4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.3 Kết quả hồi quy
4.3.3 Sử dụng phương pháp GMM
Mơ hình GMM đƣợc sử dụng để khắc phục tình trạng phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan, hiện tƣợng nội sinh. Ngồi ra, cịn đƣợc dùng để tìm ra mức độ điều chỉnh của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt hƣớng tới tối ƣu.
= * + * + * + * + *
Bảng 4.13 Hồi quy dữ liệu bảng bằng phƣơng pháp GMM
Dependent Variable: CASH
Method: Panel Generalized Method of Moments Transformation: First Differences
Date: 06/11/16 Time: 11:49 Sample (adjusted): 2009 2014 Periods included: 6
Cross-sections included: 163
Total panel (balanced) observations: 978 White period instrument weighting matrix
White period standard errors & covariance (d.f. corrected)
Instrument specification: @DYN(CASH,-2) LEV BANK DIV CF SIZE VAR GRT LIQ EX CEO
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
CASH(-1) 0.148946 0.041134 3.621023 0.0003 LEV -0.391866 0.055893 -7.011050 0.0000 BANK -0.029688 0.018347 -1.618145 0.1060 DIV -0.037324 0.070089 -0.532523 0.5945 CF 0.114797 0.040841 2.810817 0.0050 SIZE 0.020484 0.018688 1.096101 0.2733 VAR -0.097486 0.157319 -0.619672 0.5356 GRT 0.047442 0.010943 4.335141 0.0000 LIQ -0.522920 0.045176 -11.57513 0.0000 EX -0.079985 0.019000 -4.209638 0.0000 CEO 0.009721 0.008430 1.153075 0.2492 Effects Specification Cross-section fixed (first differences)
Mean dependent var 0.002773 S.D. dependent var 0.094723 S.E. of regression 0.078288 Sum squared resid 5.926757
J-statistic 27.36527 Instrument rank 31
Prob(J-statistic) 0.125297
Bảng này trình bày hồi quy dữ liệu bảng nhằm dự đoán mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu. Giai đoạn thời gian của mẫu là 2007-2014. Bảng trình bày ƣớc lƣợng GMM với , LEV, BANK, CF, SIZE, VAR, GRT, LIQ, EX, CEO đƣợc sử dụng nhƣ những biến công cụ. CASH là tỷ lệ của tổng số tiền mặt và tƣơng đƣơng tiền trên tổng tài sản. LEV là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản. BANK là tỷ lệ của tổng số các khoản vay ngân hàng trên tổng nợ. DIV là tỷ lệ thanh toán cổ tức trên tổng tài sản. CF là tỷ lệ lợi nhuận trƣớc thuế cộng với khấu hao trên tổng tài sản. SIZE là ln (tổng tài sản). VAR là độ lệch chuẩn của dòng tiền trên tổng tài sản. GRT là tốc độ tăng trƣởng tài sản. LIQ đƣợc xác định bằng cách lấy (tài sản ngắn hạn - nợ ngắn hạn - tiền và tƣơng đƣơng tiền) chia tổng tài sản. EX là tỷ lệ số thành viên HĐQT tham gia điều hành trên tổng số lƣợng thành viên HĐQT. CEO là biến giả, nhận giá trị 1 nếu chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm vị trí tổng giám đốc điều hành và ngƣợc lại sẽ nhận giá trị 0.
Để kiểm định tính hợp lý của mơ hình GMM, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định Sargan với giả thuyết Ho là mơ hình khơng có sự tƣơng quan giữa các biến cơng cụ và sai số. Kết quả hồi quy GMM cho ra J-statistic (27.36527) và Instrument rank (31) lớn hơn số hệ số ƣớc lƣợng (11). Thống kê Sargan đƣợc phân phối nhƣ χ (p-k), trong đó, k là số hệ số ƣớc lƣợng và p là instrument rank. Từ Eview, nhập lệnh tính p-value của mơ hình: Scalar pval = @chisq (27.36527, 20). Kết quả, p- value = 12.52%> α = 10%, chấp nhận giả thuyết Ho. Nhƣ vậy, mơ hình GMM khơng có sự tƣơng quan giữa các biến cơng cụ với phần dƣ.
Giá trị (Hệ số của biến phụ thuộc có độ trễ ) bằng 0.148946 và có ý nghĩa thống kê với mức 1%. Hệ số điều chỉnh rất lớn γ = (1- ), bằng 0.851054. Điều này chứng minh bản chất động của mơ hình là không thể bác bỏ và những công ty ở Việt Nam đã điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tƣơng đối nhanh trong nổ lực nhằm đạt đƣợc tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mục tiêu. Một lý giải khá hợp lý cho hệ số điều chỉnh cao ở trên là các cơng ty có xu hƣớng phải gánh chịu các khoản chi phí đáng kể nếu họ duy trì một mức độ nắm giữ tiền mặt khác xa với mục tiêu.
Kết quả của các biến trong mơ hình GMM khơng khác nhiều với FEM. Mức ảnh hƣởng lên biến CASH của các biến LEV, CF, GRT, LIQ trong mơ hình GMM đều có ý nghĩa thống kê và dấu tƣơng quan giống với mơ hình FE đã trình bày và giải thích. Nhƣng có sự khác biệt nhỏ trong mơ hình GMM so với FE về mức ý nghĩa thống kê của 2 biến EX và CF: cả 2 biến đạt mức ý nghĩa thống kê 1%, mạnh hơn so với FE. Một lần nữa, mơ hình GMM khẳng định lại mức độ ảnh hƣởng của 5 biến trên đối với CASH. Tuy nhiên, điểm khác biệt rõ so với mơ hình FE là biến BANK khơng cịn ý nghĩa thống kê trong GMM.
Hệ số hồi quy của LEV và LIQ có ý nghĩa thống kê, chứng tỏ những cơng ty có địn bẩy nợ lớn và mức nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản chiếm tỷ trọng cao thìcó xu hƣớng điều chỉnh mức nắm giữ tiền mặt thấp bởi họ sử dụng nợ vay và các tài sản có tính thanh khoản cao nhƣ một nguồn lực thay thế cho tồn quỹ tiền mặt ở doanh nghiệp. Trong khi biến LEV ủng hộ cho lập luận theo lý thuyết đánh đổi thì
kết quả biến LIQ lại đồng thuận với lý thuyết trật tự phân hạng. Khi các cơng ty thiếu tiền, họ có thể chuyển đổi các tài sản khơng bằng tiền có tính thanh khoản cao thành tiền mặt thay vì huy động vốn từ bên ngoài.
Ngƣợc lại, hệ số hồi quy của GRT nhấn mạnh lại quan điểm những cơng ty càng có nhiều cơ hội tăng trƣởng thì càng nắm giữ nhiều tiền mặt nhằm phòng ngừa trƣờng hợp doanh nghiệp có thể từ bỏ đi những dự án sinh lợi do không đủ tiền để đầu tƣ. Đồng thời, nó cũng ủng hộ cho quan điểm rằng những công ty dạng này phải nắm giữ tiền mặt cao để né tránh tình trạng kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ quá nhiều. Ngoài ra, hệ số hồi quy dƣơng cũng tƣơng thích với giả thiết rằng những công ty tăng trƣởng cao thƣờng gặp vấn đề chi phí đại diện của nợ lớn nên phải tận dụng nguồn quỹ nội bộ để giảm khả năng vay nợ cao. Kết quả của biến này ủng hộ cho cả hai lý thuyết trật tự phân hàng và lý thuyết đánh đổi.
Ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng cịn có thêm biến CF. Biến CF đạt mức ý nghĩa thống kê 5% đối với mơ hình FE và 1% đối với GMM với mối tƣơng quan dƣơng lên CASH. Kết quả này hàm ý các cơng ty có dịng tiền mặt cao thì sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi họ thích tận dụng các nguồn vốn nội bộ hơn là nguồn vốn từ bên ngồi. Bởi vì dịng tiền mặt cao cũng đóng vai trị nhƣ một yếu tố đại diện cho việc cơng ty đó có nhiều cơ hội đầu tƣ.Chính vì thế, tồn quỹ tiền mặt càng lớn sẽ giúp doanh nghiệp tránh đƣợc tình trạng từ bỏ các cơ hội đầu tƣcó có giá trị.
Nếu đứng trên góc độ của lý thuyết đại diện thì có EX là biến ủng hộ cho lý thuyết này. Hệ số hồi quy của EX có ý nghĩa thống kê chứng tỏ những cơng ty có tỷ lệ cao các thành viên HĐQT tham gia vào cơng tác điều hành thì mức độ nắm giữ tiền mặt có xu hƣớng thấp. Bởi vì với vai trò kiêm nhiệm nhƣ thế, họ sẽ không làm tốt công tác giám sát hay kỷ luật các giám đốc (Daily và Dalton, 1993), dẫn đến lợi ích các cổ đơng ít đƣợc bảo vệ và các cổ đơng chỉ chấp nhận cho công ty nắm giữ mức tiền mặt thấp để giảm thiểu rủi ro cho bản thân.