4.1. Thống kê mô tả và ma trận hệ số tƣơng quan
Bảng 4.1 thể hiện thống kê mô tả (số quan sát, trung bình, phân vị thứ 25, trung vị, phân vị thứ 75, và độ lệch chuẩn) cho mẫu quan sát bao gồm 105 công ty trong giai đoạn 2007-2013. Thông qua bảng này, tác giả nhận thấy một số điều như sau:
• Giá trị trung bình của biến quy mơ công ty (SIZE) cao hơn so với giá trị trung vị của biến SIZE. Cụ thể hơn, giá trị trung bình của tổng tài sản là 2,249,434 triệu đồng cao hơn rất nhiều so với giá trị trung vị của tổng tài sản là 786,198 triệu đồng. Vì vậy, mẫu quan sát của tác giả trong luận văn này gồm có nhiều cơng ty nhỏ hơn.
• Nhìn chung, các cơng ty trong mẫu sử dụng đòn bẩy (LEV) ở mức 52.3% trong cấu trúc vốn. Các công ty trong mẫu cũng có bình qn độ biến động tỷ suất sinh lợi (RV) là 0.028. Bên cạnh đó, các cơng ty trong mẫu cũng có bình quân tài sản hữu hình (TANG) chiếm 0.205 trong tổng tài sản. Ngồi ra, các cơng ty trong mẫu có bình qn nghịch đảo của giá cổ phiếu (1/P) là 0.926*10-4.. Cuối cùng, các cơng ty trong mẫu nhìn chung có 4.476 tuổi (AGE).
• Các cơng ty trong mẫu có giá trị trung bình của thước đo tính khơng thanh khoản của AMIHUD là 5.398, trong khi đó giá trị trung bình của thước đo tỷ số thanh khoản LR và thước đo tỷ số vòng quay TURN lần lượt là 0.152 và 0.232. • Nhìn chung, các cơng ty trong mẫu có giá trị trung bình của chỉ số quản trị
doanh nghiệp là 3.38 và giá trị trung vị của chỉ số quản trị doanh nghiệp là 3. Điều này thể hiện mức độ quản trị doanh nghiệp của các công ty trong mẫu quan sát khi nghiên cứu tại Việt Nam chưa cao so với các nghiên cứu trước đây ở các quốc gia phát triển cũng như các quốc gia mới nổi và đang phát triển khác, điển
hình như trong nghiên cứu của Prommin và cộng sự (2014) tại Thái Lan với giá trị trung bình của chỉ số quản trị doanh nghiệp là 7.09.
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.1: Thống kê mơ tả
Bảng 4.2 thể hiện ma trận hệ số tương quan. Thơng qua bảng này có thể giúp tác giả đánh giá một cách sơ lược một số vấn đề để có một cái nhìn khái qt trước khi phân tích sâu hơn với các kết quả hồi quy nhằm đưa ra các suy luận thống kê một cách đáng tin cậy về mối quan hệ đang nghiên cứu. Tác giả nhân thấy một số điều như sau trong bảng này:
• Chỉ số quản trị doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với quy mơ cơng ty, tài sản hữu hình và tuổi cơng ty; và có quan hệ ngược chiều với độ biến động tỷ suất sinh lợi. Trong khi đó, chỉ số quản trị doanh nghiệp lại khơng có quan hệ với nghịch đảo của giá cổ phiếu và đòn bẩy.
Biến Số quan sát Trung bình Phân vị 25 Trung vị Phân vị 75 Độ Lệch Chuẩn
SIZE 735 27.558 26.649 27.390 28.314 1.211 LEV 735 0.523 0.325 0.540 0.729 0.241 RV 733 0.028 0.024 0.028 0.032 0.005 TANG 735 0.205 0.076 0.158 0.285 0.181 1/P 735 0.926 0.392 0.732 1.244 0.724 AGE 735 4.476 2 4 6 2.749 AMIHUD 733 5.398 0.014 0.153 2.537 20.668 TURN 733 0.232 0.017 0.062 0.208 0.453 LR 733 0.152 0.027 0.076 0.189 0.234 CGI 735 3.380 3 3 4 1.209
• Thước đo tỷ số thanh khoản có quan hệ cùng chiều với thước đo tỷ số vòng quay, và cả 2 thước đo này đều có quan hệ ngược chiều với thước đo tính khơng thanh khoản của cổ phiếu.
• Chỉ số quản trị doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với thước đo tỷ số thanh khoản, nhưng lại có quan hệ ngược chiều với thước đo tỷ số vịng quay, và khơng có quan hệ với thước đo tỷ số tính khơng thanh khoản của AMIHUD. 3 thước đo thanh khoản của cổ phiếu có vẻ đưa ra các kết quả không thống nhất với nhau. Điều này không đúng như kỳ vọng của tác giả trong luận văn.
• Bảng này còn giúp tác giả nhận thấy liệu các biến giải thích có bị đa cộng tuyến với nhau hay khơng. Nếu hệ số tương quan cặp giữa các biến giải thích cao hơn 0.8 thì hai biến đó được xem là có đa cộng tuyến rất cao và có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến mơ hình. Trong luận văn này, hệ số tương quan cặp cao nhất là 0.546 giữa biến đòn bẩy và nghịch đảo của giá cổ phiếu, vì vậy tác giả nhận thấy khơng có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích trong bài.
SIZE TANG 1/P LEV RV AGE AMIHUD LR TURN CGI OC
SIZE 1 TANG 0.073** 1 1/P -0.161*** 0.184*** 1 LEV 0.113*** 0.069* 0.546*** 1 RV -0.285*** -0.044 0.119*** 0.126*** 1 AGE 0.070 * -0.059 0.171 *** 0.082 ** -0.115 *** 1 AMIHUD -0.177*** -0.007 0.314*** 0.105*** 0.254*** 0.195*** 1 LR 0.544*** -0.048 -0.293*** -0.268*** -0.192*** -0.075** -0.130*** 1 TURN -0.149 *** -0.058 -0.116 *** 0.021 0.250 *** -0.139 *** -0.148 *** 0.137 *** 1
Phƣơng trình chứa biếnTự Tƣơng QuanPhƣơng Sai Thay Đổi F(1,104)Chi2 (105)
*,**,*** lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5%, và 1% Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tƣơng quan
4.2. Phân tích tác động của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản của cổ phiếu
Kiểm định tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi
Để chắc chắn tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản của cổ phiếu, tác giả thực hiện một loạt các hồi quy cùng với một số nhân tố mà cũng có tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu bằng các phương pháp kinh tế lượng khác nhau. Trước khi phân tích các kết quả hồi quy, tác giả đã thực hiện kiểm định xem xét liệu có xảy ra tự tương quan và phương sai thay đổi trong 3 phương trình hồi quy hay khơng. Tác giả kiểm định tự tương quan bằng kiểm định Wooldridge, và kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định Wald điều chỉnh. Kết quả kiểm định trong bảng 4.3 đã chỉ ra rằng xảy ra phương sai thay đổi đối với cả 3 phương trình chứa các thước đo tính thanh khoản của cổ phiếu, và xảy ra tự tương quan đối với phương trình chứa biến LR và TURN, không xảy ra tự tương quan trong phương trình chứa biến AMIHUD. Chính vì vậy, tác giả sử dụng các lựa chọn có sẵn trong phần mềm để sai số chuẩn vững chắc với các vấn đề này khi đưa ra các kết quả hồi quy được dùng để phân tích.
CGI 0.335*** 0.100*** -0.026 -0.027 -0.214*** 0.172*** -0.035 0.176*** -0.136*** 1
AMIHUD [0.81]0.058 140000[0.00] LR 31.189[0.00] 41740.41[0.00] TURN 20.324[0.00] 17498.13[0.00]
P value thể hiện trong dấu ngoặc [] Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi
Sau đây, tác giả sẽ lần lượt trình bày và phân tích các kết quả hồi quy đạt được thông qua các phương pháp kinh tế lượng khác nhau như dưới đây.
Hồi quy Pooled OLS
Đầu tiên, với hồi quy Pooled OLS, tác giả không nhận thấy bất kỳ hệ số CGI nào có ý nghĩa thống kê. Vì vậy, tác giả thấy rằng khơng có tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản của cổ phiếu với cả 3 thước đo về tính thanh khoản của cổ phiếu khi thực hiện hồi quy bằng Pooled OLS. Hồi quy Pooled OLS này nắm bắt cả sự thay đổi theo thời gian và theo cơng ty. Bên cạnh đó, tác giả cũng nhận thấy các biến độc lập có khả năng giải thích cho biến LR (R2 = 52.24%) cao hơn so với các biến AMIHUD hay TURN.
Biến AMIHUD LR TURN
C 33.070(1.17) -4.754*** (-6.24) (0.95)0.298 CGI (-0.12)-0.103 (0.43)0.006 -0.0001(-0.01) SIZE -1.493*(-1.66) 0.216*** (7.84) -0.019* (-1.67)
*,**,*** lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5%, và 1% Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy tác động của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản của cổ phiếu theo Pooled OLS
Hồi quy Fixed Effects
Hồi quy Fixed Effects (Within) nắm bắt sự thay đổi theo thời gian. Tác giả nhận thấy hệ số CGI trong phương trình hồi quy chứa biến LR có giá trị âm (-0.031) và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Điều này không phù hợp với kỳ vọng của tác giả. Trong khi đó, hệ số CGI trong phương trình hồi quy chứa biến AMIHUD và TURN lại khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này rõ ràng không phù hợp với một số nghiên cứu trước đây, điển hình như nghiên cứu của Prommin và cộng sự (2014).
Biến AMIHUD LR TURN
C -15.029(-0.13) (-1.33)-1.159 2.303* (1.93) LEV -11.219** (-2.56) -0.647*** (-4.34) 0.192** (2.01) RV 1324.716*** (4.30) (-1.36)-4.067 4.672*** (3.47) TANG (-0.85)-4.748 (-0.63)-0.064 (-0.81)-0.041 1/P 83420.24(1.49) 839.172*** (3.13) -256.403(-1.20) AGE (-0.97)-0.415 (0.58)0.007 0.013*(1.79) R2 27.60% 52.24% 20.37%
*,**,*** lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5%, và 1% Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy tác động của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản của cổ phiếu theo Fix Effects (Within)
Hồi quy Between Regression
Hồi quy Between Regression (Regression on group means) nắm bắt sự thay đổi chéo giữa các công ty. Tác giả không nhận thấy bất kỳ hệ số CGI nào có ý nghĩa thống kê trong cả 3 phương trình hồi quy chứa 3 thước đo khác nhau về tính thanh khoản của cổ phiếu. Điều này lại phù hợp với một số nghiên cứu trước đây, điển hình như nghiên cứu của Prommin và cộng sự (2014) nhưng không phù hợp với nghiên cứu của Chung
và cộng sự (2010). CGI (-0.89)-0.568 -0.031* (-1.92) (-0.08)-0.001 SIZE (-0.16)-0.690 0.072**(2.18) -0.085* (-1.85) LEV -12.635(-1.08) -0.438*** (-3.35) 0.313* (1.82) RV 1344.728*** (4.55) -5.170* (-1.93) 7.761*** (4.77) TANG -19.594(-1.52) (1.23)0.254 (0.23)0.024 1/P 112194.3(1.36) 502.511**(1.99) -564.954** (-2.48) AGE 1.994** (2.34) -0.027*** (-3.36) -0.028*** (-3.05) R2 22.10% 23.66% 12.57%
*,**,*** lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5%, và 1% Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy tác động của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản của cổ phiếu theo Between Regression (Regression on group means)
Hồi quy Random Effects
Trong hồi quy Random Effects, tác giả cũng không nhận thấy bất kỳ hệ số CGI nào có ý nghĩa thống kê trong cả 3 phương trình hồi quy chứa 3 thước đo khác nhau về tính thanh khoản của cổ phiếu.
Biến AMIHUD LR TURN
C 36.252(0.95) -5.795*** (-7.28) (1.45)0.713 CGI (0.13)0.152 (1.31)0.031 (-0.21)-0.003 SIZE -2.109* (-1.92) 0.216*** (9.35) (-1.55)-0.022 LEV (-1.26)-8.620 -0.699*** (-4.86) 0.177** (1.99) RV 1272.914*** (2.88) (-0.23)-2.144 (-0.81)-4.643 TANG (0.40)3.239 (-1.18)-0.201 (-0.78)-0.082 1/P 48649.34*(1.81) 766.366(1.36) -70.672(-0.20) AGE (-0.65)-0.357 (0.28)0.003 0.014** (1.97) R2 11.01% 43.30% 0.01%
*,**,*** lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5%, và 1% Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy tác động của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản của cổ phiếu theo Random Effects
Từ các kết quả hồi quy đạt được ở trên, tác giả nhìn chung nhận thấy được một số điều như sau:
• Thiết nghĩ, việc thực hiện kiểm định Hausman test so sánh giữa hồi quy Fixed Effects và Random Effects là không cần thiết khi các kết quả hồi quy đạt được cho biến nghiên cứu chính đều khơng có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, tác giả
Biến AMIHUD LR TURN
C 15.044(0.48) -5.797*** (-7.63) (0.65)0.200 CGI (-0.05)-0.034 (-1.47)-0.018 (-0.42)-0.003 SIZE (-1.20)-1.213 0.228***(7.92) (-1.46)-0.018 LEV -11.807* (-1.81) -0.535*** (-5.49) 0.211** (1.97) RV 1328.441*** (4.68) -4.591* (-1.87) 6.776*** (4.63) TANG (-1.35)-8.260 (-0.23)-0.028 (-0.10)-0.007 1/P 96116.28(1.50) 827.846*** (3.28) -355.426** (-2.02) AGE (-1.08)-0.480 (1.15)0.015 0.016** (2.15) R2 26.96% 47.37% 23.91%
cũng đã thực hiện kiểm định Hausman test và thể hiện trong phần phụ lục của luận văn này.
• Kết quả hồi quy hệ số của biến nghiên cứu chính khơng có ý nghĩa thống kê được chỉ ra trong hồi quy Between Regression có thể là phù hợp với 2 suy luận thống kê được chỉ ra trong nghiên cứu của Prommin và cộng sự (2014). Thứ nhất, mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu bị dẫn dắt chủ yếu bởi sự thay đổi trong các cơng ty theo thời gian. Thứ hai, có thể trong mơ hình bỏ sót đi các đặc trưng nào đó khơng thể quan sát được. Chính vì vậy, mơ hình Pooled OLS khơng có ý nghĩa thống kê có thể là do vấn đề bỏ sót biến. Kết quả này càng khác biệt so với nghiên cứu của Chung và cộng sự (2010) trên thị trường Mỹ khi cho rằng mối quan hệ này bị dẫn dắt bởi
cả sự thay đổi trong các công ty theo thời gian và cả sự thay đổi giữa các cơng ty.
• Các kết quả hồi quy đạt được từ các phương pháp hồi quy Pooled OLS, Fixed Effects, Between Regression, Random Effects nhìn chung khơng chỉ ra tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Trong khi đó, đây lại là các phương pháp thường được dùng trong các nghiên cứu trước đây mà đã chỉ ra được một mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa chúng. Tuy nhiên, khi nghiên cứu trong mẫu quan sát tại Việt Nam, có vẻ như các kết quả hồi quy như vậy lại không ủng hộ cho mối quan hệ này. Một mối quan hệ nội sinh tiềm tàng khi nghiên cứu về các chủ đề liên quan đến quản trị doanh nghiệp như được chỉ ra trong chương 3 đã thúc đẩy tác giả thực hiện hồi quy nhằm giải quyết triệt để vấn đề nội sinh để xem xét thực sự có tác động của quản trị doanh nghiệp lên tình thanh khoản của cổ phiếu hay khơng. Chính vì lẽ đó, các kết quả hồi quy ở trên chưa thực sự nhận thấy mối quan hệ đang nghiên cứu này.
Sau đây, tác giả sẽ trình bày các kết quả hồi quy đạt được từ các hồi quy 2SLS, Difference GMM và System GMM để xem xét mối quan hệ này.
Hồi quy 2SLS
Đầu tiên, tác giả chỉ ra kết quả hồi quy 2SLS với biến công cụ được sử dụng là RECENT1. Tác giả vẫn chưa tìm thấy một mối quan hệ có ý nghĩa thống kê nào trong cả 3 phương trình hồi quy. Khi thực hiện hồi quy với biến công cụ RECENT2, các kết quả hồi quy đạt được vẫn tương tự và gần như khơng có sự thay đổi so với hồi quy với biến công cụ RECENT1, và tác giả chỉ trình bày kết quả hồi quy với biến công cụ RECENT1 trong luận văn này.
*,**,*** lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5%, và 1% Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy tác động của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản của cổ phiếu theo 2SLS với biến công cụ RECENT1
Biến AMIHUD LR TURN
C 416.582(1.10) (-0.66)-2.438 (-0.84)-1.166 CGI 104.995(1.02) (0.99)0.992 (-0.92)-0.348 SIZE -31.952(-1.10) (-0.17)-0.047 (0.81)0.087 LEV 39.968(0.92) (-0.16)-0.066 (0.08)0.013 RV 4408.944(1.42) 24.488(0.81) (-0.48)-5.451 TANG -55.478(-0.92) (-1.18)-0.693 (0.64)0.142 AGE (-0.96)-4.788 (-0.56)-0.027 0.030* (1.65)
Tiếp theo, kết quả hồi quy đạt được từ hồi quy 2SLS vời biến công cụ là PCGI (chỉ số quản trị doanh nghiệp dự đoán). Đây là một biến cơng cụ theo tác giả thì phù hợp hơn so với RECENT1 cũng như RECENT2, bởi vì kết quả hồi quy trong giai đoạn đầu khi sử dụng RECENT1 VÀ RECENT2 đã chỉ ra khơng có quan hệ nào giữa RECENT1 với CGI, và một mối quan hệ yếu giữa RECENT2 với CGI, nhưng lại có một mối quan hệ mạnh giữa PCGI với CGI trong cả 3 phương trình hồi quy. Kết quả hồi quy chỉ ra mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê ở mức 10% (hệ số CGI là 0.043) với phương trình hồi quy chứa biến LR, và điều này phù hợp với kỳ vọng của tác giả. Trong khi đó, hệ số biến CGI trong phương trình hồi quy chứa biến AMIHUD và TURN lại khơng có ý nghĩa thống kê. Từ đó, tác giả nhận thấy có thể do biến công cụ chưa phù hợp nên có thể khơng chỉ ra mối quan hệ có ý nghĩa thống kê cho 3 phương trình hồi quy này. Chính vì điều này đã thúc đẩy tác giả thực hiện hồi quy Difference GMM và System GMM khi đã tận dụng các biến sẵn có trong bài làm biến cơng cụ để xem xét mối quan hệ này.
Biến AMIHUD LR TURN
C 22.401(1.16) -6.032*** (-16.81) (0.32)0.072 CGI (0.75)0.907 0.043* (1.88) (-1.51)-0.021 SIZE -1.640** (-2.33) 0.229*** (17.45) (-1.05)-0.009 LEV -10.208*** (-2.94) -0.523*** (-8.08) 0.171*** (4.25)
*,**,*** lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5%, và 1% Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy tác động của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản của cổ phiếu theo 2SLS với biến công cụ PCGI
Hồi quy Difference GMM
Khi sử dụng hồi quy Difference GMM, các kết quả hồi quy đã chỉ ra một mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% giữa quản trị doanh nghiệp và