chi trả cổ tức trong năm t và bằng 0 nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức trong năm t
TLTDit Nợ dài hạn
Sizeit Quy mô doanh nghiệp
ISGit Tăng trưởng doanh thu ngành của doanh nghiệp
Tăng trưởng doanh thu trung bình của các doanh nghiệp trong cùng ngành
SGit Tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp
Những doanh nghiệp có khả năng đối mặt với hạn chế tài chính khi chỉ số Whited and Wu nằm trong tứ phân vị cuối cùng, do đó Constrain của những doanh nghiệp này có giá trị là 1. Trong khi đó, các doanh nghiệp có chỉ số Whited and Wu nằm ở ba tứ phân vị đầu tiên được cho là khơng gặp hạn chế tài chính nên Constrain của những doanh nghiệp này có giá trị là 0.
Chi tr c tức: Các doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính có xu hướng khơng chi trả cổ tức bằng tiền mặt nhằm giảm nguy cơ thiếu hụt nguồn vốn trong tương lai, từ đó buộc doanh nghiệp phải huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Luận văn sử dụng chỉ tiêu này để phân loại mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp như sau: những doanh nghiệp không chi trả cổ tức bằng tiền mặt là những doanh nghiệp có khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính, những doanh nghiệp có chi trả cổ tức bằng tiền mặt là những doanh nghiệp không đối mặt với hạn chế tài chính. Do đó, các doanh nghiệp có chi trả cổ tức bằng tiền mặt thì biến Constrain có
giá trị là 0 và các doanh nghiệp không có chi trả cổ tức bằng tiền mặt thì biến Constrain có giá trị là 1.
Qu mô doanh nghiệp: Theo nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012), Faulkender và Wang (2006), Almeida và cộng sự (2004), Carpenter và cộng sự (1994) cho thấy những doanh nghiệp nhỏ thường phải đối mặt với bất cân xứng thơng tin và chi phí đại diện cao hơn so với các doanh nghiệp lớn, nên những doanh nghiệp nhỏ có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn so với các doanh nghiệp lớn. Ngoài ra, theo nghiên cứu của Whited (1992) cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn và chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngồi cũng thấp hơn. Vì vậy, Luận văn sử dụng chỉ tiêu quy mơ doanh nghiệp để phân loại mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Đầu tiên, bài nghiên cứu sắp xếp giá trị sổ sách của tổng tài sản của mỗi doanh nghiệp vào mỗi năm tài chính theo thứ tự tăng dần. Các doanh nghiệp có giá trị sổ sách của tổng tài sản nằm trong tứ phân vị đầu tiên được xếp vào nhóm các doanh nghiệp có khả năng đối mặt với hạn chế tài chính và Constrain của những doanh nghiệp này có giá trị là 1. Những doanh nghiệp có giá trị sổ sách của tổng tài sản nằm trong ba tứ phân vị cuối cùng được xếp vào nhóm các doanh nghiệp khơng gặp vấn đề hạn chế tài chính nên Constrain của những doanh nghiệp này có giá trị là 0.
Với việc sử dụng ba chỉ tiêu để phân loại giữa doanh nghiệp đang gặp phải hạn chế tài chính và doanh nghiệp khơng gặp phải hạn chế tài chính bao gồm chỉ số Whited and Wu, chi trả cổ tức và quy mơ doanh nghiệp sẽ góp phần tạo nên ba bảng kết quả hồi quy. Từ những bảng kết quả hồi quy này giúp Luận văn đánh giá liệu ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dịng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ có vững chắc hay khơng qua nhiều cách phân loại hạn chế tài chính.
Bài nghiên cứu kỳ vọng dấu hệ số ước lượng của CashFlow mang dấu âm, và dấu hệ số ước lượng của biến tương tác CashFlow và Neg mang dấu dương giống như trong mơ hình (1). Với động cơ nắm giữ tiền mặt khác nhau giữa hai nhóm cơng ty
bị hạn chế tài chính và khơng bị hạn chế tài chính, tác giả kỳ vọng hệ số ước lượng của biến tương tác CashFlow và Constrain mang dấu dương vì trong trường hợp các cơng ty có dịng tiền dương nhưng bị hạn chế tài chính thì các cơng ty này sẽ có khả năng từ bỏ những cơ hội đầu tư tốt và gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ khi có sự gia tăng trong dịng tiền nhằm đảm bảo khả năng thanh toán do họ gặp phải những khó khăn trong việc huy động các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Tác giả cũng kỳ vọng dấu hệ số ước lượng của biến tương tác giữa CashFlow, Constrain và Neg mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê vì điều này chứng tỏ là ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ là có tồn tại đối với các doanh nghiệp gặp phải vấn đề về hạn chế tài chính.
3.3.3 Mơ hình kiểm định sự ảnh hƣởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lƣợng tiền mặt nắm giữ khi xem xét đến vấn đề đại diện
Để xem xét vấn đề chi phí đại diện đối với sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ, cũng chính là đi tìm câu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ tư, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy như sau:
rong đó:
∆CashHoldingsit - Tha đ i trong t lệ lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp CashFlowit – Dòng tiền của doanh nghiệp
Qit – Biến o in’q đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp Sizeit – Qu mô doanh nghiệp
Expenditureit - Chi ti u v n của doanh nghiệp
Acquisitionit - Biến gi đại diện cho việc mua lại c phần của doanh nghiệp ∆NCWCit – ha đ i trong v n luân chu ển ròng phi tiền mặt của doanh nghiệp ShortDebtit - Nợ ngắn hạn đầu kỳ của doanh nghiệp
Instit là biến giả đại diện cho vấn đề đại diện, bằng 1 nếu nếu tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức bên ngoài doanh nghiệp nằm trong thập phân vị đầu tiên sau khi sắp xếp tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức bên ngoài doanh nghiệp theo thứ tự giảm dần.
Dựa trên giả định của Dichu Bao và cộng sự (2012) cho rằng tính bất cân xứng trong dịng tiền có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ có thể được giải thích là do các nhà quản trị tìm kiếm lợi ích cá nhân bằng việc đầu tư quá mức vào các dự án không mang lại lợi nhuận, tác giả sẽ sử dụng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông tổ chức trong năm t như là biến đại diện cho vấn đề chi phí đại diện trong năm t.
Để loại bỏ ảnh hưởng của sự tác động của tính bất cân xứng trong dịng tiền, tác giả ước lượng mơ hình (3) cho hai mẫu cơng ty, mẫu các cơng ty có dịng tiền âm và mẫu các cơng ty có dịng tiền dương. Với mẫu các cơng ty có dịng tiền dương, tác giả kỳ vọng hệ số ước lượng của biến CashFlow và biến tương tác giữa CashFlow và Inst mang dấu âm bởi vì khi các cơng ty có dịng tiền dương và có ít chi phí đại diện (phần lớn cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đơng tổ chức nên có sự giám sát chặt chẽ hơn) sẽ chi trả nhiều tiền mặt hơn để tài trợ cho các dự án đầu tư có khả năng sinh lợi, dẫn đến sự sụt giảm trong lượng tiền mặt nắm giữ. Với các cơng ty có dịng tiền âm, tác giả kỳ vọng hệ số ước lượng của biến CashFlow mang dấu dương hoặc âm và hệ số ước lượng của biến tương tác giữa CashFlow và Inst mang dấu âm. Điều này là do các cơng ty với dịng tiền âm có thể có sự tăng hay giảm trong lượng tiền mặt nắm giữ khi có sự gia tăng trong dòng tiền. Tuy nhiên, với sự giám
sát của các tổ chức càng lớn, thì lượng tiền mặt được nắm giữ của các cơng ty có dịng tiền âm sẽ càng có sự gia tăng qua các năm.
Bảng 3.1. Kỳ vọng dấu của các biến nghiên cứu
Biến số Dấu kỳ vọng của
hệ số ƣớc lƣợng CashFlow - CashFlow*Neg + CashFlow*Constraint + CashFlow*Constraint*Neg - CashFlow*Inst - Q + Size + Expenditure - Acquisition - NCWC - ShortDebt +
3.4 Phƣơng pháp nghiên cứu và cách thức thực hiện bài nghiên cứu
3.4.1 Phƣơng pháp nghiên cứu
Luận văn sẽ thực hiện ước lượng theo 2 phương pháp: OLS (phương pháp ước lượng bình phương bé nhất) và GMM4 (phương pháp ước lượng moment tổng quát bậc 4).
Thứ nhất, phương pháp ước lượng OLS được sử dụng vì phương pháp này khá đơn
giản và hiệu quả nếu các giả định sau được thỏa mãn: phương sai khơng thay đổi, khơng có sự tương quan giữa các biến độc lập trong mơ hình, khơng có sự tương quan giữa các sai số trong mơ hình, khơng có sự tương quan giữa các biến độc lập và các sai số trong mơ hình, sai số có phân phối chuẩn. Tuy nhiên, trong mối quan
hệ giữa các biến kinh tế thì các giả thuyết của phương pháp bình phương bé nhất rất dễ bị vi phạm và khi điều này xảy ra thì ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất sẽ khơng cịn hiệu quả nữa. Ngồi ra, dữ liệu nghiên cứu của Luận văn được thu thập chủ yếu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Tuy những báo cáo này đã được kiểm toán hàng năm nhưng không thể khẳng định số liệu trên các báo cáo tài chính là hồn tồn chính xác. Trong khi đó, sai số đo lường là một trong những nguyên nhân dẫn đến hiện tượng nội sinh. Trong quá trình nghiên cứu Riddick và Whited (2009) cũng đã phát hiện ra rằng khi một biến độc lập trong phương trình hồi quy tuyến tính bị lỗi đo lường sẽ dẫn đến phương pháp hồi quy thơng thường, phương pháp bình phương bé nhất cho kết quả khơng cịn vững. Do đó, một phương pháp mới được đề xuất bởi Erickson và Whited (2000) khắc phục cho vấn đề này, gọi là GMM bậc cao sẽ được tác giả sử dụng trong bài Luận văn của mình.
Thứ hai, phương pháp ước lượng GMM4 được sử dụng để ước lượng các hệ số hồi
quy trong trường hợp các biến giải thích trong mơ hình có một biến bị lỗi đo lường và trong mơ hình của tác giả là biến Tobin’q. Phương pháp GMM được đánh giá rất cao và cũng đã được nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới sử dụng. Phương pháp này cho phép khắc phục hiện tượng nội sinh bằng cách sử dụng các biến cơng cụ. Ngồi ra, phương pháp này còn giúp khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan xảy ra trong mơ hình nghiên cứu. Chính vì vậy, Luận văn sử dụng phương pháp GMM bậc 4 để kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dịng tiền lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ.
3.4.2 Cách thức thực hiện bài nghiên cứu
Để trả lời cho những câu hỏi nghiên cứu của Luận văn cũng như kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, Luận văn thực hiện các phương pháp kiểm định theo trình tự như sau: thống kê mơ tả dữ liệu, phân tích tương quan, kiểm định các giả thuyết vi phạm của phương pháp OLS, kiểm định sự phù hợp của phương pháp GMM, phân tích
hồi quy và kiểm định các giả thuyết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0.
Thống kê mô tả
Thống kê mô tả được tác giả sử dụng nhằm mơ tả lại những đặc tính của dữ liệu nghiên cứu và đưa ra những nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu nghiên cứu, cụ thể Luận văn sẽ mô tả lại dữ liệu dựa trên các tiêu chí: giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, sai số chuẩn.
Phân tích tƣơng quan
Phân tích tương quan được Luận văn sử dụng để xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, theo đó hệ số tương quan (Person) được tính bằng cách chia hiệp phương sai của các biến với tích độ lệch chuẩn của chúng. Luận văn xây dựng ma trận hệ số tương quan kèm theo mức ý nghĩa nhằm đánh giá bước đầu về mối tương quan giữa các biến.
Kiểm định các giả thuyết vi phạm của phƣơng pháp OLS
Trong phần này, tác giả sẽ kiểm định các giả thuyết vi phạm của phương pháp hồi quy OLS bao gồm kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định hiện tượng tự tương quan, kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi để đánh giá độ tin cậy của các kết quả hồi quy bằng phương pháp OLS.
Kiểm định sự phù hợp của phƣơng pháp GMM trong hồi quy
Để kiểm định tính phù hợp của phương pháp GMM trong hồi quy, tác giả sử dụng kiểm định Sargan-Hansen hay còn gọi là kiểm định J-test để xác định tính phù hợp của các biến cơng cụ trong mơ hình GMM.
Trong khi phân tích tương quan nhằm xem xét các biến nghiên cứu có mối quan hệ với nhau hay khơng thì phân tích hồi quy được dùng để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập với biến phụ thuộc; thơng qua đó cho biết chiều hướng tác động của từng biến độc lập đến biến phụ thuộc. Phương pháp này cho phép Luận văn tìm được các câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu và kiểm định các giả thuyết nghiên cứu. Theo đó, Luận văn sẽ thực hiện ước lượng theo 2 phương pháp: OLS (phương pháp ước lượng bình phương bé nhất) và GMM4 (phương pháp ước lượng moment tổng quát bậc 4).
Phƣơng pháp kiểm định ý nghĩa của các hệ số hồi quy
Trong phần này, Luận văn sẽ sử dụng kiểm định t (t-test) để kiểm tra ý nghĩa của các hệ số hồi quy. Các mức ý nghĩa thường được sử dụng trong thống kê là 1%, 5%, 10% hay nói khác hơn là độ tin cậy 99%, 95% và 90%. Đối với nghiên cứu này Luận văn chọn mức ý nghĩa 5% để đánh giá ý nghĩa của các hệ số hồi quy, tức là biến độc lập chỉ được xem là tác động đến biến phụ thuộc khi mà hệ số hồi quy có giá trị p-value nhỏ hơn 5%. Tuy nhiên, trong một số trường hợp hệ số hồi quy có p- value lớn hơn 5% nhưng nhỏ hơn 10% cũng được Luận văn lưu ý trong nghiên cứu của mình.
CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu và kiểm định sự phù hợp của mơ hình nghiên cứu
4.1.1 Thống kê mô tả dữ liệu
Với dữ liệu thu thập được từ 602 cơng ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HSX và HNX trong giai đoạn 2005 – 2013. Bảng 4.1 trình bày kết quả thống kê về: số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của 10 biến nghiên cứu.
Bảng 4.1. Mô tả thống kê các biến nghiên cứu
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
∆ CashHoldings 3263 0,0085378 0,1073485 -1,758891 2,359747 CashFlow 3263 0,0871318 0,1104187 -0,6219288 1,618695 Neg 3263 0,0781489 0,268447 0 1 Neg CashFlow 3263 -0,005015 0,0343094 -0,6219288 0,2476484 Q 3263 0,8636241 0,2604181 0,3123811 1,750318 Size 3263 26,76446 1,41274 23,1799 31,95876 Expenditure 3263 0,0428152 0,4789458 -24,51624 1,445076 Acquisition 3263 0,0015323 0,039121 0 1 ∆NCWC 3263 0,0035761 0,1766852 -3,746072 3,916923 ShortDebt 3263 0,4107342 0,2056209 0,0019807 0,9806026
So sánh với bài nghiên cứu gần đây của nhóm tác giả Dichu Bao và các cộng sự (2012) trong bài nghiên cứu “Asymmetric cash flow sensitivity of cash holdings”, kết quả thống kê các biến số đặc trưng của bài nghiên cứu này có nhiều điểm khác biệt.
Các cơng ty Việt Nam có lượng tiền mặt nắm giữ tăng thêm trung bình qua các năm là 0,009 cao hơn so với các công ty Mỹ với giá trị là 0,005. Với lượng tiền mặt nắm giữ tăng thêm trung bình 0,9% so với tổng tài sản của các công ty Việt Nam cho thấy trong giai đoạn 2005-2013 có thể do những biến động của nền kinh tế như tỷ lệ lạm phát tăng cao, thị trường bất động sản đóng băng, giá vàng liên tiếp tăng kỷ lục,