế tài cơng ty sử dụng nguồn tiền mặt sẵn có để tài trợ cho chi phí cần thiết Nghiên cứu Almeida, Campello, and Weisbach (2004) đ~ cung cấp chứng công ty với mẫu thuẫn lớn gia tăng t{i trợ bên tiết kiệm phần dịng tiền tích trữ dạng tiền mặt c|c cơng ty khơng có m}u thuẫn Và theo nghiên cứu Faulker Wang (2006), tiền mặt mang lại nhiều giá trị cho công ty bị hạn chế t{i l{ cơng ty khơng hạn chế tài nắm giữ tiền mặt làm giảm khó khăn t{i Hai t|c giả tìm thấy chứng mối quan hệ lợi nhuận thặng dư v{ thay đổi nắm giữ tiền mặt mạnh mẽ cho c|c công ty bị hạn chế tài Mở rộng nghiên cứu việc nắm giữ tiền mặt công ty bị hạn chế tài khơng hạn chế tài chính, tác giả Denis v{ Sibilkov (2009) đ~ dùng số liệu công ty niêm yết Mỹ để chứng minh việc đơla tăng thêm nắm giữ tiền đóng góp nhiều vào giá trị công ty bị hạn chế t{i l{ cơng ty khơng bị hạn chế tài Ngồi tác giả tìm thấy có mối tương quan chiều tiền mặt với đầu tư rịng khơng tìm thấy khác biệt tương quan n{y hai nhóm cơng ty, nghĩa l{ công ty nắm giữ tiền mặt nhiều đầu tư nhiều hơn.Thêm v{o đó, mơ hình nghiên cứu tìm đầu tư t|c động vào giá trị công ty nhiều cho công ty hạn chế tài Việt Nam thị trường ph|t triển nên thường gặp phải rào cản lớn cho đầu tư l{ thiếu hụt nguồn vốn tài trợ, chi phí cho nguồn vốn bên ngo{i đắt đỏ mà nguồn vốn nội lại không đủ trang trải cho nhu cầu phát triển, đ}y l{ r{o cản “hạn chế tài chính” Thị trường tài Việt Nam hình thành thời gian ngắn, non trẻ diễn biến thị trường phức tạp, c|c kênh để huy động vốn chưa nhiều yêu cầu đặt khắt khe nên nhiều doanh nghiệp tiếp cận với thị trường Chính điều n{y đ~ tạo động cho c|c doanh nghiệp đặc biệt doanh nghiệp nhỏ, tuổi đời non trẻ buộc phải tích luỹ xây dựng nguồn vốn nội để trang trải cho chi phí c|c hội đầu tư 1.2 Mục tiêu – Câu hỏi nghiên cứu: Đề t{i “Hạn chế t{i chính, đầu tư v{ gi| trị nắm giữ tiền doanh nghiệp Việt Nam” dựa theo phương ph|p nghiên cứu tác giả Denis Sibilkov (2009), Almeida, Campello, and Weisbach (2004) Faulker Wang (2006) với mục tiêu tìm hiểu đặc điểm nắm giữ tiền mặt hai nhóm cơng ty bị hạn chế tài khơng hạn chế tài Việt Nam Từ đó, b{i nghiên cứu khảo sát mối quan hệ nắm giữ tiền mặt với giá trị công ty, mối quan hệ nắm giữ tiền mặt v{ đầu tư đầu tư với giá trị công ty Kết nghiên cứu trả lời cho câu hỏi: Việc nắm giữ tiền mặt công ty bị hạn chế tài có khác biệt với cơng ty khơng bị hạn chế tài hay khơng? Nắm giữ tiền mặt nhiều có đem lại giá trị cao cho công ty hay không? Cơ hội đầu tư t|c động n{o đến nắm giữ tiền mặt cơng ty bị hạn chế tài khơng bị hạn chế tài chính? Việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng n{o đến đầu tư công ty? Việc gia tăng đầu tư công ty bị hạn chế tài có giúp cơng ty gia tăng gi| trị công ty hay không? 1.3 Phương pháp nghiên cứu: Có nhiều cách phân loại cơng ty bị hạn chế t{i đưa nghiên cứu trước đ}y khơng có cách phân loại n{o xác định tốt Các nghiên cứu thường dùng vài cách phân loại phù hợp v{ sau so s|nh kết thu c|c phương ph|p B{i nghiên cứu sử dụng hai cách phân loại phổ biến l{ phương ph|p dựa theo tỷ lệ chi trả cổ tức [theo Fazzari, Hubbard Petersen (1988)] v{ phương ph|p theo quy mô công ty [theo Gilchrist Himmelberg (1995)] Các công ty bị FC Observation R-squared 0,135* 0,109* (4,22) (3,59) 807 939 0,3095 0,2897 Mô hình hồi quy sử dụng phương ph|p ước lượng bình phương bé OLS Ý nghĩa thống kê thể ký hiệu ***, **, * tương đương với sai số mức 10%, 5%, 1% Kết mơ hình báo cáo thống kê t bên hệ số ước lượng cho biến độc lập Kết mơ hình cho thấy, tương quan thay đổi tài sản ròng với tỷ suất sinh lợi vượt trội l{ dương cho hai phương pháp phân loại hạn chế tài biến n{y có ý nghĩa thống kê Nghĩa l{ tăng đầu tư vào tài sản khơng tiền mặt thị trường có phản ứng tích cực làm tăng gi| cổ phiếu, tăng tỷ suất sinh lợi công ty Như gia tăng đầu tư (đại diện tăng lên t{i sản ròng) l{m tăng gi| trị cơng ty Việt Nam theo Denis Sibilkov (2009) tỷ suất sinh lợi vượt trội tăng lên đồng nghĩa với tăng gi| trị công ty Để xem xét t|c động thay đổi tài sản ròng lên tỷ suất sinh lợi vượt trội kh|c cho hai nhóm cơng ty bị hạn chế tài khơng hạn chế tài chính, nghiên cứu phân tích hệ số biến tương tác thay đổi tài sản ròng hạn chế tài Kết hồi qui cho hai phương ph|p phân loại cho kết ngược chiều Ở phương ph|p phân loại theo tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số hồi quy biến tương t|c }m với giá trị -0,005, nghĩa l{ đồng tăng lên t{i sản rịng có t|c động tỷ suất sinh lợi vượt trội tăng lên với mức thấp cho c|c cơng ty bị hạn chế tài so với cơng ty khơng bị hạn chế t{i Điều n{y l{ tr|i ngược với kỳ vọng giả thuyết nghiên cứu, công ty bị hạn chế t{i tăng đầu tư v{o t{i sản rịng thị trường tưởng thưởng nhiều c|c công ty khơng bị hạn chế t{i qu| trình huy động vốn cho dự |n đầu tư nhóm cơng ty n{y khó khăn c|c cơng ty khơng bị hạn chế tài Chính khó khăn việc tìm kiếm nguồn vốn tài trợ, cơng ty bị hạn chế tài buộc phải chọn lọc kỹ c|c dự |n đầu tư nên tăng đầu tư thị trường kỳ vọng dự |n thật đem lại lợi nhuận cho công ty Ở phương ph|p ph}n loại theo quy mô, hệ số hồi quy biến tương t|c dương giống với kỳ vọng nghiên cứu với giá trị 0,008 Nghĩa l{ gia tăng t{i sản ròng t|c động làm tỷ suất sinh lợi vượt trội tăng nhiều công ty bị hạn chế tài so với cơng ty khơng bị hạn chế tài chính.Tuy nhiên, hai hệ số hồi quy biến tương t|c hai phương pháp phân loại ý nghĩa thống kê Như việc gia tăng đầu tư có t|c động l{m gia tăng gi| trị cơng ty hai nhóm cơng ty hạn chế tài khơng hạn chế tài Việt Nam, kết luận t|c động lớn công ty bị hạn chế tài so với cơng ty khơng bị hạn chế t{i giả thuyết ban đầu đưa KẾT LUẬN Những nghiên cứu trước đ}y Almeida, Campello Weisbach (2004), Faulkender v{ Wang (2006) hay Denis v{ Sibilkov (2009) đưa chứng thể cơng ty bị hạn chế tài với khó khăn việc tiếp cận thị trường vốn bên ngồi, chi phí sử dụng nguồn vốn đắt đỏ thường nắm giữ nhiều tiền mặt c|c cơng ty khơng bị hạn chế Bên cạnh đó, tác giả tìm thấy việc nắm giữ tiền mặt cao có mối liên hệ với giá trị cơng ty cao v{ mối quan hệ n{y tương quan dương mạnh cho công ty bị hạn chế t{i l{ c|c cơng ty khơng bị hạn chế tài Đề tài nghiên cứu hạn chế t{i chính, đầu tư v{ nắm giữ tiền doanh nghiệp Việt Nam sử dụng c|c phương ph|p ph}n loại cơng ty hạn chế t{i tương tự phương ph|p sử dụng nghiên cứa Almeida, Campello v{ Weisbach (2004) v{ Denis v{ Sibilkov (2009) để khảo sát đặc điểm nắm giữ tiền mặt, t|c động việc nắm giữ tiền mặt đến đầu tư v{ gi| trị công ty kh| c hai nhóm cơng ty hạn chế tài khơng hạn chế tài Tuy nhiên, sau thu thập xử lý liệu nghiên cứu sử dụng 2123 quan sát đạt yêu cầu Việt Nam để chạy phân loại mức độ hạn chế tài Với phương ph|p phân loại theo tỷ lệ chi trả cổ tức, nhóm cơng ty hạn chế tài gồm 490 quan sát, nhóm cơng ty khơng hạn chế tài 631 quan sát; theo phương ph|p quy mô công ty số n{y l{ 639 v{ 646 quan s|t Lượng quan sát so với nghiên cứu trước đ}y thực cho công ty niêm yết Mỹ nên kết hệ số hồi quy cần khảo sát khơng có ý nghĩa C|c cơng ty bị hạn chế tài Việt Nam thường nắm giữ nhiều tiền mặt c|c công ty không bị hạn chế mức độ chênh lệch không nhiều Bài nghiên cứu không kết luận việc nắm giữ tiền mặt mang lại giá trị cao cho c|c công ty, không đưa mối quan hệ đầu tư v{ nắm giữ tiền mặt hai nhóm cơng ty khảo sát Tuy nhiên kết nghiên cứu mơ hình tỷ suất sinh lợi vượt trội cho thấy công ty Việt Nam gia tăng đầu tư v{o t{i sản ròng l{m tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội, đồng nghĩa với việc tăng lên đầu tư l{m gia tăng gi| trị công ty Như với số liệu doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2005- 2014 chưa thể kết luận điều đặc điểm quan hệ đầu tư, nắm giữ tiền mặt giá trị công ty cho công ty hạn chế tài khơng hạn chế tài Khi thị trường tài Việt Nam phát triển hơn, có lượng mẫu liệu lớn v{ khoảng thời gian d{i kết thu khác với kết nghiên cứu rút kết luận vững PHỤ LỤC KẾT QUẢ HỒI QUY TỪ STATA DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Acharya, V., H Almeida, and M Campello 2007 Is Cash Negative Debt? Journal of Financial Intermediation16:515–54 Almeida, H., M Campello, and M S Weisbach 2004 The Cash Flow Sensitivity of Cash Journal of Finance 59:1777–804 Denis, D.J & Sibilkov,V (2009) Financial Constraints, Investment, and the Value of Cash Holdings.The Review of Financial Studies 23(11): 247-269 Dittmar, A., and J Mahrt-Smith 2007 Corporate Governance and the Value of Cash Holdings Journal of Financial Economics 83:599–634 Fama, E F., and K R French 1998 Taxes, Financing Decisions, and Firm Value Journal of Finance 53:819–43 Faulkender, M., and R Wang 2006 Corporate Financial Policy and the Value of Cash Journal of Finance 61:1957–90 Fazzari, S., R G Hubbard, and Bruce Petersen 1988 Financing Constraints and Corporate Investment Brooking Papers on Economic Activity 1:141–95 Gilchrist, S., and C P Himmelberg 1995 Evidence on the Role of Cash Flow for Investment Journal of Monetary Economics 36:541–72 Jorgenson, Dale W 1963 Capital theory and investment behavior American Economic Review Papers and Proceedings 53: 247-59 Jorgenson, Dale W 1967 The theory of investment behavior In Determinants of investment behavior Robert Ferber, University –National Bureau conference series No.19 New York, Columbia University Press Jorgenson, Dale W 1971 Econometric studies of investment behavior: A survey Journal of Economic Literature 9: 1111-1147 Kaplan, S., and L Zingales 1997 Do Financing Constraints Explain Why Investment Is Correlated with Cash Flow? Quarterly Journal of Economics 112:169–215 Kim, C.-S., D Mauer, and A Sherman 1998 The Determinants of Corporate Liquidity: Theory and Evidence Journal of Financial and Quantitative Analysis 33:335–59 Lang, L., E Ofek, and R Stulz 1996 Leverage, Investment and Firm Growth Journal of Financial Economics 40:3–29 Modigliani, F., and M Miller 1958 The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment American Economic Review 53:261–97 Meyer, John R., and Robert R Glauber 1964 Investment decision, economic forecasting, and public policy Boston: Harvard University, Graduate school of Business administration, Division of Research Meyer, John R., and John S Strong 1990 Sustaining investment, discretionary investment, and valuation: A residual funds study of the Paper industry” In Asymmetric Information, Corporation finance, and Investment Chicago: University of Chicago Press Myers, S., and N Majluf 1984 Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have Journal of Financial Economics 13:187–221 Opler, T., L Pinkowitz, R Stulz, and R Williamson 1999 The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings Journal of Financial Economics 52:3–46 Pinkowitz, L., R M Stulz, and R Williamson 2006 Does the Contribution of Corporate Cash Holdings and Dividends to Firm Value Depend on Governance? A Cross-Country Analysis.Journal of Finance 61:2725–52 Pinkowitz, L., and R Williamson 2006 What Is a Dollar Worth? The Market Value of Cash Holdings.Working Paper Series, Georgetown University Sufi, A 2009 Bank Lines of Credit in Corporate Finance: An Empirical Analysis Review of Financial Studies 22:1057–88 Whited, T M 1992 Debt, Liquidity Constraints, and Corporate Investment: Evidence from Panel Data Journal of Finance 47:1425–60 ... hội đầu tư t|c động n{o đến nắm giữ tiền mặt cơng ty bị hạn chế tài khơng bị hạn chế tài chính? Việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng n{o đến đầu tư công ty? Việc gia tăng đầu tư công ty bị hạn chế tài. .. hạn chế tài đồng tăng thêm nắm giữ tiền mặt đem lại giá trị cao công ty hạn chế tài so với cơng ty khơng hạn chế tài 3.1.2 Cơ hội đầu tư t|c động n{o đến nắm giữ tiền mặt công ty bị hạn chế tài. .. khảo sát mối quan hệ hạn chế tài chính, đầu tư với việc nắm giữ tiền mặt công ty Kết đề tài cho thấy cơng ty bị hạn chế tài nắm giữ tiền mặt nhiều so với công ty không hạn chế tài nhiên mức độ chênh