Tác động của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản của cổ phiếu tại VN

Tínhcấpthiếtcủađềtài

Quản trị doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong sự tăng trưởng và ổn định kinh tế của một quốc gia, tạo ra sự tin cậy trên thị trường vốn Tuy nhiên, nghiên cứu về chủ đề này còn hạn chế đối với các quốc gia đang phát triển, với những đặc trưng khác nhau trong khu vực doanh nghiệp và hệ thống quy định pháp luật Các thị trường này thường có hệ thống tổ chức kém hiệu quả, vấn đề bảo vệ nhà đầu tư yếu kém, và thiếu sự giám sát nội bộ cũng như công cụ giám sát từ bên ngoài Đặc biệt, các công ty niêm yết trong nền kinh tế này thường có mức độ sở hữu tập trung cao, làm giảm khả năng quản lý các vấn đề và chính sách trong công ty Tại Việt Nam, phần lớn các công ty lớn vẫn do nhà nước chi phối, dẫn đến nhiều doanh nghiệp niêm yết chịu ảnh hưởng từ doanh nghiệp nhà nước mà nhà nước nắm quyền kiểm soát lớn Ngoài ra, có một mối quan hệ chính trị mạnh mẽ trong các công ty tại nền kinh tế này, đặc biệt đối với các quốc gia có mức độ tập trung sở hữu cao và hệ thống quản trị doanh nghiệp yếu kém Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng mối quan hệ chính trị có thể mang lại lợi ích cho các công ty, giúp họ dễ dàng tiếp cận các nguồn lực chủ yếu do chính phủ kiểm soát và phân bổ, như khoản vay ngân hàng, miễn giảm thuế, và các khoản trợ cấp từ chính phủ.

Nghiên cứu của Chen và Huang (2014) đã tổng hợp 10 nghiên cứu liên quan đến tầm quan trọng và tác động của quản trị doanh nghiệp đến các chính sách và lĩnh vực khác nhau Tác giả nhấn mạnh rằng việc nghiên cứu các chủ đề liên quan đến quản trị doanh nghiệp là rất cần thiết, đặc biệt sau những thay đổi trong cách quản trị được thực hiện ở nhiều quốc gia sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 Tại Việt Nam, sự quan tâm đến quản trị doanh nghiệp càng trở nên cấp bách, đặc biệt sau khi ban hành Thông tư 121/2012/TT-

BTCquyđịnhvềquảntrịcôngtyápdụngchocáccô ng tyđạichúng,vấnđềquảntrịdoanhn ghiệpcũngngàycàngđượcquantâmđếnnhiềuhơn.Tuynhiên,theokiếnthứccủatácgiả,chođ ếnhiệnnaykhitácgiảthựchiệnluậnvănnày,mứcđộnghiêncứuvềlĩnhvựcnàytạiViệtNamvẫ ncònrấthạnchếsovớikhảnăngtiềmtàngkhaitháccácđềtàiliênquanđếnnócũngnhưkhisovớic ácđềtàikhác.

Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vi mô thị trường cho rằng tính thanh khoản là một trong những đặc trưng quan trọng của thị trường tài chính Việc gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu có thể giúp cải thiện danh tiếng của các công ty trên thị trường, dẫn đến tăng giá trị công ty và giảm chi phí sử dụng vốn Cách thức tăng tính thanh khoản của cổ phiếu luôn thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu và ứng dụng, chẳng hạn như các quy định bảo vệ nhà đầu tư tiểu sổ có thể khuyến khích sự tham gia năng động vào thị trường Động cơ chính của nghiên cứu này là kết hợp hai lĩnh vực quan trọng trong nghiên cứu tài chính, đó là tài chính doanh nghiệp và cấu trúc vi mô thị trường Tác giả liên kết hai lĩnh vực này bằng việc xem xét tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản của cổ phiếu, giúp hiểu rõ hơn về cách các chính sách của công ty tác động đến các đặc tính cấu trúc vi mô Sự hiểu biết này là cần thiết để các nhà hoạch định chính sách thiết kế các quy định giao dịch phù hợp.

Xahơnnữa,nóchophépcácnhàđầutư(investor)vàcácnhàkinhdoanh(trader)tạolậpcác chiếnlượcgiaodịchtốthơn.

MặcdùmộtsốnghiêncứutrướcđâytạiViệtNamđãxemxéttácđộngcủaquảntrịdoanhn ghiệplêncáccácđặctrưngkhácnhaucủacôngty,nhưngtácđộngcủaquảntrịdoanh nghiệplên tính thanhkhoảncủacổphiếu lại ítđược các nhànghiên cứuquantâmhơnhayvẫncònmộtsốhạnchếkhinghiêncứuvấnđềnàytrongcácnghiêncứu kháctrướcđây,khitácgiảxemxétcácnghiêncứuđượccôngbốchínhthức.Theotácgiả,Việt Namcóthểđạidiệnchomộtđịađiểmnghiêncứukhácbiệtđểxemxétvấnđềnàysovớicácng hiêncứutrướcđâyvớimộtvàilýdonhưsau:

 Thứnhất,cáccôngtytạiViệtNamthựchiệnhuyđộngvớinguồntàitrợc h ủyếul àd ựat r ê n c á c k h o ả nc h o vaycủan g â n h à n g ,haycácc ô n g tyđượcrótvốn từcáctậpđoànlớn.Chínhvìvậy,việchuyđộngnguồntàitrợt h ô n g q u a t h ị t r ư ờ ngv ốnd ư ờ n g n h ư k h ô n g đ ó n g v a i t r ò q u a n t r ọngbằngởViệtNamso vớitrênthịtrườngMỹhaycácquốcgiađãpháttriểnk h á c Tuyn h i ê n , d o thịtr ườngt r á i p h i ế u c ô n g tytạiV i ệtN a m c ũ n g í t đ ư ợ c pháttriểnhơn,nêncó lẽkênhpháthànhvốncổphầntrởnêntươngđ ố ihấpdẫnhơnvàdẫnđếnnhiềun gườilạiquantâmđếnvaitròcủatínhthanhkhoảnthịtrườngcổphiếu.

 Thứhai,thịtrườngvốntạiViệtNamcòntươngđốitrẻ,ítphứctạp,íthiệuqu ảvềmặ tthôngtinhơnsovớithịtrườngvốntạiMỹhaycácthịtrườngv ốntạicácquốcgi ađãpháttriểnkhác.Dođó,vấnđềnàycànglàmtrầmtrọngthêmvấnđềbấtcânx ứngthôngtinvàvấnđềlựachọnbấtlợi.ĐiềunàydẫnđếnthịtrườngvốntạiViệtN amítthanhkhoảnhơn.Xahơnnữa,q u ảntrịdoanhnghiệptạiViệtNamnhìnchu ngcũngítnghiêmngặtvàcón h i ềuhạnchếhơnsovớithịtrườngvốntạiMỹvàm ộtsốquốcgiapháttriểnkhác.

Cuối cùng, có một loạt các vấn đề khác cũng xuất phát từ thực tế thị trường vốn tại Việt Nam ít phát triển và chưa đạt được sự hiệu quả về mặt thông tin như các nền kinh tế đã phát triển Chẳng hạn, các trung gian thông tin quan trọng như các nhà phân tích tài chính không cung cấp thông tin một cách hiệu quả đến các nhà đầu tư như ở các nền kinh tế phát triển Kết quả là các nhà đầu tư tại Việt Nam phải dựa vào thông tin được các công ty công bố trực tiếp Bên cạnh đó, môi trường thông tin của công ty lại phụ thuộc vào chất lượng quản trị doanh nghiệp Do đó, quản trị doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng tính minh bạch cũng như giúp cải thiện tình hình tài chính của công ty, thậm chí vai trò này còn quan trọng tại Việt Nam hơn là các quốc gia phát triển.

Trongluậnvănnày,tácgiảnghiêncứumốiquanhệgiữaquảntrịdoanhnghiệpvàtính thanhkhoảncủacổphiếutạiViệtNam,nhằmđểxemxétcáckếtquảnghiêncứucủacáctác giảkháctrướcđây,baogồmcácnghiêncứutrênthịtrườngpháttriển,mớinổi vàđangpháttriển,cóthểđượcmởrộngsangchoViệtNamhaykhông.Chínhv ì lẽđó, tác giảthựchiệnđềtài luậnvănvớitênđềtàinhưsau:“TácĐộngCủaQuảnTrịDoanhNghiệpĐếnTínhThanh

KhoảnCủaCổPhiếuTạiViệtNam”.Đồngthời,trongluậnvănnày,tácgiảcũngthựchiện nghiêncứumộtcáchtoàndiệnhơnvàphùhợphơnchothựctếhiệnnaytạiViệtNam.

Mụctiêunghiêncứu

Luậnvănnàynghiêncứutácđộngcủaquảntrịdoanhnghiệplêntínhthanhkhoảncủacổphiế utạiViệtNam,saukhiđãkiểmsoátcácyếutốbaogồmquymô,đònbẩy,độbiếnđộngtỷsuấtsin hlợicổphiếu,tàisảnhữuhình,nghịchđảogiácổphiếu,vàtuổicôngty,cũngnhưlàđãxe mxétvấnđềnộisinhtiềmtàngtrongnghiêncứu.Bên cạnhđó,tácgiảcũngđánhgiátácđộngcủatừngthànhphầncủachuẩnmựcquảntrịdoanh nghiệpđếntínhthanhkhoảncủacổphiếu.

Câuhỏinghiêncứu

Nếucó,thìđólàm ốiquanhệcùngchiềuhayn gư ợcchiều?

Nghiên cứu của Prommin và cộng sự (2014) chỉ ra rằng vấn đề nội sinh tiềm tàng có thể gây ra những sai lệch trong các nghiên cứu trước đây Để giải quyết vấn đề này, các phương pháp như hồi quy bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS), mô hình sai phân GMM (Difference GMM) và GMM hệ thống (System GMM) đã được áp dụng Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt đáng kể khi sử dụng các phương pháp hồi quy khác như hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS), hồi quy tác động cố định (Fixed Effects), hồi quy giữa (Between Regression) và hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects).

 Khisửdụngthêmbiếnkiểmsoátkhác(vàởđâylàbiếnmứcđộtậptrungsởhữu),t hìcáckếtquảnghiêncứuđạtđượccóchỉramộtsựthayđổinàođángkểsovớicác kếtquảnghiêncứuđạtđượctrướckhiđưathêmvàobiếnkiểmsoátđóhaykh ông?

Tổngquancácnộidungchính củaluậnvăn

Trongl u ậnv ă n này,tácg i ả đ o l ư ờ ngc h ấtl ư ợ ngq u ảnt r ịd o a n h n g h i ệpn h ư

Prommin và cộng sự (2014) đã xây dựng một chỉ số quản trị doanh nghiệp tổng hợp dựa trên 9 yếu tố quản trị thuộc 4 nhóm chuẩn mực quản trị doanh nghiệp, bao gồm Hội đồng Quản trị, Kiểm toán, Chính sách lương thưởng và Chính sách nhân sự Phương pháp đo lường chỉ số này cũng được áp dụng trong nghiên cứu của Sawicki (2009) để nghiên cứu tác động của chất lượng quản trị lên chính sách cổ tức tại 5 quốc gia châu Á, cũng như trong nghiên cứu của Prommin và cộng sự (2012) nhằm khám phá các tương tác giữa cấu trúc sở hữu và quản trị doanh nghiệp tại Thái Lan.

Trongluậnvănnày,tácgiảsửdụng3thướcđokhácnhauvềtínhthanhkhoảncủac ổphiếu,baogồmthướcđo tínhkhôngt h a n h khoảncủaAMIHUD, tỷsốvòngquay,và tỷsốthanhkhoản,dựatheonghiêncứucủa Udomsirikulvàcộngsự(2011) ,v à Promminv àcộngsự(2014),b ởivìmứcđộsẵncócủadữliệutínhtoántrongviệcx á c địnht h ư ớ c đ o t í n h t h a n h k h o ả nc ủac ổphiếut r ê n thịtrườngc h ứngk h o á n V i ệ tNam.

Nghiên cứu này khám phá tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản của cổ phiếu, sau khi kiểm soát các yếu tố như quy mô, đòn bẩy, độ biến động tỷ suất sinh lợi, tài sản hữu hình, nghịch đảo giá cổ phiếu và tuổi công ty, thông qua các phương pháp Pooled OLS, Fixed Effects và Random Effects Để giải quyết vấn đề này, tác giả đã áp dụng các phương pháp 2SLS, Difference GMM và System GMM Mẫu quan sát bao gồm 105 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn 2007-2013 Để đảm bảo tính vững chắc của kết quả nghiên cứu, tác giả đã đưa thêm biến kiểm soát là mức độ tập trung sở hữu để xem xét tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản cổ phiếu có thay đổi đáng kể hay không Cuối cùng, tác giả phân tích chỉ số quản trị doanh nghiệp tổng hợp thành 4 nhóm chuẩn mực quản trị để đánh giá tác động của từng nhóm chuẩn mực đến tính thanh khoản của cổ phiếu.

Kếtcấucủaluậnvăn

 Chương2: Tổngquancácnghiêncứutrướcđây ,chươngnàysẽtrìnhbàytổngqua ncácnghiêncứutrướcđâyvớicơsởlýthuyếtnềntảngvàcácbằngchứngth ựcnghiệmtrướcđâytrênthếgiớicũngnhưtạiViệtNamvềmốiquanhệcầnnghiên cứunàyđểcómộtcáinhìnkháiquátđịnhhướngnghiêncứu;

 Chương3: P h ư ơ n g phápnghiên cứ u ,chương nàysẽtrình bàyvềcácht h ứclựachọndữliệunghiêncứu,cácbiếnnghiêncứuchínhcũngnhưcácbiếnkiể msoáttrongbài,cáchthứcthuthậpvàxửlýdữliệunghiêncứu,c ũ n g n h ư m ôt ả p h ư ơ n g p h á p n g h i ê n c ứ uvàc á c h t h ứ cđ ư ợ ct h ựch i ệntrongluậnv ăn;

 Chương4 : Kếtq u ản g h i ê n c ứ u ,c h ư ơ n g nàys ẽ t r ì n h bàyc á c kếtq u ản g h iên c ứuđạ t đượ cv à đ ưa ra các t h ả oluậnxah ơn v ềcáckế tq u ảđ ạ tđ ư ợ csovớicáckếtquảcủacácnghiêncứutrướcđâytrênthếgiớicũngn h ư tạiVi ệtNamđểđưaracácđánhgiávàsuyluậnthốngkêchính xácvàp h ùhợp;

 vàcuốicùngchương5: Kếtluậnvàkiếnnghị ,chươngnàysẽtrìnhbàyp h ầ ntómlượccáckếtquảnghiêncứuchínhcủaluậnvăn,nêulêncáchạnc h ếcủanghi êncứu,hướngnghiêncứutiếptheotrongtươnglaicũngnhưđ ư a ramộtsốkiến nghịcầnthiếtđượcrútratừnghiêncứutrongluậnvănnày.

Cácnghiêncứuthựcnghiệmtrước đây

Quản trị doanh nghiệp là một hệ thống các chính sách, quy tắc và luật lệ nhằm định hướng và kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp Nó không chỉ xử lý mối quan hệ nội bộ giữa các bộ phận như Hội đồng quản trị và Ban giám đốc, mà còn liên quan đến các bên ngoài như cơ quan quản lý nhà nước, đối tác kinh doanh và cộng đồng xã hội Mục tiêu của quản trị doanh nghiệp là giải quyết xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông, đồng thời duy trì sự hài lòng của cả cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, từ đó giúp giảm chi phí đại diện.

Lý thuyết cổ phiếu đại diện cho rằng cổ đông ủy quyền cho các nhà quản lý thực hiện hoạt động của công ty với kỳ vọng họ hành động vì lợi ích của cổ đông Tuy nhiên, đôi khi các nhà quản lý lại ưu tiên lợi ích cá nhân, dẫn đến xung đột lợi ích giữa các cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, cũng như giữa các thành viên Hội đồng Quản trị Do đó, có mối liên kết giữa cấu trúc Hội đồng Quản trị và lý thuyết đại diện, nơi Hội đồng có vai trò giám sát các nhà quản lý để bảo vệ lợi ích của cổ đông Khi không có sự phân tách giữa Tổng giám đốc và Chủ tịch Hội đồng Quản trị, vai trò giám sát sẽ bị giảm sút Một Hội đồng Quản trị hiệu quả nên bao gồm đa số thành viên không tham gia điều hành để tạo ra kết quả vượt trội nhờ tính độc lập trong quản lý công ty, trong khi các thành viên tham gia điều hành chỉ hỗ trợ Tổng giám đốc và không thể thực hiện trọn vẹn vai trò giám sát.

Cáccôngtycóhệthốngquảntrịyếukémthườngcómứcđộminhbạchtrongtàic h í n h t h ấ p,minhb ạchtrongh o ạtđ ộ ngt h ấp,v à c h ấtl ư ợ n g c ô n g bốt h ô n g t i n t h ấ p.Chính vìvậy, khiquảntrịdoanhnghiệpyếukémsẽlàmgiatăngvấnđềbấtcânxứngthô ng tin,làmgiatăng xácsuấtgiaodịchdựatrênthôngtin,vàlàmgiatăngkhảnăngtướcđoạt tài sản củacổđôngthiểu số.Điềunàyhàm ýrằng vấn đềbất cân xứng thôngtinlớnthườngcóquanhệvớitínhthanhkhoảncủacôngtythấp.

0 1 0 ) c h o r ằngq u ảnt r ịd o a n h n g h i ệpl à m ộ t c ô n g c ụ d ù n g đểg i a t ă n g t í n h t h a n h khoảncủacổphiếu.Cáccôngcụkiểmsoáthiệuquảnhưlàquyđịnhbắtbuộccáccôngtycôngbốth ôngtinnhiềuhơnvàthuêcácthànhviênđộclậpcóthểgiúpcắtgiảmrủir o v à g i a tăngkhảnăngsinhlợicủacôngty.Quảthật,cáccôngcụ nàyđã cắtgiảmcácvấnđềbấtcânxứngthôngtingiữacáccổđônglớnvàcổđôngthiểu số,sauđódẫnđếnlàmgiatăngtínhthanhkhoảncủacổphiếu.

Bêncạnhđó, cũngcónhiềunghiên cứuthựcnghiệmtrướcđây,điểnhìnhnhưn ghiên cứu của Bacidorevà Sofianos(2002)vàBrockmanvà Chung

Nghiên cứu của Bacidore và Sofianos (2002) cho thấy cổ phiếu của các công ty có trụ sở tại Mỹ có tính thanh khoản cao hơn so với cổ phiếu của các công ty có trụ sở ngoài Mỹ, đặc biệt là tại Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE) Cụ thể, cổ phiếu ngoại có mức chênh lệch giá mua và bán rộng hơn, ít sâu hơn và độ biến động lớn hơn so với cổ phiếu nội Tương tự, nghiên cứu của Brockman và Chung (2003) cũng chỉ ra sự khác biệt trong tính thanh khoản giữa các công ty niêm yết tại Hong Kong và Trung Quốc.

Nghiêncứu của Chungvà cộng sự(2010 ) xemxétmốiquan hệnàybằng việc sửdụngmẫuq u a n s á t c á c c ô n g tycủaMỹvớic á c c ổ phiếuđ ư ợ c n i ê m yếtt r ê n 2 s à n N Y

Nghiên cứu của tác giả về chất lượng quản trị doanh nghiệp dựa trên dữ liệu từ ISS chỉ ra rằng các công ty có chất lượng quản trị tốt hơn thường có tính thanh khoản cao hơn Tác giả đã chọn 24 tiêu chuẩn quản trị từ 51 tiêu chuẩn để phân tích mối quan hệ giữa chất lượng quản trị và các yếu tố tài chính Kết quả cho thấy rằng chất lượng quản trị tốt có liên quan đến việc giảm thiểu chênh lệch giữa giá mua và giá bán, tăng chỉ số chất lượng thị trường và giảm xác suất giao dịch theo thông tin riêng Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ áp dụng cho các thị trường phát triển với tính thanh khoản cao, do đó không thể dễ dàng mở rộng kết quả sang các quốc gia khác, đặc biệt là các thị trường mới nổi có quy định yếu hơn và tính thanh khoản thấp hơn Khi các nhà đầu tư không được bảo vệ tốt, có thể xảy ra vấn đề xung đột lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số.

Nghiên cứu của Tang và Wang (2011) phân tích các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch Thượng Hải và Thẩm Quyến trong giai đoạn 1999-2004 Tác giả áp dụng chỉ số quản trị doanh nghiệp theo 5 tiêu chuẩn: lợi ích của cổ đông thiểu số, cấu trúc Hội Đồng Quản Trị, cấu trúc ban kiểm soát, cấu trúc sở hữu, và minh bạch tài chính cùng công bố thông tin Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng hai chỉ số thanh khoản của cổ phiếu, bao gồm tỷ số vòng quay và chỉ số tín nhiệm thanh khoản của AMIHUD Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu; khi chỉ số quản trị doanh nghiệp tăng 1%, tỷ số vòng quay cổ phiếu tăng 1.2%.

Nghiêncứucủa KarmanivàAjina(2012)cũng xemxétmốiquanhệnàybằngc á c h phântíchdữ liệuchéocủa155công typhitàichính củaPh áp tronggi ai đoạn2 00 8 -

Năm 2009, tác giả không xây dựng chỉ số tổng hợp về chất lượng quản trị doanh nghiệp mà xem xét tác động của từng yếu tố liên quan đến chất lượng quản trị đến tính thanh khoản của cổ phiếu Một số tiêu chí được tác giả đưa ra bao gồm số lượng thành viên của Hội đồng Quản trị, mức độ độc lập của Hội đồng Quản trị, số lần họp của Hội đồng Quản trị, kinh nghiệm và thâm niên của các thành viên, chất lượng của ban kiểm soát và các tổ chức kiểm toán độc lập Về các thước đo thanh khoản của cổ phiếu, tác giả sử dụng thước đo chênh lệch giữa giá mua và giá bán, khối lượng giao dịch và tỷ số AMIHUD Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ giữa các tiêu chí chất lượng quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu.

Nghiêncứucủa Promminvàcộngsự(2014)đã lấpđầylỗhổngtrongnghiêncứubằngv i ệc x e m x é t t á c đ ộ ngc ủaq u ảnt r ịd o a n h n g h i ệpl ê n t í n h t h a n h k h o ả nc ủac ổphiếutrong nhómcácquốcgiađangpháttriểnvàmớinổi.Cụthểhơn, Promminvàc ộngsự(2014)x em xétmốiquanhệvớimẫuquansátbaogồm100côngtylớnnhấtniêmyếttạiSởGiaoDịch

Nghiên cứu này chỉ ra mối quan hệ quan trọng giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu Cụ thể, khi chất lượng quản trị doanh nghiệp tăng lên, tính thanh khoản cũng cải thiện đáng kể Tác động này được xác định thông qua nhiều yếu tố như quy mô, đòn bẩy, độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, tài sản hữu hình, nghịch đảo giá cổ phiếu và tuổi công ty Khi chất lượng quản trị tăng 1 độ lệch chuẩn, tỷ số thanh khoản gia tăng 26.19% Kết quả này rất vững chắc qua các kiểm định, cho thấy mối quan hệ này là đáng tin cậy Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy vấn đề độ nhạy tiền tàng không ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu về mối quan hệ này Đây là một trong số ít các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện tại thị trường đang phát triển và mới nổi, khẳng định tính hợp lệ của nghiên cứu dựa trên nhiều nghiên cứu trước đây, đặc biệt là nghiên cứu của Prommin và cộng sự (2014).

Pháttriểngiảthuyếtnghiêncứu

Các nhà quản lý có động cơ tiết lộ thông tin hạn chế, dẫn đến việc che giấu sự không hiệu quả và tạo ra bất cân xứng thông tin Trong các công ty có chất lượng quản trị tốt, nhà quản lý thường tuân thủ các phương thức giám sát chặt chẽ hơn, từ đó giảm thiểu khả năng che đậy thông tin Quản trị doanh nghiệp hiệu quả có tác động tích cực đến tính thanh khoản của thị trường cổ phiếu, giúp tăng cường tính minh bạch cho các công ty Nghiên cứu của Chung và cộng sự (2010) cho thấy chất lượng quản trị tốt không chỉ cải thiện tính minh bạch trong hoạt động mà còn giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư bên ngoài và bên trong công ty Khi bất cân xứng thông tin trở nên nghiêm trọng hơn, các doanh nghiệp phải đối mặt với thách thức trong việc lựa chọn đối tác và cung cấp thanh khoản cho cổ phiếu của mình Kết quả là, các công ty có chất lượng quản trị tốt hơn thường có tính thanh khoản cao hơn.

 Quảntrịdoanhnghiệpcóthểgiúpcảithiệntínhminhbạchhoạtđộngbằngcách cảithiệnkhảnăngnhậnbiếtchấtlượngquảntrịvàgiátrịthựcsựcủacôngty.Bằ ngcáchtăngcườngcáchìnhthứckỷluật,cácquyđịnhquảntrịd o a n h nghiệpv ềbảovệlợiíchcổđông,vàcácphươngthứcnhằmhạnchếmứcđộmàcácnhàquản lýcóthểchiếmđoạtgiátrịdoanhnghiệp.

 Quảntrịdoanhnghiệpcũnggiúptăngcườngviệccôngbốthôngtinmộtcáchcô ng khai. Điềunàysẽlàmgiảmđitínhchính xáccủacácthôngtinnộibộvàđộngcơtìmkiếmthôngtinnộibộ.Khiđó,bấtcânx ứngthôngtingiữacácnhàkinhdoanhsẽgiảmđi,vàvịthếđầucơcủacácnhàđầ utưcóthôngtinc ũ n g giảmđi.

Dođó,cácnhàcungcấpthanhkhoảncóthểyếtcácmứcchênhlệchgiá giữagiámuavàgiá bán caohơn,vàđộsâu giánhỏ hơn cho cổphiếucủa những côngtycóchất lượng quản trịkém,bởivì họphải đốimặtvớivấnđềlựachọnđốinghịchlớnhơnvớinhữngcổphiếucủanhữngcôngt ynày,v à tácđộngcủagiálêncácgiaodịchcũnglớnhơnđốivớinhữngcôngtycóch ấtlượngquảntrịkém.

Liênquan đến mốiliênhệgiữabấtcân xứngthôngtinvàtínhthanh khoảncủa cổphiếu, Diamond(1985)cũng chỉrarằngviệcgiatăngcôngbốthôngtinlàmcắtgiảmbấtc ânxứngthôngtingiữanhàquảnlývàcácnhàkinhdoanh,vàlàmgiảmbớtđộngc ơ của cácnhà kinh doanhkiếmđược thôngtin riênglẻ, dẫn đếnít sự không đồng nhất giữaniềmtincủacácnhàkinhdoanhvàvịthếđầucơíthơntrongsốcácnhàkinhd o a n h cóthôngtin.

Cuốicùng,cáclýthuyếttraođổiởtrênđâyhàmýrằngquảntrịdoanhnghiệptệsẽlàmsuy yếutínhthanhkhoảncủathịtrườngcổphiếu,bởivìchấtlượngquảntrịtệđ ư ợ ckỳvọngsẽlà mcắtgiảmđitínhminhbạchhoạtđộngvàminhbạchtàichính,vàlàmgiatăngvấnđềbấtcân xứngthôngtin.Vìvậy,tácgiảđưaragiảthuyếtnghiênc ứunhưsau.

Khithựchiệnnghiêncứutrongluậnvănnày,tácgiảdựatheonhiềunhiềucứutrướcđâ yvàchủyếulànghiêncứucủa Promminvàcộngsự(2014)để xemxéttácđộngcủaquảntr ịdoanhnghiệplêntínhthanhkhoảncủacổphiếu.Trongchươngnàyc ủaluậnvăn,tácgiảsẽt rìnhbàycáchthứcthuthậpvàxửlýdữliệunghiêncứu,cácbiếnnghiêncứu,cũngnhưphương phápnghiêncứu.

DữLiệu

Mẫuq uan sát ban đầ uc ủatác giả bao g ồmtấtc ảcác cô n g tyniêmyếtt rê n HOS Etrongsuốtgiaiđoạntừnăm2007đếnnăm2013màcódữliệubáocáotàich ín h hàn gnăm,báocáothườngniên,dữliệugiávàkhốilượnggiaodịchcổphiếutron gsuốtgiaiđo ạnquansátđó.Sởdĩtácgiảlựachọnnhưvậylàvìmộtsốlýdosau:

 Thứnhất,HOSEđượcthànhlậpcáchđâygần15năm.Tínhđếncuốinăm2 0 1 4 , nócóhơn300mãcổphiếuniêmyếtvớigiátrịvốnhóathịtrườngv à o khoảng 985,258tỷđồngcũngnhưchỉsốVN-

Indexđạt545.63điểm(nguồnsốliệutừwebsitehttp:// www.hsx.vn).Trongkhiđó,tínhđếncuốin ă m 2 0 1 4 , S ở g i a o d ịchc h ứng k h o á n H à Nộic h ỉcóg i á t r ị v ốnh ó a t h ị trườngvàokhoảng136,017tỷđồn gvàchỉsốHNX-Indexđạt82.98điểm(nguồnsốliệutừwebsitehttp:// www.hnx.vn).Vìvậy,HOSEcóthểlàmộtđ ạ idiệntốtchothịtrườngchứngkho ánViệtNamkhitácgiảnghiêncứumốiquanhệnày.

 Thứh a i , s ốlượngc ô n g tyniêmyếtt r ê n HOSEk h á í t v à o c u ố i năm2 00 5 n h ư n g s a u đót ă n g m ạ n h t r o n g 2 n ă m t i ế pt h e o , v à đ ế nc u ốin ă m 2 0 0 7 s ố lượn gcôngtyniêmyếtvàokhoảng100.

Côngtycổphần(CTCP)ChứngkhoánSàiGòn)trongnhómngànhhoạtđộngtàichí nh,ngânhàng,bảohiểm.Việcloạiđicáccôngtytàichínhnàylàbởivìviệcsửdụngđònbẩyc aolàbìnhthườngđốivớicáccôngtytàichính,nhưngđốivớicáccôngtyphitàichínhthìviệcs ửdụngđònbẩycaolạichỉrakhảnăngkiệtquệcaohơnvàtácđộngđếntínht h a n h khoản củacổphiếu,dẫnđếncóthểlàmchotácgiảđưaracácsuyluậnthốngkêsai lệch.Việcloạibỏđic áccôngtytàichínhcũngcóthểdovấnđềquảntrịdoanhnghiệptrong các côngtynàycóthểkhácbiệtvớicác côngtyphi tàichính.Từđó, tácgiảđãchọnrađượcmẫuquansátbaogồm105côngty.

Một vấn đề quan trọng trong phân tích dữ liệu của luận văn này là việc phân ngành của các công ty niêm yết, trong đó tác giả sử dụng bảng phân ngành năm 2013 có sẵn trên website http://www.hsx.vn Bảng phân ngành này đã được cập nhật vào tháng 7/2014, với tiêu chí phân ngành dựa trên hoạt động kinh doanh chính của công ty, tức là hoạt động mang lại doanh thu lớn nhất Tác giả đã phân loại 105 công ty trong mẫu quan sát thành 10 nhóm ngành khác nhau, bao gồm: Nông nghiệp, Lâm nghiệp và Thủy sản (6 công ty); Khai khoáng (3 công ty); Công nghiệp chế biến, chế tạo (49 công ty); Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước, và điều hòa không khí (5 công ty); Xây dựng (8 công ty); Bán buôn và bán lẻ; sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ khác (16 công ty); Vận tải kho bãi (9 công ty); Thông tin và truyền thông (1 công ty); Hoạt động kinh doanh bất động sản (7 công ty); Dịch vụ vui chơi và giải trí (1 công ty) Danh sách chi tiết các công ty trong mẫu quan sát sẽ được trình bày cụ thể trong phần phụ lục.

 DữliệukếtoánhàngnămđượctácgiảtậphợptừphầnmềmStoxpro3.5P r o f e s s i o n a l , vàcóthựchiệnđốichiếulạivớicácbáocáotàichínhhàngn ăm của cáccôngtyniêmyếtmàtácgiảthuthậptrênwebsitecủaHOSEhttp:// www.hsx.vn,cũngnhưtrênwebsitecủacôngtychứngkhoánRồngViệthttp:/ /data.vdsc.com.vn.

 Bêncạnhđó,luậnvăncũngsửdụngdữliệusốlượngcổphiếuđanglưuhành dùngtrongtínhtoánbiếnTURNmàđượcthuthậptừcácbáocáotàichínhh à n g q u ý cũngc ó s ẵ nt r ê n w e b s i t e c ủ aH O S E h t t p : / / w w w h s x v n ,c ũ n g n h ư t r ê n w e b s i t e c ủ a c ô n g tyc h ứ n g k h o á n R ồ ngV i ệtht tp ://d ata.v dsc.co m v n

 Dữliệudùngđểtínhtoánchỉsốquảntrịdoanhnghiệp,dữliệutỷlệsởhữuc ủanhóm cổđôngnắ mgiữtừ5% vốnc ổphầntrởlênđ ư ợ ctácgiảthuthậptừcácbáocá othườngniêncủacáccôngtyniêmyếtmàcũngcósẵntr ênw e b s i t e c ủ aH O

S E h t t p : / / w w w h s x v n ,c ũ n g n h ư t r ê nw e b s i t e c ủacôn gtychứngkhoánRồn gViệthttp://data.vdsc.com.vn.

 Dữliệug i á c ổ p h i ếuv à k h ố i l ư ợ ngg i a o d ịchđ ư ợ ct á c g i ả t h u t h ậpt ừC TCPđầutưPhúToànvàcóđốichiếulạivớidữliệucósẵntrênwebsitecủaHOSE http://www.hsx.vn.

Môtảbiến

Chỉsốquảntrịdoanh nghiệp(CGI)

Trongluậnvănnày,tácgiảdựatheonghiêncứucủa Sawicki(2009) và Promminvàcộngs ự(2012,2014)cũng nhưtheothôngtư121/2012/TT-

BTC quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng nhằm xây dựng chỉ số quản trị doanh nghiệp dựa trên 9 chuẩn mực quản trị liên quan đến hội đồng quản trị, kiểm toán, chính sách lương thưởng và chính sách nhân sự, với mục tiêu đánh giá tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản cổ phiếu Nghiên cứu của Sawicki (2009) đã sử dụng thước đo này để xem xét tác động của quản trị doanh nghiệp lên chi trả cổ tức tại 5 quốc gia châu Á: Hong Kong, Indonesia, Malaysia, Singapore và Thái Lan Trong khi đó, Prommin và cộng sự (2012) đã áp dụng thước đo này để phân tích sự tương tác giữa cấu trúc sở hữu và quản trị doanh nghiệp tại Thái Lan Các nghiên cứu trước đó như của Gompers và cộng sự (2003) đã đưa ra chỉ số dựa trên các điều kiện khống chế, trong khi Brown và Caylon (2006) xây dựng chỉ số dựa trên các chuẩn mực quản trị do tổ chức ISS đề nghị Việc sử dụng Thông tư 121 cũng nhằm xây dựng các chuẩn mực quản trị phù hợp với quy định thực tiễn tại Việt Nam Bảng 3.1 chỉ ra 9 chuẩn mực quản trị được dùng để tính toán chỉ số quản trị doanh nghiệp, với mỗi chuẩn mực được cho 1 điểm, từ đó chỉ số quản trị doanh nghiệp có thể được phân bổ từ 0 đến 9 điểm, cho thấy chất lượng quản trị của công ty Tổng điểm mỗi công ty được tính toán hàng năm.

DimitrovvàMcConnell(2005)đã tìmthấybằngchứngtừ22quốcg i a chỉrarằngcáccôngtycót ỷlệcácthànhviênđộclậpcànglớnthìcàngcógiátrịthịtrườngcaohơnsaukhiđãkiểmsoátcác yếutốkhácliênquan.CónhiềunghiêncứutrướcđâychỉrarằngcácthànhviênHộiĐồngQuảnT rịđộclậpthựchiệncácvaitròr ấtcógiátrịtrongviệclàmdịuđicácmâuthuẫnđạidiệnvàbảov ệlợiíchcủacáccổđôngthiểusố.TạiViệtNam,vấnđềvềthànhviênđộclậpcũngđượcqua ntâmhơns a u khibanhànhThôngTư121.Tácgiảxintríchratừthôngtưnàymộtsốthuậtng ữq u an trọngcầnđượcgiảithích:

“ThànhviênHộiĐồngQuảnTrịkhôngđiềuhànhlàthànhviênHộiĐồngQuảnTrịkh ôngphảilàGiámđốc(Tổnggiámđốc),Phógiámđốc(Phótổnggiámđốc),Kếtoántrưởngvà nhữngcánbộquảnlýkhácđượcHộiĐồngQuảnTrịbổnhiệm.

- LàthànhviênHộiĐồngQuảnTrịkhôngđiềuhànhvàkhôngphảilàngườicóliênq uanvớiGiámđốc(Tổnggiámđốc),Phógiámđốc(Phótổnggiámđốc),K ết o á n t r ư ở n g vàn h ữ n g c á n b ộ q u ảnl ý k h á c đ ư ợ cH ộiĐ ồ ngQ u ảnT r ịb ổnhiệm;

- KhôngphảilàthànhviênHộiĐồngQuảnTrị,Giámđốc(Tổnggiámđốc),Phóg i á m đốc(Phótổnggiámđốc)củacáccôngtycon,côngtyliênkết,côngtydocô ng tyđạichú ngnắmquyềnkiểmsoát.

- Khônglàmviệctạicáctổchứccungcấpdịchvụtưvấnphápluật,kiểmtoánc h o cô ngtytronghai(02)nămgầnnhất.

- Khôngphảilàđốitáchoặcngườiliênquancủađốitáccógiátrịgiaodịchhàngn ăm vớic ôngtychiếmtừbamươiphầntrăm(30%)trởlêntrongtổngdoanhthuhoặctổng giátrịhànghóa,dịchvụmuavàocủacôngtytronghai(02)nămgầnnhất.”

Theo thông tư mới, các công ty đại chúng và công ty niêm yết cần đảm bảo sự cân đối giữa các thành viên trong Hội đồng Quản trị, trong đó tối thiểu một phần ba (1/3) tổng số thành viên phải là thành viên độc lập Chuẩn mực này phù hợp với các nghiên cứu trước đây và quy định thực tế tại Việt Nam Tuy nhiên, trong quá trình thu thập dữ liệu, khoảng hơn 20 công ty không công bố hoặc gặp khó khăn trong việc xác định các thành viên độc lập, chiếm khoảng 1/5 mẫu quan sát Do đó, tác giả chấp nhận sử dụng một chuẩn mực khác, đó là tối thiểu 1/3 tổng số thành viên Hội đồng Quản trị là thành viên không điều hành, để phù hợp với thực tế thu thập và tính toán dữ liệu tại Việt Nam trong giai đoạn quan sát.

Mộtthànhviênkiêmnhiệmvừanắm giữvaitròchủtịchHộiĐồngQuảnTrịvừanắmgiữvaitròCEOphảiđốimặtvớimâuthuẫnlợi íchtrongviệcthựchiệncácvait rò tách biệtnày.Việckiêmnhiệmdẫnđếntậptrungquá nhiềuquyềnlựcvàotayCEOv à cóthểlàm giảmđitínhđộclậpcủathànhviênHộiĐồngQuảnTrị,dẫnđếnlàm cắtg i ảmkhả năngthựchiện các vaitrò giámsátvàquảntrị.Vấn đềnàycũng được đềcậpđếntrongcácquyđịnhởThôngTư121.

Cácthànhviêncómứcđộsởhữuvốncổphầncaocóthểíttuântheohoạtđộngquảntrịc ủaHộiĐồngQuảnTrịhaysựgiámsátnộibộ,vàtheođuổicáclợiíchcán h â n Trongluậ nvănnày,tácgiảđưaramứctỷlệnắmgiữcổphiếucủathànhviênlớnnhấtphảinhỏhơn5%bởivì5

Nhiều nghiên cứu trước đây trong lĩnh vực kiểm toán cho rằng cấu trúc tác động cũng như vai trò của ban kiểm soát có thể giúp cắt giảm chi phí đại diện Các thành viên trong ban kiểm soát nên được trang bị các kỹ năng cần thiết và có kiến thức về tài chính, trong đó ít nhất một thành viên cần có kinh nghiệm trong việc chuẩn bị các báo cáo tài chính Một ban kiểm soát hiệu quả là một đặc trưng nổi bật của một hệ thống quản trị doanh nghiệp hoàn chỉnh, với đủ khả năng và quyền lực để bảo vệ lợi ích của các cổ đông thiểu số thông qua việc đảm bảo báo cáo tài chính, kiểm soát nội bộ và quản trị rủi ro đầy đủ, đáng tin cậy Ban kiểm soát cần được thành lập một cách hợp pháp để bảo vệ lợi ích cổ đông và sự tồn tại của ban kiểm soát là không thể tách rời khỏi quản trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, ban kiểm soát cũng cần công bố số lần họp một cách rõ ràng để thể hiện sự minh bạch Tại Việt Nam, Thông tư 121 đề cập đến việc thành lập ban kiểm soát với một số quy định liên quan và đã được cụ thể hóa thành các chuẩn mực liên quan đến chất lượng quản trị doanh nghiệp, trong đó chuẩn mực chuyên môn của ban kiểm soát bao gồm các nền tảng tài chính của các thành viên Chuẩn mực này được thỏa mãn khi các thành viên ban kiểm soát có kinh nghiệm trước đây liên quan đến kế toán và tài chính.

Kiểmsoátnộibộđảmbảotínhtincậyvàtínhcôngbằngcủabáocáotàichínhđược chuẩnbịbởicácnhàquảnlý.Trongkhiđó,cáccôngtykiểmtoánBig4cókhản ă n g hơnđểđ ảmbảotínhminhbạchvàloạitrừcácsaiphạmtrongcácbáocáotàich í n h củ amộtcôngtybởi vìhọcódanh tiếngtốthơnđểxácnhậnđiều đó.Chấtlượngcôngbốlàmộtnhântốquantrọngtrongcácbáocáotàichínhminhbạchvàc ắtgiảmtínhbấtcânxứngthôngtingiữacáccánhânliênquan.Dođó,việccôngtythuêc áccôngtykiểmtoánBig4đượcdùnglàmđạidiệnchoviệcquảntrịdoanhnghiệptốt.M ộtcôngtycóchấtlượngcông bốcaohơnnếukiểmtoánchocôngtyhọlàmộttrongcáccôngtykiểmtoánquốctếBig4.

Tiểubanvềchínhsáchlươngthưởnglàmộttiểubanđượcthànhlậpđểxemxétthiếtkế cơcấulươngthưởngmộtcáchphùhợp.Cáccôngtymàcóthànhlậptiểubanvềchínhsáchlươn gthưởngcóthểgiúpchocácvấnđềchitrảlươngthưởngđượcminhbạchvàcôngkhaihơn,cũngn hưgiúpgiảmđivấnđềchiphíđạidiện.ThôngTư121cũngđãkhuyếnkhíchviệcthànhlậptiểu bannày.

Cáccôn gtythànhlậ pt i ểuba nv ềch ín h sá c h nhâ ns ựn h ằmđưaracác ýk iế nđán hgiávàcácđềnghịcácứngviêntốtnhấtđếnHộiĐồngQuảnTrị.Thêmvàođó,việcthànhlập tiểuban nhưvậythểhiệnmộtquátrìnhtìmracác ứng viênphùhợpmộtc á c h minhbạchvàchínhthức.ThôngTư121cũngđãkhuyếnkhíchviệcthànhl ậptiểubannày.

Cácthướcđotínhthanhkhoảncủacổphiếu

Tính thanh khoản cổ phiếu phản ánh khả năng giao dịch nhanh chóng với chi phí thấp mà không làm biến động lớn giá cả Tác giả sử dụng ba thước đo khác nhau theo nghiên cứu của Udomsirikul và cộng sự (2011), bao gồm thước đo tính thanh khoản của Amihud (ILLIQ), tỷ số vòng quay và tỷ số thanh khoản Nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản có tác động tích cực đến cấu trúc vốn của các công ty tại Thái Lan, với cổ phiếu thanh khoản cao thường dẫn đến chi phí sử dụng vốn thấp hơn, từ đó làm cho vốn cổ phần trở nên hấp dẫn hơn so với nợ Việc lựa chọn ba thước đo này dựa trên sự sẵn có của dữ liệu tính toán Trong các thị trường đang phát triển và đổi mới, dữ liệu trong thời gian dài thường khan hiếm hơn so với các thị trường phát triển, do đó, mặc dù ba thước đo này có thể kém hơn so với một số thước đo khác, nhưng sự sẵn có của dữ liệu đã khiến chúng trở thành lựa chọn phổ biến trong nhiều nghiên cứu.

Thướcđonàycủa Amihud(2002)có khảnăngđạidiệnchotínhthanhkhoảncảvềkhối lượng giaodịchcũng nhưthayđổitronggiácổphiếu.Tỷsốnàyđược xácđịnhbằngcáchlấybìnhquâncủatỷsuấtsinhlợicổphiếuchiachokhốilượnggiaodịch tínhtheogiátrịbằngtiềntrongmộtthờikỳnàođó.Tỷsốnàycóthểđượcdiễngiảilàphảnứnggiá hàngngàyvớimỗiđồngkhốilượnggiaodịch.Thướcđonàycàngthấpthìthểhiệntínhthanh khoảncàngcao.

Trong đóRiydl àtỷsuấtsinhlợitrêncổphiếuivàongàydcủanămy,VOLDiydlàkhốilượng h à n g ngàytí nhth eo giá trị, và làsốngàyvớid ữliệucósẵ nchocổphiếuitrongnămy.Sauđótácgiảnh ânvới10 9để nótrởthànhmộtđạidiệntốthơn, bởivìkhốilượnglớnhơnnhiềusovớitỷsuấtsinhlợi.

Tỷsốvòngquayhàngtháng được ướctính bằng cáchlấysốlượngcổphiếuđượcg i a o dịchhàngthángchiachotổngsốlượngcổphiếuđanglưuh ành.Tỷsốvòngquayh à n g nămđượctínhbằngcáchlấybìnhquâncủatỷsốvòngquayhàngt hángcủacácthángtrongnămđó.

TrongđóVOLi,tl àsốcổphiếuđượcgiaodịchhàngtháng,Ni,tl àtổngsốphiếuđanglư uhành.Sốlượngcổphiếuđanglưuhànhđượctácgiảthuthậptừcácbáocáo tàichínhhàngquýđểsốliệuphảnánhchínhxáchơnlàsửdụngsốliệutừbáocáotàichí nh năm Tỷsốvòngquaychỉracóbaonhiêulầnmộtcổphiếuthayđổingườisởhữu.Tỷsốvòngquay càngcaothìtínhthanhkhoảncàngcao.

BartovvàBodnar(1996)nh ậnthấykhốilượngcổphiếugiaodịchcó quanhệvớibấtcânxứngthôngtin.Họgiảithíchrằngkhốilượnggiaodịchgiảmdosựgia tăngtrongmứcđộbấtcânxứngthôngtin,bởivìcácnhàđầutưkhôngcóthôngtincắtgiảmgiaod ịchcủahọvàocáccổphiếunày.

Tỷsốthanhkhoản(LR)làtỷsốtổngkhốilươnggiaodịchhàngngàychiachotrịtuyệtđốicủ atỷsuấtsinhlợicổphiếu LRđược dựa trênkháiniệmlàtính thanh khoảnc ổphiếucànglớnthìcóthểhấpthụmộtlượnglớnkhốilượnggiaodịchmàkhôngcósựt hayđổiđángkểnàotronggiá.Tỷsốthanhkhoảnđolườngkhốilượnggiaodịchl i ê n qua nđếnthayđổi1đơnvịtronggiácổphiếu.Dođó,tỷsốthanhkhoảncàngcaothìtínhthanhkhoản thịtrườngcàngcao.

Amihudvà cộ ngs ự( 1 9 9 7 ) và B e r k m a n v à E le s w ar a p u ( 1 9 9 8 ) s ửd ụngtỷsốt h a n h khoản làmđạidiện chotính thanhkhoảnthịtrườngcổphiếuvàtậptrung vàotácđộngcủabấtcânxứngthôngtinlêntínhthanhkhoản KlugervàStephen(199

7)đề nghịrằngtỷsốnàynắmbắtquanđiểmlàcácthịtrườngđượcđặctrưngbởiđộsâu,độr ộngv àtínhlinhhoạt.

Cácbiếnkiểmsoát

Ngoàibiếnchỉsốquảntrịdoanhnghiệpvàtínhthanhkhoảncổphiếu,trongluậnv ăn này,t ácgiảsửdụngmộtsốbiếnkiểmsoátđượctìmthấytrongcácnghiêncứutrướcđây( Chun gvàcộngsự,1999 , 2010 ; Harris,1994 ; McInishvàWood,1992 ),màcótácđộngđếntính thanhkhoảncủacổphiếunhưsau:

 Quymôcôngty(SIZE) :đượcxácđịnhbằngcáchlấylogtựnhiêncủatổngtàisản.Thư ớcđoquymôcôngtyđượcxemlàđạidiệncủabấtcânxứngthôngtinvàcácchiphíđạid iện C áccôngtynhỏgánhchịumứcđộbấtcânxứngthôngt i n caohơn.Hơnnữa,cácc ôngtycóvốnhóathịtrườngthấpthìítthanhkhoảnh ơ n Chínhvìvậy,Quymôcôngtyđ ượcđưavàobởivìcáccôngtylớnhơnsẽcó sẵnnhiềuthôngtindễdàngđượctìmth ấyhơn,vàdẫnđếnkhảnănggánhchịurủirolựachọnbấtlợinhỏhơn.

P):đượctínhtoántừgiácổphiếuđóngcửac u ốinăm.Biếnnàyđượcđưavàon hằmnắmbắttácđộngcủasựthayđổitốithiểutronggiácổphiếu(tick- size)màcóthểgâyraràngbuộcchặt.Khimứcthayđổigiátốithiểucànglớnthìdẫn đếnkhoảngchênhlệchlớnhơngiữagiáh ỏimuavàgiáchàobán,vàcuốicùngdẫnđếntí nhthanhkhoảnkémhơndogiat ă n g chiphígiaodịch.Tuynhiên,khoảngchênhlệchlớ nhơngiữagiáhỏimuav à giáchàobáncũnglàmchocácnhàtạolậpthịtrườngcungcấ pthanhkhoảnchothịtrườngnhiềuhơnđểtìmkiếmcơhộihấpdẫngiatănglợinhuận.

 Tàisảnhữuhình(TANG):đượctínhtoánbằngcáchlấytàisảncốđịnhhữuhìn hchiachotổngtàisản.Tàisảnhữuhìnhđượcđưavàovìcáckhoảnchitrảliênquan đếntàisảnhữuhìnhcóthểdễdàngđểquansát,vàdẫnđếnlàmgiảmbấtcânxứngthôngti n.

Phươngphápnghiên cứu

Để xác định tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản của cổ phiếu, tác giả sẽ xem xét các phương pháp hồi quy như hồi quy bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS), hồi quy tác động cố định (Fixed Effects), hồi quy giữa (Between Regression), hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects), hồi quy bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS), GMM sai phân (Difference GMM) và GMM hệ thống (System GMM) Trong luận văn này, tác giả sẽ sử dụng phần mềm Microsoft Excel 2010 để xử lý dữ liệu và phần mềm Stata 12 để thực hiện các phương pháp hồi quy Tác giả sẽ thực hiện hồi quy lần lượt với các phương trình sau với các phương pháp hồi quy như đã nêu.

AMIHUD i,t = CGI i,t + ki , t + i + t + i , t (1)TURN i,t =CG

AMIHUDi,t,T U R Ni,t,L Ri,t:t h ư ớ c đ o t í n h t h a n h k h o ả nc ủac ổp h i ếu,biếnphụ thuộctrong3phươngtrìnhhồiquy.

Kiểmđịnhtựtươngquanvàphươngsaithayđổi Đểxemxétmôhìnhhồiquycóbịviphạmcácgiảđịnhhồiquyhaykhông,tácgiảthựchi ệnmộtsốkiểmđịnhnhưkiểmđịnhWooldridge đểphát hiệntự tươngquan,v à kiểmđịnhWaldđểpháthiệnphươngsaithayđổicóxuấthiệntrongmôhì nhhồiquyhaykhông.Nếucósựhiệndiệncủacácviphạmgiảđịnhnàythìtácgiảsẽkhắcphụ cđểđưaramộtkếtquảướclượngvữngchắcvớicácviphạmđóbằngviệcsửdụngc á c saisốchuẩ nđượcđiềuchỉnhvớitùychọnnhómlạibởicáccôngty(clusterbyfirm).

Trongc á c n g h i ê n c ứ u t r ư ớ c đây,t h ô n g t h ư ờ ngs ửd ụngc á c p h ư ơ n g p h á p sau. Mộtlàphươngpháphồiquybìnhphươngnhỏnhấtgộp(PooledOLS)kiểmsoátcáctác độngngànhvànăm.Thứhailàhồiquybảngkiểmsoáttácđộngcốđịnh,baogồmt á c độngcốđ ịnhtheocôngty,,giúpkiểmsoátcácbiếnkhôngthayđổitheothờig ia n , vàtácđộngcốđ ịnhtheonăm,,giúpkiểmsoátcácthayđổihàngnăm.

Trongh ồiquytheodữliệub ảng,t h ô n g t h ư ờ ngs ẽt h ựch i ệnh ồiquytácđ ộ ngngẫunh iên(RandomEffects)cùngvớihồiquytácđộngcốđịnh(FixedEffects),sauđó sos á n h g i ữ a c h ú n g đểl ựac h ọnmôh ì n h p h ù h ợ p h ơ n M ô h ì n h h ồ iquyR a n d o m

E f f e c t s cómộtnhượcđiểmlớnphátsinhtừthựctếđólànóchỉchorakếtquảhồiquyđ á n g tin cậykhisaisốcủamôhìnhhồiquykhôngcótươngquanvớitấtcảcácbiếngiảit h í c h T á c g iảt h ựch i ệnư ớ c l ư ợ n g v à k i ể m đ ị nhH a u s m a n c h o h ồiquyF i x e d E f f e c t s vàRan domEffects.Kiểmđịnhnàythườngđượcsửdụngđểxemxétgiảđịnhtrêncóbịviphạmhaykh ông.Vì nếucác giảđịnhnàybịviphạmthìcáchệsốhồiquyđ ư ợ c ướclượngbằngRandomEffectssẽbịchệchvàk hôngnhấtquán.

Để kiểm soát các nguồn nội sinh tiềm tàng, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy 2SLS Phương pháp này giúp xác định biến công cụ có tương quan với chỉ số giá trị doanh nghiệp, nhưng không có mối quan hệ với thước đo tính thanh khoản của cổ phiếu Đây là một thách thức trong việc xác định biến ngoại sinh thực sự để dùng làm biến công cụ Tác giả đã tham khảo nghiên cứu của Prommin và cộng sự (2014) để lựa chọn biến công cụ phù hợp Từ thực tế, tác giả nhận thấy mức độ nhận thức về quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam gia tăng theo thời gian, đặc biệt từ năm 2008 khi khủng hoảng tài chính tại Mỹ xảy ra, làm nổi bật tầm quan trọng của việc quản trị doanh nghiệp, điều này cũng tương đồng với các quốc gia khác.

Việc quản trịhiệuquảlẽrađãngănchặnhayí t nhấtlàmdịuđimứcđộcủahànhvichấpnhậnrủirotrongt hịtrườngcầmcốdướichuẩn.Tácgiảgiảđịnhrằngchấtlượngquảntrịdoanhnghiệptrong giaiđoạn2008-

2 0 1 3 thìcaohơnmộtcáchđángkểsovớitrongnăm2007.Tácgiảtạorabiếngiảmàbằng1 cho giai đoạn2008-2013vàbằng 0cho năm2007 Sau đó, tácgiảsửdụng biếngiảnàylàmbiếncôngcụ.Việcthựchiệnhồiquytheo2giaiđoạnnhưsau:giaiđoạnthứn hất,tácgiảhồiquychỉsốquảntrịdoanhnghiệptrênbiếngiảvừađượctạonên

( Recent1 )cũngnhưcácbiếnkiểmsoát.Tronggiaiđoạnhai,tácgiảhồiquy cácthướcđothanhkhoảntrênchỉsốquảntrịdoanhnghiệptronggiaiđoạnthứnhấtvàcácbi ếnk i ểmsoát.Bêncạnhđó,tácgiảthaybiếngiảtrênbằngmộtbiếngiảkhác( Recent2 )màbằng1ch ogiaiđoạn2012-2013vàbằng0chogiaiđoạn2007-

2011,vàsửdụngnólàm biếncôngcụ.Việclựachọnnhưvậylàvìtácgiảlựachọnnămmốclà năm2012màbanhànhThôngTư121vềquảntrịdoanhnghiệp.Sauđó,tácgiảcũngthựch iệnhồiquylạinhưđượcđềcậpởtrên.

Xahơnnữa,đểxemxétcáckếtquảtừhồiquy2SLScóvữngchắchaykhông,tácgiảsửdụngth êmbiếncôngcụkhác.Tácgiảdựatheophươngphápđượcsửdụngbởi BeckervàMilbourn

(2011) Cụthể,tácgiảsửdụngbiếnchỉsốquảntrịdoanhnghiệp“dựđoán”.Đểxâydựngbiếnnà y,tácgiảbắtđầuvớichỉsốquảntrịdoanhnghiệpcủamỗicôngtytrongnămđầutiêncủamẫu(n ăm2007)vàthựchiệndựđoántuyếntínhvớichỉsốquảntrịdoanhnghiệpbìnhquântrongnă mcuốicùngcủamẫu(năm2013).Mộtcáchđơngiảnhóahơn,tácgiảđã sửdụngluôncôngthứctínhtoánchỉsốquảntrịdoanhnghiệpdựđoánnhưđượcthểhiệntrong nghiêncứucủa Promminvàcộngsự( 2 0 1 4 ) ̂ =+ t

Sựhiểubiếtbằng trựcgiác đằng sau côngcụnàyđó làsựcải cáchquản trịnhanh hơnđượcdựđoántrongcáccôngtymàbắtđầuvớisựquảntrịyếuhơn.Bởivìchỉsốquảntrịdoa nhnghiệpdựđoánđượctạolậpdựatrênthôngtintrongnămđầutiêncủamẫuquansát,chonê nnókhôngthểphảnánhcácsựkiệnsauđótrongmẫu.Dođó,ítcó khảnăngxảyracácvấnđền ộisinhhơn.Tronggiaiđoạnthứnhất,tácgiảhồiquychỉsốquản trịdoanh nghiệp lênchỉsốquản trịdoanhnghiệp dựđoán.Trong giai đoạnhai,tácgiảhồiquycácthướcđothanhkhoảntrênchỉsốquảntrịdoanhnghiệptrongg i a i đoạnthứnhấtvàcácbiếnkiểmsoát.

Sử dụng các biến công cụ Recent1 và Recent2 trong nghiên cứu có thể gặp khó khăn, đặc biệt trong giai đoạn quan sát khi tác giả không chắc chắn về các sự kiện ảnh hưởng đến tính thanh khoản cổ phiếu Các hoạt động như thành lập quỹ đầu tư và thu hút nhà đầu tư nước ngoài có thể làm gia tăng tính thanh khoản Tuy nhiên, việc tìm kiếm các biến công cụ ngoại sinh thực sự gặp nhiều thách thức, buộc tác giả phải tận dụng các biến sẵn có trong nghiên cứu Để giải quyết vấn đề này, tác giả áp dụng phương pháp ước lượng Difference GMM và System GMM, với dữ liệu có chiều thời gian tương đối ngắn và chiều công ty lớn.

GMMcókhảnănghoạtđộngkémvìbiếntrễcủacácbiếnởdạnglevelcóthểcu ng cấpcácbiế ncôngc ụ yếuchophươngtrìnhsaiphân Ư ớ clượngsys-

GMMcóthểđượcmôtảlàmộthệthốnggồmhaiphươngtrìnhđồngthờib a o g ồm một cáiởdạngmứcđộ vàcái cònlạiởdạngsai phânbậcmột.

Trongphươngtrìn hsaiphânbậcmột,biếntrễcủacácbiếnởdạngmứcđộđượcsửdụnglà mbiếncôngcụ.Trongkhiđó,ởphươngtrìnhdạngmứcđộ,biếntrễcủacácbiếnởdạngsai p h ân bậcmộtđượcsửdụnglàmbiếncôngcụ.

Tácgiảgiảđịnhhaibiếnngoạisinhnghiêmngặtđólàtuổicủacôngtyvàbiếngiảnă mnhưcácnghiêncứukháctrướcđây,điểnhìnhnhưnghiêncứucủa Nguyenvàcộngsự(2014) Tấtcảcácbiếnđộclậpkhácđượcgiảđịnhlànộisinhvàlấy2biếntrễ1kỳvà2kỳ.Độtrễcủacácbiến nộisinhđượcsửdụnglàmbiếncôngcụ.

Bêncạnhđó,đểxemxéttấtcảcácbiếncôngcụcóđủtốthaykhông,tácgiảsửdụngkiể mđịnhHansentest.Cácbiếncôngcụlàđủtốtkhipvaluecủagiátrịkiểmđịnh>10%.

Để đảm bảo kết quả kiểm định là vững chắc, tác giả đã đưa vào biến mức đột tập trung sở hữu (OC) như một biến kiểm soát, theo nghiên cứu của Prommin và cộng sự (2012, 2014) Mức đột tập trung sở hữu có thể liên quan đến tính thanh khoản Theo Claessens và cộng sự (2000), mức độ sở hữu trong các công ty tại các quốc gia Đông Á, bao gồm Việt Nam, thường đặc trưng bởi sở hữu hình tháp và nắm giữ chéo Các cổ đông nắm quyền kiểm soát có khả năng che giấu thông tin bất lợi với cổ đông thiểu số, do đó, cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến môi trường thông tin của công ty và tính thanh khoản Trong nghiên cứu của Prommin và cộng sự (2014), mức đột tập trung sở hữu được xác định bằng tỷ lệ nắm giữ của 5 cổ đông lớn nhất Tại Việt Nam, báo cáo thường niên công bố các cổ đông nắm giữ từ 5% trở lên, tương ứng với tỷ lệ nắm giữ của 5 cổ đông đứng đầu Do đó, trong luận văn này, mức đột tập trung sở hữu được xác định bằng tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông sở hữu từ 5% trở lên.

Phântíchtácđộ ngcủatừngchuẩnm ựcqu ảntr ịdo an h nghiệpđếntính thanhkh oảncủacổphiếu

Tác giả thực hiện phân tích các chuẩn mực quản trị doanh nghiệp, bao gồm Hội Đồng Quản Trị, Kiểm Toán, Chính sách lương thưởng và Chính sách nhân sự Trong nghiên cứu, tác giả tìm hiểu mối quan hệ giữa chỉ số quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu, đặc biệt chú trọng đến chuẩn mực Kiểm Toán và Hội Đồng Quản Trị Tác giả cho rằng quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng đến tính thanh khoản thông qua việc giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin, theo nghiên cứu của Prommin và cộng sự (2014) Do đó, các chuẩn mực quản trị có thể tác động trực tiếp đến tính thanh khoản của cổ phiếu, với sự quan tâm đặc biệt đến mối liên hệ giữa Hội Đồng Quản Trị và lý thuyết chi phí đại diện, điều này đã được đề cập trong chương 2 của nghiên cứu.

Thốngkêmôtả và matrậnhệsốtương quan

Bảng4.1thểhiệnthốngkêmôtả(sốquansát,trungbình,phânvịthứ25,trungvị,phân vịthứ75,vàđộlệchchuẩn)chomẫuquansátbaogồm105côngtytronggiaiđoạn2007-

 Giátrịtrungbìnhcủabiếnquymôcôngty(SIZE)caohơnsovớigiátrịtrungvịcủabiếnSIZ E.Cụthểhơn,giátrịtrungbìnhcủatổngtàisảnlà2,249,434triệuđồngcaohơnrấtnhi ềusovớigiátrịtrungvịcủatổngtàisảnlà786,198triệuđồng.Vìvậy,mẫuquansátc ủa tácgiảtrongluậnvănnàygồmcó nhiềucôngtynhỏhơn.

 Nhìnchung,cáccôngtytrongmẫusửdụngđònbẩy(LEV)ởmức52.3%trongcấutrúc vốn.Cáccôngtytrongmẫucũngcóbìnhquânđộbiếnđộngtỷsuấts i n h lợi(RV) là0.028.Bêncạnhđó,cáccôngtytrongmẫucũngcóbìnhquânt à i sảnhữuhình(TA NG)chiếm0.205trongtổngtàisản.Ngoàira,cáccôngtyt ro n g mẫucóbìnhquânn ghịchđảocủagiácổphiếu(1/P)là0.926*10 -

 Cácc ô n g tyt r o n g m ẫ u c ó g i á t r ị t r u n g b ì n h c ủ a t h ư ớ c đ o t í n h k h ô n g t h a n h khoảncủaAMIHUDlà5.398,trongkhiđógiátrịtrungbìnhcủathướcđotỷsốthan hkhoảnLRvàthướcđotỷsốvòngquayTURNlầnlượtlà0.152và0.232.

 Nhìnc h u n g , c á c c ô n g tyt r o n g mẫuc ó g i á t r ị t r u n g b ì n h c ủ ac h ỉsốq u ảnt r ịd oanhnghiệplà3.38vàgiátrịtrungvịcủachỉsốquảntrịdoanhnghiệplà3.Điềun àythểhiệnmứcđộquảntrịdoanhnghiệpcủacáccôngtytrongmẫuquansát k h i n g h i ên c ứ u tạiViệtNamchưa cao sovới các nghiên cứu trướcđâyởcácq u ốcgiapháttriểncũngnhưcácquốcgiamớinổivàđangpháttriểnkhác,điển

Biến Sốquansát Trungbình Phânvị25 Trungvị Phânvị75 ĐộLệchChuẩn

CGI 735 3.380 3 3 4 1.209 hìnhnhưtrongnghiêncứucủa Promminvàcộngsự(2014)t ạiTháiLanvớigiátrịtrungbìn hcủachỉsốquảntrịdoanhnghiệplà7.09.

Bảng4.2thểhiệnmatrậnhệsốtươngquan.Thôngquabảngnàycóthểgiúptácgiảđánhg iámộtcáchsơlượcmộtsốvấnđềđểcómộtcáinhìnkháiquáttrướckhip h ân tí ch sâuhơnvớicác kếtquảhồiquynhằm đưa racácsuyluậnthốngkêmộtcáchđángtincậyvềmốiquanhệđangnghiêncứu.Tácgiảnhânth ấymộtsốđiềunhưsautrongbảngnày:

 Chỉsốquảntrịdoanhnghiệpcóquanhệcùngchiềuvớiquymôcôngty,tàisảnhữuhìnhv àtuổicôngty;vàcóquanhệngượcchiềuvớiđộbiếnđộngtỷsuấtsin h lợi.Trongkh iđó,chỉsốquảntrịdoanhnghiệplạikhôngcóquanhệvớinghịchđảocủagiácổphi ếuvàđònbẩy.

 Thướcđ o tỷsốt h a n h k h o ảnc ó q u a n h ệ c ù n g c h i ề uvớit h ư ớ c đ o tỷsốv ò n g qua y,và cả2 thướcđonàyđều cóquanhệ ngượcchiềuvớithướcđotínhkhôngthanhkhoảncủacổphiếu.

 Chỉsốquảntrịdoanhnghiệpcóquanhệcùngchiềuvớithướcđotỷsốthanhk h o ản,n h ư n g lạic ó q u a n h ệ n g ư ợ cc h i ềuv ớit h ư ớ c đ o tỷsốvòngquay,v à khôngc óquanhệvớithướcđotỷsốtínhkhôngthanhkhoảncủaAMIHUD.3thướcđothan hkhoảncủacổphiếucóvẻđưaracáckếtquảkhôngthốngnhấtvớinhau.Điềunàykhô ngđúngnhưkỳvọngcủatácgiảtrongluậnvăn.

 Bảngnàycòngiúptácgiảnhậnthấyliệu cácbiến giảithíchcó bịđacộng tuyếnvớinhauhaykhông.Nếuhệsốtươngquancặpgiữacácbiếngiảithíchcaohơn 0.8thìhaibiếnđóđượcxemlàcóđacộngtuyếnrấtcaovàcóthểảnhhưởngng hiê mtrọngđếnmôhình.Trongluậnvănnày,hệsốtươngquancặpcaonhấtl à 0.546giữ abiếnđònbẩyvànghịchđảocủagiácổphiếu,vìvậytácgiảnhậnt h ấykhôngcóhiệntượ ngđacộngtuyếngiữacácbiếngiảithíchtrongbài.

SIZE TANG 1/P LEV RV AGE AMIHUD LR TURN CGI OC SIZE 1

Phương trình chứa biếnTự Tương QuanPhương Sai Thay Đổi F(1,104)Chi2 (105)

Phântíchtácđộngcủaquảntrịdoanhnghiệpđếntínhthanhkhoảncủac ổph iếu 39 4.3 Kiểmđịnhvữngchắc

Để đảm bảo tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoán của cổ phiếu, tác giả thực hiện một loạt kiểm định với một số nhân tố có ảnh hưởng đến tính thanh khoán của cổ phiếu bằng các phương pháp kinh tế lượng khác nhau Trước khi phân tích các kết quả hồi quy, tác giả đã tiến hành kiểm định xem có xảy ra tự tương quan và phương sai thay đổi trong ba phương trình hồi quy hay không Tác giả kiểm định tự tương quan bằng kiểm định Wooldridge, và kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định Wald điều chỉnh Kết quả kiểm định được trình bày trong bảng.

4.3đãchỉrarằngxảyraphươngsaithayđổiđốivớicả3phươngtrìnhchứacácthướcđ o tínhtha nhkhoảncủacổphiếu,vàxảyratựtươngquanđốivớiphươngtrìnhchứabiếnLRvàTURN, khôngxảyratựtươngquantrongphươngtrìnhchứabiếnAMIHUD.Chínhvìvậy,tácgiảsử dụngcáclựachọncósẵntrongphầnmềmđểsaisốchuẩnvữngchắcvớicácvấnđềnàykhiđưaracá ckếtquảhồiquyđượcdùngđểphântích.

Pvaluethểhiệntrongdấungoặc[]N gu ồn:Tín htoáncủatácgiả

HồiquyPooledOLS Đầutiên,vớihồiquyPooledOLS,tácgiảkhôngnhậnthấybấtkỳhệsốCGInàocóýnghĩa thốngkê.Vìvậy,tácgiảthấyrằngkhôngcótácđộngcủaquảntrịdoanhnghiệplên tính thanh khoản củacổphiếuvớicả 3 thướcđovề tính thanh khoản củacổphiếukhithựchiệnhồiquybằngPooled OLS.HồiquyPooled OLSnàynắmbắt cảsựthayđổitheothờigianvàtheocôngty.Bêncạnhđó,tácgiảcũngnhậnthấycácbiếnđộc lậpcókhả nănggiảithíchchobiếnLR (R 2= 52.24%)caohơn sovớicác biếnAMI HUDhayTURN.

HồiquyFixedEffects(Within)nắmbắtsựthayđổitheothờigian.Tácgiảnhậnt h ấyhệs ốCGI trong phương trìnhhồiquychứabiến LRcógiá trịâm(-0.031)và cóýnghĩathốngkêởmức10%.Điềunàykhôngphùhợpvớikỳvọngcủatácgiả.Trongk h i đó,hệsốCGItrongphươngtrìnhhồiquychứabiếnAMIHUD vàTURNlại khôngcó ýnghĩathốngkê.Điềunàyrõràngkhôngphùhợpvớimộtsốnghiêncứutrướcđây,điểnh ìnhnhưnghiêncứucủa Promminvàcộngsự(2014)

Trong nghiên cứu về mối quan hệ hồi quy giữa các công ty, tác giả không tìm thấy hệ số CGIs có ý nghĩa thống kê trong ba phương trình hồi quy liên quan đến ba thước đo khác nhau về tính thanh khoản của cổ phiếu Kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đó của Prommin và cộng sự (2014), nhưng không nhất quán với nghiên cứu của Chung và cộng sự.

TronghồiquyRandomEffects,tácgiảcũngkhôngnhậnthấybấtkỳhệsốCGInào có ý nghĩa thốngkêtrong cả 3 phương trình hồiquychứa 3 thước đokhác nhau vềtínhthanhkhoảncủacổphiếu.

 Thiếtnghĩ,việcthựchiệnkiểmđịnhHausmantestsosánhgiữahồiquyFixedE f f e c t s vàRandomEffectslàkhôngcầnthiếtkhicáckếtquảhồiquyđạtđượcchobiến nghiêncứuchínhđềukhôngcóýnghĩathốngkê.Tuynhiên,tácgiả cũngđãthựchiệnkiểmđịnhHausmantestvàthểhiệntrongphầnphụlụccủaluậnv ănnày.

Kết quả hồi quy hệ số từ hai nghiên cứu của Prommin và cộng sự (2014) cho thấy không có ý nghĩa thống kê trong hồi quy Thứ nhất, mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong các công ty theo thời gian Thứ hai, mô hình bỏ sót các đặc trưng không thể quan sát được Do đó, mô hình Pooled OLS không có ý nghĩa thống kê có thể là do vấn đề bỏ sót biến Kết quả này càng khẳng định thêm với nghiên cứu của Chung và cộng sự (2010) trên thị trường Mỹ, khi chỉ ra rằng mối quan hệ này bị ảnh hưởng bởi cả sự thay đổi trong các công ty theo thời gian và sự thay đổi giữa các công ty.

Các kết quả hồi quy từ các phương pháp như Pooled OLS, Fixed Effects, Between Regression và Random Effects cho thấy tác động của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản của cổ phiếu Mặc dù đây là những phương pháp thường được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây, nhưng khi áp dụng vào mẫu quan sát tại Việt Nam, kết quả lại không ủng hộ mối quan hệ này Một mối quan hệ nội sinh tiềm tàng đã được chỉ ra trong chương 3, thúc đẩy tác giả thực hiện hồi quy nhằm giải quyết triệt để vấn đề nội sinh để xem xét tác động thực sự của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản của cổ phiếu Chính vì lý do này, các kết quả hồi quy chưa thực sự nhận thấy mối quan hệ đang được nghiên cứu.

Sauđây,tácgiảsẽtrìnhbàycáckếtquảhồiquyđạtđượctừcáchồiquy2SLS,Differe nceGMMvàSystemGMMđểxemxétmốiquanhệnày.

Hồiquy2SLS Đầutiên,tácgiảchỉrakếtquảhồiquy2SLSvớibiếncôngcụđượcsửdụnglàRE CE

NT 1 Tácgiảvẫnchưatìmthấymộtmốiquanhệcóýnghĩathốngkênàotrongc ả3phươngtrìn hhồiquy.KhithựchiệnhồiquyvớibiếncôngcụRECENT2,cáckếtquảhồiquyđạt đượcvẫntươngtựvàgần nhưkhôngcó sựthayđổisovớihồiquyvớibiếncô n g c ụ R E C E N T 1 , v à t á c g i ả c h ỉt r ì n h bàykếtq u ảh ồiquyvớib i ếnc ô n g c ụ R E C E N T 1 trongluậnvănnày.

Tiếptheo,kếtquảhồiquyđạtđượctừhồiquy2SLSvờibiếncôngcụlàPCGI(chỉsốqu ảntrịdoanhnghiệpdựđoán).ĐâylàmộtbiếncôngcụtheotácgiảthìphùhợphơnsovớiRE

CENT1cũng như RECENT2,bởi vìkếtquảhồiquytronggiai đoạnđầuk h i s ửd ụngR E C E N T 1 V À R E C E N T 2 đ ã chỉr a k h ô n g c ó q u a n h ệ n à o g i ữ aRECENT1vớiCGI,vàmộtmốiquanhệyếugiữaRECENT2vớiCGI,nhưnglại cómộtmốiquanhệmạnhgiữaPCGIvớiCGItrongcả3phươngtrìnhhồiquy.Kếtquảhồiq uychỉramốiquanhệcùngchiềuvàcóýnghĩathốngkêởmức10%

(hệsốCGIlà 0.043)vớiphươngtrìnhhồiquychứa biến LR,và điềunàyphù hợpvớikỳvọng củatác giả.Trongkhiđó,hệsốbiếnCGItrongphươngtrìnhhồiquychứabiếnAMIHUDvàT URNlạikhôngcóýnghĩathốngkê.Từđó,tácgiảnhậnthấycóthểdobiếncôngcục h ư a p h ù h ợ p n ê n c ó t h ể k h ô n gc h ỉr a mốiq u a n h ệc ó ý n g h ĩ a t h ố n g k ê c h o 3 phươngt r ì n h h ồ i quynày.C h í n h v ì đ i ề u n à y đã t h ú c đẩytácgiảt h ựch i ệnh ồiquyDifferenceGM MvàSystemGMMkhiđãtậndụngcácbiếnsẵncótrongbàilàmbiếnc ô n g cụđểxemxétmốiq uanhệnày.

Bảng4 9: K ếtq u ảh ồiq u y t á c đ ộ ngcủaquảnt r ịd o a n h ng hi ệpđ ế n t í n h t h a n h khoả ncủacổphiếutheo2SLSvớibiếncôngcụPCGI

KhisửdụnghồiquyDifferenceGMM,cáckế tquảhồiquyđãchỉramộtmốiq ua n hệcùngchiềuvàcóýnghĩathốngkêởmức1%giữaquảntrịdoanhnghiệpvàtí n h t h a n h k h o ả nc ủac ổphiếu,vàđ i ề u nàyp h ù h ợ pvớikỳv ọngc ủat á c g i ả t r o n g phươnghồiqu ychứabiếnAMIHUDvàTURN.Trongkhiđó,hệsốCGIlạikhôngcóý nghĩathôngkêtrong hồiquychứabiếnLR.Bêncạnhđó,kiểmđịnhHansentestđãchỉrarằngcácbiếncôngcụđượ csửdụngtrongcả3phươngtrìnhhồiquynàyđềuđủtốt.

Tiếptheosauđó,tácgiảthựchiệnhồiquySystemGMMtốthơnsovớiDifference GM M.KếtquảhồiquychỉrarằnghệsốCGIâmvàcóýnghĩathốngkêởmức1%(hệsốCGIlà- 1.009)trongphươngtrìnhhồiquychứabiếnAMIHUD;hệsốC G I d ư ơ n g v à c ó ý n g h ĩ a t hốngk ê ở mứcý n g h ĩ a 1%( h ệ sốC G I l à 0 0 1 3 ) t r o n g phươngtrìnhhồiquychứabiến

(hệsốCGIlà0.011)trongphươngtrìnhhồiquychứabiếnTURN.Điềunàythìp h ù hợ pvớikỳvọngcủatácgiảvàđãchỉrarằngcómộtmốiquanhệcùngchiềuvàcóý nghĩathốngkêgiữa quảntrịdoanhnghiệpvàtínhthanhkhoảncủacổphiếuvớicả3thướcđokhácnhauvềtínhthanh khoảncủacổphiếu.Nhìnchung,cácbiếnkiểmsoát đềucó ýnghĩa thốngkêởmức1%.Bên cạnhđó, kiểmđịnhHansen test cũngđãchỉrar ằngcácbiếncôngcụđượcsửdụngtrongcả3phươngtrìnhhồiquynàyđềuđủtốt.

 Đốivớib i ếnA M I H U D , mộts ựg i a t ă n g 1 đ ộ lệchc h u ẩnt r o n g chỉsốq u ảnt r ịd o a n h nghiệplàmcảit h i ệntínhthanh khoả n1 2 2 0 (đượctínhbằngcáchlấ yđộlệc hchuẩncủachỉsốquảntrịdoanhnghiệp(1.209)nhânvớihệsốchỉsốquảntrịd oanhnghi ệp(-

1.009)).BìnhquâncủaAMIHUDlà5.398.Mộtsựgiatăng1.220đ ạ idiệnchomộtsựth ayđổi22.6%giátrịbìnhquân.

Đối với biến LR, một sự gia tăng 1 độ lệch chuẩn trong chỉ số quản trị doanh nghiệp là 0.016, được tính bằng cách lấy độ lệch chuẩn của chỉ số quản trị doanh nghiệp (1.209) nhân với hệ số chỉ số quản trị doanh nghiệp (0.013) Bình quân của LR là 0.152 Một sự gia tăng 0.016 đại diện cho một sự thay đổi 10.53% giá trị bình quân.

 ĐốivớibiếnTURN,mộtsựgiatăng1độlệchchuẩntrongchỉsốquảntrịdoanhnghiệpl à m c ả it h i ệnt í n h t h a n h k h o ả n0 0 1 3 ( đượct í n h b ằ n g c á c h l ấ yđ ộ lệchchuẩ nc ủac h ỉsốq u ảnt r ịd o a n h n g h i ệp( 1 2 0 9 ) n h â n v ớ ih ệsốc h ỉsốq u ảnt r ịdoanh nghiệp(0.011)).BìnhquâncủaAMIHUDlà0.232.Mộtsựgiatăng0.013đạidiện chomộtsựthayđổi5.60%giátrịbìnhquân.

Kết quảhồiquynàychỉra rằng khi thêmvào biến kiểmsoát tập trungsởhữu, tácgiảvẫntìmthấymộtmốiquanhệcùngchiềuvàcóýnghĩathốngkêởmức1%giữaquảntr ịdoanhnghiệpvàtínhthanhkhoảncủacổphiếu.Chínhvìvậy,kếtquảđạtđượcvẫnvữngchắckhiđ ưathêmvàobiếnkiểmsoátkhác.

Phântích theocácnhómchuẩnmựcquảntrị

Trong nghiên cứu về các nhóm chuẩn mực, tác giả nhận thấy có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ thống kê 1% giữa nhóm chuẩn mực Hội Đồng Quản Trị và tính thanh khoản của cổ phiếu, phù hợp với kỳ vọng về cấu trúc sở hữu Đối với nhóm chuẩn mực Kiểm toán, có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ thống kê 1% cho thước đo LR, nhưng lại có mối quan hệ ngược chiều với thước đo AMIHUD và TURN Tác giả chỉ ra rằng chỉ số LR phù hợp với kỳ vọng, trong khi hai thước đo còn lại đưa ra kết quả trái ngược Đối với nhóm chuẩn mực Chính sách lương thưởng, có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ thống kê 1% so với tính thanh khoản của cổ phiếu, trái với kỳ vọng của tác giả Cuối cùng, nhóm chuẩn mực Chính sách nhân sự cũng cho thấy mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ thống kê 1% so với tính thanh khoản, kết quả này cũng trái ngược với kỳ vọng của tác giả.

Vớicáckếtquảmàtácgiảđạtđượcnhưvậy,thậtcầnthiếtphảitìmhiểusâuh ơ n v ềmặtlýthuyết,vàhơnthếnữatheotácgiảlàdothựctếhiệnnaytạiViệtNamk h i vậndụngxe mxétcácnhómchuẩnmựcnày(nhấtlàchuẩnmựcChínhsáchlươngthưởngvà chuẩnmựcChính sáchnhân sự).Việc đưa racác lời giảithíchmộtcáchhợplýchocáckếtquảnàycóthểlàmộthướngnghiêncứutrongtươnglai.

Bảng4.15:KếtquảhồiquytácđộngcủachuẩnmựcChínhsáchlươngthưởngđ ến tínhth anhkhoảncủacổphiếutheoSystemGMM

Tómlƣợccác kếtquảnghiêncứuchính

Vào năm 2013, tác giả đã xây dựng chỉ số quản trị doanh nghiệp dựa trên 9 yếu tố quản trị thuộc 4 nhóm nhân tố, bao gồm Hội đồng Quản trị, Kiểm toán, Chính sách lương thưởng và Chính sách nhân sự Ngoài ra, tác giả cũng sử dụng 3 thước đo khác nhau về tính thanh khoản của cổ phiếu, bao gồm thước đo tính không thanh khoản của Amihud, tỷ số vòng quay và tỷ số thanh khoản Luận văn còn đề cập đến một số biến kiểm soát như quy mô, đòn bẩy, độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, tài sản hữu hình, nghịch đảo giá cổ phiếu và tuổi công ty Tác giả thực hiện nghiên cứu bằng nhiều phương pháp hồi quy như Pooled OLS, Fixed Effects, Between Regression, Random Effects, cũng như 2SLS, Difference GMM và System GMM để giải quyết vấn đề nội sinh.

Kếtquảnghiêncứuchỉrarằngcómộtmốiquanhệcùngchiềugiữaquảntrịdoan hnghiệpvàtínhthanhkhoảncủacổphiếuvớicả3thướcđokhácnhauvềtínhthanhkh oảncủacổphiếu,hàmýlàviệccảithiệnquảntrịdoanhnghiệpgiúpgiatăngt í n h thanhkhoả ncủacổphiếu.Kếtquảnàychỉđạtđượckhingườiviếtgiảiquyếtvấnđềnộisinhvớiphươngph áphồiquySystemGMM.Tácgiảkhôngnhậnthấybấtkỳmốiquanhệnàogiữachúngkhith ựchiệnbằngcácphươngpháphồiquynhưPooledOL S , FixedEffects,BetweenRegres sion,RandomEffectsnhưcácnghiêncứutrướcđ â y đ ã chỉra.Kếtquảnghiêncứunàythìvữngchắckhiđưathêmbiếnkiểmsoátkhácvào,màcụthể ởđâylàbiếntậptrungsởhữu.Khiphântáchcácnhómchuẩnmựcramộtcáchtáchbiệt,thìmỗi nhómchuẩnmựcđềucótácđộngđếntínhthanhkhoảncủa cổphiếu.Tuynhiên,chỉcónhómchuẩnmựcvềHộiĐồngQuảnTrịchỉramộtmốiq u a n hệ cùngchiềuvớicácthướcđotínhthanhkhoảncủachúng.

Hạnchếnghiêncứu

 Thứnhất,mẫuquansáttrongluậnvănnàybaogồm105côngtyniêmyếttronggiaiđo ạn7nămtừ2007-

2013.Mặcdùmộtbộmẫunhưvậycóthểđạtyêucầukh ithựchiệnnghiêncứutrongluận văn,nhưngmộtbộmẫuquansátlớnhơnthìcó thểthuyếtphụcngườiđọcmộtcáchtốthơnv ềcáckếtquảnghiêncứunày.

 Thứhai,thịtrườngchứngkhoánViệtNamchỉmớihìnhthànhkhoảng15năm,vìv ậycònnh iều vấn đềcần được cảithiện nhưminhbạchvề thông tin, chấtlượngcủacáccôngtyniêmyết,…

Chínhvìthếmàbộdữliệutácgiảthuthậpđượcd ù n gđểnghiêncứuthựcnghiệmt ạiViệtNamcóthểgặpphảimộtsốsaisótn g o à i d ự kiếndẫnđếnkết quảướclượng cóthểbịsai lệch, nhấtlàbiến vềquảntrịdoanhnghiệpđượcthuthậptừcácbáocáothườngniêncủacáccôngtyqua cácnăm.

 Cuốicùng,trongquátrìnhxửlýdữliệucóthểgặpphảimôtsốsaisótngoàiýmuốn,m ặcdùtácgiảcũngđãcẩnthậnxemlạisaumỗilầnxửlýdữliệu.Điềunàyítnhiềucũngsẽả nhhưởngđếnkếtquảnghiêncứu.

Hướngnghiêncứutrongtươnglai

Tronglúcnghiêncứuluậnvănnày,tácgiảcóđọcvàtìmhiểumộtsốvấnđềcól i ên qua n,vìvậy,tácgiảxinđưaramộtsốgợimởchohướngnghiêncứutrongtươnglaikhinghiêncứut hựcnghiệmtạiViệtNam.

 Thứnhất,xemxéttínhđộclậpcủathànhviênHộiĐồngQuảnTrịthôngquasốlượngt hànhviênHộiĐồng Quản Trịđộc lập hơnlàsốlượng thành viên khôngth a m giađiềuhành,màkỳvọngsẽđượccôngbốmộtcáchphổbiếnhơntrongt ươnglai.

 Thứh a i , việcx e m x é t t h ê m t í n h đ ộ ngt r o n g mốiq u a n h ệg i ữaq u ảnt r ịd o a n h n ghiệpvàtínhthanhkhoảncủacổphiếumộtcáchtoàndiệnsẽlàmộthướngn g h i ê n cứutiềmnăngtrongtươnglaivìtheotácgiảthìđâylàmộtchủđềvẫncò n khámới mẻtrongnghiêncứuhànlâmhiệnnaytronglĩnhvựcnày.

BộTàiChính,2012.Thông tư quy định vềquản trị công tyápdụngcho các côngtyđạichúng,Số121/2012/TT-BTC.

Amihud,Y.,Mendelson,H.,&Lauterbach,B.,1997.Marketmicrostructureandsec uritiesvalues:EvidencefromtheTelAvivStockExchange.Jo u r n a l ofFinancialEcono mics,45:365–390.

1996.Accountingmethods,informationasymmetrya n d liquidity:Theoryandevidence.The

Berkman,H.,&Eleswarapu,V.R.,1998.Short-term tradersandliquidity:Atestu s i n g BombayStockExchangedata.JournalofFinancialEconomi cs,47:339–355.

Brockman,P.,Chung,D.Y.,2003.Investorprotectionandfirmliquidity.Journalo f Financ e,58:921–937.

Chung,K.H.,VanNess,B.,&VanNess,R.,1999.Limitordersandthebid– askspread.JournalofFinancialEconomics,53:255–287.

Claessens,S.,Djankov,S.,&Lang,L.H.P.,2000.Theseparationofownershipand controlinEastAsiancorporations.JournalofFinancialEconomics,58:81–112.

Harris,L.,1994.Minimum pricevariations, discretebid– asks p r ea d s , andq u o t a t i o n sizes.ReviewofFinancialStudies,7:149–178.

Jiraporn,P.,Kim,Y.S.,Davidson,W.N.,&Singh,M.,2006.Corporateg o v e r n a n c e , shareholderrightsandfirmdiversification:Anempiricalanalysis.Journalo f BankingandFi nance,947–963.

Jiraporn,P.,Kim,J.C.,Kim,Y.S.,&Kitsabunnarat,P.,2012.Capitalstructurean d corporategovernancequality:EvidencefromtheInstitutionalShareholderServices( I S S ) Int ernationalReviewofEconomicsandFinance,22:208–221.

ConferenceoftheFrenchFinanceAssociation(AFFI)2012. Kluger,B D , & S t e p h e n , J , 1997.A l t e r n a t i v e l i q u i d i t y m e a s u r e s a n d s t o c k r et u r n s ReviewofQuantitativeFinanceandAccounting,8:19–36.

Loukil,N.,Yousfi,O.,2010.Doescorporategovernanceaffectstockliquidityinthe Tunisianstockmarket?MPRApaperNo.28697.

Nguyen,T.,Locke,S.,Reddy,K.,2014.Adynamicestimationofgovernancestructur esandfinancialperformanceforSingaporeancompanies.EconomicModelling,40:1–11. Prommin,P.,Jumreornvong,S.,&Jiraporn,P.,2012.Liquidity,ownershipstructure ,andcorporategovernance.Workingpaper.PennsylvaniaStateUniversity,S c h o o l ofGrad uateProfessionalStudies.

Sawicki,J.,2009.Corporategovernanceand dividend policyinSoutheast Asiap re-andpost-crisis.TheEuropeanJournalofFinance,15:211–230.

Tang,K , W a n g , C , 2 0 1 1 C o r p o r a t e g o v e r n a n c e a n d firml i q u i d i t y : E v i d e n c e fromtheChinesestockmarket.EmergingMarketsFinanceandTrade,47:47-60. Udomsirikul,P , J u m r e o r n v o n g , S , & J i r a p o r n , P , 2011.L i q u i d i t y a n d c a p i t a l structure:ThecastofThailand.Journal ofMultinational FinancialManagement,2 1 : 1 0 6 –117.

Sảnxuấtvàphânphốiđiện,khíđốt,nướcnóng,hơinước,vàđiềuhòakhôngkhí KHP CTCPđiệnlựcKhánhhòa