GI Ớ I THI ỆU ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Trong những năm gần đây, nghiên cứu về quản trị tiền mặt đã thu hút sự chú ý lớn từ các nhà nghiên cứu trên toàn thế giới, với nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm được đưa ra Các nghiên cứu này đã chỉ ra mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, cho thấy giá trị thị trường của các công ty có liên quan đến mức độ tiền mặt nắm giữ Ngoài ra, các yếu tố như giá trị thị trường, tình hình luân chuyển tiền, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty và cấu trúc sở hữu cũng ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt Đặc biệt, từ năm 2004, nghiên cứu về sự bất cân xứng trong dòng tiền đã mở ra một hướng nghiên cứu mới, với kết quả cho thấy sự bất cân xứng này tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ, ngay cả khi xem xét đến hạn chế tài chính Đối với các doanh nghiệp Việt Nam, việc hiểu rõ ảnh hưởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền là rất quan trọng, nhằm nâng cao hiệu quả quản trị tiền mặt trong bối cảnh thị trường đầy tiềm năng nhưng cũng nhiều rủi ro Nghiên cứu này được thực hiện để làm rõ những ảnh hưởng này, góp phần nâng cao nhận thức về quản trị tiền mặt cho các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
M ục tiêu và các câu hỏi nghiên cứ u
Nghiên cứu này nhằm kiểm tra ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự biến động của lượng tiền mặt mà các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nắm giữ Để đạt được mục tiêu này, bài nghiên cứu sẽ làm sáng tỏ các câu hỏi nghiên cứu liên quan.
Thứ nhất là có hay không sự ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam?
Nếu dòng tiền ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam, thì có sự khác biệt trong lượng tiền mặt nắm giữ khi doanh nghiệp đối mặt với tính bất cân xứng trong dòng tiền hay không?
Có sự khác biệt trong ảnh hưởng của tính bất cân xứng dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ giữa các công ty bị hạn chế tài chính và những công ty không bị hạn chế tài chính.
Có sự khác biệt trong ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ giữa các doanh nghiệp có kiểm soát bên ngoài chặt chẽ hơn, tức là những doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức lớn hơn, và các doanh nghiệp có ít sự kiểm soát bên ngoài, với tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức nhỏ hơn.
D ữ li ệu và phương pháp nghiên cứ u
Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu của 602 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HSX và HNX tại Việt Nam trong giai đoạn 2005-2013 Bằng cách áp dụng phương pháp hồi quy OLS và GMM4, nghiên cứu kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam, kế thừa từ nghiên cứu của Dichu Bao và các cộng sự (2012).
Dữ liệu doanh nghiệp được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, thông tin công bố chính thức, cũng như từ website của doanh nghiệp và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Ý nghĩa nghiên cứ u c ủa đề tài
Bài nghiên cứu này nhằm mở rộng các bằng chứng thực nghiệm về tác động của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ, đặc biệt tập trung vào các quốc gia thị trường mới nổi, với sự chú ý đặc biệt dành cho Việt Nam.
Nghiên cứu này kỳ vọng hỗ trợ các doanh nghiệp Việt Nam trong quản trị tiền mặt, vì hiện tại, phần lớn các nghiên cứu chỉ phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ mà chưa làm rõ bản chất tác động của từng yếu tố, đặc biệt là dòng tiền Đề tài sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ, từ đó giúp doanh nghiệp điều chỉnh chính sách quản lý tiền mặt một cách hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
K ế t c ấ u c ủa đề tài
Nội dung của đề tài bao gồm 5 chương, cùng với các phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục chữ viết tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục.
Chương 1: Giới thiệu đề tài Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu của đề tài cũng như bố cục của bài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả trưng ra những quan điểm nổi bật từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nước trên thế giới về các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt cũng như sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Nội dung chính của chương này sẽ trình bày dữ liệu nghiên cứu, các giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu của đề tài.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu Ở chương này, tác giả tiến hành thu thập số liệu, ứng dụng mô hình của bài nghiên cứu của Dichu Bao và các cộng sự cho dữ liệu
Bài viết phân tích 602 công ty phi tài chính tại Việt Nam, tập trung vào việc đánh giá các biến trong mô hình và thảo luận về những nhân tố ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận Trong chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và trình bày những hạn chế của bài nghiên cứu.
T ỔNG QUAN CÁC KẾ T QU Ả NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6 2.1 Các động cơ nắm giữ tiền mặt
T ổng quan các nghiên cứ u v ề ảnh hưở ng c ủ a s ự b ất cân xứng trong dòng tiề n đế n s ự thay đổi trong lượ ng ti ề n m ặ t n ắ m gi ữ
tiền đến sự thay đổi trong lƣợng tiền mặt nắm giữ
Lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ có vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu đã xác nhận mối liên hệ này, bao gồm các công trình của Ditmarr và Mahrt-Smith (2005), Faulkender và Wang (2006), Lee và Powell (2010), Autukaite và Molay (2011), cùng với nghiên cứu của Cristina Martinez-Sola và các cộng sự (2013).
Năm 2005, Ditmarr và Mahrt-Smith chỉ ra rằng quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp thông qua giá trị tiền mặt nắm giữ Cụ thể, giá trị thị trường của tiền mặt dư thừa giảm một nửa khi thuộc về các công ty có năng lực quản trị kém Họ cũng phát hiện rằng các công ty với cơ chế quản trị yếu thường đầu tư tiền mặt dư thừa vào các dự án có tỷ suất sinh lợi thấp.
Năm 2006, Faulkender và Wang đã nghiên cứu giá trị mà thị trường ấn định cho mỗi đồng tăng thêm trong quỹ tiền mặt của công ty, phát hiện rằng 1 USD tiền mặt chỉ có giá trị tương đương 0.75 USD cho cổ đông Họ cũng chỉ ra rằng giá trị biên tế của tiền mặt liên quan đến lượng tiền mặt hiện có và đòn bẩy tài chính Sau khi mở rộng mô hình, giá trị biên tế của tiền mặt cho doanh nghiệp không có tiền mặt và đòn bẩy tài chính được ước tính là 1.44 USD Các doanh nghiệp có tiền mặt dư thừa thường phân phối cho cổ đông dưới dạng cổ tức hoặc mua lại cổ phần, nhưng do thuế, giá trị biên tế của tiền mặt sẽ nhỏ hơn 1 Ngược lại, doanh nghiệp cần huy động thêm vốn sẽ có giá trị biên tế lớn hơn 1, giúp tiết kiệm chi phí khi tham gia thị trường vốn Nghiên cứu cũng cho thấy rằng mỗi đồng tiền mặt tăng thêm trong ngân quỹ của công ty bị hạn chế tài chính tạo ra giá trị cao hơn cho cổ đông so với công ty không bị hạn chế Cuối cùng, các tác giả khuyến nghị rằng các công ty không gặp khó khăn trong huy động vốn không nên giữ quá nhiều tiền mặt, vì cổ đông sẽ không đánh giá cao điều này do phát sinh thêm chi phí.
Năm 2010, Lee và Powell đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Úc và tác động của dư thừa tiền mặt đến giá trị tài sản cổ đông Kết quả cho thấy doanh nghiệp có lượng tiền mặt dư thừa "tạm thời" có mức sinh lợi (đã điều chỉnh rủi ro) cao hơn đáng kể so với doanh nghiệp có lượng tiền mặt dư thừa "thường xuyên" Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng giá trị biên tế của tiền mặt sẽ giảm dần khi doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt hơn và thời gian nắm giữ kéo dài.
Năm 2011, Autukaite và Molay đã nghiên cứu tầm quan trọng của quyết định tài trợ ngắn hạn đối với giá trị công ty, cho thấy rằng 1 euro đầu tư vào tiền mặt và vốn luân chuyển bị định giá thấp hơn giá trị thực Qua việc phân tích 701 công ty Pháp giai đoạn 2003-2009 bằng mô hình tác động cố định (FE), nghiên cứu chỉ ra rằng cổ đông đã đánh giá thấp giá trị tiền mặt và vốn luân chuyển Kết quả này nhấn mạnh rằng các nhà quản lý cần chú trọng đến việc quản lý tiền và vốn luân chuyển, đồng thời khuyến khích nhà đầu tư theo dõi hoạt động quản trị của công ty để tối đa hóa thu nhập từ đầu tư.
Năm 2013, Martinez – Sola và cộng sự đã sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng từ 472 công ty trong ngành Công nghiệp Mỹ giai đoạn 2001 – 2007 để chứng minh mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và lượng tiền mặt nắm giữ Nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh lượng tiền dự trữ nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, và khi lượng tiền mặt dự trữ thấp, chi phí nắm giữ tiền mặt sẽ tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Doanh nghiệp có giá trị cao hơn khi nắm giữ nhiều tiền, nhưng nếu lượng tiền mặt vượt qua mức tối ưu, giá trị sẽ giảm Nghiên cứu cho thấy mức nắm giữ tiền mặt tối ưu cho các công ty trong ngành công nghiệp Mỹ là khoảng 14%.
Nghiên cứu cho thấy quản trị tiền mặt ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp, đặc biệt là giá trị tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ Do đó, việc xác định các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt này là rất quan trọng Phần này sẽ tổng hợp kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả, giúp người đọc có cái nhìn tổng quát về vấn đề nắm giữ tiền mặt và các yếu tố liên quan Các kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày theo thứ tự thời gian để dễ dàng theo dõi.
Năm 1969, Nadiri đã tiên phong nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt bằng cách thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp sản xuất tại Mỹ trong giai đoạn 1948-1964 Ông ước lượng mô hình liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mặt mong muốn của các doanh nghiệp thông qua phương pháp phân tích hồi quy OLS Kết quả cho thấy nhu cầu tiền mặt phụ thuộc vào sản lượng đầu ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi mức giá chung dự kiến, và các yếu tố liên quan đến giá cả.
Nghiên cứu của Cambell và Brendsel (1977), mở rộng từ công trình của Nadiri (1969), đã thực hiện khảo sát thực nghiệm với dữ liệu từ các công ty sản xuất tại Mỹ trong giai đoạn 1953-1963 và áp dụng hồi quy OLS để phân tích tác động của việc cân đối mức tiền mặt Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm cho thấy không có sự liên kết nào giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và các yếu tố như sản lượng đầu ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi giá cả dự kiến, cùng những yếu tố liên quan đến giá cả.
Opler và các cộng sự cũng bắt đầu nghiên cứu của mình vào năm 1999 với đề tài
Nghiên cứu “Các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt – Bằng chứng thực nghiệm tại Mỹ” đã phân tích dữ liệu từ 1048 doanh nghiệp trong giai đoạn 1971-1994 để xác định các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt Kết quả cho thấy, doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh cao và quy mô nhỏ thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn Ngược lại, các công ty lớn với khả năng tiếp cận tốt thị trường vốn và có đòn bẩy tài chính cao thường giữ ít tiền mặt hơn Hơn nữa, các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả có xu hướng tích lũy tiền mặt vượt mức dự báo của mô hình lý thuyết đánh đổi, điều này phản ánh động cơ dự phòng trong việc nắm giữ tiền mặt nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư khi dòng tiền thấp hơn nhu cầu thực tế và chi phí huy động tài trợ bên ngoài cao.
Nghiên cứu của Pinkowitz và Williamson khám phá tác động của quyền lực ngân hàng đối với lượng tiền mặt mà các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp tại Mỹ, Đức và Nhật Bản nắm giữ.
Nghiên cứu năm 2001 chỉ ra rằng các công ty Nhật Bản giữ nhiều tiền mặt hơn so với các công ty ở Mỹ và Đức Nguyên nhân được cho là do mức độ độc quyền cao hơn của các ngân hàng Nhật, dẫn đến việc các ngân hàng này ưu tiên các công ty có lượng tiền mặt lớn để dễ dàng thanh toán lãi vay và giảm chi phí giám sát nợ.
Mikkelson và Partch (2002) đã chứng minh rằng các công ty Mỹ nắm giữ lượng tiền mặt cao có thành quả hoạt động tốt hơn so với các công ty cùng ngành và quy mô nhưng nắm giữ ít tiền mặt hơn Kết quả này không ủng hộ quan điểm rằng các nhà quản lý ưa thích chính sách tài chính bảo thủ hơn cổ đông Họ cũng phát hiện rằng quyền sở hữu và cấu trúc ban quản trị không giải thích được sự khác biệt trong lượng tiền mặt nắm giữ Các doanh nghiệp có lượng tiền mặt lớn thường có cơ hội đầu tư cao hơn, chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển nhiều hơn, hoặc quy mô doanh nghiệp gia tăng Nghiên cứu của Aydin và Neslihan (2002) trên 1029 doanh nghiệp Anh từ 1984 đến 1999 cho thấy cơ cấu sở hữu đóng vai trò quan trọng trong xác định mức tiền mặt nắm giữ Khi tỷ lệ quyền sở hữu thấp, cơ cấu sở hữu lớn dẫn đến tỷ lệ tiền mặt nhỏ hơn, trong khi tỷ lệ quyền sở hữu cao lại làm tăng tỷ lệ tiền mặt nắm giữ Họ cũng chỉ ra rằng sự gia tăng dòng tiền và cơ hội tăng trưởng có thể làm tăng lượng tiền mặt nắm giữ, trong khi lượng tài sản ngắn hạn cao thì lượng tiền mặt nắm giữ lại thấp Cuối cùng, tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao hơn liên quan đến mức độ nợ thấp hơn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Ditmarr và cộng sự (2003) cho thấy chi phí đại diện ảnh hưởng lớn đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, với bằng chứng cho thấy các công ty tại quốc gia có quyền cổ đông yếu kém nắm giữ lượng tiền mặt gấp đôi so với các quốc gia có bảo vệ tốt hơn Yilmaz và nhóm tác giả cũng chỉ ra rằng cấu trúc pháp luật và cơ cấu sở hữu doanh nghiệp quyết định mức độ nắm giữ tiền mặt, với doanh nghiệp có bảo vệ quyền cổ đông cao hơn thì nắm giữ tiền mặt thấp hơn Ngược lại, doanh nghiệp có bảo vệ quyền của chủ nợ cao hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn, và quyền sở hữu tập trung có quan hệ nghịch biến với lượng tiền mặt nắm giữ Phân tích mô hình quản lý tiền mặt cho thấy doanh nghiệp điều chỉnh lượng tiền mặt theo cấu trúc mục tiêu, với tần suất điều chỉnh tại Pháp, Đức, Nhật tương đồng, trong khi doanh nghiệp Anh thay đổi lượng tiền mặt thường xuyên hơn.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨ U
D ữ li ệu nghiên cứ u
Dữ liệu trong nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và thuyết minh báo cáo tài chính của các doanh nghiệp, cùng với thông tin từ các trang web như cafef.vn, cophieu68.com, vietstock.vn, và các trang web của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội Nghiên cứu dựa trên 690 công ty niêm yết tại hai sàn HSX và HNX ở Việt Nam, tác giả đã loại bỏ một số công ty để xây dựng mẫu nghiên cứu phù hợp.
Các công ty thuộc lĩnh vực Tài chính như Ngân hàng, Bảo hiểm, Dịch vụ tài chính và Bất động sản đã bị loại khỏi mẫu nghiên cứu do sự khác biệt trong cách hạch toán và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính so với nhóm công ty phi tài chính Sự khác biệt này có thể ảnh hưởng đến kết quả của Luận văn Đặc biệt, các công ty Bất động sản chủ yếu có tài sản cố định là hàng hóa kinh doanh, với mục tiêu đầu tư tập trung vào kinh doanh, khác biệt với các công ty phi tài chính, vốn hướng đến việc tạo ra cơ hội tăng trưởng trong tương lai.
Để đảm bảo độ tin cậy và khách quan cho kết quả nghiên cứu, cần thực hiện việc loại bỏ các công ty không có thông tin hoặc thiếu dữ liệu Đồng thời, cũng cần loại bỏ các quan sát có số liệu lớn đột biến.
Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ, dựa trên mẫu 602 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HSX và HNX tại Việt Nam trong giai đoạn 2005-2013, sau khi dữ liệu đã được xử lý và sàn lọc.
Dữ liệu sau khi thu thập được xử lý và phân tích bằng phần mềm STATA 12.
Gi ả thuy ết nghiên cứ u
Dựa trên mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu ban đầu, cùng với những nghiên cứu trước đây trên toàn cầu, tác giả đã đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau.
Dòng tiền có tác động đáng kể đến sự biến động trong lượng tiền mặt mà một công ty nắm giữ Khi công ty ghi nhận dòng tiền dương, sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ sẽ khác biệt so với trường hợp dòng tiền âm Việc hiểu rõ mối liên hệ này giúp các nhà quản lý tài chính đưa ra quyết định hiệu quả hơn trong việc quản lý nguồn lực và tối ưu hóa dòng tiền.
Tác giả chỉ ra rằng, do các điều khoản ràng buộc trong hợp đồng và sự che giấu thông tin xấu, tác động của dòng tiền lên lượng tiền mặt của doanh nghiệp khác nhau tùy thuộc vào việc doanh nghiệp có dòng tiền dương hay âm Các doanh nghiệp có dòng tiền dương thường chi tiêu cho các cơ hội đầu tư tốt, dẫn đến mối quan hệ nghịch chiều giữa dòng tiền và lượng tiền mặt nắm giữ; khi dòng tiền tăng, lượng tiền mặt giảm Ngược lại, doanh nghiệp có dòng tiền âm không chỉ tiết kiệm cho đầu tư mà còn phải sử dụng tiền mặt dự trữ để hỗ trợ các dự án kém hiệu quả do các điều khoản hợp đồng bắt buộc.
Mức độ ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đối với sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty bị hạn chế tài chính thấp hơn so với các công ty không bị hạn chế tài chính Điều này cho thấy rằng các công ty không bị hạn chế tài chính có khả năng quản lý dòng tiền hiệu quả hơn, dẫn đến sự linh hoạt trong việc điều chỉnh lượng tiền mặt.
Bài nghiên cứu sẽ phân tích ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế Khi dòng tiền âm, cả hai loại công ty vẫn tiếp tục đầu tư vào các dự án có NPV âm do các yếu tố như điều khoản hợp đồng, che giấu thông tin xấu và vấn đề đại diện Tuy nhiên, quy mô tài trợ cho các dự án này ở các công ty bị hạn chế tài chính thấp hơn so với công ty không bị hạn chế Tác giả dự đoán rằng ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ sẽ mạnh mẽ hơn ở các công ty không bị hạn chế tài chính.
Giả thuyết H3 cho rằng các công ty có mức độ kiểm soát từ bên ngoài chặt chẽ sẽ chịu ảnh hưởng lớn hơn từ dòng tiền đối với lượng tiền mặt mà họ nắm giữ, so với các công ty có ít sự kiểm soát từ bên ngoài.
Sau khi kiểm định giả thuyết H2, tác giả nghiên cứu tác động của vấn đề đại diện đến ảnh hưởng của dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ Nghiên cứu chỉ ra rằng khi tỷ lệ cổ phần của doanh nghiệp được nắm giữ bởi các cổ đông tổ chức cao, vấn đề đại diện sẽ giảm bớt nhờ vào sự kiểm soát chặt chẽ từ bên ngoài Do đó, mức độ ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đối với lượng tiền mặt nắm giữ sẽ lớn hơn ở những công ty có sự kiểm soát bên ngoài mạnh mẽ.
Các mô hình nghiên cứu và các biến nghiên cứ u
3.3.1 Mô hình kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lƣợng tiền mặt nắm giữ Để tìm bằng chứng thực nghiệm nhằm giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ nhất và câu hỏi nghiên cứu thứ hai của Luận văn, sau khi tham khảo nhiều công trình nghiên cứu trước đây trên thế giới, tác giả đã dựa vào bài nghiên cứu của các tác giả
D Bao và cộng sự và mô hình nghiên cứu được sử dụng có dạng như sau: rong đó:
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty i trong năm t so với năm t-1, được gọi là CashHoldings, đã được nghiên cứu với hai phương pháp tính khác nhau Nghiên cứu trước đây cho thấy cách tính truyền thống của Ozkan và các cộng sự là một trong những phương pháp phổ biến được nhiều nhà nghiên cứu áp dụng.
Theo Almeida và các cộng sự (2004), Bate và các cộng sự (2009), cũng như Dichu Bao và các cộng sự (2012), tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ được tính bằng tỷ số giữa tiền và tương đương tiền so với tổng tài sản Một phương pháp khác để tính tỷ lệ này được áp dụng trong nghiên cứu “Trade credit, cashholdings, and financial deepening: Evidence from a transitional economy” cùng với các nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999), Pinkowitz và Williamson (2001), và Ferreira và Vilela.
Theo định nghĩa năm 2004, tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ được tính bằng tỷ lệ tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản ròng, trong đó tổng tài sản ròng là tổng tài sản trừ đi giá trị của tiền và tương đương tiền Do hầu hết các biến nghiên cứu trong Luận văn đều dựa trên tỷ lệ này, tác giả sẽ áp dụng cách tính này để đảm bảo sự thống nhất trong việc tính toán tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ của doanh nghiệp.
CashFlow là chỉ số thể hiện dòng tiền của công ty i trong năm t Nhiều nghiên cứu trước đây, chẳng hạn như nghiên cứu của Ozkan và các cộng sự (2004) cùng với Almeida và các cộng sự, đã chỉ ra tầm quan trọng của dòng tiền trong việc đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Campello và Weisbach (2004), Khurana và cộng sự (2006), Riddick và Whited (2009), cùng với Bao và cộng sự (2012) đã chỉ ra rằng biến dòng tiền (CashFlow) được xác định là lãi trước các khoản mục bất thường và khấu hao chia cho tổng tài sản Tuy nhiên, việc xác định các khoản mục bất thường trên báo cáo tài chính gặp nhiều khó khăn do thiếu quy định chung về các khoản đặc thù này, khiến cho hầu hết chúng không được thể hiện rõ ràng Theo H Choi (1994), chưa đến 1/4 các khoản mục bất thường được trình bày riêng biệt, trong khi 3/4 còn lại có thể bị doanh nghiệp che giấu Để đảm bảo tính thống nhất cho giá trị của các biến dòng tiền trong nghiên cứu, tác giả sẽ áp dụng phương pháp tính dòng tiền theo Bate và cộng sự (1999).
Khi doanh nghiệp có dòng tiền dương, điều này cho thấy họ đang nắm giữ những cơ hội đầu tư sinh lợi Sự gia tăng dòng tiền sẽ cho phép doanh nghiệp tài trợ cho các dự án tiềm năng và giảm lượng tiền mặt nắm giữ Do đó, có thể thấy rằng dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều.
Biến giả dòng tiền (Neg) được định nghĩa là giá trị 1 khi công ty i có dòng tiền âm trong năm t và giá trị 0 khi có dòng tiền dương Tác giả sử dụng biến này trong các mô hình nghiên cứu để phân tích sự khác biệt trong ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp, tùy thuộc vào việc doanh nghiệp có dòng tiền dương hay âm trong năm tài chính.
Biến tương tác CashFlow * Neg thể hiện sự tương tác giữa dòng tiền và biến giả dòng tiền của công ty i trong năm t Mục đích của việc đưa biến này vào mô hình là để kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ Nếu hệ số ước lượng của biến này có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương, ngược với hệ số ước lượng CashFlow, thì có khả năng tồn tại tác động của tính bất cân xứng trong dòng tiền lên sự thay đổi lượng tiền mặt của doanh nghiệp.
Chỉ số Tobin’q, hay còn gọi là Q, đại diện cho các cơ hội tăng trưởng của công ty i trong năm t Để đánh giá cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, có thể sử dụng nhiều chỉ tiêu khác nhau như tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển (R&D intensity), và giá trị tài sản vô hình Tuy nhiên, trong luận văn này, tác giả chỉ sử dụng chỉ tiêu Tobin’q để xem xét các giả thuyết nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự đối với các công ty niêm yết ở Việt Nam, giống như trong nghiên cứu của Bao và cộng sự Chỉ tiêu Tobin’q được tính dựa trên công thức cụ thể.
1 Chỉ tiêu này được Raijan và Zingales sử dụng trong nghiên cứu của mình vào năm 1995.
2 Trong các nghiên cứu của Gaud (2005), Kayhan và Titman (2006), chỉ tiêu này đã được sử dụng.
3 Whitwell (2007), Galbreath và Gavin (2008) đã sử dụng chỉ tiêu này trong các nghiên cứu của mình.
Bốn chỉ tiêu này đã được nhiều nhà nghiên cứu áp dụng trong các nghiên cứu của họ, bao gồm Morck và cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990), Almeida và cộng sự (2004), cũng như Khurana và cộng sự.
(2006), Lin và Su (2008), Riddick và Whited (2009), Bao và cộng sự (2012).
Các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thường chú trọng đến việc đảm bảo nguồn tài trợ để đầu tư vào các dự án sinh lợi trong tương lai Tuy nhiên, vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài có thể làm tăng chi phí huy động vốn Do đó, những doanh nghiệp với cơ hội tăng trưởng cao thường giữ lại nhiều tiền mặt hơn Vì vậy, nghiên cứu dự kiến rằng cơ hội tăng trưởng sẽ có tác động tích cực đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ.
Biến Size đại diện cho quy mô của doanh nghiệp i trong năm t, cho thấy rằng các công ty lớn có khả năng tích trữ tiền mặt tốt hơn nhờ vào lợi nhuận cao hơn so với các công ty nhỏ Do đó, mối quan hệ giữa quy mô và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ là cùng chiều Giá trị của biến Size được tính bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, giúp làm giảm chênh lệch quy mô doanh nghiệp qua các năm và cho phép quan sát sự tăng trưởng tổng tài sản của doanh nghiệp theo từng năm.
Chi tiêu vốn (Expenditure) là khoản chi tiêu của doanh nghiệp i trong năm t, được sử dụng để nâng cấp hoặc mua sắm tài sản cố định Những khoản chi này đóng vai trò quan trọng trong việc phát triển sản xuất và duy trì hoạt động của doanh nghiệp Tác giả áp dụng công thức để đo lường biến chi tiêu vốn một cách chính xác.
Tác giả dự đoán rằng hệ số ước lượng của biến Chi tiêu sẽ có dấu âm, vì khi doanh nghiệp tăng cường chi tiêu vốn, lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ sẽ giảm xuống, và ngược lại.
Phương pháp nghiên cứu và cách thứ c th ự c hi ện bài nghiên cứ u
Luận văn sẽ thực hiện ước lượng theo 2 phương pháp: OLS (phương pháp ước lượng bình phương bé nhất) và GMM4 (phương pháp ước lượng moment tổng quát bậc 4).
Phương pháp ước lượng OLS được ưa chuộng vì tính đơn giản và hiệu quả, nhưng chỉ khi các giả định như phương sai không thay đổi và không có sự tương quan giữa các biến độc lập và sai số được thỏa mãn Tuy nhiên, trong thực tế, các giả thuyết này thường bị vi phạm trong mối quan hệ giữa các biến kinh tế, làm giảm hiệu quả của ước lượng Dữ liệu trong Luận văn chủ yếu từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp Việt Nam, nhưng sự chính xác của số liệu không thể được đảm bảo hoàn toàn Sai số đo lường có thể dẫn đến hiện tượng nội sinh, và Riddick cùng Whited (2009) đã chỉ ra rằng lỗi đo lường ở biến độc lập có thể làm mất tính vững của phương pháp hồi quy thông thường Để khắc phục vấn đề này, phương pháp GMM bậc cao được đề xuất bởi Erickson và Whited (2000) sẽ được áp dụng trong Luận văn.
Phương pháp ước lượng GMM4 được áp dụng để ước lượng các hệ số hồi quy khi có biến giải thích bị lỗi đo lường, cụ thể là biến Tobin’s q GMM là một phương pháp được đánh giá cao và phổ biến trong nghiên cứu, giúp khắc phục hiện tượng nội sinh thông qua việc sử dụng biến công cụ Ngoài ra, phương pháp này cũng giải quyết vấn đề phương sai thay đổi và tự tương quan trong mô hình Do đó, luận văn sử dụng GMM bậc 4 để kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đối với sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ.
3.4.2 Cách thức thực hiện bài nghiên cứu Để trả lời cho những câu hỏi nghiên cứu của Luận văn cũng như kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, Luận văn thực hiện các phương pháp kiểm định theo trình tự như sau: thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, kiểm định các giả thuyết vi phạm của phương pháp OLS, kiểm định sự phù hợp của phương pháp GMM, phân tích hồi quy và kiểm định các giả thuyết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0.
Thống kê mô tả được tác giả áp dụng để trình bày các đặc điểm của dữ liệu nghiên cứu và đưa ra những nhận định sơ bộ về chuỗi dữ liệu Cụ thể, luận văn sẽ phân tích dữ liệu dựa trên các tiêu chí như giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất và sai số chuẩn.
Luận văn sử dụng phân tích tương quan để khảo sát mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Hệ số tương quan (Pearson) được tính bằng cách chia hiệp phương sai của các biến cho tích độ lệch chuẩn của chúng Bên cạnh đó, luận văn còn xây dựng ma trận hệ số tương quan kèm theo mức ý nghĩa để đánh giá bước đầu về mối tương quan giữa các biến.
Kiểm định các giả thuyết vi phạm của phương pháp OLS
Trong phần này, tác giả kiểm định các giả thuyết vi phạm của phương pháp hồi quy OLS, bao gồm kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay đổi, nhằm đánh giá độ tin cậy của kết quả hồi quy.
Để kiểm định tính phù hợp của phương pháp GMM trong hồi quy, tác giả áp dụng kiểm định Sargan-Hansen, hay còn gọi là kiểm định J-test, nhằm xác định độ tin cậy của các biến công cụ trong mô hình GMM.
Phân tích tương quan giúp xác định mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu, trong khi phân tích hồi quy đo lường ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc Phương pháp này không chỉ cung cấp thông tin về chiều hướng tác động của từng biến độc lập mà còn giúp luận văn trả lời các câu hỏi nghiên cứu và kiểm định giả thuyết Luận văn sẽ áp dụng hai phương pháp ước lượng là OLS (phương pháp ước lượng bình phương bé nhất) và GMM4 (phương pháp ước lượng moment tổng quát bậc 4).
Phương pháp kiểm định ý nghĩa của các hệ số hồi quy
Trong phần này, Luận văn áp dụng kiểm định t (t-test) để đánh giá ý nghĩa của các hệ số hồi quy, với mức ý nghĩa 5% được chọn để xác định tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc Điều này có nghĩa là chỉ khi p-value của hệ số hồi quy nhỏ hơn 5%, biến độc lập mới được xem là có ảnh hưởng Ngoài ra, Luận văn cũng ghi nhận trường hợp p-value lớn hơn 5% nhưng nhỏ hơn 10% trong phân tích của mình.
K Ế T QU Ả NGHIÊN CỨ U
Th ống kê mô tả d ữ li ệu và kiểm đị nh s ự phù hợ p c ủa mô hình nghiên cứ u
4.1.1 Thống kê mô tả dữ liệu
Dữ liệu được thu thập từ 602 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HSX và HNX trong giai đoạn 2005 – 2013 Bảng 4.1 cung cấp thông tin thống kê chi tiết về số lượng quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của 10 biến nghiên cứu.
Bảng 4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Nguồn: Kết qu phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0
So sánh với bài nghiên cứu gần đây của nhóm tác giả Dichu Bao và các cộng sự
Trong bài nghiên cứu năm 2012 mang tên “Asymmetric cash flow sensitivity of cash holdings”, các tác giả đã chỉ ra rằng các biến số đặc trưng trong nghiên cứu này có nhiều sự khác biệt đáng kể.
Trong giai đoạn 2005-2013, các công ty Việt Nam đã ghi nhận lượng tiền mặt nắm giữ tăng thêm trung bình 0,009, cao hơn so với 0,005 của các công ty Mỹ Sự gia tăng này tương đương với 0,9% tổng tài sản, phản ánh những biến động kinh tế như lạm phát cao, thị trường bất động sản đóng băng, giá vàng tăng kỷ lục và thị trường chứng khoán chạm đáy Những yếu tố này đã khiến các công ty gặp khó khăn trong đầu tư, dẫn đến xu hướng gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ.
Trong giai đoạn 2005-2013, giá trị trung bình dòng tiền của các công ty Việt Nam đạt 0,087, vượt qua mức 0,078 của các công ty Mỹ.
Giá trị trung bình của cơ hội tăng trưởng tại các công ty Việt Nam là 0,864, thấp hơn so với các công ty Mỹ, cho thấy tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp Việt Nam không cao Giá trị thấp nhất ghi nhận là 0,312, cho thấy một số công ty chỉ được thị trường đánh giá bằng 31,2% giá trị sổ sách của tài sản, trong khi giá trị cao nhất đạt 1,75, cho thấy một số công ty được định giá vượt trội hơn 1,75 lần so với giá trị sổ sách Ngược lại, các doanh nghiệp Mỹ có giá trị thị trường cao hơn, với giá trị trung bình là 1,524, giá trị thấp nhất là 0,935 và giá trị cao nhất là 1,727.
Trong giai đoạn nghiên cứu, doanh nghiệp Việt Nam thực hiện rất ít hoạt động mua lại cổ phần, với giá trị trung bình của biến giả mua lại cổ phần chỉ đạt 0,035.
Trong giai đoạn 2005-2013, giá trị trung bình quy mô doanh nghiệp Việt Nam đạt 26,764, cao hơn nhiều so với 4,930 của các công ty Mỹ theo nghiên cứu của Dichu Bao Tuy nhiên, sự khác biệt này chủ yếu do đơn vị tiền tệ của Việt Nam có giá trị thấp hơn so với Mỹ, dẫn đến quy mô doanh nghiệp Việt Nam vẫn nhỏ hơn so với các doanh nghiệp tại Mỹ.
Trong nghiên cứu, giá trị trung bình chi tiêu vốn của các công ty Việt Nam là 0,043, thấp hơn so với 0,071 của các công ty Mỹ.
Giá trị trung bình của vốn luân chuyển ròng đã tăng lên 0,004 so với giá trị tổng tài sản, cho thấy sự chênh lệch đáng kể so với giá trị trung bình -0,003 trong nghiên cứu của Dichu Bao Nguyên nhân có thể là do tình hình kinh tế hiện tại còn nhiều bất ổn, dẫn đến việc các công ty Việt Nam phải đối mặt với lượng hàng tồn kho và công nợ phải thu gia tăng.
Giá trị trung bình của nợ ngắn hạn ở mức 0,411 cho thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam thường sử dụng khoản vay nợ ngắn hạn để giải quyết tình trạng thiếu hụt tiền mặt tạm thời Điều này phản ánh xu hướng tài chính của các công ty trong nước.
Trong giai đoạn 2005-2013, tình hình kinh tế Việt Nam biến động đã dẫn đến sự gia tăng lượng tiền mặt mà các doanh nghiệp nắm giữ Giá trị trung bình dòng tiền cũng cao, cho thấy mục tiêu đảm bảo tính thanh khoản Điều này đặt ra câu hỏi về mối quan hệ giữa tính bất cân xứng trong dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp.
4.1.2 Ma trận hệ số tương quan
Trong phần này, luận văn phân tích mối tương quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình Ma trận tương quan cho thấy sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền có mối tương quan thuận chiều với mức ý nghĩa 5% Điều này chỉ ra rằng doanh nghiệp sẽ gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền tăng và ngược lại Các biến kiểm soát có tác động đến (∆CashHoldings) là chỉ số.
Tobin’q, chi tiêu vốn trên tổng tài sản (Expenditure) và thay đổi vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt trên tổng tài sản (∆NCWC).
Ma trận hệ số tương quan cho thấy biến (∆NCWC) có mối tương quan dương với (∆CashHoldings) ở mức ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy rằng sự gia tăng vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt dẫn đến việc tăng lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp Hệ số tương quan giữa chỉ số Tobin’q và biến Size đối với sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ lần lượt là 0,0414 và 0,0038, cho thấy rằng doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư hoặc quy mô lớn sẽ tăng lượng tiền mặt nắm giữ Mối tương quan giữa (∆CashHoldings) với các biến như chi tiêu vốn, hoạt động mua lại cổ phần và nợ ngắn hạn đầu kỳ là cùng chiều nhưng không có mức ý nghĩa thống kê.
Hệ số tương quan giữa dòng tiền doanh nghiệp và nợ ngắn hạn là -0.24, cho thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa hai biến này với mức ý nghĩa thống kê 1% Điều này chỉ ra rằng khi nợ ngắn hạn đầu kỳ tăng, dòng tiền của doanh nghiệp có xu hướng giảm và ngược lại.
Biến kích thước (Size) ảnh hưởng đến hầu hết các biến giải thích khác, trừ biến thay đổi trong vốn luân chuyển ròng phi tiền (∆NCWC) Biến thâu tóm (Acquisition) chỉ có mối tương quan với biến kích thước và không liên quan đến các biến độc lập khác cũng như biến phụ thuộc (∆CashHoldings).
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu
∆ CashHoldings CashFlow Q Size Expenditure Acquisition ∆NCWC ShortDebt
Nguồn: Kết qu phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0
4.1.3 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến
K ế t qu ả ki ểm định các giả thuy ế t
Trong chương này, luận văn trình bày kết quả hồi quy của ba mô hình nghiên cứu khác nhau Mô hình đầu tiên phân tích ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đối với sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ Tiếp theo, mô hình thứ hai xem xét tác động của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ, đồng thời lưu ý đến vấn đề hạn chế tài chính Cuối cùng, mô hình thứ ba nghiên cứu ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ với sự cân nhắc về vấn đề đại diện.
Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy GMM bậc 4 để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, thay vì phương pháp bình phương bé nhất (OLS) do các giả thuyết của OLS đã bị vi phạm bởi hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi Hồi quy GMM được đánh giá cao và được nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới áp dụng để khắc phục hiện tượng nội sinh, phương sai thay đổi và tự tương quan trong mô hình nghiên cứu Hơn nữa, việc sử dụng hồi quy GMM bậc cao trong nghiên cứu của tác giả còn giúp giảm thiểu sai số trong đo lường chỉ số Tobin’s q.
4.2.1 Kết quả kiểm định giả thuyết H1
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền lên sự thay đổi trong lƣợng tiền mặt nắm giữ
Nguồn: Kết qu phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0
Kết quả từ hồi quy cho thấy hầu hết các hệ số ước lượng của các biến nghiên cứu phù hợp với kỳ vọng ban đầu về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ Cụ thể, hệ số ước lượng của CashFlow là -0,3838 với mức ý nghĩa 1%, cho thấy khi tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản tăng 1%, lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp có dòng tiền dương sẽ giảm 0,3838% Ngược lại, đối với doanh nghiệp có dòng tiền âm, khi dòng tiền trên tổng tài sản tăng 1%, lượng tiền mặt nắm giữ sẽ gia tăng 0,2285% Điều này chứng minh rằng tính bất cân xứng trong dòng tiền ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ Doanh nghiệp có dòng tiền dương thường sử dụng tiền để đầu tư, dẫn đến giảm lượng tiền mặt dự trữ, trong khi doanh nghiệp có dòng tiền âm phải duy trì tiền mặt để tiếp tục tài trợ cho các dự án do các ràng buộc trong hợp đồng và động cơ che giấu thông tin xấu.
Các công ty có dòng tiền âm sẽ chứng kiến sự giảm sút trong lượng tiền mặt dự trữ khi dòng tiền của họ sụt giảm.
Bảng 4.7 trình bày các kết quả hồi quy từ phương pháp OLS và GMM bậc 4, nhằm đánh giá hiệu quả của mô hình khi bổ sung các biến kiểm soát như Expenditure, Acquisition, ∆NCWC và ShortDebt Ngoài ra, bảng cũng so sánh sự khác biệt trong kết quả hồi quy giữa hai phương pháp OLS và GMM bậc 4.
Hệ số hồi quy của các biến nghiên cứu chính CashFlow và CashFlow*Neg trong phần
Phương pháp GMM bậc 4 cho kết quả có ý nghĩa thống kê cao hơn so với hồi quy GMM bậc 4 trong phần A Đồng thời, chỉ tiêu R2 của phương pháp hồi quy OLS được sử dụng để đánh giá độ phù hợp của mô hình trong phần này.
Kết quả cho thấy rằng chỉ tiêu R2 trong phần A lớn hơn chỉ tiêu R2 trong phần B, với các giá trị lần lượt là 0,0618 và 0,052 Điều này chứng minh rằng việc bổ sung các biến kiểm soát vào mô hình đã cải thiện đáng kể kết quả kiểm định cho các giả thuyết của Luận văn Trong bốn cột đầu tiên của phần A và phần B, hồi quy OLS cho thấy hệ số của biến CashFlow có dấu dương, trong khi mô hình GMM4 lại cho kết quả khác.
Biến CashFlow mang dấu âm với mức ý nghĩa thống kê cao hơn, do các sai số trong chỉ số Tobin’q và vi phạm giả thuyết kiểm định của mô hình Kết quả ước lượng của CashFlow bằng phương pháp hồi quy OLS bị chệch Vì vậy, trong mô hình hồi quy thứ hai và thứ ba, tác giả sẽ tiếp tục sử dụng phương pháp GMM để kiểm định các giả thuyết của nghiên cứu.
Ngoài ra, kết quả hồi quy từ bảng 4.7 còn cho thấy tác động của các biến số khác lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ.
Kết quả hồi quy chỉ ra rằng hệ số Tobin’q, phản ánh cơ hội tăng trưởng, có ảnh hưởng tích cực đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ, với hệ số ước lượng đạt 0,7222 ở mức ý nghĩa 1% Các doanh nghiệp sở hữu nhiều cơ hội đầu tư có khả năng mang lại lợi nhuận cao trong tương lai sẽ tăng cường dự trữ tiền mặt để chuẩn bị cho việc tài trợ các dự án mới.
Quy mô công ty, được đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, có ảnh hưởng tích cực đến lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ, với hệ số ước lượng 0,227 và ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này cho thấy rằng doanh nghiệp có quy mô lớn thường sở hữu nhiều tiền mặt hơn nhờ vào những lợi thế về quy mô.
Kết quả hồi quy cho thấy nợ ngắn hạn đầu kỳ có tác động ngược chiều đáng kể lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt của doanh nghiệp, với hệ số ước lượng -0,145 và mức ý nghĩa 1% Các công ty có dòng tiền dương và nhiều cơ hội đầu tư thường phát hành nợ ngắn hạn để huy động vốn, nhằm giảm mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và trái chủ Việc rút ngắn kỳ hạn nợ giúp doanh nghiệp linh hoạt điều chỉnh cấu trúc vốn để đầu tư vào các dự án sinh lời, từ đó làm hài lòng cả cổ đông và trái chủ Do đó, nợ ngắn hạn có thể được coi là nguồn tài trợ thay thế cho tiền mặt dự trữ, dẫn đến việc tăng nợ ngắn hạn đầu kỳ sẽ làm giảm lượng tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp.
Mối quan hệ giữa chi tiêu vốn và lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều với hệ số ước lượng 0,0059, nhưng không có ý nghĩa thống kê Khi doanh nghiệp tăng cường chi tiêu vốn, lượng tiền mặt dự trữ sẽ giảm xuống.
Hoạt động mua lại cổ phần của doanh nghiệp ảnh hưởng tiêu cực đến lượng tiền mặt nắm giữ, với hệ số ước lượng là -0,0336, tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê Cụ thể, các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phần sẽ giảm 0,0336% lượng tiền mặt so với những doanh nghiệp không tham gia hoạt động này.
Thay đổi trong vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt, đại diện cho tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp, có ảnh hưởng tích cực đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ, với hệ số ước lượng là 0,1618, mặc dù không có ý nghĩa thống kê.
5 Theo nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của Michael và cộng sự (1995)
Bảng 4.8 trình bày kết quả hồi quy, cho thấy mối liên hệ giữa tính bất cân xứng trong dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ Kết quả này phù hợp với kỳ vọng của Luận văn, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản lý dòng tiền trong việc tối ưu hóa lượng tiền mặt Thông qua phân tích này, chúng ta có thể nhận thấy ảnh hưởng rõ rệt của tính bất cân xứng đến quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Biến độc lập Ký hiệu
Quan hệ dự kiến với sự thay đổi trong lƣợng tiền mặt nắm giữ
CashFlow và Neg CashFlow*Neg + +
Quy mô doanh nghiệp Size + +
Chi tiêu vốn Expenditure _ Không có ý nghĩa thống kê
Mua lại cổ phần Acquisition _ Không có ý nghĩa thống kê
Thay đổi trong vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt
∆NCWC _ Không có ý nghĩa thống kê
Nợ ngắn hạn đầu kỳ ShortDebt + -
K Ế T LU Ậ N
K ế t qu ả nghiên cứ u
Luận văn này nhằm kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của 602 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2005-2013 Kết quả hồi quy đã cung cấp câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu được đề ra ở phần đầu của luận văn.
Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều, tùy thuộc vào việc dòng tiền của công ty là dương hay âm.
Khi doanh nghiệp gặp phải tính bất cân xứng trong dòng tiền, ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ sẽ khác nhau tùy thuộc vào tình trạng dòng tiền Nếu doanh nghiệp có dòng tiền dương, họ sẽ giảm lượng tiền mặt để đầu tư vào các dự án Ngược lại, với dòng tiền âm, doanh nghiệp vẫn tiếp tục giảm lượng tiền mặt để tài trợ cho các dự án đầu tư, do các điều khoản hợp đồng, động cơ che giấu thông tin xấu của nhà quản trị và vấn đề chi phí đại diện.
Khi nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính đối với ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ, không có bằng chứng thực nghiệm nào cho thấy sự khác biệt trong ảnh hưởng này giữa các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài chính.
Nghiên cứu cho thấy không có bằng chứng ủng hộ giả thuyết rằng dòng tiền ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ, đặc biệt là giữa các doanh nghiệp có mức độ kiểm soát bên ngoài khác nhau Cụ thể, doanh nghiệp với sự kiểm soát bên ngoài chặt chẽ hơn không có sự thay đổi lớn hơn so với những doanh nghiệp ít bị kiểm soát.
H ạ n ch ế c ủ a Lu ận văn và hướng nghiên cứ u ti ế p theo
5.2.1 Hạn chế của Luận văn
Với những đặc trưng riêng của thị trường chứng khoán Việt Nam nên khi Luận văn thu thập dữ liệu đã gặp phải một số hạn chế Cụ thể:
Dữ liệu từ các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của công ty, mặc dù đã được kiểm toán, vẫn chưa thể hiện đầy đủ thông tin của doanh nghiệp Nguyên nhân có thể do những hạn chế trong quy định về kế toán, tài chính và quy trình công bố thông tin của các công ty.
Số liệu để thực hiện hồi quy phương trình 3 còn hạn chế hơn so với hồi quy phương trình 1 và 2, do khó khăn trong việc tiếp cận thông tin về tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức Thông tin về cơ cấu cổ đông được thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty, nhưng cách trình bày lại khác nhau giữa các công ty và thay đổi qua các năm trong giai đoạn khảo sát.
Đề tài nghiên cứu về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ ở Việt Nam còn hạn chế, dẫn đến thiếu cơ sở để so sánh và kiểm chứng Việc so sánh với các nghiên cứu quốc tế gặp khó khăn do hạn chế về dữ liệu và đặc thù riêng của mỗi quốc gia, nên chỉ mang tính chất tham khảo mà chưa giải thích đầy đủ bản chất vấn đề.
Thời gian thu thập dữ liệu diễn ra từ năm 2005 đến 2013, trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua sự bùng nổ mạnh mẽ vào các năm 2006 và 2007.
Từ năm 2008, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua sự suy thoái nghiêm trọng do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, và đến nay vẫn chưa hoàn toàn hồi phục Điều này đã ảnh hưởng đáng kể đến quá trình thu thập và xử lý dữ liệu, từ đó tác động đến kết quả nghiên cứu của Luận văn.
Vào thứ năm, việc phân loại doanh nghiệp theo tiêu chí hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính dựa trên chỉ số Whited và Wu, cùng với việc chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp, không cung cấp được bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết nghiên cứu của đề tài.
Vào thứ sáu, việc phân loại doanh nghiệp có chi phí đại diện hay không dựa vào nhiều chỉ tiêu như chi phí hoạt động trên doanh thu, tổng nợ trên tổng tài sản, logarit doanh số, phần trăm sở hữu nhà nước, phần trăm sở hữu của nhà quản lý, và phần trăm sở hữu của cổ đông tổ chức Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ tập trung vào biến phần trăm sở hữu của cổ đông tổ chức để phân tích vấn đề đại diện trong các doanh nghiệp Việt Nam.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, mặc dù đang trong giai đoạn phát triển, nhưng vẫn chịu ảnh hưởng của tâm lý bầy đàn và sự chủ quan của nhà đầu tư Quy mô thị trường và các doanh nghiệp niêm yết còn nhỏ, khiến cho giá chứng khoán dễ bị thao túng bởi các tổ chức tài chính mạnh, dẫn đến việc giá trị thị trường của cổ phiếu không phản ánh đúng giá trị nội tại của doanh nghiệp.
5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo
Từ những hạn chế đã nêu trên, Luận văn đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo:
Các nghiên cứu trong tương lai sẽ có lợi thế lớn hơn trong việc thu thập dữ liệu số từ nhiều năm quan sát của từng doanh nghiệp, đồng thời số lượng doanh nghiệp có đầy đủ thông tin cần thiết cũng sẽ tăng lên đáng kể Điều này cho phép gia tăng kích thước mẫu nghiên cứu, từ đó nâng cao độ tin cậy của kết quả hồi quy.
Việc sử dụng chỉ tiêu Tobin’q để đánh giá cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp có thể không phản ánh chính xác do hạn chế về giá trị thị trường của cổ phiếu Do đó, luận văn đề xuất trong các nghiên cứu tiếp theo cần kết hợp chỉ tiêu Tobin’q, tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (MTB), chỉ tiêu R&D intensity và giá trị tài sản vô hình để làm đại diện cho các cơ hội tăng trưởng Đồng thời, cần đánh giá sự khác biệt trong kết quả hồi quy để có cái nhìn toàn diện hơn về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ.
Tác giả nhận thấy rằng các chỉ tiêu hiện tại để phân loại các công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế, cũng như để xác định vấn đề đại diện của doanh nghiệp, không đạt được kết quả thực nghiệm như mong đợi Do đó, tác giả sẽ xem xét bổ sung các chỉ tiêu khác trong các nghiên cứu tiếp theo.
