Giới thiệu
Lý do ch ọn đề tài
Trên thế giới hiện nay, việc tuân thủ quy định nộp thuế của nhà nước là rất quan trọng Các doanh nghiệp cần xây dựng chiến lược hiệu quả để quản lý thuế và giảm thiểu rủi ro, đồng thời chuẩn bị sẵn sàng cho những tình huống bất ngờ có thể xảy ra.
Doanh nghiệp có lượng tiền mặt dồi dào thường thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư hơn Các nhà đầu tư ưu tiên những công ty này vì họ tin rằng chúng có nhiều lựa chọn hơn trong việc tìm kiếm cơ hội đầu tư và dễ dàng ứng phó với các tình huống bất trắc.
Thiếu tiền mặt có thể khiến doanh nghiệp phải chịu chi phí lớn khi rơi vào khủng hoảng tài chính hoặc bỏ lỡ cơ hội đầu tư vào các dự án có NPV dương Theo thống kê từ Cục Quản lý Đăng ký Kinh doanh, năm 2012 có 48.473 doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động hoặc giải thể, trong đó hơn 60% gặp vấn đề về tiền mặt Việc nắm giữ tiền mặt lớn có thể làm gia tăng chi phí đại diện do xung đột lợi ích giữa quản trị và cổ đông, dẫn đến các quyết định đầu tư kém hiệu quả Bên cạnh đó, tỷ lệ tiền mặt cao cũng đồng nghĩa với chi phí cơ hội lớn, khi doanh nghiệp từ chối các cơ hội đầu tư sinh lợi hơn Nghiên cứu gần đây cho thấy tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu là sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích, tại đó chi phí biên bù trừ lợi ích biên.
” làm đề tài nghiên cứu.
Nghiên cứu này hướng đến việc cung cấp cho các doanh nghiệp cái nhìn sâu sắc về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt hợp lý, thông qua việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền Qua đó, doanh nghiệp có thể xác định tỷ lệ tiền nắm giữ phù hợp với tình hình tài chính và nhu cầu hoạt động của mình.
Câu h ỏ i nghiên c ứ u
Dựa trên các học thuyết kinh tế và nghiên cứu toàn cầu về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, cùng với dữ liệu tài chính của doanh nghiệp Việt Nam, tác giả thực hiện nghiên cứu nhằm tìm câu trả lời cho bốn câu hỏi chính.
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp có ảnh hưởng như thế nào doanh nghiệp và m mặt tối ưu
Trong doanh nghiệp, các yếu tố quan trọng như dòng tiền, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ với ngân hàng và khả năng thay thế các tài sản có tính thanh khoản đóng vai trò quyết định trong việc quản lý và phát triển bền vững Những yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến khả năng tài chính mà còn định hình chiến lược đầu tư và mở rộng của doanh nghiệp.
Phương pháp và dữ li ệ u nghiên c ứ u
Nghiên cứu này áp dụng mô hình Tổng quát hóa của moment (Generalized Method of Moments) để xác định các thông số chuẩn, từ đó ước tính tỷ lệ tiền mặt nắm giữ tối ưu Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng đo lường độ chênh lệch giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thực tế và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu.
Để đánh giá tính chính xác của mô hình hồi quy GMM, tác giả áp dụng kiểm định m2 nhằm xác định sự không tồn tại của tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư Đồng thời, kiểm định Hansen cũng được thực hiện để kiểm tra mối quan hệ giữa các biến công cụ và sai số, từ đó đảm bảo tính hợp lệ của mô hình.
Bài nghiên cứu phân tích dữ liệu từ 527 doanh nghiệp phi tài chính trong các ngành như bất động sản, xây dựng, công nghệ, và y tế, niêm yết trên hai sàn chứng khoán lớn tại Việt Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2012 Sau khi chọn lọc, nghiên cứu tập trung vào 128 công ty phi tài chính, với dữ liệu thu thập từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và vốn hóa thị trường, được lấy từ thống kê của các doanh nghiệp chứng khoán và các trang web như www.vietstock.vn và www.cophieu68.com.
N ội dung đề tài
Nghiên cứu chỉ ra rằng tại Việt Nam, có một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, sự chênh lệch giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thực tế và tỷ lệ tối ưu sẽ dẫn đến việc giảm giá trị doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu gồm có 5 phần được trình bày như sau:
Phần 1: Giới thiệu sơ lược về nội dung vấn đề nghiên cứu và lý do chọn đề tài.
Trong phần 2, bài viết sẽ tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây liên quan đến lý thuyết quản trị tiền mặt, đồng thời phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định quản trị tiền mặt Những nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức quản lý tiền mặt hiệu quả và những biến số tác động đến quy trình ra quyết định trong lĩnh vực này.
Phần 3: Mô tả phương pháp nghiên cứu bao gồm chọn lọc và xử lý số liệu, cách thức chạy mô hình hồi quy trên chương trình Eviews.
Phần 4: Thảo luận các kết quả nghiên cứu đạt được, dựa trên nền tảng lý thuyết và những bằng chứng thực nghiệm trước đây.
Phần 5: Kết luận, hạn chế và hướng nghiên cứu mở rộng.
2 Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.
Qua khảo sát, tác các doanh nghiệp Việt Nam.
T ổ ng quan các lý thuy ế t liên quan đế n v ấn đề n ắ m gi ữ ti ề n m ặ t
Các nghiên cứu trước đây đã áp dụng ba lý thuyết chính để giải thích tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, bao gồm lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết dòng tiền tự do và lý thuyết chi phí đánh đổi trong việc nắm giữ tiền.
2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng, được khởi đầu bởi nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), tập trung vào vấn đề bất cân xứng thông tin và phát tín hiệu trong thị trường tài chính Khi các nhà quản lý có kiến thức sâu hơn về giá trị doanh nghiệp so với các nhà đầu tư bên ngoài, điều này có thể gây khó khăn trong việc phát hành chứng khoán như vốn cổ phần Hơn nữa, lợi nhuận kỳ vọng từ việc phát hành chứng khoán có mối liên hệ trực tiếp với việc định giá giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) đề xuất một hệ thống thứ bậc tài trợ nhằm giảm thiểu chi phí từ việc huy động vốn bên ngoài Theo lý thuyết này, quyết định về mức tiền nắm giữ được hình thành từ việc cân nhắc giữa quyết định tài chính và đầu tư Tác giả nhấn mạnh rằng không tồn tại một cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần cố định; thay vào đó, quyết định cấu trúc vốn phụ thuộc vào phân hạng thị trường Các doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ cho các khoản đầu tư bằng nguồn vốn nội bộ, tiếp theo là nợ, và cuối cùng mới đến phát hành chứng khoán Do đó, tài trợ nội bộ thông qua lợi nhuận giữ lại (bao gồm cả tiền mặt) được xem là ưu tiên hàng đầu, theo sau là nợ, trong khi vốn cổ phần đứng ở vị trí cuối cùng.
Lý thuyết này giải thích rằng khi dòng tiền cao, doanh nghiệp thường sử dụng để tài trợ cho các dự án mới nhằm thu lợi nhuận, hoặc để trả nợ, cổ tức và tích lũy tiền Khi lợi nhuận giữ lại không đủ cho đầu tư mới, các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn nội bộ và phát hành nợ mới Hệ thống tài trợ này cho thấy rằng tiền mặt nội bộ được ưu tiên nhất, tiếp theo là nợ, trong khi vốn cổ phần đứng ở vị trí cuối cùng Điều này là một trong những lý do quan trọng ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng của mình, các tác giả Shyam Sunder và Myers (1999) đã sử dụng mẫu là 157 doanh nghiệp ở
Trong giai đoạn từ 1971 đến 1989, Mỹ đã chứng kiến sự phát triển của lý thuyết trật tự phân hạng, cho thấy rằng lý thuyết này giải thích hành vi nắm giữ tiền mặt để tài trợ của các doanh nghiệp một cách hiệu quả hơn so với lý thuyết đánh đổi Sự phân tích này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc hiểu rõ cách thức các doanh nghiệp quản lý tài chính và lựa chọn nguồn vốn.
2.1.2 Lý thuyết dòng tiền tự do
Lý thuyết dòng tiền tự do được khởi đầu bằng nghiên cứu Jensen (1986).
Các nhà quản lý tích trữ tiền để gia tăng lượng tài sản có tính thanh khoản cao mà họ kiểm soát Điều này cho phép họ nâng cao quyền tự quyết và đưa ra các quyết định đầu tư mà không phải lo lắng về áp lực thanh khoản.
Nhà quản lý có thể giữ tiền dư thừa để tránh rủi ro và không muốn chia sẻ lợi nhuận với cổ đông, dẫn đến việc đầu tư vào các dự án không hiệu quả Do bất cân xứng thông tin, cổ đông khó xác định liệu việc tăng tỷ lệ nắm giữ tiền có thực sự nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp hay phục vụ mục đích cá nhân của nhà quản lý Để giảm bớt sự hoài nghi, nhà quản lý có thể cảm thấy áp lực phải chi tiêu số tiền dư này, dẫn đến quyết định đầu tư vào các dự án kém chất lượng Nghiên cứu của Damodaran (2001) ủng hộ lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986), cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp thay đổi theo chu kỳ Trong giai đoạn tăng trưởng, doanh nghiệp nên sử dụng ít nợ để đảm bảo dòng tiền cho các dự án mới, nhưng khi không còn cơ hội đầu tư, việc sử dụng nợ cao hơn sẽ trở nên hợp lý Tác giả khuyên nên bắt đầu với mức nợ thấp và tăng dần theo chu kỳ phát triển của doanh nghiệp.
2.1.3 Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt
Lý thuyết chi phí đánh đổi trong việc nắm giữ tiền mặt, bắt nguồn từ nghiên cứu của Myers (1997), nhấn mạnh rằng các giám đốc tài chính cần xem xét sự cân bằng giữa lợi ích cận biên và chi phí khi quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp Việc nắm giữ tiền mang lại lợi ích quan trọng như tránh chi phí huy động vốn từ bên ngoài, giảm chi phí thanh lý tài sản và hỗ trợ tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng Thiếu hụt tiền có thể khiến doanh nghiệp bỏ lỡ các dự án đầu tư có lợi nhuận do chi phí tài chính cao Tuy nhiên, quyết định này cũng đi kèm với hai chi phí chính là chi phí cơ hội và chi phí đại diện.
Nghiên cứu của Adetifa (2005) chỉ ra rằng việc giữ quá nhiều tiền mặt có thể gây ra chi phí cơ hội đáng kể.
Ví dụ chi phí của việc nhận lãi suất khi đầu tư.
Chi phí đại diện được xác định bởi khả năng của nhà quản lý trong việc tối đa hóa tài sản cho cổ đông Khi ban quản trị tập trung vào việc gia tăng giá trị cổ đông, họ có thể chọn những dự án rủi ro hơn, điều này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến quyền lợi của chủ nợ.
Vì vậy, các trái chủ sẽ gia tăng chi phí sử dụng vốn thông qua lãi suất, giá trái phiếu.
Quyết định của nhà quản lý ảnh hưởng đến chi phí nắm giữ tiền và lợi ích của cổ đông Khi nhà quản lý ưu tiên lợi ích của cổ đông, họ sẽ giữ chi phí nắm giữ tiền thấp hơn so với các khoản đầu tư khác có mức rủi ro tương đương Ngược lại, nếu nhà quản lý không tối đa hóa tài sản của cổ đông và muốn tăng quyền kiểm soát, họ sẽ có xu hướng gia tăng việc giữ tiền, dẫn đến chi phí nắm giữ tăng lên, bao gồm cả chi phí đại diện Những nhà quản trị tư lợi thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để phục vụ cho lợi ích cá nhân của họ.
Để tránh quy luật thị trường và giảm thiểu nguy cơ mất việc, doanh nghiệp cần xem xét kỹ lưỡng các dự án có NPV dương Việc từ chối những dự án này có thể dẫn đến tổn thất giá trị cho doanh nghiệp.
Opler và các cộng sự (1999) đã kiểm định lý thuyết đại diện thông qua việc sở hữu của nhà quản trị nhưng không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ Trong khi đó, Pinkowitz, Stulz và Williamson (2003) đã phân tích mối quan hệ giữa sự bảo vệ nhà đầu tư và việc nắm giữ tiền mặt, dựa trên mẫu dữ liệu từ 35 quốc gia trong giai đoạn 1988 đến 1999 Kết quả của họ tương tự như Dittmar và các cộng sự (2003), cho thấy rằng các doanh nghiệp ở những quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư kém thường nắm giữ tiền mặt nhiều hơn từ 5% đến 25% so với các doanh nghiệp tại Mỹ.
Giả thuyết giảm thiểu rủi ro xem xét việc nắm giữ tiền như là đầu tư phi rủi ro, cho phép nhà quản trị không thích rủi ro gia tăng tiền mặt để giảm độ nhạy cảm với rủi ro, từ bỏ các dự án có NPV dương nhưng rủi ro cao Nghiên cứu của Tong (2006) chỉ ra rằng động cơ rủi ro của CEO, được xác định qua độ nhạy cảm của giá trị quyền chọn cổ phiếu, cho thấy doanh nghiệp có động cơ rủi ro thấp hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn 1.4% Trong khi đó, Liu và Mauer (2010) lập luận rằng khi động cơ rủi ro tăng, doanh nghiệp sẽ giữ lại lợi nhuận nhiều hơn, với lý do trái chủ yêu cầu dự trữ tiền mặt cao hơn như một biện pháp phòng ngừa Đồng thời, doanh nghiệp nhận nhiều rủi ro sẽ gặp khó khăn và tốn kém hơn trong việc tiếp cận tài trợ bên ngoài, dẫn đến nhu cầu dự trữ tiền mặt cao hơn để phục vụ cho nhu cầu tương lai.
Nh ữ ng nghiên c ứ u th ự c nghi ệ m v ề t ỷ l ệ n ắ m gi ữ ti ề n m ặ t c ủ a doanh
Nhiều nghiên cứu đầu tiên về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, như của Nadiri (1969), Campbell và Brendsel (1977), Opler (1999), và các tác giả khác, đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ này Các nghiên cứu này cho thấy tồn tại một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mục tiêu, và doanh nghiệp thường điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền của mình theo tỷ lệ mục tiêu đó Gần đây, một số nghiên cứu đã đánh giá tác động của việc nắm giữ tiền đến giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Nadiri (1969) là một nghiên cứu tiên phong trong lĩnh vực nắm giữ tiền, với việc thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn 1948-1964 Tác giả đã ước lượng mô hình liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mong muốn của doanh nghiệp thông qua phương pháp phân tích hồi quy OLS Kết quả cho thấy nhu cầu đối với số dư tiền cân bằng được xác định bởi các yếu tố như đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến thay đổi trong mức giá chung và các yếu tố liên quan đến giá cả.
Campbell và Brendsel (1977) đã mở rộng nghiên cứu của Nadiri
Nghiên cứu năm 1969 đã thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn 1953 – 1963, sử dụng phân tích hồi quy OLS để kiểm tra tác động của việc cân đối mức nắm giữ tiền Kết quả cho thấy không có mối liên hệ rõ ràng giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay đổi trong mức giá chung, cũng như các nhân tố liên quan đến giá cả.
• Nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999).
1999 – 1994 của 1048 doanh nghiệp đại chúng ở Mỹ Mục đích của bài nghiên cứu là để tìm ra những nhân tố tác động đến vi
Ngoài ra, Opler và các cộng sự cũng phát hiện ra rằng các doanh nghiệp có xu hướng thích tích lũy tiền.
• Nghiên cứu của Aydin và Neslihan (2002).
Năm 2002, Aydin và Neslihan đã tiến hành nghiên cứu về quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp dựa trên dữ liệu thực nghiệm từ 1.29 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Anh trong giai đoạn 1984 đến 1999 Nghiên cứu này nhằm đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt, sử dụng dữ liệu bảng tổng hợp với các ước lượng từ mô hình dữ liệu bảng tĩnh và mô hình dữ liệu bảng động.
Nghiên cứu của Aydin và Neslihan chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp ảnh hưởng đáng kể đến mức tiền nắm giữ Cụ thể, khi tỷ lệ quyền sở hữu thấp, có mối tương quan âm giữa cơ cấu sở hữu và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt; trong khi đó, khi tỷ lệ quyền sở hữu cao, mối tương quan này trở nên dương.
Phân tích của Aydin và Neslihan chỉ ra rằng nhiều yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Dòng tiền và cơ hội tăng trưởng có tác động tích cực đến quyết định nắm giữ tiền, trong khi tài sản lưu động lại ảnh hưởng tiêu cực Kết quả cho thấy tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao hơn liên quan đến mức nợ thấp trong cấu trúc vốn Biến "nợ ngân hàng" có tác động nghịch biến và có ý nghĩa thống kê đối với quyết định nắm giữ tiền Cuối cùng, những phát hiện này nhấn mạnh tầm quan trọng của sự không đồng nhất giữa các doanh nghiệp trong việc ảnh hưởng đến quyết định giữ tiền.
• Nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004).
Nghiên cứu hành vi nắm giữ tiền mặt của 3989 công ty ở Nhật Bản, Đức, Pháp và Anh trong giai đoạn 1983-2000 cho thấy cơ cấu pháp lý và sở hữu ảnh hưởng đáng kể đến lượng tiền mặt mà các công ty giữ Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng chi phí chuyển đổi tài sản hiện hành khác tiền mặt thành tiền mặt thường thấp hơn nhiều so với các loại tài sản khác Do đó, các doanh nghiệp có tỷ số khoản phải thu và hàng tồn kho cao hơn thường nắm giữ ít tiền mặt hơn Ký hiệu CNVT được sử dụng để đại diện cho khả năng chuyển đổi, là tỷ số giữa tài sản hiện hành khác tiền mặt và tổng tài sản trừ đi các tài sản hiện hành khác tiền mặt.
Nghiên cứu này xem xét vấn đề nội sinh bằng cách áp dụng mô hình tổng quát moments (GMM), nhằm giải quyết các vấn đề tiềm năng như nội sinh, phương sai thay đổi và tự tương quan.
• Nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004).
Các tác giả đã thực hiện phân tích thực nghiệm về độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền, nhấn mạnh mối liên hệ giữa thanh khoản và huy động vốn Họ cho rằng doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư hiện tại và tương lai, hoặc có dòng tiền từ tài sản không đủ để đầu tư vào tất cả các dự án có NPV dương, sẽ nắm giữ tiền mặt để đảm bảo khả năng đầu tư Ngược lại, khả năng huy động vốn bên ngoài cũng ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền, giúp doanh nghiệp thuận lợi hơn trong việc đầu tư trong tương lai.
Tác giả lập luận rằng công ty đang điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền hiện tại để gần đạt tỷ lệ mục tiêu, nhưng quá trình này không diễn ra ngay lập tức do chi phí phát sinh Do đó, các doanh nghiệp sẽ thực hiện điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền theo cơ chế từng phần.
- CASH là biến đại diện cho tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp, được tính bằng tiền và các tài sản tương đương tiền.
- CASH i,t-1 là tỷ số nắm giữ tiền của công ty tại thời điểm t-1.
CASH* i,t là một vector thể hiện mức độ nắm giữ tiền mục tiêu của công ty, được xác định dựa trên sự cân nhắc giữa lợi ích và chi phí liên quan đến việc nắm giữ tiền.
Biểu thức γ(CASH* i,t - CASHi,t-1) với 0
